一、引言

中國資本市場經(jīng)過20余年的發(fā)展，市場參與主體的構(gòu)成發(fā)生了重大的改變，機構(gòu)投資者逐漸成為資本市場的重要參與者。國外對投資者投資策略的研究主要集中在三個維度。第一個維度是從投資者的投資行為出發(fā)，利用其定期公開的持股數(shù)據(jù)來研究其投資策略，如Gribblatt、Titman和Wermers(1995)等。第二個維度是通過研究股價運行表現(xiàn)出來的特征來推斷投資者的投資策略。如Lakonishok、Shleifer和Vishny(1994)等研究了機構(gòu)投資者的羊群投資策略，Je-gadeesh和Titman(1993)研究了趨勢交易策略。第三個維度是利用賬戶數(shù)據(jù)來研究投資者的投資行為。Odean(1998)、Barber和Odean(2000)、Shapira和Venezia(2000)、Grinblatt和Keloharju(2000a，2000b)、Kee－Hong和Yamada(2006)等均使賬戶交易信息分別對美國、以色列、芬蘭和日本等國個人投資者的投資行為進行了研究，但是并沒有涉及機構(gòu)投資者的投資策略和績效。國內(nèi)對機構(gòu)投資者投資策略和績效的研究最初主要建立在基金重倉股這一基礎(chǔ)數(shù)據(jù)之上。施東暉(2001)以基金公司公布的季度持倉股票為基礎(chǔ)，采用計算持有和賣出該股的基金數(shù)量的方法，研究了基金公司的投資策略，認為我國基金公司的投資行為存在著嚴重的羊群效應(yīng)，其投資理念趨同，投資風格模糊，加劇了股價的波動。吳世農(nóng)、吳玉輝(2003)采用滾動抽樣、構(gòu)造贏家組合和輸家組合的方法，研究了基金重倉持有股票的收益反轉(zhuǎn)和收益慣性現(xiàn)象，認為導致輸家更輸、贏家變輸?shù)脑蚩赡苁腔鸹谑袌錾贤顿Y者追漲殺跌心理的短期套利行為和基于自我控制心理的止損行為，間接研究了基金公司的投資策略。陳卓思、高峰和祁斌(2006)等采用2001年20日1日到2004年12月31日之間上交所上市A股股票的日數(shù)據(jù)，包括公司市值、機構(gòu)持股比例和復權(quán)股價，從長期角度考察了機構(gòu)投資者的介入對股市波動性的影響。結(jié)論認為，在控制了公司規(guī)模后，機構(gòu)投資者持股比例與股票波動性呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系，機構(gòu)投資者對降低所持股票的波動性具有一定的作用。陳卓思、高峰和祁斌(2008)等在上述研究結(jié)果的基礎(chǔ)上，采用相同的數(shù)據(jù)，通過計算機構(gòu)投資者的價格加權(quán)倉位數(shù)據(jù)，來構(gòu)造贏家組合和輸家組合，進一步研究了機構(gòu)投資者的投資策略，認為其在整體上是采用正反饋即慣性交易策略。史永東、李竹薇和陳煒(2009)等人利用深圳交易所提供的投資者賬戶和交易數(shù)據(jù)對投資者的行為進行了實證研究。但是上述研究也存在著不足之處，既然機構(gòu)投資者的持股比例對不同規(guī)模公司股票波動性的影響不一樣，那么其對不同規(guī)模公司的投資行為也應(yīng)該表現(xiàn)出不同的特征;同時采用股票價格加權(quán)的方法來計算倉位的變化也存在明顯的不足，如在持股量不變的情況下，價格的上升會導致倉位的被動提高，從而造成機構(gòu)增倉買入的假象。而且，上述研究也沒有涉及對機構(gòu)投資者投資績效的研究。針對以上問題，在控制公司規(guī)模的條件下，文章研究了機構(gòu)投資者的投資策略和績效，并進行了理論分析，提出了促進市場穩(wěn)定發(fā)展的建議。文章研究安排如下，在第二部分，將介紹研究方法，包括數(shù)據(jù)、步驟和計算方法，第三部分是對研究結(jié)果的分析和檢驗，第四部分是對研究結(jié)果的歸納和總結(jié)。

二、研究方法

(一)樣本與數(shù)據(jù)

文章以在上海證券交易所上市的A股為基本樣本，同時為了減少新股上市和停牌時間過長對研究結(jié)果造成的沖擊，剔除了在研究樣本起始日期前一年內(nèi)上市的公司和研究時間窗口內(nèi)停牌時間累計超過20個交易日的公司。樣本時間范圍從2007年6月28日到2008年12月31日，共372個交易日。這里的機構(gòu)投資者主要是指以公募基金和券商自營為主的金融類機構(gòu)投資者。文章所用機構(gòu)持股數(shù)據(jù)(每個交易日機構(gòu)投資者持股數(shù)量、持股金額、持股比例)和A股行情數(shù)據(jù)均來源于上交所信息公司提供的贏富數(shù)據(jù)(TopviewData)。個股日復權(quán)行情數(shù)據(jù)來源于上交所網(wǎng)站，是在現(xiàn)金紅利再投資的假設(shè)下得到的。

