導(dǎo)語：如何才能寫好一篇上市公司盈利模式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

2016年9月，國內(nèi)多家影視上市公司2016年半年財報已披露完畢。綜合各公司數(shù)據(jù)看，上半年影視行業(yè)收入增速達(dá)26.97%，雖較第一季度的28.32%略有回落，但仍遠(yuǎn)高于A股平均水平。

這樣的增速得益于多方政策利好及行業(yè)整體持續(xù)向上的雙重刺激：2016年上半年，國內(nèi)電影市場實(shí)現(xiàn)票房246億元，同比增長21.4%，觀影人次7.2億，同比增長29.7%。

分公司來看，目前已披露財報的近7成公司業(yè)績報喜，并且預(yù)告下半年行業(yè)勢頭同樣強(qiáng)勁。這其中，萬達(dá)院線（002739.SZ）以57.22億元領(lǐng)銜營收榜，但領(lǐng)頭羊華誼兄弟（300027.SZ）業(yè)績卻遭遇滑坡。

而在剛剛過去的8月，又有中國電影（600977.SH）、上海電影（601595.SH）、幸福藍(lán)海（300528.SZ）等公司集中上市。市場競爭格局正在發(fā)生變化，各公司不得不面臨更多挑戰(zhàn)。

爆款模式之后如何持續(xù)盈利

其實(shí)從估值角度來看，很多影視公司受益于行業(yè)大發(fā)展，以及投資機(jī)構(gòu)及投資者的追捧，上市以來都是市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑在收益前面。

比如光線傳媒，從上市第一年（2011年）的最低市值（約61億元）算，一直到2015年股災(zāi)最高點(diǎn)（約517億元），這五年的增長率大概是52.8%。與此同時，從2011-2015年，公司的凈資產(chǎn)增長率大概是30.9%。而公司收入、利潤增速則遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上市值增長率。2011-2015年，公司收入、年報凈利潤增速大概是16.8%、17.9%。 且對于電影公司來說，有一個制約其發(fā)展的重要原因是盈利對單片放映過于依賴。

電影行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈包括：內(nèi)容制作、電影發(fā)行及電影放映。而電影公司的傳統(tǒng)商業(yè)模式，很大一部分盈利依賴“爆款”。比如光線傳媒，2016年上半年公司營收同比增長74%，凈利潤增長291%。其中，電影項目實(shí)現(xiàn)收入6億元，較上年同期增長102%，很大程度上歸功于《美人魚》這樣的“爆款”。而華誼影視2016上半年總營收14.68億元，同比增長13.54%，但凈利潤3.03億元，同比下滑近四成。其在半年報中解釋的原因則是主要因為去年同期出現(xiàn)《天降雄師》、《奔跑吧兄弟》等“爆款”影片。而根據(jù)公司今年的經(jīng)營計劃，包括《我不是潘金蓮》等在內(nèi)的多個項目預(yù)計在下半年才能發(fā)行上映，則使上半年凈利不佳。在傳統(tǒng)模式下，電影公司過于依賴單片電影，有別于汽車等工業(yè)消費(fèi)品行業(yè)，比如汽車公司出了一款爆款汽車，這個爆款在它的生命周期（一般會持續(xù)幾年）里，都具有盈利持續(xù)性，這樣會不斷為上市公司輸送利益。但電影公司出了一部爆款電影，卻很難獲得持續(xù)盈利能力。

這種商業(yè)模式和盈利模式在讓電影公司大賺特賺的同時，也讓其充滿風(fēng)險。如果一部高制作、高投入的電影，無法取得預(yù)期票房，就可能出現(xiàn)暴跌，甚至破產(chǎn)的風(fēng)險。比如上世紀(jì)90年資6000多萬拍攝的電影《大話西游》，雖然現(xiàn)在被眾多影迷推崇，被重新賦予更多內(nèi)涵，但當(dāng)時卻因為票房慘淡而迫使出品方彩星電影公司破產(chǎn)倒閉。而最具有商業(yè)價值的電影大多是“小成本高票房”、“潘磕嫦”型的影片。比如1999年花了小幾萬美元拍攝的偽紀(jì)錄片《女巫布萊爾》，全程只用DV拍攝，卻創(chuàng)造了美國1.4億美元、全球2.4億美元的驚人票房。還有國內(nèi)影迷比較熟悉的《電鋸驚魂》，第一部只用了一個月不到，花了約120萬美元，就卷走了1.03億美元的票房。國內(nèi)最典型的代表就是《瘋狂的石頭》，投資了300萬，收獲約2300萬票房。

不過，這種“小成本高票房”的片子在中國電影市場上還并不多，大部分電影是靠高投入、大明星、大制作來提高變成“爆款”的概率。若想出現(xiàn)更多這種“小成本高票房”電影，則必須依靠更優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容和創(chuàng)意，這也是電影的本質(zhì)，而不是大量依賴技術(shù)創(chuàng)新和資本投入。

當(dāng)然，只提高內(nèi)容和創(chuàng)意本身的質(zhì)量，就想獲得持續(xù)盈利的能力還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。目前，國際電影巨頭的電影動漫票房收入只占？35%，65%是通過電影產(chǎn)業(yè)鏈來實(shí)現(xiàn)的。這也就涉及到影視行業(yè)時下一個熱門話題------IP（知識產(chǎn)權(quán)）。在如今這個時代，IP被賦予了神奇的商業(yè)價值。據(jù)了解，目前排名前一百的網(wǎng)絡(luò)小說IP，幾乎被各大電影、傳媒巨頭們搶購瓜分。影視劇本身是沒有持續(xù)性盈利能力的，但優(yōu)秀的IP可以。比如唐老鴨、米老鼠這些迪斯尼的經(jīng)典形象，它的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖脒h(yuǎn)遠(yuǎn)高于動畫片的收入。這也是國際電影巨頭能成為巨頭的原因――他們并非通過電影、動漫產(chǎn)品本身來收益，而是通過眼下熱門的詞匯――IP經(jīng)濟(jì)。

中國的IP經(jīng)濟(jì)才剛剛開始，目前是一個混亂的、良莠不齊的階段。各大巨頭都在搶購，IP如雨后春筍。但也會隨著時間，真正沉淀下一些經(jīng)典的東西，其他IP則會消失。到那時，電影公司則會在“經(jīng)典IP”中持續(xù)不斷地挖掘利益，不再過于依賴某部電影的火爆。

通過“買買買” 搶占產(chǎn)業(yè)鏈布局

也正是由于電影內(nèi)容是高投入高回報且不具持續(xù)性的生意，如果今年出了一款爆款，那么明年還得接著出爆款，否則業(yè)績和股價都會受影響。各實(shí)力派影視公司現(xiàn)階段都試圖擺脫這種模式，各種并購整合，力爭做平臺，整合行業(yè)資源和可持續(xù)性的IP，搶占線上線下入口。但目前，中國電影尚處于野蠻成長的爆發(fā)階段，還未進(jìn)入成熟穩(wěn)定期，各大影視公司目前并沒將內(nèi)容作為布局重點(diǎn)，而是紛紛“燒錢”爭奪其它產(chǎn)業(yè)鏈條中更大的市場份額。阿里影業(yè)上半年營收2.57億元，增長超過10倍，但凈利潤虧損4.6億元，較去年同期的 1.5億元，虧損仍在擴(kuò)大。虧損主要由于阿里在其他鏈條上的投入。自2014年成立以來，阿里影業(yè)一直將自身定位為新型互聯(lián)網(wǎng)電影公司，其核心主業(yè)落地在互聯(lián)網(wǎng)宣發(fā)體系的建設(shè)上，這一點(diǎn)與華誼、光線等傳統(tǒng)電影公司有較大不同。2016年上半年，宣傳發(fā)行業(yè)務(wù)收入達(dá)2.12億元，占到上半年公司總收入的81%。

上半年的虧損，公司解釋主要由于淘票票的市場費(fèi)用（主要是對觀影人士的票務(wù)補(bǔ)貼）投入所致。阿里欲通過淘票票，建立起自己的用戶生態(tài)群。上半年淘票票的市場份額已經(jīng)升至21%排名第二，僅次于貓眼電影的33%。但在內(nèi)容制作方面，營收2152萬元，占比8.56%，較2015年的21%大幅縮水。今年6月，公司公布了包括《激蕩三十年》、《蠻荒記》及《征途》在內(nèi)的17個影視劇項目的制作計劃，這也意味著阿里影業(yè)的內(nèi)容制作板塊收入最快要在2017年才有明顯起色。

此外，阿里影業(yè)也開啟了“買買買”模式。阿里影業(yè)以10億元購買了大地院線（院線公司）發(fā)行的可轉(zhuǎn)股債券，年息1.95%，轉(zhuǎn)換期為3年。以約8598萬美元（約人民幣5.7億）收購博納影業(yè)（電影制作發(fā)行公司）8.29%的間接股權(quán)。再加上之前收購的排票出票系統(tǒng)粵科軟件、在線電影票購買平臺淘票票、電影眾籌及增值平臺娛樂寶，阿里的目標(biāo)就是打通全產(chǎn)業(yè)鏈，做電影娛樂的平臺公司，而非僅僅是內(nèi)容公司。

而作為實(shí)體平臺的萬達(dá)院線，也同樣是買買買。萬達(dá)院線今年上半年營收以57.22億元排名第一，同比增長64%。具體營收分布上，雖然傳統(tǒng)票房收入仍是主流，占比達(dá)到68%，同比增長41%。 但今年上半年，萬達(dá)院線營收增速超過同期大盤的主要原因，則是由于頻頻并購大量拓展國內(nèi)外終端院線。在國內(nèi)，一方面連續(xù)收購了大連奧納、廣東厚品等影司，加大并購力度，加快自有影城建設(shè)，上半年末擁有影城320家，銀幕2789塊，且與世貿(mào)等地產(chǎn)開發(fā)商合作，增加影城項目儲備；在國外，公司2015年并購了澳洲第二大院線Hoyts，Hoyts并表為萬達(dá)院線的業(yè)績提升帶來加速度。近期，韓資影司CGV旗下部分影院加盟萬達(dá)院線，預(yù)計會進(jìn)一步拓展公司的影院終端，以提高公司影院的市占率。

此外，2012年，收購美國第二大院線集團(tuán)AMC（約26 億美元）；2015年6月，收購澳洲第二大連鎖影院Hoyts（約22.46 億元）；2015年6月，以約10 億元（發(fā)行股票）收購世茂影院旗下18 家影院；2015年6月，公司擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，以約12億元的對價收購慕威時尚100%股權(quán)； 從這些購買清單中，可以看出不管是互聯(lián)網(wǎng)還是線下實(shí)體，不管是想做輕資產(chǎn)內(nèi)容公司還是做平臺，對于院線布局都是必須的。除了院線業(yè)務(wù)之外，按照國外發(fā)展趨勢，放映收入的毛利、收入占比都將下滑，衍生產(chǎn)業(yè)鏈才是未來增加毛利和收入的關(guān)鍵，電影整合營銷和影院廣告市場愈加重要。

而華誼兄弟則對掌趣科技、廣州銀漢、英雄互娛等公司進(jìn)行投資和并購，欲打通互聯(lián)網(wǎng)游戲布局。據(jù)公司自己解釋，“華誼兄弟正在構(gòu)建“大娛樂生態(tài)系統(tǒng)”，以促進(jìn)各種形態(tài)的娛樂內(nèi)容在生態(tài)體系內(nèi)外的共生、流轉(zhuǎn)與增值，獲取IP價值最大化的“生態(tài)紅利”?！?/p>

篇2

關(guān)鍵詞：上市公司 股權(quán)激勵 激勵效果

一、引言

激勵模式的實(shí)行是為了提高員工積極性和創(chuàng)造性，使之更努力有效率地工作，將企業(yè)最大利潤的實(shí)現(xiàn)同員工自身需要的實(shí)現(xiàn)相一致。在世界經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展的當(dāng)下，市場競爭的日趨激烈，保證企業(yè)的市場競爭力和穩(wěn)定發(fā)展，激勵模式在一定程度上決定了企業(yè)的興哀。因此，運(yùn)用優(yōu)質(zhì)激勵機(jī)制也成為各企業(yè)和上市公司面臨的一個十分重要的問題。上市公司激勵模式的產(chǎn)生還與一定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策出臺相關(guān)。2005年，我國開始股權(quán)分置改革，通過股改來解禁上市公司非流通股的問題。2006年、2008年相繼出臺了相關(guān)說明，對激勵模式、授予數(shù)量等也作了進(jìn)一步規(guī)范。這些辦法和會計準(zhǔn)則以及備忘錄的連續(xù)出臺充分證明了政府對股權(quán)激勵的重視以及國人對股權(quán)激勵寄予的厚望，也為國有企業(yè)股權(quán)激勵制度的實(shí)施掃清了制度上的障礙，為加快在國內(nèi)企業(yè)中開展股權(quán)激勵奠定了法律基礎(chǔ)和法律依據(jù)。本文以2006年上市公司公布實(shí)施股權(quán)激勵的企業(yè)為研究樣本，以企業(yè)的盈利能力、償債能力及營運(yùn)能力為評價指標(biāo)，對實(shí)施激勵模式前后兩年的財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對比，從而得出我國上市公司實(shí)施激勵模式的效果情況。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

