導(dǎo)語：機(jī)構(gòu)投資者持股偏好問題研究一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：在超常規(guī)戰(zhàn)略指導(dǎo)下，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展規(guī)模迅速壯大，同時呈現(xiàn)出多元化的趨勢，逐漸作為資本市場的中堅力量。為保證中國資本市場健康持續(xù)的發(fā)展，把握不同機(jī)構(gòu)投資者的擇股偏好很有必要。因此，本文從擇股因素、擇股行為和擇股后效果等方面說明異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股偏好問題，以42篇相關(guān)內(nèi)容的研究文獻(xiàn)為樣本，對研究機(jī)構(gòu)投資者擇股問題文獻(xiàn)進(jìn)行回顧和分析整理，并在此基礎(chǔ)上對該領(lǐng)域的進(jìn)一步研究進(jìn)行展望，以期能夠?yàn)橐龑?dǎo)不同類型機(jī)構(gòu)投資者理性科學(xué)投資制定政策提供參考。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者;異質(zhì)性;持股偏好;公司治理;審慎性

20世紀(jì)后期，在歐美各國資本市場率先發(fā)展的機(jī)構(gòu)投資者悄然改變了公司的股權(quán)組成，同時也為治理情況帶來徹底性的改變。為順應(yīng)國際市場的形勢，國家制定超常規(guī)戰(zhàn)略引導(dǎo)具有集合投資、分散風(fēng)險、專業(yè)理財?shù)忍攸c(diǎn)的機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為資本市場的主體。學(xué)者對于機(jī)構(gòu)投資者的研究碩果豐富，但機(jī)構(gòu)投資者選股是憑借自身的優(yōu)勢只關(guān)注公司層面指標(biāo)，還是深入到公司治理層面指標(biāo)？以及選股后是否后主動參與公司治理呢？基于此，本文試通過梳理機(jī)構(gòu)投資者持股偏好相關(guān)研究，從擇股因素、擇股行為和擇股后效果等方面進(jìn)行總結(jié)，從而能夠準(zhǔn)確把握機(jī)構(gòu)投資者的擇股偏好以及是否積極參與公司治理，從而為該領(lǐng)域的未來研究趨勢和方向提供借鑒。

1機(jī)構(gòu)投資者選股影響因素

相對優(yōu)勢并不突出的個人投資來說，機(jī)構(gòu)投資者整體表現(xiàn)較理性；其在擇股時，考慮因素較多，會受到客觀和主觀因素的影響。在客觀方面，機(jī)構(gòu)投資者在做選擇股票進(jìn)行持有的決定時，會慎重考慮所要遵守的法律。機(jī)構(gòu)投資者扮演著雙重身份，成為企業(yè)股東，其有必要恪守證監(jiān)部門頒布的條例法規(guī)，作為購買基金并獲得收益的投資者，其應(yīng)該行駛管理職責(zé)和忠誠職責(zé)的信托法。在做選股決策時，機(jī)構(gòu)投資者不謹(jǐn)慎或者違反法律約束，受到法律責(zé)任，影響未來的收益。另外，與公司是否存在業(yè)務(wù)關(guān)系，或多或少能夠干擾機(jī)構(gòu)投資者的選股行為。與公司存在隱含的巨大交易關(guān)系的壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者比與公司存在隱含較少或者幾乎沒有交易關(guān)系的壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者在選擇決定時，更多會考慮關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)的影響(BrickleyandSmith，1988；Davidetal.，1998)。在主觀方面，機(jī)構(gòu)投資者是否發(fā)揮積極主義影響其持股偏好。積極參與公司治理的機(jī)構(gòu)投資者極大可能更關(guān)注公司的治理結(jié)構(gòu)層面的指標(biāo)，由于內(nèi)外治理質(zhì)量會直接影響公司的經(jīng)營業(yè)績。而不愿發(fā)揮治理作用的消極機(jī)構(gòu)投資者選股時對公司的財務(wù)面指標(biāo)關(guān)注更多。與此同時，持股期限長短依然影響機(jī)構(gòu)投資者擇股決策。持股期限較短的投資者更傾向于獲取眼前收益，會通過一系列措施和政策使自身短期收益最多(Roe，1990)，這類投資者更看好短期盈利的企業(yè)，不會考慮被投資公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。持股時間相對較長的機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)注公司的長遠(yuǎn)價值，也許現(xiàn)在盈利能力一般，但是長久發(fā)展良好的企業(yè)，反而會受到這類機(jī)構(gòu)投資者的青睞(JohnsonandGreening，1999)。