(二)在控制規(guī)模條件下，機構(gòu)投資者投資行為研究方法

1.從投資者資金量大小來進行定義，將機構(gòu)投資者定義為：資金量大到其交易行為足以影響一段時期某只股票價格的投資者，其中包括個人大戶。（注：趙濤、趙祖玄：《信息不對稱與機構(gòu)操縱》，《經(jīng)濟研究》2002年第7期。）

2.從投資者身份或組織結(jié)構(gòu)出發(fā)，將機構(gòu)投資者限定為與個人相對應(yīng)的一類投資者即法人，（注：莊序瑩：《中國證券市場監(jiān)管理論與實踐》，中國財經(jīng)出版社2001年版，第313頁。）具體體現(xiàn)是開設(shè)股票賬戶的法人，包括三種類型：按照《證券法》和相關(guān)法規(guī)，有明確的法律規(guī)定的從事股票交易權(quán)利的證券公司和證券投資基金管理公司；按照《證券法》和相關(guān)法規(guī)，可以參加股票交易、但操作受到限制的“三類企業(yè)”，即國有企業(yè)、國有控股公司和上市公司；在能否參與股票交易及參與股票交易的方式上缺乏明確法律規(guī)定或權(quán)利義務(wù)不具體的法人，如“三資”企業(yè)、私營企業(yè)、未上市的非國有控股的股份制企業(yè)、社團法人，等等。

3.在2002年11月中國人民銀行和中國證監(jiān)會聯(lián)合的《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》中，將合格境外機構(gòu)投資者定義為：符合有關(guān)條件，經(jīng)中國證監(jiān)會批準投資于中國證券市場，并取得國家外匯管理局額度批準的中國境外基金管理機構(gòu)、保險公司、證券公司以及其他資產(chǎn)管理機構(gòu)。

對比上述關(guān)于中外機構(gòu)投資者的各種含義，中外機構(gòu)投資者的差別最明顯地體現(xiàn)在業(yè)務(wù)活動的專門性上，即國外強調(diào)機構(gòu)投資者的主營業(yè)務(wù)應(yīng)主要集中在證券投資活動方面，而我國幾乎未能對此加以關(guān)注。與之相對應(yīng)的是，國外的機構(gòu)投資者隱含有在金融領(lǐng)域尤其是證券投資領(lǐng)域有豐厚的理性判斷能力和操作技巧等先決條件，而我國對這個問題的看法則是比較模糊的。

二、中外機構(gòu)投資者運作實踐的比較

從運作實踐的角度來進行考察，中外機構(gòu)投資者的差別可從以下兩個方面來加以理解：1.機構(gòu)投資者的起源是基于完全不同的原因。在西方發(fā)達國家，作為最典型的機構(gòu)投資者——證券投資基金，其始祖是1868年誕生于英國的“海外和殖民地政府信托”。18世紀末英國由于經(jīng)歷了一場深刻的產(chǎn)業(yè)革命而出現(xiàn)資金過剩，使得許多人將資金投資于海外以謀取更高的資金報酬，但國際投資知識的缺乏以及投資國證券市場風險的不時爆發(fā)，致使這些投資者中有相當一部分遭受到比較大的損失，這樣就產(chǎn)生了由政府出面組建基金的市場需求，在此背景下推出的基金受到投資者的青睞也就順理成章。緊隨其后發(fā)行的幾家基金，如1873年蘇格蘭人創(chuàng)立的“蘇格蘭美洲信托”、1926年美國波士頓馬薩諸塞金融服務(wù)公司設(shè)立的“馬薩諸塞州投資信托公司”等，都是基于市場需要的原因而發(fā)展起來的。由此不難看出，機構(gòu)投資者發(fā)展的動力來源于市場投資者的需要，是一種市場的自發(fā)行為。

引言

剛剛過去的2001年注定要成為引人注目的一年。就中國證券市場而言，2001年也是不同尋常的一年。眼下，我們還很難對此間發(fā)生的許多事情作出客觀的評價，但證券市場的劇烈震蕩給我們造成的強烈沖擊，以及由此反映出的證券市場深層次的問題卻不得不引起我們的深思。其中，機構(gòu)投資者發(fā)展和監(jiān)管問題也是引起廣泛關(guān)注的問題之一。筆者認為，市場經(jīng)濟從本質(zhì)上是法制經(jīng)濟，市場經(jīng)濟中的許多問題從根本上也要從法律上尋找出路。眾所周知，世界上成熟和先進的證券市場都是以成熟理性的機構(gòu)投資者為基礎(chǔ)的，我們發(fā)展培養(yǎng)和規(guī)范機構(gòu)投資者的選擇是符合證券市場內(nèi)在要求，符合國際證券市場發(fā)展趨勢的明智之舉，問題的關(guān)鍵在于我們?nèi)绾我约坝檬裁礃拥姆椒▉戆l(fā)展和監(jiān)管我們的機構(gòu)投資者。事實表明，囿于歷史和客觀的原因，我們在發(fā)展和規(guī)范機構(gòu)投資者問題上已經(jīng)出現(xiàn)問題，《基金黑幕》以及中國證監(jiān)會基金監(jiān)管領(lǐng)導的悲嘆說明了問題的嚴重性。對于新興的中國證券市場而言，發(fā)展過程中出現(xiàn)這樣和那樣的問題都是可以理解的。關(guān)鍵在于我們要正視這些問題，要花力氣研究這些問題，只有在不斷總結(jié)中提高，我們的證券市場才有出路。本文試圖從法律的層面對機構(gòu)投資者的發(fā)展和監(jiān)管進行探討，希望說明現(xiàn)存的有關(guān)機構(gòu)投資者發(fā)展和監(jiān)管制度安排上的缺陷以及如何重構(gòu)機構(gòu)投資者發(fā)展和監(jiān)管的法律框架。

