導語：如何才能寫好一篇公司并購的案例，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

本文通過總結中國石油公司海外并購典型案例中CPA的經(jīng)驗與存在的問題，針對CPA對海外并購的影響，提出了降低CPA負面影響的應對措施。

一、 成功案例：中石油并購PK公司

（一）并購的基本情況

中國石油天然氣集團公司（簡稱中石油，CNPC）是國家控股公司，在中國石油、天然氣市場上占據(jù)主導地位，也是進軍國際石油市場的國家主力軍。2010年《財富》全球500強排名中位列第10，至今已在30個國家和地區(qū)擁有投資項目，獲取海外原油6920萬噸（中石油，2009）。PK公司1991年進入哈薩克斯坦，注冊地為加拿大，公司油氣田、煉油廠等資產(chǎn)全部在哈薩克斯坦（以下簡稱哈）境內(nèi)，是哈最大私人石油公司，市值約33億美元，旗下奇姆肯特煉油廠是哈最大煉油廠。宣布出售前公司開工率不足60%，股價下跌47%，產(chǎn)量萎縮35%。

2005年10月23日，中石油以41.8億美元100%并購PK公司，開啟了中國石油公司整體并購海外油氣上市公司的先例。并購成功后，中石油擁有PK在哈12個油田權益，產(chǎn)量增加6%，石油儲備增加5.5億桶，有效緩解中哈石油管線油量不足的現(xiàn)狀。并購后兩年，PK公司新增探明儲量和銷售額均創(chuàng)歷史新高，原油生產(chǎn)破千萬噸，并購資金已回收69%，目前哈已成為蘇丹之后中石油第二個一體化的海外基地。

（二）CPA的成功運用降低了交易風險

該并購成功的基本原因有兩個：一是41.8億美元的高價，另一個便是哈政府的支持。而中石油成功的CPA運用是獲得哈政府支持重要的因素。

對中石油的CPA進行梳理分析，我們得出其CPA的成功運用主要體現(xiàn)在以下幾點。

1.主動與哈政府聯(lián)系。中石油長期主動與哈政府高層官員接觸，構建了與政府溝通的渠道。尤其是并購期間哈上議院與總統(tǒng)相繼批準了允許政府阻止外資控制該國油氣資源法案，增加交易不確定性時，中石油主動要求會見哈政府高級官員，26日與哈能源部和礦產(chǎn)資源部長什科里尼科夫進行閉門會談，達成向哈出讓30%股權的協(xié)議。這一協(xié)議有效避免中石油并購與哈政府控制資源的對立。

2.調(diào)動社會力量，引導輿論。中石油聘請專業(yè)公關公司--偉達公關收集各利益集團信息，引導輿論走向。一方面在PK公司股價攀升時轉(zhuǎn)移媒體注意，抑制其對競購的不利影響，另一方面通過媒體適時披露于己有利的政府態(tài)度，降低交易不確定性。如交易初期強調(diào)該交易是落實兩國戰(zhàn)略合作的商業(yè)行為；當哈政府通過對交易不利法案時，披露哈高層官員“向中石油在競標階段取得成果表示祝賀”；由于盧克公司訴訟導致交易延遲時，中石油為通過哈政府審查，宣布哈國家石油公司將參購PK“部分股份”等。

3.政治關聯(lián)的經(jīng)濟活動有力促進雙方政企關系。長期以來，中石油投入大量資源協(xié)助哈政府發(fā)展本國石油工業(yè)（勘探石油，提供可行性研究報告，引進先進技術等），同時對當?shù)卣畬嵤┴攧沾碳げ呗裕ù壬凭杩?、資助教育、修建使民眾直接受益的基礎工程等）。在并購過程中，面臨哈政府可能對交易進行政治干預時，與哈國家石油公司簽署《相互諒解備忘錄》，向后者出售PK公司33%股份，與其平分奇姆肯特煉油廠股份和成品油銷售權，形成了中哈兩國石油企業(yè)共同并購的局面，確保哈政府對國家石油資源極其收益的控制。有效地緩解哈政府擔憂，降低交易不確定性。事后分析師認為，這一舉措有力地清除了中石油可能遭遇的政治風險。

在此次并購中，中石油能夠成功，哈政府的支持態(tài)度起了決定性作用。中石油主動與哈政府聯(lián)系，使其在交易過程中能夠及時與政府溝通，改變并購方案，獲取哈政府的諒解和支持，同時及時反饋給母國政府，獲取外交協(xié)助，政府的支持有效地降低了政治風險。而中石油推動當?shù)丶夹g進步和產(chǎn)業(yè)發(fā)展，履行社會義務，參與當?shù)毓媸聵I(yè)等一系列典型的經(jīng)營活動、政治關聯(lián)與財務刺激CPA策略，無疑也為并購中掌握輿論導向，獲取當?shù)厣鐓^(qū)支持提供了有力的基礎。

二、 失敗案例：中海油并購優(yōu)尼科公司

（一）并購的基本情況

這是中國石油公司迄今為止規(guī)模最大的一次海外并購，入選當年年度標志意義并購事件榜。中國海洋石油公司（簡稱中海油，CNOOC）是中國第三大國家石油公司，負責在中國海域?qū)ν夂献鏖_發(fā)海洋石油、天然氣資源。投資國家和地區(qū)達30個，獲得海外原油833萬噸（中海油，2009）。優(yōu)尼科是美國第九大石油公司，市值約117億美元，油氣資源總量約17.6億桶當量，其中50%位于中東。競購對手雪佛龍是美國第二大石油公司（全球500強排名11），業(yè)務遍及180個國家和地區(qū)，海外產(chǎn)量占比超過67%。

若此次并購成功，中海油產(chǎn)量將增加一倍，儲量提高80%，有效改善油氣不足的現(xiàn)狀。而優(yōu)尼科所擁有的世界頂尖深水勘探技術與優(yōu)秀國際化人才有助于中海油進一步推進國際化戰(zhàn)略。此次競購中，盡管中海油報價超過雪佛龍10億美元，并且承擔優(yōu)尼科約16億美元的債務，承諾不裁員，滿足員工福利條件等，但最終雪佛龍利用中海油國企身份大打“政治牌”，其嫻熟地運用CPA，將輿論導向引向中海油并購將威脅美國能源安全，最終由于美國國會的干預，中海油主動退出競購。

篇2

關鍵詞：外資并購 風險 小型民企

前言

根據(jù)投中集團2013年的數(shù)據(jù)稱，2012年中國并購市場披露的交易規(guī)模達3077.9億美元，比2011年增37%，達到近6年最高值。近些年來，并購一直作為一個熱門的話題，為人們所關注。并購作為企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略目標的重要途徑之一，一直被企業(yè)高層管理者所重視。但是國內(nèi)外的諸多并購案例告訴我們，并購存在很大的風險。本文通過對外資并購國內(nèi)部分小型民企風險的分析，對并購過程中存在的問題進行探討，并提出了相應的應對措施。希望能對相關企業(yè)在類似并購方面提供借鑒作用。

一、外資并購小型民企的原因探討

1. 小型民企的行業(yè)特殊性。部分民企所在的行業(yè)由于國家的限制政策，如監(jiān)理行業(yè)，國家一般不允許外資單獨設立企業(yè)，而諸如監(jiān)理行業(yè)等行業(yè)的一大特點是小型民企眾多。因此，在國家相關政策未完全禁止的情況下，外資為了避開進入壁壘，迅速進入，以爭取市場機會。

2. 進入門檻低。譬如廢舊再生資源金屬行業(yè)，這個行業(yè)的特點是廢舊金屬資源往往掌握在部分小型民企手中。雖然一些大公司也產(chǎn)生廢舊資源，但其往往有自己的貿(mào)易部門，因此外資很難介入。同時，小型民企也可以通過自身的某些活動與大公司的相關廢品處理部門建立穩(wěn)定關系以取得相關資源。因此，外資通常會通過兼并國內(nèi)小型民企的方式從而間接與大公司保持業(yè)務關系。

二、外資企業(yè)并購小型民企可能導致的風險

1. 戰(zhàn)略選擇風險

戰(zhàn)略選擇風險主要有來自于動機選擇的風險和信息不對稱風險。動機選擇風險是指并購企業(yè)在選擇目標企業(yè)時，由于動機選擇方面的錯誤使得并購偏離企業(yè)總體發(fā)展戰(zhàn)略，未能達到預期目標。信息風險則指在選擇目標企業(yè)時，對其基本情況缺乏深入了解，尤其是當目標企業(yè)已經(jīng)進行了“包裝”，如隱瞞了大量債務，或存在未決訴訟、擔保事項等，待并購后再顯露出來，使并購企業(yè)債務壓力加大，陡增財務風險。所以，失真的財務信息是并購中的最大陷阱。

2. 估價風險

估價風險通常是基于對目標企業(yè)的樂觀估計而產(chǎn)生的高估目標企業(yè)價值的風險。企業(yè)價值是企業(yè)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。如果不能對并購企業(yè)進行準確的價值評估，并購方可能就要承受支付過高并購費用的風險，一旦支付過高的收購價，收購企業(yè)便不能實現(xiàn)預期的目的。對目標企業(yè)的評估本身帶有一定的主觀估計的成分，評估人員的經(jīng)驗，評估時使用的技術或方法以及評估人員的職業(yè)道德也會產(chǎn)生估價風險。

3. 經(jīng)營風險

經(jīng)營風險是指企業(yè)并購后在諸如產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售、日常經(jīng)營管理等方面處理不善，使得并購后的業(yè)績并沒有達到預期并購效果所產(chǎn)生的風險。

4. 整合風險

整合風險是指企業(yè)在并購后未能有效整合并購雙方的生產(chǎn)經(jīng)營、技術、人事、文化、組織、業(yè)務等，使得并購前所預測的并購應帶來的市場優(yōu)勢、技術優(yōu)勢、協(xié)同效應和成本節(jié)省等化為泡影，從而可能導致并購失敗的風險。并購后的整合狀況將最終決定并購戰(zhàn)略的實施是否有利于企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)完成并購后面臨著戰(zhàn)略、組織、制度、業(yè)務、文化等方面的整合，如果不能進行有效的整合，將嚴重影響并購后企業(yè)的效益。

需要指出的是上述風險并未包含并購過程中的全部風險。

三、產(chǎn)生并購風險的原因分析

小型民企由于規(guī)模小，總體價值相對低，因此外資在并購時往往不會在并購前投入過多的財力和精力進行并購前的盡職調(diào)查，一開始在戰(zhàn)略上就輕視對手，這通常會給日后的并購失敗埋下隱患。通常對并購的風險估計不足，因此很容易產(chǎn)生并購風險。

首先，外資進入比較倉促。由于國內(nèi)政策的限制，通常會為了避開進入壁壘，迅速進入，如下文所列的監(jiān)理行業(yè)的INT公司，這樣容易產(chǎn)生動機選擇和信息對稱方面的風險，導致產(chǎn)生戰(zhàn)略選擇風險。

其次，民企財務操作不規(guī)范。由于國內(nèi)大環(huán)境的影響，小型民企在財務上相對不規(guī)范，不少企業(yè)往往有兩套賬。一旦進入并購程序，往往會通過一些中介機構進行包裝，以此來粉飾企業(yè)的業(yè)績，被并購的企業(yè)價值往往會被高估，這樣往往會產(chǎn)生估價風險。

再次，缺乏并購后的協(xié)同效應。由于在盡職調(diào)查方面對目標企業(yè)缺乏全面的了解，導致并購后兩個企業(yè)的“作用力”時空排列未能有序化和優(yōu)化，從而未能使企業(yè)獲得“聚焦效應”，如并購后兩個企業(yè)未能在生產(chǎn)營銷和人員方面進行統(tǒng)一調(diào)配，未能獲得協(xié)同效應。因而產(chǎn)生經(jīng)營風險。

最后，民企的家族式管理的負面作用。帶有濃厚家族色彩的小型民企，使得外資企業(yè)很難在人事和文化方面進行有效的整合，小型民企經(jīng)常被看成是專橫和濫用權力的典型，沾親帶故的人際關系和權力導向型的企業(yè)文化，使得外企無法進行有效整合和控制，這是導致整合風險的重要原因。

四、面對前述并購過程中產(chǎn)生的風險，可以采取如下應對措施

1.選擇正確的戰(zhàn)略動機

外資企業(yè)必須選擇正確的戰(zhàn)略動機，不要貪圖一時的利益，世上沒有免費的午餐，企業(yè)首先必須作出正確的戰(zhàn)略分析，在此基礎上進一步分析并購的戰(zhàn)略動機。避免信息不對稱風險的途徑之一是在并購前認真做好盡職調(diào)查工作，國內(nèi)外諸多失敗的并購案例告訴我們，盡職調(diào)查的充分與否與并購的成敗有很大的關系。企業(yè)可以多層次多渠道收集目標公司的信息。

2.合理評估目標企業(yè)的價值

并購前外資企業(yè)應該對目標企業(yè)的整體運營狀況詳盡的調(diào)查，可以聘請同行業(yè)的專業(yè)人士或者咨詢機構作為顧問，同時選擇科學的估價模型，如現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，市盈率模型、市價/凈資產(chǎn)比率模型、市價/收入比率模型等。

3.盡量回避家族化色彩太濃的企業(yè)

并購前外資企業(yè)必須充分考慮并購后是否有能力控制被并購企業(yè)的運營，事實上要想控制一個企業(yè)，必須在財務政策和運營兩方面都要進行有效控制，切不可只倚重某一方面。財務的控制相對容易些，但運營方面，尤其是在人事方面控制還是比較困難的，除非對企業(yè)人事進行徹底的變革，但這樣可能也就失去了并購的意義。

4.科學面對并購后面臨的整合風險

企業(yè)必須對生產(chǎn)、經(jīng)營、技術、人事和文化等方面整合進行有效的規(guī)劃，切不可進行徹底的變革或者對原來的模式不作任何變動。通過并購進入一個新的領域只是并購成功的一半，科學安排、合理協(xié)調(diào)并購后企業(yè)的戰(zhàn)略、組織、制度、業(yè)務、文化等方面的整合才能取得預期的并購效果。比如在生產(chǎn)經(jīng)營方面可以從外部引進專業(yè)管理和技術人才。人事上逐步打破近親和裙帶關系，從戰(zhàn)略角度重視對整合過程中企業(yè)的文化進行有效的管理。

五、案例分析

案例1.INTk（英文縮寫）公司收購國內(nèi)某監(jiān)理公司。幾年前，INTk公司為避開外資不能單獨開辦監(jiān)理公司的規(guī)定，為避開進入壁壘，迅速收購了國內(nèi)某民營監(jiān)理公司。監(jiān)理行業(yè)的特點之一是通過提供監(jiān)理服務取得收入的行業(yè)，由于前些年監(jiān)理行業(yè)處于起步階段，INTK公司急于開拓國內(nèi)市場，因此在未作充分調(diào)查的基礎上，溢價3000萬人民幣收購了該民營公司，然而收購完成后公司才發(fā)現(xiàn)，目標公司收購前3年的利潤經(jīng)過了某咨詢公司的包裝，收購后的利潤大幅下降。而且，由于行業(yè)的特性和收購方自身能力所限，INTK公司除了財務上對公司進行控制外，運營完全依靠原來公司的管理層負責，而且內(nèi)部裙帶關系復雜，INTK公司完全陷入被動。從某種程度上說并購是完全失敗的。

案例2. S公司為德國再生資源行業(yè)的老牌公司，急于想進入國內(nèi)市場，目前一直與昆山一民營公司在洽談，事實上S公司的亞太區(qū)管理層只是重點關注該行業(yè)的利潤情況，但并未對該民營公司的背景，公司的人事做過調(diào)查，事實上該公司也是典型的裙帶關系型企業(yè)，而且業(yè)務經(jīng)營方面也不規(guī)范。如同案例1，一旦收購成功，S公司除財務政策外，將無法控制目標公司，因此也存在很大的并購失敗風險。

對上述兩個案例存在的問題，我們可以從以下幾方面進行分析和探討：

案例一，INTK并購失敗的原因之一源于前文所述的動機選擇和信息不對稱風險。INTK收購的動機是急于進入國內(nèi)市場，收購過程中又未能進行充分的調(diào)查，進而導致支付過高的并購費用，即形成了估價過高的風險，產(chǎn)生了幾千萬的并購商譽。INTK公司如果在并購前正確分析自己的戰(zhàn)略動機、不急于求成，同時做好充分的盡職調(diào)查并采取合理的估價程序和方法的話是完全可以避免這類風險的。

