導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)控制方式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)；基金；對(duì)策

一、私募股權(quán)投資基金的特征

1.非公開(kāi)募集資金

私募股權(quán)基金簡(jiǎn)稱PE基金，是與公募基金相對(duì)的基金，其主要是指面向個(gè)人投資者或少數(shù)投資機(jī)構(gòu)提出要約，以非公開(kāi)的形式募集的基金。在私募股權(quán)基金中，基金管理人地位至關(guān)重要，私募基金的銷售和贖回都與基金管理人緊密相關(guān)，基金管理人負(fù)責(zé)與投資者進(jìn)行私下協(xié)商，共同決定投資方式，幾乎不會(huì)涉及公開(kāi)市場(chǎng)的操作，交易細(xì)節(jié)一般也不會(huì)披露。

2.投資退出渠道多元化

隨著私募股權(quán)基金的發(fā)展，其投資形式以突破單純股權(quán)投資的方式，出現(xiàn)許多其它投資方式投資推出渠道多元化是私募股權(quán)基金的顯著特征，如上市、售出、兼收并購(gòu)、標(biāo)的公司管理層回購(gòu)等，這些方式私募股權(quán)在投資方式上重大發(fā)展。

3.高風(fēng)險(xiǎn)、高收益

高收益是私募基金的重要特征，私募基金收益幾乎都是翻番的，最低收益也能保證在50%左右。但是由于私募股權(quán)投資屬中長(zhǎng)期投資，通常在3年以上，投資成本高，資金流動(dòng)性差，這就導(dǎo)致想要通過(guò)私募股權(quán)獲得利益，必須等待一個(gè)較長(zhǎng)的投資周期，投資風(fēng)險(xiǎn)較大。

二、當(dāng)前私募股權(quán)投資基金存在的風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)是私募股權(quán)基金發(fā)展的前提，私募基金發(fā)展反過(guò)來(lái)又促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。事物具有兩面性，私募股權(quán)基金亦是如此，對(duì)于非金融企業(yè)來(lái)說(shuō)，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)以經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)為主，但是風(fēng)險(xiǎn)與收益是同時(shí)存在的，因此保障企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，必須對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有一個(gè)充分的認(rèn)識(shí)，并采取積極的措施進(jìn)行控制。在當(dāng)前金融市場(chǎng)上私募股權(quán)投資基金存在的風(fēng)險(xiǎn)主要有經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)等。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)具有自發(fā)性，經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要影響。資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化這勢(shì)必影響私募股權(quán)投資基金的收益。政府為了調(diào)整市場(chǎng)主體的行為，通常會(huì)制定一些針對(duì)性的政策，這些政策可能會(huì)引起證券市場(chǎng)的波動(dòng)，從而給私募股權(quán)投資基金帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)投資基金所投資的企業(yè)所處的行業(yè)不景氣也會(huì)引發(fā)投資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)運(yùn)營(yíng)是存在風(fēng)險(xiǎn)的，如經(jīng)營(yíng)不善等，因此私募股權(quán)投資基金在向企業(yè)投資之后就會(huì)面臨運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?；鸸芾韴F(tuán)隊(duì)在私募股權(quán)投資基金中占居重要地位，如果管理團(tuán)隊(duì)管理水平低下，勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，這就導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金存在管理風(fēng)險(xiǎn)。

三、私募股權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)防控途徑

1.制定嚴(yán)密的財(cái)務(wù)預(yù)算

財(cái)務(wù)預(yù)算是一種管理控制手段，其不僅是開(kāi)展管理控制活動(dòng)的前提，亦是事后財(cái)務(wù)分析和預(yù)測(cè)的依據(jù)，嚴(yán)密的財(cái)務(wù)預(yù)算對(duì)私募股權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)防控具有重要作用。這就要求基金管理公司必須重視財(cái)務(wù)預(yù)算工作，積極履行職責(zé)，對(duì)各項(xiàng)目公司制定嚴(yán)密的財(cái)務(wù)預(yù)算。首先，基金管理公司制定的財(cái)務(wù)預(yù)算應(yīng)涵蓋時(shí)間、金額、原因3個(gè)方面，企業(yè)確立經(jīng)營(yíng)目標(biāo)提供依據(jù)。其次，基金管理公司制定的預(yù)算應(yīng)符合企業(yè)發(fā)展的目標(biāo)，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中對(duì)每個(gè)決策提供參考。另外，制定財(cái)務(wù)預(yù)算的過(guò)程應(yīng)簡(jiǎn)捷，以提高企業(yè)管理效率。財(cái)務(wù)預(yù)算直接關(guān)乎企業(yè)經(jīng)營(yíng)成敗，基金管理公司應(yīng)切實(shí)做好這一點(diǎn)。

2.完善內(nèi)部控制制度

內(nèi)部控制制度對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理具有重要作用，完善內(nèi)部控制制度是企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)管理效率的前提。這就要求基金公司與項(xiàng)目公司依照各自的職權(quán)范圍而設(shè)計(jì)內(nèi)部控制制度，真正實(shí)現(xiàn)各司其職。如建立票據(jù)管理制度、資金逐級(jí)付款審批制度等。另外，基金管理公司還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目公司資金劃撥的控制，統(tǒng)一管理與配置項(xiàng)目資金，如建立基金管理公司、項(xiàng)目公司、銀行第三方資金托管賬戶，切實(shí)加強(qiáng)資金管理。

3.定期進(jìn)行財(cái)務(wù)分析

財(cái)務(wù)分析對(duì)企業(yè)發(fā)展而言至關(guān)重要，基金管理公司應(yīng)定期對(duì)項(xiàng)目公司上報(bào)的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行分析，以充分了解財(cái)務(wù)公司的運(yùn)作狀態(tài)，揭示財(cái)務(wù)活動(dòng)存在的問(wèn)題，并提供合理的決策方案，財(cái)務(wù)分析應(yīng)全面，如營(yíng)運(yùn)能力分析、發(fā)展能力分析和盈利能力分析等都要做好，以為項(xiàng)目公司作出正確的決策提供參考。

4.加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目公司的效益審計(jì)

審計(jì)工作是發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)問(wèn)題的重要途徑，因此基金管理公司應(yīng)加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目公司的效益審計(jì)?；鸸芾砉緫?yīng)督促項(xiàng)目公司制定相關(guān)的財(cái)務(wù)管理制度，如《會(huì)計(jì)核算方法》。另外，還要督促項(xiàng)目公司及時(shí)上報(bào)相關(guān)財(cái)務(wù)信息如公司財(cái)務(wù)報(bào)表、銀行資金流水等，并進(jìn)行審核，如發(fā)現(xiàn)存在問(wèn)題，應(yīng)及時(shí)落實(shí)責(zé)任要求項(xiàng)目公司補(bǔ)充說(shuō)明，進(jìn)行整改。

四、結(jié)語(yǔ)

面對(duì)當(dāng)下私募股權(quán)投資基金的實(shí)際情況，我們應(yīng)不斷進(jìn)行探索與發(fā)現(xiàn)，努力找出發(fā)展過(guò)程中存在的問(wèn)題。在此基礎(chǔ)上結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，以實(shí)事求是的科學(xué)客觀的態(tài)度，來(lái)探尋私募股權(quán)投資基金的發(fā)展之路，不斷制定對(duì)私募股權(quán)投資基金有益的相關(guān)途徑。私募股權(quán)投資基金對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展具有重要作用，因此，必須加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理，做好私募股權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)管控工作，以真正推動(dòng)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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關(guān)鍵詞：PPP；私募；股權(quán)投資；投資基金；應(yīng)用研究

中圖分類號(hào)：F407.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-851X（2016）04-0030-04

1引言

自2014年年底至今，國(guó)家接連出臺(tái)了一系列有關(guān)PPP模式的政策法規(guī)，引發(fā)了建設(shè)和投資市場(chǎng)上的PPP熱潮。各類私募股權(quán)基金、產(chǎn)業(yè)基金也紛紛介入軌道交通、高速公路、棚戶區(qū)改造等項(xiàng)目。與其它融資渠道相比，私募股權(quán)基金具有以下獨(dú)特優(yōu)勢(shì)：第一，可以通過(guò)股權(quán)直接投資滿足法律對(duì)建設(shè)項(xiàng)目資本金比例的強(qiáng)制性要求，而其它金融機(jī)構(gòu)的直接股權(quán)投資受到法律法規(guī)的諸多限制。第二，有助于促進(jìn)項(xiàng)目融資的發(fā)展，目前以項(xiàng)目自身收益為基礎(chǔ)的內(nèi)部增信模式尚未普及，銀行對(duì)建設(shè)項(xiàng)目融資大都要求抵押、質(zhì)押或者股東擔(dān)保，加重了投資人財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，股權(quán)融資可以降低項(xiàng)目資產(chǎn)負(fù)債率，促進(jìn)項(xiàng)目融資的發(fā)展。第三，有助于通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)和靈活的內(nèi)部管理機(jī)制引入社保資金、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)資本，滿足PPP項(xiàng)目的長(zhǎng)期和大量建設(shè)運(yùn)營(yíng)資金需求。第四，有助于優(yōu)化項(xiàng)目公司治理結(jié)構(gòu)。綜上，PPP基金并非曇花一現(xiàn)的金融熱潮，而將成為PPP項(xiàng)目融資的最重要渠道。但是PPP項(xiàng)目具有投資期限長(zhǎng)、回報(bào)率偏低、重視政府關(guān)系和運(yùn)營(yíng)管理的特點(diǎn)，其操作方式與傳統(tǒng)私募股權(quán)基金大不相同。目前PPP基金尚處于初始階段，諸多問(wèn)題有待研究和實(shí)踐探索。其中，在現(xiàn)行法律框架下，私募股權(quán)投資基金采取何種方式介入PPP項(xiàng)目是目前亟待解決的問(wèn)題。本文將對(duì)此問(wèn)題展開(kāi)研究。

2私募股權(quán)投資基金的角色定位

關(guān)于私募股權(quán)投資基金的角色定位問(wèn)題，一種觀點(diǎn)主張其只能以社會(huì)投資人身份介入PPP項(xiàng)目，應(yīng)參與PPP項(xiàng)目政府采購(gòu)程序，只有在中標(biāo)后方能投資PPP項(xiàng)目。本文認(rèn)為私募股權(quán)投資基金既可以社會(huì)投資人身份，也可以財(cái)務(wù)投資人身份參與PPP項(xiàng)目。兩種方式各有優(yōu)劣。

2.1社會(huì)投資人

2.1.1角色簡(jiǎn)介PPP項(xiàng)目社會(huì)投資人是指與政府在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域開(kāi)展長(zhǎng)期合作，承擔(dān)融資、設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)等大部分工作，并通過(guò)“使用者付費(fèi)”及必要的“政府付費(fèi)”獲得合理投資回報(bào)的社會(huì)資本方。2.1.2適用性分析私募股權(quán)投資基金以社會(huì)投資人身份介入PPP項(xiàng)目，可以強(qiáng)化對(duì)項(xiàng)目的掌控力，通過(guò)項(xiàng)目全過(guò)程管理從源頭上降低成本、控制風(fēng)險(xiǎn)、提高收益，例如采取EPC總承包方式降低建設(shè)費(fèi)用，引入專業(yè)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)提升運(yùn)營(yíng)效率；也可以與地方政府開(kāi)展深度合作，達(dá)成一攬子金融服務(wù)協(xié)議。對(duì)于非經(jīng)營(yíng)性公益基建項(xiàng)目，私募股權(quán)投資基金可通過(guò)其它投資項(xiàng)目的合作彌補(bǔ)單個(gè)建設(shè)項(xiàng)目損失，降低地方政府財(cái)政補(bǔ)貼負(fù)擔(dān)，實(shí)現(xiàn)互惠共贏。當(dāng)然，私募股權(quán)投資基金以社會(huì)投資人身份介入項(xiàng)目也存在如下挑戰(zhàn)：一是必須遵守政策法規(guī)關(guān)于PPP項(xiàng)目社會(huì)投資人的規(guī)定，項(xiàng)目合作期限一般不得低于10年，不得以回購(gòu)、保底承諾等方式變相融資（排除BT運(yùn)作方式）。二是項(xiàng)目前期談判時(shí)間長(zhǎng)、成本高，一項(xiàng)研究表明PPP項(xiàng)目前期談判成本比普通項(xiàng)目高出幾十個(gè)百分點(diǎn)。三是需具備較高的項(xiàng)目管理能力，PPP項(xiàng)目合作期限長(zhǎng)達(dá)幾十年，作為社會(huì)投資人的私募股權(quán)投資基金必須協(xié)調(diào)解決項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中出現(xiàn)的各種問(wèn)題與障礙。

2.2財(cái)務(wù)投資人

2.2.1角色簡(jiǎn)介財(cái)務(wù)投資人是指僅為PPP項(xiàng)目提供融資，不承擔(dān)PPP項(xiàng)目設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)等工作的金融機(jī)構(gòu)。財(cái)務(wù)投資人是金融機(jī)構(gòu)參與建設(shè)項(xiàng)目的傳統(tǒng)方式，其僅作為借款人提供全部或部分項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)資金。PPP項(xiàng)目資金需求量大，財(cái)務(wù)投資人往往不止一家金融機(jī)構(gòu)。2.2.2適用性分析私募股權(quán)投資基金以財(cái)務(wù)投資人身份介入項(xiàng)目的優(yōu)勢(shì)在于總體風(fēng)險(xiǎn)較低。作為財(cái)務(wù)投資人，私募股權(quán)投資基金無(wú)需承擔(dān)項(xiàng)目整體建設(shè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)需參加競(jìng)爭(zhēng)性采購(gòu)程序，無(wú)需遵守禁退期的規(guī)定，具有責(zé)任輕、前期成本低、退出容易的優(yōu)點(diǎn)。然而，基于風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的原則，以財(cái)務(wù)投資人身份介入項(xiàng)目，私募股權(quán)投資基金缺乏對(duì)項(xiàng)目的整體掌控力，難以從源頭上控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)；無(wú)法分享因項(xiàng)目管理效能提升所帶來(lái)的超額收益。

2.3PPP項(xiàng)目中私募股權(quán)投資基金的角色選擇

目前多數(shù)金融機(jī)構(gòu)對(duì)介入PPP項(xiàng)目較為謹(jǐn)慎，通常選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的財(cái)務(wù)投資人身份。本文認(rèn)為政府應(yīng)著力引導(dǎo)私募股權(quán)投資基金成為PPP項(xiàng)目的社會(huì)投資人，原因在于：目前PPP項(xiàng)目投資的主要問(wèn)題是優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目匱乏，作為財(cái)務(wù)投資人的金融機(jī)構(gòu)往往關(guān)注挑選項(xiàng)目而不是培育項(xiàng)目，而作為社會(huì)投資人主力軍的承包商因資金有限、投融資人才缺乏、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)匱乏，難以承擔(dān)成功運(yùn)營(yíng)PPP項(xiàng)目的重任。PPP基金作為人才和資金的聚集器，具有集合金融、法律、項(xiàng)目管理等方面專業(yè)人才，提升項(xiàng)目管理效能的特殊優(yōu)勢(shì)，可以為投資市場(chǎng)培育優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)。私募股權(quán)投資基金以社會(huì)投資人身份介入PPP項(xiàng)目，應(yīng)注意遵守法規(guī)關(guān)于PPP項(xiàng)目社會(huì)投資人的特殊規(guī)定，在項(xiàng)目執(zhí)行中應(yīng)注重提升項(xiàng)目管理能力。特別是在項(xiàng)目前期的社會(huì)投資人采購(gòu)程序中，私募股權(quán)投資基金可以單獨(dú)投標(biāo)，通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性磋商程序中標(biāo)成為社會(huì)投資人，再通過(guò)招投標(biāo)程序選擇總承包人；也可以選擇優(yōu)質(zhì)施工單位組成聯(lián)合體投標(biāo)，施工單位通過(guò)“二招并一招”的方式一并成為總承包人。實(shí)務(wù)中，兩種模式均有操作先例，例如濟(jì)青高鐵PPP項(xiàng)目采取了第一種模式，由資本方單獨(dú)中標(biāo)；溫州甌江口新區(qū)市政路PPP項(xiàng)目采第二種模式，由上海建工與銳懿資產(chǎn)組成聯(lián)合體中標(biāo)。

3私募股權(quán)投資基金的組織形式

從組織形式上，私募股權(quán)投資基金可分為公司型基金、合伙型基金、契約型基金。目前有限合伙、有限責(zé)任公司是PPP基金的主要組織形式，而契約型基金正在受到基金界，尤其是眾籌平臺(tái)的熱捧。

3.1契約型基金

3.1.1基金簡(jiǎn)介契約型基金是指基金管理公司作為委托人通過(guò)與受托人簽定“信托契約”的形式發(fā)行受益憑證募集資金，投資于項(xiàng)目的基金組織形式。3.1.2適用性分析契約型基金最主要的優(yōu)勢(shì)在于能夠以簡(jiǎn)單的形式和低廉的成本吸納多數(shù)投資者的資金，具體而言，其以契約約束投資人、委托人和受托人，無(wú)需設(shè)立企業(yè)實(shí)體；委托人可隨時(shí)退出，退出機(jī)制靈活；投資者人數(shù)可以突破50人上限，擴(kuò)展至200人；管理費(fèi)包干，管理成本低廉；管理權(quán)排他，避免投資者干預(yù)經(jīng)營(yíng)。然而，契約型基金缺乏企業(yè)實(shí)體，不是我國(guó)法律意義上的商事主體，在對(duì)外簽約、股東工商登記、財(cái)產(chǎn)隔離等方面存在一定障礙。實(shí)踐中變通做法有：委托基金管理人對(duì)外簽訂合同、以基金管理人名義辦理工商登記、以托管方式確?；鹭?cái)產(chǎn)的獨(dú)立性等，但股權(quán)代持爭(zhēng)議風(fēng)險(xiǎn)、委托道德風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)亦隨之而來(lái)，投資人權(quán)益無(wú)法得到堅(jiān)實(shí)保障。

3.2合伙型基金

3.2.1基金簡(jiǎn)介合伙型基金是指基金投資人以有限合伙企業(yè)形式籌集資金并投資于項(xiàng)目，部分投資人擔(dān)任普通合伙人（GP），執(zhí)行合伙事務(wù)，承擔(dān)無(wú)限責(zé)任；部分投資人任有限合伙人（LP），不執(zhí)行合伙事務(wù)，以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。3.2.2適用性分析合伙型基金因管理形式、出資形式、分配機(jī)制靈活。在出資形式上，除現(xiàn)金、實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)外，勞務(wù)、技術(shù)也可以作為資產(chǎn)出資；在分配機(jī)制上，可自由約定利潤(rùn)分配方式，即使單個(gè)項(xiàng)目盈利、其它項(xiàng)目虧損，也可以向投資人分配利潤(rùn)，分配時(shí)點(diǎn)可以自由約定，分配順序可以采結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，確保優(yōu)先級(jí)LP投資權(quán)益的提前實(shí)現(xiàn)；在管理形式上，投資人可以不參與管理，全權(quán)委托專業(yè)基金管理人管理，提升管理效能；在稅收上，采取“先分后稅”原則，即在合伙企業(yè)層面無(wú)需納稅，投資者僅就投資所得納稅，避免雙重征稅。然而，我國(guó)《合伙企業(yè)法》禁止國(guó)有獨(dú)資公司、國(guó)有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體成為普通合伙人，而目前PPP基金投資人多為國(guó)有企業(yè)。實(shí)務(wù)中可以在PPP基金之上設(shè)置夾層公司淡化國(guó)有色彩，使國(guó)有份額占比降至50%以下，從而避免違反法律規(guī)定。

3.3公司型基金

公司型基金是指基金投資人以組成有限責(zé)任公司或股份有限公司的形式募集資金并開(kāi)展項(xiàng)目投資。公司型基金具有管理規(guī)范的特點(diǎn)，但受《公司法》約束較多。

3.4PPP項(xiàng)目的基金形式選擇

鑒于契約型基金存在的法律風(fēng)險(xiǎn)，為了確保投資穩(wěn)健性，本文認(rèn)為PPP基金暫時(shí)不宜以契約型基金的形式運(yùn)作。而且，為了統(tǒng)籌地方資源、發(fā)展公共事業(yè)，地方政府往往希望參與基金投資決策，一些地方還引入政府引導(dǎo)基金投資私募股權(quán)基金，在此背景下，契約型基金的排他性管理權(quán)無(wú)法實(shí)現(xiàn)共管目的。就公司型和合伙型基金而言，有限合伙制基金具有利潤(rùn)分配和管理上的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，是PPP基金的最佳組織形式。但在實(shí)際操作中，稅負(fù)往往是投資人的重要考量因素，盡管合伙型基金采“先分后稅”的原則，但根據(jù)項(xiàng)目地稅收法規(guī)，公司型基金在某些地區(qū)稅負(fù)反而更輕。在稅負(fù)相當(dāng)?shù)那闆r下，建議選擇有限合伙企業(yè)的組織形式。為了控制普通合伙人的無(wú)限責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，建議選擇專業(yè)管理公司提供管理咨詢，彌補(bǔ)投資管理能力的不足。此外，還可以采取區(qū)域基金的形式投資特定區(qū)域內(nèi)的多個(gè)項(xiàng)目，并采取母子基金形式，通過(guò)子基金投資具體項(xiàng)目，降低多個(gè)項(xiàng)目混合管理的難度。

4私募股權(quán)投資基金的投資方式

無(wú)論以何種身份介入PPP項(xiàng)目，私募股權(quán)投資基金均面臨著直接投資與間接投資的選擇問(wèn)題。PPP項(xiàng)目通常收益率僅為8%左右，股權(quán)投資所應(yīng)具有的高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)特質(zhì)并不明顯。實(shí)踐中，PPP股權(quán)投資往往是投資人應(yīng)對(duì)法律法規(guī)關(guān)于建設(shè)項(xiàng)目資本金要求的無(wú)奈之舉，因此，一些企業(yè)選擇小股大債、明股實(shí)債的方式。不少PPP項(xiàng)目股權(quán)投資仍然沿襲政府兜底的傳統(tǒng)思路，社會(huì)投資人要求政府指定企業(yè)溢價(jià)回購(gòu)。股權(quán)投資模式創(chuàng)新是目前PPP項(xiàng)目投資中亟待解決的問(wèn)題，有的金融機(jī)構(gòu)綁定施工單位作為社會(huì)投資人，以對(duì)賭形式將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁至施工單位，然而該模式僅僅在表面上轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，在施工單位普遍不具有PPP運(yùn)營(yíng)成熟經(jīng)驗(yàn)的背景下，潛在失敗風(fēng)險(xiǎn)仍然無(wú)法消除，而且也不符合風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則。本文認(rèn)為股權(quán)投資不僅在于解決法定資本金的要求，也是PPP項(xiàng)目成功推進(jìn)的保障。項(xiàng)目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目實(shí)施效率構(gòu)成重大影響，由投資方、施工方、運(yùn)營(yíng)方等各利益相關(guān)方共同組成的項(xiàng)目公司更能應(yīng)對(duì)項(xiàng)目運(yùn)作過(guò)程中的階段性風(fēng)險(xiǎn)，提升管理價(jià)值。目前股權(quán)投資“風(fēng)險(xiǎn)大、利潤(rùn)薄”的問(wèn)題可以通過(guò)股債結(jié)合的新型投資方式解決，以下提供幾種具體解決方案。

4.1夾層融資

夾層融資起源于歐美國(guó)家，特指收益位于優(yōu)先級(jí)銀行貸款和劣后級(jí)原始股東之間的中間級(jí)融資，多使用于管理層收購(gòu)（MBO）中。夾層融資是一種非常靈活的融資方式，作為股本與債務(wù)之間的緩沖。從資金費(fèi)用角度看，夾層融資的費(fèi)用低于股權(quán)融資；從權(quán)益角度看，夾層融資的權(quán)益低于優(yōu)先債權(quán)，所以對(duì)于優(yōu)先債權(quán)人來(lái)講，可以體現(xiàn)出股權(quán)的優(yōu)點(diǎn)。通過(guò)融合不同的債權(quán)及股權(quán)特征，夾層融資可以產(chǎn)生無(wú)數(shù)種組合，滿足投資者及借款者的各種需求。典型的夾層融資中，資金提供者可以選擇將融資金額的一部分轉(zhuǎn)換為融資方的股權(quán)，如期權(quán)、認(rèn)股證、轉(zhuǎn)股權(quán)或股權(quán)投資參與權(quán)等權(quán)力，從而有機(jī)會(huì)通過(guò)資本升值獲利。在我國(guó)，夾層融資泛指收益介于股權(quán)和債權(quán)之間的融資形式，近年來(lái)多運(yùn)用于地產(chǎn)基金中，以應(yīng)對(duì)地產(chǎn)項(xiàng)目銀行貸款率收縮的問(wèn)題。操作方式為地產(chǎn)基金以股加債的形式在“四證”齊全之前投資地產(chǎn)項(xiàng)目，債權(quán)部分享有固定收益率，股權(quán)部分享有超額收益率，在約定的項(xiàng)目預(yù)售率達(dá)成或約定的期限屆滿時(shí)以原始股東回購(gòu)的形式退出。地產(chǎn)夾層融資收益率較高，通?？蛇_(dá)20%～30%。PPP基金夾層融資可參照上述方式，但是地產(chǎn)項(xiàng)目收益預(yù)期較為穩(wěn)定且計(jì)算方法簡(jiǎn)單，而建設(shè)項(xiàng)目收益需借助財(cái)務(wù)模型測(cè)算并輔助全程風(fēng)險(xiǎn)控制實(shí)現(xiàn)，而且收益率偏低，適合于保險(xiǎn)資金等低成本資金。