一、問題和困境

眾所周知，我們的管理層試圖通過加大培育機構(gòu)投資者來穩(wěn)定證券市場，引導證券市場?？杀氖牵屡c愿違，這些管理層曾經(jīng)寄予厚望的機構(gòu)投資者的表現(xiàn)卻是那么的差強人意。2001年下半年的股市暴跌雖然有多方面的原因，但這些在制度缺陷環(huán)境下孕育出來，先天畸形而后天又缺乏監(jiān)管的機構(gòu)投資者的推波助瀾，無疑加劇了這場股市動蕩的破壞力。問題出在什么地方呢？上海證券交易所研究中心某研究人員認為，由于微觀經(jīng)濟基礎(chǔ)本身的問題和證券市場基本制度安排不到位，中國證券市場無論發(fā)展怎樣的機構(gòu)投資者，都不可能真正彌補其基本缺陷。筆者認為，如果我們不在基本制度層面上狠下功夫，不在社會各個層面上建立起健全的基本游戲規(guī)則，而僅僅只是在市場操作層面照搬海外的某些市場技巧和工具，甚至以基本技巧和工具的隨意引進代替系統(tǒng)的基本制度建設(shè)，其結(jié)果將導致市場扭曲和市場缺陷進一步放大和增長，市場的制度性風險將會進一步積聚和加劇。這種局面將不能不加重人們對中國金融風險的擔憂，以及對機構(gòu)投資者發(fā)展效果的擔憂。

二、美國機構(gòu)投資者發(fā)展和監(jiān)管的經(jīng)驗

美國證券市場經(jīng)歷了一個從分行監(jiān)管為中心到流通交易監(jiān)管為中心的發(fā)展過程，目前已經(jīng)相當成熟。在這個發(fā)展過程中，機構(gòu)投資者的發(fā)展和監(jiān)管對穩(wěn)定美國證券市場起到了舉足輕重的作用。

摘要：在超常規(guī)戰(zhàn)略指導下，機構(gòu)投資者發(fā)展規(guī)模迅速壯大，同時呈現(xiàn)出多元化的趨勢，逐漸作為資本市場的中堅力量。為保證中國資本市場健康持續(xù)的發(fā)展，把握不同機構(gòu)投資者的擇股偏好很有必要。因此，本文從擇股因素、擇股行為和擇股后效果等方面說明異質(zhì)機構(gòu)投資者持股偏好問題，以42篇相關(guān)內(nèi)容的研究文獻為樣本，對研究機構(gòu)投資者擇股問題文獻進行回顧和分析整理，并在此基礎(chǔ)上對該領(lǐng)域的進一步研究進行展望，以期能夠為引導不同類型機構(gòu)投資者理性科學投資制定政策提供參考。

關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者;異質(zhì)性;持股偏好;公司治理;審慎性

20世紀后期，在歐美各國資本市場率先發(fā)展的機構(gòu)投資者悄然改變了公司的股權(quán)組成，同時也為治理情況帶來徹底性的改變。為順應(yīng)國際市場的形勢，國家制定超常規(guī)戰(zhàn)略引導具有集合投資、分散風險、專業(yè)理財?shù)忍攸c的機構(gòu)投資者逐漸成為資本市場的主體。學者對于機構(gòu)投資者的研究碩果豐富，但機構(gòu)投資者選股是憑借自身的優(yōu)勢只關(guān)注公司層面指標，還是深入到公司治理層面指標？以及選股后是否后主動參與公司治理呢？基于此，本文試通過梳理機構(gòu)投資者持股偏好相關(guān)研究，從擇股因素、擇股行為和擇股后效果等方面進行總結(jié)，從而能夠準確把握機構(gòu)投資者的擇股偏好以及是否積極參與公司治理，從而為該領(lǐng)域的未來研究趨勢和方向提供借鑒。