原因之二是INTK公司在并購完成后未參與對目標企業(yè)日常運營進行有效的管理尤其是業(yè)務方面（財務除外），收購后利潤下降，因此必然蘊藏了較大的經(jīng)營風險。要想有效規(guī)避此類經(jīng)營風險INTK公司應該在收購后逐步接管目標公司日常運營管理，而不應該僅僅只負責財務管理。

原因之三是INTK公司未能對目標公司進行有效的整合。收購目標企業(yè)后，INTK公司除接管財務外，對目標企業(yè)其他領域未進行或者未能進行有效的整合，特別是人事和文化的整合，因此整合風險不言而喻。INTK公司應該在收購后對目標企業(yè)在戰(zhàn)略、組織、制度、業(yè)務等方面進行有效的整合。成功的整合將會提升企業(yè)的效益。

對案例二，雖然現(xiàn)在未進入實質(zhì)并購階段，但其情況與案例一非常相似，一旦并購成功，其也將面臨類似的并購風險，必須提前引起重視。

六、結論

綜上所述，由于境內(nèi)民企在經(jīng)營和管理，人事等方面的不規(guī)范，外資并購境內(nèi)小型民企存在很大的風險，因此外資并購境內(nèi)民企必須特別謹慎。如果要進行并購，那么在并購前必須做好充分的盡職調(diào)查，并購中應當注意切勿支付過高的并購費用，并購后要進行全面的有效整合。國內(nèi)外有關大公司并購風險的探討很多，但對小型民企的并購風險探討并不多見，本文通過對實際工作中經(jīng)歷的案例分析，意在對類似企業(yè)的并購提供參考和借鑒。由于小型并購一般不公開報道，因此限于信息的局限性，相關探討可能不夠全面，今后將重點關注小型企業(yè)并購方面的信息，以對這方面的并購風險作出更全面的探討和研究。

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篇3

投中集團統(tǒng)計顯示，受資本市場降溫影響，2012年投行并購交易完成數(shù)量及規(guī)模分別環(huán)比下降32%和17%。參與交易金額排名方面，中金公司、國泰君安證券、中信證券分別以271.57億美元、57.73億美元和43.33億美元名列三甲（表1）。

在2012年資本市場整體交易規(guī)模放緩的情勢下，排名前列的投行仍是通過整體上市或借殼上市的大項目，牢牢占據(jù)榜單上的有利地位。過去一年中金公司參與的多起重大并購整合案例完成交割，如雙匯發(fā)展資產(chǎn)整合、廣汽集團完成換股吸收廣汽長豐、中國聯(lián)通收購聯(lián)通新時空等，中信證券則擔任了廣州發(fā)展整體上市項目的財務顧問，國泰君安也因參與雙匯發(fā)展資產(chǎn)整合交易而升至并購金額榜單的第二名。排名第四的中信建投擔任了金融控股公司中航投資借殼北亞集團上市、中國最大錸礦企業(yè)陜西煉石礦業(yè)有限公司借殼咸陽偏轉(zhuǎn)上市等項目的獨立財務顧問。緊跟其后的招商證券則承攬了電廣傳媒的整體上市。

不過，隨著歷史上分拆上市的公司陸續(xù)整體上市以及借殼上市監(jiān)管趨嚴，這兩類項目會越來越少。2012年，越來越多的投行開始涉足產(chǎn)業(yè)并購業(yè)務，并購正由蹣跚起步進入加速通道。國內(nèi)市場上，各細分行業(yè)的迅速發(fā)展為企業(yè)整合提供了機遇；境外市場上，圍繞歐債危機而展開的出境并購日趨活躍。

產(chǎn)業(yè)并購進入快速通道

經(jīng)濟增速放緩的情況下，企業(yè)成長速度也逐漸變慢，并購成為公司確保增長獲得盈利的一個重要方式。而行業(yè)龍頭日漸壯大，有機會通過資本市場籌措資金，再由并購鞏固自己的地位。對于實力較遜的被并購企業(yè)來說，在目前的資本市場環(huán)境下，很難通過直接融資獲得規(guī)模擴張，被并購也不失成為資源整合的一個渠道。據(jù)了解，目前已有800多家排隊的IPO申報企業(yè)等待發(fā)行，并購可以為IPO停滯提供一條疏通渠道。

頻頻出臺的國家政策也鼓勵產(chǎn)業(yè)并購。2013年1月，工信部、發(fā)改委、證監(jiān)會等部門聯(lián)合《關于加快推進重點行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導意見》，主要涉及九大行業(yè)的900多家上市公司，例如，到2015年，電子行業(yè)將形成5-8家銷售收入過1000億元的大型骨干企業(yè)，努力培育銷售收入過5000億元的大企業(yè)等。“十二五”規(guī)劃也明確提出要引導企業(yè)兼并重組。此外，各部委亦相繼出臺辦法，鼓勵汽車、煤炭、電子信息、醫(yī)藥等多個重點行業(yè)的整合，提高產(chǎn)業(yè)集中度。

對于投行來說，只要買賣雙方在并購價格上達成一致，之后的方案設計比較簡單，而并購項目的上報和審批過程都比較快，時間也比IPO短，雖然收入規(guī)模不大，但考慮到時間成本，也不失為填補IPO空窗期的一個次優(yōu)選擇。

由于IPO通道不暢，而很多PE基金存續(xù)期又即將到期，面對投資周期過長、退出不利等因素的影響，不少PE也開始重視并購退出這一渠道，這也變相促進了產(chǎn)業(yè)并購的發(fā)展。2012年，PE通過上市實現(xiàn)退出的難度越來越大，根據(jù)投中集團統(tǒng)計，當年PE的退出回報率僅為1倍左右，比2011年的平均4.5倍大幅下降，甚至出現(xiàn)PE通過IPO退出虧損的狀況。與此形成對比的是，國內(nèi)PE通過并購退出的案例數(shù)量達到140起，為股權分置改革以來的最高值。據(jù)清科集團統(tǒng)計顯示，截至2012年11月，國內(nèi)PE通過IPO退出的項目降至60%，通過MBO、并購和股權轉(zhuǎn)讓退出的比例提升至37%。

業(yè)內(nèi)人士預計，未來3年股權投資行業(yè)通過上市退出的比例將降至50%，并購將發(fā)揮越來越重要的作用。從國際經(jīng)驗來看，以IPO退出項目的占比約為9%，大多數(shù)通過并購轉(zhuǎn)讓的方式退出。全球超過9000家私募機構管理超過1.9萬億美元的資金，其中并購基金占比達到63%。

2012年完成的并購案例中，也有不少涉及PE的退出。華泰聯(lián)合承攬的漢纜股份以非公開發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買資產(chǎn)項目，在2012年4月通過并購重組委審核。漢纜股份擬購買的資產(chǎn)―八益電纜，其PE投資者就通過本次交易得以退出，其他原股東則取得上市公司新增股份。不過，對于PE來說，這或許是不得已而為之的選擇。九州投資、豐盛科技、澄輝創(chuàng)投三家創(chuàng)投是在八益電纜2010年6月第四次增資時，以總計5130萬元認購八益電纜注冊資本而成為其股東的，注資之后，八益電纜的盈利出現(xiàn)大幅下滑，上市退出的夢想逐漸破滅，最后，漢纜股份僅以4800萬元現(xiàn)金收購創(chuàng)投所持的八益電纜20%股權，以此計算，三家創(chuàng)投損失330萬元。當然，這個結局雖然不比IPO，仍好過企業(yè)經(jīng)營失敗，投資雞飛蛋打。

跨境并購逐漸增多

2012年，隨著本土企業(yè)的逐步成長和經(jīng)濟全球化的趨勢影響，越來越多的中國企業(yè)開始放眼海外，歐債危機也為本土企業(yè)亮相國際并購舞臺提供了機會。投中集團統(tǒng)計顯示，2012年披露的跨境并購案例數(shù)量達230起，數(shù)量占比為9.36%，交易規(guī)模為366.3億美元，占比為28.75%（表2）。除持續(xù)活躍的能源、資源領域外，消費、制造業(yè)的跨境并購也表現(xiàn)活躍。德勤公布的2012年大中華海外并購焦點報告也顯示，2012年前三季度中國對外并購投資額同比上升了16.2%，達522億美元，創(chuàng)造了2005年以來的最高紀錄。

本土投行在跨境并購上也出現(xiàn)了一些操作創(chuàng)新，以避免相關障礙。2012年，海通證券協(xié)助均勝電子（600699）收購了德國知名汽車電子企業(yè)普瑞公司，以豐富汽車零部件產(chǎn)品線，實現(xiàn)從中低端到高端的跨越式發(fā)展。這次交易分成兩個階段：一是由均勝集團收購德國普瑞，二是均勝集團將德國普瑞注入均勝電子。

由于海外收購具有較高的不確定性，因此，均勝電子不直接參與第一階段收購，而由均勝集團進行收購談判、盡職調(diào)查和出資交割等工作。在海外金融危機的背景下，這樣做可以使上市公司有效規(guī)避直接承擔海外收購風險；另一方面，由于目標公司體量較大，上市公司若以現(xiàn)金直接收購，將出現(xiàn)較大的資金缺口。此外，由于上市公司的重大投資決策受制于更復雜的內(nèi)部決策程序和外部監(jiān)管審批，可能在波譎云詭的市場中錯過最佳并購時機，因此由控股股東先行收購勢必將大大提高交易成功率。

均勝集團第一階段收購了標的資產(chǎn)大部分股權并委托上市公司經(jīng)營，同時與交易對方約定剩余股權的交易價格將視標的公司后續(xù)經(jīng)營業(yè)績而定。最終注入上市公司的是已經(jīng)在控股股東控制下平穩(wěn)運行了一段時間、經(jīng)營風險顯著降低的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。均勝電子收購德國普瑞相關資產(chǎn)則采用了以增發(fā)股份為主、現(xiàn)金支付為輔的交易方式，同時再進行配套融資。這一案例為上市公司海外并購提供了一條新路：首先通過上市公司的控股股東收購后，上市公司再向控股股東定向增發(fā)，將此海外資產(chǎn)注入上市公司內(nèi)。

在英飛拓（002528）跨國收購案例上，平安證券協(xié)助英飛拓通過全資子公司加拿大英飛拓通過協(xié)議收購方式、以5.56億元的現(xiàn)金對價收購在加拿大多倫多證券交易所上市的March Networks Corporation 100%股權，這是A股第一家以協(xié)議收購方式完成的跨國并購案例，也是中小板上市公司第一個海外并購案例。協(xié)議收購可以避免要約收購中要約價格、收購股份數(shù)量的不確定性，能確保對目標公司100%股權的一次性收購，鎖定并購成本。

“走出去”將會是未來一段時間國內(nèi)上市公司參與國際競爭、實現(xiàn)跨越式發(fā)展的主要途徑。由于海外上市需要協(xié)調(diào)的利益方更多，利益糾葛更復雜，承擔相關業(yè)務的投行項目組通常需要與境內(nèi)外監(jiān)管部門、中介機構、標的公司進行充分溝通與協(xié)調(diào)，平衡和克服了海外并購中在文化、會計制度、信息披露等多方差異?？上驳氖牵酝缇巢①彾际峭赓Y投行的天下，目前本土投行參與跨境并購的案例越來越多，中金、海通、平安等券商都參加了部分海外并購交易。

支付方式多元化

并購往往需要金融杠桿支撐，但國內(nèi)并購融資體系還不是很成熟，很多并購項目都是通過發(fā)行股份進行融資，這有利于統(tǒng)一交易對方與上市公司股東的利益，以及交易完成后的整合。此外，股份和現(xiàn)金結合的支付方式也為很多上市公司所使用。

全額現(xiàn)金收購，容易造成上市公司短期內(nèi)大量舉債及流動性顯著下降的風險。完全采用現(xiàn)金支付的上市公司需要有比較雄厚的資金實力，因此以大型國有控股公司為主，如中石油、中石化等央企的海外收購；資金實力一般的上市公司則只能投資于體量較小的標的，不能充分發(fā)揮資本市場的融資功能。如果完全采用發(fā)行股份支付，也存在一些弊端：控股股東的控制權被稀釋，引入的投資者往往以財務投資者為主，通常更注重短期收益而不是上市公司的長期發(fā)展，更不能為上市公司戰(zhàn)略整合帶來益處。

通過放寬行政審批的方式，管理層也在現(xiàn)實層面鼓勵并購業(yè)務的開展。2012年，發(fā)行股份購買資產(chǎn)類的再融資項目也頻頻出現(xiàn)，尤其是在IPO空窗期，這類項目的過會率明顯提升。其中的典型案例―國泰君安承攬的中科合成非公開增發(fā)項目，是A股市場較大規(guī)模的募集資金幾乎全部用于境外投資的再融資項目，公司募集資金總額14.4億元，主要用于增資主營業(yè)務位于剛果（金）的鵬欣礦投。

篇4

關鍵詞：創(chuàng)業(yè)板 并購企業(yè) 價值評估

2009年10月30日，我國創(chuàng)業(yè)板正式在深圳證券交易所開市的當年，僅有1家發(fā)生并購交易，2010年并購案例上升到31起，涉及資產(chǎn)總額高達28.06億人民幣，資產(chǎn)交易總額19.18億元；2011年，并購交易活動達到91起，涉及資產(chǎn)總額更是高達99.96億元，資產(chǎn)交易總額達到63.78億元。

為什么創(chuàng)業(yè)板的并購交易受到投資者的廣泛關注？實務中也有人認為創(chuàng)業(yè)板并購中出現(xiàn)的較高的增值率，給我國A股市場提出了巨大的挑戰(zhàn)，監(jiān)督管理部門有必要加強規(guī)范?；诖?，本文對創(chuàng)業(yè)板2010-2011年中的并購案例進行研究，期望能夠更好地描述出并購價值評估問題的現(xiàn)狀，進一步剖析問題，提出更好的改進建議。

一、并購價值評估國內(nèi)外文獻綜述

目前，國內(nèi)外學者對于并購價值評估的相關研究可以分為以下兩大類：

第一類，對資產(chǎn)的評估和交易中的定價之間關系的研究。Scott & Goodwin、Easton，Eddey and Harris（2003）分別在2002和2003年，對澳大利亞的上市公司并購資產(chǎn)評估進行了相關研究，從中發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的評估和股票的市價之間存在著相關關系。Geltner，Gregor and Schwann （2003）將房地產(chǎn)市場和資產(chǎn)評估的關系進行了相關研究，研究結果表明資產(chǎn)評估會對房地產(chǎn)的市場價格產(chǎn)生一定的影響。

第二類，對并購價值評估方法進行研究。對于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)并購價值評估問題，國外研究者研究了如何使用現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)法來評估技術性公司的市場價值。Daves，Ehrhardt and Shrieves（2005）從對企業(yè)價值評估的方法和程序入手，詳細介紹了應該如何預測并購公司未來的財務報表和未來的現(xiàn)金流量。除此之外，還有許多文獻研究運用其他的評估方法對并購公司進行價值評估，例如EVA和期權等。

對比國外研究，國內(nèi)學者對并購價值評估問題的相關研究幾乎都是針對我國A股市場。嚴紹兵、王莉瑩等（2008）對我國上市公司并購交易中資產(chǎn)的評估結果和資產(chǎn)交易價格之間的差異和原因進行了相關分析。上海證券交易所和中國資產(chǎn)評估協(xié)會（2010）關于《上市公司2009年并購重組的資產(chǎn)評估》中也指出，并購資產(chǎn)的評估成為上市公司重大資產(chǎn)重組定價的重要環(huán)節(jié)。趙坤、朱戎（2010），劉捷、王世宏（2006），李麟、李驥（2001）等從理論方面系統(tǒng)分析了企業(yè)價值評估的方法，同時對于各種方法的適用性和局限性進行了分析總結。

綜合國內(nèi)外的研究文獻可以看出，目前缺少針對我國創(chuàng)業(yè)板的并購價值評估的研究，同時對于創(chuàng)業(yè)板在并購交易中的價值評估和交易定價等方面的研究也較少，無法為理論界和相關監(jiān)管部門提供良好的指導。