4.2可轉(zhuǎn)換債

可轉(zhuǎn)換債是債權(quán)人在一定時(shí)期內(nèi)可以按一定比例或價(jià)格將其轉(zhuǎn)換為一定數(shù)量股權(quán)的債權(quán)。投資人既可以選擇在期限屆滿后以約定的利率還本付息，也可以選擇按約定條件將其轉(zhuǎn)換為股權(quán)，從而成為公司股東，參與公司經(jīng)營(yíng)決策和利潤(rùn)分配。若私募股權(quán)投資基金對(duì)項(xiàng)目投資信心不足，可使用可轉(zhuǎn)換債模式，操作方式為私募股權(quán)投資基金向項(xiàng)目公司提供債權(quán)融資時(shí)，在委托貸款合同中約定，一至二年后如果項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)狀況良好，收益達(dá)到一定水平，私募股權(quán)投資基金可將部分債權(quán)資金直接轉(zhuǎn)換為股權(quán)投資。這樣既能夠在運(yùn)營(yíng)前景不明朗時(shí)保證收益、降低風(fēng)險(xiǎn)，又可以在運(yùn)營(yíng)狀況良好時(shí)獲得資本升值收益。

4.3優(yōu)先股

優(yōu)先股是指股份持有人優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤(rùn)和剩余財(cái)產(chǎn)，但決策管理權(quán)受到一定限制的股份。根據(jù)2013年國(guó)務(wù)院頒發(fā)的《關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》和2014年證監(jiān)會(huì)頒布的《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，上市公司和非上市公眾公司可以發(fā)行優(yōu)先股?！拔瓷鲜泄姽尽笔欠弦韵聴l件的股份有限公司：股票雖未在證券交易所上市交易，但向特定對(duì)象發(fā)行或者轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計(jì)超過(guò)200人，或股票公開(kāi)轉(zhuǎn)讓。股份制項(xiàng)目公司只有經(jīng)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為“未上市公眾公司”才可以發(fā)行優(yōu)先股。有限責(zé)任制項(xiàng)目公司原則上不得發(fā)行優(yōu)先股，但是《公司法》規(guī)定有限責(zé)任公司可以不按出資比例分配利潤(rùn)，因此，私募股權(quán)投資基金可在投資合同中約定享受較高的利潤(rùn)分配比例，在不削弱自身管理權(quán)的情況下，實(shí)質(zhì)上享受優(yōu)先股待遇。

4.4PPP項(xiàng)目中私募股權(quán)投資基金投資方式的注意事項(xiàng)

以股權(quán)形式介入PPP項(xiàng)目對(duì)基金管理提出了更高要求，但這符合當(dāng)前國(guó)家推行PPP模式的目標(biāo)與宗旨，即提升基礎(chǔ)設(shè)施和公共產(chǎn)品供給效率和質(zhì)量，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，私募股權(quán)投資基金以其在人才、資源方面的優(yōu)勢(shì)介入項(xiàng)目，無(wú)疑能夠促進(jìn)PPP的項(xiàng)目成功實(shí)施。私募股權(quán)投資基金股權(quán)投資的時(shí)點(diǎn)有兩個(gè)：一是在項(xiàng)目公司成立之前以原始股東身份介入，二是在項(xiàng)目公司成立之后以股權(quán)受讓或增資擴(kuò)股形式介入。若以社會(huì)投資人身份投資，則只能作為項(xiàng)目公司原始股東，因?yàn)榉ㄒ?guī)規(guī)定社會(huì)投資人必須按PPP協(xié)議約定成立項(xiàng)目公司；若以財(cái)務(wù)投資人身份投資，則既可以原始股東身份介入，又可以在項(xiàng)目公司成立之后以增資人身份介入。私募股權(quán)投資基金以原始股東身份投資時(shí)，應(yīng)提前介入PPP項(xiàng)目籌備階段，要求政府和社會(huì)投資人在PPP項(xiàng)目實(shí)施方案和PPP協(xié)議中明確其在項(xiàng)目公司的股東地位。

5結(jié)語(yǔ)

本文從投資身份、組織形式、投資方式三個(gè)維度探討了私募股權(quán)投資基金投資PPP項(xiàng)目的模式。本文研究認(rèn)為私募股權(quán)投資基金投資PPP項(xiàng)目具有廣闊的前景。私募股權(quán)投資基金以傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)投資人身份介入PPP項(xiàng)目有利于其自身的風(fēng)險(xiǎn)控制，但政府應(yīng)引導(dǎo)其以社會(huì)投資人身份介入PPP項(xiàng)目，發(fā)揮其在人才、管理、資金言面的優(yōu)勢(shì)，為投資市場(chǎng)培育優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施和公共產(chǎn)品項(xiàng)目。在稅負(fù)相當(dāng)?shù)那闆r下，私募股權(quán)投資基金應(yīng)以較為靈活的有限合伙形式投資PPP項(xiàng)目，以吸引更多投資人。為控制股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)，私募股權(quán)投資基金可通過(guò)夾層融資、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債等方式創(chuàng)新股債結(jié)合模式，以降低股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)

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篇3

暫停一年的PE備案制重新開(kāi)閘，期待完成備案的股權(quán)投資基金盼來(lái)了新的曙光。

日前，國(guó)家發(fā)改委在其網(wǎng)站上正式刊登《國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范試點(diǎn)地區(qū)股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱為《通知》）?！锻ㄖ芬蠊蓹?quán)投資企業(yè)資本規(guī)模達(dá)到5億元以上須到發(fā)改委備案，并對(duì)股權(quán)投資企業(yè)的設(shè)立和運(yùn)營(yíng)多方面作了規(guī)定。時(shí)隔發(fā)改委之前起草的《股權(quán)投資基金管理辦法》上報(bào)國(guó)務(wù)院擱淺了近一年半時(shí)間后，發(fā)改委最終以“折中”的方式出臺(tái)了規(guī)范我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展的框架性管理制度。

《投資與合作》此次約訪對(duì)此條文關(guān)注并有研究的美國(guó)世強(qiáng)律師事務(wù)所曹暉律師，為我們深入解讀相關(guān)細(xì)節(jié)。

全面規(guī)范

2008年，隨著弘毅資本和鼎暉基金宣布其已向發(fā)改委備案并取得全國(guó)社?；鹜顿Y，業(yè)界普遍認(rèn)為私募股權(quán)基金在發(fā)改委備案是取得社?；鹜顿Y的前提，一時(shí)間掀起PE的備案潮。

然而自2009年底第三批備案后，發(fā)改委暫停了備案工作。經(jīng)歷一年多空白期，此次備受關(guān)注的新PE備案制度終于出臺(tái)。但“備案制度”只是《通知》內(nèi)容一個(gè)部分?！锻ㄖ窞樗侥脊蓹?quán)行業(yè)的規(guī)范化建立了一個(gè)涵蓋廣泛內(nèi)容的規(guī)則框架，從股權(quán)投資企業(yè)的設(shè)立、募資與投資，風(fēng)控機(jī)制，管理機(jī)構(gòu)，信息披露，備案程序，基本管理原則六個(gè)方面闡述監(jiān)管規(guī)定，表明了發(fā)改委規(guī)范私募股權(quán)行業(yè)的動(dòng)力和決心。

《投資與合作》：目前私募股權(quán)行業(yè)主要存在的問(wèn)題是什么？在《通知》的“六大要點(diǎn)”中，對(duì)這些問(wèn)題提出了怎樣的解決方案？

曹暉：首先是在資金募集方面，業(yè)內(nèi)存在變相公開(kāi)募集的情況。例如通過(guò)舉辦論壇和變相廣告的方式進(jìn)行募集。由于私募股權(quán)基金的投資具有相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)性，不宜針對(duì)公眾募資。投資者主要應(yīng)為機(jī)構(gòu)投資者或具有高凈資產(chǎn)值的個(gè)人，其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力和承受能力都相對(duì)較強(qiáng)。監(jiān)管當(dāng)局希望糾正變相公開(kāi)募集這個(gè)問(wèn)題，強(qiáng)調(diào)了“股權(quán)投資企業(yè)的資本只能以私募方式向具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力的特定對(duì)象募集”。

在風(fēng)險(xiǎn)控制方面，《通知》要求股權(quán)投資企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理分散投資并建立嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制。股權(quán)投資企業(yè)禁止向其投資企業(yè)之外的第三方提供擔(dān)保，并需要嚴(yán)格管理對(duì)關(guān)聯(lián)方的投資。此外，《通知》中要求股權(quán)投資企業(yè)要協(xié)調(diào)好和受托管理人之間的關(guān)系，建立明確的業(yè)績(jī)激勵(lì)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，保證基金設(shè)立后規(guī)范運(yùn)作。另外就是信息披露。在成熟的PE市場(chǎng)上私募股權(quán)基金的招募書(shū)中通常會(huì)有相當(dāng)大篇幅對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的描述，基金還需根據(jù)投資合同定期向投資者報(bào)告投資財(cái)務(wù)狀況。

這次下發(fā)的《通知》要求股權(quán)投資企業(yè)除需向投資者披露投資運(yùn)作信息外，應(yīng)于每個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束后4個(gè)月內(nèi)，向備案管理部門(mén)提交年度業(yè)務(wù)報(bào)告和經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的年度財(cái)務(wù)報(bào)告。這是一個(gè)更高的披露要求。在備案方面，《通知》要求“資本規(guī)模達(dá)到5億元人民幣或者等值外幣”必須到發(fā)改委完成備案，而且對(duì)具體的備案流程也作了相應(yīng)的規(guī)定。最后，《通知》明確提出要實(shí)行“適度監(jiān)管+行業(yè)自律”的監(jiān)管原則。

強(qiáng)制備案

自2008年至今，共有22家PE在國(guó)家發(fā)改委完成備案。然而，在發(fā)改委備案成功的22家PE管理公司中，有16家到目前為止仍沒(méi)有完成募資。資金仍沒(méi)到位的16家基金用“空頭保證”拿到了發(fā)改委的備案證明，被業(yè)界喻為“空頭基金”。

《通知》要求股權(quán)投資企業(yè)在申請(qǐng)備案時(shí)，必須提交基金的所有投資者簽署的資本認(rèn)繳承諾書(shū)，并且需要驗(yàn)資機(jī)構(gòu)出具的關(guān)于所有投資者實(shí)際出資的驗(yàn)資報(bào)告，此舉將有助于改變之前“空頭基金”備案的狀況。

《投資與合作》：2005年包括發(fā)改委在內(nèi)的十部委出臺(tái)的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱為《辦法》）中首次提到了備案制度，但當(dāng)時(shí)是本著自愿?jìng)浒傅脑瓌t，為何現(xiàn)在《通知》要求強(qiáng)制備案？

曹暉：2005年的《辦法》提到備案，但主要是針對(duì)投資早期的創(chuàng)投企業(yè)而非投資晚期的私募股權(quán)企業(yè)?！掇k法》下的備案是自愿的，目的是獲得一些政府扶持包括稅收優(yōu)惠。

此外，《辦法》對(duì)整個(gè)備案的流程未作具體規(guī)定。2008年后由于業(yè)界認(rèn)為備案可帶來(lái)社保投資的實(shí)際利益，促使大量PE提交備案申請(qǐng)。有人批評(píng)在備案批準(zhǔn)過(guò)程中存在暗箱操作，又出現(xiàn)了“空頭基金”的情況。這些都對(duì)備案的適當(dāng)性帶來(lái)負(fù)面影響?，F(xiàn)在《通知》要求5億元規(guī)模以上的私募股權(quán)企業(yè)強(qiáng)制備案，一方面是發(fā)改委要對(duì)整個(gè)行業(yè)的現(xiàn)狀有全局的把握，另一方面也是通過(guò)制定標(biāo)準(zhǔn)流程實(shí)現(xiàn)備案的標(biāo)準(zhǔn)化和透明化?！锻ㄖ穼?duì)于備案具體的時(shí)間安排設(shè)定有“20+20”的工作時(shí)間限定。即股權(quán)投資企業(yè)將材料報(bào)到地方發(fā)改委，20個(gè)工作日會(huì)得到一個(gè)回復(fù)；接下來(lái)地方發(fā)改委再報(bào)到國(guó)家發(fā)改委，也是20個(gè)工作日后發(fā)改委會(huì)做出一個(gè)決定。這樣的明確流程帶來(lái)了更大的確定性，對(duì)業(yè)界來(lái)說(shuō)是個(gè)好消息。

《投資與合作》：弘毅、鼎暉完成備案后，獲得了社保的注資。這給很多基金一個(gè)暗示，是不是在發(fā)改委備案就會(huì)得到社保的注資？此次強(qiáng)制備案后對(duì)基金有哪些政策上的扶持？

曹暉：根據(jù)2005年的《辦法》備案后的創(chuàng)投企業(yè)享受到的扶持政策主要是在稅收方面。完成自愿?jìng)浒负蟮墓蓹?quán)投資企業(yè)如果投資非上市的中小高新技術(shù)企業(yè)兩年以上，其投資額的70%可以沖抵其應(yīng)納稅所得，這是一個(gè)非常吸引人的扶持政策。另外，社保投入弘毅和鼎暉，無(wú)形之中在業(yè)界形成一個(gè)吸引力。此次的《通知》不同于《辦法》，沒(méi)有提及任何優(yōu)惠或扶持政策。但我認(rèn)為和沒(méi)有備案的基金相比，備案的基金首先必須已募到相當(dāng)數(shù)量的首期資金。一旦備案完成，在吸引和爭(zhēng)取新的“國(guó)字頭”的有限合伙人方面還是會(huì)有一些優(yōu)勢(shì)。具體的“實(shí)惠”目前還要看所在地方的一些具體優(yōu)惠鼓勵(lì)政策。

《投資與合作》：《通知》要求規(guī)模達(dá)到5億元的PE必須在首期資金到位后，在規(guī)定期限內(nèi)到發(fā)改委備案。如何解讀“首期基金”？

曹暉：我們所說(shuō)的資金募集完成，不是指投資人所有的資金都已匯到基金賬上，而是得到了投資者的認(rèn)繳承諾?！锻ㄖ吩O(shè)定的5億人民幣基金規(guī)模中包含實(shí)際繳付的資金以及承諾出資。在發(fā)改委網(wǎng)站上登出的《股權(quán)投資企業(yè)備案申請(qǐng)書(shū)標(biāo)準(zhǔn)文本》中第一頁(yè)有一條腳注：“所有投資者的承諾出資規(guī)模合計(jì)超過(guò)5億元人民幣或等值外幣，但實(shí)繳出資額合計(jì)未超過(guò)1億元的，可豁免備案?！边@條腳注實(shí)際上對(duì)5億元強(qiáng)制備案要求提供了一個(gè)《通知》中沒(méi)有的豁免。

中國(guó)特色

中國(guó)私募股權(quán)行業(yè)熱潮涌動(dòng)，但也出現(xiàn)諸多問(wèn)題?！锻ㄖ分幸恍┳龇ú煌趪?guó)際成熟市場(chǎng)中的行業(yè)監(jiān)管，中國(guó)監(jiān)管部門(mén)意在把握全局，規(guī)范行業(yè)發(fā)展。

《投資與合作》：國(guó)際上比較成熟的私募股權(quán)行業(yè)怎樣制定監(jiān)管規(guī)定？

曹暉：成熟的私募股權(quán)市場(chǎng)通常政府監(jiān)管很有限，更注重行業(yè)自律。以美國(guó)為例，政府的監(jiān)管通常針對(duì)金融系統(tǒng)有最大影響的風(fēng)險(xiǎn)方面。美國(guó)有一部《投資顧問(wèn)法》，要求符合條件的投資顧問(wèn)到美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)登記并接受相應(yīng)的管理和約束。這個(gè)法案里有一項(xiàng)被廣為運(yùn)用的私募顧問(wèn)豁免條例，規(guī)定如果投資顧問(wèn)管理的客戶不超過(guò)15人的話，無(wú)須登記備案。這里面提到的“客戶”在實(shí)踐中被解釋為其管理的“基金”，而且對(duì)基金的規(guī)模沒(méi)有上限規(guī)定。2008金融危機(jī)后，美國(guó)出臺(tái)了一部《多德-弗蘭克法》，這是一個(gè)內(nèi)容十分廣泛的華爾街金融改革法。這個(gè)法案其中一項(xiàng)改革是取消了《投資顧問(wèn)法》中的私募顧問(wèn)豁免，取而代之的是三個(gè)新的適用面更小的豁免條例。一是只管理VC基金的顧問(wèn)，二是在美國(guó)管理資產(chǎn)不超過(guò)1.5億美元（基金總規(guī)模）的顧問(wèn)，三是在美國(guó)管理的基金客戶不超過(guò)15個(gè)，且這些基金總的資產(chǎn)不超過(guò)2500萬(wàn)美元的外國(guó)顧問(wèn)。符合上述條件的顧問(wèn)不需要到美國(guó)證監(jiān)會(huì)登記注冊(cè)。

對(duì)比看來(lái)，美國(guó)的法律主要將私募股權(quán)行業(yè)的監(jiān)管對(duì)象設(shè)定為投資顧問(wèn)。而《通知》中則強(qiáng)調(diào)對(duì)“基金”本身的監(jiān)管，只是如果“基金”有另外的委托管理公司，委托管理公司也要進(jìn)行備案。我想發(fā)改委強(qiáng)調(diào)基金備案主要是為了確?；鹨呀?jīng)籌到資金，避免出現(xiàn)“空頭基金”現(xiàn)象。此外，中美監(jiān)管的具體內(nèi)容也有差異，這些不同體現(xiàn)了中國(guó)和美國(guó)的市場(chǎng)發(fā)展的階段不同。美國(guó)金融危機(jī)發(fā)生后，監(jiān)管者主要是希望控制金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，所以要求了解私募股權(quán)基金的借貸、擔(dān)保、以及按行業(yè)地域分類后的投資累計(jì)金額。只有當(dāng)涉及到對(duì)金融機(jī)構(gòu)的投資情況時(shí)才要求提供被投資機(jī)構(gòu)的名稱。且并不要求投資顧問(wèn)提交旗下基金具體的財(cái)務(wù)報(bào)告。而本次下發(fā)的《通知》在備案表格中要列明被投資企業(yè)的名稱、第幾輪投資、投資金額與退出金額等許多交易細(xì)節(jié)，而且要求股權(quán)投資企業(yè)每個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束后4個(gè)月內(nèi)，向備案管理部門(mén)提交年度業(yè)務(wù)報(bào)告和經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告。可以看出中國(guó)的監(jiān)管部門(mén)希望全面掌握對(duì)股權(quán)投資企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和投資情況，以便更多了解行業(yè)全局，進(jìn)一步引導(dǎo)規(guī)范市場(chǎng)操作。

《投資與合作》：《通知》中規(guī)范的對(duì)象中沒(méi)有提到分別對(duì)內(nèi)資、外資或者中外合資的股權(quán)投資企業(yè)的不同備案要求，這意味著對(duì)不同屬性的股權(quán)投資企業(yè)的監(jiān)管實(shí)行同一標(biāo)準(zhǔn)嗎？

曹暉：《通知》對(duì)所有這些企業(yè)設(shè)有區(qū)別對(duì)待體現(xiàn)了公平監(jiān)管的原則。備案本身沒(méi)有內(nèi)資、外資之分，只要是資本規(guī)模達(dá)到了5億元以上的基金都要來(lái)備案。我們注意到在備案文件指引附表3（股權(quán)投資企業(yè)資本來(lái)源情況表）中要求披露不同種類的國(guó)有資本和非國(guó)有資本（其中包括外資）在設(shè)立時(shí)的承諾出資與申請(qǐng)備案時(shí)的實(shí)到資本。此外，《通知》中明確提到，外資的股權(quán)投資企業(yè)應(yīng)該按照國(guó)家有關(guān)規(guī)定辦理投資手續(xù)，也就是說(shuō)仍要受到有關(guān)外資投資的限制。很多外資PE也在揣摩“外資股權(quán)投資企業(yè)”這個(gè)詞的意思。這里大致來(lái)說(shuō)有兩種情況，一是LP里有外資、GP是外資，另一種是LP是純內(nèi)資、GP是外資，上海今年出臺(tái)的QFLP中規(guī)定外資GP募集人民幣基金有5%的外匯額度放開(kāi)給外資GP，不影響人民幣基金的國(guó)民待遇。未來(lái)這個(gè)規(guī)定會(huì)怎樣和《通知》接軌還需再看。

《投資與合作》：深圳是我國(guó)最早發(fā)展私募股權(quán)行業(yè)的城市之一，六個(gè)試點(diǎn)中為何沒(méi)有深圳？落選對(duì)深圳有哪些影響？

曹暉：深圳沒(méi)有入選目前有幾種說(shuō)法。一種說(shuō)法是現(xiàn)在列入的六個(gè)省市，都建有國(guó)家級(jí)的自主創(chuàng)新示范區(qū)，但是深圳沒(méi)有。還有一種猜測(cè)就是深圳目前實(shí)行大部委制，調(diào)整了很多行政部門(mén)，導(dǎo)致深圳的發(fā)改委與私募股權(quán)行業(yè)不存在管轄關(guān)系，國(guó)家發(fā)改委發(fā)《通知》后找不到對(duì)口的管理部門(mén)。另外，雖然深圳私募股權(quán)行業(yè)起步很早，但后來(lái)在政策鼓勵(lì)或扶持方面落后于北京、上海、天津。直到2010年7月深圳才頒發(fā)了《促進(jìn)股權(quán)發(fā)展的若干規(guī)定》，同年12月深圳市政府辦公廳出了一個(gè)《支持股權(quán)發(fā)展投資基金的通知》。事實(shí)上，天津最早在2007年就出臺(tái)了相關(guān)的規(guī)定，而上海和北京也早于深圳此類地方性鼓勵(lì)政策。

這次深圳沒(méi)有入選，有可能讓人對(duì)深圳股權(quán)基金的發(fā)展力度產(chǎn)生一些猜疑。但是說(shuō)到底，《通知》提到了六個(gè)省市作為試點(diǎn)，未來(lái)還有大范圍試行的可能性，所以《通知》也可以看成是對(duì)深圳的一次促進(jìn)。

《投資與合作》：《通知》如何體現(xiàn)“適度監(jiān)管+行業(yè)自律”的監(jiān)管原則？在規(guī)范私募股權(quán)行業(yè)方面，還需要有哪些措施？《通知》如何與其他部位出臺(tái)的相關(guān)規(guī)定接軌？

曹暉：《通知》中很明確的表述了“適度監(jiān)管+行業(yè)自律”的原則，對(duì)經(jīng)營(yíng)操作的具體內(nèi)容中多采用建議的方式。

事實(shí)上，《通知》是對(duì)于私募股權(quán)基金的規(guī)模運(yùn)作的行政性的指導(dǎo)文件，給出很多最優(yōu)做法（Best-Practice）的推薦。

《通知》中提到，會(huì)將按規(guī)定應(yīng)該備案而沒(méi)有完成備案的股權(quán)投資企業(yè)、管理人以及在每年發(fā)改委進(jìn)行的企業(yè)檢查中被認(rèn)定為不合規(guī)的股權(quán)投資企業(yè)、管理人的名稱公布在發(fā)改委網(wǎng)站上。這是一種公示批評(píng)。

篇4

關(guān)鍵詞:資本市場(chǎng);企業(yè)融資;私募股權(quán)投資基金;對(duì)賭

文章編號(hào):1003-4625(2010)09-0087-08

中圖分類號(hào):F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

中小企業(yè)采用私募股權(quán)投資基金作為融資工具的實(shí)踐方興未艾,但相應(yīng)的理論研究還有待于進(jìn)一步提速加深,否則會(huì)影響到企業(yè)融資策略的有效抉擇。

一、企業(yè)采用私募股權(quán)投資基金的理論基礎(chǔ)

現(xiàn)有的企業(yè)融資理論所討論的情況可以抽象為以下幾個(gè)方面:站在投資者立場(chǎng)上還是融資者立場(chǎng)上?談的是上市企業(yè)還是未上市企業(yè)?談的是初創(chuàng)型企業(yè)還是成熟型未上市企業(yè)?具體效應(yīng)針對(duì)的是股性融資工具還是債性融資工具?雙方的行為策略分別是什么?