1機構(gòu)投資者選股影響因素

相對優(yōu)勢并不突出的個人投資來說，機構(gòu)投資者整體表現(xiàn)較理性；其在擇股時，考慮因素較多，會受到客觀和主觀因素的影響。在客觀方面，機構(gòu)投資者在做選擇股票進行持有的決定時，會慎重考慮所要遵守的法律。機構(gòu)投資者扮演著雙重身份，成為企業(yè)股東，其有必要恪守證監(jiān)部門頒布的條例法規(guī)，作為購買基金并獲得收益的投資者，其應(yīng)該行駛管理職責和忠誠職責的信托法。在做選股決策時，機構(gòu)投資者不謹慎或者違反法律約束，受到法律責任，影響未來的收益。另外，與公司是否存在業(yè)務(wù)關(guān)系，或多或少能夠干擾機構(gòu)投資者的選股行為。與公司存在隱含的巨大交易關(guān)系的壓力敏感型機構(gòu)投資者比與公司存在隱含較少或者幾乎沒有交易關(guān)系的壓力抵制型機構(gòu)投資者在選擇決定時，更多會考慮關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)的影響(BrickleyandSmith，1988；Davidetal.，1998)。在主觀方面，機構(gòu)投資者是否發(fā)揮積極主義影響其持股偏好。積極參與公司治理的機構(gòu)投資者極大可能更關(guān)注公司的治理結(jié)構(gòu)層面的指標，由于內(nèi)外治理質(zhì)量會直接影響公司的經(jīng)營業(yè)績。而不愿發(fā)揮治理作用的消極機構(gòu)投資者選股時對公司的財務(wù)面指標關(guān)注更多。與此同時，持股期限長短依然影響機構(gòu)投資者擇股決策。持股期限較短的投資者更傾向于獲取眼前收益，會通過一系列措施和政策使自身短期收益最多(Roe，1990)，這類投資者更看好短期盈利的企業(yè)，不會考慮被投資公司的長遠發(fā)展。持股時間相對較長的機構(gòu)投資者更關(guān)注公司的長遠價值，也許現(xiàn)在盈利能力一般，但是長久發(fā)展良好的企業(yè)，反而會受到這類機構(gòu)投資者的青睞(JohnsonandGreening，1999)。

2機構(gòu)投資者持股行為

2000年以來，機構(gòu)投資者的迅速崛起成為中國證券市場的一大亮點。2007年，我國基金管理公司數(shù)量達到58家（其中中外合資基金管理公司26家），證券投資基金的數(shù)量已有330只，資產(chǎn)總規(guī)模達到1.8萬億元，投資者人數(shù)接近2000萬；批準合格境外投資者（QFII）52家，累計批準QDII總額達到343億美元；保險資金運用余額共計2.3萬億元。此外，在2006年底，全國社會保障基金持有股票資產(chǎn)市值達到683億元。至此，我國已經(jīng)初步形成了以證券投資基金為主，保險資金、合格境外投資者（QFII）、社?；?、企業(yè)年金等其他機構(gòu)投資者相結(jié)合的多元化發(fā)展格局。

作為證券市場中一類特殊的投資群體，機構(gòu)投資者自身的許多特點決定了它們對證券市場有著中小投資者所不具備的一些影響力和作用。但遺憾的是，這些影響和作用既有可能是積極的也有可能是消極的。

首先，與中小投資者相比，機構(gòu)投資者擁有較高的資金規(guī)模。從積極的角度看，較高的資金規(guī)模意味著其交易規(guī)模巨大。因此，當機構(gòu)投資者大規(guī)模買入股票的時候，會造成股票價格的上漲，從而使其持有股票的成本上升；當他們大規(guī)模賣出股票的時候，又會造成股票價格的下跌，從而使其出售股票的收益下降。因此，機構(gòu)投資者大單交易特點就直接導致了他們的換倉成本比資金規(guī)模小的個體投資者高。這也使機構(gòu)投資者更有可能成為價值投資者，從而起到穩(wěn)定證券市場的作用。從消極的角度看，機構(gòu)投資者的資金優(yōu)勢使它們有能力直接影響股價的短期走勢，為其操縱股價或者進行短期投機提供了可能。中國證券市場機構(gòu)投資者年換手率最高曾超過600％，這在成熟證券市場中幾乎是不可想象的。

其次，與中小投資者相比，機構(gòu)投資者擁有更多的信息優(yōu)勢。這種信息優(yōu)勢對于證券市場來說同樣有正反兩方面的影響。從積極的角度看，機構(gòu)投資者的信息挖掘活動對增進證券市場的效率起到了積極的推動作用。我們知道，市場的有效既是競爭的結(jié)果又是套利機會推動的結(jié)果，而對證券的研究、對信息的挖掘都是參與競爭、發(fā)現(xiàn)套利機會所必須進行的工作。只有當投資者通過信息挖掘獲得了其他投資者所不具備的信息，或者先于他人一步獲取信息，才能獲取超額收益，進而在同行業(yè)的競爭中獲取先機。與個體投資者相比，機構(gòu)投資者擁有龐大的專業(yè)團隊也為其信息挖掘和分析提供了保證。機構(gòu)投資者的這種行為提高了信息被發(fā)現(xiàn)和傳播的效率，進而從客觀上增進了市場的效率。而從消極的角度看，在金融市場制度不完善、監(jiān)管乏力的情況下，機構(gòu)投資者往往有機會通過非法手段獲取內(nèi)幕信息，或者通過虛假信息的傳播牟取不正當利益。

