導(dǎo)語：機(jī)構(gòu)投資者雙重作用論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

編者按：本文主要從引言；機(jī)構(gòu)投資者崛起的理論分析；機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)的作用分析進(jìn)行論述。其中，主要包括：20世紀(jì)80年代以來西方證券市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者獲得了迅速的發(fā)展、對(duì)機(jī)構(gòu)投資者概念的界定主要有兩種觀點(diǎn)、機(jī)構(gòu)投資者與一般投資者最根本的差別應(yīng)該是看投資者是否擁有某種程度的市場(chǎng)勢(shì)力、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)角度、證券市場(chǎng)的信息不完全、證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱、產(chǎn)業(yè)組織學(xué)角度、證券市場(chǎng)的成熟主要表現(xiàn)在人和機(jī)制兩個(gè)方面、機(jī)構(gòu)投資者的行為對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定的積極作用、機(jī)構(gòu)投資者的行為對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定的消極作用、機(jī)構(gòu)投資者持股與證券市場(chǎng)穩(wěn)定性不存在相關(guān)性等，具體請(qǐng)?jiān)斠姟?/p>

摘要：從2000年上半年起，中國證監(jiān)會(huì)將超常規(guī)、創(chuàng)造性的培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者作為推進(jìn)我國證券市場(chǎng)發(fā)展的重要政策手段，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量迅速增加，規(guī)模不斷擴(kuò)大，逐步成為市場(chǎng)上不可忽視的主流力量。運(yùn)用相關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)中發(fā)揮的雙重作用，同時(shí)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為扭曲原因作進(jìn)一步分析。最后，對(duì)如何使機(jī)構(gòu)投資者有效地在證券市場(chǎng)中發(fā)揮穩(wěn)定作用提出建議。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；證券市場(chǎng)；反饋效應(yīng)；羊群效應(yīng)

一、引言

20世紀(jì)80年代以來西方證券市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者獲得了迅速的發(fā)展，隨著其行為的日益規(guī)范，對(duì)證券市場(chǎng)良性發(fā)展產(chǎn)生了積極而深遠(yuǎn)的影響。近年來，我國證券市場(chǎng)正在經(jīng)歷從散戶為主體的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)到以機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的歷史性轉(zhuǎn)變。從2000年上半年起，中國證監(jiān)會(huì)將超常規(guī)、創(chuàng)造性的培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者作為推進(jìn)我國證券市場(chǎng)發(fā)展的重要政策手段。一些學(xué)者也相繼提出了“證券市場(chǎng)呼喚機(jī)構(gòu)投資者”、“培育機(jī)構(gòu)投資者，深化資本市場(chǎng)的改革”等觀點(diǎn)。而機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)的影響到底如何，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)我國證券市場(chǎng)產(chǎn)生了哪些積極或消極作用，這些問題值得深思。

研究機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)中的作用，首先應(yīng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者概念的內(nèi)涵及外延做出科學(xué)、合理的界定。目前，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者概念的界定主要有兩種觀點(diǎn)。一種為描述性的界定，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是指自有資金或通過各種金融工具籌集資金進(jìn)行投資管理的金融機(jī)構(gòu)，既包括共同基金、對(duì)沖基金、投資銀行和貨幣市場(chǎng)基金等投資中介機(jī)構(gòu)，又包括社?；?、保險(xiǎn)基金等契約性儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，還包括商業(yè)銀行等存款機(jī)構(gòu)。另一種為理論性的界定，機(jī)構(gòu)投資者與一般投資者最根本的差別應(yīng)該是看投資者是否擁有某種程度的市場(chǎng)勢(shì)力，擁有市場(chǎng)勢(shì)力的投資者就可以被看做是機(jī)構(gòu)投資者；反之，則是一般投資者。更為簡單或通俗的解釋，機(jī)構(gòu)投資者指證券市場(chǎng)的買方機(jī)構(gòu)，作為證券的需求者與資金的提供者，以長期投資回報(bào)為目的，通過研究與選擇買入績優(yōu)或潛在績優(yōu)證券來達(dá)到盈利的目的。在金融市場(chǎng)從事證券投資的法人機(jī)構(gòu)，主要有保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和投資基金、證券公司、銀行等。