融資結(jié)構(gòu)理論實(shí)際上是從融資者和投資者兩類主體可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)與收益函數(shù)出發(fā)探討金融工具的性質(zhì)和結(jié)構(gòu)。生命周期則強(qiáng)調(diào)的是處于不同生命周期階段企業(yè)的財(cái)務(wù)特征和融資需求所決定的金融工具的性質(zhì)和結(jié)構(gòu)。企業(yè)融資生命周期理論遲于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論,前者可以理解為特定生命階段的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論。這樣如果將每一種企業(yè)融資理論看做不同生命階段企業(yè)金融工具選擇的敏感因子的話,就會(huì)得到一個(gè)融資工具性質(zhì)視角下基于企業(yè)生命周期的融資決策影響因子分析矩陣表,如表1-1所示。

表1-1說(shuō)明,每一種融資結(jié)構(gòu)理論,相當(dāng)于強(qiáng)調(diào)每一個(gè)影響因子下,投融資某一方針對(duì)每一個(gè)生命階段的某一種金融工具所作的評(píng)價(jià)。我們給這種評(píng)價(jià)以描述性“賦值”。我們發(fā)現(xiàn)第二列賦值最強(qiáng)。這個(gè)賦值所對(duì)應(yīng)的企業(yè)生命周期是初創(chuàng)類企業(yè),所對(duì)應(yīng)的融資工具是股性金融工具。

這個(gè)現(xiàn)象,與融資優(yōu)序理論(Myers,Ma-jiluf,1984)所提出的企業(yè)應(yīng)當(dāng)首先進(jìn)行內(nèi)源融資的理論一致。初創(chuàng)型中小企業(yè)股權(quán)融資的目的主要是為了資金問(wèn)題,成熟型企業(yè)采用股權(quán)融資則還有超越資金以外的訴求。

現(xiàn)有的融資機(jī)構(gòu)理論主要討論融資工具的性質(zhì)、募資的公共性兩個(gè)問(wèn)題,并沒(méi)有將募資的組織性納入討論范疇。沒(méi)有重點(diǎn)回答私募模式與基金制度結(jié)合的動(dòng)力機(jī)制。本文以融資工具的性質(zhì)、募資的公共性、募資的組織性為討論維度,將混沌的資本市場(chǎng)體系細(xì)化為八個(gè)資本市場(chǎng)子體系,并從現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)理論的研究成果中尋找共性結(jié)論,將研究的重點(diǎn)聚焦在中小企業(yè)的股性融資維度上,進(jìn)而探討了從股性融資資本市場(chǎng)到機(jī)構(gòu)型股性資本市場(chǎng)思維展開(kāi)的路徑,從而體會(huì)私募股權(quán)投資基金這一重要的資本市場(chǎng)子系統(tǒng)產(chǎn)生的邏輯及其效應(yīng)。

二、投資風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)制與私募股權(quán)投資基金功能

依據(jù)資本工具的性質(zhì)和募集方式即股權(quán)融資、債券融資、公募融資、私募融資、直接融資或間接融資等六個(gè)方面可以構(gòu)成一個(gè)矩陣表,從理論上可以得到八個(gè)資本市場(chǎng)子系統(tǒng),共同構(gòu)成資本市場(chǎng)總系統(tǒng),表2-1、2-2所示。

這八個(gè)資本市場(chǎng)子系統(tǒng),會(huì)產(chǎn)生八種資本市場(chǎng)合約(工具),不同的資本市場(chǎng)工具其投融資雙方所面臨的風(fēng)險(xiǎn)是不同的。由于信息不對(duì)稱的存在以及資金的稀缺性,投資方具有投資工具決策的主動(dòng)權(quán)。因而從投資者風(fēng)險(xiǎn)管理的角度理解資本市場(chǎng)子系統(tǒng)的內(nèi)部運(yùn)行結(jié)構(gòu)具有重要意義。本節(jié)將從風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)制的角度理解資本市場(chǎng)之間的內(nèi)在聯(lián)系。

(一)投融資風(fēng)險(xiǎn)與募資制度的風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)制

金融品與實(shí)物品在辨識(shí)難度上具有詳明的區(qū)別,后者的品質(zhì)一方面通過(guò)工商系統(tǒng)、商品品質(zhì)檢驗(yàn)和監(jiān)督部門(mén)等保證,另一方面購(gòu)買者也可以通過(guò)即時(shí)感受加以辨別;前者購(gòu)買的是證券、權(quán)力(股權(quán)、債權(quán))等抽象的金融品,投資者難以感知和鑒別。由于金融具有跨期配置資源特征,其價(jià)值能否實(shí)現(xiàn)往往要經(jīng)歷一定時(shí)期。因此,金融產(chǎn)品需要更多的輔助機(jī)構(gòu)來(lái)保證其品質(zhì)。公募和私募決定了兩種不同的金融工具品質(zhì)保證路徑,它可以理解為兩種不同的風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)制。

1.以募資工具標(biāo)準(zhǔn)化為起點(diǎn)的投融資風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)制模型

公募資本市場(chǎng)體系與私募資本市場(chǎng)體系的本質(zhì)區(qū)別在于募資對(duì)象是否相對(duì)確定,從而融資工具是否需要標(biāo)準(zhǔn)化。前者募資對(duì)象具有非確定性,法律上規(guī)定人數(shù)可以超過(guò)200人,募資信息的可以采用“廣”告形式,募資工具是符合特定法律資格的融資主體、聘請(qǐng)?zhí)囟ǚ少Y格的工具人,經(jīng)過(guò)嚴(yán)格法律程序制造出來(lái)的標(biāo)準(zhǔn)化合約;私募融資對(duì)象則有范圍上的限制,人數(shù)也不可超過(guò)200人,募資信息的不可以采用“廣”告形式,募資工具的標(biāo)準(zhǔn)化程度很低。如圖2-3所示。對(duì)處于成熟期的企業(yè)來(lái)說(shuō),假定企業(yè)可以采用公募、私募兩種融資方法,公司該如何決策?這個(gè)要取決于資本市場(chǎng)的有效性與投融資雙方的偏好和認(rèn)知程度。

在一個(gè)有效資本市場(chǎng),股票價(jià)格與企業(yè)實(shí)績(jī)具有較高的關(guān)聯(lián)度,投資者偏好于公募投資工具,融資者一旦選擇公募融資,自己將面臨雙刃劍效應(yīng)。但在一個(gè)低效資本市場(chǎng),股票價(jià)格與企業(yè)實(shí)績(jī)關(guān)聯(lián)度不高,公開(kāi)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的有效監(jiān)督作用不強(qiáng),融資者特別是想“圈錢(qián)”的融資者更偏好于公開(kāi)資本市場(chǎng)融資。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō),這時(shí)的資本市場(chǎng)更多地蛻變成通過(guò)獲得資本利得而進(jìn)行投機(jī)甚至賭博的平臺(tái)。與此相反,由于股權(quán)具有同質(zhì)性差、非標(biāo)準(zhǔn)化強(qiáng)、交易非連續(xù)性等特征。在適度競(jìng)價(jià)交易的條件下,股易既能發(fā)現(xiàn)其價(jià)格,也能反映實(shí)體企業(yè)的業(yè)績(jī)。

公募資本市場(chǎng)與私募資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)治理作用的差異,與投資者在兩種資本市場(chǎng)上所關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)次序不同有關(guān)(曹和平,2007)。盡管股票投資和股權(quán)投資都是投資于資本品以獲得未來(lái)收入流的金融制度安排,但股票投資先進(jìn)入的是股市,受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)制約是一階的,受企業(yè)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)制約是二階的;而股權(quán)投資的進(jìn)入順序則剛好相反,先進(jìn)入的是企業(yè),受企業(yè)(項(xiàng)目)風(fēng)險(xiǎn)的制約是一階的,受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的制約是二階的。

假定盡管資本市場(chǎng)是有效的,但企業(yè)處于上市前的中小企業(yè)階段,那么企業(yè)只能選擇私募方式進(jìn)行融資。我們期望能說(shuō)明的是企業(yè)究竟采用什么融資模式,即機(jī)構(gòu)類型與私募類型兩維決定的四種資本市場(chǎng)的哪一種?這則取決于融資模式是否能保證投資的安全性。

(1)公募模式的風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)制模型

“買家不如賣家精”。企業(yè)比投資者對(duì)自身的現(xiàn)金流和管理運(yùn)營(yíng)狀況具有信息優(yōu)勢(shì)。公募模式的風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)制可以理解為,投融資者委托一系列中間人聯(lián)合監(jiān)督、制造投資工具。具體表現(xiàn)為,證監(jiān)會(huì)出臺(tái)證券生產(chǎn)和交易的法律法規(guī),要求有資格的投資銀行機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)投融資者組織金融工具的生產(chǎn)和

銷售。在此過(guò)程中,會(huì)計(jì)事務(wù)所負(fù)責(zé)雙方生產(chǎn)合格會(huì)計(jì)報(bào)表,審計(jì)事務(wù)所則負(fù)責(zé)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)貨幣化的合理性進(jìn)行審查或糾正;律師事務(wù)所則對(duì)所有中介機(jī)構(gòu)主體的合法性,提品的合法性,企業(yè)行為的合法性加以確認(rèn)。

從機(jī)理上來(lái)看,證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和所有的中介機(jī)構(gòu)一方面是融資者的人。因?yàn)槿谫Y者本身既不具備制造金融工具的專業(yè)知識(shí),也難以保證不損害投資者利益而生產(chǎn)假冒偽劣金融工具。另一方面是投資者的人。因?yàn)橥顿Y者既不具備金融工具的甄別能力,也不具有了解企業(yè)品質(zhì)的信息優(yōu)勢(shì)。在重復(fù)博弈的條件下,融資者也希望所制造的金融工具能降低投資者風(fēng)險(xiǎn)。這種公募制度在本質(zhì)上是一種投資者風(fēng)險(xiǎn)降低機(jī)制,其核心是監(jiān)管和生產(chǎn)制度。公募制度下投資者降低投資工具風(fēng)險(xiǎn)的路徑是:企業(yè)――證券發(fā)行制度――投資者。

(2)私募模式的風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)制模型

與公募模式下投資者風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)制不同,私募模式下,企業(yè)制造金融工具難以進(jìn)入政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的視野,企業(yè)制造金融工具不像公募制度那樣需要合格中介機(jī)構(gòu)參與,按照嚴(yán)格的流程進(jìn)行生產(chǎn),在特定場(chǎng)所進(jìn)行銷售。而是投資者為了減小投資風(fēng)險(xiǎn),通過(guò)基金制度自發(fā)地組織起來(lái),委托經(jīng)驗(yàn)豐富的基金管理人代表自己與融資者磋商,共同進(jìn)行投資工具的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與買賣。金融工具體現(xiàn)為一整套合約文本。由于不同的投融資者所生產(chǎn)出來(lái)的金融工具不同,這些合同的行文、內(nèi)容各有特點(diǎn),差異性較大,標(biāo)準(zhǔn)性差。

如果說(shuō)公募制度是投資者和融資者雙方共同委托的制度。那么私募制度具有單方委托者的特征,基金制度是投資者進(jìn)行委托一的核心。其募資工具具有非標(biāo)準(zhǔn)性、交易場(chǎng)所非官方指定性、交易具有非連續(xù)性的特點(diǎn)。其投資者投資工具風(fēng)險(xiǎn)平衡路徑為:企業(yè)――基金制度――投資者。

由此可見(jiàn),公募制度和基金制度是投資者在公募模式和私募模式下降低自己投資風(fēng)險(xiǎn)的兩種金融制度安排。如果兩種制度的運(yùn)行環(huán)境足夠好,企業(yè)規(guī)模足夠大,兩種制度都可以選擇并將有效運(yùn)行。然而,如果企業(yè)不符合公募標(biāo)準(zhǔn),只能采用私募融資制度?；蛘咂髽I(yè)能夠上市,但若資本市場(chǎng)有效性差,公募制度將會(huì)使投資者(非投機(jī)者)面臨風(fēng)險(xiǎn),不利于宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

2.非交易型制度與交易型制度

公募和私募兩種不同的金融工具生產(chǎn)發(fā)行制度有著本質(zhì)的區(qū)別。

公募型風(fēng)險(xiǎn)平衡制度可以理解為非交易型金融工具制度。在其委托一過(guò)程中,“一行三所”一般不參與金融工具的買賣。盡管作為多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)構(gòu)之一的投資銀行業(yè)有自營(yíng)業(yè)務(wù)、包銷機(jī)制和做市商,也存在購(gòu)買環(huán)節(jié),但買賣只是制度的中間環(huán)節(jié),并非目的。主要是因?yàn)?投資銀行自營(yíng)時(shí)未必要購(gòu)買自身推薦上市的證券,而包銷機(jī)制和做市商機(jī)制的本意也不是借此盈利。而且包銷機(jī)制和做市商機(jī)制也不是投資銀行的原始典型業(yè)務(wù)。這種非交易型的證券發(fā)行制度的風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)構(gòu)模型可以抽象為:企業(yè)――非交易型機(jī)構(gòu)――投資者。

私募模式下制度的交易性表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:第一,投資者不直接購(gòu)買融資企業(yè)的股權(quán),而是先要購(gòu)買基金份額,然后借由基金管理機(jī)構(gòu)購(gòu)買企業(yè)股權(quán);第二,基金管理機(jī)構(gòu)在本質(zhì)上與投資者利益是捆綁在一起的。基金經(jīng)理人投資水平的高低決定著基金投資者的成敗和盈利程度。比如,公司制下,基金投資人實(shí)際上是企業(yè)的股東,公司管理者往往就是基金持有者,其投資水平直接決定著基金投資的業(yè)績(jī)?；鸾?jīng)理人直接參與了股權(quán)金融工具的制造和交易。有限合伙制下,關(guān)于GP出資1%、GP在管理費(fèi)之外還有業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)的規(guī)定,都使得GP與LP的關(guān)系緊密相連,二者的目標(biāo)函數(shù)幾乎一致。而信托制下,一方面信托機(jī)構(gòu)也由類似于GP的盈利模式。另一方面在國(guó)外,發(fā)起人既可以是法人也可以是自然人,契約型基金發(fā)起人在基金設(shè)立后往往成為基金管理人或基金管理公司的主要股東。從反面來(lái)看,如果基金管理人違反了相關(guān)法律規(guī)定或契約規(guī)定,基金管理人要承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。比如,無(wú)限責(zé)任、有限責(zé)任、罰款、降薪和撤職等?？偠灾?從本質(zhì)上講,私募下的基金并非是一個(gè)不參與買賣的中介服務(wù)機(jī)構(gòu),而是一個(gè)“投資者延伸制度”。

3.機(jī)構(gòu)投資者的本質(zhì)

表2-1表明,不管公募資本市場(chǎng)還是私募資本市場(chǎng),都可以在其中鑲嵌機(jī)構(gòu)投資者環(huán)節(jié),如表2-4、2-5所示。

表2-4表明個(gè)人可以投資于股票和債券,機(jī)構(gòu)也可以投資于股票和債券。

表2-5則表明個(gè)人可以投資股權(quán),比如創(chuàng)業(yè)投資中的天使投資。個(gè)人也可以將錢(qián)貸給其他經(jīng)濟(jì)主體,比如民間借貸;當(dāng)然也可以通過(guò)私募股權(quán)投資基金或者銀行與融資者訂立或交易合約。

機(jī)構(gòu)投資者嵌入資本市場(chǎng)的動(dòng)因何在?前文研究表明,機(jī)構(gòu)投資者具有平衡投資者認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)的功能。盡管公募和私募兩種模式的資本市場(chǎng)都可以嵌入機(jī)構(gòu)投資環(huán)節(jié),但顯然公募、私募的風(fēng)險(xiǎn)程度不同,其風(fēng)險(xiǎn)平衡需求、平衡機(jī)制和重點(diǎn)是不同的。公募模式的募資工具標(biāo)準(zhǔn)化程度較強(qiáng),透明性也相對(duì)較強(qiáng),投資者對(duì)投資對(duì)象的認(rèn)知相對(duì)增強(qiáng),認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)平衡的需求也相對(duì)較弱,可以不需要機(jī)構(gòu)投資者來(lái)平衡投資者的認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn);私募模式的募資工具標(biāo)準(zhǔn)化程度較低,透明性也相對(duì)較差,投資者對(duì)投資對(duì)象的認(rèn)知難度較大,投資者認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)平衡的需求則相對(duì)較強(qiáng)。私募風(fēng)險(xiǎn)平衡的實(shí)現(xiàn)是通過(guò)機(jī)構(gòu)提升單個(gè)投資者的認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

從平衡投資者認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)的角度理解機(jī)構(gòu)投資嵌入傳統(tǒng)資本市場(chǎng)的必要性上來(lái)講,資本市場(chǎng)將由表2-1的八個(gè)子系統(tǒng),演化為表2-6的四個(gè)子系統(tǒng)。這也是為什么我們通常只強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)八個(gè)子體系中的四個(gè):

然而,在現(xiàn)實(shí)中,機(jī)構(gòu)投資者畢竟與股票投資和債券投資密切相連,這種連接不是為了降低投資者認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn),而是為了降低投資者面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。私募融資中嵌入機(jī)構(gòu)投資當(dāng)然也起到降低投資者系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。

由此我們可以得出結(jié)論:機(jī)構(gòu)投資者嵌入公募融資制度,其作用的重點(diǎn)是單層功能,即降低投資者面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn);而機(jī)構(gòu)投資者嵌入私募融資制度的作用具有雙層性,第一層是降低認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn),第二層是降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(二)股性風(fēng)險(xiǎn)平衡機(jī)構(gòu)的特殊性

表2-1中的非機(jī)構(gòu)類指的是個(gè)人;機(jī)構(gòu)投資者的種類則比較廣泛,主要包括資產(chǎn)管理公司、信托公司、投資基金、銀行等等。機(jī)構(gòu)投資者有三種功能,一是強(qiáng)調(diào)其具有一定規(guī)模的自有資金,有專業(yè)的投資認(rèn)知能力;二是強(qiáng)調(diào)其能純粹通過(guò)委托一機(jī)制代客理財(cái);三是機(jī)構(gòu)投資者往往能發(fā)起基金,具有資金聚集功能。其中資金聚集功能是上述所有機(jī)構(gòu)的共性。如果將聚集起來(lái)的資金就叫做“基金”的話,就會(huì)形成最廣義的“基金”概念。本文研究的是廣義投資基金,如果按照基金的形成與基金資產(chǎn)的運(yùn)用進(jìn)行組合分類,可以形成以下矩陣:

一般投資基金包括兩個(gè)生態(tài)鏈,一是基金的形成,二是基金投資。如果將銀行業(yè)納入投資基金的范疇形成廣義投資基金,那么投資基金資金聚集的成因有兩個(gè):一個(gè)是通過(guò)債性合約聚集,比如銀行存

款資金的形成。一個(gè)是通過(guò)股性合約形成資金聚集,比如狹義投資基金;基金的投資則分為債性投資,比如銀行類基金的貸款。還有股性投資,比如狹義投資基金的投資。

這樣,基金形成與基金投資可以有四種組合。在四種組合中,最為典型的是股性基金的股性使用,比如股權(quán)投資基金與證券投資基金。這兩種基金都屬于狹義投資基金。不過(guò)由于證券投資基金的主要功能是降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),因而不是本文研究的重點(diǎn)。對(duì)于債性基金的債性運(yùn)用情形,其典型代表是分業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下的銀行機(jī)構(gòu)。這是非典型的投資基金類型,屬于廣義的投資基金。

另外兩種投資基金形態(tài)盡管在現(xiàn)實(shí)中很少見(jiàn),但在理論上具有存在的合理性。一是股性基金債性使用,如基金貸款;二是債性基金股性使用,如銀行投資。銀行投資實(shí)際上是混業(yè)經(jīng)營(yíng)的一種表現(xiàn)。不少學(xué)者和業(yè)界人士一直呼吁應(yīng)當(dāng)放開(kāi)銀行投資私募股權(quán)基金或者股權(quán)投資?？梢?jiàn),銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)在中國(guó)也是業(yè)界日益迫切的期望?；鹳J款在現(xiàn)實(shí)中似乎不常見(jiàn),但也可以找到其變種形態(tài)。比如股份制銀行,甚至一般銀行由于其有股東自有資本,可以看做是股性成因基金與債性成因基金的復(fù)合體,那么銀行貸款也可以近似看做是基金貸款。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō),現(xiàn)實(shí)中已經(jīng)存在的銀行機(jī)構(gòu)與私募股權(quán)投資基金都具有風(fēng)險(xiǎn)平衡功能。當(dāng)投資對(duì)象為中小企業(yè)時(shí),鑒于銀行收益的固定性,銀行投資盡管也可以像股權(quán)投資基金那樣利用投資組合來(lái)降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),但其組合收益要小于股權(quán)投資的組合收益。同時(shí)由于中小企業(yè)的抵押物和現(xiàn)金流有限,也無(wú)法借此增加銀行貸款的意愿。

顯而易見(jiàn),在企業(yè)融資方面,私募股權(quán)投資基金對(duì)銀行具有極強(qiáng)的替代作用。這樣會(huì)在直接融資的基礎(chǔ)上促使“脫媒”程度進(jìn)一步加劇。這種“脫媒”會(huì)帶來(lái)深刻的經(jīng)濟(jì)金融后果:其一,私募股權(quán)投資基金型“脫媒”,會(huì)造成貨幣創(chuàng)造機(jī)制的消失,對(duì)貨幣流通速度和宏觀調(diào)控造成重大影響;其二,銀行作為特殊的長(zhǎng)命機(jī)構(gòu),其進(jìn)入、運(yùn)營(yíng)和退出都受到銀監(jiān)會(huì)等國(guó)家機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)管,而私募股權(quán)基金接受監(jiān)管的力度很小,而且都是短壽命的。其資金配置具有較強(qiáng)的波動(dòng)性。

三、私募股權(quán)基金融資的雙刃效應(yīng):融資方視角

對(duì)于融資方來(lái)講,私募股權(quán)投資基金在給企業(yè)帶來(lái)正面效應(yīng)的時(shí)候,也隱含不容忽視的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

(一)私募股權(quán)基金融資的超融資功能效應(yīng)

對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō),私募股權(quán)基金的首要功能是融資。他研究表明,融資功能是私募股權(quán)基金融資與其他八種資本市場(chǎng)具有相互替代效應(yīng)的共性特征,同時(shí)也是中小企業(yè)采用股權(quán)性質(zhì)融資時(shí)相對(duì)有效的融資方式。以蒙牛成長(zhǎng)為例,其在1999年創(chuàng)立時(shí)的全國(guó)排名只是第1116位。2001年初,蒙牛希望利用中國(guó)乳制品行業(yè)快速發(fā)展的機(jī)會(huì)擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)和銷售規(guī)模。但是初創(chuàng)期的蒙牛無(wú)法獲得足夠的銀行貸款進(jìn)行快速擴(kuò)張。而2002年摩根士丹利、英聯(lián)、鼎暉三家PE對(duì)蒙牛的聯(lián)合注資使蒙牛得以借助資本運(yùn)作迅速地成長(zhǎng)了起來(lái)。其實(shí),蒙牛之所以能迅速壯大,更加核心的原因在于私募股權(quán)投資基金使蒙牛獲得了除資金以外的治理結(jié)構(gòu)改善與增值服務(wù)機(jī)制,尤其是在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、內(nèi)部治理、管理創(chuàng)新和培育、吸引人才、市場(chǎng)或戰(zhàn)略等方面的資源整合功能。

1.治理結(jié)構(gòu)改善與增值服務(wù)機(jī)制

私募股權(quán)投資基金制度的生態(tài)鏈條是基金持有者群體基金管理者基金股權(quán)投資企業(yè)。其制度效應(yīng)機(jī)理為:

首先是股性投資本身帶來(lái)的制度效應(yīng)。

股權(quán)投資基金提供的是股性投資工具,就股性合約本身來(lái)講,口,以帶來(lái)如下效應(yīng):

一是股性合約的治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化效應(yīng)。股性投資工具可以引入多元化投資者,既能滿足企業(yè)發(fā)展需要多個(gè)所有者提供資源的要求,又能克服所有者單一化造成的治理效應(yīng)低下的弊端。

二是股性合約帶來(lái)的利益捆綁效應(yīng)。股性投資的本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享機(jī)制,這會(huì)促使持股各方擁有相對(duì)一致的風(fēng)險(xiǎn)收益函數(shù),從而使得入股者在主觀上產(chǎn)生增值服務(wù)動(dòng)力。

其次是私募股權(quán)投資基金所產(chǎn)生的超越股性合約本身的制度效應(yīng)。這主要是由于私募股權(quán)投資基金是股性投資工具制度與基金制度的復(fù)合體?；鹬贫人鶐?lái)的制度效應(yīng)主要表現(xiàn)在:

一是基金管理者會(huì)要求在投資合約中必須表明基金管理者在被投資企業(yè)中擁有執(zhí)行董事席位或者擁有一票否決權(quán)。這在一定程度上通過(guò)制度的形式保證了基金參與企業(yè)治理的權(quán)力。

二是基金管理者屬于專業(yè)化機(jī)構(gòu),具有設(shè)立多只基金和多次設(shè)立基金的專業(yè)化經(jīng)驗(yàn),因而閱企無(wú)數(shù),在為企業(yè)提供增值方面,擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)。在客觀上為企業(yè)增值提供了經(jīng)驗(yàn)保障。

股性合約使投融資雙方的目標(biāo)函數(shù)總體一致,為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)增值的目的,二者產(chǎn)生不斷重構(gòu)企業(yè)的動(dòng)力,甚至樹(shù)立企業(yè)上市的目標(biāo)。

股票市場(chǎng)無(wú)效的環(huán)境下,企業(yè)采用公募制度毋寧采用私募制度。其主要的原因在于前者的委托一問(wèn)題比后者大。一般來(lái)說(shuō),鏈條越長(zhǎng),委托一問(wèn)題越嚴(yán)重,制度效率越低。上市企業(yè)與未上市企業(yè)的委托一鏈條都可以抽象為:小股東一大股東一股東大會(huì)一董事會(huì)一企業(yè)經(jīng)理一員工。但二者的內(nèi)在特征卻有很大差異。表現(xiàn)在“投票”的有效性以及是否存在內(nèi)部人控制兩個(gè)方面。對(duì)于股權(quán)分散的上市企業(yè),小股東僅僅只能“用腳投票”,而且也容易存在內(nèi)部人控制;而對(duì)于未上市企業(yè)來(lái)說(shuō),股權(quán)投資者基本上都能參與企業(yè)的重大決策,其典型的委托鏈條可以簡(jiǎn)約為“股東一員工”,因而其委托一問(wèn)題不如上市公司那么嚴(yán)重。

2.總體一致的行為效應(yīng):上市目標(biāo)與重構(gòu)動(dòng)力

企業(yè)上市,是企業(yè)股權(quán)增值的重要方法。企業(yè)上市的過(guò)程是一個(gè)重大的制度變革過(guò)程,其實(shí)施既需要龐大資金,也需要上市專業(yè)技能,更需要上市運(yùn)作的人脈。在這三個(gè)方面都有優(yōu)勢(shì)的私募股權(quán)投資基金對(duì)促使企業(yè)上市是至關(guān)重要的。企業(yè)上市分為二板市場(chǎng)上市和主板市場(chǎng)上市,后者需要更長(zhǎng)時(shí)間的培養(yǎng)。