再次，與中小投資者相比，機構(gòu)投資者擁有更強的專業(yè)優(yōu)勢。機構(gòu)投資者的專業(yè)團隊不但為他們帶來了信息方面的優(yōu)勢，而且也為他們的投資決策提供了強大的專業(yè)支持。從積極的角度來說，機構(gòu)投資者的專業(yè)優(yōu)勢使它們在對市場信息的解讀和處理上相對較為理性，投資理念更為成熟，因此他們對股票市場非理性行為導致的過度反應(yīng)的危害更有洞察力。換句話說，它們在決策過程中的非理性程度，例如機構(gòu)投資者的過度自信、處置效應(yīng)以及過度反應(yīng)等都比個體投資者低。所以，機構(gòu)投資者往往可以充當市場中的理性投資者的角色。當個體投資者的非理性行為引發(fā)市場價格出現(xiàn)偏差時，機構(gòu)投資者就可以通過逆向投資策略買進價格過低的股票、拋售價格過高的股票，從而使股價向其內(nèi)在價值回歸，并減輕股價的波動幅度。從消極的角度來說，在一定的市場環(huán)境下，專業(yè)優(yōu)勢往往會被資金雄厚的機構(gòu)投資者用來進行股票的投機或者炒作，有些機構(gòu)甚至利用自己的專業(yè)優(yōu)勢對市場進行操縱。前些年，億安科技被莊家從幾元炒作到百元而后又連續(xù)跌停，“中科系”股票的集體跳水等事件都反映出機構(gòu)投資者的這種投機心態(tài)。2000年10月的“基金黑幕”事件更是將基金公司諸如對敲、倒倉、分倉等操縱市場的行為暴露無遺。

最后，與中小投資者相比，機構(gòu)投資者更有動力參與上市公司治理。由于機構(gòu)投資者所持公司股份數(shù)量巨大，在短期內(nèi)的流動性較弱，因此，當公司經(jīng)營不善或者對公司決策出現(xiàn)異議時，機構(gòu)投資者不會采取“用腳投票”的消極治理，而是采取“用手投票”的方式對公司進行事前、事中和事后的監(jiān)督。而且，與中小股東相比，機構(gòu)投資者的監(jiān)管收益足以彌補其監(jiān)管成本，這就避免了中小股東在監(jiān)管過程中可能出現(xiàn)的“搭便車”行為。機構(gòu)投資者參與上市公司治理從積極的角度講可以認為它們保護了中小投資者的利益。但是，從消極的角度來說，這也給機構(gòu)投資者提供了與上市公司進行合謀的機會。由于合謀的結(jié)果必然是機構(gòu)與上市公司共同侵占中小投資者的利益，因此機構(gòu)的這種行為對于中小投資者來講無疑是雪上加霜。

編者按：本論文主要從機構(gòu)投資者崛起的理論分析;機構(gòu)投資者對證券市場的作用分析等進行講述，包括了信息經(jīng)濟學角度、產(chǎn)業(yè)組織學角度、機構(gòu)投資者的行為對證券市場穩(wěn)定的積極作用、機構(gòu)投資者的行為對證券市場穩(wěn)定的消極作用、機構(gòu)投資者持股與證券市場穩(wěn)定性不存在相關(guān)性等，具體資料請見：

摘要：從2000年上半年起，中國證監(jiān)會將超常規(guī)、創(chuàng)造性的培育和發(fā)展機構(gòu)投資者作為推進我國證券市場發(fā)展的重要政策手段，機構(gòu)投資者的數(shù)量迅速增加，規(guī)模不斷擴大，逐步成為市場上不可忽視的主流力量。運用相關(guān)經(jīng)濟學理論研究機構(gòu)投資者在證券市場中發(fā)揮的雙重作用，同時，對機構(gòu)投資者行為扭曲原因作進一步分析。最后，對如何使機構(gòu)投資者有效地在證券市場中發(fā)揮穩(wěn)定作用提出建議。

關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者；證券市場；反饋效應(yīng)；羊群效應(yīng)

一、引言

20世紀80年代以來西方證券市場上機構(gòu)投資者獲得了迅速的發(fā)展，隨著其行為的日益規(guī)范，對證券市場良性發(fā)展產(chǎn)生了積極而深遠的影響。近年來，我國證券市場正在經(jīng)歷從散戶為主體的市場結(jié)構(gòu)到以機構(gòu)投資者為主體的市場結(jié)構(gòu)的歷史性轉(zhuǎn)變。從2000年上半年起，中國證監(jiān)會將超常規(guī)、創(chuàng)造性的培育和發(fā)展機構(gòu)投資者作為推進我國證券市場發(fā)展的重要政策手段。一些學者也相繼提出了“證券市場呼喚機構(gòu)投資者”、“培育機構(gòu)投資者，深化資本市場的改革”等觀點。而機構(gòu)投資者對證券市場的影響到底如何，機構(gòu)投資者對我國證券市場產(chǎn)生了哪些積極或消極作用，這些問題值得深思。

研究機構(gòu)投資者在證券市場中的作用，首先應(yīng)對機構(gòu)投資者概念的內(nèi)涵及外延做出科學、合理的界定。目前，對機構(gòu)投資者概念的界定主要有兩種觀點。一種為描述性的界定，認為機構(gòu)投資者是指自有資金或通過各種金融工具籌集資金進行投資管理的金融機構(gòu)，既包括共同基金、對沖基金、投資銀行和貨幣市場基金等投資中介機構(gòu)，又包括社?；?、保險基金等契約性儲蓄機構(gòu)，還包括商業(yè)銀行等存款機構(gòu)。另一種為理論性的界定，機構(gòu)投資者與一般投資者最根本的差別應(yīng)該是看投資者是否擁有某種程度的市場勢力，擁有市場勢力的投資者就可以被看做是機構(gòu)投資者；反之，則是一般投資者。更為簡單或通俗的解釋，機構(gòu)投資者指證券市場的買方機構(gòu)，作為證券的需求者與資金的提供者，以長期投資回報為目的，通過研究與選擇買入績優(yōu)或潛在績優(yōu)證券來達到盈利的目的。在金融市場從事證券投資的法人機構(gòu)，主要有保險公司、養(yǎng)老基金和投資基金、證券公司、銀行等。