二、創(chuàng)業(yè)板的并購價值的評估和交易定價分析

本文研究樣本來自深圳證券交易所官方網(wǎng)站上下載的2010-2011年進行并購資產(chǎn)評估和資產(chǎn)交易的創(chuàng)業(yè)板上市公司。

（一）創(chuàng)業(yè)板2010-2011年并購總體概況

通過對深圳證券交易所有關創(chuàng)業(yè)板上市公司公告關于資產(chǎn)價值評估和并購交易的事件統(tǒng)計，結合具體的并購案例，我們發(fā)現(xiàn)：2010年并購的案例中，股權收購、企業(yè)增資擴股、對外規(guī)模投資和資產(chǎn)并購占企業(yè)價值評估和交易的較大部分比例，具體分別為13筆，41.94%；7筆，22.58%；5筆，16.13%；5筆，16.13%。但2011年，只有股權收購和資產(chǎn)收購還占了并購價值評估和交易的大部分，具體為51筆，56.67%；15筆，16.67%，對外投資和企業(yè)增資擴股的比例出現(xiàn)大幅度減少。

再從評估的金額來看，股權收購和增資擴股的金額在2010年的相關并購案例中占了較大比重，具體分別為21.49億元，76.55%；3.48億元，12.40%。到了2011年，兩者的金額比重繼續(xù)處于前列，而且絕對值有較高提升，具體分別為：73.15億元，73.54%；10.28億元，10.33%。

（二）創(chuàng)業(yè)板上市公司并購價值的評估和交易中的定價

對2010年進行價值評估和并購交易的31起案例進行分析，發(fā)現(xiàn)最終有30家的創(chuàng)業(yè)板公司對外完整地披露了其初始評估價值和最終交易價格。評估價值和最終完成交易時的價格相等的有13起，涉及金額占總額的43.33%；相差不大的有7家，涉及金額占總額的23.33%。2011年，進行價值評估和并購交易的案例總計有91起，但是最終完整披露信息的僅有68家。在這68家中，評估價值和最終完成交易時的價格相等的有30起，涉及金額占總額的44.12%；價格相差不大的有16家，涉及金額占總額的23.53%。由此，我們可以得出這樣的結論：并購資產(chǎn)評估的價值是并購交易中企業(yè)定價的重要依據(jù)。

三、創(chuàng)業(yè)板2010-2011年并購價值評估增值率和評估方法選擇

（一）創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購價值評估增值率分析

從深圳證券交易所對外披露的創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)中可以看出，在2010年總計有25家完成并購的上市公司對外披露并購中的評估價值和企業(yè)賬面價值，在2011年總計有68家完成并購的上市公司對外披露并購中的評估價值和企業(yè)賬面價值。從創(chuàng)業(yè)板上市公司的整體資產(chǎn)評估價值和企業(yè)賬面價值來分析，2010年，評估價值大于賬面價值的有24家，總計平均增值率高達314.46%；2011年，有63家，平均增值率高達390.99%。我們知道，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，在上市完成之后通常會主動到外部尋求能夠產(chǎn)生互補效應資產(chǎn)或能夠?qū)ζ髽I(yè)產(chǎn)生支持效應的公司，來進行并購重組，期望實現(xiàn)企業(yè)的快速發(fā)展。并購目標多選擇資產(chǎn)相對輕、技術水平相對較強、無形資產(chǎn)相對較多的公司，因此，并購的較高的增值率在某些程度上可以反映出創(chuàng)業(yè)板上市公司對于被并購的協(xié)同公司的良好期待，以及對被并購公司的無形資產(chǎn)的渴望，例如專利和非專利技術等。

（二）創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購價值評估方法選擇分析

1.創(chuàng)業(yè)板上市公司并購價值評估方法的選擇。根據(jù)現(xiàn)行資產(chǎn)評估準則，我國的并購價值評估可以采用成本法、收益法和市場法，且允許同時使用多種方法進行評估。

根據(jù)深圳證券交易所披露的創(chuàng)業(yè)板信息，2010年有21家上市公司對外披露其在并購過程中的價值評估運用的方法，2011年有71家。

對2010-2011年的并購公司進行分析，可以看出上市公司普遍使用成本法和收益法，并且以兩者結合為主。在2010年，結合使用成本法和收益法進行企業(yè)價值評估的案例占2010年總體案例評估總數(shù)的42.86%；單獨使用成本法的占38.10%，單獨使用收益法的占14.08%，而單獨使用市場法的僅為2.82%。當然2010年也有少量上市公司運用收益法和市場法相結合的方法進行評估。2011年相對2010年，上市公司在評估方法的運用上沒有太大變化，市場法的運用還是較少。

再從最終的評估結果的運用來看，很大一部分上市公司對最終并購交易價值只是選用某一種方法來評估，以評估值作為交易的最終價格，僅有很小一部分企業(yè)選用了兩種不同評估方法的結果進行加權平均來確定企業(yè)最終的并購價值。

2.成本法和收益法的評估結果差異分析。我們發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)板上市公司對被并購企業(yè)的價值進行評估時，運用成本法和運用收益法在最終評估結果上存在較大的差異，同時行業(yè)之間差異更大。而我們知道，創(chuàng)業(yè)板上市公司最終的并購交易價值很大程度上是以運用評估方法得到的價值作為定價的依據(jù)，資產(chǎn)的最終評估價值與交易的支付價格一致性較高，但是由于成本法和收益法最終的評估結果差異較大，不可避免地對交易的最終支付價格有較大影響，故筆者建議應更多地采用成本法來進行價值評估。

3.收益法參數(shù)的最終確定。我們知道，收益法在具體應用中涉及到很多參數(shù)的預測，如被并購企業(yè)的未來現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率和收益的期間。在對未來現(xiàn)金流量進行預測時，不可避免地要涉及到對被并購方的收入、成本和相關費用的預計，所以收益參數(shù)很難確定，且很難能做到絕對精確。因此，筆者建議，在采用折現(xiàn)率進行預測時，采用資本資產(chǎn)定價模型或者風險累加法來確定更好，但是資本資產(chǎn)定價模型同時需要預測β系數(shù)、市場收益率和無風險收益率。

四、創(chuàng)業(yè)板上市公司并購價值評估存在的問題及改進建議

綜合分析，本文認為我國創(chuàng)業(yè)板上市公司并購價值的評估存在以下幾個方面的問題，需要我們給予關注，同時針對這些問題提出相關改進建議。

（一）創(chuàng)業(yè)板的并購價值評估問題

（1）評估方法的使用存在隨意性，且選擇評估方法的理由不充分；（2）成本法和收益法最終評估的結果差異較大，收益法的參數(shù)確定較隨意；（3）創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)最終評估增值顯著較高，且置換資產(chǎn)的增值率也存在較大差異，最終交易價格以評估值作為定價比例較高；（4）關聯(lián)方交易和重大的并購重組交易的評估價值的增值程度顯著小于非關聯(lián)方的交易和非重大并購交易重組的評估定價。

篇5

關鍵詞：企業(yè)并購；對賭協(xié)議；動機；風險；案例分析

1 引言

并購一直是國內(nèi)外企業(yè)擴大企業(yè)規(guī)模，實現(xiàn)外延式發(fā)展的重要手段，并購方式不斷的多樣化，對賭協(xié)議就是近幾年來頻頻出現(xiàn)在并購中的一種方式，為不少企業(yè)所采用。對賭協(xié)議起源于國外私募股權投資，是一種估值調(diào)整協(xié)議。眾所周知，投資具有高風險性，投資方也希望這種風險得到一定補償，于是，對賭協(xié)議應運而生。對賭協(xié)議就是投資方與融資方在達成并購或者融資協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權利。其主要目的是為了降低投資方所承擔的投資風險。

從國內(nèi)對賭協(xié)議的應用現(xiàn)狀來看，融資方總是輸多贏少，究其原因，還是企業(yè)管理者對對賭協(xié)議認識得不夠深刻，通常只看到對賭帶來的發(fā)展機遇，卻忽視了對賭的風險。因此，深入分析認識對賭協(xié)議，引導管理者正確運用對賭協(xié)議是并購成功的關鍵。

本文的創(chuàng)新點在于：在國內(nèi)現(xiàn)有的研究中，采用案例分析模式對“對賭協(xié)議”進行相關分析還較少，而且大多數(shù)是基于法學角度的研究。本文采用案例分析的模式，將藍色光標對賭協(xié)議案例中成功和失敗的案例進行對比，以及結合對其他案例的認識，分析出企業(yè)并購中運用對賭協(xié)議的動機和風險，為其他企業(yè)提供可資借鑒的經(jīng)驗。

本文的不足之處在于：所搜集到的藍色光標運用對賭協(xié)議的案例資料有限，無法獲得第一手資料，研究出的對賭協(xié)議風險并不全面。

2 藍色光標概況

藍色光標（BlueFocus），全稱為北京藍色光標品牌管理顧問有限公司，成立于1996年7月，是一家為大型企業(yè)和組織提供品牌管理與營銷服務的專業(yè)企業(yè)。從2008年開始，藍色光標開始了大規(guī)模的并購，在這些被并購企業(yè)中，不僅有與其處于相同行業(yè)的企業(yè)，也有關聯(lián)行業(yè)的企業(yè)?？v觀這些并購案例，其中大部分都引用了對賭協(xié)議條款，且條款大多數(shù)是以企業(yè)業(yè)績作為對賭內(nèi)容。

本文選取以藍色光標為例，是因為其在大規(guī)模的并購活動中屢次使用“對賭協(xié)議”，其中有成功也有失敗，對“對賭協(xié)議”的應用可以說經(jīng)驗豐富，值得其他企業(yè)借鑒。下面，通過對藍色光標并購中運用“對賭協(xié)議”一成一敗兩個案例的研究，來分析企業(yè)并購中運用對賭協(xié)議的動機與風險。

1.成功案例――并購今久廣告

（1）今久廣告概況

今久廣告成立于1995年，是行業(yè)內(nèi)較稀缺的有能力提供綜合的公司?，F(xiàn)在的主營業(yè)務主要有三大板塊：廣告全案、媒介購買和公關活動服務。通過為客戶提供系列廣告、公關活動服務，協(xié)助客戶確定產(chǎn)品的市場定位、根據(jù)產(chǎn)品的優(yōu)勢特點提煉其銷售核心賣點、利用廣告、公共關系等綜合傳播方式提高產(chǎn)品的知名度和美譽度。今久廣告目前的客戶多為大型房地產(chǎn)開發(fā)公司，如綠地集團、中糧地產(chǎn)、保利集團等。

（2）對賭協(xié)議的內(nèi)容

2011年7月27日藍色光標以1億現(xiàn)金及3.3億的定向增發(fā)收購今久廣告100%的股權，其中現(xiàn)金占比25%，定向增發(fā)占比達到75%。在并購公告中，雙方簽訂的對賭協(xié)議內(nèi)容為：今久廣告全體股東承諾今久廣告2011年、2012年、2013年經(jīng)審計的凈利潤分別不低于4207萬元、5060萬元、5796萬元。

補償條款為：在業(yè)績承諾期間，今久廣告實際利潤未達到承諾的利潤數(shù)額時，公司的股東應向藍色光標進行股份補償，上市公司有兩個選擇：

第一，以人民幣1元回購為此次收購而發(fā)行的股份并注銷，或者將應補償?shù)墓煞輸?shù)額劃轉(zhuǎn)給其他股東；第二，當股東所持有的股份不足以補償時，不足的部分由股東以現(xiàn)金進行補償。

（3）對賭協(xié)議的結果

今久廣告在對賭協(xié)議約定期間內(nèi)，發(fā)展較為迅速，業(yè)績顯著提升。2011年實現(xiàn)的凈利潤為4596萬元，2012年實現(xiàn)的凈利潤為5201.9萬元，2013年和2014年分別為6099萬元和6990.67萬元。其業(yè)績情況達到了與藍色光標對賭協(xié)議中約定的業(yè)績標準，并購雙方的對賭成功。

2.失敗案例――并購分時傳媒

（1）分時傳媒概況

分時傳媒是中國戶外廣告行業(yè)內(nèi)的領先企業(yè)之一，戶外媒體資源的覆蓋率達92%，在我國的不同城市成立近100個業(yè)務中心，媒體網(wǎng)絡覆蓋近300個城市提供包括媒介策略、整合、購買、執(zhí)行等在內(nèi)的一體化服務。公司有著現(xiàn)代經(jīng)營的價值理念和創(chuàng)新式的戶外廣告模式，交易平臺依托先進的電子商務技術，其將傳統(tǒng)的戶外廣告?zhèn)鞑ツＪ礁淖優(yōu)橐苿印⒕W(wǎng)絡化的現(xiàn)代新型戶外傳播。

（2）對賭協(xié)議的內(nèi)容

在并購公告中，雙方簽訂的對賭協(xié)議內(nèi)容為：分時傳媒全體股東承諾，2012年、2013年、2014年經(jīng)審計的歸屬于母公司的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤分別不低于人民幣7475萬、8596萬、9886萬。

本次交易的對賭協(xié)議中，考慮到未來分時傳媒的經(jīng)營業(yè)績可能會超出約定的業(yè)績標準，而且為了避免被并購方在達成約定業(yè)績標準后缺乏進一步發(fā)展的動力，設定了獎勵對價安排：約定在各年經(jīng)營業(yè)績達到承諾的利潤標準，且分時傳媒截至2014年12月31日應收賬款的90%己收回、且未收回的應收款項余額不超過1000萬元的前提下，如果分時傳媒2012年、2013年、2014年實際實現(xiàn)利潤超出承諾利潤達到一定金額，則藍色光標將以現(xiàn)金形式向分時傳媒原股東支付額外的獎勵對價，具體安排如下：

（3）對賭協(xié)議的結果

在后續(xù)的公告中，藍色光標宣布與分時傳媒之間的對賭協(xié)議終止。在簽訂對賭協(xié)議時，分時傳媒的業(yè)績水平不穩(wěn)定，且對其未來盈利發(fā)展能力預期不樂觀，分時傳媒認為約定的業(yè)績標準太高，公司承擔巨大的風險，而且按當時的交易進度，完成并購的時間將有可能推遲至2013年初，因此藍色光標要求分時傳媒的利潤承諾延后一年至2015年，分時傳媒并沒有同意這一對賭期限的變化，故選擇終止。因此，雙方的對賭協(xié)議以失敗告終。

3 對賭協(xié)議的動機分析

從上述簽訂的對賭協(xié)議條款中，可以看到補償約定對于被并購方存在較大的風險，其股東面臨失去股權的情形。那么在這種表面利益失衡的情況下，為什么并購雙方要簽訂對賭協(xié)議呢？接下來，從并購方和被并購方兩個方面分析簽訂“對賭協(xié)議”的動機。

1.并購方（藍色光標）的動機

（1）借助對賭協(xié)議來降低并購風險

被并購企業(yè)的未來盈利能力具有不確定性，其不但取決于原有的經(jīng)營團隊，更與藍色

光標的文化、發(fā)展策略以及集團管控能力相關。藍色光標收購的企業(yè)都是細分市場上的領先者，這些企業(yè)要求的并購對價較高，中國資本市場上一二級定價的巨大差別，使藍色光標通過“資產(chǎn)注入”到非上市公司中去獲得并購企業(yè)的價值升值，但是對于這些收購的細分市場上的領先者，藍色光標采用的“交叉銷售、交互委托”業(yè)務協(xié)同策略能給它們所帶來的業(yè)務增長存在不確定性。加上傳媒行業(yè)從業(yè)人員個性十足，企業(yè)文化轉(zhuǎn)變給企業(yè)核心人員的沖擊不可忽視，并購后被并購企業(yè)的發(fā)展充滿變數(shù)。

而簽訂了對賭協(xié)議，意味著被并購企業(yè)需對自身的發(fā)展負責，從而向藍色光標提供真實可靠的業(yè)績預測，同時也可以使藍色光標在被并購企業(yè)業(yè)績下滑時獲得補償，彌補因被并購方業(yè)績不良造成的損失，從而降低其并購到不良資產(chǎn)的風險。