在上市資源短缺的條件下,企業(yè)上市自然會(huì)呈現(xiàn)需求大于供給的情形。股權(quán)持有者可能會(huì)產(chǎn)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓的需求。股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)分為兩種情況,一種是分散交易的私密市場(chǎng),一種是類似于OTC的集中交易市場(chǎng)。中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)要求國(guó)有股權(quán)必須進(jìn)場(chǎng)交易,具有比國(guó)外OTC市場(chǎng)更高的交易效率。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓的另一動(dòng)因是企業(yè)重構(gòu),企業(yè)重構(gòu)的動(dòng)因則是企業(yè)價(jià)值的增加,即股權(quán)價(jià)值的增加。所謂企業(yè)重構(gòu)是企業(yè)重組和企業(yè)收縮的雙向調(diào)整過(guò)程。廣義企業(yè)重構(gòu)是不一定涉及控制權(quán)的重構(gòu),狹義企業(yè)重構(gòu)則是涉及企業(yè)控制權(quán)的重構(gòu)。

安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所于2008年公布的一項(xiàng)調(diào)查結(jié)果顯示,私募股權(quán)投資基金的投資使得被投資企業(yè)具有了更高的且可持續(xù)的成長(zhǎng)性。在全球前100大私募股權(quán)投資基金的退出案例中,私募股權(quán)投資基金所投資的各種規(guī)模的公司的企業(yè)價(jià)值復(fù)合年增長(zhǎng)率均高于同期相同規(guī)模的上市公司企業(yè)價(jià)值的復(fù)合年增長(zhǎng)率。

(二)企業(yè)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)

盡管股性合約總體上使投融資雙方的目標(biāo)函數(shù)

趨于一致,但由于投融資雙方在主觀目標(biāo)、權(quán)力安排、客觀實(shí)力等方面存在差異,運(yùn)營(yíng)函數(shù)甚至績(jī)效函數(shù)必然存在差異。特別是由于作為基金的投資者擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)化的技能和廣泛的人脈,是合約中的優(yōu)勢(shì)方,容易產(chǎn)生損害融資方的可能。所以,私募股權(quán)基金與企業(yè)之間所簽訂的協(xié)議,在給企業(yè)帶來(lái)融資和超融資收益的同時(shí),也給企業(yè)帶來(lái)某些潛在風(fēng)險(xiǎn)。協(xié)議中的以下條款容易給企業(yè)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

1.決策權(quán)條款與不當(dāng)干預(yù)

私募股權(quán)投資基金要求在合約中規(guī)定方方面面的條款,以在信息不對(duì)稱的條件下保障私募股權(quán)投資基金的權(quán)益。其中有可能對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)的部分條款有:

(1)進(jìn)入董事會(huì)的權(quán)力。投資者可以在被投資企業(yè)占有一定董事會(huì)席位的權(quán)利。

(2)保護(hù)性條款。即企業(yè)必須得到一定數(shù)量的股權(quán)支持,才可以決策投資與否。

(3)清算權(quán)條款。清算有兩種情況,自行清算和破產(chǎn)清算。前者指企業(yè)業(yè)績(jī)沒(méi)有達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)時(shí),董事會(huì)研究決定企業(yè)解散;后者是指企業(yè)資不抵債時(shí)企業(yè)被迫解散。對(duì)于前者,投資者也有可能利用“回購(gòu)清算權(quán)”作為手中的砝碼,與企業(yè)家進(jìn)行磋商與談判,軟性地將企業(yè)的更多控制權(quán)轉(zhuǎn)移到自己手中;對(duì)于后者,投資者可以通過(guò)優(yōu)先清算權(quán)(PreDferred Liquidation)實(shí)現(xiàn)自己的利益。

(4)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移條款,也可以稱作企業(yè)下降條款。該條款規(guī)定,若被投資企業(yè)的會(huì)計(jì)報(bào)表或者財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)下降到了一定數(shù)值,企業(yè)就應(yīng)當(dāng)將其控制權(quán)包括董事會(huì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移給私募股權(quán)基金。

(5)附帶的限制性條款,普通優(yōu)先股是以放棄投票權(quán)為代價(jià)的,而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股則附有表決權(quán),這使私募投資人擁有同普通股股東一樣的權(quán)利,并擁有控制權(quán),這一機(jī)制可以為融資企業(yè)高管的報(bào)酬、分發(fā)紅利、調(diào)整可轉(zhuǎn)換比例、更換高管等補(bǔ)救措施提供有效的保證。另外,私募投資人往往在企業(yè)董事會(huì)中會(huì)占有一席,并對(duì)包括企業(yè)出售資產(chǎn)、股權(quán)、關(guān)聯(lián)交易等重大事項(xiàng)享有一票否決的權(quán)利。

因私募投資人往往入股后處于小股東地位,并不參與融資企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理,其與融資企業(yè)之間在信息上是不對(duì)稱的。因此,除上述條款外,私募投資人也會(huì)根據(jù)具體情形在協(xié)議中設(shè)置反稀釋權(quán)、跟賣權(quán)、知情權(quán)等條款保護(hù)其利益。

盡管投資者未必想介入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理,但決策權(quán)保證條款有時(shí)也容易使投資者對(duì)企業(yè)實(shí)施不當(dāng)干預(yù)。當(dāng)投融資雙方利益一致時(shí),基金管理方產(chǎn)生了認(rèn)知錯(cuò)誤,從而產(chǎn)生錯(cuò)誤干預(yù)的情況;當(dāng)投融資雙方利益不一致時(shí),基金管理方做出不利于企業(yè)的決策,從而產(chǎn)生過(guò)度干預(yù)的情況。

2.強(qiáng)制“贖售”條款給企業(yè)帶來(lái)的壓力

贖售條款是贖回條款和強(qiáng)制原有股東賣出股份的權(quán)利的合稱。這兩種情況都會(huì)給企業(yè)帶來(lái)雪上加霜的損失。

強(qiáng)制贖回條款是私募投資人人股融資企業(yè)后的風(fēng)險(xiǎn)控制手段之一。如果融資企業(yè)沒(méi)有達(dá)到經(jīng)營(yíng)預(yù)期,無(wú)法上市,也沒(méi)有實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓,則私募投資人要求融資企業(yè)原股東或管理層在一定期限以一定條件回購(gòu)私募投資人的股份。

一般來(lái)說(shuō),清算價(jià)格是下列價(jià)格中較高的一個(gè):一是投資者持有的企業(yè)的最近股份的凈資產(chǎn);二是原始購(gòu)買價(jià)格加上承諾但尚未支付的紅利。如果企業(yè)現(xiàn)金不足以支付回購(gòu)總價(jià),那么剩余的部分可以自動(dòng)轉(zhuǎn)化成一年到期的利息可以商定的商業(yè)票據(jù)。

贖回權(quán)增強(qiáng)了私募股權(quán)基金的清算權(quán),能夠靈活地要求償付,它的優(yōu)越性在于超越了債務(wù)合同僅在不能按期支付而發(fā)生違約時(shí)才會(huì)清算的情況,企業(yè)不能強(qiáng)制私募股權(quán)基金行使贖回權(quán),從而增強(qiáng)了靈活性。但卻給企業(yè)帶來(lái)了較強(qiáng)的不確定性。

強(qiáng)制出售條款是指強(qiáng)制原有股東賣出股份的權(quán)利(Drag-along Right)。如果被投資企業(yè)在一個(gè)約定的期限內(nèi)沒(méi)有上市,投資商有權(quán)要求原有股東和自己一起向第三方轉(zhuǎn)讓股份,原有股東必須按投資商與第三方談好的價(jià)格和條件按與投資商在被投資企業(yè)中的股份比例向第三方轉(zhuǎn)讓股份。

股票被回購(gòu)的權(quán)利(Redemption Option)和強(qiáng)制原有股東賣出股份的權(quán)利(Drag-along Right)可以保障投資者在被投資企業(yè)無(wú)法如期上市時(shí),有其他的退出途徑。這些條款將在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí),給企業(yè)帶來(lái)更大的壓力。

3.估值調(diào)整協(xié)議下的賭博性風(fēng)險(xiǎn)

估值調(diào)整機(jī)制(Adjustment Valuation Mecha-nism,AVM),也稱業(yè)績(jī)獎(jiǎng)懲條款、對(duì)賭條款、對(duì)賭協(xié)議,所謂對(duì)賭條款,是指在私募股權(quán)投資中,投資方與創(chuàng)始股東或管理層在條款清單(Term Sheetl及其他協(xié)議中雙方對(duì)于未來(lái)不確定情況的一種約定:如果約定的條件出現(xiàn),私募投資人可以行使一種估值調(diào)整權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn),融資企業(yè)則行使一種權(quán)利。該機(jī)制的實(shí)質(zhì)是期權(quán)的一種形式。由于結(jié)果是不確定的,與賭博有一些相似之處,因此被形象地稱為“對(duì)賭”。

具體來(lái)說(shuō),一般認(rèn)為,對(duì)賭條款的出現(xiàn),是因?yàn)橥顿Y方因?yàn)閷?duì)目標(biāo)企業(yè)了解不充分(信息不對(duì)稱造成的)以及未來(lái)經(jīng)營(yíng)成果的不確定性,然后雙方共同商定一個(gè)暫時(shí)的中間目標(biāo),先按照這個(gè)中間目標(biāo)給目標(biāo)企業(yè)估值。一定時(shí)間后(一年或者幾年)如果目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)非常出色,投資方就適當(dāng)調(diào)高投資的價(jià)格;反過(guò)來(lái)如果目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)非常糟糕,投資方就適當(dāng)調(diào)低收購(gòu)價(jià)格。而這種調(diào)高或調(diào)低投資價(jià)格,通常是以雙方股權(quán)的變化來(lái)實(shí)現(xiàn)的。因此,對(duì)賭中,雙方賭的是目標(biāo)企業(yè)未來(lái)一定時(shí)期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),而籌碼則是雙方各自所持有的股權(quán)。

(1)對(duì)賭協(xié)議成敗的部分案例

對(duì)賭條款的設(shè)計(jì),可以有效保護(hù)私募投資人利益。但如果企業(yè)對(duì)該機(jī)制不夠熟悉,或?qū)ξ磥?lái)情況估計(jì)不足,或者協(xié)議缺乏范圍限定,則可能給企業(yè)帶來(lái)巨大損失。表3-1是部分帶有股權(quán)附加條件而導(dǎo)致企業(yè)失敗的案例。

企業(yè)要減少對(duì)賭協(xié)議所帶來(lái)的損失,訂立對(duì)賭協(xié)議時(shí)應(yīng)當(dāng)采取預(yù)防損失的措施。

(2)預(yù)防損失的措施

對(duì)賭協(xié)議的本意不是為了賭博,也不是為了借機(jī)損害對(duì)方,而是為了彌補(bǔ)先于現(xiàn)實(shí)估值的偏差,實(shí)現(xiàn)雙贏。既然如此,如何依據(jù)現(xiàn)實(shí)指標(biāo)而調(diào)整先期的估值才是問(wèn)題的根本。好的估值調(diào)整協(xié)議是能促使企業(yè)賭贏的估值調(diào)整協(xié)議,企業(yè)賭贏就意味著“雙贏”。

第一,設(shè)計(jì)企業(yè)的“保底條款”

由于分段投資等制度設(shè)計(jì),企業(yè)難以通過(guò)“引股”的方式實(shí)施欺詐,即“惡意引股”;但投資方可能通過(guò)對(duì)賭條款而讓企業(yè)掉入陷阱,即“惡意人股”。所以,對(duì)賭條款應(yīng)具有規(guī)避“惡意人股”的功能。“保底條款”就是設(shè)定懲罰企業(yè)的上限。這其中創(chuàng)始股東保留絕對(duì)的控股權(quán)是至關(guān)重要的。北京動(dòng)向陳義紅與摩根斯坦利2006年5月簽訂的對(duì)賭條款即是一典型的例子,就是將摩根股份變化的上限限制在40%以內(nèi)。現(xiàn)該公司已如期在港交所公開(kāi)上市。

第二,設(shè)計(jì)重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)的對(duì)賭條款

企業(yè)表現(xiàn)的“波動(dòng)性”是重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)的依據(jù)。蒙牛與英聯(lián)所簽訂的對(duì)賭條款就是包含2002-2003-2006兩個(gè)階段的雙層博弈結(jié)構(gòu),盡管首

次博弈蒙牛輸了,但在本質(zhì)上英聯(lián)也“輸了”。好在通過(guò)二次博弈的機(jī)會(huì),蒙牛達(dá)到了獲勝的目標(biāo),但在本質(zhì)上英聯(lián)也“贏了”。

第三,指標(biāo)結(jié)構(gòu)化,剛?cè)嵯酀?jì)

對(duì)賭條款的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)較多使用的是財(cái)務(wù)指標(biāo)(盈利水平)。從已有的案例情況來(lái)看,在外資并購(gòu)時(shí),我國(guó)企業(yè)在對(duì)賭協(xié)議中約定的盈利水平過(guò)高,對(duì)企業(yè)管理層的壓力過(guò)大。這樣有時(shí)會(huì)迫使管理層做出高風(fēng)險(xiǎn)的非理性決策,導(dǎo)致企業(yè)的業(yè)績(jī)進(jìn)一步惡化?？梢栽趨f(xié)議條款中多設(shè)計(jì)一些盈利水平之外的柔性指標(biāo)(非財(cái)務(wù)指標(biāo))作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。事實(shí)上,外國(guó)對(duì)賭協(xié)議業(yè)績(jī)指標(biāo)還包括市場(chǎng)份額、專利,甚至更多的非績(jī)效指標(biāo)。

第四,對(duì)賭條款明細(xì)化

對(duì)賭條款的歧義也是導(dǎo)致企業(yè)對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)增加的原因。國(guó)際企業(yè)之間的對(duì)賭甚之。因而明晰對(duì)賭條款十分重要。具體來(lái)說(shuō),一是說(shuō)明適用什么會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和審計(jì)機(jī)構(gòu)。比如國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則還是境內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則?二是細(xì)化估計(jì)企業(yè)未來(lái)情景,不可簡(jiǎn)單、籠統(tǒng)和過(guò)于樂(lè)觀。三是要包含除外責(zé)任。即要進(jìn)一步明晰導(dǎo)致為滿足預(yù)期的原因。甚至在有些原因下要由投資方承擔(dān)責(zé)任。

四、結(jié)論

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論的主要內(nèi)容不能僅僅簡(jiǎn)單歸結(jié)為在不同生命階段確定股性和債性比例。其核心內(nèi)容及其深化含義包括兩個(gè)層面,一是處于不同生命周期的企業(yè)其融資結(jié)構(gòu)權(quán)重不同。不僅如此,企業(yè)采取私募融資的時(shí)候,一般可以通過(guò)基金制度來(lái)減小投資者風(fēng)險(xiǎn)。二是投資者風(fēng)險(xiǎn)平衡制度效率的高低既取決于制度參與者素質(zhì)的高低,又取決于制度前提的狀況。這決定了一方面投融資雙方應(yīng)當(dāng)對(duì)制度本身有不斷深化的理解。比如,對(duì)私募股權(quán)投資基金制度來(lái)說(shuō),融資者要明晰基金制度的雙刃效應(yīng)并提升規(guī)避的能力;另一方面政府應(yīng)當(dāng)要么改善低效制度的前提條件,要么緊縮低效制度的比例,或者說(shuō)擴(kuò)張高效制度的比例。比如在股票市場(chǎng)低效的條件下,政府應(yīng)支持企業(yè)采用私募股權(quán)投資基金融資制度,降低公募發(fā)行的比例。

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篇5

內(nèi)容提要: 創(chuàng)業(yè)投資基金是一種向符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的、處于發(fā)展初期或困境階段的企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資而設(shè)立的基金。為了防范可能存在的投資風(fēng)險(xiǎn)，防止創(chuàng)業(yè)投資基金偏離其設(shè)立目的，有必要對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金進(jìn)行監(jiān)管。我國(guó)當(dāng)前對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的監(jiān)管已形成了一定的基礎(chǔ)，但還存在監(jiān)管部門(mén)不明確、監(jiān)管對(duì)象單一、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一等問(wèn)題。我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管的完善應(yīng)選擇合適的監(jiān)管模式，同時(shí)，應(yīng)擴(kuò)大監(jiān)管對(duì)象，發(fā)揮行業(yè)協(xié)會(huì)自律監(jiān)管的作用，統(tǒng)一監(jiān)管立法。

從上世紀(jì)80年代初開(kāi)始，創(chuàng)業(yè)投資基金這種金融業(yè)態(tài)在我國(guó)開(kāi)始得以發(fā)展。不過(guò)，由于受體制和觀念等因素的影響，創(chuàng)業(yè)投資基金一直未能取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)步。[1]進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)為促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展采取了一系列措施，但在此過(guò)程中也出現(xiàn)了一種“一邊倒”的傾向，那就是對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金一味地予以鼓勵(lì)、促進(jìn)而忽視對(duì)其之監(jiān)管。其實(shí)，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管不是限制創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，相反，缺乏監(jiān)管只會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)的無(wú)序及對(duì)其設(shè)立目的的背離。為促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的健康發(fā)展，本文擬結(jié)合我國(guó)現(xiàn)行有關(guān)的立法規(guī)定，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管問(wèn)題進(jìn)行探討。

一、創(chuàng)業(yè)投資基金及其監(jiān)管需求

（一）“創(chuàng)業(yè)投資基金”考辨

在我國(guó)當(dāng)前，由于缺乏有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資基金的基本立法，“創(chuàng)業(yè)投資基金”一詞的使用較為混亂，其往往同“風(fēng)險(xiǎn)投資基金”、“股權(quán)投資基金”“、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)”“、產(chǎn)業(yè)投資基金”等概念互換使用，這主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。其一，將創(chuàng)業(yè)投資等同于風(fēng)險(xiǎn)投資或創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資。例如，1999年科技部、國(guó)家計(jì)委、國(guó)家經(jīng)委、財(cái)政部、人民銀行、國(guó)家稅務(wù)總局和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合的《關(guān)于建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的若干意見(jiàn)》第3條[2]將創(chuàng)業(yè)投資等同于“風(fēng)險(xiǎn)投資”，2008年國(guó)家發(fā)改委、科技部、財(cái)政部、教育部、人民銀行、國(guó)家稅務(wù)總局、知識(shí)產(chǎn)權(quán)局、中科院和工程院聯(lián)合的《關(guān)于促進(jìn)自主創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化的若干政策》第8條[3]將創(chuàng)業(yè)投資等同于“創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資”。其二，將創(chuàng)業(yè)投資等同于股權(quán)投資。例如，2003年對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部、科技部、國(guó)家工商總局、稅務(wù)總局和外匯管理局聯(lián)合頒布的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》第3條[4]和2005年由國(guó)家發(fā)改委、科技部、財(cái)政部等十部委（局）聯(lián)合頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第2條第2款[5]便采取了這樣的表達(dá)方式。其三，將創(chuàng)業(yè)投資基金等同于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。例如，2009年國(guó)家發(fā)改委和財(cái)政部聯(lián)合的《關(guān)于參股設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金試點(diǎn)工作的通知》采用“創(chuàng)業(yè)投資基金（即創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)）”[6]的表述。此外，創(chuàng)業(yè)投資基金同產(chǎn)業(yè)投資基金這兩個(gè)概念在實(shí)踐中更是經(jīng)常被互換使用。

其實(shí)，上述幾個(gè)概念既有聯(lián)系又有區(qū)別。其一，在“創(chuàng)業(yè)投資”與“產(chǎn)業(yè)投資”的關(guān)系中，創(chuàng)業(yè)投資是產(chǎn)業(yè)投資的一種形式，各國(guó)創(chuàng)業(yè)投資一般僅指對(duì)處于發(fā)展初期或困境階段的企業(yè)的投資，我國(guó)《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》也將其限定為“向創(chuàng)建或重建過(guò)程中的成長(zhǎng)性企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資”。而產(chǎn)業(yè)投資的范圍大于此“，其投資的范圍除了傳統(tǒng)的創(chuàng)業(yè)投資外，還應(yīng)包括發(fā)展投資、企業(yè)的并購(gòu)重組、基礎(chǔ)設(shè)施投資以及其他國(guó)家引導(dǎo)投資的領(lǐng)域”。[7]其二，“創(chuàng)業(yè)”一詞譯自英文的“venture”，根據(jù)《布萊克法律詞典》的解釋，“venture”的動(dòng)詞含義是“to take（the）chances”，即“冒險(xiǎn)”，名詞含義是“an under-taking attended with risk，especislly one aiming at making monye”，即“所從事的風(fēng)險(xiǎn)事業(yè)，特別是以營(yíng)利為目的的事業(yè)”。[8]由此看來(lái)，創(chuàng)業(yè)投資本身寓有風(fēng)險(xiǎn)性，因而也可以稱其為“風(fēng)險(xiǎn)投資”或“創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資”。但是，由于所有的投資（如證券投資）都有風(fēng)險(xiǎn)，因而“風(fēng)險(xiǎn)投資”的外延顯然要大于“創(chuàng)業(yè)投資”。其三，創(chuàng)業(yè)投資是一種股權(quán)投資，我國(guó)《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》也采取“股權(quán)投資”這樣的定義方式。同時(shí)，由于創(chuàng)業(yè)投資基金一般采用私募方式籌集，[9]創(chuàng)業(yè)投資基金也可以稱為“私募股權(quán)投資基金”或者“私人股權(quán)投資基金”（Private Equity Fund）。但是，創(chuàng)業(yè)投資并不等于股權(quán)投資。一方面，股權(quán)投資既是創(chuàng)業(yè)投資的方式，也是其他投資（如產(chǎn)業(yè)投資中的基礎(chǔ)設(shè)施投資）的方式；另一方面，創(chuàng)業(yè)投資必須考慮投資對(duì)象的政策性，符合產(chǎn)業(yè)政策，而股權(quán)投資則不以此為限，可以投資于任何領(lǐng)域（如企業(yè)并購(gòu)）。其四“，創(chuàng)業(yè)投資基金”與“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)”并非同一關(guān)系，創(chuàng)業(yè)投資基金可以采取不同的組織形式，如公司制、有限合伙制，此時(shí)，基金采取企業(yè)的形式，企業(yè)就是基金，如美國(guó)投資公司就是美國(guó)投資基金的基本組織形式，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)也屬于此類。但是，創(chuàng)業(yè)投資基金也可以采取非企業(yè)形式，如契約式、信托制等。

通過(guò)將創(chuàng)業(yè)投資基金同相關(guān)概念進(jìn)行比較可以看出，創(chuàng)業(yè)投資基金本質(zhì)上是一種為向符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的、處于發(fā)展初期或困境階段企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資而設(shè)立的基金，其具有風(fēng)險(xiǎn)性，更具有產(chǎn)業(yè)政策性。創(chuàng)業(yè)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)性和產(chǎn)業(yè)政策性對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管提出了特殊的要求。

（二）創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管需求

1.防范可能存在的投資風(fēng)險(xiǎn)

如前所述，“風(fēng)險(xiǎn)性”是創(chuàng)業(yè)投資基金的基本屬性。同其他所有投資基金一樣，創(chuàng)業(yè)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)可以分為以下幾類：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（對(duì)所有投資都可能帶來(lái)?yè)p失的普遍性風(fēng)險(xiǎn)，如金融危機(jī)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)）；非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（對(duì)市場(chǎng)中某些個(gè)別投資基金可能造成損失的非普遍性風(fēng)險(xiǎn)，如政策對(duì)特定投資的限制）；管理風(fēng)險(xiǎn)（即基金管理人對(duì)信息的占有、對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的分析等判斷做出錯(cuò)誤決策的風(fēng)險(xiǎn)）；機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)（如基金當(dāng)事人之間的內(nèi)部分權(quán)制衡機(jī)制不健全帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)）。[10]由于創(chuàng)業(yè)投資基金的投資對(duì)象一般被限定于“處于發(fā)展初期或困境階段的企業(yè)”，同其他類型的投資基金比較起來(lái)，創(chuàng)業(yè)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)性一般更大。例如，上個(gè)世紀(jì)“80年代最熱門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金——S·羅森管理公司到1998年初，共投資了36個(gè)公司，有8個(gè)經(jīng)過(guò)了成功的首次公開(kāi)發(fā)行，有8個(gè)已經(jīng)破產(chǎn)，另外20個(gè)仍在生命線上掙扎”。[11]就我國(guó)的情況來(lái)看，創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)行中存在的一些特殊問(wèn)題也易誘致風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。例如，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資過(guò)程中的信息不對(duì)稱問(wèn)題就非常突出。有調(diào)查表明，我國(guó)“有42.9%的被調(diào)查機(jī)構(gòu)認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)所提供的信息大約一半是準(zhǔn)確的；只有兩家被調(diào)查企業(yè)認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的信息大部分不準(zhǔn)確?！瓌?chuàng)業(yè)企業(yè)向創(chuàng)投機(jī)構(gòu)提供的企業(yè)有關(guān)信息有包裝的成分，信息的真實(shí)性值得懷疑”。[12]顯然，信息不對(duì)稱必定會(huì)增加投資的風(fēng)險(xiǎn)性。又如，我國(guó)現(xiàn)行立法的有些規(guī)定也可能給創(chuàng)業(yè)投資基金埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患?！秳?chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以進(jìn)行股權(quán)投資，這意味著創(chuàng)投企業(yè)除了能用自有資本進(jìn)行投資外，在投資完資本之后還可以拿股權(quán)作價(jià)投資。[13]此規(guī)定的初衷是增加可投資種類，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)投企業(yè)投資收益的最大化，但如果允許這種“股權(quán)”投資鏈條無(wú)限延伸下去，最初的投資失敗——就如美國(guó)次貸的斷供導(dǎo)致后續(xù)投資的危機(jī)一樣——將導(dǎo)致整個(gè)投資鏈條的崩潰。

誠(chéng)然，并非所有的風(fēng)險(xiǎn)都需要通過(guò)監(jiān)管來(lái)解決和防范，但投資風(fēng)險(xiǎn)的存在客觀上對(duì)國(guó)家監(jiān)管提出了要求，因?yàn)橥顿Y者的利益必須得到保護(hù)，而國(guó)家則負(fù)有保護(hù)投資者利益的義務(wù)——正如美國(guó)《證券法》所宣稱的，保護(hù)投資者和維護(hù)證券市場(chǎng)的公正是聯(lián)邦《證券法》和美國(guó)證券和交易委員會(huì)第一位的義務(wù)。[14]