1.從投資者資金量大小來進行定義，將機構(gòu)投資者定義為：資金量大到其交易行為足以影響一段時期某只股票價格的投資者，其中包括個人大戶。（注：趙濤、趙祖玄：《信息不對稱與機構(gòu)操縱》，《經(jīng)濟研究》2002年第7期。）

2.從投資者身份或組織結(jié)構(gòu)出發(fā)，將機構(gòu)投資者限定為與個人相對應(yīng)的一類投資者即法人，（注：莊序瑩：《中國證券市場監(jiān)管理論與實踐》，中國財經(jīng)出版社2001年版，第313頁。）具體體現(xiàn)是開設(shè)股票賬戶的法人，包括三種類型：(1)按照《證券法》和相關(guān)法規(guī)，有明確的法律規(guī)定的從事股票交易權(quán)利的證券公司和證券投資基金管理公司；(2)按照《證券法》和相關(guān)法規(guī)，可以參加股票交易、但操作受到限制的“三類企業(yè)”，即國有企業(yè)、國有控股公司和上市公司；(3)在能否參與股票交易及參與股票交易的方式上缺乏明確法律規(guī)定或權(quán)利義務(wù)不具體的法人，如“三資”企業(yè)、私營企業(yè)、未上市的非國有控股的股份制企業(yè)、社團法人，等等。

3.在2002年11月中國人民銀行和中國證監(jiān)會聯(lián)合的《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》中，將合格境外機構(gòu)投資者定義為：符合有關(guān)條件，經(jīng)中國證監(jiān)會批準投資于中國證券市場，并取得國家外匯管理局額度批準的中國境外基金管理機構(gòu)、保險公司、證券公司以及其他資產(chǎn)管理機構(gòu)。

對比上述關(guān)于中外機構(gòu)投資者的各種含義，中外機構(gòu)投資者的差別最明顯地體現(xiàn)在業(yè)務(wù)活動的專門性上，即國外強調(diào)機構(gòu)投資者的主營業(yè)務(wù)應(yīng)主要集中在證券投資活動方面，而我國幾乎未能對此加以關(guān)注。與之相對應(yīng)的是，國外的機構(gòu)投資者隱含有在金融領(lǐng)域尤其是證券投資領(lǐng)域有豐厚的理性判斷能力和操作技巧等先決條件，而我國對這個問題的看法則是比較模糊的。

二、中外機構(gòu)投資者運作實踐的比較

從運作實踐的角度來進行考察，中外機構(gòu)投資者的差別可從以下兩個方面來加以理解：1.機構(gòu)投資者的起源是基于完全不同的原因。在西方發(fā)達國家，作為最典型的機構(gòu)投資者——證券投資基金，其始祖是1868年誕生于英國的“海外和殖民地政府信托”。18世紀末英國由于經(jīng)歷了一場深刻的產(chǎn)業(yè)革命而出現(xiàn)資金過剩，使得許多人將資金投資于海外以謀取更高的資金報酬，但國際投資知識的缺乏以及投資國證券市場風險的不時爆發(fā)，致使這些投資者中有相當一部分遭受到比較大的損失，這樣就產(chǎn)生了由政府出面組建基金的市場需求，在此背景下推出的基金受到投資者的青睞也就順理成章。緊隨其后發(fā)行的幾家基金，如1873年蘇格蘭人創(chuàng)立的“蘇格蘭美洲信托”、1926年美國波士頓馬薩諸塞金融服務(wù)公司設(shè)立的“馬薩諸塞州投資信托公司”等，都是基于市場需要的原因而發(fā)展起來的。由此不難看出，機構(gòu)投資者發(fā)展的動力來源于市場投資者的需要，是一種市場的自發(fā)行為。

【摘要】本文通過對機構(gòu)投資者自身優(yōu)勢和上市公司治理薄弱環(huán)節(jié)的分析，總結(jié)了美國證券市場中機構(gòu)投資者參與上市公司管理的經(jīng)驗，從而肯定了機構(gòu)投資者作為股東參與上市公司治理的積極作用。通過對我國機構(gòu)投資者進入上市公司董事會的合理性與可行性的研究，著力從我國的機構(gòu)投資者進入上市公司董事會可能存在的問題做了細致分析，進一步從法規(guī)與制度建設(shè)以及機制完善與實踐等方面提出了機構(gòu)投資者參與上市公司治理的有效條件。

