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【摘要】本文通過(guò)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者自身優(yōu)勢(shì)和上市公司治理薄弱環(huán)節(jié)的分析，總結(jié)了美國(guó)證券市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司管理的經(jīng)驗(yàn)，從而肯定了機(jī)構(gòu)投資者作為股東參與上市公司治理的積極作用。通過(guò)對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入上市公司董事會(huì)的合理性與可行性的研究，著力從我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入上市公司董事會(huì)可能存在的問(wèn)題做了細(xì)致分析，進(jìn)一步從法規(guī)與制度建設(shè)以及機(jī)制完善與實(shí)踐等方面提出了機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的有效條件。

【關(guān)鍵詞】上市公司；董事會(huì)；機(jī)構(gòu)投資者

上市公司董事會(huì)是否需要機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)該說(shuō)是肯定的。目前，我國(guó)上市公司普遍存在一股獨(dú)大、內(nèi)部人控制等問(wèn)題。許多大股東(或?qū)嶋H控制人)為了獲取更多的大股東收益，便對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)行直接干涉，甚至對(duì)董事會(huì)的決定也要說(shuō)了算。為此，許多中小投資者損失慘重。為了改變這種現(xiàn)狀，證監(jiān)會(huì)頒布新的條例，準(zhǔn)許機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入上市公司董事會(huì)，并參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，期望機(jī)構(gòu)投資者能夠制約控股股東。這一政策究竟能否改善上市公司治理制度，維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定，促進(jìn)我國(guó)上市公司快速、健康地發(fā)展，本文對(duì)此進(jìn)行分析。

一、機(jī)構(gòu)投資者及其特點(diǎn)

一般認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者是指以自有資金或者從分散的投資者手中籌集的資金進(jìn)行有價(jià)證券的投資活動(dòng)的法人機(jī)構(gòu)。我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者主要是指從事證券投資活動(dòng)的各種中介機(jī)構(gòu)，如：基金公司、保險(xiǎn)公司、投資公司和商業(yè)銀行信托機(jī)構(gòu)等。機(jī)構(gòu)投資者具有以下特點(diǎn)：

（一）收攏閑散資金，集中分散的股權(quán)

我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的資金主要來(lái)源于社會(huì)上閑置的資金。多數(shù)投資者為了獲得更大的收益，也愿意將自己閑置的資金交給機(jī)構(gòu)投資者，讓其進(jìn)行投資操作，客觀上為機(jī)構(gòu)投資者打下了雄厚的資金基礎(chǔ)。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)上市公司的股權(quán)，并將其集中在一起，有力成為制約控股股東的一股強(qiáng)大“勢(shì)力”。

（二）具有豐富經(jīng)驗(yàn)和深厚的專業(yè)知識(shí)

我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者以基金公司為主，而基金公司的成員一般都有著深厚的學(xué)識(shí)。他們不僅懂得投資的相關(guān)知識(shí)，而且有豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)資本市場(chǎng)有著很深的認(rèn)識(shí)與研究。他們中的大部分人還具備豐富的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理知識(shí)，非常熟悉企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，而且能利用自己的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)進(jìn)行分析評(píng)價(jià)，從而維護(hù)了廣大投資者的利益。

（三）兼顧中小股東的利益

機(jī)構(gòu)投資者作為社會(huì)分散投資者的人，承擔(dān)著利潤(rùn)壓力，也就勢(shì)必會(huì)想方設(shè)法證明自己的投資判斷和決策。一旦上市公司大股東損害公司利益，這也就意味著機(jī)構(gòu)投資者將受到損害。因此，機(jī)構(gòu)投資者自然不會(huì)袖手旁觀，定會(huì)想辦法積極應(yīng)對(duì)，將損失降至最小。機(jī)構(gòu)投資者的這一抑制內(nèi)部人獲取內(nèi)部收益的過(guò)程往往能夠使中小股東受益。

二、國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司管理的經(jīng)驗(yàn)

美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的時(shí)間較長(zhǎng)，在公司治理方面具有豐富的經(jīng)驗(yàn)，很值得我們借鑒。總結(jié)起來(lái)主要有以下三點(diǎn)：