2機(jī)構(gòu)投資者持股行為

現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者擇股偏好問題的探究集中體現(xiàn)在兩方面：一是其在選股時，考慮相關(guān)指標(biāo)；二是基于異質(zhì)性角度，其擇股偏好問題。所以，本文將這兩個角度綜合進(jìn)行文獻(xiàn)綜述。2.1基于財務(wù)特征的持股偏好問題研究。2.1.1整體機(jī)投投資者對財務(wù)特征的偏好。學(xué)者發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在選股時，會關(guān)注盈利能力、償債能力以及換手率等指標(biāo)情況。DelGuercio(1996)驗(yàn)證機(jī)構(gòu)審慎性持股原則，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資持股與每股收益和資產(chǎn)收益率之間是正相關(guān)。Eakins，Stansell和Wertheim(1998)以1988—1991年為研究期間，通過對全樣本運(yùn)用實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者整體在擇股時，會偏好持有流動性強(qiáng)和盈利能力高的公司股票。但Gompers和Metrick(2001)選取從1980—1996年共17年的數(shù)據(jù)為研究期間，研究結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者青睞選擇換手特別頻繁的公司股票，這不符合審慎性原則，表明并不是全部機(jī)構(gòu)投資者一致保持審慎性原則，應(yīng)該區(qū)別看待。2.1.2異質(zhì)機(jī)投投資者對財務(wù)特征的偏好。國內(nèi)外關(guān)于所表現(xiàn)出異質(zhì)性的機(jī)構(gòu)投資者對財務(wù)特征持股偏好研究得出結(jié)論不一。有部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的類型不一，但表現(xiàn)出青睞持有經(jīng)營良好的公司股票。胡倩(2005)以投資基金作為實(shí)證對象，選取2000—2004年為實(shí)證分析期間，實(shí)證指出該類機(jī)構(gòu)投資者在做擇股決定時，十分看重公司的盈利水平。高雷等(2006)通過對1998—2003年的期間樣本做實(shí)證分析得出結(jié)論，基金偏好持有財務(wù)杠桿低的公司，通過置信水平檢驗(yàn)。黃運(yùn)成和文曉波(2005)選取1998—2004年為研究期間，研究結(jié)果表明證券投資基金偏好持有公司盈利能力強(qiáng)和償債能力強(qiáng)的公司。Badrinath，Kale和Ryan(1996)實(shí)證指出非保險公司青睞于資產(chǎn)負(fù)債率較低公司的股票。李辰穎(2016)以獨(dú)立性機(jī)構(gòu)投資者為視角，以2010—2014年為樣本期間，結(jié)果表明獨(dú)立性機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行選股時，與保險公司一樣，會重視盈利水平同時會考慮安全水平。汪化成(2001)以1999年末為樣本時期，運(yùn)用Tobit模型，發(fā)現(xiàn)證券基金作決策重點(diǎn)考慮的指標(biāo)有每股收益和每股凈資產(chǎn)，其尤其青睞持有每股收益增長快的公司，楊德群等(2004)也得到此結(jié)論。另一部分學(xué)者機(jī)的研究表明，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對公司財務(wù)狀況的偏好表現(xiàn)不一。Falkenstein(1996)選取1991—1992年共2年的橫截面數(shù)據(jù)為研究對象，研究得出結(jié)論基金經(jīng)理人更愿意選擇股價較高、波動性較大、換手較頻繁的股票進(jìn)行投資，說明其未具備審慎性。賈文婷(2014)研究期間為2009—2013年的數(shù)據(jù)，選取動態(tài)面板數(shù)據(jù)和橫截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)證券投資基金、QFII、保險公司更青睞選擇換手不頻繁、企業(yè)具有規(guī)模性的公司的股票。而社保基金在選股時不會認(rèn)真考慮換手率和公司規(guī)模這兩個指標(biāo)，而對市場風(fēng)險低的企業(yè)更獨(dú)鐘。2.2基于公司治理特征的持股偏好問題研究。2.2.1整體機(jī)構(gòu)投資者對公司治理特征的偏好。在國家政策的推動下，機(jī)構(gòu)投資者的迅速成長，再加上學(xué)者研究的不斷深入，發(fā)現(xiàn)企業(yè)治理水平慢慢成為機(jī)構(gòu)投資者選擇股票時較為關(guān)注的指標(biāo)。