（一）國外研究 20世紀(jì)30年代，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Berle和Means因為洞悉企業(yè)所有者兼具經(jīng)營者的做法存在著極大的弊端，于是提出“委托理論”，倡導(dǎo)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，企業(yè)所有者保留剩余索取權(quán)，而將經(jīng)營權(quán)利讓渡。對于高管人員激勵的實(shí)證研究主要集中在驗證薪酬的變化與公司績效變化的關(guān)系上，Masson（1971）的研究重點(diǎn)放在對CEO所獲薪酬與績效相關(guān)性的研究，得出高層管理者的薪酬與公司績效是正相關(guān)的結(jié)論。根據(jù)Oswald和Jahera（1991）的統(tǒng)計研究都表明，經(jīng)營者擁有的股權(quán)比例與公司績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Joscow、Rose 和Shepard（1993）等還研究了高管持股與企業(yè)績效之間的關(guān)系，而且證明了經(jīng)理薪酬和企業(yè)業(yè)績之間存在正相關(guān)性。Jensen和Murphy （1990）在研究了大約7700位CEO的收入和企業(yè)價值之間的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，其股東財富每增加1000美元，CEO當(dāng)年和下一年的薪水和獎金平均增加2美分。美國學(xué)者Laiba Niels在1998年指出的，面對技術(shù)人才的獨(dú)立性，美國各公司的對策就是制定有競爭力的薪酬制度來同其他公司競爭，吸引更多的人才。

（二）國內(nèi)研究張維迎是國內(nèi)研究激勵理論并應(yīng)用于中國改革實(shí)踐的代表人物之一，其運(yùn)用非對稱信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和契約理論的分析框架，分析了企業(yè)組織內(nèi)部的非對稱契約結(jié)構(gòu)問題。林浚清等（2003）分析了1999年和2000年1111家上市公司年報，發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊成員薪酬差距與公司未來績效有正向關(guān)系；內(nèi)部董事比例與薪酬差距呈正向關(guān)系。劉劍、談傳生（2005）以深交所A股上市公司為研究對象，研究表明公司績效與管理層持股之間存在“區(qū)間效應(yīng)”。邱世遠(yuǎn)、徐國棟的（2004）運(yùn)用實(shí)證研究方法得出我國上市公司存在顯著的股權(quán)激勵效應(yīng)，統(tǒng)計了我國截止2001年底，實(shí)施了股權(quán)激勵的86家上市公司，這86家上市公司的每股收益和凈資產(chǎn)收率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于全部上市公司相應(yīng)的指標(biāo)，其中，每股收益是后者的164%，凈資產(chǎn)益率是后者的265%，由此肯定了股權(quán)激勵的激勵效應(yīng)。

三、股票期權(quán)激勵模式特征比較

（一）股票期權(quán)模式與業(yè)績股票 通過回顧國內(nèi)外企業(yè)應(yīng)用過的各種股權(quán)激勵模式并對其進(jìn)行研究分析，本文最終歸納出股票期權(quán)、限制性股票、業(yè)績股票、業(yè)績單位、股票增值權(quán)、虛擬股票、經(jīng)營者持股、員工持股、延期支付幾種股權(quán)激勵主要的激勵模式。股票期權(quán)模式是國際上最為經(jīng)典、使用最為廣泛的股權(quán)激勵模式，上市公司授予激勵對象在未來一定的期限內(nèi)予以預(yù)先確定的價格和條件購買本公司一定數(shù)量股票，具有長期的激勵作用，能鎖定期權(quán)人的風(fēng)險，降低了激勵成本，激勵的力度比較大，具有很大的吸引力。限制性股票在我國被越來越多地使用，上市公司按照預(yù)先確定的條件授予激勵對象一定數(shù)量的本公司股票，激勵對象只有在工作年限或業(yè)績目標(biāo)符合股權(quán)激勵計劃規(guī)定條件的，才可出售限制性股票并從中獲益，限制性股票的要求具有可操作性，特別合適于對研發(fā)人員和銷售人員的股權(quán)激勵。業(yè)績股票，又稱為業(yè)績股權(quán)，是企業(yè)確定一個合理的年度業(yè)績目標(biāo)，若激勵對象經(jīng)過卓有成效的努力后實(shí)現(xiàn)了股東預(yù)定的年度業(yè)績目標(biāo)，則會贈予激勵對象一定數(shù)量的股票。業(yè)績股票是一種“獎金”的延遲發(fā)放，具有長期激勵的效果，并具有較強(qiáng)的操作性和約束作用。業(yè)績單位模式與業(yè)績股票模式基本相似，只在價值支付方式上有差異，業(yè)績股票是授予股票，而業(yè)績單位是授予現(xiàn)金，不受股價影響。

（二）股票增值期權(quán)與經(jīng)營者持股股票增值權(quán)是一種相對簡單易行的股權(quán)激勵模式，公司給予激勵對象一種權(quán)利。高管層可在規(guī)定時間內(nèi)獲得規(guī)定數(shù)量的股票股價上升所帶來的收益，但不擁有這些股票的所有權(quán)，自然也不擁有表決權(quán)、配股權(quán)。股票增值權(quán)持有人在行權(quán)時，直接對股票升值部分兌現(xiàn)，并且該模式的審批程序簡單。虛擬股票在我國股權(quán)分置改革之前最常用，也是高科技企業(yè)的常用模式，通常公司予以公司高管一定數(shù)量的虛擬股票，對于這些虛擬股票公司高管沒有所有權(quán)，但與普通股東一樣享受股票價格升值帶來的收益以及享有分紅的權(quán)利，這樣其發(fā)放不會影響公司的總股本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)，避免因股票市場不可確定因素造成公司股票價格異常下跌對虛擬股票持有人收益的影響，并具有一定的約束作用。經(jīng)營者持股是指經(jīng)營者持有一定數(shù)量的本公司股票并進(jìn)行一定期限的鎖定。該模式在上市公司高管中廣泛采用，較高的管理層持股比例反映出公司管理層對公司發(fā)展的信心，向市場傳遞一種良好的信號。員工持股模式是指由公司內(nèi)部員工個人出資認(rèn)購本公司部分股份，并委托公司進(jìn)行集中管理的產(chǎn)權(quán)組織模式。上市公司建立員工持股模式可以改善上市公司治理機(jī)制，在一定程度上有利于完善監(jiān)督機(jī)制，企業(yè)和個人都能夠獲得可持續(xù)發(fā)展。

四、上市公司股權(quán)激勵模式效果分析

（一）上市公司股權(quán)激勵模式現(xiàn)狀分析 2006年至2009年，是我國股權(quán)激勵相關(guān)配套政策不斷完善和細(xì)化的過渡年，是我國股權(quán)激勵在政策層面上真正進(jìn)入了成熟的時期。2006年，先后有42家上市公司公布了股權(quán)激勵方案。股權(quán)激勵類公司在方案公布后每股日漲幅為0.58%，為同行業(yè)平均漲幅0.27%的兩倍多，股權(quán)激勵類上市公司業(yè)績遠(yuǎn)超同行業(yè)其它公司，“股權(quán)激勵”已成為二級市場的一大題材。2006年，股權(quán)激勵為上市公司高管帶來覺財富。31家采用股票期權(quán)模式的公司中，平均每家上市公司激勵對象的行權(quán)總收益為1.62億元。2007年，隨著公司治理專項活動的結(jié)束，一些上市公司也推出了激勵模式。雖然從數(shù)量上說2007年推出股權(quán)激勵方案遠(yuǎn)不如2006年多，但是質(zhì)量卻有了顯著的提高。近年來財政部、國資委、證監(jiān)會等監(jiān)管部門加強(qiáng)了對股權(quán)激勵的監(jiān)管與指導(dǎo)，國內(nèi)上市公司股權(quán)激勵逐步走向了科學(xué)規(guī)范。2008年，隨我國股權(quán)激勵政策的成熟，股票估值水平回歸理性，我國股權(quán)激勵迎來了轉(zhuǎn)折性的機(jī)會。2008年公布股權(quán)激勵方案的上市公司共58家，實(shí)施股票期權(quán)激勵模式的有44家，為我國上市公司實(shí)施股權(quán)激勵以來年度公布數(shù)量的新高。2009年，關(guān)于股權(quán)激勵的相關(guān)配套政策不斷完善和細(xì)化，我國的股權(quán)在政策層面上真正進(jìn)入了成熟完善期。我國上市公司18家首次公布股權(quán)激勵模式方案，企業(yè)數(shù)量是自2006年以來第二低的年份，但方案的質(zhì)量明顯提高，合規(guī)性顯著增強(qiáng)，11家企業(yè)采用了股票期權(quán)激勵模式。（表1）、（表2）體現(xiàn)了我上市公司激勵模式具體實(shí)施情況，從（表1）可以得出，我國上市公司主要采用股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)、業(yè)績股票、復(fù)合模式五種股權(quán)激勵模式。股票期權(quán)是被比較廣泛運(yùn)用的股權(quán)激勵模式，在我國上市公司實(shí)施的股權(quán)激勵模式中占較大的比例。股票期權(quán)是企業(yè)賦予高管層的一種選擇權(quán)，能較好協(xié)調(diào)高管層與股東的利益，能鎖定期權(quán)人的風(fēng)險。股票期權(quán)根據(jù)二級市場股價波動實(shí)現(xiàn)收益，因此激勵力度比較大，同時股票期權(quán)受證券市場的自動監(jiān)督，具有相對的公平性，因此股票期權(quán)成為目前主流的股權(quán)激勵模式。通過（表2）可以看出，我國上市公司主要采用股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)、業(yè)績股票、復(fù)合模式五種股權(quán)激勵模式。股票期權(quán)是被比較廣泛運(yùn)用的股權(quán)激勵模式，在我國上市公司實(shí)施的股權(quán)激勵模式中占較大的比例。

（二）上市公司股票期權(quán)激勵模式效果分析本文選取2006年我國上市公司實(shí)施股權(quán)激勵的公司作為樣本，數(shù)據(jù)采集從2004年至2008年，以確保前后各年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。相對于其他主要采用凈資產(chǎn)收益率的評價模式，本文從盈利能力、營運(yùn)能力和償債能力出發(fā)，結(jié)合財務(wù)指標(biāo)分析企業(yè)業(yè)績的綜合情況見（表3），從（表3）可以看出，在盈利能力方面，股票期權(quán)激勵模式?jīng)]有出現(xiàn)所期待的激勵作用，兩項指標(biāo)呈現(xiàn)下滑的趨勢。表明企業(yè)創(chuàng)造利潤不多，資產(chǎn)的利用效率不高，說明公司在增加收入資金使用等方面未取得良好的效果。在償債能力方面，若股權(quán)激勵對企業(yè)的短期償債能力的提高是有幫助的，那么這些企業(yè)的流動比率應(yīng)當(dāng)是有所提高的。而反映長期償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率越小，表明企業(yè)的長期償債能力越強(qiáng)。所以反映流動比率的上升，而反映資產(chǎn)負(fù)債率的下降是最佳的償債能力的體現(xiàn)。通過（表3）很清楚地看到兩個指標(biāo)，說明股票期權(quán)激勵模式對公司的償債能力提高是有幫助的。在營運(yùn)能力上該激勵模式表現(xiàn)出了良好的激勵效果，表現(xiàn)了企業(yè)在存貨管理、資金運(yùn)營等方面的改進(jìn)。在其他條件不變的情況下，存貨周轉(zhuǎn)越快，一定時期企業(yè)營運(yùn)能力越高。通過（表4）可以得到，在盈利能力方面，企業(yè)創(chuàng)造利潤的能力和企業(yè)資產(chǎn)利用效果不佳，在業(yè)績股票模式實(shí)施后兩項指標(biāo)沒有出現(xiàn)預(yù)想的趨勢。在償債能力方面，實(shí)施激勵模式后企業(yè)的流動比率呈現(xiàn)上升趨勢，而資產(chǎn)負(fù)債率有下降的幅度，體現(xiàn)了企業(yè)償債能力的增強(qiáng)。在營運(yùn)能力上，企業(yè)在2008年營收賬款周轉(zhuǎn)率有小幅的下挫，存貨周轉(zhuǎn)率上升，這表面企業(yè)在實(shí)施激勵模式后流動性變強(qiáng)，經(jīng)營相對順利。分析（表5）得出，在盈利能力方面，在2006年實(shí)施激勵模式后，兩項指標(biāo)均出現(xiàn)下降的現(xiàn)象，但在2008年兩項盈利能力指標(biāo)出現(xiàn)反彈趨勢，說明在2008年企業(yè)的盈利能力逐漸找回強(qiáng)勢狀態(tài)。在償債能力方面，企業(yè)實(shí)施復(fù)合型激勵模式后，流動比率上升同時資產(chǎn)負(fù)債率逐漸下降，這說明企業(yè)的長、短期償債能力增強(qiáng)。營運(yùn)能力上，企業(yè)的銷售能力減弱，但資產(chǎn)流動加快。（表6）中的各項財務(wù)指標(biāo)表明，在企業(yè)盈利能力上，兩項指標(biāo)均有上升的狀態(tài)，說明企業(yè)的創(chuàng)造利潤能力及利用資產(chǎn)的效率，在限制性股票激勵模式的實(shí)施后企業(yè)在這段時間內(nèi)收益水平的增高。而償債能力方面，流動比率下降同時資產(chǎn)負(fù)債率升高，企業(yè)在這段期間內(nèi)償債能力出現(xiàn)問題，指標(biāo)的這種體現(xiàn)與良好的償債效果相反。營運(yùn)能力上，存貨周轉(zhuǎn)率下降，資產(chǎn)流動變強(qiáng)。