2.防止創(chuàng)業(yè)投資基金偏離其設(shè)立目的

創(chuàng)業(yè)投資基金設(shè)立初衷是扶持特定企業(yè)創(chuàng)業(yè)（一般為尚處于發(fā)展初期和困境階段的企業(yè)），但在基金的實(shí)際運(yùn)行中經(jīng)常會(huì)發(fā)生偏離該初衷的現(xiàn)象。例如，調(diào)查發(fā)現(xiàn)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的行為偏重短期化，創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般可分為種子期、起步期、擴(kuò)張期、成熟期等幾個(gè)發(fā)展階段，但我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)大多不愿意投入處于種子期的企業(yè)，而最愿意投入擴(kuò)張期、成熟期的企業(yè)，特別是可能在近期內(nèi)到創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，因?yàn)橥度敕N子期不僅風(fēng)險(xiǎn)大，而且資金被鎖住的時(shí)間也長(zhǎng)；投入擴(kuò)張期、成熟期則風(fēng)險(xiǎn)小，資金被占用的時(shí)問(wèn)也短；如果投入即將上市的企業(yè)，則投資很快可以變現(xiàn)，可能獲得巨大的贏利。[15]又如，我國(guó)當(dāng)前有的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資行為發(fā)生了變異，甚至從創(chuàng)業(yè)扶持淪為高利貸公司或變相的典當(dāng)行。通過(guò)對(duì)相關(guān)行業(yè)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，有的“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)開(kāi)辦了和銀行相同的業(yè)務(wù)，暗中以高息吸收存款、發(fā)放貸款，存款月利率2％，貸款月利率3％，如此發(fā)展下去，有可能淪為高利貸公司或變相的典當(dāng)行，與國(guó)家鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資資金投資中小企業(yè)特別是中小高新技術(shù)企業(yè)的初衷背道而馳”。[16]因此，為保障創(chuàng)業(yè)投資基金的健康運(yùn)行和發(fā)展，真正實(shí)現(xiàn)其設(shè)立的目的，國(guó)家監(jiān)管不可或缺。

二、我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管的現(xiàn)狀與存在的問(wèn)題

（一）我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管的現(xiàn)狀

從二十世紀(jì)八十年代中期到1998年以前，我國(guó)的創(chuàng)投企業(yè)非常少。由于當(dāng)時(shí)創(chuàng)投企業(yè)被認(rèn)為屬于非銀行金融機(jī)構(gòu)，便由中國(guó)人民銀行進(jìn)行嚴(yán)格審批和監(jiān)管。從1998年到2004年，管制得以放松，創(chuàng)業(yè)投資公司大量出現(xiàn)，但管制的放松也導(dǎo)致市場(chǎng)的混亂無(wú)序，受法律和機(jī)構(gòu)投資者缺位等因素的限制，該時(shí)期本土設(shè)立的創(chuàng)投企業(yè)絕大多數(shù)是自我管理的公司型。[17 ]2005年以后，隨著一系列立法的頒布和修訂，我國(guó)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的監(jiān)管逐漸形成了一定的基礎(chǔ)。

從監(jiān)管原則來(lái)看，我國(guó)當(dāng)前的金融監(jiān)管采取的仍然是“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”原則，嚴(yán)格限制機(jī)構(gòu)投資者投資私人股權(quán)投資基金。[18]從監(jiān)管框架來(lái)看，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管可以適用現(xiàn)行一些基本立法的規(guī)定。例如，我國(guó)目前創(chuàng)業(yè)投資基金主要采取公司和有限合伙形式成立，也有部分采取契約或信托方式成立，因而有關(guān)這類基金的監(jiān)管同時(shí)就適用我國(guó)《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《信托法》、《民法通則》、《合同法》等相關(guān)法律的規(guī)定。但除此之外，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管也有一些特殊的立法，其可以分為兩類。一是對(duì)“企業(yè)型”基金的監(jiān)管。根據(jù)《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》，對(duì)外商投資創(chuàng)投企業(yè)的設(shè)立，由商務(wù)部經(jīng)商科學(xué)技術(shù)部同意后，做出批準(zhǔn)或不批準(zhǔn)的書(shū)面決定；對(duì)外商投資創(chuàng)投企業(yè)的投資行為、增加或轉(zhuǎn)讓其在所投資企業(yè)投資等行為則實(shí)行備案制與審批制。根據(jù)《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，對(duì)內(nèi)資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立實(shí)行登記制與備案制，未完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，不受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門(mén)的監(jiān)管，也不享受政策扶持，完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，應(yīng)當(dāng)接受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門(mén)的監(jiān)管。二是對(duì)“信托型”基金的監(jiān)管。我國(guó)目前對(duì)信托業(yè)監(jiān)管主要針對(duì)狹義的信托公司及其業(yè)務(wù)范圍，[19]所以我國(guó)對(duì)以信托形式設(shè)立私人股權(quán)投資基金實(shí)行核準(zhǔn)制，私人股權(quán)投資基金若以集合資金信托形式設(shè)立，必須經(jīng)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)審批，并符合中國(guó)銀監(jiān)會(huì)頒布的《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托管理辦法》等規(guī)定。同時(shí)，信托投資公司從事私人股權(quán)投資信托的發(fā)起、管理及投資等業(yè)務(wù)，需符合《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》（銀監(jiān)發(fā)[2008]45號(hào)）的相關(guān)規(guī)定。[20]

（二）我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管存在的主要問(wèn)題

1.監(jiān)管部門(mén)不明確

我國(guó)早期對(duì)產(chǎn)業(yè)（包括創(chuàng)業(yè)）投資基金的監(jiān)管主體為中國(guó)人民銀行，證監(jiān)會(huì)成立后，其并未成為創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管主體。根據(jù)（1998）131號(hào)《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)職能配置、內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)和人員編制規(guī)定》（俗稱《中國(guó)證監(jiān)會(huì)三定方案》），產(chǎn)業(yè)投資基金審批管理等權(quán)限并未授予證監(jiān)會(huì)。當(dāng)前，負(fù)責(zé)組織產(chǎn)業(yè)（含創(chuàng)業(yè)）投資基金試點(diǎn)工作的部門(mén)是國(guó)家發(fā)改委，但其“負(fù)責(zé)”僅限于“組織”，其他部門(mén)也參與其中，如工商、稅務(wù)、商務(wù)等部門(mén)都有監(jiān)管的權(quán)力。由于缺乏系統(tǒng)的立法，監(jiān)管部門(mén)、監(jiān)管責(zé)任不明確便帶來(lái)了問(wèn)題。例如，按照《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》要求，國(guó)家對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實(shí)行備案管理，備案管理部門(mén)分國(guó)務(wù)院管理部門(mén)和省級(jí)管理部門(mén)兩級(jí)，但是，“地市一級(jí)如何監(jiān)管、由哪個(gè)部門(mén)監(jiān)管、具體監(jiān)管內(nèi)容有哪些、使用何種監(jiān)管手段和方式等則根本沒(méi)有涉及，給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作帶來(lái)了困惑，也不利于規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的發(fā)展”。[21]

2.監(jiān)管對(duì)象主要限于基金投資人

從法律關(guān)系分析，創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管對(duì)象至少應(yīng)包括基金管理人、基金投資人、基金托管人和基金運(yùn)行過(guò)程等，但我國(guó)目前監(jiān)管的重點(diǎn)對(duì)象僅限于投資人。例如，現(xiàn)行法律和政策限制大規(guī)模機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資基金，對(duì)商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、社保基金、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者投資于私人股權(quán)投資基金的行為予以限制。從國(guó)外來(lái)看，養(yǎng)老金、社保、保險(xiǎn)、銀行等機(jī)構(gòu)投資者是創(chuàng)業(yè)投資基金的重要資金提供者，但在國(guó)內(nèi)，對(duì)這些機(jī)構(gòu)還不能完全自主地投資創(chuàng)業(yè)投資基金，制約了本土創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展規(guī)模。[22]又如，《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》也主要以規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)為導(dǎo)向。由此產(chǎn)生的問(wèn)題便是，對(duì)于因基金管理、基金托管和基金運(yùn)行過(guò)程中發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題則難以起到有效的監(jiān)管和防范。

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3.監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一

由于缺乏統(tǒng)一的基本立法，我國(guó)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管便出現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)不一、政出多門(mén)的現(xiàn)象。首先，根據(jù)《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》和《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》的規(guī)定，內(nèi)資創(chuàng)業(yè)投資基金和外資創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管實(shí)行不同的標(biāo)準(zhǔn)，但是，作為WTO的成員國(guó)，無(wú)歧視待遇原則是必須要貫徹的，將來(lái)我國(guó)必定面臨統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的問(wèn)題。其次，同為內(nèi)資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)也不一致。例如，根據(jù)《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，未遵照該辦法規(guī)定完成備案程序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，不享受該辦法的特別法律保護(hù)和政策扶持，但也不受創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理部門(mén)的監(jiān)管。這使得這類基金游離于監(jiān)管之外。再次，為促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資基金業(yè)的發(fā)展，不少地方政府出臺(tái)了專門(mén)規(guī)定，但各地的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一，例如，天津市要求私募股權(quán)基金注冊(cè)成立后，必須向天津市發(fā)改委、金融服務(wù)辦、國(guó)稅與地稅等相關(guān)部門(mén)進(jìn)行備案；重慶市要求股權(quán)投資類企業(yè)在工商行政管理部門(mén)辦理設(shè)立、變更等注冊(cè)登記事項(xiàng)后，應(yīng)到市政府金融辦備案后方可開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及享受市政府出臺(tái)的有關(guān)優(yōu)惠政策，并且重慶市銀監(jiān)局也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)股權(quán)投資企業(yè)日常資金運(yùn)用的監(jiān)督管理；[23]而北京市《海淀區(qū)促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展暫行辦法》則根本就沒(méi)有涉及監(jiān)管的內(nèi)容。

三、我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管的完善

（一）監(jiān)管模式的選擇

根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管模式可以作不同的分類。一是根據(jù)監(jiān)管的來(lái)源分為自律監(jiān)管和外部監(jiān)管模式。外部監(jiān)管主要指政府的監(jiān)管；自律監(jiān)管是指市場(chǎng)主體通過(guò)自身內(nèi)部治理形成的監(jiān)管，以及市場(chǎng)主體相互之間的監(jiān)管。此外，行業(yè)協(xié)會(huì)的監(jiān)管一般也被看做內(nèi)部監(jiān)管。二是在前面自律監(jiān)管和外部監(jiān)管分類的基礎(chǔ)上，可以進(jìn)一步將目前國(guó)際投資基金市場(chǎng)監(jiān)管模式概括為以英國(guó)為代表的“基金行業(yè)自律”監(jiān)管模式、以美國(guó)為代表的“法律約束下的企業(yè)自律管理”模式和以日本為代表的“政府嚴(yán)格管制”模式。[24]三是根據(jù)監(jiān)管主體和監(jiān)管對(duì)象（業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)）的不同，分為機(jī)構(gòu)監(jiān)管模式和功能監(jiān)管模式。機(jī)構(gòu)監(jiān)管就是不同的金融業(yè)務(wù)由不同的機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，功能監(jiān)管則以業(yè)務(wù)的環(huán)節(jié)為監(jiān)管對(duì)象。

關(guān)于自律監(jiān)管和外部監(jiān)管模式，兩者各有利弊。自律監(jiān)管有助于提高內(nèi)部效率但難以有效克服市場(chǎng)失靈，而外部監(jiān)管有助于防范風(fēng)險(xiǎn)但會(huì)影響效率。筆者認(rèn)為，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金宜采取內(nèi)部監(jiān)管為主、外部監(jiān)管為輔的模式。這是因?yàn)椋瑒?chuàng)業(yè)投資基金一般采取私募的方式，而私募比公募更具有人合性，因而具有自律監(jiān)管的基礎(chǔ)，且可以提高市場(chǎng)的效率。但與此同時(shí)，由于基金市場(chǎng)不可避免的缺陷，必要的外部監(jiān)管仍然不可缺少。

關(guān)于機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管，筆者認(rèn)為采取功能監(jiān)管是一種現(xiàn)實(shí)的選擇。首先，我國(guó)目前的金融監(jiān)管體系基本上屬于機(jī)構(gòu)監(jiān)管的模式，如銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)分別由銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)監(jiān)管，但對(duì)產(chǎn)業(yè)（含創(chuàng)業(yè)）投資基金則沒(méi)有規(guī)定明確且獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，也就是說(shuō)尚缺乏機(jī)構(gòu)監(jiān)管的基礎(chǔ)。其次，混業(yè)經(jīng)營(yíng)雖然在我國(guó)當(dāng)前還基本上屬于禁區(qū)，但從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，混業(yè)經(jīng)營(yíng)，至少部分混業(yè)經(jīng)營(yíng)將來(lái)是一種趨勢(shì)；從當(dāng)前來(lái)看，這種趨勢(shì)也已經(jīng)開(kāi)始體現(xiàn)。顯然，在混業(yè)經(jīng)營(yíng)的情況下，純粹的機(jī)構(gòu)監(jiān)管不能適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)監(jiān)管的要求。最后，采用功能監(jiān)管可以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管的目標(biāo)，如發(fā)改委負(fù)責(zé)登記、備案環(huán)節(jié)的監(jiān)管，工商部門(mén)監(jiān)管注冊(cè)，商務(wù)部門(mén)監(jiān)管外資，等等。[25]明確了監(jiān)管模式也就明確了監(jiān)管主體。

（二）監(jiān)管對(duì)象的擴(kuò)大

前文已述，我國(guó)當(dāng)前將監(jiān)管對(duì)象主要指向基金投資人是不夠的，有必要將監(jiān)管對(duì)象擴(kuò)大到基金管理人、基金托管人和基金運(yùn)行過(guò)程。因此，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管的完善，一方面需要繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)投資人的管理，使其成為“合格投資人”和“謹(jǐn)慎人”；另一方面更重要的是將監(jiān)管對(duì)象擴(kuò)大到基金管理人、托管人和基金的運(yùn)行過(guò)程。首先，對(duì)于基金管理人的監(jiān)管，主要依靠的是市場(chǎng)力量，也就是說(shuō)主要依靠投資人通過(guò)市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰規(guī)則選擇合適的管理人，但是，政府和行業(yè)協(xié)議也可以為此制定相關(guān)的選擇規(guī)則，淘汰不合格的管理人。其次，對(duì)于基金托管人的監(jiān)管，可以借鑒現(xiàn)行《證券投資基金法》關(guān)于“基金托管人”的規(guī)定，要求托管人具有諸如凈資產(chǎn)和資本充足率、專門(mén)的基金托管部門(mén)、取得基金從業(yè)資格的專職人員人數(shù)、安全保管基金財(cái)產(chǎn)的條件等方面的要求。此外，由于基金托管人一般為商業(yè)銀行，其設(shè)立必須經(jīng)過(guò)銀監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)并接受其監(jiān)管。最后，對(duì)于基金運(yùn)行的監(jiān)管，主要包括對(duì)基金的發(fā)起和募集、基金的投資、基金的增資、基金的信息披露、基金份額的轉(zhuǎn)讓和交易、基金的變更和終止等行為的監(jiān)管。

（三）行業(yè)協(xié)會(huì)自律監(jiān)管功能和作用的發(fā)揮

由于筆者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管宜采取內(nèi)部監(jiān)管為主、外部監(jiān)管為輔的模式，自律監(jiān)管（對(duì)內(nèi)部監(jiān)管而言）便非常重要。英國(guó)屬于行業(yè)自律的典型，英國(guó)主要通過(guò)投資顧問(wèn)和基金經(jīng)理人協(xié)會(huì)、單位信托協(xié)會(huì)、投資信托協(xié)會(huì)的自我管理、自我約束來(lái)實(shí)現(xiàn)投資基金市場(chǎng)的管理。除三個(gè)自律性機(jī)構(gòu)外，英國(guó)投資基金市場(chǎng)的自律規(guī)則也比較完善，這些規(guī)則由各協(xié)會(huì)根據(jù)本行業(yè)的特點(diǎn)制定。各協(xié)會(huì)均實(shí)行會(huì)員制，并規(guī)定只有取得會(huì)員資格的機(jī)構(gòu)和個(gè)人才能開(kāi)展相應(yīng)的業(yè)務(wù)。各會(huì)員開(kāi)展業(yè)務(wù)時(shí)，必須遵循協(xié)會(huì)的章程和有關(guān)規(guī)定，若有違反，將被取消會(huì)員資格并不能從事相應(yīng)的投資基金業(yè)務(wù)。[26]隨著我國(guó)當(dāng)前已備案創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)數(shù)量的增多，已有不少人呼吁盡快成立統(tǒng)一的“股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)”，由其組織股權(quán)投資（包括創(chuàng)業(yè)投資）基金的自律監(jiān)管。當(dāng)然，行業(yè)自律并非超脫法律的自律，同時(shí)，行業(yè)協(xié)會(huì)有時(shí)也負(fù)有接受政府部門(mén)委托實(shí)施有關(guān)政策的職責(zé)，這些都離不開(kāi)相關(guān)法律的規(guī)范。

（四）統(tǒng)一監(jiān)管立法

監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一是我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管的一個(gè)明顯弊端，克服此弊端的途徑就是統(tǒng)一監(jiān)管立法。在美國(guó)，創(chuàng)業(yè)投資基金（私募股權(quán)基金）統(tǒng)一受美國(guó)《證券法》的調(diào)整，因?yàn)槠渌饺斯蓹?quán)基金份額是證券的一種從而受到證券法的調(diào)整。[27]在我國(guó)，金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)的格局使得采取這種由《證券法》統(tǒng)一規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管的模式并不適合，但是，我國(guó)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的立法已有一定的基礎(chǔ)，《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》也在起草之中，因而可以考慮實(shí)行產(chǎn)業(yè)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金統(tǒng)一的立法，即制定統(tǒng)一的《股權(quán)投資基金法》，在其中規(guī)定基金監(jiān)管的內(nèi)容，包括監(jiān)管模式、監(jiān)管對(duì)象、自律監(jiān)管等等，這不僅可以解決我國(guó)當(dāng)前創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一的問(wèn)題，彌補(bǔ)我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金基本法的缺失，還可以解決將來(lái)產(chǎn)業(yè)投資基金監(jiān)管同創(chuàng)業(yè)投資基金監(jiān)管相互間可能存在的沖突問(wèn)題。

注釋:

[1]參見(jiàn)郭向軍：《我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的有關(guān)問(wèn)題的幾點(diǎn)看法》，搜狐財(cái)經(jīng)，http：//business.sohu.com/20070912/n252101660.shtml，2010年9月12日訪問(wèn)。

[2]該意見(jiàn)第3條規(guī)定：風(fēng)險(xiǎn)投資（又稱創(chuàng)業(yè)投資）是指向主要屬于科技型的高成長(zhǎng)性創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權(quán)資本，并為其提供經(jīng)營(yíng)管理和咨詢服務(wù)，以期在被投資企業(yè)發(fā)展成熟后，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取中長(zhǎng)期資本增值收益的投資行為。

[3]該政策第8條規(guī)定：加快發(fā)展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資。鼓勵(lì)按照市場(chǎng)機(jī)制設(shè)立創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金，引導(dǎo)社會(huì)資金流向創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，扶持承擔(dān)自主創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化任務(wù)企業(yè)的設(shè)立與發(fā)展。發(fā)展改革和財(cái)政等部門(mén)要積極培育、發(fā)展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資，對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域處于種子期、起步期的重點(diǎn)自主創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目予以支持。

[4]該規(guī)定第3條規(guī)定：本規(guī)定所稱創(chuàng)業(yè)投資是指主要向未上市高新技術(shù)企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱所投資企業(yè)）進(jìn)行股權(quán)投資，并為之提供創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)，以期獲取資本增值收益的投資方式。

[5]該暫行辦法第2條第2款規(guī)定：創(chuàng)業(yè)投資“系指向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對(duì)成熟后主要通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益的投資方式”。

[6]該通知前言部分指出“：國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部決定實(shí)施新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計(jì)劃，擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)技術(shù)研發(fā)資金創(chuàng)業(yè)投資試點(diǎn)，推動(dòng)利用國(guó)家產(chǎn)業(yè)技術(shù)研發(fā)資金，聯(lián)合地方政府資金，參股設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金（即創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)）試點(diǎn)工作。”

[7]楊席：《產(chǎn)業(yè)投資基金概念之匡正》，《金融發(fā)展研究》2009年第2期。

[8]Henry Campbell Black，Black’s Law Dictionary，6th ed.West Publish Co.1990.p.1556.

[9]英美等國(guó)的股權(quán)投資基金一般要求私募方式募集，我國(guó)《關(guān)于建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的若干意見(jiàn)》也要求“風(fēng)險(xiǎn)投資基金應(yīng)采取私募方式”。

[10]朱姝：《我國(guó)投資基金監(jiān)管研究》，《決策與信息》2008年第4期。

[11]劉曼紅主編：《風(fēng)險(xiǎn)投資：創(chuàng)新與金融》，中國(guó)人民大學(xué)出版社1998年版，第270-271頁(yè)。

[12]張立艷：《我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展現(xiàn)狀及其存在的問(wèn)題》，《天津工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)》2002年第6期。

[13]該暫行辦法第15條規(guī)定：經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行投資。

[14]Robert Connolly.Comment：Legitimizing Private Placement Broker-dealers Who Deal With PrivateInvestment Funds：A Proposal For A New Regulatory Regime And A Limited Exception To Registra-tion，，40 J.Marshall L.Rev（The John Marshall Law Review）.703，Winter，2007.

[15]林潔：《常州市創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀、問(wèn)題及對(duì)策研究》，《現(xiàn)代商業(yè)》2008年第36期。

[16]、[21]楊振林、吳俊蓮：《對(duì)烏海市創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的調(diào)查》，《內(nèi)蒙古金融研究》2008年第1期。

[17]曹文煉：《迎接我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的新階段與新挑戰(zhàn)——在“長(zhǎng)三角”六省一市創(chuàng)業(yè)投資論壇上的講話》，http：//hbvc.net/1515/html/?23.html，2007年10月17日訪問(wèn)。

[18]目前我國(guó)不允許商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、地方社?；?、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者投資于私人股權(quán)及私人股權(quán)投資基金，但允許全國(guó)社?；稹⑿磐型顿Y公司在總資產(chǎn)的一定比例內(nèi)投資于私人股權(quán)及私人股權(quán)投資基金，證券公司等機(jī)構(gòu)投資私人股權(quán)仍處于試點(diǎn)階段。

[19]席月民：《我國(guó)信托業(yè)監(jiān)管改革的重要問(wèn)題》，《上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）》2011年第1期。

[20]楊明奇：《西方國(guó)家私人股權(quán)投資基金的監(jiān)管及其對(duì)我國(guó)的啟示》，《南方金融》2009年第4期。

[22]黃亞玲、賴建平、趙忠義：《我國(guó)私募股權(quán)基金監(jiān)管芻議》，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心信息網(wǎng)，http：//drcnet.com.cn/DRCnet.common.web/DocViewSummary.aspx?version=finance&docid=2228383&leafid=25&Chnid=14&gourl=/DRCnet.common.web/docview.aspx，2010年5月19日訪問(wèn)。

[23]楊明奇：《西方國(guó)家私人股權(quán)投資基金的監(jiān)管及其對(duì)我國(guó)的啟示》，《南方金融》2009年第4期。

[24]陶耿、陳安寶：《投資基金外部監(jiān)管的國(guó)際比較及啟示》，《經(jīng)濟(jì)師》2009年第7期。

[25]關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資基金是否需要經(jīng)過(guò)工商注冊(cè)登記尚屬于爭(zhēng)議的問(wèn)題。有學(xué)者認(rèn)為，美國(guó)的立法將私募股權(quán)基金組織看作一種非實(shí)體性企業(yè)，因此不需要在工商局登記，從而解決了私募股權(quán)基金的納稅問(wèn)題。而我國(guó)現(xiàn)行的法律則更傾向于將私募股權(quán)基金組織作為一種實(shí)體性企業(yè)，需要在工商局登記注冊(cè)，繳納相應(yīng)稅收，因此我國(guó)公司制創(chuàng)業(yè)投資基金至今仍面臨著雙重納稅的問(wèn)題。參見(jiàn)黃亞玲：《私募股權(quán)基金監(jiān)管應(yīng)從杠桿風(fēng)險(xiǎn)控制入手》，《中國(guó)證券報(bào)》2010年1月15日。

篇6

商業(yè)銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)有利于拓寬融資渠道、應(yīng)對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，然而，由于政策限制，當(dāng)前銀行大多采用借道投資的間接參與方式。各種模式各有利弊，因此建議：監(jiān)管當(dāng)局要做好商業(yè)銀行股權(quán)直投制度設(shè)計(jì)，商業(yè)銀行也要完善內(nèi)部管理，共同推動(dòng)股權(quán)直接投資業(yè)務(wù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：

商業(yè)銀行；股權(quán)投資；收益風(fēng)險(xiǎn)；融資渠道；金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)；商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理