二、機(jī)構(gòu)投資者崛起的理論分析

（一）信息經(jīng)濟(jì)學(xué)角度

現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，信息是指導(dǎo)人們一切行動(dòng)的依據(jù)。人們獲得信息的多少、獲得信息的準(zhǔn)確程度、獲得信息的速度、獲得信息的方式和成本等，深刻地影響著投資行為和效果。

1.證券市場(chǎng)的信息不完全

由于市場(chǎng)分割，信息通道受阻，單個(gè)投資者的信息志別和處理能力相對(duì)較差。因此面對(duì)證券市場(chǎng)的信息不完全，由于單個(gè)投資者在時(shí)間、專業(yè)知志、技術(shù)設(shè)備等方面明顯處于弱勢(shì)，無法全面了解市場(chǎng)上有怎樣的交易價(jià)格，也不知道具體哪個(gè)融資者需要哪種價(jià)格，因而無法實(shí)現(xiàn)最理想的金融產(chǎn)品投資組合，而機(jī)構(gòu)投資者的產(chǎn)生將可能部分解決市場(chǎng)信息不完全。

2.證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱

交易地位不同，社會(huì)分工和專業(yè)化發(fā)展，信用欺詐等的存在，為充分扭轉(zhuǎn)投資者在證券市場(chǎng)交易雙方信息不對(duì)稱中的不利地位，一方面，應(yīng)建立和完善信息披露制度、社會(huì)評(píng)信制度等規(guī)則；另一方面，應(yīng)加強(qiáng)信息組合和信息聯(lián)合，增強(qiáng)投資者的抗風(fēng)險(xiǎn)和能力。于是產(chǎn)生了擁有強(qiáng)大志別處理能力的機(jī)構(gòu)投資者。

（二）產(chǎn)業(yè)組織學(xué)角度

由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)，即規(guī)模的“收益遞增規(guī)律”的作用，為節(jié)約交易成本、分散風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)中所占份額的增加有助于提高市場(chǎng)的有效性，從而可提高市場(chǎng)資源配的效率。

三、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)的作用分析

證券市場(chǎng)的成熟主要表現(xiàn)在人和機(jī)制兩個(gè)方面，而證券市場(chǎng)的機(jī)制（包括市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、監(jiān)管體系和市場(chǎng)運(yùn)作）和股市參與人員（交易所的組織者、結(jié)算公司、投資者、上市公司、中介機(jī)構(gòu)以及社會(huì)公眾）行為的成熟都與證券市場(chǎng)的穩(wěn)定密切相關(guān)，我國證券市場(chǎng)的發(fā)展還處于發(fā)展的初級(jí)階段，研究證券市場(chǎng)的穩(wěn)定的機(jī)理，對(duì)其穩(wěn)定發(fā)展尤為重要。機(jī)構(gòu)投資者的行為在證券市場(chǎng)穩(wěn)定中的作用大致有三種：

（一）機(jī)構(gòu)投資者的行為對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定的積極作用

1.投資者機(jī)構(gòu)投資者具備資金規(guī)模，技術(shù)及信息優(yōu)勢(shì)，能夠做出相對(duì)理性決策。機(jī)構(gòu)投資者一般是職業(yè)的、大型的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，相對(duì)個(gè)人投資者而言，投資機(jī)構(gòu)者一是擁有的資金量大；二是都是由投資領(lǐng)域的專家進(jìn)行專職投資管理和運(yùn)作的。他們憑借這些優(yōu)勢(shì)可以在證券市場(chǎng)中發(fā)掘出那些價(jià)值被低估、業(yè)績優(yōu)良的優(yōu)質(zhì)公司，同時(shí)購買這些公司的股票并長期持有，這樣機(jī)構(gòu)投資者沒有像散戶那樣頻繁的短期行為進(jìn)而有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。

2.機(jī)構(gòu)投資者深諳國家的有關(guān)政治、經(jīng)濟(jì)政策和法規(guī)，經(jīng)驗(yàn)豐富，實(shí)力雄厚，在證券市場(chǎng)上影響很大。機(jī)構(gòu)投資者作為現(xiàn)代企業(yè)制度的一種組織形式，機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)濟(jì)理性決定了其目標(biāo)指向是股東或基金持有者利益最大化。唯其如此，才能吸引更多的投資者進(jìn)入，擴(kuò)大資金實(shí)力以通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)來提高收益水平。故此，機(jī)構(gòu)投資者必然會(huì)緊隨經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)形勢(shì)變化來調(diào)整其投資的方向、規(guī)模和結(jié)構(gòu)。如此起到穩(wěn)定證券市場(chǎng)的作用。