（2）解決企業(yè)快速發(fā)展中信息不對稱問題，調(diào)整估值差異

在政策推動下，經(jīng)濟發(fā)展中對廣告行業(yè)的需求加大，廣告行業(yè)有著廣闊的發(fā)展空間和市場。但是廣告行業(yè)在快速發(fā)展的同時也存在著較高的風險，之前傳統(tǒng)媒體由于其傳播媒介、傳播方式等的有限性，其結果是可以預期的。但是在現(xiàn)在的廣告市場中，新興的媒介方式、傳播手段等的不斷發(fā)展，比如互聯(lián)網(wǎng)帶動了移動廣告興起，技術和創(chuàng)意成為影響企業(yè)發(fā)展的重要因素。加之廣告的發(fā)展依托于其服務的行業(yè)，如果服務商經(jīng)營業(yè)績不佳，消費者購買力低下，則對廣告的需求度也減小。上述這些因素都增加了廣告企業(yè)的風險。

對于今久廣告而言，其面臨的風險有兩個方面：第一，公司的媒介業(yè)務合作方多為平面媒體，而近年來移動廣告發(fā)展態(tài)勢良好，如公交移動廣告、地鐵廣告、互聯(lián)網(wǎng)廣告、手機無線廣告等。隨著技術的進步和受眾的細分，新媒體廣告依靠各自不同的優(yōu)勢可能會對傳統(tǒng)平面廣告產(chǎn)生部分替代效應，從而對公司現(xiàn)有廣告業(yè)務產(chǎn)生影響。第二，今久廣告的主要客戶為大型地產(chǎn)商，但是地產(chǎn)行業(yè)屬于國家重點調(diào)控的行業(yè)，國家的調(diào)控會影響地產(chǎn)商的客戶群體大小，在消費低迷的狀態(tài)下會影響廣告企業(yè)的發(fā)展。

藍色傳媒并購今久廣告時，用了收益法的評估結果，評估值為43598.80萬元，并購成本參考評估值為43500萬元，增值率為981.01%。藍色光標并購分時傳媒時也付出了較高的成本。公司支付的成本中很大一部分價值是基于被并購方未來收益的預計。但是由于行業(yè)特性以及上述的風險所在，致使企業(yè)的盈利能力存在不確定性，故通過對賭協(xié)議調(diào)整估值差異是很好的解決辦法。

（3）激勵被并購方的管理層

站在并購方（藍色光標）的角度，對賭協(xié)議也是一種激勵機制。在多數(shù)的對賭協(xié)議中，實際上是一種雙輸或是雙贏的結局，如果被并購方未來發(fā)展較好，那么并購方也會因此獲益。比如知名的蒙牛對賭協(xié)議案例，蒙牛簽訂對賭協(xié)議后獲得飛速發(fā)展，而投資方也獲得巨額的回報。

激勵作用體現(xiàn)在三個方面：第一，被并購企業(yè)獲得資金后，會獲得快速擴張和發(fā)展的機會，其管理層就會從中受益；第二，對賭協(xié)議中的補償條款對管理層來說是一種威脅，如果達不到業(yè)績標準需要付出慘重的代價；第三，達到約定業(yè)績后，管理層可以獲得獎勵，獎勵對管理層具有較大吸引力。

在藍色光標并購分時傳媒的對賭補償協(xié)議中，其根據(jù)盈利達成情況設置了分層次的管理層獎勵措施，對管理層的激勵作用會更顯著。

2.被并購方的動機

（1）解決融資難的困境

藍色光標發(fā)生的系列并購對賭協(xié)議案例中，被并購方基本上都處于快速發(fā)展的文化傳媒細分行業(yè)，行業(yè)內(nèi)沒有較為成熟的大企業(yè)，被并購方想要快速發(fā)展，就需要有巨額的資金支持，但是實際上，民營企業(yè)的融資渠道是受到限制的。

一般的融資分為內(nèi)部融資和外部融資，而對于民營企業(yè)來說，其內(nèi)部融資不可能實現(xiàn)，只有依靠外部融資。股權融資和債務融資是外部融資的兩種方式。我國企業(yè)上市條件較為嚴格，一般的中小企業(yè)只有發(fā)展成熟時才可能通過上市融資。對于中小企業(yè)，通過借債也具有較大難度。首先，中小企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模很難滿足銀行的抵押條件。其次，其管理上規(guī)范性差，增加了信息的不確定性，而且銀行等金融機構針對各類企業(yè)具有不同的信貸政策，偏好條件較好的企業(yè)。以上這些經(jīng)營風險大及不規(guī)范等因素都限制了民營中小企業(yè)獲取銀行信貸的可能性。在這種情況下，很多民營企業(yè)愿意通過簽訂對賭協(xié)議獲得融資。融資較難，加之競爭環(huán)境激烈，企業(yè)要快速發(fā)展，即使面臨著對賭協(xié)議中的不平等，其也愿意通過簽訂對賭協(xié)議來解決融資難問題。

（2）企業(yè)快速成長下對股權融資需求增加

今久廣告和分時傳媒所處的廣告行業(yè)，競爭主體偏多，且新興媒體的發(fā)展沖擊著廣告公司，為了能更好的生存發(fā)展，對行業(yè)內(nèi)大企業(yè)的協(xié)助和依賴性增強。選擇股權融資，可以有效應對競爭、技術等方面的風險。

并購方入股企業(yè)，它們通過對企業(yè)的資金投入，滿足企業(yè)的融資需求。并且可將先進的管理理念、先進的技術、相關的知識等投入被并購方，幫助企業(yè)完善管理上的框架和結構，促進企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的快速提升，以此獲取高額回報。綜上，企業(yè)處于快速成長期時選擇股權融資能實現(xiàn)雙贏。但是并購方承擔了不確定性帶來的巨大風險，故簽訂對賭協(xié)議是雙方進行并購活動的前提。

4 對賭協(xié)議的風險分析

藍色光標與今久廣告之間的對賭協(xié)議是成功的，但是與分時傳媒之間的對賭協(xié)議則宣告終止，以失敗告終?？梢?，簽訂對賭協(xié)議后，企業(yè)的行為會影響對賭協(xié)議的風險。下文將根據(jù)上述兩個案例，以及結合對其它并購對賭協(xié)議案例的了解，分析影響對賭協(xié)議成敗的風險點。

1.管理層行為風險

管理層行為對“對賭協(xié)議”的影響主要是被并購企業(yè)管理層的行為是否短視。在本文的對賭協(xié)議條款中，如果被并購方達不到藍色光標的約定業(yè)績標準，那么其管理層就會失去所擁有的并購方的股份，管理層就會出局，這對被并購方管理層是致命的威脅，后果較為嚴重。

對被并購方而言，對賭協(xié)議中約定的業(yè)績承諾對其形成一定壓力，管理層很可能為了實現(xiàn)業(yè)績目標不惜采取短期行為或非理性擴張，重業(yè)績輕治理。這些急功近利的、拔苗助長式的策略，導致企業(yè)內(nèi)部資源過度損耗，使企業(yè)的持續(xù)運營能力變?nèi)酰m然在協(xié)議期內(nèi)實現(xiàn)對賭協(xié)議要求的業(yè)績目標，但協(xié)議期滿后被并購企業(yè)可能發(fā)展大不如前，后續(xù)發(fā)展動力不足。

在藍色光標的并購對賭協(xié)議案例中，雖然沒有直接體現(xiàn)出現(xiàn)管理層行為的不適當性，但是對于藍色光標而言，管理層行為是潛在的影響對賭協(xié)議成敗的因素，因此應給予特別關注。

2.業(yè)績目標設定風險

業(yè)績目標設定可行性直接影響被并購方是否可以達到協(xié)議中約定的水平，直接影響對賭協(xié)議的成敗。因此，業(yè)績目標設定水平也是對賭協(xié)議風險。

（1）藍色光標并購今久廣告的對賭協(xié)議是成功的，今久廣告在業(yè)績約定的期限內(nèi)成功達到了約定數(shù)額。接下來分析今久廣告的業(yè)績約定：

在藍色光標并購今久廣告時，今久廣告的預定業(yè)績目標為：2011年凈利潤達到4207萬元，2012年達到5060萬元，2013年達到5796萬元，2014年達到6392萬元。在簽訂對賭協(xié)議時，雙方出于對未來的預期確定業(yè)績標準。但是，這個預期也要有科學的依據(jù)才能保證對賭協(xié)議的成功。下圖為今久廣告約定利潤的完成情況：

由上圖可知，今久廣告在完成約定利潤的同時，其約定利潤和實際利潤之間的增幅也在增大。按照對賭協(xié)議中約定的凈利潤來計算，其2011-2014年每年的凈利潤增長率分別為20.27%、14.55%和10.28%。我們可以看到并購雙方對賭時對業(yè)績的預期是理性的，并沒有一味的設定一個持續(xù)高增長的增長率。而且，在并購發(fā)生時，今久廣告的發(fā)展態(tài)勢較為良好，經(jīng)營能力一直被看好。由此可見，并購雙方是比較保守的，這個約定的凈利潤對于正在快速成長的今久廣告來說可以完成。

（2）藍色光標并購分時傳媒失敗的原因在于雙方對于約定業(yè)績的分歧。在對賭協(xié)議中，約定分時傳媒2012年、2013年、2014年的凈利潤分別不應低于7475萬元、8596萬元、9886萬元。而歷史業(yè)績顯示分時傳媒2010年、2011年的凈利潤分別為4861萬元、7289萬元，2012年前8個月的凈利潤為5190萬元，近三年的平均利潤在5000-6000萬元之間。再加上分時傳媒的業(yè)務主要是戶外廣告，戶外廣告利潤本身的伸縮性就很大，且公司的大客戶并不多，想要在未來三年達到承諾的凈利潤比較困難。

而且分時傳媒的發(fā)展不太穩(wěn)定，業(yè)績上也沒有很大把握，藍色光標想要將對賭期限延伸至2015年，分時傳媒認為自己承擔的風險太大，所以最終終止了雙方之間的并購交易。從分時傳媒的案例中看到，當業(yè)績預期不合理時，對賭協(xié)議失敗的風險很大，那么管理層將面臨較大的壓力和損失。

通過對上述對賭協(xié)議案例的分析，發(fā)現(xiàn)業(yè)績目標是否適中直接關乎對賭的成敗，也直接影響到簽訂協(xié)議的雙方。

3.估值風險

我國對賭協(xié)議主要以單一的財務指標作為約定標準，進而依據(jù)財務指標的達成情況來確定雙方的權利和義務。在藍色光標并購案例中，由于目標公司都是輕資產(chǎn)，一般都是采用收益法對被并購方進行價值評估，而且在發(fā)展不太成熟的行業(yè)，企業(yè)能否保持高速增長無法準確預測。此時并購方對目標公司價值合理的評估和業(yè)績的準確預測成為簽訂對賭協(xié)議的關鍵，估值合理性是對賭協(xié)議風險之一。估值時的溢價率水平會體現(xiàn)出并購方所面臨的風險大小。并購方為了應對風險可能會設置高要求的對賭協(xié)議條款，反過來，高要求的對賭協(xié)議標準，加大了被并購方的風險。

從對賭協(xié)議的條款設置中，我們可以看到，藍色傳媒只有在并購今久廣告和分時傳媒時，其補償協(xié)議中規(guī)定如達不到約定業(yè)績標準就以1元回購，直接是股份補償。在與其他公司簽訂的對賭協(xié)議中，都是根據(jù)業(yè)績情況調(diào)整剩余的、未支付的并購成本，并不涉及被并購方管理層的股權問題。

本文認為，之所以設置后果如此嚴重的補償條款，就是由于估值溢價太高，并購方面臨巨大風險，其需要通過更嚴格的對賭協(xié)議來保障未來收益。

綜上分析可知，如果估值相對合理，那么并購對賭協(xié)議條款對于雙方來說在設定時就會更公平，不會出現(xiàn)利益嚴重失衡的情況，那么對賭協(xié)議的風險就會降低。

4.核心競爭力風險

在對上述兩個案例進行分析時，發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議風險也包括被并購方是否具備核心競爭力。核心競爭力在今久廣告和分時傳媒中的體現(xiàn)就是業(yè)務能力及創(chuàng)新性。在廣告行業(yè)公司中，業(yè)務能力和創(chuàng)造力決定一個企業(yè)是否具有和競爭對手競爭的優(yōu)勢。

今久廣告是行業(yè)內(nèi)的領頭企業(yè)，實力雄厚，發(fā)展態(tài)勢良好，在廣告業(yè)界有穩(wěn)定的客戶群且具有良好的口碑，其核心競爭力包括以下幾點：（1）專業(yè)且全面的服務能力；（2）具有穩(wěn)定的重點客戶群；（3）價格優(yōu)勢；（4）品牌影響力；（5）業(yè)務的時效性。正是由于以上幾種核心競爭力，在對賭協(xié)議約定期間，今久廣告業(yè)績的達成風險很小，因此對賭協(xié)議的風險就很小。

但是分時傳媒的核心競爭力就明顯較弱。首先，公司業(yè)務不穩(wěn)定。分時傳媒的部分業(yè)務是戶外廣告，其取得媒體資源的過程涉及到與高速公路、機場、商業(yè)樓等眾多業(yè)主單位的合作。由于戶外廣告管理政策尚不穩(wěn)定，如戶外廣告媒體在廣告過程中被停止或拆除，可能會在業(yè)主方、廣告公司、廣告主三方之間產(chǎn)生糾紛。其次，資源使用受到限制。分時傳媒戶外廣告業(yè)務中使用的戶外媒體資源以為主，也擁有少量的自建媒體資源。但由于城市管理和交通主管部門在2007年到2010年間對違規(guī)設置的戶外廣告進行集中清理后，近年來一直在對戶外廣告的設置規(guī)劃和管理辦法進行論證研究，因此對戶外廣告設置續(xù)期申請及新設申請的審核一直處于停滯狀態(tài)。如果分時傳媒的自建戶外廣告資源受到管制，則可能對分時傳媒的業(yè)務運營產(chǎn)生一定影響。由于當時核心競爭力較弱，故分時傳媒對于其未來業(yè)績預期較為保守。

從上面的分析中，我們可以看到，核心競爭力對于一個企業(yè)的發(fā)展至關重要，核心競爭力有助于其在競爭中獲得持續(xù)發(fā)展的動力。企業(yè)發(fā)展良好才可能實現(xiàn)對賭協(xié)議約定業(yè)績。

5 結論與啟示

本文以藍色光標并購中運用“對賭協(xié)議”的兩個案例為研究載體，應用案例分析法和案例對比法，分析了企業(yè)并購中運用“對賭協(xié)議”的動機與風險。

在對賭協(xié)議高失敗率的情況下，并購雙方簽訂對賭協(xié)議的動機有以下幾個方面：（1）站在并購方角度，主要是為了借助對賭協(xié)議來降低并購風險、解決信息不對稱問題、調(diào)整估值差異和激勵被并購方的管理層；（2）站在被并購方角度，主要是由于企業(yè)快速成長下對股權融資的需求在增加，同時解決融資難的困境。并購雙方出于不同的動機簽訂對賭協(xié)議，很好的協(xié)調(diào)了雙方的利益。

對賭協(xié)議關鍵風險主要有以下四個方面：管理層行為風險、業(yè)績目標設定風險、估值風險和核心競爭力風險。除了這幾個關鍵風險外，還包括市場風險和并購目標風險。這些方面的因素會影響對賭協(xié)議的成敗，當風險增加時，就容易導致對賭失敗。

本文分析了企業(yè)并購中運用對賭協(xié)議的動機與風險，其對于我國市場及企業(yè)的啟示在于：雖然對賭協(xié)議在我國的實踐運用還存在多方面的風險和問題，但其固有的經(jīng)濟價值應當?shù)玫绞袌龅某浞种匾?。一方面，對賭協(xié)議有效緩解信息不對稱問題，實現(xiàn)投融資雙方間的價值彌合；另一方面，對賭協(xié)議可以有效增進對投資企業(yè)乃至全行業(yè)的效益。因此，對賭協(xié)議對于我國的投資市場有著充分的實踐價值。