【關(guān)鍵詞】上市公司；董事會；機構(gòu)投資者

上市公司董事會是否需要機構(gòu)投資者，應(yīng)該說是肯定的。目前，我國上市公司普遍存在一股獨大、內(nèi)部人控制等問題。許多大股東(或?qū)嶋H控制人)為了獲取更多的大股東收益，便對企業(yè)的經(jīng)營決策進行直接干涉，甚至對董事會的決定也要說了算。為此，許多中小投資者損失慘重。為了改變這種現(xiàn)狀，證監(jiān)會頒布新的條例，準許機構(gòu)投資者進入上市公司董事會，并參與公司的經(jīng)營管理，期望機構(gòu)投資者能夠制約控股股東。這一政策究竟能否改善上市公司治理制度，維護資本市場穩(wěn)定，促進我國上市公司快速、健康地發(fā)展，本文對此進行分析。

一、機構(gòu)投資者及其特點

一般認為，機構(gòu)投資者是指以自有資金或者從分散的投資者手中籌集的資金進行有價證券的投資活動的法人機構(gòu)。我國的機構(gòu)投資者主要是指從事證券投資活動的各種中介機構(gòu)，如：基金公司、保險公司、投資公司和商業(yè)銀行信托機構(gòu)等。機構(gòu)投資者具有以下特點：

（一）收攏閑散資金，集中分散的股權(quán)

編者按：本文主要從引言；機構(gòu)投資者崛起的理論分析；機構(gòu)投資者對證券市場的作用分析進行論述。其中，主要包括：20世紀80年代以來西方證券市場上機構(gòu)投資者獲得了迅速的發(fā)展、對機構(gòu)投資者概念的界定主要有兩種觀點、機構(gòu)投資者與一般投資者最根本的差別應(yīng)該是看投資者是否擁有某種程度的市場勢力、信息經(jīng)濟學角度、證券市場的信息不完全、證券市場的信息不對稱、產(chǎn)業(yè)組織學角度、證券市場的成熟主要表現(xiàn)在人和機制兩個方面、機構(gòu)投資者的行為對證券市場穩(wěn)定的積極作用、機構(gòu)投資者的行為對證券市場穩(wěn)定的消極作用、機構(gòu)投資者持股與證券市場穩(wěn)定性不存在相關(guān)性等，具體請詳見。

摘要：從2000年上半年起，中國證監(jiān)會將超常規(guī)、創(chuàng)造性的培育和發(fā)展機構(gòu)投資者作為推進我國證券市場發(fā)展的重要政策手段，機構(gòu)投資者的數(shù)量迅速增加，規(guī)模不斷擴大，逐步成為市場上不可忽視的主流力量。運用相關(guān)經(jīng)濟學理論研究機構(gòu)投資者在證券市場中發(fā)揮的雙重作用，同時，對機構(gòu)投資者行為扭曲原因作進一步分析。最后，對如何使機構(gòu)投資者有效地在證券市場中發(fā)揮穩(wěn)定作用提出建議。

關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者；證券市場；反饋效應(yīng)；羊群效應(yīng)

一、引言

20世紀80年代以來西方證券市場上機構(gòu)投資者獲得了迅速的發(fā)展，隨著其行為的日益規(guī)范，對證券市場良性發(fā)展產(chǎn)生了積極而深遠的影響。近年來，我國證券市場正在經(jīng)歷從散戶為主體的市場結(jié)構(gòu)到以機構(gòu)投資者為主體的市場結(jié)構(gòu)的歷史性轉(zhuǎn)變。從2000年上半年起，中國證監(jiān)會將超常規(guī)、創(chuàng)造性的培育和發(fā)展機構(gòu)投資者作為推進我國證券市場發(fā)展的重要政策手段。一些學者也相繼提出了“證券市場呼喚機構(gòu)投資者”、“培育機構(gòu)投資者，深化資本市場的改革”等觀點。而機構(gòu)投資者對證券市場的影響到底如何，機構(gòu)投資者對我國證券市場產(chǎn)生了哪些積極或消極作用，這些問題值得深思。

研究機構(gòu)投資者在證券市場中的作用，首先應(yīng)對機構(gòu)投資者概念的內(nèi)涵及外延做出科學、合理的界定。目前，對機構(gòu)投資者概念的界定主要有兩種觀點。一種為描述性的界定，認為機構(gòu)投資者是指自有資金或通過各種金融工具籌集資金進行投資管理的金融機構(gòu)，既包括共同基金、對沖基金、投資銀行和貨幣市場基金等投資中介機構(gòu)，又包括社?；?、保險基金等契約性儲蓄機構(gòu)，還包括商業(yè)銀行等存款機構(gòu)。另一種為理論性的界定，機構(gòu)投資者與一般投資者最根本的差別應(yīng)該是看投資者是否擁有某種程度的市場勢力，擁有市場勢力的投資者就可以被看做是機構(gòu)投資者；反之，則是一般投資者。更為簡單或通俗的解釋，機構(gòu)投資者指證券市場的買方機構(gòu)，作為證券的需求者與資金的提供者，以長期投資回報為目的，通過研究與選擇買入績優(yōu)或潛在績優(yōu)證券來達到盈利的目的。在金融市場從事證券投資的法人機構(gòu)，主要有保險公司、養(yǎng)老基金和投資基金、證券公司、銀行等。