（三）上市公司股票期權(quán)激勵結(jié)果分析在盈利能力方面，股權(quán)激勵并沒有起到令人期待的激勵作用，四種激勵方式的兩項指標(biāo)絕大多數(shù)都呈現(xiàn)下滑或平行趨勢。在償債能力方面，雖然在分析中短期償債能力未出現(xiàn)提升，但長期償債能力有了較為明顯的提高，這在一定程度上顯示了股權(quán)激勵的長期效果。在營運(yùn)能力方面，股權(quán)激勵的效果是相對明顯的，兩項營運(yùn)指標(biāo)從側(cè)面表現(xiàn)了企業(yè)在存貨管理、資金運(yùn)營等方面的改進(jìn)。

五、結(jié)論

鑒于以上的分析，在2006年上市公司所公布的股票期權(quán)、業(yè)績股票、限制性股票和復(fù)合模式四中股權(quán)激勵方案中，宣布實(shí)施復(fù)合模式的企業(yè)，在實(shí)施激勵模式后相對其他激勵模式實(shí)施效果顯著，從企業(yè)所需考慮的盈利能力、償債能力及運(yùn)營能力方面基本達(dá)到了所預(yù)期的目標(biāo)。對于實(shí)施復(fù)合型激勵模式的企業(yè)，復(fù)合模式綜合采用了多種股權(quán)激勵模式，幾種不同激勵模式的組合，彌補(bǔ)了單一激勵模式在實(shí)施中的不足，可行性比較高，可以達(dá)到對激勵對象中長期的約束效果。不同激勵模式的結(jié)合，細(xì)化了企業(yè)對經(jīng)營者及工作人員長期激勵的給予要素及對其的約束細(xì)節(jié)，使企業(yè)的“委托――”關(guān)系更加透明化，讓委托雙方在合作的處理中“有法可循”。這樣的激勵模式方案及其實(shí)施后的效果，對今后我國上市公司選擇實(shí)施激勵模式有很大意義的借鑒。股權(quán)激勵制度作為一種有效的人了資本激勵制度與現(xiàn)代企業(yè)制度，在我國企業(yè)中逐步引入股權(quán)激勵制度就是一個必然的趨勢。但由于我國的市場經(jīng)濟(jì)體制只是初步建立，資本市場尚不成熟，因此，現(xiàn)階段我們應(yīng)在全面科學(xué)認(rèn)識股權(quán)激勵制度的基礎(chǔ)上，創(chuàng)造條件，逐步引入，穩(wěn)妥推進(jìn)。企業(yè)在實(shí)施股權(quán)激勵模式時，要仔細(xì)分析企業(yè)自身情況和外部環(huán)境，選擇適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵模式，沿著正確的激勵方案實(shí)施路徑，才有可能達(dá)到預(yù)期的激勵目的。對于上市公司來說，只有科學(xué)有效的激勵模式才能有效支撐上市公司的經(jīng)營管理與戰(zhàn)略發(fā)展。

*本文系遼寧省軟科學(xué)項目“遼寧經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展路徑研究――提高遼寧裝備制造業(yè)的制度創(chuàng)新性研究”（項目編號：2010401029）及2010年沈陽科技計劃項目“提升沈陽裝備制造業(yè)競爭力資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和風(fēng)險防范模式研究”（項目編號：F10-193-5-52）的階段性成果

參考文獻(xiàn)：

［1］周建波、孫菊生：《經(jīng)營者股權(quán)激勵的治理效應(yīng)研究――來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第5期。

［2］劉劍、談傳生：《管理層持股與公司績效:一項基于深圳股票市場的實(shí)證研究》，《南京審計學(xué)院學(xué)報》2005年第4期。

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［4］徐向藝、王俊華、鞏震：《高管人員報酬激勵與公司治理績效研究》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2007年第2期。

［5］Masson， R..Managerial Motivations: Earnings and Consequent Equity Performance， Journal of Political Economy，1971.

［6］Joscow Paul, Nancy Rose and Shepard Andrea. Regulatory Constraints on CEO Compensation, Economic Activity-Microeconomics,1993.

篇3

關(guān)鍵詞：多元化；經(jīng)營模式；旅游發(fā)展

一、麗江偉馳商貿(mào)公司實(shí)施多元化經(jīng)營模式分析

麗江偉馳商貿(mào)有限公司始建于一九九七年十月，系股份制企業(yè)，是一個在納西族土地上茁壯成長的企業(yè)。公司以“企業(yè)發(fā)展規(guī)范化、經(jīng)理管理模式化、員工價值最大化、市場效益共享化”的理念，公司不斷開拓進(jìn)取，由單一的移動通訊商品的經(jīng)營，目前已步入多元化經(jīng)營的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，“偉馳商貿(mào)”旗下目前已擁有“偉馳通訊”、“偉馳汽修”、“偉馳越野”、“麗水匯生態(tài)農(nóng)莊餐廳”四個經(jīng)營實(shí)體。

“偉馳通訊”是“偉馳商貿(mào)”的核心經(jīng)營實(shí)體，是麗江移動通訊商品經(jīng)營的龍頭企業(yè)，目前擁有三廳（移動廳、綜合廳、聯(lián)通廳）五店（MOTO至尊店、紅太陽廣場蘋果專賣店、永勝旗艦店、民主路南段連鎖店）二部（市場部、運(yùn)營商部）并輻射至永勝地區(qū)。移動通訊商品銷售在麗江形成銷售網(wǎng)絡(luò)，覆蓋麗江市區(qū)，其市場占有率達(dá)55%―70%。

“偉馳汽修”是“偉馳商貿(mào)”2008年投入的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，投資金額300萬，集汽車和汽車配件銷售，汽車維修、汽車美容、保險等服務(wù)項目。擁有3000平方米的汽車維修車間，其維修設(shè)備齊全、完善，維修技師技術(shù)熟練，基本滿足中高檔汽車的保養(yǎng)和維修，居麗江一流水平。

“偉馳越野”是為填補(bǔ)麗江汽車旅游文化產(chǎn)業(yè)而誕生，集汽車文化、維修、美容、汽車駕駛和自駕培訓(xùn)、自駕旅游活動的策劃與組織和自助旅游的綜合實(shí)體。目前已投資500萬元。目前俱樂部擁有會員近百名，賽車8輛，工程車1輛，后勤服務(wù)車2輛，同時購置了越野車3輛，名牌轎車5輛，為自駕旅游提供服務(wù)，為麗江旅游業(yè)的拓展開辟新的渠道。

“麗水匯生態(tài)農(nóng)莊餐廳”是偉馳商貿(mào)在麗江開設(shè)的唯一的原生態(tài)餐廳。餐廳從源頭把關(guān)，供應(yīng)麗江最原始的餐品。餐廳的肉類，青菜全部是由偉馳塔城基地提供。豬羊牛，全部是放養(yǎng)。獨(dú)具麗江納西特色的中式烤制方式。

二、偉馳多元化經(jīng)營模式存在的問題

1.分散經(jīng)營企業(yè)專業(yè)化程度低

公司實(shí)施偉馳通訊、偉馳汽修、偉馳越野、麗水匯餐廳多元化產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營模式。通訊作為主營業(yè)務(wù)，但產(chǎn)品只是停留在代銷的形式上，代銷諾基亞、三星、索愛等品牌，沒有自己的產(chǎn)品和品牌，專業(yè)化程度低。同時這種經(jīng)營模式必然帶來的就是資源配置過度分散，在這種分散的資源配置方式下，企業(yè)資源的有限性難以保障每個領(lǐng)域都得到充分的資源支持，甚至難以維持在某一領(lǐng)域的最低投資規(guī)模要求和最低競爭投入要求。企業(yè)難以在各個領(lǐng)域內(nèi)形成競爭力量，更無法奢談專業(yè)化優(yōu)勢。使得企業(yè)不僅不能獲得發(fā)展或規(guī)避風(fēng)險，反而可能加大經(jīng)營風(fēng)險。

2.經(jīng)營產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度不強(qiáng)

麗江偉馳商貿(mào)公司以通訊為主業(yè)，汽修、越野和餐飲為輔業(yè)。但從產(chǎn)品的供需方面來看，這四個產(chǎn)業(yè)任何一個行業(yè)，都沒能為其它行業(yè)的生產(chǎn)作為其生產(chǎn)的投入要素。主業(yè)和其它產(chǎn)業(yè)之間關(guān)聯(lián)度不強(qiáng)，無法形成一條產(chǎn)業(yè)鏈，資源也得不到共享。通訊和汽修、越野、餐飲關(guān)聯(lián)度不強(qiáng)，輔業(yè)的作用也無法得到體現(xiàn)，對主業(yè)也沒有促進(jìn)作用，企業(yè)的市場占有無法實(shí)現(xiàn)最大化。

3.分散經(jīng)營管理幅度大

多元化經(jīng)營模式使企業(yè)組織體系中集權(quán)與分權(quán)的矛盾加劇。對于麗江偉馳商貿(mào)公司而言，公司將偉馳通訊、偉馳汽修、偉馳越野、麗水匯生態(tài)農(nóng)莊餐廳四個產(chǎn)業(yè)分散經(jīng)營，分布在不同的地方，管理幅度大增加了管理的成本。各部門資源的不到共享，每個產(chǎn)業(yè)都需有自己的一套完整配置造成資源重復(fù)設(shè)置和人員的浪費(fèi)。同時分散經(jīng)營各部門之間消息不流通，無法為下一步公司的計劃提供參考，部門與部門間缺乏交流集權(quán)與分權(quán)的矛盾加劇。

4.主業(yè)核心競爭力弱

目前世界上的一些大集團(tuán)、大企業(yè)，無一不是靠其主業(yè)打支撐，如著名的可口可樂公司、海爾集團(tuán)都有自己的核心產(chǎn)品，主業(yè)結(jié)構(gòu)非常明確和清晰。麗江偉馳商貿(mào)公司以通訊為主業(yè)，但主業(yè)的產(chǎn)品是停留在代銷的層面上，沒有做大做強(qiáng)，也沒有充分利用麗江本土的旅游資源優(yōu)勢。在主業(yè)的選擇上存在著一定的問題，假如公司以偉馳越野為主業(yè)，可以充分利用麗江的旅游資源，結(jié)合越野開發(fā)出區(qū)別于麗江旅游業(yè)和汽車行業(yè)的麗江特色產(chǎn)業(yè)，提高了產(chǎn)業(yè)的附加值，讓游客在觀光的同時體驗越野生活。同時，可將麗水匯生態(tài)農(nóng)莊餐廳的餐飲特色化融入其中，成為旅游者消費(fèi)行為連鎖鏈條，促進(jìn)共同發(fā)展。相反，如果公司在經(jīng)營范圍和投資領(lǐng)域盲目進(jìn)行擴(kuò)張，甚至涉足一些陌生的領(lǐng)域，包括一些風(fēng)險大科技含量高的企業(yè)，則極有可能使企業(yè)主業(yè)不主，整體優(yōu)勢不優(yōu)，最終導(dǎo)致經(jīng)營危機(jī)。

5.傳媒覆蓋度不廣

公司宣傳的產(chǎn)業(yè)過于單一沒有全面的宣傳，只注重偉馳通訊的宣傳大多數(shù)人對偉馳的認(rèn)識就只停留在通訊上面，不知道還有汽修、越野和餐飲這兩個產(chǎn)業(yè)；宣傳方式單一，只在公交車上重復(fù)播放視屏宣傳偉馳通訊，沒有利用其它傳媒的力量，也沒有充分利用自有媒體的宣傳；宣傳范圍不夠廣知名度不高。

通過對麗江偉馳商貿(mào)公司多元化經(jīng)營模式進(jìn)行分析，研究多元化經(jīng)營模式下企業(yè)的存在的問題?？梢缘贸鲆韵陆Y(jié)論：穩(wěn)定而具有相當(dāng)優(yōu)勢的主營業(yè)務(wù)是多元化經(jīng)營的前提；核心競爭力是企業(yè)多元化戰(zhàn)略的基礎(chǔ)與靈魂；產(chǎn)業(yè)聯(lián)度強(qiáng)對企業(yè)競爭力的提高有很大的作用，還可以降低成本。實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營，對任何行業(yè)的任何企業(yè)而言，都是以獲取持續(xù)的競爭優(yōu)勢為目的。而要達(dá)到這一目的，麗江偉馳商貿(mào)公司需從實(shí)際情況出發(fā)，尊重客觀規(guī)律，充分利用好大力發(fā)展旅游業(yè)的環(huán)境因素，抓住機(jī)遇，明確思路，保證多元化經(jīng)營和主業(yè)保持協(xié)調(diào)發(fā)展，才能實(shí)現(xiàn)真正意義上的多元化產(chǎn)業(yè)延伸。

參考文獻(xiàn)：

[1]李錦林，李勝.企業(yè)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的動因與條件分析[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究，2001.