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篇6

關鍵詞 商譽 反向并購

一、反向并購中產(chǎn)生商譽的基本原理

企業(yè)并購是一種廣泛存在的商業(yè)行為，并購的主要目的在于通過支付對價獲得被并購企業(yè)的控制權，進而獲得被并購企業(yè)的經(jīng)濟利益，既包括被并購企業(yè)未來經(jīng)營中獲得的直接經(jīng)濟利益，也包括因并購而產(chǎn)生的間接利益流入，如協(xié)同效應、市場擴展、商業(yè)壟斷等而獲得的經(jīng)濟利益流入。因此，在企業(yè)并購過程中，并購雙方對被并購企業(yè)的資產(chǎn)定價不是以被并購企業(yè)的資產(chǎn)賬面價值來衡量，而往往是以被并購企業(yè)的市場價值來衡量，既包括被并購企業(yè)的未來經(jīng)濟利益流入，也包括因被并購企業(yè)在市場中某種特性而帶來的額外收益，如證券市場中借殼上市所帶來的經(jīng)濟利益流入，被借殼的上市公司則體現(xiàn)其相應的“殼資源”價值。因此，企業(yè)并購支付的對價超過被并購企業(yè)的賬面價值部分，即為并購中所產(chǎn)生的商譽。

證券市場中，上市公司之間的并購十分常見。非上市公司為了獲得間接上市，通常會以上市公司的名義向非上市公司發(fā)行股票等權益性證券交換股權的方式，定向購買非上市公司的股權。上市公司定向發(fā)行股票等權益性證券以后，被收購企業(yè)控制了發(fā)行權益證券的上市公司的控制權，雖然發(fā)行股票等權益性證券的上市公司是法律上的母公司，但實際上是被定向收購企業(yè)控制了生產(chǎn)經(jīng)營，因此，此類企業(yè)并購行為也被稱之為“反向并購”。通過上市公司向借殼企業(yè)定向發(fā)行股權性證券，實現(xiàn)被并購企業(yè)的借殼上市，必然會對上市公司進行重新市場定價，重估上市公司價值。上市公司估值一般均會超出其賬面價值，甚至遠遠超出其賬面價值，形成商譽。此時的商譽往往體現(xiàn)上市公司“殼資源”價值，也即借殼上市中借殼企業(yè)因反向并購所付出的代價。

二、反向并購所產(chǎn)生商譽的會計處理

（一）并購中商譽的會計處理

在會計上如何對商譽進行確認和計量，有兩種不同的觀點，分別稱之為權益法和購買法。在權益法下，對被購買方的資產(chǎn)和負債的確認以其可辨認資產(chǎn)為基礎，對相關資產(chǎn)和負債予以確認和計量，對被并購方的資產(chǎn)和負債不進行市場價值的重估，也不存在以所謂的公允價值計量資產(chǎn)與負債。而在購買法下，對被并購方的資產(chǎn)和負債的確認，是以被并購方的資產(chǎn)賬面價值為基礎，按照市場價值對被并購方的資產(chǎn)和負債進行重估，重估的資產(chǎn)和負債價值大于原有的賬面價值部分作為商譽進行確認與計量。

我國會計準則對商譽的確認與計量則采納了國際會計準則委員會的觀點，分為同一控制下企業(yè)合并商譽的確認與計量，以及非同一控制下的企業(yè)合并商譽的確認與計量。

同一控制下的企業(yè)合并，是指在一方或多方控制的情況下，一個企業(yè)獲得另一個或多個企業(yè)的股權或凈資產(chǎn)的行為。其主要特征是，參與合并的各方在合并前后均受同一方或相同的多方控制，并且不是暫時性的。對于這種情況，我國會計準則規(guī)定：合并方在企業(yè)合并中取得的資產(chǎn)和負債，應當按照合并日被合并方的賬面價值計量；合并方取得的凈資產(chǎn)賬面價值與支付的合并價款的差額，應當調(diào)整資本公積；資本公積不足沖減的，調(diào)整留存收益。可見在這種合并方式下是不確認合并商譽的。

相對于同一控制下的企業(yè)合并而言，非同一控制下的企業(yè)合并，指不存在一方或多方控制的情況下，一個企業(yè)購買另一個或多個企業(yè)股權或凈資產(chǎn)的行為。其主要特征是參與合并的各方在合并前均不屬于同一方或多方最終控制。在非同一控制下的企業(yè)合并中采用的是購買法，即實施合并的企業(yè)以現(xiàn)金或其他非現(xiàn)金資產(chǎn)作為合并支付代價，購買被合并企業(yè)的凈資產(chǎn)而實現(xiàn)企業(yè)合并。購買法下，對合并交易進行會計處理時，實施合并的企業(yè)在合并日將購買的被合并企業(yè)的可辨認凈資產(chǎn)的公允價值記入實施合并企業(yè)的資產(chǎn)和負債，合并成本超過被合并企業(yè)可辨認凈資產(chǎn)公允價值的差額作為合并商譽。

企業(yè)并購以后，產(chǎn)生的商譽一般難于獨立產(chǎn)生現(xiàn)金流量。因此，我國會計準則中規(guī)定，對企業(yè)合并中產(chǎn)生的商譽，至少應當在每年年末結合與其相關的資產(chǎn)組或資產(chǎn)組合進行減值測試。如果與商譽相關的資產(chǎn)組或資產(chǎn)組合存在減值情況，應進行確認和計量，相應沖減調(diào)整商譽。

（二）反向并購所產(chǎn)生商譽的會計處理

在證券市場上，非上市公司通過對上市公司的反向并購實現(xiàn)上市的情況，已經(jīng)十分普遍。上市公司通過發(fā)行權益證券購買非上市公司的資產(chǎn)，雖然上市公司為法律意義上的母公司，但卻是被并購方在并購以后卻實質(zhì)上掌握了上市公司的控制權。

根據(jù)我國企業(yè)會計準則的規(guī)定，非上市公司以所持有的對子公司投資等資產(chǎn)為對價取得上市公司的控制權，構成反向購買的，上市公司編制合并財務報表時應當區(qū)別以下情況處理：

（1）交易發(fā)生時，上市公司未持有任何資產(chǎn)負債或僅持有現(xiàn)金、交易性金融資產(chǎn)等不構成業(yè)務的資產(chǎn)或負債的，應當按照權益易的原則進行處理，不得確認商譽或當期損益。

（2）交易發(fā)生時，上市公司保留的資產(chǎn)、負債構成業(yè)務的，企業(yè)合并成本與取得的上市公司可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額的差額應當確認為商譽或計入當期損益。

同時，《財政部會計司關于非上市公司購買上市公司股權實現(xiàn)間接上市會計處理的復函》（財會便〔2009〕17號）規(guī)定了：“業(yè)務是指企業(yè)內(nèi)部某些生產(chǎn)經(jīng)營活動或資產(chǎn)負債的組合，該組合具有投入、加工處理過程和產(chǎn)出能力，能夠獨立計算其成本費用或所產(chǎn)生的收入等，可以為投資者等提供股利、更低的成本或其他經(jīng)濟利益等形式的回報。有關資產(chǎn)或資產(chǎn)、負債的組合具備了投入和加工處理過程兩個要素即可認為構成一項業(yè)務。對于取得的資產(chǎn)、負債組合是否構成業(yè)務，應當由企業(yè)結合實際情況進行判斷?！?/p>

三、反向并購案例與分析

反向并購案例：

甲股份公司是股票公開上市公司。經(jīng)中國證監(jiān)會批準，甲股份有限公司于2014年3月底向乙股份公司的原4名一致行動自然人股東發(fā)行股份，定向購買乙股份公司的全部資產(chǎn)，進行資產(chǎn)重組。該重大重組事項已于2014年4月1日實施完成。本次發(fā)行股份后，乙股份有限公司的原4名一致行動自然人股東合計持有甲股份公司60%的股權，取得甲股份公司控制權。

交易發(fā)生時，甲股份公司作為母公司無對外經(jīng)營業(yè)務，僅持有貨幣資金、理財產(chǎn)品投資等流動資產(chǎn)，同時持有對子公司丙的長期股權投資。2014年3月末，合并報表中歸屬于母公司的所有者權益2億元，未分配利潤-1.8億元，合并日可辨認凈資產(chǎn)公允價值1億元。

丙公司主營計算機信息技術，是甲股份公司于2012年7月通過非同一控制下企業(yè)合并取得，上市公司持股比例為60%。并購交易日，該公司正常經(jīng)營，2013年實現(xiàn)收入5000萬元，實現(xiàn)凈利1500萬元，2014年1季度營業(yè)收入0元，凈利潤-500萬元，合并日資產(chǎn)總額5000萬元、未分配利潤2000萬元。根據(jù)丙公司2013年評估報告，其2013年末可辨認凈資產(chǎn)的賬面價值4000萬元，按未來收益法評估的可回收金額為8000萬元，其中，歸屬于上市公司股東的可辨認凈資產(chǎn)賬面價值為2400萬元，歸屬于上市公司股東可收回金額的評估值為4800萬元。

并購中，根據(jù)甲股份公司上市的股票市價11元/股，總股本為1億股。根據(jù)并購雙方的協(xié)議，甲股份公司的并購價格以市場價格為基準，合并成本計價為11億元。

案例中，甲股份公司作為上市公司，向無關聯(lián)關系的乙股份公司的原4名自然人發(fā)行定向發(fā)行股份，購買乙股份公司的全部資產(chǎn)后，乙股份公司原4名一致行動自然人股東持有上市公司甲的60%股權，取得上市公司控制權。根據(jù)會計準則的規(guī)定，上述案例中的交易，構成了反向購買，因此合并財務報表應按照反向購買的原則編制。

案例中，甲股份公司是上市公司，交易發(fā)生時，上市公司持有貨幣資金、理財產(chǎn)品投資等流動資產(chǎn)，同時對丙公司長期股權投資，持股60%。丙公司2014年1季度雖然虧損，但仍在經(jīng)營，經(jīng)營活動并未發(fā)生萎縮，未來仍能夠為公司帶來業(yè)績，因此屬于構成業(yè)務。在編制合并財務報表時，應按照會計準則中“交易發(fā)生時，上市公司保留的資產(chǎn)、負債構成業(yè)務的，企業(yè)合并成本與取得的上市公司可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額的差額應當確認為商譽或計入當期損益”的原則編制合并財務報表。本次并購中，合并成本為11億元，大于甲股份公司在合并日可辨認凈資產(chǎn)公允價值1億元的差額形成10億元的商譽。上述10億元巨額商譽完全是因為乙股份公司的反向并購而產(chǎn)生。

四、對反向并購所產(chǎn)生商譽的會計處理的思考

第一，目前，上市公司重組辦法對發(fā)行股份的價格確定方法是固定的，并購雙方根據(jù)資產(chǎn)的市場價值確定并購對價。當股價嚴重偏離其公允價值時，會計上只能是將超出資產(chǎn)市場公允價值部分作為商譽處理。按照準則確認的巨額商譽，體現(xiàn)的是殼資源的價值。在將來商譽減值測試時，如何避免巨額商譽減值損失的發(fā)生，會計上如何確認與計量，使得公司業(yè)績和財務報表能更真實、公允地反映企業(yè)經(jīng)營狀況，充分保護對投資者的利益，將是一個長期存在的難題。

第二，在目前尚未實行真正意義上的注冊制情況下，企業(yè)發(fā)行股份公開上市受到限制，上市公司作為“殼資源”往往是有價值的，特別是在借殼上市時，體現(xiàn)得尤為明顯，但相關會計準則卻無法反映“殼資源”價值這一客觀事實。在上述案例中，對商譽如何進行特殊會計處理，以避免巨額商譽的產(chǎn)生？可以考慮將案例中將支付的總的11億元并購成本分成兩部分。對于構成業(yè)務的少量資產(chǎn)，按照這些資產(chǎn)對應的并購成本與其賬面可辨認凈資產(chǎn)公允價值4800萬元的差異，確認相關2400萬元的商譽；總的并購成本減去構成業(yè)務的少量資產(chǎn)的公允價值及原上市公司母公司賬面可辨認凈資產(chǎn)公允價值的差額后確定商譽為97600萬元，視為不構成業(yè)務部分，按照權益易沖減資本公積，如資本公積不足于抵扣商譽，則相應沖減盈余公積和未分配利潤，直至沖減完成為止。資本公積、盈余公積、未分配利潤不足于沖減商譽部分，暫時確認為商譽，待以后年度的盈利逐年沖減，直至商譽為零。

第三，反向并購所產(chǎn)生商譽，可以參考權益交易原則，不予確認。

一是在借殼上市交易背景下，案例中反向并購確認的10億元商譽，主要體現(xiàn)“殼資源”的市場價格，而非原上市公司保留業(yè)務的價值。甲股份公司作為上市公司，雖有少量業(yè)務，該業(yè)務主要來自丙子公司。根據(jù)丙子公司2013年評估報告，其2013年末可辨認凈資產(chǎn)賬面價值4000萬元，可回收金額的評估值為8000萬元，歸屬于上市公司股東可收回金額的評估值為4800萬元。業(yè)務價值與本次并購確認的10億元商譽明顯不對等，因此本次合并產(chǎn)生的商譽主要系購買“殼資源”的行為所產(chǎn)生而非“殼資源”所帶來的業(yè)務。巨額“殼資源”費作為商譽確認，并未能真實、合理地反映交易實質(zhì)，從實質(zhì)重于形式的角度看，購買“殼資源”可以按照權益交易原則核算，不再確認商譽，而非依據(jù)購買法交易原則，確認并計量相關商譽。

二是從重要性原則來看，原上市公司保留業(yè)務體量較小，可將上市公司視同凈殼，按權益交易原則不確認商譽處理。交易發(fā)生時，甲股份公司雖持有仍在經(jīng)營的子公司丙的資產(chǎn)，但丙公司歸屬于上市公司股東可收回金額的權益價值評估值僅4800余萬元，2013年雖實現(xiàn)凈利1500萬元、2014年1季度虧損500萬元，其盈利能力并不大，未來可實現(xiàn)的收益在短期內(nèi)無法彌補上市公司1.8億元的巨額虧損，也無法為投資者提供股利、更低的成本或其他經(jīng)濟利益等形式的回報。依據(jù)重要性原則，在原上市公司保留業(yè)務體量較小的情況下，可將上市公司視同凈殼，按照權益交易原則處理，不確認巨額商譽。

三是巨額商譽體現(xiàn)的是“殼資源”價值，按照企業(yè)會計準則對上市公司原業(yè)務采用收益法減值測試，一旦出現(xiàn)巨額減值，將對借殼重組上市公司未來業(yè)績持續(xù)增長產(chǎn)生較大波動，不利于保護廣大投資者利益。案例中原上市公司僅保留了少量業(yè)務，巨額商譽主要體現(xiàn)殼資源價值，如果按照企業(yè)會計準則對上市公司原業(yè)務采用收益法減值測試，上市公司原有少量業(yè)務的未來收益根本無法支持本次巨額商譽的持續(xù)存在，必然體現(xiàn)為會計上的減值，導致企業(yè)巨額虧損的出現(xiàn)。而該虧損純屬會計計量所致，而非企業(yè)經(jīng)營所致，也將導致借殼重組后的上市公司未來業(yè)績持續(xù)增長產(chǎn)生較大波動。重組前原上市公司已累計虧損達-1.8億元，如果上述巨額商譽減值導致上市公司繼續(xù)巨額虧損，將導致重組后的上市公司長期無法彌補非經(jīng)營性虧損，無法為投資者提供分紅等經(jīng)濟利益回報，不利于保護廣大投資者利益。

四是反向并購中所產(chǎn)生的商譽對借殼上市企業(yè)而言，是借殼上市所支付的對價。就此項支出而言，借殼企業(yè)長期受益，給借殼企業(yè)帶來長期的經(jīng)濟利益，當然這種經(jīng)濟利益的流入在短期內(nèi)難于衡量，也難于與特定的具體資產(chǎn)相匹配，受益的是整個企業(yè)。因此，與其在對商譽進行減值測試時使財務報表有失公允，給外部使用者帶來誤解，不如將商譽長期掛賬，不做任何會計處理。當企業(yè)股權發(fā)生變動，或有足夠證據(jù)證明商譽已經(jīng)不存在或已經(jīng)不能為企業(yè)帶來經(jīng)濟利益流入時，再按照公允價值對企業(yè)的價值進行重新確認與計量，對相關的商譽進行一次性調(diào)整，沖減資本公積、盈余公積和未分配利潤，以保持財務報表在借殼上市的一定會計年度內(nèi)的可比性。