3.機(jī)構(gòu)投資者與其他投資者之間的資源和能力差異造成了行為方式的不同。一方面，機(jī)構(gòu)投資者之間差異非常大；另一方面既定的制度環(huán)境給予不同機(jī)構(gòu)投資者以不同的行為空間。下面基于行為金融學(xué)理論，就反饋策略和知情者下注兩方面，分析機(jī)構(gòu)投資者行為對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響。

（1）反饋策略（FeedbackTradingStrategy），是以股票過去的表現(xiàn)作為買賣判斷的主要基礎(chǔ)。正反饋交易使股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)加強(qiáng)，價(jià)格變動(dòng)幅度增大，不利于股市穩(wěn)定；而負(fù)反饋策略操作則與之相反。反饋理論認(rèn)為，雖然市場(chǎng)上存在著大量理性投資者，但整個(gè)市場(chǎng)的非理性很快就把這類有限理性給淹沒，最終使得市場(chǎng)存在連續(xù)的反饋。機(jī)構(gòu)投資者利用自身優(yōu)勢(shì)，小規(guī)模干預(yù)資本市場(chǎng)的運(yùn)行，使其朝有利于自身發(fā)展方向運(yùn)轉(zhuǎn)，不同機(jī)構(gòu)投資者采用多元化的投資策略，采用負(fù)反饋策略和采用正反饋策略的投資者將會(huì)相互抵消各自的影響。

（2）知情者下注（SmartMoney），是投資者基于所掌握的市場(chǎng)或股票的充分信息而做出判斷與決策的行為。一般來講，知情者下注可以稀釋部分普通投資者的非理性行為。

（二）機(jī)構(gòu)投資者的行為對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定的消極作用

1.存在操縱市場(chǎng)行為。在中國資本市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者具備天生做莊的資源條件。首先，機(jī)構(gòu)投資者自身資金雄厚，可以通過高息拆借、委托、經(jīng)營等多種手段，使大量資金進(jìn)入市場(chǎng)。其次，其在信息獲取、處理與分析上具有明顯優(yōu)勢(shì)；再次，機(jī)構(gòu)投資者可以與上市公司聯(lián)合，利用上市公司業(yè)績的內(nèi)幕信息操縱股價(jià)，做莊股市。2000年10月“基金黑幕事件”首次公開揭示基金業(yè)存在“對(duì)倒”、“倒倉”等操縱市場(chǎng)的行為。2001年3月23日，中國證監(jiān)會(huì)在其網(wǎng)站上公告稱，當(dāng)時(shí)的10家基金治理公司中有8家在股票買賣中存在異常交易行為。2006年下半年，大盤股狂漲，帶動(dòng)股指大幅上升，很難否認(rèn)沒有機(jī)構(gòu)投資者操縱的成分。