不同的學(xué)者從不同的公司治理方面檢驗(yàn)治理水平對機(jī)構(gòu)投資者持股偏好的影響。有學(xué)者從股權(quán)機(jī)構(gòu)角度，探究機(jī)構(gòu)投資者對其偏好程度。宋玉和李卓(2006)對2856個機(jī)構(gòu)投資者用回歸的方法檢驗(yàn)股權(quán)集中度與機(jī)構(gòu)投資者整體持股偏好之間存在非線性關(guān)系。劉濤(2013)選取2009—2011年為實(shí)證期間，采用兩階段最小二乘法模型，以3663個觀測值為實(shí)證數(shù)據(jù)，進(jìn)一步證實(shí)由于股權(quán)集中度會產(chǎn)生利益侵占效應(yīng)和利益協(xié)同效應(yīng)的治理作用，股權(quán)集中度與機(jī)構(gòu)投資者整體偏好之間是正U的關(guān)系。梁繹凡(2015)對2011—2014年共四年的創(chuàng)業(yè)板的機(jī)構(gòu)投資者用回歸分析檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者整體持股偏好與股權(quán)集中度之間是正相關(guān)的關(guān)系。與此同時，有學(xué)者從社會責(zé)任探索其對機(jī)構(gòu)投資者擇股意愿產(chǎn)生的作用。鄧博夫等(2016)實(shí)證數(shù)據(jù)選取的期間為2009—2013年，實(shí)證發(fā)現(xiàn)機(jī)投投資者在選擇股票時，會考慮我國A股公司的社會責(zé)任披露情況。毛磊、王宗軍、王玲玲(2012)運(yùn)用兩階段最小二乘法模型，研究結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者尤其呈現(xiàn)出對最近兩年的企業(yè)社會績效的擇股意愿。王玲玲、王宗軍和毛磊(2013)研究對象為918家上市公司，研究期間選取2006—2010年，從政府、員工和社會所得貢獻(xiàn)率考察了企業(yè)社會責(zé)任，得出結(jié)論機(jī)構(gòu)投資者青睞選擇有責(zé)任擔(dān)當(dāng)?shù)墓?，尤其是公司承?dān)政府和社會雙份責(zé)任。羅文兵和金漩字(2015)選取2010—2012年為數(shù)據(jù)期間，171家公司為實(shí)證對象，結(jié)果表明在污染較嚴(yán)重的企業(yè)，其社會責(zé)任績效的好壞不會對機(jī)構(gòu)投資者的擇股問題產(chǎn)生影響。到目前為止，有較少學(xué)者從治理特征的其他方面研究機(jī)構(gòu)投資者的擇股偏好。BrianJ和Bushee等(2010)從公司治理特征的董事會角度，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者多青睞持有董事會特征優(yōu)秀，具有健全的投資利益保護(hù)機(jī)制的企業(yè)。而譚松濤和傅勇(2009)從股權(quán)激勵視角，采用雙重查分的方法，研究發(fā)現(xiàn)已實(shí)施股權(quán)激勵方案或者至少已經(jīng)有具體方案出臺的公司，有利于公司治理水平的改善，更能得到機(jī)構(gòu)投資者整體的青睞。此外，何媛莉(2011)從會計信息角度出發(fā)，以2008—2010年為研究期間，基于行為金融學(xué)的角度，通過透析機(jī)構(gòu)投資者的心理特征，采用多元線性回歸的方法，表明公司的會計穩(wěn)健性越高，機(jī)構(gòu)投資者整體越愿意持有這樣股票。江向才(2018)以219家為實(shí)證樣本，回歸分析得出，治理水平較好以及信息透明度高的公司，越能得到機(jī)構(gòu)投資的選股時的偏好。2.2.2異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對治理特征的偏好。不同的機(jī)構(gòu)投資者由于自身特性，發(fā)展成熟度和穩(wěn)定度，投資觀念等有差異，其對公司治理水平擇股意愿程度也有所差別。Aggarwal，Klapper和Wysocki(2005)發(fā)現(xiàn)不同國家以及地區(qū)的企業(yè)的治理特征對美國共同基金擇股水平的影響。劉濤(2013)通過實(shí)證分析，得出結(jié)論保險公司更愿意與大股東合謀，因此偏好持有股權(quán)集中度高的公司，具有獨(dú)立性的基金，更愿意發(fā)揮治理作用，偏好持有股權(quán)制衡度高的公司股票。王玲玲、王宗軍和毛磊(2013)指出只有基金表現(xiàn)出青睞投資政府所得貢獻(xiàn)率高的公司。何媛莉(2011)通過實(shí)證分析得出結(jié)論開發(fā)式基金對會計穩(wěn)健性的需求要高于封閉式基金。因?yàn)闀嫹€(wěn)健性越高，會計盈余對市場消息反映程度越明顯，開放式基金以此來減少投資風(fēng)險，確保資金的安全性。