參考文獻

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然而海外并購失敗率一直居高不下，維持在60%～70%。問題多出在并購后管理混亂、企業(yè)理念沖突、競爭對手與政府阻撓以及一系列其他由于完成并購之后對處不當、或是并購過程中處理不當造成的。必須承認，在海外并購之前正確估計并購風險、并采用可以降低風險的并購方式，較之事后亡羊補牢，更能起到積極效果。本文將集中比較各類海外并購案例的并購方式，并試圖論證整體并購與部分并購之間的優(yōu)劣，以此說明在事先而非事后對并購目標進行考量是現(xiàn)今中國企業(yè)尤其是制造業(yè)海外并購時的短板，對此的補強將大大有利于增加海外并購的成功率。

一、萬向集團并購案

中國萬向集團創(chuàng)立于1969年，是國內(nèi)屈指可數(shù)的一流汽車零部件企業(yè)。美國舍勒公司是一家老牌萬向節(jié)制造企業(yè)。舍勒成立于1923年，是萬向節(jié)產(chǎn)業(yè)中的元老，曾經(jīng)手握世界最多的萬向節(jié)生產(chǎn)專利。在萬向集團走向海外的過程中，曾經(jīng)為舍勒公司進行了長達十余年的貼牌生產(chǎn)。因為企業(yè)老化、管理不善和成本上升，舍勒的規(guī)模逐漸萎縮，并瀕臨倒閉。1995年，舍勒向萬向提出以不到兩千萬美元的價格出售自身，并請求萬向?qū)ζ溥M行并購和整合。在舍勒即將倒閉的時候，美國LSB公司同樣對收購舍勒公司產(chǎn)生了興趣。原本萬向與LSB之間會產(chǎn)生競購沖突，舍勒便可以從中選擇出價較高的一邊出售自己；但萬向和LSB在磋商后發(fā)現(xiàn)，雙方所需要的部分不僅不同，而且正好互補。合作的結果，便是舍勒被雙方拆分收購，各取所需：萬向獲得了舍勒的品牌、專利和設備，以及舍勒本身所擁有的客戶群和市場；LSB獲得了工廠廠房和工人。為這次交易萬向僅支付了約四十二萬美元，較舍勒一開始的近兩千萬的報價不啻天壤之別。

舍勒是萬向十分了解的公司，作為貼牌生產(chǎn)商，萬向?qū)I(yè)務流程、管理模式和具體資產(chǎn)的質(zhì)量都有著相當程度的了解，進行并購自然是事半功倍。這種做法有時候被稱為“反向OEM”，也即在做了多年貼牌生產(chǎn)商之后，反過來并購貼上的品牌，憑借多年合作積累的經(jīng)驗迅速消化并購的技術和專利，然后將被并購的產(chǎn)品轉(zhuǎn)移到國內(nèi)生產(chǎn)，而仍然使用被并購公司舊有的客戶渠道和市場，以此降低成本、提高利潤并且減小風險。同時，多年的OEM生產(chǎn)合作等于是對整合后企業(yè)內(nèi)協(xié)作的預演，這使得并購之后的整合難度大幅下降。

二、北京第一機床廠對德國瓦德里?？票す镜牟①?/p>

德國瓦德里?？票C床廠由阿道夫·瓦德里希在1919年創(chuàng)立于德國科堡，曾經(jīng)是德國機床產(chǎn)業(yè)的領頭羊。在它的極盛之時，創(chuàng)始人的兒子奧托·瓦德里希在1986年將之出售給美國的因格索爾機床廠。在因格索爾旗下，科堡不僅遭到了大規(guī)模裁員，而且不得不和其他兩家同屬因格索爾的企業(yè)生產(chǎn)同樣的產(chǎn)品并內(nèi)部互相競爭，而且決策權完全歸于美國母公司所有，科堡的工人對此頗有微詞。在2003年年末因格索爾宣布破產(chǎn)之后，北一曾經(jīng)試圖競標收購科堡，但最后出于自身內(nèi)部原因和政治因素，北一最后主動中斷了競購過程，而科堡則和同屬于因格索爾的兄弟公司瓦德里希西根一起為德國的赫克力斯集團所收購。

在這段時間里，赫克力斯集團采取了激烈的整合手段，試圖全盤接管科堡：他們剝離了科堡的市場、IT、采購和財務等全部附屬部門，而將科堡改造成了沒有任何其他職能的、純粹的加工中心，這引發(fā)了雙方之間長時間的激烈沖突。由于這種母公司與子公司間的沖突，再加上2005年年初德國經(jīng)濟嚴重不景氣，科堡的生產(chǎn)和經(jīng)驗都出現(xiàn)了大幅度的萎縮。在這種情況下，赫克力斯集團決定脫手科堡，并主動聯(lián)系了曾經(jīng)參與競購科堡的北一。

2005年11月，北一正式全資收購科堡，獲得了科堡的品牌、專利和銷售渠道。在并購完成之后，北一追加了三千萬歐元的注資，并對科堡實行了放手管理的方式：科堡有權作出絕大多數(shù)的決定，只需要每年去一次北京匯報，提交年終總結報告并提出第二年的投資建議和生產(chǎn)計劃。而北一的“不與科堡產(chǎn)生經(jīng)營范圍重疊”的決策同樣將北一與科堡之間的沖突降到了最低：科堡仍舊做精英化小產(chǎn)量高質(zhì)量的車床，而交給北一的技術則由北一在中低檔市場使用并大規(guī)模量產(chǎn)。

在并購之后，2008年一年，北一的銷售收入較05年并購前增長了145%，而利潤則較05年增長了超過800%。在科堡的技術支持下，北一填補了重型機床制造方面的多項空白，尤其是五軸聯(lián)動葉片加工技術打破了西方發(fā)達國家在此領域的封鎖，為我國軍工業(yè)和船舶制造業(yè)的自主化生產(chǎn)起到了極大的推動作用。北一對科堡的并購可以說是近年來少有的成功的中國企業(yè)海外并購的成功范例。在這個范例里，我們看到了幾個不容忽視的特點：利用金融危機收購市值縮水的企業(yè)；在收購之前做好調(diào)查工作，謹慎地進行并購過程；在整合階段放手，讓子公司與母公司自身產(chǎn)生盡量少的業(yè)務和管理沖突。對于試圖獲取戰(zhàn)略優(yōu)勢和技術優(yōu)勢的海外并購而言，這幾個問題都是值得重視的。

三、聯(lián)想集團對IBM集團個人電腦業(yè)務的并購

2005年5月，聯(lián)想以6.5億美元現(xiàn)金、6億美元的聯(lián)想集團股票和承擔5億美元的IBM個人電腦業(yè)務債務，總計17.5億美元的條件，完成了對IBM全球個人電腦業(yè)務的收購。這次收購的全部資產(chǎn)包括了原IBM旗下的臺式電腦和筆記本的全部相關業(yè)務，以及IBM品牌的五年使用權和客戶與各類銷售渠道，還有Think系列品牌和相關的一系列專利以及等等。

此時的聯(lián)想年營業(yè)額只有約30億美元，而即使屢經(jīng)虧損，IBM的個人電腦業(yè)務的年營業(yè)額仍然是聯(lián)想三倍有余，約計100億美元。這種“蛇吞象”式的并購，給聯(lián)想在此后的整合帶來了極大的困擾：因為整合需要的巨大開支，聯(lián)想集團的管理費用從并購前2005年的0.35億美元上升到了2006年的4.15億美元，而營業(yè)費用則從1.66億美元上升到了10.28億美元。而雖然銷售毛利率從并購前的2005年到并購后的2010年基本持平，但總資產(chǎn)收益率則同樣經(jīng)歷了從2005年13.70%到2006年3.20%的暴跌，這是受到被并購的IBM個人電腦業(yè)務的虧損連累所致。

若以交割日期2005年4月30日為參照點，在資本市場方面對比分析，從盈利能力、現(xiàn)金產(chǎn)生能力、穩(wěn)健性及營運能力四個方面細化考察并購前后聯(lián)想股票的變化趨勢，可以認為在絕大多數(shù)指標上，并購后（直到05/06財年結束為止）聯(lián)想股票發(fā)生了明顯的下降。以并購后第四季度和并購前第一季度的比較為例，在絕對值上每股基本盈利下降了352.42%，而凈資產(chǎn)收益率下降了316.38%。這種驟落是由于大中華地區(qū)以外區(qū)域營銷的虧損造成的；由于并購之后IBM的個人電腦業(yè)務并未停止虧損，并購行為直接導致了聯(lián)想的銷售凈利率的降低。

而聯(lián)想完整地購入IBM的個人電腦業(yè)務部門，保留原有管理層，同時試圖整合，這是給自己選擇了最為困難的一條路。雖然在并購之初，聯(lián)想承認了雙方之間巨大的文化差異，采取了讓IBM個人電腦業(yè)務自主經(jīng)營、自我管理的方針，但僅過了一年多，沒有海外并購經(jīng)驗的聯(lián)想就認為雙方的融合時機已經(jīng)成熟，開始進行大規(guī)模的整合工作，包括安插中方管理人員和聘用來自戴爾等企業(yè)的美方管理人員進入管理層。這直接激起了并購后的原IBM個人電腦業(yè)務部門從管理層到執(zhí)行層的反抗情緒。在并購后的五年內(nèi)，聯(lián)想三次更換CEO，大量高級管理人員出走。

聯(lián)想試圖使用Think品牌和IBM品牌打開市場的嘗試也并不成功。在得知Thinkpad的生產(chǎn)商變?yōu)橹袊穆?lián)想之后，歐美Thinkpad和IBM個人電腦的原有用戶群紛紛表示了對新生產(chǎn)商的不信任，轉(zhuǎn)而使用其他品牌的產(chǎn)品，銷量大為萎縮，使得聯(lián)想最終將Think品牌收縮到中國國內(nèi)，而提前兩年結束了原本約定五年的IBM個人電腦品牌使用期。

綜上所述，聯(lián)想在2005年對IBM個人電腦業(yè)務的并購行為，在金融上、績效上、技術上和人事上都算不得成功；這種并購失敗與其說是因為文化差異或者整合失敗，不如說一開始聯(lián)想試圖徹底吞并自己三倍以上規(guī)模的IBM個人電腦業(yè)務就是一種決策上的失誤。并購方和被并購方規(guī)模上的倒置，最終造成的是企業(yè)內(nèi)話語權和決策權的倒置，如果不造成管理層的矛盾和混亂，反而是奇跡了。

四、總結

眾多案例表明，并購、尤其是海外并購的失敗率是相當高的，絕大多數(shù)案例都是以失敗告終；如何提高并購成功率，降低風險？企業(yè)能做的事情有很多。例如，從萬向的案例里我們看到，選擇自己常年為之做貼牌生產(chǎn)的企業(yè)進行“反向OEM”，將會因為對并購目標的熟悉而壓低收購價格、降低整合難度、縮短整合時間；但這并不是每個企業(yè)都可以在并購中做的。每個案例都能總結出一條兩條在這個情況下企業(yè)做出正確決策所依據(jù)的條件，但普適性的條件并不多；本文所想要集中討論的，就是普適條件中最為容易考慮的兩條：企業(yè)的規(guī)模，以及其完整性。

篇8

全球企業(yè)并購的新動向

一般認為，企業(yè)并購在西方工業(yè)化的早期階段就已經(jīng)出現(xiàn)。自19世紀至今，全球已發(fā)生了五次企業(yè)并購浪潮。第一次并購浪潮發(fā)生在19世紀末至20世紀初。

此次并購以橫向并購為主，表現(xiàn)為有競爭關系、經(jīng)濟領域相同或生產(chǎn)的產(chǎn)品相同的同行業(yè)之間的并購。第二次并購浪潮發(fā)生在1915至1930年之間。此次并購則以縱向并購為主，其形式是大企業(yè)并購小企業(yè)，與中小企業(yè)之間的并購交錯共存。第三次并購浪潮是在20世紀50-60年代之間，60年代后期為階段。此次并購的特點是以混合并購為主，即大的壟斷公司之間互相并購，并產(chǎn)生了一批跨行業(yè)、跨部門的巨型企業(yè)。第四次并購浪潮出現(xiàn)在1975-1992年間。此次并購的最大特點是并購后所形成的產(chǎn)業(yè)規(guī)模達到空前的程度，并購形式也呈現(xiàn)出多樣化趨勢。第五次并購浪潮始于1994年，自1998年以來，并購出現(xiàn)了一些新特點和新動向。

1、首次出現(xiàn)真正意義上的全球性并購。西方經(jīng)濟界普遍認為，1998年以前的企業(yè)并購浪潮，嚴格他說只能稱為美國企業(yè)并購浪潮，因為美國之外的區(qū)域基本上都未卷入。自去年以來，企業(yè)并購浪潮幾乎席卷全球。去年，亞洲地區(qū)的日本、韓國、馬來西亞等國的并購額大幅度上升，如日本1998年前9個月的并購額就高達63億美元，而1997年同期不足8億美元。1998年歐洲企業(yè)的并購總額8500億美元，比1997年上升了60％還多。今年初以來歐洲再掀并購之風。分析家指出，目前歐洲大陸的企業(yè)正在向美國企業(yè)在80年代所經(jīng)歷過的方向發(fā)展。西方經(jīng)濟學家認為，歐洲出現(xiàn)企業(yè)并購狂潮的真正原因包括如下三個方面：一是全球性的合并浪潮給歐洲企業(yè)帶來巨大壓力；二是歐洲資本市場的膨脹給企業(yè)合并提供了足夠的資金；三是歐洲優(yōu)秀企業(yè)的管理者們已經(jīng)在價值創(chuàng)造方面學會了一種新的盎格魯-美利堅方式，即把美國的價值觀念和歐洲的傳統(tǒng)文化結合起來。

2、發(fā)展中國家加入企業(yè)并購浪潮。發(fā)展中國家的企業(yè)受本國產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整的影響和為了迎接來自外國企業(yè)競爭的挑戰(zhàn)，也加快了企業(yè)并購和資產(chǎn)重組的步伐，其中東南亞遭受金融危機打擊的幾個國家表現(xiàn)尤為突出，這些國家的銀行界及非銀行金融機構的并購之風日盛。

3、跨洲和跨國并購頻繁。1998年以來，國際上許多巨型公司和重要產(chǎn)業(yè)都卷入了跨國并購，美國的許多大企業(yè)在歐洲和亞洲大量進行同業(yè)收購，如美國得克薩斯公用事業(yè)收購英國能源集團；美國環(huán)球影視公司收購荷蘭的波利格來姆公司等。而海外公司收購美國公司也同樣出現(xiàn)了前所未有的大手筆和快節(jié)奏，如德國的戴姆勒收購了美國的克萊斯勒；英國石油公司對美國阿莫科石油公司的并購。發(fā)生在歐洲和亞洲內(nèi)部的跨國并購之風也出現(xiàn)了空前未有的增長勢頭，如英國制藥企業(yè)收購瑞典的制藥企業(yè)；法國的石油公司收購比利時的煉油廠；菲律賓黎剎水泥公司與印尼錦石水泥廠的合并等。進入1999年以后，跨國并購更是異常迅猛，先后出現(xiàn)了福特收購沃爾沃、英美煙草公司收購荷蘭樂福門和法國雷諾汽車收購日本的日產(chǎn)汽車等跨國并購案例。

4、強強聯(lián)合迭起，巨額并購案例增多。去年末，艾克森以近790億美元的價值收購了美國的美孚公司，創(chuàng)下西方企業(yè)并購史上的最高紀錄，從而締造了全球最大的石油公司。今年4月，美、英、日三國的通信企業(yè)聯(lián)手合作，成立了全球最大的通信集團。經(jīng)濟學家們認為，這種強強合并對全球經(jīng)濟的影響十分巨大，它極大地沖擊了原有的市場結構，刺激更多的企業(yè)為維持其在市場中的競爭地位不得不卷入更加狂熱的并購浪潮之中。

5、同行業(yè)橫向并購多，跨行業(yè)并購少；合作型并購增多，惡意兼并減少。1998年以來的全球同行業(yè)橫向并購幾乎涉及所有行業(yè)：石油、化工、鋼鐵、汽車、金融、電信等等重要支柱產(chǎn)業(yè)和服務業(yè)。在同行業(yè)并購中，有兩個重要趨向：第一，電信業(yè)成為并購最頻繁的行業(yè)。以去年的美國為例，該國信息產(chǎn)業(yè)的合并總額較上年增長了386％；第二，服務行業(yè)并購案例居多。這充分說明了各國企業(yè)正加緊調(diào)整本國產(chǎn)業(yè)結構，并試圖在服務行業(yè)爭奪更多的世界市場份額。 轉(zhuǎn)貼于