2.短視行為較為嚴(yán)重。目前，中國的機(jī)構(gòu)投資者還不是典型的長期戰(zhàn)略投資者，其資產(chǎn)組合顯示出買賣行為頻繁，短視行為較為嚴(yán)重。一種典型的短視行為表現(xiàn)為正反饋交易，追漲殺跌，即買入近來的強(qiáng)勢(shì)股，賣出近來的弱勢(shì)股。正反饋交易使股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)加強(qiáng)，價(jià)格變動(dòng)幅度增大，不利于股市穩(wěn)定；而負(fù)反饋交易操作則與之相反。反饋理論認(rèn)為，雖然市場(chǎng)上存在著大量理性投資者，但整個(gè)市場(chǎng)的非理性很快就把這類有限理性給淹沒，最終使得市場(chǎng)存在連續(xù)的反饋。這一點(diǎn)在2007年及2008年上半年表現(xiàn)最為明顯。據(jù)Winds統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，僅2007年包括封轉(zhuǎn)開在內(nèi)就有多達(dá)61只新基金發(fā)行，最終發(fā)行總數(shù)高達(dá)5790．6億份左右。從年初到第三季度的短短九個(gè)月時(shí)間，基金的資產(chǎn)規(guī)模就從不到l萬億元，飛速突破3萬億元。2007年基金的四季報(bào)顯示，基金重點(diǎn)配置的行業(yè)是金融保險(xiǎn)，有的基金配置金融股的比例甚至超過了40％。然而，隨著2008年上半年滬深股市的狂跌，2008年第一季度金融指數(shù)的跌幅高達(dá)41.6l％，中國人壽、中國平安更是跌過50％?；?008年一季報(bào)報(bào)出后，投資者驚悟，基金第一季度減持最大的行業(yè)就是金融。金融、地產(chǎn)作為兩市權(quán)重最大的兩大板塊，基金在6000點(diǎn)之上仍瘋狂買人，制造出一個(gè)又一個(gè)藍(lán)籌泡沫，然而在2008年6月上證指數(shù)跌近3000點(diǎn)附近時(shí)，基金卻選擇不計(jì)成本地拋售，致使最高46元的招商銀行剩下僅有23元，最高40元的萬科也僅有16.50元等慘劇頻頻出現(xiàn)。

3.羊群行為較為普遍。中國機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為主要體現(xiàn)在行業(yè)集中度和個(gè)股集中度方面。從2002年至2008年，證券投資基金投資A股的重點(diǎn)倉位順序依次是制造業(yè)與金融保險(xiǎn)業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)、水電煤業(yè)、采掘業(yè)。由上海證券交易所的2006年市場(chǎng)資料中也可以看出，2006年新老基金紛紛高配金融保險(xiǎn)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、機(jī)械設(shè)備、金屬非金屬等幾大熱門行業(yè)；從個(gè)股角度而言，基金的前十大重倉股又高度集中在上述行業(yè)的一部分績優(yōu)股票上，如中國聯(lián)通、中國石化、招商銀行等。投資理念大同小異，在價(jià)值投資的大旗下，各基金從不同角度詮釋著自己的“價(jià)值觀”，但內(nèi)容往往非常相似。機(jī)構(gòu)投資者的行為特征是由構(gòu)成證券市場(chǎng)運(yùn)行的具體制度決定的，分析機(jī)構(gòu)投資者行為扭曲的原因必須結(jié)合具體的市場(chǎng)條件。首先，中國金融生態(tài)環(huán)境的不完善使得對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的約束不夠，機(jī)構(gòu)投資者的社會(huì)責(zé)任體系缺失。在不健全的制度環(huán)境中，機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)為了自己的利益做出損害中小投資者利益的行動(dòng)，導(dǎo)致市場(chǎng)異常波動(dòng)并從中獲利。其次，機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值取向決定其行為特征。作為資本市場(chǎng)的重要參與者，機(jī)構(gòu)投資者首先關(guān)注的目標(biāo)無疑是盈利。因?yàn)橹挥斜３州^高的收益水平，才能吸引更多投資者與資金流人，以及“逐利”本性的驅(qū)動(dòng)，所以機(jī)構(gòu)投資者必然緊隨市場(chǎng)形勢(shì)變化而不斷調(diào)整其投資的方向，這決定了機(jī)構(gòu)投資者會(huì)出現(xiàn)周期短、結(jié)構(gòu)多變和投機(jī)操縱的行為。再次，中國證券市場(chǎng)上制度供給不連續(xù)。

（三）機(jī)構(gòu)投資者持股與證券市場(chǎng)穩(wěn)定性不存在相關(guān)性

因?yàn)閷?duì)某一特定證券，總有一些機(jī)構(gòu)在買入，而另一些機(jī)構(gòu)在賣出，機(jī)構(gòu)投資者之間的交易所產(chǎn)生的影響可相互對(duì)沖，故對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響不大。同時(shí)，莊序瑩（2001）、戴志敏（2004）指出，作為投資中介的機(jī)構(gòu)投資者本身并沒有穩(wěn)定股市的義務(wù)，所以機(jī)構(gòu)投資者本身并不應(yīng)該為證券市場(chǎng)的穩(wěn)定承擔(dān)責(zé)任。