篇4

商業(yè)模式立體化

商業(yè)模式貫穿于整個企業(yè)的產(chǎn)品服務(wù)和信息流體系。好的商業(yè)模式帶給企業(yè)的不僅僅是單純的利潤增長，更多的是企業(yè)文化的沉淀和企業(yè)內(nèi)在價值的提升。2010年，企業(yè)對商業(yè)模式的探索呈現(xiàn)出立體化趨勢，價值鏈定位、業(yè)務(wù)系統(tǒng)、盈利模式等構(gòu)成商業(yè)模式的重要因素在這個階段都有不同程度的發(fā)展。

產(chǎn)業(yè)鏈整合與細(xì)分齊頭并進(jìn)。2010年，國企和民營企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈范圍內(nèi)的運(yùn)作呈兩極化趨勢，國企在整個過程中扛起了產(chǎn)業(yè)鏈整合大旗。以中糧集團(tuán)為例，集團(tuán)公司2010年在全國各地原有資產(chǎn)的基礎(chǔ)上加快投資整合步伐，投資范圍從飼料加工、畜禽養(yǎng)殖到屠宰加工、深加工到冷鏈配送，持續(xù)推動了糧油食品的“從田間到餐桌”的全程“全產(chǎn)業(yè)鏈”戰(zhàn)略。在“全產(chǎn)業(yè)鏈模式”下，公司以消費(fèi)者和客戶需求為向?qū)?，覆蓋面從農(nóng)產(chǎn)品原料到終端消費(fèi)產(chǎn)品，通過全產(chǎn)業(yè)鏈的系統(tǒng)管理和關(guān)鍵環(huán)節(jié)的有效控制，縮短了產(chǎn)品生產(chǎn)周期，節(jié)約了中間成本，有效的提升了企業(yè)整體競爭力。

相對于國企的“全產(chǎn)業(yè)鏈”式擴(kuò)張，民營企業(yè)利用其“短小精悍”的優(yōu)勢積極探索專業(yè)技術(shù)、合理規(guī)劃資金投向，在細(xì)分行業(yè)中大放光彩。廣州國光長期專注于揚(yáng)聲器和音響產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)，成為國內(nèi)為數(shù)不多的能進(jìn)入專業(yè)高保真，監(jiān)聽音箱等高端領(lǐng)域的企業(yè)，四維圖新憑借其新興通信技術(shù)一躍成為中國第一。全球第五大導(dǎo)航電子地圖供應(yīng)商。從產(chǎn)品的細(xì)分到業(yè)務(wù)的細(xì)分，使龍頭企業(yè)更聚焦于自身的專利技術(shù)研究，也使得優(yōu)質(zhì)資源、資本將進(jìn)步向優(yōu)勢企業(yè)靠攏。

輕資產(chǎn)模式備受青睞。相對于傳統(tǒng)企業(yè)看重實(shí)物資產(chǎn)的特點(diǎn)，輕資產(chǎn)模式更看重的是企業(yè)的無形資產(chǎn)，如核心技術(shù)、流程管理、治理制度、企業(yè)品牌等。這種資產(chǎn)占用企業(yè)資金極少的特點(diǎn)也正是輕資產(chǎn)模式備受資本市場青睞的原因。如美邦服飾，巨星科技等開始逐漸放棄自身原有模式，利用自身品牌及渠道優(yōu)勢，建立起輕資產(chǎn)品牌戰(zhàn)略。企業(yè)通過自身對市場需求的整合能力和快速反應(yīng)，能夠有效的組織資源，以最少的有形資產(chǎn)投入，獲取最大的經(jīng)濟(jì)回報。

盈利模式縱橫延伸。上市公司盈利模式作為商業(yè)模式的重要組成部分在2010年取得了巨大發(fā)展，多數(shù)企業(yè)不僅僅局限于自身固定的盈利模式，開始積極探索企業(yè)自身盈利模式以外的贏利點(diǎn)，增值服務(wù)無疑在這個年度成為了企業(yè)的首選。立思辰的創(chuàng)新稱為盈利模式拓展的典范。作為首批創(chuàng)業(yè)板上市公司的一員，立思辰憑借多年經(jīng)驗總結(jié)出了四種不同的收費(fèi)模式，有的放矢地針對不同的客戶：企業(yè)設(shè)備全購置型，全租賃型，半購置半租賃型和全外包型(客戶無需考慮設(shè)備的購買，由立思辰提供設(shè)備，但是服務(wù)單價比相對偏高)。這四種收費(fèi)方式都是按照打印數(shù)量收費(fèi)，區(qū)別在于優(yōu)化設(shè)備時的支付方式上，前期支付越高的企業(yè)，后期服務(wù)費(fèi)用就越低廉，反之亦然。

股權(quán)激勵理性化

伴隨行業(yè)競爭加劇，上市公司間人才流動也日漸頻繁。鑒于此，上市公司紛紛推出股權(quán)激勵方案，方案的激勵機(jī)制較以前上市公司有較大的優(yōu)化，更為科學(xué)和理性。

股權(quán)激勵實(shí)施率大幅度提升。2010年，63家公司新公布股權(quán)激勵計劃，未實(shí)施終止的只有1家。而2009年公布的30份激勵計劃中未實(shí)施終止的有4家，2008年公布的61份激勵計劃中未實(shí)施終止的更有31家之多，2007年和2006年未實(shí)施終止的公司也分別有6家和10家。2010年實(shí)施股權(quán)激勵的公司在數(shù)量上比以往更多，實(shí)施率也比往年明顯增高很多。這一現(xiàn)象體現(xiàn)了上市公司在擬訂股權(quán)激勵方案時已經(jīng)不再跟風(fēng)，而是出于自身真正的需求，上市公司也在這個過程中逐漸完成了由感性向理性的轉(zhuǎn)變。

民企漸成激勵主角。從推出股權(quán)激勵的上市公司類型來看，2006年實(shí)施股權(quán)激勵的公司中，央企6家、外企1家、地方國企14家、民營企業(yè)18家，民營企業(yè)約占公司總數(shù)的46％。2007年實(shí)施股權(quán)激勵的公司中，民營企業(yè)約占了公司總數(shù)的42％。這個比例在2008年和2009年分別上升至57％和79％。近一年來，民營企業(yè)更是成了絕對的主角，實(shí)施股權(quán)激勵的63家上市公司里有57家是民營企業(yè)，占公司總數(shù)的90％。

冷門行業(yè)激勵升溫。在經(jīng)歷了前幾年房地產(chǎn)、信息設(shè)備、醫(yī)藥生物等行業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵的熱浪之后，2010年諸如公共事業(yè)，紡織服裝業(yè)等冷門行業(yè)也開始逐漸探索激勵計劃。相對于往年熱點(diǎn)突出的局面，這一年來公布股權(quán)激勵計劃的公司的行業(yè)分布已趨于平均化。

方案設(shè)計凸顯理性。2010年公布的激勵方案在內(nèi)容和形式等上呈現(xiàn)出了更多的理性

一是，激勵覆蓋面有所擴(kuò)大。相對于過去激勵對象較少、激勵覆蓋面較窄的現(xiàn)象，2010年推出的股權(quán)激勵方案在激勵范圍上有所擴(kuò)大，除了公司管理層，更多方案涉及到公司的技術(shù)人員及核心員工。

二是，考核條件更加嚴(yán)格。大多數(shù)上市公司主要以凈利潤增長率，凈資產(chǎn)收益率為業(yè)績目標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，早期公布的股權(quán)激勵方案中大多要求凈資產(chǎn)收益率在10％左右，而年均凈利潤增長率多在10％-25％之間。而最近公布的激勵方案中考核條件有明顯的提高，如2010年6月公布激勵方案的路翔股份，在考核條件方面規(guī)定2011-2013年，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10％、11％、12％，并以2009年凈利潤為基數(shù)，2011-2013年凈利潤增長率達(dá)到或超過40％、80％、120％。

過去的考核條件通常以凈利潤增長率為考核指標(biāo)，而企業(yè)單期的凈利潤高增長率只能說明企業(yè)在當(dāng)期內(nèi)業(yè)績有爆發(fā)式的增長，不能全面地反映企業(yè)的成長價值。近年來上市公司在擬定激勵方案時逐步引入“復(fù)合增長率”的概念，作為一個長期時間基礎(chǔ)上的核算指標(biāo)，復(fù)合增長率能夠更準(zhǔn)確地說明企業(yè)的潛力和預(yù)期，更全面的反映出企業(yè)的成長價值。

篇5

關(guān)鍵詞：并購基金；上市公司；融資方式

DOI：1013939/jcnkizgsc201613061

一、上市公司并購基金的概念

上市公司的成長擴(kuò)張方式分為內(nèi)生式與外延式，外延式擴(kuò)張主要依靠并購重組來實(shí)現(xiàn)?？v觀國內(nèi)外大型企業(yè)，均使用并購作為擴(kuò)張方式。

為落實(shí)國務(wù)院2014年5月的《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》，7月證監(jiān)會起草《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（征求意見稿）》，對不構(gòu)成借殼上市的上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)行為取消審批。該辦法正式施行后，將有助于并購重組效率的提高。

目前我國上市公司的并購重組操作主要為買殼上市、整體上市、產(chǎn)業(yè)并購三大類。其中買殼上市和整體上市只適用于個別公司，對于大量上市公司而言，產(chǎn)業(yè)并購是主要的操作方式。

產(chǎn)業(yè)并購可以通過多種方式進(jìn)行融資（見下表），其中并購基金（私募基金的一種）由于能夠和上市公司形成有效的配合和互補(bǔ)，已經(jīng)成為目前資本市場的熱點(diǎn)。

產(chǎn)業(yè)并購多種方式融資表

機(jī)構(gòu)名稱產(chǎn)品名稱融資金額融資期限融資價格融資效率

商業(yè)銀行并購貸款融資金額最高為全部收購金額的50%不超過5年5年期基準(zhǔn)貸款利率為64%全部流程需1～2個月

證券公司公司債累計發(fā)行規(guī)模不超過公司凈資產(chǎn)的40%一般3～7年AAA企業(yè)5年期最低利率435%；AA企業(yè)5年期利率嘬低為55%全部流程需3個月以上

信托公司信貸融資一般為全部收購金額的60%～70%不超過2年1年期信托融資綜合成本為10%～12%全部流程需1個月以上

證券公司配股定向增發(fā)新增股數(shù)不得超過原股本總額的30%―無償還壓力，但未來將減少控股股東的分紅收益全部流程需5～6個月

私募融資機(jī)構(gòu)PE融資無特別限制，常附股東回購條款 一般不超過4年股權(quán)融資減少控股股東的分紅收益；債券融資受求回報率一般超過20%全部流程需超過3個月

《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》（以下簡稱《意見》）進(jìn)一步為上市公司并購重組拓寬了融資渠道?！兑庖姟诽岢鰧⑼苿由虡I(yè)銀行對兼并重組企業(yè)實(shí)行綜合授信，引導(dǎo)商業(yè)銀行在風(fēng)險可控的前提下積極穩(wěn)妥開展并購貸款業(yè)務(wù)?！兑庖姟吠瑫r指出，要發(fā)揮資本市場作用，符合條件的企業(yè)可以通過發(fā)行股票、企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、可轉(zhuǎn)換債券等方式融資；允許符合條件的企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股、定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為兼并重組支付方式；并研究推進(jìn)定向權(quán)證等作為支付方式。

上市公司并購基金：屬于私募股權(quán)基金（通稱PE）的一種。由上市公司參與發(fā)起設(shè)立，主要采用向特定機(jī)構(gòu)或個人非公開募集的方式籌集資金，投資于與上市公司業(yè)務(wù)或未來發(fā)展相關(guān)的行業(yè)。通過發(fā)揮杠桿作用撬動社會資金，收購特定產(chǎn)業(yè)鏈上或是新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域中具有核心能力和發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，經(jīng)過一段時間的培育，由上市公司按照事先約定的條件收購或采取其他方式退出。

二、上市公司并購基金的邏輯

上市公司并購基金的邏輯主要從以下三部分進(jìn)行闡述。

（一）產(chǎn)業(yè)+資本雙重能力

專業(yè)基金管理公司與上市公司合作，發(fā)起設(shè)立并購基金。

專業(yè)基金管理公司作為合作的一方，應(yīng)不但擁有募資優(yōu)勢、豐富的基金管理經(jīng)驗、專業(yè)的投資知識和風(fēng)險控制能力，還要擁有對并購基金所投資行業(yè)深入的了解和充足的項目儲備。上市公司作為合作的另一方，通常是該行業(yè)的產(chǎn)業(yè)龍頭或具有進(jìn)入新的投資領(lǐng)域的某些優(yōu)勢，同時，上市公司擁有一定的品牌和社會公信力，比較成熟的管理和運(yùn)營團(tuán)隊，以及較強(qiáng)的融資能力。二者結(jié)合形成優(yōu)勢互補(bǔ)。