3機(jī)構(gòu)投資者持股后的效果

3.1整體機(jī)構(gòu)者持股后的效果?？v觀國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述，機(jī)構(gòu)投資者持有公司股票后，是否會反過來發(fā)揮治理作用，研究結(jié)論存在差異。一部分學(xué)者認(rèn)為具有眾多優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)投資者愿意治理企業(yè)的作用，進(jìn)而有效改善企業(yè)的整體的盈利和發(fā)展水平。ChidambaranndJohn(1998)認(rèn)為信息搜集和處理能力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者，起到傳遞財務(wù)和管理信息的媒介，發(fā)揮監(jiān)督作用，降低成本。李維安和李濱(2008)通過實(shí)證得出結(jié)論與上述一致。信恒占(2017)選取1998—2013年為研究期間，結(jié)果說明機(jī)構(gòu)投資者擁有股票的數(shù)量較多，擁有該股票的時期較長，企業(yè)的績效越能提升。葉建芳等(2009)運(yùn)用Probit模型，通過對1482個樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者整體持有該公司股票后，會反過來改善會計信息披露的透明度。哈根花和楊麗芳(2018)研究期間為2010—2016年，從激勵和監(jiān)督兩個角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持有股票數(shù)量與盈余管理之間呈現(xiàn)正相關(guān)的作用。陳明麗和伍旭傳(2017)以民營企業(yè)為研究對象，從投資不足和過度兩方面出發(fā)，驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮治理作用的程度越高，非效率投資的現(xiàn)象越少。另一部分學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮治理作用的意愿不強(qiáng)，容易與管理層合謀，獲取更多私有收益。外國學(xué)者Pound(1988)認(rèn)為尋求最大利益化的機(jī)構(gòu)投資者為獲得更多的私有收益，會主動與管理層之間形成合謀關(guān)系。Graves(1994)等選取430家美國上市公司兩年的數(shù)據(jù)為研究向本，運(yùn)用KLD指數(shù)代表公司社會責(zé)任績效變量，研究表明機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，反而不能提升社會責(zé)任績效。學(xué)者指出，機(jī)構(gòu)與管理層合謀的行為時常發(fā)生，會造成市場環(huán)境的紊亂。(JiangandKim，2015)、楊海燕等(2012)通過實(shí)證分析得出結(jié)論，機(jī)構(gòu)投資者持有股票后，會加劇信息不對稱程度，降低財務(wù)信息的可靠性。3.2異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股后的效果。國內(nèi)外學(xué)者發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的類型不同，參與治理的治理程度也不同。