（一）機(jī)構(gòu)投資者的持股比例是參與上市公司治理的前提

機(jī)構(gòu)投資者有雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，能擁有充裕的資金購(gòu)買(mǎi)上市公司一定比例的股權(quán)，從而有權(quán)在股東大會(huì)中占據(jù)一席之地，并參加股東大會(huì)的決議，參與公司的經(jīng)營(yíng)決策，防止少數(shù)大股東操縱公司，危害中小股東的利益。

（二）規(guī)范的資本市場(chǎng)環(huán)境是機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的基礎(chǔ)

機(jī)構(gòu)投資者主要依據(jù)被投資企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行投資決策，而有效的資本市場(chǎng)在很大程度上反映上市公司的動(dòng)、靜態(tài)價(jià)值，能充分顯示目標(biāo)公司的信息，促使機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況。這對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與目標(biāo)公司的治理起到了積極作用，從而使其在資本市場(chǎng)中獲得目標(biāo)公司更高的溢價(jià)收益或長(zhǎng)期的穩(wěn)定收益。

（三）建立機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理相適應(yīng)的法規(guī)和監(jiān)管機(jī)制是機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的制度保障

在美國(guó)，曾一度時(shí)期由于法律的過(guò)多限制，造成了機(jī)構(gòu)投資者消極投機(jī)的現(xiàn)象。隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，政府開(kāi)始逐步放松對(duì)金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的管制。允許所有者就公司治理提供有約束力或建議性的措施，也允許股票持有者之間直接聯(lián)系，降低機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的成本和潛在的法律責(zé)任。只有通過(guò)不斷完善與之相適應(yīng)的法律法規(guī)，才是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的制度保障。

三、我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入上市公司董事會(huì)的合理性與可行性分析

（一）機(jī)構(gòu)投資者參與董事會(huì)決策具有很重要的現(xiàn)實(shí)意義

以前上市公司的經(jīng)營(yíng)決策由董事會(huì)做出，機(jī)構(gòu)投資者不參與公司治理。由于上市公司的股權(quán)大部分股權(quán)集中在少數(shù)大股東手上，剩余的股權(quán)較為分散，大股東在幕后操縱公司的運(yùn)行，為自身牟取利益，損害少數(shù)股東的權(quán)益。許多上市公司的大股東，還利用股市投機(jī)囤積資金，盲目擴(kuò)大規(guī)模，導(dǎo)致證券市場(chǎng)的發(fā)展極不穩(wěn)定。2007年底，證監(jiān)會(huì)發(fā)文準(zhǔn)許機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入上市公司董事會(huì)，參與公司的內(nèi)部治理，機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上起到了加強(qiáng)股權(quán)集中的作用，使股權(quán)不再象以前那樣分散。與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)較大股份份額的持有者，不僅可以有效制約控股股東謀取控制權(quán)收益，也維護(hù)了廣大中小投資者的利益和股市的穩(wěn)定發(fā)展。

（二）機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中占有舉足輕重的地位

根據(jù)巨潮數(shù)據(jù)庫(kù)中的統(tǒng)計(jì)，截至2007年4月29日，滬深兩市的1496家上市公司的年報(bào)顯示，有823家上市公司流通股股東中出現(xiàn)了基金的身影，占境內(nèi)上市公司總數(shù)的55.01%。各類機(jī)構(gòu)投資者在十大流通股股東名單中的出現(xiàn)頻次及持股情況如表1所示。

上述數(shù)據(jù)表明，機(jī)構(gòu)投資者已在上市公司中占據(jù)了一席地位，而且參與了公司決策制定和經(jīng)營(yíng)管理。以“中興通訊”H股發(fā)行為例，2002年7月20日，中興通訊董事會(huì)提出了H股的發(fā)行方案，同時(shí)董事會(huì)也闡述了此次發(fā)行對(duì)于企業(yè)的戰(zhàn)略意義。盡管如此，方案還是招致了以證券投資基金為首的機(jī)構(gòu)投資者的反對(duì)；雖然發(fā)行的支持者采取了反對(duì)行動(dòng)，但最終公司董事會(huì)還是做出了終止發(fā)行的決議。