一、引言

2015年，17家商業(yè)銀行經(jīng)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)審核，獲得私募股權(quán)投資基金管理人資格。2016年2月，新聞媒體報(bào)道我國(guó)年內(nèi)將允許部分商業(yè)銀行建立股權(quán)投資載體，直接入股科技企業(yè)。央行與銀監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)層也在多種場(chǎng)合鼓勵(lì)創(chuàng)新投貸聯(lián)動(dòng)融資方式支持創(chuàng)新企業(yè)。種種跡象表明，我國(guó)商業(yè)銀行直接參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)的限制將逐步松綁。商業(yè)銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)的理論基礎(chǔ)是金融中介理論。該理論認(rèn)為，金融中介是儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資過(guò)程中基礎(chǔ)性的制度安排。Gurley&Shaw（1956）、BenstonGeorge（1976）和Fama（1980）指出，金融中介一般是通過(guò)存單等形式向居民投資者和其他部門(mén)募集資金，購(gòu)買企業(yè)發(fā)行的股票、債券和其他債權(quán)等所謂的一級(jí)證券，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)換。由此可見(jiàn)，在傳統(tǒng)金融學(xué)理論中，商業(yè)銀行的主營(yíng)業(yè)務(wù)包含了股權(quán)投資。Benston&Smith（1976）的交易費(fèi)用模型認(rèn)為，商業(yè)銀行參與股權(quán)投資具有節(jié)約交易費(fèi)用、分散風(fēng)險(xiǎn)以及專業(yè)化優(yōu)勢(shì)。Leland&Plye（1977）的信號(hào)傳遞模型認(rèn)為，金融中介作為信息生產(chǎn)者，可以化解投資過(guò)程中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，有利于對(duì)股票等金融資產(chǎn)進(jìn)行合理定價(jià)。Diamond（1984）的受托監(jiān)控模型認(rèn)為，金融中介可以實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)被投資企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，對(duì)其進(jìn)行跟蹤調(diào)查，了解其經(jīng)營(yíng)情況，甚至可直接向借款人派駐監(jiān)事，有利于提高投資的安全性。Saunders（1985）、Rajan（1996）認(rèn)為商業(yè)銀行擁有客戶資源、信息資源和營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)可以產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，并提高投融資效率，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。Allen&Santomero（1997）指出金融中介投資股權(quán)可以為客戶減少金融產(chǎn)品的學(xué)習(xí)成本、交易成本以及參與成本。Saunders（1985）、Litan（1987）和JordiCanals（1997）則從風(fēng)險(xiǎn)分析角度指出，商業(yè)銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)不僅可以促進(jìn)其業(yè)務(wù)多元化，提高銀行利潤(rùn)，而且還可以降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，減少破產(chǎn)的可能性。

Merton&Bodie（1993,1995）的研究表明，隨著信息技術(shù)的進(jìn)步，交易成本、信息成本、監(jiān)管成本以及參與成本大幅下降，金融中介逐漸被金融市場(chǎng)的制度性安排所替代。因此，他們認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)的形式應(yīng)該隨功能而變化，銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)彼此之間的業(yè)務(wù)需要互相融合，各種金融中介都可以從事包括存貸款、證券買賣等業(yè)務(wù)。然而，由于上世紀(jì)90年代銀證關(guān)系的混亂，中止了我國(guó)銀行業(yè)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)，也中斷了商業(yè)銀行直接參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)的路徑。當(dāng)時(shí)，商業(yè)銀行通過(guò)假回購(gòu)、真拆借將自有資金放大杠桿后進(jìn)入股票市場(chǎng)，甚至通過(guò)國(guó)庫(kù)券假保管單等形式把企業(yè)生產(chǎn)資金、居民存款騙入市場(chǎng)，操縱股價(jià)，吹大泡沫。這種亂象極大提高了金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，直接導(dǎo)致1995年出臺(tái)《商業(yè)銀行法》，禁止商業(yè)銀行直接從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)。《商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定，“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，但國(guó)家另有規(guī)定的除外?！彪S著國(guó)際戰(zhàn)略投資者的引進(jìn)，商業(yè)銀行公司治理和內(nèi)控制度日益完善，監(jiān)管理念和技術(shù)也在不斷進(jìn)步，商業(yè)銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)產(chǎn)生的混業(yè)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)能夠得到有效控制。放開(kāi)商業(yè)銀行直接參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為管理者和銀行需要認(rèn)真思考的問(wèn)題。

二、商業(yè)銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)的必要性

（一）經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)由于人口紅利消失、儲(chǔ)蓄率下降等內(nèi)生性因素以及海外經(jīng)濟(jì)衰退、國(guó)內(nèi)環(huán)境負(fù)載過(guò)重等外生性因素的制約，GDP增速由過(guò)去的10%臺(tái)階式下行到6.9%左右，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力明顯加大。以投資驅(qū)動(dòng)、出口拉動(dòng)為主的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式已經(jīng)難以為繼，固定資產(chǎn)投資增速由10年前的30%下降到現(xiàn)在10%，出口增速更是出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。為了避免陷入“中等收入陷阱”，經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式需要從投資驅(qū)動(dòng)、出口拉動(dòng)為主向優(yōu)化資源配置、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展為主轉(zhuǎn)變，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控方式需要從總需求管理為主向總供給管理為主轉(zhuǎn)變，金融支持方式也要從債權(quán)融資為主向股債聯(lián)動(dòng)轉(zhuǎn)變。這是因?yàn)槌鮿?chuàng)企業(yè)往往資產(chǎn)輕、風(fēng)險(xiǎn)大、資產(chǎn)負(fù)債表不健全，與傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)模式匹配度不高，很難獲得信貸支持。與錦上添花而不雪中送炭的債權(quán)融資相反，股權(quán)融資奉行“同舟共濟(jì)、利益共享”的融資文化，更可能支持初創(chuàng)企業(yè)。最近幾年，雖然貨幣政策持續(xù)寬松，但是資金大多淤積在金融系統(tǒng)里空轉(zhuǎn)，不愿意進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，無(wú)法有效降低融資成本就是證明。與此同時(shí)，當(dāng)前居高不下的債務(wù)導(dǎo)致的高杠桿已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)不能承受之重。據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院統(tǒng)計(jì)，2014年，中國(guó)企業(yè)部門(mén)杠桿率①已達(dá)到123.10%，全社會(huì)杠桿率②更是高達(dá)235.70%，而2015年以來(lái)隨著地方政府債務(wù)的被動(dòng)擴(kuò)張，社會(huì)總債務(wù)又進(jìn)一步加重。因此，為了改善整個(gè)社會(huì)的融資結(jié)構(gòu)，化解當(dāng)前龐大的債務(wù)規(guī)模，有效推動(dòng)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的國(guó)家戰(zhàn)略，必然需要允許擁有大量沉淀資金的銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)，不斷提高股權(quán)投資力度，有效降低杠桿率。

（二）同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)倒逼商業(yè)銀行參與股權(quán)投資化解產(chǎn)能過(guò)剩、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式必然會(huì)打破銀行在融資體系的壟斷地位。在投資拉動(dòng)時(shí)期，銀行作為資金投放的主要渠道，在投融資體系中具有壟斷地位。在創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新時(shí)代，銀行信貸文化變得不太適應(yīng)，銀行業(yè)的壟斷地位不斷受到蠶食。在資產(chǎn)端，銀行業(yè)務(wù)不斷向非銀行金融機(jī)構(gòu)開(kāi)放，小額貸款、互聯(lián)網(wǎng)金融、網(wǎng)絡(luò)支付等業(yè)務(wù)日益蠶食銀行貸款規(guī)模。在負(fù)債端，伴隨監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)以及居民財(cái)富意識(shí)覺(jué)醒，券商、基金、信托、保險(xiǎn)財(cái)富管理功能日益增強(qiáng)，不斷侵蝕商業(yè)銀行負(fù)債來(lái)源。當(dāng)前，商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)占資管規(guī)模僅為25%左右（見(jiàn)表1）。在非銀行金融機(jī)構(gòu)向銀行業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移的同時(shí)，銀行業(yè)務(wù)必須向股權(quán)投資等非信貸業(yè)務(wù)進(jìn)軍，提高綜合金融功能和投資收益，緩解利率市場(chǎng)化和金融脫媒的沖擊。

（三）直接參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)有利于降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)前，受商業(yè)銀行法等政策限制，銀行無(wú)法直接參與投資股權(quán)，只能借道信托、基金、券商、理財(cái)?shù)韧ǖ烙鼗赝顿Y。商業(yè)銀行股權(quán)投資一般隱藏在傘形信托、集合信托計(jì)劃、基金專戶、分級(jí)基金、私募基金、集合資管計(jì)劃、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等金融產(chǎn)品中，這些產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，雖然被多個(gè)部門(mén)重復(fù)監(jiān)管，但透明性差，監(jiān)管難度大，無(wú)法有效識(shí)別和監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)，容易產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。例如，在寶能收購(gòu)萬(wàn)科股票的案例中，就有浙商銀行理財(cái)資金通過(guò)借道信托計(jì)劃、券商資管和產(chǎn)業(yè)投資基金參與到股權(quán)投資的影子。另?yè)?jù)華泰證券研究所估計(jì)，在2015年的股災(zāi)中，高峰期估計(jì)有1.6萬(wàn)億左右的銀行理財(cái)資金通過(guò)券商融資融券和場(chǎng)外配資流入股市，在股市下跌中加劇了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。正是因?yàn)樯虡I(yè)銀行披著固定收益類債權(quán)融資產(chǎn)品的形式參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)，讓內(nèi)部控制體系放松了對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的警惕和監(jiān)控，也逃避了外部監(jiān)管，暗中放大了股市杠桿，提高了金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以，明確銀行直接參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)資格，將參與路徑和會(huì)計(jì)科目透明化，要求銀行設(shè)立專門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)和機(jī)制對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別和控制，有利于降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、商業(yè)銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

國(guó)外商業(yè)銀行較少單獨(dú)探討是否應(yīng)該參與股權(quán)直投，更多聚焦在是否應(yīng)該混業(yè)經(jīng)營(yíng)以及應(yīng)該采取哪種股權(quán)架構(gòu)上。從歷史演進(jìn)來(lái)看，除德國(guó)銀行業(yè)一直實(shí)行混業(yè)外，美、日等發(fā)達(dá)國(guó)家銀行業(yè)無(wú)不經(jīng)歷了從混業(yè)到分業(yè)再回歸混業(yè)的過(guò)程，這個(gè)發(fā)展路徑已經(jīng)從實(shí)踐上說(shuō)明了混業(yè)經(jīng)營(yíng)的歷史必然性。根據(jù)混業(yè)經(jīng)營(yíng)股權(quán)架構(gòu)不同，外國(guó)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)踐為我們摸索出三種模式：以美日為代表的金融控股公司模式、以英國(guó)為代表的銀行母公司模式，以及以德國(guó)為代表的全能銀行模式。金融控股公司模式是以集團(tuán)公司作為控股公司，下設(shè)銀行、證券、保險(xiǎn)、信托等子公司，集團(tuán)公司通過(guò)經(jīng)營(yíng)決策權(quán)和人事任免權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)子公司的控制。子公司之間可能通過(guò)交叉營(yíng)銷等方式實(shí)現(xiàn)利益共享，但一般會(huì)獨(dú)立開(kāi)展業(yè)務(wù)以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。例如，花旗集團(tuán)主要通過(guò)控股美邦（SSB）公司來(lái)開(kāi)展股權(quán)投資和交易業(yè)務(wù)（見(jiàn)圖1）。這種模式中，“混業(yè)”主要體現(xiàn)在控股公司層面，各子公司實(shí)質(zhì)上并不算“混業(yè)”，因此銀行也很少參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)。銀行母公司模式則是以銀行作為母公司，下設(shè)證券、保險(xiǎn)等子公司，進(jìn)而涉足多個(gè)金融領(lǐng)域。銀行母公司的代表巴克萊銀行主要是通過(guò)子公司巴克萊資本（BarclaysCapital）來(lái)開(kāi)展投行業(yè)務(wù)和股權(quán)投資（見(jiàn)圖2）。全能銀行經(jīng)營(yíng)模式在我國(guó)是違背《商業(yè)銀行法》規(guī)定的，因此需要銀行采用海外控股和信托控股的方式控股證券公司，實(shí)現(xiàn)多牌照混業(yè)。全能銀行模式是最為徹底的混業(yè)模式，允許同一家金融機(jī)構(gòu)以事業(yè)部的形式經(jīng)營(yíng)各項(xiàng)金融業(yè)務(wù)。其最典型代表是德意志銀行，可以直接通過(guò)企業(yè)及投資銀行部來(lái)投資股權(quán)（見(jiàn)圖3）。

需要說(shuō)明的是，以上三種模式不是以國(guó)家為嚴(yán)格界限來(lái)劃分的。比如，美國(guó)1933年通過(guò)的《道格拉斯——斯蒂格爾法》將商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)分開(kāi)，商業(yè)銀行只能采取金融控股模式參與股權(quán)投資。而1999年美國(guó)出臺(tái)《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》后，已從理論上允許美國(guó)銀行實(shí)行全能銀行制度參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)。2013年通過(guò)的沃爾克規(guī)則，又禁止商業(yè)銀行從事高風(fēng)險(xiǎn)的自營(yíng)交易，實(shí)質(zhì)上限制了全能銀行模式。同時(shí)，美國(guó)當(dāng)前還存在一些規(guī)模小、資產(chǎn)少的單一銀行制度。比較國(guó)際上三種商業(yè)銀行參與股權(quán)投資的主流模式，主旨在于通過(guò)對(duì)比，便于從業(yè)務(wù)模式、資金來(lái)源、風(fēng)險(xiǎn)管理等指標(biāo)作為主要考量來(lái)選擇適合我國(guó)商業(yè)銀行的混業(yè)模式?？傮w來(lái)說(shuō)，金融控股模式通過(guò)下屬證券公司來(lái)參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)，因此儲(chǔ)蓄動(dòng)員效率較低，但是具有風(fēng)險(xiǎn)隔離較為充分的優(yōu)點(diǎn)。全能銀行通過(guò)銀行內(nèi)設(shè)部門(mén)參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)，因此儲(chǔ)蓄動(dòng)員效率最高，但是混同風(fēng)險(xiǎn)最大，也容易產(chǎn)生文化沖突問(wèn)題。銀行母公司模式通過(guò)銀行證券子公司參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)，儲(chǔ)蓄動(dòng)員效率和風(fēng)險(xiǎn)隔離程度介于上述兩種模式之間，可以充分利用銀行網(wǎng)點(diǎn)和客戶資源優(yōu)勢(shì)，以及券商的投行和資產(chǎn)管理優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)生銀行與券商的協(xié)同效應(yīng)。

四、商業(yè)銀行主要股權(quán)投資業(yè)務(wù)模式的利弊分析

當(dāng)前我國(guó)商業(yè)銀行股權(quán)投資業(yè)務(wù)模式主要有五種（見(jiàn)表2），具體的特點(diǎn)和利弊如下：

（一）子公司模式合規(guī)性最高子公司模式是指商業(yè)銀行通過(guò)在海外設(shè)立證券子公司來(lái)參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)的模式。它實(shí)際上是銀行母公司模式在我國(guó)的一種演變模式。由于我國(guó)《商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定商業(yè)銀行在境內(nèi)不能參與股權(quán)直投業(yè)務(wù)，因此商業(yè)銀行往往在境外成立可以進(jìn)行股權(quán)直投業(yè)務(wù)的子公司，然后由子公司或其設(shè)立的基金管理公司參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)。這種模式的典型代表是五大國(guó)有銀行通過(guò)在海外設(shè)立的中銀國(guó)際、農(nóng)銀國(guó)際、工銀國(guó)際、建銀國(guó)際以及交銀國(guó)際來(lái)參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)。這種模式最大優(yōu)勢(shì)在于合規(guī)性最高，在當(dāng)前法律環(huán)境下最無(wú)爭(zhēng)議而有效地規(guī)避了我國(guó)《商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定的限制。它的問(wèn)題在于，成立海外子公司的運(yùn)營(yíng)成本較高，且商業(yè)銀行在與作為獨(dú)立法人的子公司進(jìn)行股權(quán)投資業(yè)務(wù)合作時(shí)，存在著企業(yè)文化、考核激勵(lì)、資源分配等利益沖突，未必能產(chǎn)生很高的投貸聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

（二）通道模式風(fēng)險(xiǎn)隱患多通道模式是指商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)信托公司、證券公司、基金公司發(fā)行的結(jié)構(gòu)化的信托計(jì)劃、券商資管計(jì)劃、基金產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)收益權(quán)，獲取優(yōu)先固定收益，來(lái)間接參與證券一二級(jí)市場(chǎng)。而這些信托計(jì)劃、券商資管計(jì)劃、基金產(chǎn)品則可以開(kāi)展PE、定增、Pre-IPO、中概股私有化等各類股權(quán)投資業(yè)務(wù)。這種模式下，信托公司、證券公司、基金公司實(shí)際上是銀行股權(quán)投資的通道，銀行與它們沒(méi)有人事、股權(quán)、薪酬關(guān)系，僅有業(yè)務(wù)合作和投資收益關(guān)系，而且商業(yè)銀行認(rèn)購(gòu)的是結(jié)構(gòu)化后的優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品，獲取的是固定收益，因此名義上是一種債權(quán)投資而非股權(quán)投資，從而規(guī)避了《商業(yè)銀行法》規(guī)定。通道模式最初被競(jìng)爭(zhēng)壓力大、法律合規(guī)能力強(qiáng)的股份制銀行研發(fā)推出，后來(lái)被我國(guó)城商行、農(nóng)商行甚至國(guó)有銀行引用，是當(dāng)前的商業(yè)銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)的主流模式。這種模式一方面擴(kuò)大了通道公司的股權(quán)投資者范圍，提高了募集資金效率，另一方面使得銀行挽留住了高凈值客戶，因此推廣很快。但是，根據(jù)2014年銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》（征求意見(jiàn)稿）規(guī)定，只能面向風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的高資產(chǎn)凈值客戶、私人銀行客戶和機(jī)構(gòu)客戶募集資金，存在一定的受限性。同時(shí)，這種模式還存在諸多風(fēng)險(xiǎn)隱患：第一，在結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)中，商業(yè)銀行為了獲得較高收益，可能將劣后級(jí)比例設(shè)計(jì)較低，從而引致?lián)舸╋L(fēng)險(xiǎn)；第二，如果投資標(biāo)的資質(zhì)不優(yōu)，在經(jīng)濟(jì)下行期和股市劇烈波動(dòng)期，也可能引起夾層杠桿危機(jī)，放大理財(cái)客戶投資風(fēng)險(xiǎn)；第三，商業(yè)銀行還存在將優(yōu)先級(jí)收益設(shè)置較低，為劣后級(jí)投資者輸送利益的道德風(fēng)險(xiǎn)。

（三）投貸聯(lián)動(dòng)模式需要銀行革新信貸管理理念自2014年國(guó)務(wù)院發(fā)文《關(guān)于加快科技服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干意見(jiàn)》首提要“探索投貸結(jié)合的融資模式”以來(lái)，投貸聯(lián)動(dòng)模式日益得到監(jiān)管層認(rèn)可。投貸聯(lián)動(dòng)模式主要是指由商業(yè)銀行獨(dú)自或與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合作，以“債權(quán)+股權(quán)”的模式為目標(biāo)企業(yè)提供融資，形成銀行信貸和股權(quán)投資之間的聯(lián)動(dòng)融資模式。投貸聯(lián)動(dòng)根據(jù)股權(quán)分享形式不同大致可以分為三種模式：一是銀行與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合作模式。在股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)盡調(diào)評(píng)估和投資基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)約定股權(quán)分享機(jī)制，為借款企業(yè)提供融資，實(shí)現(xiàn)股權(quán)與債權(quán)的聯(lián)動(dòng)。具體又可細(xì)分為投貸聯(lián)盟和期權(quán)貸款模式。投貸聯(lián)盟是銀行跟隨股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)給予一定比例的信貸支持甚至融資解決方案；期權(quán)貸款則是銀行在與企業(yè)簽訂貸款協(xié)議時(shí)，約定可以把貸款作價(jià)轉(zhuǎn)換為對(duì)應(yīng)比例的股權(quán)期權(quán)，在客戶通過(guò)IPO或股權(quán)轉(zhuǎn)讓等實(shí)現(xiàn)股權(quán)溢價(jià)后，由股權(quán)投資機(jī)構(gòu)拋售所持部分股份，按照初始約定比例與銀行共享分成。二是銀行集團(tuán)內(nèi)部投貸聯(lián)動(dòng)模式。即商業(yè)銀行在為科技型借款企業(yè)提供信貸服務(wù)時(shí)，通過(guò)集團(tuán)內(nèi)部具有股權(quán)投資資格的子公司對(duì)其進(jìn)行股權(quán)投資，在集團(tuán)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)投貸聯(lián)動(dòng)。三是向股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款模式。即銀行直接向股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)放專項(xiàng)用于目標(biāo)客戶的貸款，間接實(shí)現(xiàn)對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)的融資支持。這個(gè)模式的最大意義在于，投貸聯(lián)動(dòng)拓寬了中小企業(yè)的直接融資渠道，同時(shí)商業(yè)銀行能夠較高程度分享中小企業(yè)的成長(zhǎng)收益。但是這種模式存在銀行謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)與股權(quán)投資略顯激進(jìn)的文化沖突。它需要商業(yè)銀行改變傳統(tǒng)的、過(guò)于依賴抵押擔(dān)保的信貸理念，從重抵押擔(dān)保向第一還款來(lái)源回歸；需要商業(yè)銀行重塑風(fēng)險(xiǎn)觀念，從一味回避風(fēng)險(xiǎn)向識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、理解風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變；需要改革考核機(jī)制，建立差異化考核激勵(lì)辦法，適當(dāng)提高對(duì)科技型企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，建立合理、明晰、可操作的盡職免責(zé)制度。

（四）財(cái)務(wù)顧問(wèn)模式無(wú)法分享企業(yè)成長(zhǎng)收益財(cái)務(wù)顧問(wèn)模式是指銀行并不動(dòng)用資金直接或間接持有股權(quán)，而更多地是充當(dāng)中介角色參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)，僅提供中介金融服務(wù)，收取服務(wù)費(fèi)用。財(cái)務(wù)顧問(wèn)內(nèi)容包括：作為設(shè)立顧問(wèn)，商業(yè)銀行利用營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)以及地方政府關(guān)系資源優(yōu)勢(shì)，從稅收籌劃、政策扶持等維度協(xié)助基金在當(dāng)?shù)卦O(shè)立落戶；作為融資顧問(wèn)，幫助股權(quán)投資基金搜尋推薦對(duì)PE有濃厚興趣且有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的私人銀行客戶，提高募集資金效率；作為投資顧問(wèn)，向私募股權(quán)投資基金推薦優(yōu)質(zhì)企業(yè)項(xiàng)目，提供資信評(píng)估等增值服務(wù)；作為托管顧問(wèn)，為基金提供清算、估值、會(huì)計(jì)核算服務(wù)；作為并購(gòu)重組顧問(wèn)，利用資金優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)提供債務(wù)重組服務(wù)，化解關(guān)聯(lián)企業(yè)互保等上市瑕疵，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)引進(jìn)私募股權(quán)融資。財(cái)務(wù)顧問(wèn)模式是一種比較謹(jǐn)慎的業(yè)務(wù)模式。這種模式雖然在一定程度上提高了商業(yè)銀行的中間業(yè)務(wù)收入，但是商業(yè)銀行基本上是收取少量咨詢費(fèi)用，相對(duì)于股權(quán)投資收益占比較低，無(wú)法分享企業(yè)成長(zhǎng)收益。

（五）私募基金管理人模式存在法律瑕疵私募基金管理人模式是指商業(yè)銀行法人銀行、資產(chǎn)管理部或投資銀行部等一級(jí)部門(mén)作為備案主體，獲得基金管理人資格，作為基金管理人，向投資者募集資金設(shè)立私募股權(quán)基金，并直接參與股票、股權(quán)等多層次資本市場(chǎng)。2015年6月，首批商業(yè)銀行在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案取得私募基金牌照，打開(kāi)直接參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)大門(mén)。這個(gè)模式可以讓商業(yè)銀行直接且最大限度介入股權(quán)投資業(yè)務(wù)，分享企業(yè)成長(zhǎng)收益。但是這種模式與現(xiàn)行法律沖突，存在法律瑕疵。而且以資產(chǎn)管理部或投資銀行部名義承擔(dān)基金的法人主體資格，不符合《民法通則》關(guān)于企業(yè)法人的規(guī)定。

五、對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)的相關(guān)建議

（一）監(jiān)管層要做好商業(yè)銀行股權(quán)直投的制度設(shè)計(jì)商業(yè)銀行從事股權(quán)直投業(yè)務(wù)是大勢(shì)所趨。然而，由于政策限制，當(dāng)前商業(yè)銀行大多采用借道投資的間接參與方式，產(chǎn)生了表2所列的眾多問(wèn)題。為了更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、應(yīng)對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層需要做好如下制度設(shè)計(jì)來(lái)規(guī)范商業(yè)銀行股權(quán)投資。首先，從法律上明確商業(yè)銀行參與股權(quán)投資的業(yè)務(wù)資格。建議盡快修訂《商業(yè)銀行法》中關(guān)于商業(yè)銀行不得直接股權(quán)投資的相關(guān)規(guī)定，為業(yè)務(wù)開(kāi)展提供法律依據(jù)。在此之前，可以參照推行IPO注冊(cè)制的做法，申請(qǐng)人大授權(quán)國(guó)務(wù)院調(diào)整《商業(yè)銀行法》有關(guān)直接投資股權(quán)業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)定，給予商業(yè)銀行參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)的資格。同時(shí)，盡快出臺(tái)相關(guān)管理辦法，對(duì)商業(yè)銀行開(kāi)展股權(quán)投資業(yè)務(wù)的額度上限、資金運(yùn)作、風(fēng)險(xiǎn)控制等做出制度性安排。其次，明確商業(yè)銀行參與股權(quán)投資的組織結(jié)構(gòu)。我國(guó)銀行的混業(yè)經(jīng)營(yíng)不太適合用全能銀行模式，因?yàn)樵谌茔y行模式下，業(yè)務(wù)之間的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和關(guān)聯(lián)交易因?yàn)椤胺阑饓Α北煌耆鸪y以得到較好控制。當(dāng)前無(wú)論從銀行自身的內(nèi)控技術(shù)、人才儲(chǔ)備、自律意識(shí)，還是從監(jiān)管模式和制度都無(wú)法快速有效應(yīng)對(duì)全能銀行模式下的風(fēng)險(xiǎn)。因此，建議商業(yè)銀行成立自營(yíng)業(yè)務(wù)子公司或資管業(yè)務(wù)子公司，作為載體參與股權(quán)直投業(yè)務(wù)。第三，制定商業(yè)銀行參與股權(quán)投資的戰(zhàn)略步驟。建議按照“先理財(cái)資金，后自營(yíng)資金；先一級(jí)市場(chǎng)，后二級(jí)市場(chǎng)”等步驟逐步放寬商業(yè)銀行股權(quán)直接投資業(yè)務(wù)。