企業(yè)再掀橫向并購之風的動向表明，規(guī)模效應隨著跨國競爭的日益激烈，越來越受到企業(yè)的重視。值得指出的是，自1998年以來，企業(yè)在出現(xiàn)并購行為的同時特雖強調(diào)合作。據(jù)調(diào)查，去年以來，幾乎所有重要的并購協(xié)議，都是在當事雙方經(jīng)過謹慎選擇、長時間接觸、耐心協(xié)商和洽談之后達成的，沒有再次出現(xiàn)80年代的惡意并購行為。

篇9

關鍵詞：并購整合 研究現(xiàn)狀 展望

并購是企業(yè)通過產(chǎn)權交易獲得其他企業(yè)控制權的企業(yè)行為，是企業(yè)為了迅速實現(xiàn)規(guī)模擴張、增強競爭力、降低和退出市場壁壘、提高資源配置效率而采取的外部交易型成長策略。國內(nèi)外學者對并購失敗的原因進行了大量的研究，其中許多都與并購后的整合有關。盡管我國企業(yè)并購績效如何還缺乏充足的研究數(shù)據(jù)，但已有的研究表明，我國企業(yè)并購的成功率也僅為30%左右。如何從以往的并購案例中吸取成功的經(jīng)驗，避免失敗的教訓，成功進行并購后的整合，是我國企業(yè)面臨的重要課題。

企業(yè)并購整合的內(nèi)涵

并購整合的必要性在于并購本身帶來的各種風險。并購整合涉及企業(yè)活動的方方面面，而且管理者在整合中所遇到的挑戰(zhàn)，大多是罕見的，因此就使得企業(yè)并購后的整合成為一項復雜的任務，應該采取不同的方法來應付（張金鑫等，2005）。Haspeslagh & Jemison（1991）指出，并購價值都是在并購交易后創(chuàng)造出來的，即公司價值的創(chuàng)造有賴于并購整合的過程。并購后整合成功意味著并購戰(zhàn)略的有效實施，而并購后整合不力將導致整個并購前功盡棄。Lajoux（2001）認為并購后整合是兩個或多個公司組合為一體由共同所有者擁有的具有理論和實踐意義的一門藝術，即整合是指調(diào)整公司的組成使其融為一體的過程。魏江（2002）認為并購后整合是由兼并或被兼并雙方共同采取的一系列旨在推進合并過程、合并績效的管理措施、手段和方法，涉及員工安排、隊伍建設、文化重組和業(yè)務重建等每次兼并活動必須面對和完成的各項工作。王（2002）指出，并購后整合是并購雙方組織及其成員間通過企業(yè)能力的保護、轉(zhuǎn)移、擴散和積累創(chuàng)造價值的相互作用的過程，此定義是基于有效的能力管理是并購的價值創(chuàng)造源泉這一認識。

本文認為，企業(yè)并購整合是指當并購企業(yè)獲得目標企業(yè)的資產(chǎn)所有權、股權或經(jīng)營控制權后進行的資產(chǎn)、管理體系、人力資源、組織結構、組織文化等資源要素的系統(tǒng)性安排，不斷提升企業(yè)核心能力，從而使并購后的企業(yè)按一定的并購目標、方針和戰(zhàn)略組織運營。并購整合的基本含義應該包括三個方面：第一，企業(yè)并購整合的最終目的是創(chuàng)造和增加企業(yè)價值，而創(chuàng)造價值是通過企業(yè)能力的保護、積累、轉(zhuǎn)移和擴散來實現(xiàn)的，因此企業(yè)并購后整合強調(diào)的是能力基礎上的融合；第二，促使異質(zhì)企業(yè)文化下的資源轉(zhuǎn)化為同質(zhì)企業(yè)文化下的資源，加強企業(yè)管理者對資源的控制和協(xié)調(diào)（姚水洪，2005）；第三，企業(yè)并購后整合不僅涉及到被并購企業(yè)的有形資源，更重要的是無形資源，尤其是對知識的整合。

企業(yè)并購整合研究的現(xiàn)狀

（一）基于模式的并購整合

常見的并購整合模式分為：強入模式、同化模式、分立模式和新設模式（Haspeslagh & Jemison，1991；魏成龍，2000等）。如果并購方在制度、組織、機制和文化上明顯優(yōu)于被并購方，但并購雙方拒絕整合，宜采用強入模式。在這種模式下企業(yè)沖突不明顯，整合成本低、時間短，并購企業(yè)的優(yōu)秀文化被擴散；如果并購方在制度、組織、機制和文化上均優(yōu)于被并購方，且被并購方的地位明顯較弱，宜采取同化模式。這種模式下企業(yè)沖突激烈，整合風險大、成本高，企業(yè)家是整合的發(fā)動者和推進者，并購企業(yè)的優(yōu)秀文化被擴散；如果并購雙方在制度、組織、機制和文化上各有特色和優(yōu)勢，宜采用分立模式。這種模式下整合的過程平穩(wěn)，整合雙方生產(chǎn)經(jīng)營的波動不大，雙方的獨立性被保護，且優(yōu)勢互補；如果并購雙方在制度、組織、機制和文化上均有一定的缺陷，宜采用新設模式。這種模式下企業(yè)沖突不大，但整合成本較高、風險大，整合成功后績效明顯。企業(yè)并購后究竟以何種方式進行整合，主要取決于兩個因素。一是并購雙方企業(yè)制度、組織、機制和文化上的差異性；二是并購后企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略的特點和要求。在企業(yè)并購后的實際整合過程，往往不是單純地選擇以上的某一種模式，一般情況下是針對具體內(nèi)容采用不同的模式進行整合。

（二）基于過程的并購整合

Haspeslagh & Jemison（1991）認為并購后的整合管理可以分為兩個階段：第一階段主要通過強調(diào)并購企業(yè)的雙方互動問題，來為下一階段實質(zhì)性的整合鋪設基礎；在第二階段管理者需要進行并購企業(yè)雙方的實際互動來達到預期目標。普里切特等（1999）把整合過程分為設計、評估、展開、管理和收尾五個階段。在設計階段，成立整合項目管理組織，制定整個整合項目的日程表和任務分工；在評估階段，由并購管理小組總負責，制定衡量整合工作業(yè)績的標準，對公司當前的經(jīng)營狀況進行診斷和分析，重新審查交易的財務條件和風險評估，并根據(jù)整合計劃的要求提出改革建議；在展開階段，各個特別工作小組根據(jù)分工，執(zhí)行具體任務（解決財務、人力、信息技術等資源方面問題；解決某些經(jīng)營中的作業(yè)問題）；在管理階段，并購管理小組同各工作小組一起監(jiān)控整合工作的日程和計劃執(zhí)行情況，并將進展情況報告指導委員會，在必要時可以調(diào)整資源配置；在收尾階段，整合項目管理組織向適當?shù)臉I(yè)務部門交接工作。

（三）基于實證的并購整合

統(tǒng)計分析研究。高良謀（2003）對1999-2001年之間我國上市公司并購案例的整合績效進行了實證分析。研究認為我國上市公司并購整合績效都是下降的，并購和整合管理水平有待提高。我國上市公司在管理創(chuàng)新和整合實踐上存在較多的不足，企業(yè)在并購整合的不同階段具有不同的整合重點和難點，影響因素有所差異。宋耘（2007）以廣東企業(yè)參與并購的事件為例，采用問卷發(fā)放的方式，對企業(yè)并購整合績效的影響因素進行研究，發(fā)現(xiàn)并購績效受到協(xié)同潛力、業(yè)務整合程度與員工態(tài)度等三個因素的影響。

個案實證研究。并購整合有很強的實務性，在研究并購整合問題時要結合企業(yè)并購的具體實踐。Ashkenas（2000）、徐學民（2000）揭示了GE Capital成功并購整合的四大原則：將并購整合貫穿于整個并購后新企業(yè)的管理運作中；將并購整合看作和經(jīng)營、市場或財務一樣的獨立職能；影響并購整合的各事項在簽署協(xié)議后盡早宣布并執(zhí)行；成功的并購整合不但要融合不同的業(yè)務領域，還需要融合不同的文化。Pruett & Vladimimvan（2003）采用定性的研究方法分析了并購案例。在面談和電話采訪搜集信息的基礎上，研究者給出了并購案例中的跨文化融合問題，并對今后企業(yè)進行跨國并購時采取策略解決文化多樣性方面給出了實用性的建議。

（四）基于具體內(nèi)容的并購整合

要使并購獲得成功，并購整合應該實現(xiàn)三個方面的適應性：財務適應性、經(jīng)營適應性和組織適應性。這三個適應性是并購整合的核心問題，也是并購管理的重要任務（陳志軍，2001）。拉杰科斯（2001）將并購后的整合分為資源整合（包括保留和整合人力資源、整合金融資源及有形資源和整合商譽及其他無形資源）、流程整合（包括整合管理系統(tǒng)、報酬計劃、技術與創(chuàng)新）、公司責任的整合（包括履行對顧客和供應商的承諾、履行對股東、債券持有者和貸款者的承諾、履行對雇員和社區(qū)的承諾）等主要方面。國內(nèi)學者王珂和張曉東（2000）提出五類劃分法，包括資產(chǎn)負債整合、組織制度整合、生產(chǎn)經(jīng)營整合、人力資源整合和企業(yè)文化整合。

并購整合中的人力資源管理問題。Davenport（1998）從心理契約角度研究并購整合中雇員與新組織的關系，認為報酬系統(tǒng)是心理契約的核心，是并購交易結束后雇員最關心的，并購整合過程中的報酬系統(tǒng)需要經(jīng)過調(diào)整和重新安排。關于并購的高層管理團隊整合研究中，Krug & Hegarty（2001）指出被外國公司收購的本土公司的高管更容易離職，強調(diào)了在并購整合中應重視目標公司高層管理人員對并購的評價、高層管理人員的互動交流、并購交易的長期效果等方面。Hambrick & Cannella（1993）運用相對地位理論研究并購的高層管理團隊整合。相對地位理論認為個人地位的自我感覺是基于他們?nèi)绾闻c社會地位接近的其他人的比較。目標公司的高層管理者在并購整合過程中會同主并方及自身過去的地位進行比較，比較的結果會帶來一系列行為，從而對并購整合的績效產(chǎn)生直接影響。

并購整合中的文化差異問題。并購整合受到并購企業(yè)雙方文化差異的影響。文化的潛在沖突取決于并購整合工作的范圍和深度（Nahavandi & Malekzadela，1988），并購整合工作越多，實現(xiàn)成功的并購整合就需要越緊密的協(xié)調(diào)。Weber等（1996）研究發(fā)現(xiàn)公司間文化差異影響了并購雙方公司高層管理者的合作。Calori等（1997）認為，國家層面的社會和政治制度形成了管理發(fā)展和應用的背景環(huán)境。于是，不同國家的不同制度差異導致了截然不同的管理慣例。民族文化、政府管制、企業(yè)通過金融機構對金融資源的獲取，環(huán)境可以提供的總資源構成了制度的基礎（Zahra等，2000；Newman，2000；Hitteral，2004）。當兩國之間制度差距很高時，兩個公司勞資雙方的沖突有可能增加。研究還表明，來自不同國家的經(jīng)理傾向于在目標公司中采用不同的控制系統(tǒng)和管理慣例。Calori等（1994）研究了控制機制的使用，結果顯示主并方會受到自身的民族文化（民族的管理思想）影響。Lubatkin et al.（1998）發(fā)現(xiàn)法國的主并方公司更強調(diào)管理轉(zhuǎn)移，而且比英國的主并方公司采用更多的戰(zhàn)略控制手段。此外，調(diào)查還發(fā)現(xiàn)不同國家在采用的公司治理機制上大相徑庭（Gedalovic & Shapiro，1998；Short，1994）。文化差異也影響了并購整合的績效，Morofini等（1998）在一項對在意大利實施并購的52家公司的分析中發(fā)現(xiàn)，文化差異和并購后績效有正相關關系。

其他方面研究。有的學者還對整合團隊、跨國并購失敗的后果進行了研究。首先，公司積極地參與并購組成整合團隊，這個現(xiàn)象越來越普遍。這些整合團隊的目的是計劃、協(xié)調(diào)和實施整合過程（Inkpen et al.，2000）。對跨國并購失敗的后果研究，學者大多強調(diào)跨國并購的失敗會導致企業(yè)破產(chǎn)或剝離（Child et al.，2001；Kaplan & Weisbaeh，1992；Porter，1987），當前文獻多將并購失敗歸因為付出了過多的溢價或并購后整合的失?。–hild et al.，2001；Hitt et al.，2001）。

（五）基于系統(tǒng)的并購整合

并購整合是一項復雜的系統(tǒng)性工程，需要調(diào)動并購雙方企業(yè)各方面的資源進行匹配整合，還要按照系統(tǒng)性原則精密籌劃，進行系統(tǒng)性的整合。姚水洪（2002）認為，并購整合的系統(tǒng)包括三個子系統(tǒng)：主并公司和目標公司系統(tǒng)、并購整合的階段性系統(tǒng)、并購整合內(nèi)容系統(tǒng)。只有處理好并購子系統(tǒng)的關系并且依照管理系統(tǒng)性的特征進行并購管理整合，才能實現(xiàn)并購的真正價值。魏江（2002）提出，企業(yè)并購整合是一個系統(tǒng)過程，該過程應圍繞企業(yè)核心能力構筑和培育來展開，由于企業(yè)購并后的資源和能力整合包含在組織系統(tǒng)、文化系統(tǒng)、人力資源系統(tǒng)、技術系統(tǒng)等職能和活動中，所有這些職能和活動的整合都應以構筑和培育核心能力為導向，這也是企業(yè)并購真正成功的戰(zhàn)略保證。潘愛玲（2006）以系統(tǒng)論、耗散結構理論、協(xié)同論為基礎分析了企業(yè)并購后的財務整合。

（六）基于能力的并購整合

企業(yè)能力理論認為，并購的最終目標是通過并購的整合管理，使核心能力從優(yōu)勢企業(yè)向劣勢企業(yè)轉(zhuǎn)移，或者在并購企業(yè)雙方之間相互滲透。從企業(yè)能力角度，范徽（2001）認為企業(yè)中存在三種具有不同轉(zhuǎn)移性的組織資本：一般管理能力、行業(yè)專屬管理能力、企業(yè)專屬人力資源。并購整合中核心能力的轉(zhuǎn)移體現(xiàn)在后兩種組織資本中。Haspeslagh & Jemison（1991）認為公司的能力傳播過程復雜，所以對目標公司的整合應采取審慎的、漸進的策略，幾乎所有在資源和業(yè)務共享方面的大膽嘗試都遭到了失敗。王（2000）從企業(yè)能力論的角度提出“企業(yè)并購的價值創(chuàng)造源自整合過程中的能力管理”命題，并建立一個并購整合的能力管理框架，闡明了企業(yè)戰(zhàn)略、文化、人力資源、業(yè)務流程等各個領域的整合都必須關注能力的保護、能力的轉(zhuǎn)移與擴散以及能力的發(fā)展。

（七）基于知識的并購整合

企業(yè)知識理論認為企業(yè)掌握的知識決定了企業(yè)配置、開發(fā)與保護資源的能力，是企業(yè)競爭優(yōu)勢的根源。越來越多的企業(yè)實施并購的目的是為了獲取知識和技術。Henrik Bresman等人（1999）研究了國際并購中的知識轉(zhuǎn)移問題，認為溝通、訪談和會議會使技術轉(zhuǎn)移變得更為容易，技術轉(zhuǎn)移的效果與知識的明晰程度直接相關，并通過案例證實：在并購初期主要是知識從并購企業(yè)到目標企業(yè)的單向轉(zhuǎn)移，一段時間后變成了雙向的高質(zhì)量的知識轉(zhuǎn)移。Andrew Campbell（1998、2000）指出并購協(xié)同效應來源之一就是并購雙方專有技術等一些關鍵業(yè)務技能的共享。Sullivan（2000）認為基于知識的并購與基于規(guī)模的并購在創(chuàng)造價值方面存在顯著的差異。Annette（2002）深入研究了7個高科技并購案例，給出了并購實施中技術和能力轉(zhuǎn)移的經(jīng)驗模型，這個研究有助于進一步研究并購的動態(tài)實施過程，尤其是對如何從目標公司獲取新技術和能力的過程研究有所幫助。