因我國市場經(jīng)濟的迅猛發(fā)展，這勢必會帶來相應(yīng)的社會問題，在外部經(jīng)營范圍多元化與市場競爭激烈化等因素的影響下，部分企業(yè)為了追求經(jīng)濟效益最佳，尋求自身的發(fā)展與突破，往往會不擇手段,通過違背企業(yè)社會責任以達到自身的目的，無論是三鹿奶粉、雙匯瘦肉精等食品安全事件，還是松花江重大水污染、福建紫金礦業(yè)潰壩等重污染事件，都將社會公眾的焦點集中在了企業(yè)社會責任這一問題上。尤其是去年Facebook泄密事件，又給世人敲響了警鐘。Face­book上超過5000萬用戶的信息數(shù)據(jù)遭到泄露，影響了2016年特朗普與希拉里競選美國總統(tǒng)的大選結(jié)果。而相比于品牌和信譽上的傷害.Facebook更難以承受的是巨額罰款。巨額罰款不僅是企業(yè)觸碰商業(yè)禁區(qū)自食的惡果,也是企業(yè)對其決策帶來的影響應(yīng)負的責任。在經(jīng)濟高速發(fā)展的今天，因侵犯知識產(chǎn)權(quán)、環(huán)境污染違法、擾亂市場秩序等事件事件頻發(fā),企業(yè)社會責任的踐行顯得更為至關(guān)重要。

一、文獻研究

Henry和Harrie(2009)認為公司的行為和社會環(huán)境投資在一定程度上影響了機構(gòu)投資者的決策，進而延伸影響了資本市場對公司的估值。并且其研究表明公司的社會責任行為增加了其經(jīng)濟價值,這些社會責任行為的努力得到了資本市場的認可和回報。企業(yè)社會責任并不是本身的價值，而是作為實現(xiàn)風險緩解或加強公司獲取資源的手段曲。國外學者亦從利益相關(guān)者的角度研究是否對企業(yè)社會責任行為產(chǎn)生影響。Calvin等人(2017)的研究表明，企業(yè)社會責任努力是被動的而不是主動的。他們通過實證研究表明公司提高其企業(yè)社會責任績效主要來自于特定利益相關(guān)者群體(即金融市場和投資者)的壓力，企業(yè)的社會責任努力可能是應(yīng)對主要利益相關(guān)者的外部壓力的結(jié)果,而不是受內(nèi)部因素或管理層利他驅(qū)動的影響⑴。溫素彬等人(2008)就以中國上市公司為研究對象，以2003年〜2007年期間數(shù)據(jù)為樣本，構(gòu)建出企業(yè)社會責任的利益相關(guān)者模型?；谠撃Ｐ头治龊蟮贸鼋Y(jié)論:企業(yè)中大部分社會責任變量對企業(yè)績效具有積極的正面影響,但其影響具有一定的滯后性⑴。由于國外在企業(yè)社會責任方面的研究起步較早，國外學者對于如何量化企業(yè)的社會責任已經(jīng)取得一定程度的研究成果。其中最著名的KLD指數(shù)法是從職工、社會等五個角度對公司社會責任績效來評估,這樣整個評估系統(tǒng)更具說服力「幻。國內(nèi)學界在企業(yè)社會責任評價指標領(lǐng)域的研究因起步較晚，仍處于探究階段，研究成果少且缺乏效力，尚未形成完整的體系?？冃Фx為一個組織或個體在一定時期內(nèi)的投入產(chǎn)出情況，因此企業(yè)績效可以闡述為公司在某一會計期間投入財力、物力、人力等資源后企業(yè)產(chǎn)出情況，企業(yè)績效具體可以用某些財務(wù)指標來表示，比如凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、每股盈余收益、投入與產(chǎn)出比等兇。從客觀上來說，企業(yè)的經(jīng)營績效可以用其盈利能力來衡量。

二、機構(gòu)投資者投資偏好理論分析

政府是約束和規(guī)范企業(yè)發(fā)展的政策制定者，對企業(yè)績效和企業(yè)行為產(chǎn)生重大影響。自科學發(fā)展觀和可持續(xù)發(fā)展理念提出以來，一系列相應(yīng)的國家政策對企業(yè)在履行社會責任方面提出了更高的要求。企業(yè)若是想獲得長遠的發(fā)展自是離不開政府的扶持，而企業(yè)為了繼續(xù)獲得政府的政策性支持而積極承擔按期繳稅等社會責任，機構(gòu)投資者在選擇投資對象時也更看好與政府保持良好關(guān)系的企業(yè)。人力資源是支撐企業(yè)發(fā)展的支柱,企業(yè)的發(fā)展過程離不開員工的支持與奉獻，企業(yè)員工的素質(zhì)高低對其經(jīng)營績效的提升也有顯著影響。企業(yè)只有積極履行對員工的社會責任，保障員工的安全與健康，才能提高員工的忠誠度與團結(jié)力，吸引更多高素質(zhì)的員工，從而提高企業(yè)盈利能力，獲得機構(gòu)投資者的關(guān)注和偏好。企業(yè)應(yīng)該承擔并履行好自身相應(yīng)的經(jīng)濟責任，保證利益相關(guān)者的合法權(quán)益。股東作為企業(yè)最主要的利益相關(guān)者，對股東利益負責是企業(yè)的首要責任，股東利益的保證對機構(gòu)投資者來說是最為直觀的企業(yè)值得投資的表現(xiàn)。

三、企業(yè)行使社會責任的理論分析