（三）獨(dú)立董事制度存在自身缺陷

獨(dú)立董事制度也是證監(jiān)會(huì)為規(guī)范公司治理，防止大股東幕后操作上市公司而實(shí)施的一種制度。這一制度自2001年正式實(shí)施至今，雖然起到了一定的作用，但效果并不大，原因在于其限制因素較多。上市公司普遍存在：雖然獨(dú)立董事素質(zhì)較高，但大部分缺乏經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)；獨(dú)立董事的出身不獨(dú)立，部分職權(quán)有名無(wú)實(shí)；獨(dú)立董事的薪酬不獨(dú)立，其薪酬由被監(jiān)督的上市公司給予，卻又要監(jiān)督上市公司，效果可想而知；獨(dú)立董事本身的職業(yè)不獨(dú)立，諸如此類的現(xiàn)象，都意味著在上市公司董事會(huì)中，亟需一支新的制約大股東的力量，而機(jī)構(gòu)投資者恰好是目前充當(dāng)好這一角色的最佳選擇。

（四）機(jī)構(gòu)投資者有豐富的管理人才和信息優(yōu)勢(shì)

很多上市公司的經(jīng)營(yíng)者受聘于所有者，所有者出于擔(dān)心經(jīng)營(yíng)者利用職權(quán)為其自身牟取私利，便會(huì)派出自己的人員在公司中掛職，以示監(jiān)督，但由于這些監(jiān)督人員沒(méi)有足夠的管理經(jīng)驗(yàn)，在一定程度上并不利于公司戰(zhàn)略的實(shí)施，從而阻礙了公司的發(fā)展。而機(jī)構(gòu)投資者的加入，不但解決了所有者在這方面的憂慮，同時(shí)彌補(bǔ)了管理層缺乏管理經(jīng)驗(yàn)的問(wèn)題，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得以提高。

（五）形成有效制衡大股東的力量，兼顧各方利益

機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理在一定程度上抑制了公司管理層權(quán)力的濫用。以前，機(jī)構(gòu)投資者雖然可以通過(guò)股東大會(huì)影響公司的經(jīng)營(yíng)方針，但是，公司的日常運(yùn)作還是由董事會(huì)決議，少數(shù)大股東利用機(jī)構(gòu)投資者不能參與董事會(huì)的漏洞，幕后控制公司的經(jīng)營(yíng)，為自身牟取利益?，F(xiàn)在，機(jī)構(gòu)投資者被準(zhǔn)許參與董事會(huì)，無(wú)疑成為一種制衡大股東的力量，是對(duì)公司“幕后控制”的一種控制，在一定程度上兼顧了各方利益，推動(dòng)了公司治理的發(fā)展。四、我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入董事會(huì)可能存在的問(wèn)題

（一）機(jī)構(gòu)投資者存在自身的利益追求

我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)尚不完善，股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)還不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。如果機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，他的投資成本可能大于收益，得不償失。畢竟機(jī)構(gòu)投資者的投資目的是為了盈利，直接參與上市公司的治理并非為其帶來(lái)最大收益，因此，機(jī)構(gòu)投資者有可能走投機(jī)之路。

（二）缺乏必要的法律環(huán)境

雖說(shuō)機(jī)構(gòu)投資者有足夠的能力參與公司治理，但現(xiàn)行的法規(guī)卻在很大程度上阻礙了其參與公司治理。一方面，現(xiàn)行法規(guī)規(guī)定了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)單只股票持有量的限制；另一方面，還對(duì)機(jī)構(gòu)投資者之間合作行為做了限制，即使證監(jiān)會(huì)同意機(jī)構(gòu)投資者加入上市公司董事會(huì)，如果仍維持以上的法規(guī)不作任何改變，這對(duì)機(jī)構(gòu)投資者仍然是一個(gè)無(wú)法逾越的障礙。