我國學者魏江（2002）認為并購中能力整合的分析應從技能和知識的整合、文化整合、管理系統(tǒng)整合和組織機制整合等四個方面展開。張海濤、唐元虎（2003）在分析企業(yè)并購后沖突產(chǎn)生根源的基礎上，提出了進行沖突管理的知識動態(tài)模型。莊敏、卜金濤（2003）針對并購中知識資本流失的情況，提出了在并購企業(yè)內(nèi)部實現(xiàn)公司知識資本保全的措施和公司之間實現(xiàn)知識協(xié)同效應的途徑。徐全軍（2002）指出企業(yè)無形資源沖突實質(zhì)就是知識的沖突，認為企業(yè)應借助共同知識來實現(xiàn)并購雙方知識的整合。郭俊華（2004）將知識資本理論引入并購領域，提出了并購協(xié)同分析的新思路，從資源協(xié)同和職能協(xié)同兩個角度建立了并購企業(yè)的協(xié)同價值系統(tǒng)，分析了并購后知識資本協(xié)同的內(nèi)在結構和協(xié)同的機理，建立了知識資本協(xié)同價值的評估體系。鐘耕深、徐寧（2007）在分析企業(yè)并購中隱性知識整合特點以及存在問題的基礎上，提出并購企業(yè)的隱性知識共享機制。

我國企業(yè)并購整合研究面臨的問題和展望

（一）對并購整合的理論研究沒有形成一個完整的理論體系

現(xiàn)有的并購整合研究可以說包羅萬象，從整合的步驟、方法，到公司戰(zhàn)略整合、組織結構整合、規(guī)章制度整合、市場整合、品牌整合、企業(yè)形象整合、技術整合、信息系統(tǒng)整合、人力資源整合、企業(yè)文化整合等諸多方面。雖然學者們運用各種理論為基礎研究并購整合，然而實際上現(xiàn)有的并購整合理論并不能很好解釋并指導并購整合實踐活動，主要因為現(xiàn)有研究所羅列出的并購整合因素缺乏系統(tǒng)性而且層次性、操作性不強，顯得過于零散，無法形成一個完整的理論體系，對實踐缺乏有力指導。這些情況都說明關于并購整合的理論仍然存在很大的發(fā)展空間，也進一步要求在并購整合理論上有更大創(chuàng)新，對并購整合的復雜性進行深入分析。

（二）對并購整合機理的分析不夠

以往的研究缺乏對并購整合的機理和各要素相互作用的深入分析。尤其是關于并購整合要素如知識整合等對并購企業(yè)整合績效的影響機理的分析較為缺乏。多數(shù)理論只是從單一的因果角度對復雜的整合過程作機械的線性思考，導致對并購整合過程的認識偏差。

（三）對并購后知識整合的研究相對不足

當前的研究中對于并購后人力資源整合和文化整合研究的較多，因為企業(yè)并購整合能否取得成功，很大程度上是被并購企業(yè)那些掌握組織資本的關鍵人物的存在，而且企業(yè)并購整合能否成功，很大程度上在于異質(zhì)文化的融合問題，這方面的確應該引起我們的注意，但目前從知識的角度研究并購整合問題的還比較少，還沒有在知識整合與并購企業(yè)核心能力、并購整合績效之間形成統(tǒng)一認識；涉及企業(yè)并購后知識整合的文獻，要么將知識整合看成是并購整合的一個組成部分，要么就知識整合中存在的某一個問題展開分析，缺乏對并購整個過程中知識整合傳導機理的完整研究；另外，也沒有對企業(yè)并購后知識整合的影響因素、績效評價和模式選擇等問題進行系統(tǒng)研究。

（四）并購整合的實證研究方面存在不足

一是多數(shù)實證研究主要研究上市公司的并購整合績效，而且多數(shù)僅采用了財務指標評價并購整合績效。實際上并購整合的影響不僅涉及到財務、股價，更大范圍上更應該考慮并購對企業(yè)長期發(fā)展?jié)摿?，甚至對企業(yè)外部顧客、社會的影響，所以僅依靠單一經(jīng)濟指標來評價并購整合績效是不全面的，需要綜合地衡量并購整合效應。二是缺乏對單個并購案例的深入分析。對單個并購案例進行深入分析，有助于檢驗理論研究的實用性，可以指導并購整合的管理者開展實際操作。當前實證研究中并購案例的內(nèi)部詳細資料都較少，從公開資料中得到的數(shù)據(jù)資料并不能完全反映出實際并購整合中存在的問題。

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篇10

在我國并購市場上，活躍的并購主體主要有三類，即國有企業(yè)、民營企業(yè)和外資企業(yè)。由于我國上市公司特有的二元結構，并購方多是通過收購非流通股來控制上市公司。以往，由于企業(yè)上市困難，上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓往往存在較高的溢價率。

與以往相比，在宏觀調(diào)控情況下，當前我國并購市場也隨之出現(xiàn)了新形勢。并購主體的行動趨于謹慎，并購溢價大幅下降，并購發(fā)生的總數(shù)也開始下降。

香餑餑變味了

由于種種原因，我國企業(yè)上市比較困難，外地企業(yè)跑上市的人員常常由于初到北京找不著北,反而變成了“北京通”。企業(yè)也投入巨資、嘔心瀝血地拼搏，甚至為此荒廢主業(yè)。

正因如此，一旦企業(yè)成功上市，當大股東準備出售股權時，也自然視其為“香餑餑”。2004年以前，盡管上市公司收購的談判過程漫長，且能否成功充滿變數(shù)，但出讓方大多要求收購方先交押金再進行討價還價式的談判，并美其名曰“表示誠意”。

■ 精達股份（600577）并購案例：

2003年9月9日，精達股份董事會公告，在此之前，該公司未接到精達集團及其母公司銅陵市工業(yè)國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司關于精達集團產(chǎn)權出讓的任何書面通知，也未授權任何媒體相關信息。銅陵國資公司于近期就精達集團全部產(chǎn)權出讓事宜與多家有意收購的公司分別進行了意向性商談，目前尚未與任何公司簽署書面協(xié)議。后來，精達股份的收購方湖南湘暉公司、湖南新世界公司說，他們于2003年2月13日，已經(jīng)分別支付了4000萬元及1000萬元。

到了2004年，情況突然發(fā)生轉(zhuǎn)變。上市公司的收購方，尤其是民營企業(yè)，行動開始變得異常謹慎。有些收購方還要在某種前提（如能完成債務重組等）下才肯簽訂正式的股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議。還有的收購方即使簽訂了并購協(xié)議，一旦發(fā)現(xiàn)自己的并購行動不謹慎，為控制風險，也不惜有傷名聲而立即反悔。

■ ST大洋B(200057)并購案例

2004年5月26日，ST大洋B(200057)公告稱，公司大股東江西江南信托投資股份有限公司與佛山市遠東投資有限公司于5月19日簽定協(xié)議，約定由佛山遠東公司購買江南信托公司所持有的公司股權4302.3256萬股（占21.73%），轉(zhuǎn)讓價格780萬元。轉(zhuǎn)讓完成后，佛山遠東公司持有公司4302.3256萬股，占總股本的21.73%。

此外，公司實際控制人深圳市金業(yè)集團有限公司及關聯(lián)公司廣東格林發(fā)展有限公司與佛山市順德區(qū)歐浦鋼鐵有限公司簽訂了《股權轉(zhuǎn)讓及債務重組框架協(xié)議》，規(guī)定在2004年8月31日前公司若能完成債務重組，這三家公司將簽訂正式股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議。

■ 長風特電（000552）并購案例

2004年5月26日，長風特電披露關于股份轉(zhuǎn)讓的提示性公告，長風特電接第一大股東國營長風機器廠與廣州國立實業(yè)發(fā)展有限公司（以下簡稱：“國立發(fā)展”）于2004年5月25日簽署關于轉(zhuǎn)讓長風特電股權的框架協(xié)議。長風機器廠將所持國有長風特電法人股74052000股（占長風特電總股本的41.63%）轉(zhuǎn)讓給國立發(fā)展。轉(zhuǎn)讓價格確定原則以本次股權轉(zhuǎn)讓審計評估基準日的每股凈資產(chǎn)為基準，溢價一定的幅度，使國有資產(chǎn)保值增值。

但到2004年6月2日，國營長風機器廠接到國立發(fā)展傳真稱：“經(jīng)過我司反復測算今年利潤情況，認為退市風險極大。為了保證股東利益最大化，尊重部分股東的要求，決定終止本次收購?！眳f(xié)議在簽訂6天后就被終止。

與此同時，作為國有企業(yè)的最終所有者―國資委，為配合國家宏觀調(diào)控政策的有效實施，于2004年8月的《關于加強中央企業(yè)收購活動監(jiān)管有關事項的通知》中，對于中央企業(yè)并購提出了五點要求，其主要精神就是加強對中央企業(yè)有關收購活動的監(jiān)管，解決其并購不符合國家產(chǎn)業(yè)政策、與企業(yè)主營業(yè)務不一致、規(guī)避并購風險意識不強甚至盲目擴張等問題（參見資料）。

并購溢價率大幅下降

由于在上市公司收購中，并購方多是通過收購非流通股來控制上市公司的，因此，并購溢價實際即指上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓溢價率（即上市公司收購價減去凈資產(chǎn)的差額之后，再與凈資產(chǎn)的比率）。

過去企業(yè)上市困難，非流通股轉(zhuǎn)讓往往存在較高的溢價率（見表1）。但從平均趨勢上看，1997年～2002年，我國上市公司并購溢價率一直處于下降趨勢，從33.96%逐步下降到10.71%。

但到2003年，國資委改變了上市公司股權轉(zhuǎn)讓的定價理念，從靜態(tài)凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到凈資產(chǎn)與價值相結合上，導致去年多家上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價格的提高（見表2）。加上外資高溢價收購國內(nèi)上市公司（見表3），從而導致平均并購溢價率有所上升（見表4）。

■ ST民百（600738）國有股轉(zhuǎn)讓案例

2003年10月8日，蘭州民百收到國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會抄送的《關于蘭州民百(集團)股份有限公司國家股轉(zhuǎn)讓有關問題的批復》，同意蘭州民百佛慈集團有限公司將所持有本公司7910.8萬股國家股中的6738.9172萬股，轉(zhuǎn)讓給浙江紅樓旅游集團有限公司。根據(jù)《批復》規(guī)定，本次股權轉(zhuǎn)讓價格在不低于每股凈資產(chǎn)值的基礎上，以每股凈資產(chǎn)值、凈資產(chǎn)收益率和市場表現(xiàn)等因素合理確定。根據(jù)國資委的批復，蘭州民百國有股轉(zhuǎn)讓價從1.23元/股提高到1.6175元/股。

然而受宏觀調(diào)控等因素的影響，到了2004年，上市公司并購溢價率再次大幅下降，甚至出現(xiàn)了托普軟件1元轉(zhuǎn)讓案。如果說托普案例還有特殊原因，那么華龍集團72個小股東一起轉(zhuǎn)讓，則使人感覺到今年上市公司對小股東簡直毫無吸引力。而一些2003年確定的轉(zhuǎn)讓價格，收購方今年也提出降價要求。

■ 華龍集團股權轉(zhuǎn)讓案例

2004年8月2日，華龍集團72家法人股東分別與北京九和信業(yè)科貿(mào)有限公司、上海庫巨鑫投資有限公司、廣東德慶嘉海林化高科有限公司、深圳匯思源實業(yè)發(fā)展有限公司4家公司簽訂股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議，其中上海庫巨鑫投資有限公司收購了6.1%的華龍集團股權，成為其第二大股東；北京九和信業(yè)科貿(mào)有限公司收購了5.55%的華龍集團股權，成為其第四大股東；深圳市匯思源實業(yè)發(fā)展有限公司收購5.46%的華龍集團股權，成為其第五大股東；廣東德慶嘉海林化高科有限公司收購5.05%的華龍集團股權，成為其第六大股東，轉(zhuǎn)讓價格為1元/股。與今年6月30日華龍集團凈資產(chǎn)2.88元/股相比，其股權轉(zhuǎn)讓溢價率為-65.28%。

■ 天鵝股份（600829）股權轉(zhuǎn)讓案例

2003年8月6日，黑龍江建材集團其持有的天鵝股（600829）7680萬股國家股，占天鵝股份總股本的29.8%，轉(zhuǎn)讓給哈藥集團，本次股權轉(zhuǎn)讓的每股價格是3.087元，轉(zhuǎn)讓完成后相應的股份將變更為法人股。2004年4月28日，黑龍江建材集團將持有的天鵝股份（600829）4194萬股國家股，占天鵝股份總股本的16.27%，轉(zhuǎn)讓給哈藥集團，本次股權轉(zhuǎn)讓的每股價格是2.496元，轉(zhuǎn)讓完成后相應的股份將變更為法人股。

上市公司轉(zhuǎn)讓價格在今年的突然下降，導致2004年非流通股轉(zhuǎn)讓平均溢價率的大幅下降，并改變了歷年非流通股轉(zhuǎn)讓平均溢價率趨勢線（見表4）。

并購數(shù)量減少

上市公司并購是市場經(jīng)濟中最活躍、最敏感的因素。從1997年～2002年，我國上市公司收購市場發(fā)展迅速(見表5)，上市公司收購數(shù)量的歷年增長率分別高達112.12%，20.00%，22.62%，15.53%，41.18%。2003年，上市公司并購增長似乎達到了一個平臺，增長僅為2.38%。

從2004年頭兩個季度看，上市公司收購在數(shù)量上出現(xiàn)下降趨勢。2004年一季度，上市公司并購數(shù)量為32家，二季度僅為25家，而去年同期則分別為42家和51家（見表5）。

在我國，直接收購上市公司的年平均支付成本約為1億元～2億元，這還僅是顯性成本。要獲得上市公司控制權及其收益，收購方完成收購后，還必須支出資產(chǎn)整合、人員整合等隱性成本（這部分成本甚至大于顯性成本），而所有這些成本都是剛性的。

對收購方而言，收購上市公司的贏利來源通常有三方面：一是二級市場贏利（盡管這種贏利模式在法規(guī)上不允許，但實踐中這種贏利存在可能性）；二是資產(chǎn)注入收益，即向上市公司以一定的溢價注入資產(chǎn)，產(chǎn)生溢價收益；三是通過產(chǎn)業(yè)整合獲得協(xié)同效應。由于市場成熟與上市公司并購重組的監(jiān)管加嚴，現(xiàn)在前兩種方法的贏利機會和空間越來越小。而產(chǎn)業(yè)整合中協(xié)同效應的取得過程漫長，且最終能否如愿是一個未知數(shù)。

在我國股市的二元結構下，由于流通股股價高于非流通股（或凈資產(chǎn)），通過上市公司增發(fā)配股融資或者非流通股全流通，也有可能獲得贏利機會。但在目前，由于出現(xiàn)大量流通股股價低于凈資產(chǎn)的價差（見表6），上市公司通過增發(fā)配股獲得資本性增值機會相當困難，所以這種收益的不確定性明顯加大。

在市場經(jīng)濟較發(fā)達的國家和地區(qū)，股票已成為企業(yè)并購中的主要支付手段。但在我國，除國有企業(yè)之間的無償劃撥可以實現(xiàn)非現(xiàn)金交易之外，其它基本上都是以現(xiàn)金支付的。目前在所有上市公司并購中，現(xiàn)金是最主要的支付手段，其比例每年占到70%～80%。

現(xiàn)金支付使上市公司并購重組受到較大限制。企業(yè)發(fā)展本身需要現(xiàn)金，而我國信貸市場和債券市場又不發(fā)達，因此，很多希望通過并購發(fā)展自我的企業(yè)，會因資金限制并購規(guī)模而無法實施。盡管新出臺的《上市公司收購管理辦法》中允許收購方采用股票支付手段，但實際上發(fā)行新股受各方面的限制更多，難度更大。