（二）商業(yè)銀行要做好股權(quán)投資業(yè)務(wù)的內(nèi)部管理與信貸業(yè)務(wù)相比，股權(quán)投資業(yè)務(wù)在法律政策、風(fēng)險(xiǎn)偏好、價(jià)值取向、激勵(lì)機(jī)制、企業(yè)文化上都存在著明顯的差異。因此，商業(yè)銀行要針對(duì)股權(quán)投資業(yè)務(wù)建立專門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)、投資決策體系、業(yè)務(wù)管理流程、績(jī)效考核機(jī)制，不斷完善內(nèi)部控制，既要實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資與信貸業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)隔離，又要能充分推動(dòng)股權(quán)投資業(yè)務(wù)發(fā)展。由于兩種業(yè)務(wù)文化差異較大，需要通過(guò)組織架構(gòu)設(shè)計(jì)來(lái)實(shí)現(xiàn)有效風(fēng)險(xiǎn)隔離和業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)發(fā)展。

（三）創(chuàng)新模式更深介入股權(quán)投資業(yè)務(wù)商業(yè)銀行要認(rèn)清自身相對(duì)于專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的優(yōu)劣勢(shì)，采取適當(dāng)模式參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)，避免業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)同質(zhì)化。商業(yè)銀行在直接參與股權(quán)投資業(yè)務(wù)之前，可以根據(jù)實(shí)際情況選擇合適切入點(diǎn)，通過(guò)與其他股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的合作積累經(jīng)驗(yàn)，小范圍試錯(cuò)，為股權(quán)直投做好準(zhǔn)備。在此基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行要積極探索新的業(yè)務(wù)模式，更深入地介入股權(quán)投資業(yè)務(wù)，直至覆蓋股權(quán)投資運(yùn)作全周期，獲取與承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相匹配的投資收益。

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篇7

產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展對(duì)于改善我國(guó)企業(yè)的融資格局，加快資本市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的改革進(jìn)程，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，提高資源配置的效率，都會(huì)產(chǎn)生一定的積極意義，但根據(jù)收益―風(fēng)險(xiǎn)原則，高收益必然面臨高風(fēng)險(xiǎn)，因此，本文根據(jù)產(chǎn)業(yè)基金的特點(diǎn)，提出了對(duì)產(chǎn)業(yè)基金風(fēng)險(xiǎn)控制的幾點(diǎn)建議。

【關(guān)鍵詞】

產(chǎn)業(yè)基金；產(chǎn)業(yè)基金風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)業(yè)基金風(fēng)險(xiǎn)控制

一、概述

產(chǎn)業(yè)基金，國(guó)外通常稱為風(fēng)險(xiǎn)投資基金或私募股權(quán)投資基金，一般是指向具有高增長(zhǎng)潛力的未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)投資，并參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，以期所投資企業(yè)發(fā)育成熟后通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)資本增值。根據(jù)目標(biāo)企業(yè)所處階段不同，可以將產(chǎn)業(yè)基金分為種子期或早期基金、成長(zhǎng)期基金、重組基金等。

產(chǎn)業(yè)基金具有以下主要特點(diǎn)：

第一，投資對(duì)象主要為非上市企業(yè)。

第二，投資期限通常為3-7年。

第三，積極參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。

第四，投資的目的是基于企業(yè)的潛在價(jià)值，通過(guò)投資推動(dòng)企業(yè)發(fā)展，并在合適的時(shí)機(jī)通過(guò)各類退出方式實(shí)現(xiàn)資本增值收益。

二、我國(guó)產(chǎn)業(yè)基金的風(fēng)險(xiǎn)

產(chǎn)業(yè)基金作為一種對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行直接股權(quán)融資的新型金融工具，具有集合投資、專家理財(cái)、分散風(fēng)險(xiǎn)、收益共享的優(yōu)點(diǎn)，但它也存在著遭受損失的可能。產(chǎn)業(yè)基金作為金融體系中的一員，也主要具有這四種風(fēng)險(xiǎn)。

（一）操作風(fēng)險(xiǎn)。

操作風(fēng)險(xiǎn)通常被定義為是由于人為的和技術(shù)的失誤或意外事故所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，包括欺詐、管理失誤以及不完善的程序和控制。主要分為以下兩種風(fēng)險(xiǎn)：

1、項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)。也就是由于對(duì)投資項(xiàng)目選擇的失誤而造成的損失。產(chǎn)業(yè)基金主要投資于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施和企業(yè)重組。

2、項(xiàng)目管理風(fēng)險(xiǎn)。也就是基金管理公司由于未能對(duì)所投資的項(xiàng)目實(shí)施有效的管理而產(chǎn)生的損失。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)。

信用風(fēng)險(xiǎn)是指由于未能向交易方履行合同義務(wù)所產(chǎn)生損失的風(fēng)險(xiǎn)，包括違約風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)等。

（三）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

產(chǎn)業(yè)投資基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要是產(chǎn)品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，即受資企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品在市場(chǎng)上遭遇價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致?lián)p失的可能性。致使產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)的原因主要有：

1、市場(chǎng)容量不確定。產(chǎn)業(yè)投資基金注資于選定的企業(yè)，必然會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品數(shù)量激增。如果市場(chǎng)容量不能達(dá)到足夠大，那么必將出現(xiàn)產(chǎn)品供大于求的狀況，進(jìn)而迫使企業(yè)降價(jià)，承擔(dān)利潤(rùn)減少的損失。

2、市場(chǎng)接受新產(chǎn)品的時(shí)間不確定。任何一種新產(chǎn)品要獲得市場(chǎng)的認(rèn)可都需要經(jīng)歷一個(gè)過(guò)程。只有優(yōu)質(zhì)的新產(chǎn)品才能在最短的時(shí)間內(nèi)被市場(chǎng)接納，從而有效降低成本，其余的只能在巨大的市場(chǎng)壓力下，被迫降價(jià)，蒙受經(jīng)濟(jì)損失。

3、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不確定。產(chǎn)業(yè)投資基金要承擔(dān)所投資行業(yè)面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。如果競(jìng)爭(zhēng)激烈，那么價(jià)格高的產(chǎn)品一定不會(huì)被市場(chǎng)接受。

（四）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

產(chǎn)業(yè)投資基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就是基金在退出過(guò)程中所面臨的不確定性。因此，產(chǎn)業(yè)投資基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指由于產(chǎn)業(yè)投資基金本身或者所投資的資產(chǎn)是否具有合理的流動(dòng)性而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

三、我國(guó)產(chǎn)業(yè)基金的風(fēng)險(xiǎn)控制

產(chǎn)業(yè)基金作為一種高風(fēng)險(xiǎn)投資，在其運(yùn)作過(guò)程中存在著高度的信息部隊(duì)稱性。因此，如何有效地控制產(chǎn)業(yè)基金的高風(fēng)險(xiǎn)，以最終實(shí)現(xiàn)高收益，是產(chǎn)業(yè)基金運(yùn)作的重要內(nèi)容。其控制風(fēng)險(xiǎn)的制度安排，按照產(chǎn)業(yè)基金運(yùn)作形式依次包括以下幾個(gè)方面：

（一）產(chǎn)業(yè)基金投資者在選擇投資項(xiàng)目時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)控制

產(chǎn)業(yè)基金投資者在其將資金委托給受資企業(yè)運(yùn)用之后，實(shí)際上就意味著已經(jīng)放棄了其對(duì)資產(chǎn)的占有權(quán)和使用權(quán)。因此，投資者總是希望選擇真正“具有專業(yè)管理水平和具有誠(chéng)實(shí)信用品德”的基金管理人其管理和運(yùn)用好資產(chǎn)。然而，這些都屬于基金管理人的內(nèi)部信息，投資者并不能直接了解和完全把握。

基金管理人的既往業(yè)績(jī)是傳遞管理能力、誠(chéng)實(shí)信用品德的最綜合性的指標(biāo)，但既往業(yè)績(jī)系基金管理人管理能力、主觀努力水平和客觀社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件等多種因素共同作用的結(jié)果。

（二）產(chǎn)業(yè)基金所投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制

1.實(shí)行參予決策型即關(guān)系型投資。

與成熟的上市公司相比，創(chuàng)業(yè)企業(yè)不受強(qiáng)制性信息披露的約束，而且由于規(guī)模小、變化快、不確定性因素多、信息的同質(zhì)性差，僅僅靠一時(shí)的信息披露，難以較好地解決其信息的不對(duì)稱性問(wèn)題。因此，創(chuàng)業(yè)投資通常采取直接派董事參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，通過(guò)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供多方面的經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)，在密切合作中得以全面準(zhǔn)確地掌握創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實(shí)際情況。實(shí)證研究（lerner 1995）表明，創(chuàng)業(yè)投資基金與所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)空間距離越近，基金對(duì)企業(yè)的監(jiān)督力度就越大。

2.采用分階段多輪投資策略。

為了減少投資風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)所投資企業(yè)進(jìn)行更主動(dòng)的控制，產(chǎn)業(yè)基金通常對(duì)企業(yè)進(jìn)行分階段多輪投資的策略。每一輪投資的金額通常限于使項(xiàng)目達(dá)到下一個(gè)發(fā)展階段為止，并呈逐次遞增的趨勢(shì)。因?yàn)?，在?chuàng)業(yè)早期，風(fēng)險(xiǎn)大，資金需求卻并不大；而在經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)早期之后，風(fēng)險(xiǎn)逐步減少，資金需求卻逐步增大。例如，蘋(píng)果計(jì)算機(jī)公司就曾得到創(chuàng)業(yè)基金的三次資金融通。第一次是在1978年1月，按每股0.09美元，投資了51.8萬(wàn)美元；第二次是在1978年11月，以每股0.28美元注入70.4萬(wàn)美元；第三次是在1980年12月，以每股0.97美元，注資233.1萬(wàn)美元。每股的價(jià)格逐次提高，反映了蘋(píng)果公司的發(fā)展?fàn)顩r越來(lái)越好，其較好的發(fā)展前景越來(lái)越確定。對(duì)于發(fā)展情況不是逐步趨好，而是有所轉(zhuǎn)壞的項(xiàng)目，基金的進(jìn)一步投資就會(huì)變得慎重。

3.靈活多樣而仍不失控制權(quán)甚至絕對(duì)控制權(quán)的投資方式。

產(chǎn)業(yè)基金的投資方式有普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、借貸等多種。其中，優(yōu)先股是創(chuàng)業(yè)基金最常用的投資方式。以優(yōu)先股方式進(jìn)行投資，一是轉(zhuǎn)換價(jià)格可以依據(jù)企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r而靈活變化；二是具有優(yōu)先清償權(quán)；三是附加有股息率和支付條款。正是由于優(yōu)先股具有以上三方面的優(yōu)勢(shì)，故能夠較好地確?；鸬臋?quán)益。此外，由于企業(yè)管理層通常持有普通股，其收益與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相聯(lián)系，因而又能對(duì)企業(yè)管理層產(chǎn)生較強(qiáng)的激勵(lì)作用。尤其重要的是，創(chuàng)業(yè)基金在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的表決權(quán)通常并不受其投資方式的影響。有時(shí)基金雖然只以較小權(quán)重的普通股投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，卻可以通過(guò)采取“基金一票否決制”或“基金特別控制權(quán)普通股”來(lái)絕對(duì)控制所投資企業(yè)的重大決策。而且，基金的投票權(quán)，甚至不受其投資方式的影響。也就是說(shuō)，不管是以優(yōu)先股還是以可轉(zhuǎn)換債券形式投資，基金都可以要求擁有普通股所具有的權(quán)力。正是創(chuàng)業(yè)投資基金能夠以如此靈活多樣而仍不失控制權(quán)甚至絕對(duì)控制權(quán)的方式進(jìn)行投資，從而使其能夠更有效地確?；鸬耐顿Y權(quán)益。

（三）產(chǎn)業(yè)基金在運(yùn)作時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)控制

在創(chuàng)業(yè)資本投資者選擇好創(chuàng)業(yè)資本運(yùn)作者即基金管理人之后，接下來(lái)就是基金管理人如何行動(dòng)的問(wèn)題。由于投資者不能直接觀測(cè)到管理人選擇了什么行動(dòng)，而能觀測(cè)到的只是另一些變量，這些變量由基金管理人的行動(dòng)和其他外生的隨機(jī)因素共同決定，因而充其量只是基金管理人的不完全信息。因此，投資者面臨一個(gè)如何根據(jù)這些觀測(cè)到的信息來(lái)獎(jiǎng)懲基金管理人，以激勵(lì)其選擇對(duì)投資者最有利的行動(dòng)。為了同時(shí)滿足經(jīng)理人的參與約束條件和激勵(lì)相容約束條件，投資者通常必須作出以下制度安排：

1.對(duì)受資企業(yè)加強(qiáng)監(jiān)督管理。

及時(shí)、準(zhǔn)確了解受資企業(yè)的各項(xiàng)情況，針對(duì)其缺點(diǎn)、弊端，提出合理、有效的改善意見(jiàn)。

2.實(shí)施與管理業(yè)績(jī)相聯(lián)系的激勵(lì)機(jī)制。

對(duì)于那些以私募方式募集資金，規(guī)模相對(duì)較小，投資者人數(shù)也較少的創(chuàng)業(yè)投資基金，由于其僅涉及一些相互熟悉的個(gè)人與機(jī)構(gòu)，則通常按有限合伙公司型設(shè)立。

通過(guò)這種與管理業(yè)績(jī)相聯(lián)系的激勵(lì)機(jī)制，不僅較好地激勵(lì)基金管理人努力管理好各項(xiàng)投資，以實(shí)現(xiàn)基金的增值最大化，而且也

把市場(chǎng)中最優(yōu)秀的人才吸引到了創(chuàng)業(yè)投資界。

（四）產(chǎn)業(yè)基金資金退出的風(fēng)險(xiǎn)控制

投資資本能安全退出并取得豐厚收益是產(chǎn)業(yè)基金投資人進(jìn)行投資的全部目的所在，但在我國(guó)，產(chǎn)業(yè)基金缺乏有效的退出機(jī)制，這在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)也成為制約我國(guó)產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展的重要因素。產(chǎn)業(yè)基金得健康發(fā)展需要進(jìn)入良性循環(huán)，就必須有暢通得退出渠道，否則投資者無(wú)法獲取高增長(zhǎng)階段得高利潤(rùn)，將會(huì)影響到基金規(guī)模得擴(kuò)大。但這類風(fēng)險(xiǎn)是由于我國(guó)金融市場(chǎng)本身的不完善所造成的，也不可能在短時(shí)間內(nèi)予以化解，產(chǎn)業(yè)基金投資者也只能通過(guò)其與受資企業(yè)的合同安排使風(fēng)險(xiǎn)控制到最小，其中最有效的方法就是投資人預(yù)先做出基金退股權(quán)和企業(yè)購(gòu)回權(quán)安排。產(chǎn)業(yè)基金的投資協(xié)議中通常包括保留基金退股權(quán)和保留企業(yè)購(gòu)回權(quán)的條款。所謂基金退股權(quán)，即創(chuàng)業(yè)投資家在企業(yè)未達(dá)到預(yù)期業(yè)績(jī)時(shí)，有權(quán)將所持有股份退還企業(yè)，以收回基金最初投資并加上一定的利潤(rùn)。

基金退股的設(shè)置在一定程度上保障了創(chuàng)業(yè)投資家的利益，企業(yè)購(gòu)回權(quán)的設(shè)置又可以起到激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層為企業(yè)發(fā)展努力經(jīng)營(yíng)的目的。這樣，也可以使投資者利益得到最大限度得保障。

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篇8

關(guān)鍵詞：地方政府；投融資平臺(tái)；金融創(chuàng)新

文章編號(hào)：1003-4625(2010)12-0035-05　中圖分類號(hào)：F830.45　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

2009年3月23日，中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合出臺(tái)了《進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提到要支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道。這被視為對(duì)地方政府投融資平臺(tái)的肯定和鼓勵(lì)，于是，全國(guó)各地紛紛創(chuàng)新發(fā)展理念，努力打造新形勢(shì)下政府主導(dǎo)的新型投融資平臺(tái)。在經(jīng)歷了2009年的信貸大潮和“4萬(wàn)億”的投資刺激之后，大量的銀行新增貸款流向了地方政府投融資平臺(tái)。與此同時(shí)，地方政府投融資平臺(tái)的發(fā)展也面臨著一些問(wèn)題和困難：銀行負(fù)債多；融資渠道和方式還有待創(chuàng)新；融資平臺(tái)本身可持續(xù)發(fā)展能力弱，還款來(lái)源主要依賴于財(cái)政逐年積累；風(fēng)險(xiǎn)放大等。2010年“兩會(huì)”期間，對(duì)地方政府投融資平臺(tái)的爭(zhēng)議成為最大的熱點(diǎn)之一，其存在的風(fēng)險(xiǎn)及如何發(fā)展問(wèn)題引起了有關(guān)部門(mén)和專家學(xué)者的高度重視。

我國(guó)正處于工業(yè)化、城市化的快速發(fā)展階段，各地城市基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)投資需求比較旺盛，有序利用地方政府投融資平臺(tái)，是促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速穩(wěn)定發(fā)展的重要手段。鑒于地方政府投融資平臺(tái)在經(jīng)濟(jì)生活中發(fā)揮的積極作用和地位，國(guó)家已經(jīng)明確表示不會(huì)采用“一刀切”的方式“停掉政府投融資平臺(tái)”，因此，規(guī)范地方政府投融資平臺(tái)建設(shè)，創(chuàng)新發(fā)展途徑將是急需重點(diǎn)解決的問(wèn)題。

一、河南地方政府投融資平臺(tái)發(fā)展概況

河南省在新型投融資平臺(tái)建設(shè)方面進(jìn)行了許多探索，借鑒重慶市和上海市投融資平臺(tái)的構(gòu)建經(jīng)驗(yàn)，河南地方政府投融資平臺(tái)的依托主體是組建設(shè)立綜合性投融資集團(tuán)，打造專業(yè)性的投融資平臺(tái)。投融資集團(tuán)之間實(shí)行專業(yè)化運(yùn)作，主業(yè)突出。主要的國(guó)有投融資集團(tuán)共同構(gòu)成地方政府投融資平臺(tái)的主體公司。近年來(lái)，河南省相繼建立了不同類型的投融資平臺(tái)，比如，河南省整合政府資源，搭建投融資大平臺(tái)，成立河南省投資集團(tuán)，經(jīng)營(yíng)省政府授權(quán)范圍內(nèi)的國(guó)有資產(chǎn)，成為省政府的投融資主體，目的就是要擴(kuò)大政府的投資作用，優(yōu)化政府的投資能力，集河南全省之力，形成一個(gè)投融資大平臺(tái)，運(yùn)用多種財(cái)政金融手段促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而一些小規(guī)模的投融資公司也通過(guò)聯(lián)合的方式，壯大公司規(guī)模，尋求更好的發(fā)展。這些不同類型的投融資平臺(tái)在加快城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，改善居民生活環(huán)境等方面，發(fā)揮了重要的籌資作用，于是一批省重大項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)程得以加快推進(jìn)，民生工程、生態(tài)工程等體現(xiàn)科學(xué)發(fā)展觀的重大建設(shè)項(xiàng)目投入大幅增加。

但是，目前河南政府投融資平臺(tái)也面臨著一些困難和問(wèn)題，傳統(tǒng)的政府投融資模式將越來(lái)越難以滿足河南地方建設(shè)的需求。一方面，從注冊(cè)資本上看，實(shí)力較小，河南最大的投融資機(jī)構(gòu)――河南省投資集團(tuán)注冊(cè)資金也只有120億元，與外省相比，如四川省政府投融資平臺(tái)的四川發(fā)展(控股)公司注冊(cè)資本為800億元，差距很明顯。根據(jù)河南省鐵路、民航發(fā)展規(guī)劃，2009―2015年河南省共有15個(gè)鐵路項(xiàng)目，總投資約2760億元，需河南出資約371億元：鄭州機(jī)場(chǎng)二期擴(kuò)建總投資90億元，需籌措資本金45億元，資金缺口很大。另一方面，河南政府投融資平臺(tái)的主要融資渠道集中在債務(wù)融資方面，債務(wù)融資中銀行債務(wù)占60％左右，風(fēng)險(xiǎn)比較集中。同時(shí)，投融資平臺(tái)募集到的資金主要投向公益性項(xiàng)目或與平臺(tái)自身經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的項(xiàng)目，致使盈利水平普遍欠佳。再者，還存在投融資渠道和方式有待創(chuàng)新，投融資平臺(tái)本身可持續(xù)發(fā)展能力弱等問(wèn)題。因此，以現(xiàn)有政府投融資平臺(tái)為基礎(chǔ)，探索更加科學(xué)和有效的投融資平臺(tái)運(yùn)營(yíng)模式，盡快完善和搭建一批有經(jīng)濟(jì)實(shí)力和核心競(jìng)爭(zhēng)力的河南政府投融資集團(tuán)，形成比較完善的投融資平臺(tái)體系勢(shì)在必行。河南政府投融資平臺(tái)要在規(guī)范中發(fā)展，更要在創(chuàng)新中發(fā)展，需要通過(guò)不斷創(chuàng)新投融資方式，努力拓寬平臺(tái)的投融資渠道。

二、河南地方政府投融資平臺(tái)創(chuàng)新途徑

(一)整合資源，組建金融控股集團(tuán)

根據(jù)國(guó)際巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)、國(guó)際證券聯(lián)合委員會(huì)、國(guó)際保險(xiǎn)監(jiān)管委員會(huì)1999年的《對(duì)金融控股集團(tuán)的監(jiān)管原則》，金融控股公司指一個(gè)公司在擁有實(shí)業(yè)的基礎(chǔ)上，可跨行業(yè)控股或參股，在同一控制權(quán)下完全或主要在銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)中至少兩個(gè)不同的金融業(yè)大規(guī)模提供服務(wù)的金融集團(tuán)公司。金融控股公司最主要的特點(diǎn)是“集團(tuán)混業(yè)，經(jīng)營(yíng)分業(yè)”，它通過(guò)對(duì)商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司和非金融子公司的股權(quán)控制和對(duì)各子公司進(jìn)行資本調(diào)度，并通過(guò)制定各種長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃來(lái)實(shí)現(xiàn)各子公司間在資金、業(yè)務(wù)和技術(shù)上的合作，從而實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，降低成本，提高效率，獲得混業(yè)經(jīng)營(yíng)的正面效應(yīng)。

金融控股集團(tuán)作為一種有效的金融組織形式，是金融機(jī)構(gòu)綜合經(jīng)營(yíng)的必然選擇。從國(guó)際金融業(yè)的發(fā)展歷史看，綜合經(jīng)營(yíng)在大部分時(shí)期被多數(shù)國(guó)家所采用，是金融業(yè)發(fā)展的常態(tài)；而分業(yè)經(jīng)營(yíng)只是特定國(guó)家特定階段的產(chǎn)物，屬于一種特殊形態(tài)。當(dāng)今天下，綜合經(jīng)營(yíng)在中國(guó)以外的世界主要經(jīng)濟(jì)體已基本成為現(xiàn)實(shí)。而我國(guó)金融業(yè)由于種種原因目前仍為分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制。但從發(fā)展趨勢(shì)看，綜合經(jīng)營(yíng)今后將是中國(guó)金融業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路。從目前河南省投融資平臺(tái)建設(shè)發(fā)展來(lái)看，金融控股集團(tuán)雛形漸現(xiàn)，但是與國(guó)內(nèi)較為成熟的金融控股集團(tuán)如中信控股、光大集團(tuán)相比，還有一定的差距。

1.控股金融企業(yè)中缺強(qiáng)有力的銀行。無(wú)論從資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)規(guī)模、客戶規(guī)模、支付結(jié)算和資源配置的功能以及風(fēng)險(xiǎn)控制的能力上，銀行在較長(zhǎng)一段時(shí)期還將在我國(guó)的金融體系中處于主導(dǎo)地位，這也決定了不能拋開(kāi)銀行組建金融控股集團(tuán)。國(guó)內(nèi)比較成功的中信控股、光大集團(tuán)等金融控股集團(tuán)均以銀行為主干。河南地方政府投融資平臺(tái)目前尚缺乏控制一個(gè)強(qiáng)有力的商業(yè)銀行作為核心企業(yè)來(lái)整合金融資源。

2.金融控股公司在國(guó)內(nèi)處于實(shí)踐摸索階段，無(wú)明確政策和成熟的理論為依據(jù)，同時(shí)也沒(méi)有成功的企業(yè)可借鑒，特別是區(qū)域性的金融控股公司。目前我國(guó)的金融控股集團(tuán)主要還停留在理論研討和實(shí)踐摸索階段，尚未出臺(tái)有關(guān)金融控股集團(tuán)的法律，也沒(méi)有明確的司法解釋。金融控股集團(tuán)作為一類特殊的公司，沒(méi)有金融企業(yè)資格，通常被視為一般工商企業(yè)，除可以適用《公司法》的一般規(guī)定外，沒(méi)有專門(mén)適用的法律制度；金融控股集團(tuán)的定義、類型、法律地位等基礎(chǔ)問(wèn)題也沒(méi)有解決，使得其發(fā)展受到限制。