蘇汾(2015)發(fā)現(xiàn)積極的機(jī)構(gòu)投資者掌握市場信息，注重企業(yè)的長期價值，關(guān)注能產(chǎn)生長遠(yuǎn)收益的研發(fā)項(xiàng)目。短視的投資者，作為交易者，在乎眼前利益，會頻繁更換投資組合，督促管理者投資短期盈利快的項(xiàng)目。齊結(jié)斌和安同良(2014)實(shí)證驗(yàn)證保險公司和QFII對研發(fā)投入的促進(jìn)作用未通過顯著性檢驗(yàn)，券商只有單門檻效應(yīng)，顯著提升研發(fā)水平。羅付巖(2015)采用Gaspar等指標(biāo)，選取2003—2011年為實(shí)證時期，研究結(jié)果表明短期機(jī)構(gòu)投資者持股后，企業(yè)盈余管理越好；而長期機(jī)構(gòu)投資者持股后，企業(yè)盈余管理越差。鄭鈺佳和呂沙(2016)以獨(dú)立性與穩(wěn)定性的交叉視角，實(shí)證發(fā)現(xiàn)壓力抑制型機(jī)構(gòu)投資者持股后，能改善國企短期、長期財務(wù)績效，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股后，難以改善國企短期、長期財務(wù)績效。王壘等(2018)基于雙重股利政策視角，通過對2009—2016年的數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸發(fā)現(xiàn)抵制型和敏感型兩類機(jī)構(gòu)投資者在持有股票后均會發(fā)揮“選擇治理”的功能，影響現(xiàn)金股利。夏蕓和王琦彤(2018)從靜態(tài)和動態(tài)兩個視角出發(fā)，選取2012—2016年A股數(shù)據(jù)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者并不影響薪酬總額，而與被投資公司存在業(yè)務(wù)聯(lián)系的壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與高管薪酬總額之間是正相關(guān)的關(guān)系。

4述評與展望

縱觀國內(nèi)外文獻(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者整體選股決策時，更愿意偏好持有公司盈利能力強(qiáng)、經(jīng)營良好的股票，但是不同的機(jī)構(gòu)投資者對財務(wù)特征持股偏好程度不一樣。同時發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者選股時會考慮公司的治理情況，但并不是所有類型的機(jī)構(gòu)投資者偏好持有治理質(zhì)量高的公司股票。此外，機(jī)構(gòu)投資者持股后，有部分的機(jī)構(gòu)投資者反過來積極參與治理，提高公司的治理水平；有部分機(jī)構(gòu)投資者持股后，不會主動發(fā)揮治理公司的作用。在以后的研究中，學(xué)者可以將研究一方面集中在機(jī)構(gòu)投資者選股時，到底更關(guān)注眾多公司治理的哪種特征；另一方面集中在不同類別機(jī)構(gòu)投資者更愿意參與哪方面的治理。本文的文獻(xiàn)梳理，相關(guān)部門制定針對性的政策，正確科學(xué)引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行合理投資提供依據(jù)。

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作者:張營營 段兵兵 單位:西南交通大學(xué)希望學(xué)院