（三）可能出現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者與大股東合謀

機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理也是為了能夠獲得比證券市場(chǎng)更多的收益。由于其雄厚的資金，決定了他在股東大會(huì)中的地位，大股東為了能最大程度地獲取收益，可能會(huì)舍棄部分利益給機(jī)構(gòu)投資者，與其聯(lián)合控制公司的運(yùn)行，合謀獲取最大利益。

（四）存在知識(shí)和管理水平的限制

許多上市公司是國(guó)有企業(yè)改建的，公司治理結(jié)構(gòu)不完善，其原有的國(guó)有企業(yè)管理模式和制度不能適應(yīng)當(dāng)前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要。這些企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)知識(shí)陳舊，管理水平不足，盡管其擁有的資金實(shí)力和品牌“獨(dú)一無(wú)二”，但仍導(dǎo)致了公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中漏洞百出。如能夠彌補(bǔ)自身漏洞，企業(yè)業(yè)績(jī)必將飛速發(fā)展。

（五）短期性目的較強(qiáng)

我國(guó)的上市公司普遍存在公司治理結(jié)構(gòu)落后，多數(shù)上市公司股票通過(guò)坐莊炒作而使其股票價(jià)格高于真實(shí)價(jià)值，使得上市公司治理活動(dòng)的收益相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者在二級(jí)市場(chǎng)的“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”和“價(jià)值創(chuàng)造”所獲得的收益相差甚遠(yuǎn)，這也阻礙了機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的信心，從而不得不選擇了投機(jī)操作。

五、為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入上市公司董事會(huì)創(chuàng)造必要條件

（一）不斷強(qiáng)化資本市場(chǎng)機(jī)制，積極推動(dòng)各類機(jī)構(gòu)投資者的協(xié)調(diào)發(fā)展

一是通過(guò)加強(qiáng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性建設(shè)，完善資本市場(chǎng)功能，提高資本市場(chǎng)運(yùn)行效率，進(jìn)一步為機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍持續(xù)發(fā)展、壯大創(chuàng)造有利的環(huán)境。二是調(diào)整和優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)，改變證券投資基金發(fā)展較快，企業(yè)薪酬、社保基金等發(fā)展相對(duì)滯后的局面。三是不斷完善各項(xiàng)政策制度，鼓勵(lì)和引導(dǎo)以養(yǎng)老金為代表的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資本市場(chǎng)。四是逐步提高機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，推動(dòng)其建立科學(xué)、高效的風(fēng)險(xiǎn)控制和風(fēng)險(xiǎn)管理制度。五是完善機(jī)構(gòu)投資者的激勵(lì)約束機(jī)制，切實(shí)改變機(jī)構(gòu)投資者投資行為短期化和同質(zhì)化的取向，使其有序、健康、協(xié)調(diào)發(fā)展。

（二）建立健全相關(guān)法律法規(guī)

針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在參與上市公司治理過(guò)程中可能出現(xiàn)的問(wèn)題要仔細(xì)分析研究，進(jìn)行多方面論證，邀請(qǐng)機(jī)構(gòu)投資者、上市公司的主管人員以及證券業(yè)的部分專家進(jìn)行討論，充分考慮各方面因素，在不損害國(guó)家利益的前提下，制定切實(shí)可行、各方受益的法律法規(guī)，為完善上市公司治理提供保障。

（三）進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度

目前的獨(dú)立董事制度中存在著不足，但仍然是制約控股股東勢(shì)力的一股力量。結(jié)合已有的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)仍需繼續(xù)制定符合上市公司治理的一系列規(guī)章，進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度，使其更好地發(fā)揮監(jiān)督作用。

（四）保證機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中任職

我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者中有很多具備豐富實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)和深厚理論知識(shí)的人員，從戰(zhàn)略合作的角度出發(fā)，上市公司應(yīng)在制度上保證機(jī)構(gòu)投資者挑選合適的人員到上市公司中任職，從而彌補(bǔ)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理缺陷，同時(shí)也能避免更多的投機(jī)操作，使上市公司經(jīng)營(yíng)管理更加透明化、規(guī)范化。

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