專業(yè)基金管理公司與上市公司共同發(fā)起設(shè)立并購基金的兩種方式：

上市公司與專業(yè)基金管理公司聯(lián)合成立專門的基金管理公司，共同對該并購基金進(jìn)行管理；同時，上市公司作為LP投資于該并購基金。

上市公司不參與基金管理公司的設(shè)立，由專業(yè)基金管理公司設(shè)立一個專門的基金管理公司對該并購基金進(jìn)行管理。上市公司僅作為LP投資于該并購基金。但是，因為該并購基金成立的目的是為上市公司的戰(zhàn)略服務(wù)，在上市公司承諾收購所投項目的情況下，上市公司通常具有投資決策權(quán)，甚至一票否決權(quán)。

（二）充分發(fā)揮杠桿作用

基金通過相應(yīng)的結(jié)構(gòu)設(shè)計可以使得上市公司在產(chǎn)業(yè)整合的過程中實(shí)現(xiàn)“以小博大”

在并購基金中，上市公司的出資金額一般僅占基金總募集金額的10%～30%，當(dāng)基金規(guī)模較大時，比例還可更低。

采取并購基金的方式可以使得上市公司用少量資金收購、控制更多公司。同時，通過結(jié)構(gòu)性安排，上市公司可以獲得更大收益。

（三）并購?fù)苿邮兄翟鲩L

上市公司通過不斷收購經(jīng)基金培育并產(chǎn)生穩(wěn)定收益的項目，推動市值持續(xù)增長。

基金投資的項目經(jīng)過一定時間的培育并產(chǎn)生穩(wěn)定的收益后，可由上市公司進(jìn)行收購。而上市公司通過收購這些項目不但可以大幅提升企業(yè)利潤，還同時增加了資本市場的預(yù)期，進(jìn)而推動市值持續(xù)增長。

除此之外，如果基金業(yè)績良好，上市公司還可以通過其在基金中的投資和基金的杠桿效應(yīng)獲得較高的投資收益。在上市公司參與基金管理公司的情況下，上市公司還可以從基金管理公司獲得相應(yīng)的業(yè)績提成分配。

三、上市公司并購基金的組織形式

上市公司并購基金的組織形式主要有以下三種。

（一）兩層架構(gòu)：基金包括基金管理公司和基金兩層架構(gòu)

基金管理公司負(fù)責(zé)基金的日常管理和運(yùn)作，憑借專門的知識與經(jīng)驗，運(yùn)用所管理基金的資產(chǎn)，根據(jù)法律、法規(guī)及基金的章程、合伙人協(xié)議或契約的規(guī)定，按照科學(xué)的投資方法進(jìn)行投資決策，謀求所管理的基金資產(chǎn)不斷增值，并使基金持有人獲取盡可能多收益的機(jī)構(gòu)。

私募股權(quán)基金是以非公開的方式向特定投資人募集私募股權(quán)資本，向具有高增長潛力的未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)投資，并參與到被投資企業(yè)的經(jīng)營管理活動中，待所投資企業(yè)發(fā)育成熟后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)資本增值的投資機(jī)構(gòu)。

基金管理公司為基金的管理人，負(fù)責(zé)基金的募集、項目投資、投后管理、項目退出等基金的日常管理和運(yùn)作。

基金向基金管理公司定期支付管理費(fèi)用（通常為基金總認(rèn)繳出資額的2%/年）和業(yè)績提成（通常為20%，還可根據(jù)具體情況進(jìn)行更復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計）。

（二）組織形式

基金普遍采用有限合伙制的組織形式。自《合伙企業(yè)法》2006年修訂以后，由于合伙企業(yè)具有操作靈活和稅收優(yōu)惠的優(yōu)勢，成為基金普遍采用的組織形式。其中，基金管理公司作為普通合伙人（GP），負(fù)責(zé)企業(yè)的日常管理和運(yùn)作，承擔(dān)無限連帶責(zé)任。投資人作為有限合伙人（LP），享受合伙收益，對企業(yè)債務(wù)以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。

實(shí)踐中，基金管理公司主要組織形式有兩種：公司制和有限合伙制。有限合伙制通常比公司制享有更高的稅收優(yōu)惠，成為大多數(shù)基金管理公司普遍采用的組織形式。但是，由于有限合伙制中普通合伙人為無限責(zé)任，而公司制的所有股東均為有限責(zé)任，出于風(fēng)險考慮，央企參與設(shè)立的基金管理公司大多采用公司制的形式。

（三）治理結(jié)構(gòu)

合伙人會議是基金的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，基金管理公司是權(quán)利執(zhí)行機(jī)構(gòu)。

合伙人會議決定修改合伙協(xié)議及合伙協(xié)議規(guī)定的應(yīng)由其決定的其他重大事宜。基金管理公司成立投資決策委員會，由投資委員會按照既定的程序和規(guī)則進(jìn)行投資決策。

四、上市公司并購基金的運(yùn)作模式

并購基金的運(yùn)作流程主要分為四個階段，具體見下圖。

并購基金運(yùn)作流程主要階段圖

五、上市公司參與并購基金的盈利模式

上市公司參與并購基金的盈利模式主要有以下三方面。

（一）投資項目利潤增長帶來的盈利

為項目公司注入資金和管理，幫助企業(yè)提升業(yè)績。

（二）基金投資及基金管理帶來的盈利

上市公司從基金投資及基金管理公司獲得的收益有以下三種：

一是上市公司通過作為基金的劣后級投資人獲得投資收益。

二是上市公司作為基金投資人獲得經(jīng)過杠桿放大的投資收益。通過基金結(jié)構(gòu)設(shè)計將投資人分為優(yōu)先與劣后等級，優(yōu)先級投資人僅獲取固定收益，超過固定比例外的收益將由劣后級投資人按投資比例分配?；鸾?jīng)營良好的情況下，額外收益將遠(yuǎn)大于固定收益，即優(yōu)先級投資人的投資所帶來的收益，除約定的固定比例外，均由劣后級LP及GP分享，以作風(fēng)險回報。

三是作為基金管理公司股東獲得業(yè)績提成?；鸸芾砉咀鳛榛鸬腉P將獲得業(yè)績分成，如上市公司參與基金管理公司設(shè)立，將作為股東按比例獲得收益分配。

（三）上市公司股價上漲帶來的盈利

由于市值=E×PE：

E：上市公司收購已具有穩(wěn)定盈利的項目，提高自身盈利。

PE：上市公司可依據(jù)需要選擇時機(jī)將有發(fā)展?jié)摿Φ捻椖恳允召彿绞窖b入上市公司平臺，提高資本市場預(yù)期，推動市值增長，借以保持高市盈率。

市盈率差：在推高上市公司市盈率的同時，由于項目標(biāo)的市盈率較低，可利用市盈率差，通過定增方式以少量股權(quán)買入項目，大幅降低收購成本。

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篇6

2011年10月，中國首家赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)公司中華網(wǎng)申請破產(chǎn)保護(hù)，眾人一片嘩然。作為第一只打著中國概念股登陸納斯達(dá)克的互聯(lián)網(wǎng)公司，12年前其股價一度高達(dá)220,31美元，市值超50億美元。而按照其交易停止前的股價，市值已不到1500萬美元。

一直以來，帶著“首家海外IPO”頭銜的中華網(wǎng)無形之中具有了某種示范意義。中華網(wǎng)投資集團(tuán)的此番境遇被業(yè)界指責(zé)為“重財技而輕實(shí)業(yè)”，長期熱衷于并購拆分等資本運(yùn)作，卻缺乏核心業(yè)務(wù)和盈利支持。也有評論指出，“對賭”協(xié)議成為擊倒這家老牌中國概念股的最后一拳。2006年，為運(yùn)作旗下的軟件和游戲業(yè)務(wù)上市，中華網(wǎng)與對沖基金簽訂對賭協(xié)議，但因游戲業(yè)務(wù)未能上市而面臨索賠。耗時一年多的索賠官司，法院判定中華網(wǎng)敗訴，后者隨即宣布上訴并申請破產(chǎn)保護(hù)。

1999年，公司創(chuàng)始人之一的葉克勇依靠出色的資本運(yùn)作技巧，在華爾街五大投行之一的雷曼兄弟公司(已于2008年9月在華爾街金融危機(jī)中破產(chǎn))協(xié)助下，將中華網(wǎng)成功帶入納斯達(dá)克，成為在美國上市的第一只中國網(wǎng)絡(luò)概念股，在華爾街掀起一陣中國概念股的投資熱。

但是，在此后的發(fā)展中中華網(wǎng)逐漸被新浪、搜狐、網(wǎng)易等門戶網(wǎng)站趕超，始終沒有找到具有核心競爭力的業(yè)務(wù)類型和資本運(yùn)作之外的盈利模式。聯(lián)想到2011年新一輪互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市熱潮，讓人們不得不揪心于眼下的躁動中是否存有不少雷同于中華網(wǎng)的案例，在這被業(yè)內(nèi)稱之為“第五波IPO”的潮流中，不乏社交網(wǎng)絡(luò)、網(wǎng)絡(luò)視頻、電子商務(wù)、軟件服務(wù)和信息服務(wù)等多個領(lǐng)域的上市公司，他們也曾一度因破發(fā)和財務(wù)造假及欺詐而廣受質(zhì)疑。中華網(wǎng)破產(chǎn)對今年以來已經(jīng)遭遇了多輪做空的眾多中國概念股是一個不小的打擊。2011年3月以來，24家在美上市中國公司的審計師提出辭職或曝光審計對象的財務(wù)問題，19家在美上市中國公司遭停牌或摘牌。

誠然，市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的生死存亡、優(yōu)勝劣汰每日都在發(fā)生，中華網(wǎng)破產(chǎn)一事其實(shí)也很平常，順應(yīng)物質(zhì)世界的基本規(guī)律。正如喬布斯所說，“死亡是生命中最好的發(fā)明，因為這樣就可以給新來者讓路，讓這個世界永遠(yuǎn)保持朝氣和蓬勃之態(tài)。”中華網(wǎng)這一案例可以讓業(yè)界從中汲取到寶貴的養(yǎng)分。作為引領(lǐng)時代的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，業(yè)務(wù)發(fā)展與資本運(yùn)作要融為一體互相促進(jìn)，而不能顧此失彼，同時還要主動適應(yīng)新的產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，甚至引領(lǐng)新的商業(yè)模式，建設(shè)好自己的根據(jù)地，使企業(yè)取得持續(xù)快速而穩(wěn)健的發(fā)展。

篇7

由于市場普遍對突然配股感到意外，前一日中國石化H股開盤急挫，放出3年多來巨量，收盤跌6.42%，港股市值一日就損失101億港元；其A股也放量下行，收盤跌2.13%，A股市值縮水105億元人民幣。按當(dāng)天港元兌人民幣中間價0.81048計，兩個市場的總市值縮水187億元人民幣。顯然這一縮水?dāng)?shù)字與公司配股籌資額幾乎相等。

類似的上市公司再融資行為并引發(fā)股價變化的案例幾乎每天都在上演著，然而對于那些已經(jīng)活躍在全球資本市場多年的中央企業(yè)或央企上市公司，“市值”有什么意義？股價變化如何影響我們這些大型央企的決策？央企為什么要上市？

企業(yè)為什么而存在？

首先我們重復(fù)公司財務(wù)學(xué)的幾個淺顯結(jié)論：“公司經(jīng)營的基本目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)股東價值（上市公司就是股票市值）最大化”；“在一個有效的資本市場，股價是公司內(nèi)含價值的唯一反映，股價是投資者對公司決策與業(yè)績的客觀反映”；“持續(xù)提高公司股價是公司決策的標(biāo)準(zhǔn)”。顯然，聯(lián)系到中國石化這個案例，企業(yè)沒有太關(guān)注公司股價，或者說并沒有把維護(hù)與提高股價作為公司各種決策的首要?dú)w依。這種“身在”資本市場而“心理”游離于資本市場的現(xiàn)象，不能不說這是資本市場發(fā)展的悲哀、公司治理的殘缺和正確理念的匱乏。

說到正確的經(jīng)營理念，就是“企業(yè)為什么而存在？”比如每個央企都懷揣世界500強(qiáng)或者世界100強(qiáng)的戰(zhàn)略夢想，這些夢想正在逐步實(shí)現(xiàn)。在財富2012全球500強(qiáng)中，中國大陸企業(yè)占據(jù)了其中的70席，占據(jù)了500強(qiáng)中14%的份額，無論是進(jìn)入500強(qiáng)的中國央企的數(shù)量還是在500強(qiáng)的名次，都逐年彰顯了“強(qiáng)勁的”中國實(shí)力。

但是這些500強(qiáng)中的絕大部分央企上市公司（或集團(tuán)）的市值如何呢？在2008年金融危機(jī)后至今年下半年，除了2010年的些微反彈，其無論是在上交所還是深交所的股價可謂是一跌再跌，例如鞍鋼、武鋼、寶鋼、神華、中鋁、中冶、際華、中石油、中遠(yuǎn)洋、大唐發(fā)電、中建等等，當(dāng)然其中最令人瞠目結(jié)舌的莫過于中遠(yuǎn)洋，市值與2007年底相比縮水超過90%，投資者尤其是中小股東損失慘重，“問君能有幾多愁，滿倉持有中石油”亦不足以展現(xiàn)出中小股東的絕望與無奈。

回到全球500強(qiáng)的入選，眾所周知其排名標(biāo)準(zhǔn)是“營業(yè)收入規(guī)?！?。央企入選500強(qiáng)有一定的優(yōu)勢，比如我們分析過幾家央企就是通過大舉收購地方國企超過50%的股權(quán)，納入合并會計報表迅速“跨入世界500強(qiáng)”。但是這些企業(yè)的盈利水平與股價“一路下跌”。

我們的央企尤其是已經(jīng)進(jìn)入資本市場的央企，要轉(zhuǎn)變經(jīng)營理念，從“專注、熱心世界500強(qiáng)”轉(zhuǎn)移到做一個“全球尊敬、投資者認(rèn)同與追逐的公司”。

這里要說明的是，即使是非上市企業(yè)，也可以模擬上市公司進(jìn)行估值。財務(wù)理論已經(jīng)提供了企業(yè)多種估值技術(shù)，我們可以便捷地估算出任何一家的價值或市價。換言之，本文強(qiáng)調(diào)“公司市值”理念與央企是否上市無關(guān)，可以簡單地用“公司經(jīng)營利潤×行業(yè)平均市盈率（抑或標(biāo)桿企業(yè)市盈率）”或“公司凈資產(chǎn)×行業(yè)平均市凈率”說明。所以非上市企業(yè)也可通過類比同行業(yè)企業(yè)或標(biāo)桿企業(yè)的市價進(jìn)行市值管理。市值管理并非上市企業(yè)的“專利”，只是說上市公司展開市值管理十分便捷，直截了當(dāng)。

我們認(rèn)為這種理念的導(dǎo)入一定會引導(dǎo)央企決策行為的變革，比如依循股價變化是公司決策的歸依的話，中國石化就不會做出“配股再融資194.7億元人民幣，而公司總市值縮水187億元人民幣”的財務(wù)安排。這種對公司市值的漠視，把公司股價變動置身事外的態(tài)度，就是公司治理原理中的“逆向選擇”。

央企導(dǎo)入市值管理的著眼點(diǎn)

因為市值就是成熟資本市場對企業(yè)財務(wù)狀況、核心競爭力、發(fā)展前景、治理水平和經(jīng)營能力的綜合反映，也就是對企業(yè)價值的整合反映。市值管理就是基于公司市值信號，綜合運(yùn)用多種價值經(jīng)營方法和手段，確保公司市值充分反映公司價值，并在穩(wěn)定中求增長；同時根據(jù)公司市值水平與趨勢做出理性的經(jīng)營決策、融資安排和戰(zhàn)略行動，實(shí)現(xiàn)公司價值持續(xù)、動態(tài)優(yōu)化。

首先，市值理念的導(dǎo)入可以引導(dǎo)央企在戰(zhàn)略趨向上追求企業(yè)的內(nèi)在價值。從財務(wù)上考慮，企業(yè)的內(nèi)在價值的要義是企業(yè)未來現(xiàn)金流現(xiàn)值，具體由企業(yè)銷售增長率、銷售利潤率、所得稅稅率、固定資本增長率、營運(yùn)資本增長率、現(xiàn)金流量時間分布、持續(xù)經(jīng)營年限、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)各種風(fēng)險等因素驅(qū)動。而從戰(zhàn)略上分析，內(nèi)含價值又決定于企業(yè)持續(xù)的核心競爭力和獨(dú)到而清晰的盈利模式。資本市場或公司股價就有這種對企業(yè)戰(zhàn)略、盈利模式、公司決策的“鑒別”功能。中國石化這次沒有清晰透露募資用途，不過市場分析均認(rèn)為其配股“是為收購母公司上游業(yè)務(wù)?！惫竟蓛r的變化就說明投資者并不認(rèn)同，市場認(rèn)為公司的戰(zhàn)略收購并不能提升公司價值，被認(rèn)為“為了做大公司規(guī)模而在資本市場圈錢融資”。央企規(guī)模越來越大，有的企業(yè)盈利能力也表現(xiàn)為繼續(xù)走強(qiáng)，但是資本市場上公司的股價反而走弱，實(shí)際上這是資本市場對于投資盲目、越來越傾斜于無關(guān)多樣化投資，盈利模式不清晰或者經(jīng)常變更、公司核心競爭力不強(qiáng)的反映。“價值投資”不僅是資本市場上投資者的理性選擇，也應(yīng)該成為央企各項投資尤其是實(shí)業(yè)投資的理性選擇。成熟的資本市場還有一種“做空機(jī)制”，這種機(jī)制一定是沒有價值企業(yè)的“殺手锏”。價值投資、價值經(jīng)營和市值管理實(shí)際就是內(nèi)含價值的實(shí)現(xiàn)和管控過程，包括核心競爭能力培植、財務(wù)收益的實(shí)現(xiàn)、風(fēng)險管理等等，這就是我們強(qiáng)調(diào)的央企導(dǎo)入市值管理的著眼點(diǎn)。

其次，市值管理會引導(dǎo)央企的公司治理、管控體系與內(nèi)部控制制度的完善。2012年初，時任國資委主任的王勇發(fā)表了觀點(diǎn)：“從中央企業(yè)自身看，仍然存在很多亟待解決的問題：一些企業(yè)成本費(fèi)用控制不力，投資決策不科學(xué)、債務(wù)規(guī)模增長過快，虧損子公司增多，經(jīng)營風(fēng)險不斷積累；一些企業(yè)集團(tuán)管控能力不足，管理層級過多，管理風(fēng)險不斷累積，內(nèi)控機(jī)制不健全甚至嚴(yán)重缺失。為此，2012年在中央企業(yè)全面開展‘管理提升年’活動，進(jìn)一步深化改革，強(qiáng)化管理，推動管理創(chuàng)新。”其實(shí)，央企管理能力與管控體系的改進(jìn)，必須依靠外部市場監(jiān)管的力量。資本市場已經(jīng)有一套成熟的公司治理、內(nèi)部控制的制度安排。我們?nèi)绻麛P棄“上市就是為了融資”的狹隘主張，積極地接受與應(yīng)對資本市場的各種監(jiān)管，“管理提升”其實(shí)是順理成章的。

最后，市值管理還會促進(jìn)企業(yè)做好信息披露與溝通、不斷提升公司透明度，構(gòu)建和諧的投資者關(guān)系，消除市場偏見和投資者誤解。繼續(xù)以中石化的這次配股對股價的影響為例，如果公司能夠清晰地、強(qiáng)勁地說明這次配股的具體用途、資金使用安全性等，尤其是讓投資者相信這次再融資對公司內(nèi)在價值的積極影響，中石化的股價肯定不至于如此回落。根據(jù)公司市值相機(jī)做出財務(wù)決策，即公司的各種財務(wù)經(jīng)營行為，無論是投資、融資、再融資、股利政策、并購擴(kuò)張、企業(yè)分立或股票回購等等都應(yīng)該基于市值變化這個關(guān)鍵信息來完成。

相關(guān)鏈接

國資委理應(yīng)成為國有控股上市公司市值管理的推行者

2005年9月，國務(wù)院國資委《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國有股股權(quán)管理有關(guān)問題的通知》，首次提出將市值納入國資控股上市公司的考核體系內(nèi)。市值管理這一當(dāng)初全新的理念如今已成為國內(nèi)資本市場各大主體的普遍共識。雖然國務(wù)院國資委已于2008年6月在《關(guān)于國有控股上市公司規(guī)范實(shí)施股權(quán)激勵有關(guān)問題的補(bǔ)充通知》（征求意見稿）中提出將股權(quán)激勵、市值考核等內(nèi)容納入上市公司考核中去，然而，現(xiàn)階段國資委控股上市公司的管理層考核仍然停留在以業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向的考核模式中。

篇8

從公司公布財報之后，公司股價便大幅下挫，跌幅為11.70%，并不斷創(chuàng)出新低。相對于上市之初的最高價，股價已然跌去一半。顯然投資者對公司上市后的表現(xiàn)不太滿意，而這也反映了投資者在上市前對于公司發(fā)展的過高期待。

模式之殤

Facebook作為社交網(wǎng)站的領(lǐng)航者，從2004年上線至今，就一直保持著高速的發(fā)展。2012年5月18日，F(xiàn)acebook正式在美國納斯達(dá)克證券交易所上市。但是出乎投資者意料的是，在上市前做足宣傳，賺足了眼光的Facebook最后的收盤價為38.23美元，較發(fā)行價僅小幅上漲0.61%，其后的走勢更是讓人大跌眼鏡。

對于上述結(jié)果，主要的解釋是投資者對公司發(fā)展前景和盈利模式的擔(dān)憂導(dǎo)致其股價表現(xiàn)不佳。目前Facebook的盈利渠道主要有網(wǎng)絡(luò)廣告、增值服務(wù)和第三方應(yīng)用程序（App）服務(wù),最后一點(diǎn)是Facebook正在大力發(fā)展的方向。

然而，它在這方面的投資才剛剛啟動，而且還面臨著來自蘋果的App Store、Google的PlayStore及其他應(yīng)用商店的競爭。Facebook在這一塊的投資是否能取得預(yù)想中的成功還有待時間的檢驗。我們知道，對于一個公司來說最重要的就是找到一種可持續(xù)的盈利模式，上世紀(jì)末，互聯(lián)網(wǎng)公司接連倒下就是因為它們的利潤太少甚至很多都是一直虧損的。

然而上面的因素并不足以解釋上市后的股價表現(xiàn)，畢竟Facebook盈利模式的隱憂并不是上市后才形成的，更不可能在短短幾個月內(nèi)發(fā)生實(shí)質(zhì)性逆轉(zhuǎn)。對投資者來說，這樣的解釋除了讓自己面對虧損的賬戶時有一點(diǎn)點(diǎn)安慰外，并不能讓自己下一次的投資業(yè)績變得更好。

上市“濃妝”卸去

事實(shí)上，F(xiàn)acebook的股價腰斬并不是個例。國內(nèi)外大量實(shí)證研究表明，次新股在IPO后一年內(nèi)的市場表現(xiàn)總體上要弱于類似的非IPO公司。這一普遍現(xiàn)象背后更深層次的原因尤其需要投資者注意。

首先是投資者的心理因素影響。現(xiàn)代行為金融學(xué)的研究結(jié)果表明，投資者的心理偏見深刻地影響著股價影響。在Facebook案例中，一個重要的心理因素恐怕就是所謂的錨定效應(yīng)（Anchoring effect）。在資本市場中，該效應(yīng)意味著指當(dāng)人們需要對公司進(jìn)行估值時，會將某些特定信息作為起始值，并像錨一樣制約著最終的估計值。

這些起始值可能來源于個人的經(jīng)驗，他人的建議，媒體的傳播等。在IPO之前，上市公司也會出于自身的利益而對于一些突出的方面刻意渲染，比如Facebook的“全球第一社交網(wǎng)站”地位，中國石油的“亞洲最賺錢公司”標(biāo)簽等。這些事實(shí)的描述也許沒有錯，但問題是它們僅僅是公司估值中的一個因素，有時甚至是負(fù)面因素。當(dāng)IPO的喧囂過后，投資者就不得不面對殘酷的市場競爭現(xiàn)實(shí)。

其次，公司往往會根據(jù)市場及自身的發(fā)展?fàn)顩r選擇上市時機(jī)。這種狀況通常表現(xiàn)為市場熱度比較高，投資者的情緒樂觀，公司無論是業(yè)務(wù)還是財務(wù)業(yè)績都處于快速成長的通道。

然而這種良好的狀況并不一定具有持續(xù)性，一旦市場形勢發(fā)生改變，IPO公司的股票就將遭受被拋售的命運(yùn)。Facebook最近一年多的財務(wù)業(yè)績正鮮明地表現(xiàn)了這一點(diǎn)。公司去年的營收增長將近70%，上市后的增長率卻迅速下跌，投資者的失望背后反襯的是公司的華麗轉(zhuǎn)身。

篇9

作者董博欣、卞志漢來自于上海諾輝投資管理有限公司，為長沙市軌道交通集團(tuán)投融資規(guī)劃顧問，成功完成長沙市軌道交通1800億元投融資規(guī)劃方案。

伴隨著我國私人汽車快速增長、城市化進(jìn)程的加快帶來的城市人口急劇膨脹導(dǎo)致了環(huán)境污染及交通擁擠問題也日益惡化，建設(shè)節(jié)約型社會，保持可持續(xù)發(fā)展能力已成為中國的國家發(fā)展戰(zhàn)略。

國家“十一五”規(guī)劃針中明確提出，“優(yōu)先發(fā)展公共交通，完善城市路網(wǎng)結(jié)構(gòu)和公共交通場站，有條件的大城市和城市群地區(qū)要把軌道交通作為優(yōu)先領(lǐng)域，超前規(guī)劃，適時建設(shè)軌道交通發(fā)展規(guī)劃”，具有大運(yùn)量、快速性、清潔性和低成本優(yōu)勢的軌道交通（包括地鐵和輕軌）無疑將成為我國各省市發(fā)展交通運(yùn)輸?shù)闹攸c(diǎn)和首選運(yùn)輸方式。

我國目前已有北京、上海、天津、廣州、長春、大連、重慶、武漢、深圳、南京等10座城市開通了城市軌道交通線路，全國48個百萬人口以上的大城市中，已有超過30個城市開展了城市軌道交通前期工作。預(yù)計2011-2020年間，軌道交通新增運(yùn)營里程將達(dá)6158公里，目前全國處于勘察設(shè)計及施工在建階段的軌道交通投資額達(dá)8563億元，加上已處于可研、規(guī)劃報批階段的軌道交通投資額約1.3。萬億元

城市軌道交通具有造價高，資金需求大，建設(shè)周期長，投資資金回收慢等特點(diǎn)。地鐵造價每公里造價在3億元-6億元人民幣之間。國內(nèi)一條城市軌道交通線的平均建設(shè)時間為五年。投入運(yùn)營后，由于出行習(xí)慣、軌道網(wǎng)絡(luò)覆蓋等原因，運(yùn)營票務(wù)收益只能是逐年提高，導(dǎo)致資金回收期長。基于城市軌道交通投資特點(diǎn)，目前存在的融資模式主要有以下四種：

政府主導(dǎo)模式：政府投資，政府運(yùn)作。政府投資，由政府行政機(jī)構(gòu)直接經(jīng)營管理或由政府授權(quán)經(jīng)營的公共事業(yè)企業(yè)經(jīng)營管理。

市場化模式：政府投資下的市場運(yùn)作。政府投資，通過招標(biāo)，以簽訂租賃合同或特許合同的方式，委托專業(yè)公司經(jīng)營管理。

特許經(jīng)營模式：以項目公司形式建立投融資模式，并進(jìn)行特許經(jīng)營。

多元化模式：投資主體多元化下的市場運(yùn)作。多元化的市場融資，由股份制公司進(jìn)行經(jīng)營管理。

城市軌道交通投融資模式對比

根據(jù)國家城市軌道交通建設(shè)規(guī)劃，，國內(nèi)各城市軌道交通線路短期時期內(nèi)建設(shè)數(shù)量大，投資額高，建設(shè)資金籌集及還款壓力大。特別是其中大部分二線擬建城軌的城市財政收入難以支撐建設(shè)資金需求，資金成為制約各個城市軌道交通建設(shè)的主要因素。當(dāng)前國內(nèi)城市軌道交通融資主要存在以下困難：

資金主要來源單一

從國內(nèi)外城市軌道交通建設(shè)實(shí)踐來看，由于城市軌道交通建設(shè)長期性，公益性，投資規(guī)模大的特點(diǎn)，其資金來源以政府投入為主，輔以周邊土地資源開發(fā)和社會集資。通常建設(shè)期會進(jìn)行大量的銀行貸款，但一般仍以未來財政資金做為還貸資金來源，實(shí)質(zhì)仍然是財政資金投資。根據(jù)業(yè)界實(shí)踐，各類資金投資比例區(qū)間大致如下。市財政直接投資30-100%；區(qū)政府投資20-30%；土地出讓或開發(fā)收益收入10-15%；國內(nèi)銀行貸款30-60%；國外政府貸款或國外銀行貸款20-60%；其它社會集資5-15%

啟動資金籌集難

在城軌線路建設(shè)期，資金投入巨大。同時，為籌集建設(shè)資金，國內(nèi)部分城市，如長沙市，采用劃撥土地至軌道交通建設(shè)集團(tuán)，利用站點(diǎn)和延線土地開發(fā)轉(zhuǎn)讓收益支持城軌建設(shè)。土地收益的實(shí)現(xiàn)需要先完成一級土地開發(fā)，將“生地”變成“熟地”。一級土地開發(fā)需要投入大量的前期資金，這些前期投入會進(jìn)一步加大建設(shè)期資金的缺口。由于建設(shè)期線路還未投入運(yùn)營，無法產(chǎn)生經(jīng)營性現(xiàn)金流入，難以獲得市場化融資，使得城軌建設(shè)期啟動資金壓力極大。

運(yùn)營期收支平衡難

進(jìn)入運(yùn)營期后，主要的資金需求是項目貸款的還款、利息支付以及運(yùn)營虧損補(bǔ)貼。 由于城市軌道交通公益性的特點(diǎn)，票務(wù)收入有限，在償付建設(shè)期貸款本金、利息和運(yùn)營支出后，實(shí)現(xiàn)收支平衡難度大。如何確保資金流入流出總量平衡結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)兼顧，將是運(yùn)營期的融資面臨的主要問題。

在考慮到城市軌道交通公益性與盈利性雙重特征、長期衍生效益、規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征、資產(chǎn)保值增值能力強(qiáng)等特點(diǎn)，如何構(gòu)建城市軌道交通可持續(xù)發(fā)展的盈利模式，是建立軌道交通融資能力的關(guān)鍵。

可持續(xù)發(fā)展的盈利模式就是要圍繞土地開發(fā)、軌道建設(shè)與運(yùn)營等核心業(yè)務(wù)，確定運(yùn)營公司、站點(diǎn)與物業(yè)管理公司等經(jīng)營主體收入與支出的形成機(jī)制，使得各個主體的盈利模式清晰、穩(wěn)定、可預(yù)測、可持續(xù)。合理的、可持續(xù)的業(yè)務(wù)盈利模式的建立是獲得金融機(jī)構(gòu)市場化債務(wù)融資，引入社會資金投資，建立創(chuàng)新型融資模式的基礎(chǔ)?；诟鱾€主體可持續(xù)發(fā)展的盈利模式，采用融資創(chuàng)新，系統(tǒng)解決城市軌道交通資金需求，實(shí)現(xiàn)長期資金平衡。

土地開發(fā)企業(yè)化運(yùn)營盈利模式。明確軌道集團(tuán)站點(diǎn)和延線一級土地開發(fā)經(jīng)營權(quán)，簽訂一級土地委托開發(fā)和收益分成的協(xié)議，明確一級土地開發(fā)主體的收入、成本與利潤。

地產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)盈利模式。通過片區(qū)、站點(diǎn)和延線土地開發(fā)整體規(guī)劃，保留高價值地塊進(jìn)行深度開發(fā)，可有效提升片區(qū)土地價值，形成示范引導(dǎo)效應(yīng)，加速片區(qū)土地開發(fā)進(jìn)程。同時，策略性區(qū)分出售與出租物業(yè)，通過高端物業(yè)自持獲得租金收入與后期升值收益，支持后續(xù)軌道建設(shè)與運(yùn)營。

運(yùn)營板塊業(yè)務(wù)盈利模式。通過將交通運(yùn)營、站點(diǎn)物業(yè)、廣告等經(jīng)營性盈利資產(chǎn)打包，構(gòu)建有持續(xù)發(fā)展能力的盈利性經(jīng)營主體，為后續(xù)融資和資本市場的對接創(chuàng)造條件。

公益性資產(chǎn)業(yè)務(wù)盈利模式。通過向公益性資產(chǎn)支付特許經(jīng)營費(fèi)和租賃費(fèi)的方式，構(gòu)建公益資產(chǎn)的盈利模式，從盈利性資產(chǎn)轉(zhuǎn)移利潤至公益性資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)公益性資產(chǎn)全部或部分變現(xiàn)，回籠資金再支持后續(xù)的地鐵線路建設(shè)。

通常軌道交通建設(shè)運(yùn)營階段可選擇的融資方式包括：線路建設(shè)項目貸款；經(jīng)營主體流動資金貸款；土地開發(fā)貸款；固定資產(chǎn)貸款；境外采購供應(yīng)商出口信貸；外國政府貸款；企業(yè)債與中期票據(jù)。由于傳統(tǒng)融資方式存在較多限制條件，如，項目貸款需發(fā)改委審批，并附有資本金要求；金融機(jī)構(gòu)融資受限于地方政府融資平臺融資能力以及信貸規(guī)劃調(diào)控的影響；固定資產(chǎn)貸款、出口信貸、外國政府貸款受資產(chǎn)采購總額限制；企業(yè)債與中期票據(jù)對企業(yè)凈資產(chǎn)有嚴(yán)格要求。

因此，傳統(tǒng)的融資方式不能完全解決軌道集團(tuán)巨大的資金缺口，需要轉(zhuǎn)變思路，大膽創(chuàng)新，在建立集團(tuán)業(yè)務(wù)盈利模式的基礎(chǔ)上，可廣泛的吸引多元化的社會資本，擴(kuò)大資金來源，改變目前軌道投融資間歇式、項目式的單一負(fù)債性融資方式，優(yōu)化軌道集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)，突破實(shí)收資本對融資規(guī)模的限制，降低綜合融資成本。

匹配建設(shè)與運(yùn)營業(yè)務(wù)不同階段的業(yè)務(wù)發(fā)展，創(chuàng)新融資模式的運(yùn)作可分為兩個階段：

階段一：有效資產(chǎn)和盈利沒有形成前，建議主要采取擔(dān)保公司、軌道產(chǎn)業(yè)基金、PPP融資、BOT/BT、信托等創(chuàng)新融資模式，滿足軌道交通建設(shè)期的資金需求。通過這些創(chuàng)新融資模式，吸引政府產(chǎn)業(yè)扶持基金、保險資金、社?；鸬壬鐣Y金，可有效解決軌道交通盈利性資產(chǎn)形成前的啟動資金問題。

階段二：有效資產(chǎn)或者盈利形成后，建議采用IPO、借殼上市、售后回租、資產(chǎn)證券化等方式進(jìn)行股權(quán)融資、債權(quán)融資、高價值土地、物業(yè)等資產(chǎn)變現(xiàn)，滿足建設(shè)貸款還本付息與運(yùn)營的資金需求，實(shí)現(xiàn)運(yùn)營期資金收支平衡。

主要創(chuàng)新融資方式可包括：

軌道交通產(chǎn)業(yè)基金：發(fā)起設(shè)立軌道產(chǎn)業(yè)基金，引入外部資金,投向軌道建設(shè)、運(yùn)營以及相關(guān)配套公司，進(jìn)行股權(quán)或者準(zhǔn)股權(quán)投資，軌道集團(tuán)實(shí)際管理基金運(yùn)作與投向。

擔(dān)保公司：在有效資產(chǎn)和盈利未形成前，通過成立擔(dān)保公司，可以為軌道集團(tuán)各子公司和供應(yīng)商提供融資擔(dān)保，提升軌道集團(tuán)融資能力。

PPP融資模式：根據(jù)項目的預(yù)期收益、資產(chǎn)以及政府扶持措施的力度，而不是項目投資人或發(fā)起人的資信來安排新型的項目融資模式。項目經(jīng)營的直接收益和通過政府扶持所轉(zhuǎn)化的效益是償還貸款的資金來源，項目公司的資產(chǎn)和政府給予的有限承諾是融資的安全保障。

BOT/BT融資模式：社會資本負(fù)責(zé)軌道的投資、融資、建設(shè)，并通過運(yùn)營收回投資、清償自身債務(wù)并取得合理回報，在運(yùn)營期滿時，再將項目移交給軌道交通集團(tuán)。案例：北京地鐵奧運(yùn)支線。

信托融資：信托融資是間接融資的一種形式，是通過信托公司的媒介，向特定對象投資者進(jìn)行的融資活動。

資產(chǎn)售后回租：資產(chǎn)售后回租是將自建或外購的資產(chǎn)出售給租賃公司后，然后向買方租回使用的融資方式。軌道交通集團(tuán)可以將軌道的固定資產(chǎn)包括車輛、物業(yè)、售檢系統(tǒng)等固定資產(chǎn)出售給租賃公司，盤活存量固定資產(chǎn)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，一次性回籠大量沉淀資金支持新的線路建設(shè)。

篇10

關(guān)鍵詞：國有房企，商業(yè)地產(chǎn)，盈利模式

中圖分類號：C35文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A

1引言

當(dāng)住宅市場在房地產(chǎn)政策的不斷打壓下，商業(yè)地產(chǎn)作為城市和居民的生活配套工程，越來越被各大房地產(chǎn)企業(yè)所重視。就連一向?qū)ι虡I(yè)地產(chǎn)多有回避的萬科，也表示會像重視住宅一樣重視商業(yè)開發(fā)。其實(shí)商業(yè)地產(chǎn)得以迅速發(fā)展，一方面是由于居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)在發(fā)生質(zhì)的變化，另一方面很大程度上是由政府推動造成的，這點(diǎn)從土地的招拍掛市場就能看出端倪，現(xiàn)如今幾乎每個地塊的出讓條件里都規(guī)劃了一定體量的商業(yè)配套，開發(fā)企業(yè)的拿地能力與商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)能力緊密聯(lián)系在了一起。

2國有房企的優(yōu)劣勢分析

2.1國有房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)優(yōu)勢

擁有優(yōu)良的資質(zhì)和信譽(yù)，各方合作單位均喜歡找國有背景的企業(yè)進(jìn)行合作，就拿建筑單位來說，它們甚至可以先行墊資也要和國有房企合作，因為國有房企為了維護(hù)自己的社會形象和承擔(dān)一定的社會責(zé)任，特別是努力杜絕社會性的惡劣影響，堅決不會拖欠施工單位的傭金。資金充裕有保障，如果是上市的國有房企，股值穩(wěn)定，現(xiàn)金流有保證，銀行信用等級高，貸款獲批較民營房企更為容易，銀行貸款利率也更低，大大降低了融資成本，在資金運(yùn)作方面占據(jù)了很大的優(yōu)勢。甚至連國外投資機(jī)構(gòu)都比較看好國有房企，特別是首次進(jìn)入中國發(fā)展的外企，注重的是資金的安全性，而國有房企的企業(yè)“穩(wěn)定、安全“的發(fā)展理念正符合雙方的訴求。

與地方政府能夠更好建立緊密的關(guān)系，往往國有房地產(chǎn)企業(yè)在土地市場上的踴躍，其背后是地方政府的推動。更有甚者還能得到政府發(fā)放的巨額“財政紅包”，在眾多獲得地方政府補(bǔ)貼的國有企業(yè)中，華僑城2013年獲得的政府補(bǔ)助金額最高，達(dá)3.66億元。據(jù)媒體報道，國有房企獲取政府補(bǔ)助的形式多樣，除了常規(guī)的地價償還、稅收返還外，還有其他方式，如幫助提高就業(yè)率、支持綠色生態(tài)、綠色建設(shè)等名目。

2.2國有房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)劣勢

決策流程復(fù)雜，時間長。雖然自改革開放以來，國有企業(yè)業(yè)已實(shí)現(xiàn)政企分開，但與民營房地產(chǎn)企業(yè)相比，國有房企在市場化、發(fā)展機(jī)制方面仍出現(xiàn)了明顯地滯后。例如某國有房企，原本一個非常平常的決策，需要分公司按照內(nèi)部流程上報總部，相關(guān)的業(yè)務(wù)部門進(jìn)行審批，然后再由分管領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)行批示，最后才能送達(dá)公司總經(jīng)理，如果事情更為緊要的，還需要召開總經(jīng)理辦公會審議，甚至是董事會，中間的過程還包括各種部門研討會和專家評審會。和民營企業(yè)的“一人說了算”不同，國有房企更注重的是風(fēng)險控制、流程嚴(yán)格化，所以通常一個問題得到解決平均需要用時一個月。企業(yè)間的合作或兼并等工作就更為麻煩，因為涉及到國有資產(chǎn)等敏感問題，還需要國資委審批通過才可以操作，例如某國有房企和某民營企業(yè)商討赴港上市，從方案立項到審批，過程中花費(fèi)了近一年的時間，方案最終也沒有得到落地，最后該民營企業(yè)實(shí)在是等不及國有房企的審批速度，自己在香港“借殼上市”。而國有房企也并沒有對方案持否定態(tài)度，只是因為方案的實(shí)施牽涉到商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)的剝離、規(guī)避國有房企赴港上市的限制等研究一直未找到切實(shí)可行的辦法，該事件就能看出民營企業(yè)“扁平化”管理的優(yōu)勢。

和決策程序同樣有問題的是國有房企的用人機(jī)制和考核激勵機(jī)制。國有房企仍帶有濃重地“鐵飯碗”色彩，企業(yè)員工存在著“少做少錯，不做不錯”的無為之道，導(dǎo)致公司結(jié)構(gòu)越來越臃腫，但是工作效率卻越來越低，長期以來干部能上不能下，職工能進(jìn)不能出。在薪酬分配方面也存在平均主義，公平原則失效等現(xiàn)象。例如某國有房企，新成立了商業(yè)地產(chǎn)部門，部門人員過多，商業(yè)地產(chǎn)方面的專業(yè)技術(shù)人員卻沒有幾個，商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)開展起來困難重重，也試著對外招聘，卻由于固化的工資體系和用人機(jī)制，無法和其它房企相競爭，最后只能寄希望于公司內(nèi)部培養(yǎng)。

3現(xiàn)有的商業(yè)地產(chǎn)盈利模式

按照國際慣例，商業(yè)地產(chǎn)的盈利模式大致可分為發(fā)展物業(yè)模式、投資物業(yè)模式和混合模式。發(fā)展物業(yè)模式又稱持有物業(yè)，是指商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)持有開發(fā)物業(yè)，進(jìn)行整體經(jīng)營，獲取租金收入和增值收益。投資物業(yè)模式是指商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)將項目建成出售，取得銷售利潤。投資物業(yè)+發(fā)展物業(yè)混合模式是指商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)持有物業(yè)與投資物業(yè)并舉，一方面開發(fā)出售高回報、高價值的商業(yè)項目，獲得盈利率高增長，另一方面持有稀缺的商業(yè)物業(yè)，產(chǎn)生持續(xù)收入，提升凈資產(chǎn)價值。

從開發(fā)周期、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、業(yè)績可控性、投資回報率等指標(biāo)來對比分析三種盈利模式，得到結(jié)論如下表所示，“投資開發(fā)模式”的平均開發(fā)周期最短，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最高，短期投資回報率最高，運(yùn)營成本最低；“持有發(fā)展模式”的運(yùn)營成本最高，平均開發(fā)周期最長，長期投資回報率最高；“投資開發(fā)+持有發(fā)展模式”的大部分指標(biāo)都處于中位，但收益來源最多，業(yè)績可控性最強(qiáng)。

三種盈利模式各種指標(biāo)對比分析

考察指標(biāo) 三種盈利模式

投資開發(fā)模式 持有發(fā)展模式 投資開發(fā)+持有發(fā)展

平均開發(fā)周期 最短 最長 中位

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 最高 最低 中位

業(yè)績可控性 最低 中位 最高

投資回報率 （短期） 最高 最低 中位

投資回報率（長期） 最低 最高 中位

收益來源種類 最少 中位 最多

運(yùn)營成本 最低 最高 中位

經(jīng)營能力依賴度 最低 最高 中位

資料來源：東海證券研究所

4國有房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的商業(yè)地產(chǎn)盈利模式建議

與成熟的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)公司不同的是，國有房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)更偏偏重于“以住宅為主，商業(yè)為輔”的發(fā)展模式，“快進(jìn)快出，現(xiàn)金為王”的戰(zhàn)略思想。國有房企既然沒有辦法避開商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)，不如主動迎頭而上，在塑造和提升企業(yè)核心競爭力的過程中，結(jié)合自身的企業(yè)實(shí)力，揚(yáng)長避短，確定合理的目標(biāo)，制定行之有效的措施。在初期，國有房企通過對可售物業(yè)的銷售實(shí)現(xiàn)階段性利潤及現(xiàn)金流入，并對持有型物業(yè)的開發(fā)經(jīng)營進(jìn)行初步探索。在中期，可通過對銷售物業(yè)的銷售回款、開發(fā)貸款和經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款力爭實(shí)現(xiàn)項目的現(xiàn)金流基本平衡，以形成項目的滾動開發(fā)和商業(yè)地產(chǎn)的良性循環(huán)。在后期，通過境外上市或其它房地產(chǎn)金融工具拓展融資渠道，擴(kuò)大資金規(guī)模和開發(fā)規(guī)模，最終實(shí)現(xiàn)銷售和持有型物業(yè)并舉的經(jīng)營機(jī)制。

4.1追求現(xiàn)金流的同時，逐步增加持有商業(yè)物業(yè)

雖然業(yè)界一直強(qiáng)調(diào)商業(yè)地產(chǎn)應(yīng)該持有經(jīng)營，以長期的租金收益為主要利潤，但現(xiàn)實(shí)情況是國有房地產(chǎn)企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)關(guān)注的是資產(chǎn)的保值和增值，追求的是合理利潤和企業(yè)的穩(wěn)定成長，上市公司還要實(shí)現(xiàn)股東利益最大化，還有任職期間的個人職務(wù)前途。特別是在住宅市場起伏波動的當(dāng)下，不關(guān)注現(xiàn)金流的房地產(chǎn)企業(yè)是相當(dāng)危險的。所以要用務(wù)實(shí)的眼光來看待商業(yè)地產(chǎn)，結(jié)合企業(yè)和市場情況，對商業(yè)項目進(jìn)行整合分類，梳理分析出占用資源情況，貨值及釋放情況，明確不同項目的商業(yè)銷售和持有比例。對商業(yè)各產(chǎn)品類型進(jìn)行深入研究，搞清哪部分是實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的，哪部分是實(shí)現(xiàn)物業(yè)增值的。對于臨街商鋪來說，全部銷售比較容易實(shí)現(xiàn)，可是對于一個綜合體項目來說，全部銷售或者全部持有對于國有房企來說都是不可取的，第一，全部銷售很難實(shí)現(xiàn)，即便實(shí)現(xiàn)了，后期也會引來麻煩不斷，因為全部銷售的物業(yè)后期經(jīng)營將得不到保障，容易導(dǎo)致社會發(fā)生，直接影響開發(fā)企業(yè)的品牌形象。第二，全部自持只是個理想狀態(tài)，對開發(fā)企業(yè)的資金要求太高，投入太大，回收周期過長，即便是像萬達(dá)集團(tuán)這樣的商業(yè)地產(chǎn)龍頭企業(yè)，在發(fā)展的初期也是將產(chǎn)權(quán)商鋪全部進(jìn)行銷售，在保證了現(xiàn)金流之后逐步將產(chǎn)權(quán)商鋪的經(jīng)營權(quán)回收。根據(jù)現(xiàn)有的成功案例，建議國有房企可從被動持有開始，逐步增加商業(yè)物業(yè)的持有量，尋求城市綜合體開發(fā)機(jī)會，逐步加大商業(yè)地產(chǎn)的投資力度，完善整個商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營管理體系建設(shè)。在開發(fā)運(yùn)營的過程中積累商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)驗，并為將來的跨區(qū)域復(fù)制、跨產(chǎn)業(yè)經(jīng)營打下堅實(shí)基礎(chǔ)。

4.2整合多元產(chǎn)品線，挖掘細(xì)分市場

隨著商業(yè)地產(chǎn)市場需求的日益細(xì)分，領(lǐng)先企業(yè)更加注重打造不同定位的產(chǎn)品線，推出特色鮮明的項目品牌，并通過品牌復(fù)制戰(zhàn)略，快速實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域拓展，占據(jù)主流商業(yè)地產(chǎn)市場。目前大多數(shù)企業(yè)基本圍繞城市商業(yè)、區(qū)域商業(yè)、鄰里商業(yè)三個層級劃分產(chǎn)品系列，諸如華潤置地的“萬象城”、“五彩城”、“歡樂頌”系列產(chǎn)品。在商業(yè)地產(chǎn)快速發(fā)展的背景下，擁有系統(tǒng)化、專業(yè)化的產(chǎn)品線，更能精準(zhǔn)鎖定不同層次的目標(biāo)群體，并通過規(guī)模效應(yīng)獲得更大收益。

4.3創(chuàng)新經(jīng)營、拓寬融資渠道

隨著萬科、金地、招商、中糧相繼在香港購買上市公司，相比于目前國內(nèi)嚴(yán)厲的調(diào)控環(huán)境，內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)更傾向于在港上市。國有房企如能實(shí)現(xiàn)在港上市，將實(shí)現(xiàn)規(guī)模化發(fā)展：滿足國有房企的業(yè)務(wù)發(fā)展需要，提升房企在行業(yè)的影響力，增加品牌附加值，拓寬融資渠道。財務(wù)上由減值計提轉(zhuǎn)變?yōu)樵鲋狄鐑r，實(shí)現(xiàn)國際化管理，適應(yīng)可持續(xù)發(fā)展要求。

5結(jié)論

國有房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在加快城市建設(shè)步伐、改善居民居住環(huán)境方面起著重要的推動作用，但在商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)板塊卻屬于落后者。本文是基于對國有房地產(chǎn)企業(yè)和民營房地產(chǎn)企業(yè)的體制對比，結(jié)合商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的特點(diǎn)，探討國有房企在開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)時，應(yīng)摒棄住宅開發(fā)的套路，謹(jǐn)慎看待商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)不是朝夕就能完成和快速周轉(zhuǎn)的。只有降低預(yù)期和利潤指標(biāo)，全面平衡項目的資金成本，在務(wù)實(shí)的指導(dǎo)思想下，給予一定的耐心和信念，找準(zhǔn)商業(yè)項目的定位。

參考文獻(xiàn)：

1.大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司.商業(yè)地產(chǎn)投資建設(shè).清華大學(xué)出版社，2013