金融控股集團(tuán)的公司治理機(jī)制和健全的內(nèi)控制度也正處于探索階段。

3.監(jiān)管部門(mén)監(jiān)管導(dǎo)向傾向于提高金融企業(yè)經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性，通過(guò)限制單一最大股東持股比例等方式削弱大股東對(duì)金融機(jī)構(gòu)的控制力，對(duì)今后金融控股公司管控控股金融企業(yè)提高了難度。

4.金融企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)相對(duì)較少，金融人才儲(chǔ)備相對(duì)不足。河南省雖然已有一定的金融、財(cái)務(wù)人才儲(chǔ)備，但是在組建大型金融控股集團(tuán)的過(guò)程中，金融人才仍相對(duì)不足。

今后，河南政府應(yīng)在全面清理現(xiàn)有的地方政府投融資平臺(tái)，防止平臺(tái)數(shù)量盲目增加的基礎(chǔ)上，整合資源組建金融控股集團(tuán)，建立統(tǒng)一的新型投融資平臺(tái)，使投資、融資、項(xiàng)目規(guī)劃和管理、項(xiàng)目維護(hù)、監(jiān)管這些職能在統(tǒng)一的政府投融資體制機(jī)制下協(xié)調(diào)運(yùn)行。

1.整合地方城市商業(yè)銀行和城市信用社，引進(jìn)國(guó)內(nèi)外戰(zhàn)略投資者，組建具有河南品牌、機(jī)構(gòu)逐步延伸全國(guó)的股份制商業(yè)銀行。

2.加快組建中原財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司，通過(guò)保險(xiǎn)公司籌集長(zhǎng)期規(guī)?；Y金，投資于資金需求規(guī)模大、投資周期相對(duì)較長(zhǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)等領(lǐng)域，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供長(zhǎng)期、穩(wěn)定的資金支持。

3.著手控股金融企業(yè)戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者的尋找。為滿足監(jiān)管部門(mén)對(duì)于金融企業(yè)股權(quán)分散的監(jiān)管要求，保持金融控股集團(tuán)對(duì)控股金融企業(yè)的控制力度，防止產(chǎn)生股權(quán)糾紛，需要從現(xiàn)在著手尋找具有參股省內(nèi)金融機(jī)構(gòu)意愿，以獲取收益為主要目的，不介入具體經(jīng)營(yíng)管理的戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者。

4.及早探索研究金融控股集團(tuán)的管理及內(nèi)控機(jī)制。鑒于國(guó)內(nèi)金融控股集團(tuán)仍處于探索階段，各項(xiàng)政策尚不完善，需及時(shí)跟蹤國(guó)家在金融綜合經(jīng)營(yíng)方面的政策方針，盡早研究借鑒國(guó)內(nèi)金融控股集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，探索研究金融控股集團(tuán)的管理及內(nèi)部機(jī)制。

5.加強(qiáng)金融人才的培養(yǎng)和引進(jìn)，做好人才儲(chǔ)備。一方面在現(xiàn)有地方政府投融資平臺(tái)內(nèi)部培養(yǎng)鍛煉懂金融、懂管理的員工隊(duì)伍，另一方面積極引進(jìn)金融管理人才，為組建金融投資集團(tuán)做好人才儲(chǔ)備。

(二)設(shè)立股權(quán)投資基金，拓寬融資渠道

河南政府投融資平臺(tái)發(fā)展過(guò)程中最大的問(wèn)題是投資規(guī)模與資金來(lái)源不匹配，融資渠道單一，風(fēng)險(xiǎn)分散程度小。要解決這一問(wèn)題就必須著眼于拓寬投融資平臺(tái)的資金來(lái)源，改善平臺(tái)公司單純依賴銀行信貸的間接融資格局，打通直接融資渠道。設(shè)立股權(quán)投資基金應(yīng)作為河南政府投融資平臺(tái)直接融資的有效措施之一，以便形成包括間接融資和直接融資在內(nèi)的多元化融資結(jié)構(gòu)。

股權(quán)投資基金，又稱私募股權(quán)投資基金(PrivateEquity Funds)是通過(guò)非公開(kāi)方式募集機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人的資金，一般對(duì)非上市進(jìn)行權(quán)益性投資，通過(guò)控制或管理使所投資公司獲得價(jià)值增值，最終以上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式出售持股獲利。該基金在組建方式上分為公司制、合伙制等組織形式，是由基金管理人管理、基金托管人托管，并由投資者按照其出資份額分享投資收益，承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的基金。

從20世紀(jì)70年代各國(guó)開(kāi)始放松機(jī)構(gòu)投資者投資限制后，全球私募股權(quán)基金蓬勃發(fā)展，目前已經(jīng)發(fā)展成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。近年來(lái)，隨著“金磚四國(guó)”經(jīng)濟(jì)持續(xù)、高速增長(zhǎng)，海外的私募股權(quán)基金紛紛把目標(biāo)轉(zhuǎn)向這些新興市場(chǎng)，中國(guó)的私募股權(quán)基金表現(xiàn)得異?；钴S。但就河南省的發(fā)展?fàn)顩r來(lái)看，雖已經(jīng)和省外的各類投資基金進(jìn)行了多種類型的合作，但投資基金數(shù)量少、規(guī)模小，一般都屬于投資于企業(yè)初創(chuàng)期的風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)性質(zhì)，投資于成長(zhǎng)期的股權(quán)投資(PE)和產(chǎn)業(yè)基金性質(zhì)的股權(quán)投資基金尚屬空白。設(shè)立股權(quán)投資基金對(duì)河南政府投融資平臺(tái)建設(shè)意義重大。

1.河南政府投融資平臺(tái)設(shè)立股權(quán)投資基金的可行性

設(shè)立股權(quán)投資基金是政府投融資平臺(tái)向市場(chǎng)化邁出的重要一步，應(yīng)作為河南政府投融資平臺(tái)在新形勢(shì)下的戰(zhàn)略選擇。按照傳統(tǒng)的思想觀念，政府投融資平臺(tái)是“官辦公司”，與股權(quán)投資基金的利益是沖突的。其實(shí)不然，因?yàn)檎度谫Y平臺(tái)分別隸屬于不同國(guó)有投資公司，從職能定位上看，國(guó)有投資公司應(yīng)定位于企業(yè)層面，不是政府機(jī)構(gòu)，應(yīng)享有《公司法》所賦予的權(quán)力和承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。地方政府投融資平臺(tái)設(shè)立股權(quán)投資基金是通過(guò)地方政府投融資平臺(tái)公司與基金管理公司共同設(shè)立，一般采用合伙制，通過(guò)契約約定相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)，只需在地方政府發(fā)改委、工商局登記備案即可。

股權(quán)投資基金的資金來(lái)源主要是長(zhǎng)期投資者，如風(fēng)險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等。從國(guó)際上的普遍做法看，股權(quán)投資基金的機(jī)構(gòu)投資人主要是保險(xiǎn)、社保、銀行等。我國(guó)由于民間資金非常豐富，富有的個(gè)人、民營(yíng)企業(yè)、一些國(guó)有企業(yè)都可成為股權(quán)投資基金的認(rèn)購(gòu)人。盡管我國(guó)目前銀行、證券、保險(xiǎn)不能直接作為股權(quán)投資基金的認(rèn)購(gòu)人，但這些機(jī)構(gòu)都有投資公司，可以通過(guò)它們進(jìn)行直接股權(quán)投資，或通過(guò)它們對(duì)高端客戶發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品、集合信托、集合資產(chǎn)管理計(jì)劃進(jìn)行直接股權(quán)投資。相信國(guó)家一旦出臺(tái)金融機(jī)構(gòu)作為股權(quán)投資基金合格投資人的政策，股權(quán)投資基金將迎來(lái)快速發(fā)展的時(shí)期。

2.河南政府投融資平臺(tái)設(shè)立股權(quán)投資基金的相關(guān)政策依據(jù)

2009年10月23日，重慶高速集團(tuán)首次嘗試境外股權(quán)融資，它通過(guò)國(guó)際市場(chǎng)的招標(biāo)、轉(zhuǎn)讓高速公路的經(jīng)營(yíng)權(quán)，建立起一種新的基礎(chǔ)建設(shè)融資模式，這是中國(guó)首例高速公路實(shí)現(xiàn)境外融資，為河南政府投融資平臺(tái)設(shè)立股權(quán)投資基金提供了很好的先例。

目前，國(guó)家有關(guān)股權(quán)投資基金管理的各項(xiàng)政策正在加緊制定中，國(guó)家發(fā)改委會(huì)同國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)制定的《股權(quán)投資基金管理辦法》經(jīng)過(guò)十年的準(zhǔn)備，已基本成形，將在征求有關(guān)部門(mén)意見(jiàn)基礎(chǔ)上呈報(bào)國(guó)務(wù)院，有望很快出臺(tái)。

同時(shí)，國(guó)家對(duì)公司上市(包括創(chuàng)業(yè)板)相關(guān)法規(guī)和制度已逐步完善，比如中國(guó)證監(jiān)會(huì)最近宣布，擬擴(kuò)大開(kāi)立證券賬戶的投資者范圍，允許合伙企業(yè)等組織形式的投資者依法開(kāi)戶，再加上不少地方政府投融資平臺(tái)屬下都有上市公司，這就為股權(quán)投資基金的順利退出提供了保障。

3.對(duì)河南政府投融資平臺(tái)在融資方面的意義

企業(yè)的融資方式主要包括：銀行貸款、發(fā)行債券、股票市場(chǎng)融資、吸收股權(quán)投資四類。根據(jù)企業(yè)價(jià)值理論：V=(K+1)E，根據(jù)資本預(yù)算和風(fēng)險(xiǎn)偏好理論，K為企業(yè)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好事先確定的負(fù)債與資本比例，V為企業(yè)價(jià)值，E為股權(quán)資本價(jià)值。可見(jiàn)對(duì)任何企業(yè)來(lái)講，壯大股權(quán)資本價(jià)值是提高企業(yè)價(jià)值的根本。股權(quán)資本價(jià)值的提高主要靠外部資本投入和自身盈利形成的資本積累。由于我國(guó)股票資本市場(chǎng)的不健全，政府投融資平臺(tái)在股票市場(chǎng)上擴(kuò)大資本比較困難。另外，地方政府投融資平臺(tái)發(fā)行企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，也必須取得國(guó)家相關(guān)主管部門(mén)的批復(fù)，同時(shí)涉及主承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、債券登記公司、托管人、信息披露等許多環(huán)節(jié)，周期長(zhǎng)，成本較高。因此，適當(dāng)吸收股權(quán)投資對(duì)提升政府投融資平臺(tái)價(jià)值，減少銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的積聚，提高融資能力都具有非常現(xiàn)實(shí)的意義。

4.對(duì)河南政府投融資平臺(tái)在投資方面的意義

目前河南政府投融資平臺(tái)在投資方面主要是為省政府的投資決策服務(wù)，但同時(shí)也應(yīng)看到，在面向政府的同時(shí)不能背對(duì)市場(chǎng)，也應(yīng)具備在市場(chǎng)中選擇項(xiàng)目、運(yùn)作項(xiàng)目進(jìn)而盈利的能力，設(shè)立股權(quán)基金，在滿足政府投融資平臺(tái)一定投資需求的基礎(chǔ)上，還可進(jìn)行市場(chǎng)化的項(xiàng)目操作，適應(yīng)資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則，從而更好地運(yùn)作政府交辦的各類項(xiàng)目。

5.對(duì)河南政府投融資平臺(tái)在吸引戰(zhàn)略投資者方面的意義

由于政府投融資平臺(tái)的地方政府背景，平臺(tái)公司在吸引戰(zhàn)略投資者方面難免有許多顧慮和限制。組建股權(quán)基金，一方面可以吸收外來(lái)投資者的資金，同時(shí)股權(quán)基金并不謀求對(duì)投資企業(yè)的控股權(quán)，可以滿足政府投融資平臺(tái)資金需求，免除有關(guān)顧慮和限制。利用股權(quán)基金可以作為吸引全國(guó)投資資金的運(yùn)作平臺(tái)，加強(qiáng)政府投融資平臺(tái)與國(guó)內(nèi)外財(cái)團(tuán)的合作與交流。

河南地方政府投融資平臺(tái)設(shè)立股權(quán)投資基金過(guò)程中應(yīng)注意的問(wèn)題：

1。尋找合適的基金管理公司

股權(quán)投資基金運(yùn)作本身涉及項(xiàng)目管理、公司財(cái)務(wù)、企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)、金融工程、證券發(fā)行承銷、國(guó)際金融市場(chǎng)等較為前沿的金融、經(jīng)濟(jì)實(shí)務(wù)，對(duì)操作人員的理論和實(shí)務(wù)都有很高的要求，因此需要引進(jìn)國(guó)內(nèi)外知名基金管理公司合作。在股權(quán)投資基金有限合伙制組建模式中，根據(jù)《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法(修訂)》規(guī)定，地方政府投融資平臺(tái)公司只能作為有限合伙人對(duì)基金有限合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，基金管理公司作為一般合伙人對(duì)基金有限合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，股權(quán)投資基金通過(guò)基金管理公司實(shí)現(xiàn)“集合投資、專家理財(cái)”的功能。在出資額上，按照慣例，基金管理公司出資占基金規(guī)模的百分之一。在管理收益上，基金管理公司按照基金募集資金額的1％～2.5％收取管理費(fèi)，并按照基金投資收益的10％-20％提取業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)。在基金事務(wù)執(zhí)行上，按照項(xiàng)目投資額度的大小，在基金管理公司的投資決策委員會(huì)、董事會(huì)、股東會(huì)、基金事務(wù)執(zhí)行合伙人、基金持有人大會(huì)上實(shí)行分權(quán)制。由于基金管理公司在基金的組建方案設(shè)計(jì)、牽頭發(fā)起設(shè)立、項(xiàng)目選擇、投資管理、基金的到期清算中發(fā)揮重要的作用，直接影響到基金投資人的收益和到期投資現(xiàn)金回報(bào)率，影響政府投融資平臺(tái)公司未來(lái)的融資能力，因此，政府投融資平臺(tái)設(shè)立股權(quán)投資基金必須選擇好基金管理公司，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注基金管理公司的以往業(yè)績(jī)、高管團(tuán)隊(duì)素質(zhì)和過(guò)往簡(jiǎn)歷，關(guān)注基金管理公司的項(xiàng)目選擇標(biāo)準(zhǔn)、項(xiàng)目評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)、投資決策程序、項(xiàng)目管理模式、增值服務(wù)計(jì)劃、基金退出渠道等方面，加強(qiáng)與基金管理公司有效合作。

2.尋找合適的基金合伙人

成立股權(quán)投資基金的核心困難是要找到合適的基金合伙人。股權(quán)投資本身具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性，因此如果由某一公司全額出資的話，將會(huì)承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)。因此建議尋找合適的基金合伙人共同組建公司制股權(quán)投資基金。目前河南省等待證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)上市的企業(yè)有75家左右，考慮到可以在中小板、海外市場(chǎng)上市的公司，全省可以優(yōu)選100-200家左右的企業(yè)作為目標(biāo)客戶，開(kāi)展股權(quán)投資業(yè)務(wù)。此外，基金合伙人最好分布在適合基金投資的領(lǐng)域，一般包括高科技、高級(jí)技術(shù)裝備、生物工程、房地產(chǎn)、電子科技等，這樣有利于投資基金把握產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài)。選擇好合適的基金合伙人對(duì)做好投資基金極為重要。

3.適時(shí)成立河南風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)和河南產(chǎn)業(yè)基金

中期來(lái)看，成立河南風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)和河南產(chǎn)業(yè)基金都會(huì)是河南政府投融資平臺(tái)擴(kuò)大融資渠道、優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、發(fā)展金融產(chǎn)業(yè)的重要途徑，都需要分別設(shè)立?？梢栽诔闪⒐蓹?quán)投資基金的同時(shí)，不斷完善論證工作，待條件成熟時(shí)，吸收其他社會(huì)資本成立河南省風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)，作為全省高科技企業(yè)的股權(quán)投資平臺(tái)；同時(shí)，積極籌備組建設(shè)立河南產(chǎn)業(yè)基金，如基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資基金或倡議設(shè)立中部崛起基金，以此開(kāi)拓出河南政府投融資平臺(tái)新的融資空間，尋找良好的投資機(jī)會(huì)。

(三)各平臺(tái)公司內(nèi)部組建財(cái)務(wù)公司，加強(qiáng)資金管理

財(cái)務(wù)公司是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)理的作用下，由企業(yè)集團(tuán)以產(chǎn)權(quán)結(jié)合、建立資本紐帶為基礎(chǔ)形成的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合的金融組織形式，它是由大型企業(yè)集團(tuán)投資成立，為本集團(tuán)提供金融服務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)。隨著大型企業(yè)集團(tuán)發(fā)展到一定程度和規(guī)模，內(nèi)生型的產(chǎn)融結(jié)合方式――集團(tuán)財(cái)務(wù)公司就應(yīng)運(yùn)而生。財(cái)務(wù)公司以其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)和功能，已經(jīng)成為我國(guó)現(xiàn)階段大企業(yè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合、快速發(fā)展的最佳金融組織形式。各投融資平臺(tái)公司內(nèi)部成立財(cái)務(wù)公司，擁有強(qiáng)大的金融資本后盾，應(yīng)該成為河南政府投融資平臺(tái)建設(shè)今后發(fā)展的一項(xiàng)重大舉措。

目前，河南政府大型投融資平臺(tái)公司的資金管理實(shí)行的是資金相對(duì)集中管理的模式。通過(guò)“跨銀行現(xiàn)金管理平臺(tái)”，以銀企直連的方式實(shí)現(xiàn)與各合作銀行數(shù)據(jù)系統(tǒng)的對(duì)接，各集團(tuán)每個(gè)成員企業(yè)都在集團(tuán)公司結(jié)算中心開(kāi)戶，把閑置資金存放在結(jié)算中心，集團(tuán)本部和各企業(yè)在內(nèi)部的資金管理系統(tǒng)內(nèi)進(jìn)行結(jié)算、投資、融資、預(yù)算、審批、核算等各種業(yè)務(wù)管理。該模式目前沒(méi)有完全將成員企業(yè)的所有資金都集中到各集團(tuán)，而是將部分資金集中，資金所有權(quán)不變，投融資體制不變，資金支配權(quán)不變，資金收益權(quán)不變，雖有效調(diào)劑了各集團(tuán)總部與成員企業(yè)、成員企業(yè)與成員企業(yè)之間的資金余缺，促進(jìn)了資金運(yùn)轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)資金的內(nèi)部良性循環(huán)。但要使各平臺(tái)公司在較短的時(shí)間內(nèi)做大做強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，現(xiàn)有的資金管理模式已經(jīng)不能滿足其發(fā)展的投融資和資本運(yùn)作的需求。據(jù)統(tǒng)計(jì)，世界500強(qiáng)中，擁有自己的財(cái)務(wù)公司的已超過(guò)三分之二。在國(guó)內(nèi)，海爾、中石化等大型企業(yè)均成立了自己的財(cái)務(wù)公司。以財(cái)務(wù)公司為平臺(tái)，以資金集中管理為手段，以為地方政府服務(wù)為宗旨，以實(shí)現(xiàn)資金效益最大化為目標(biāo)將成為各投融資集團(tuán)今后的主要資金管理模式。

1.財(cái)務(wù)公司和結(jié)算中心的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，進(jìn)一步強(qiáng)化資金管理

鑒于財(cái)務(wù)公司與原有的結(jié)算中心兩種機(jī)制各有千秋，各投融資集團(tuán)可以同時(shí)設(shè)立財(cái)務(wù)公司與結(jié)算中心，實(shí)行一套班子兩塊牌子，充分利用兩者的優(yōu)勢(shì)對(duì)資金進(jìn)行管理，一方面通過(guò)財(cái)務(wù)公司規(guī)范集團(tuán)的業(yè)務(wù)流程、拓寬業(yè)務(wù)范圍和融資渠道，另一方面通過(guò)結(jié)算中心強(qiáng)化對(duì)下屬企業(yè)的管控和監(jiān)督，節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用，以及合理避稅等。既可以強(qiáng)化各投融資集團(tuán)集中資金管理的力度，又充分發(fā)揮了對(duì)外融資的渠道。

2.構(gòu)建封閉結(jié)算網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步完善資金集中管理的基礎(chǔ)

在繼續(xù)沿用現(xiàn)有結(jié)算中心管理模式的基礎(chǔ)上，各投融資集團(tuán)需進(jìn)一步加大對(duì)參控股企業(yè)的資金歸集力度，所有下屬控股企業(yè)必須在財(cái)務(wù)公司開(kāi)立內(nèi)部賬戶，形成結(jié)算網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)可以在當(dāng)?shù)赝獠可虡I(yè)銀行保留個(gè)別專用賬戶，但是各集團(tuán)對(duì)成員企業(yè)在外部商業(yè)銀行的存款實(shí)行限額集中管理，企業(yè)超限額富余資金也要上存集團(tuán)公司，各下級(jí)單位需用資金時(shí)隨時(shí)調(diào)回。內(nèi)部成員單位之間的產(chǎn)品銷售統(tǒng)一在財(cái)務(wù)公司內(nèi)部結(jié)算網(wǎng)絡(luò)中進(jìn)行，一般不對(duì)外進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算。

3.建立新的體制構(gòu)建模式，拓寬融資渠道

財(cái)務(wù)公司成立后，融資渠道進(jìn)一步拓寬，經(jīng)申請(qǐng)不但可以在成員單位內(nèi)部開(kāi)展協(xié)助實(shí)現(xiàn)交易款項(xiàng)的收付、票據(jù)承兌與貼現(xiàn)、吸收存款，而且還可以對(duì)外進(jìn)行同業(yè)拆借、發(fā)行債券等。發(fā)行財(cái)務(wù)公司債券是財(cái)務(wù)公司拓展融資渠道的主要方式。目前企業(yè)的流動(dòng)資金來(lái)源主要集中于銀行的短期流動(dòng)資金貸款，具有期限較短、利用困難的特點(diǎn)，企業(yè)發(fā)展中技術(shù)改造、中長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略所需中長(zhǎng)期資金無(wú)法滿足。財(cái)務(wù)公司的債券發(fā)行不但可以擴(kuò)大財(cái)務(wù)公司的中長(zhǎng)期資金來(lái)源，還可以為財(cái)務(wù)公司債券進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)和同業(yè)拆借市場(chǎng)奠定基礎(chǔ)。

4.有效利用自有資金拓展對(duì)外投資業(yè)務(wù)

一方面，財(cái)務(wù)公司利用自身金融專業(yè)優(yōu)勢(shì)，借助熟悉金融運(yùn)作規(guī)律的專業(yè)人才，企業(yè)集團(tuán)和成員企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)，進(jìn)行專家理財(cái)，提高各集團(tuán)資本運(yùn)作能力和盈利水平，最終實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部業(yè)務(wù)的專業(yè)化分工，幫助和促進(jìn)集團(tuán)業(yè)務(wù)向多元化發(fā)展。另一方面，各集團(tuán)可以通過(guò)財(cái)務(wù)公司對(duì)高速發(fā)展的行業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，甚至興辦中外合資金融機(jī)構(gòu)，使集團(tuán)進(jìn)入新興或高端金融領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)金融投資的多元化，創(chuàng)造財(cái)務(wù)公司及其集團(tuán)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。而且，還可以通過(guò)滲透于集團(tuán)成員單位，在很大程度上完善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高集團(tuán)的投資能力，也可以為被投資單位的規(guī)范發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

參考文獻(xiàn)：

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篇9

關(guān)鍵詞：資本 風(fēng)險(xiǎn)控制 調(diào)研分析

一、引言

亞當(dāng)?斯密認(rèn)為，資本現(xiàn)象的產(chǎn)生，反映出人類從狩獵、游牧和農(nóng)業(yè)社會(huì)中，自然地過(guò)渡到商業(yè)社會(huì)的過(guò)程。在商業(yè)社會(huì)中，通過(guò)彼此依存、專業(yè)分工和貿(mào)易交流，人類可以大規(guī)模提高生產(chǎn)力。資本是一種“魔力”，它可以提高生產(chǎn)力，創(chuàng)造剩余價(jià)值。亞當(dāng)?斯密給予的啟示是，資本不是積累下的財(cái)產(chǎn)，而是蘊(yùn)藏在財(cái)產(chǎn)中的一種潛能，它能夠衍生新的生產(chǎn)過(guò)程。資本的根本屬性是一種帶來(lái)價(jià)值增殖的價(jià)值。資本的這種特有屬性，促使溫州民間資本極其活躍。保守估計(jì)，溫州民間資本至少有6000億之多，投向可分為兩類，一類投進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從實(shí)業(yè)到實(shí)業(yè)，比如從制鞋、制革、打火機(jī)、電器等，已在全國(guó)投資3萬(wàn)家工業(yè)企業(yè)，總額達(dá)3000億元，并建立了300多個(gè)專業(yè)市場(chǎng)，目前通過(guò)因勢(shì)利導(dǎo)，在國(guó)家擴(kuò)大內(nèi)需政策的背景下，這部分資金正投向新產(chǎn)業(yè)、新項(xiàng)目；另一類則進(jìn)入了流動(dòng)性很強(qiáng)的領(lǐng)域，不少溫州商人雖然做制造業(yè)，但并不滿意制造業(yè)5%-8%的毛利率，普遍希望可以獲取更多更快的財(cái)富效應(yīng)，集資款轉(zhuǎn)化為“投機(jī)資金”，到處炒煤、炒房、炒股等，這部分資本流動(dòng)性比較高，需要引導(dǎo)和規(guī)范，因?yàn)樗拿つ啃詮?qiáng)，運(yùn)作中很容易造成風(fēng)險(xiǎn)。

二、溫州民間資本的投資路徑與風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）溫州民間資本的房地產(chǎn)投資與風(fēng)險(xiǎn)分析

1998-2001年，溫州的民間資本大量投入當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)，促使當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)價(jià)格以每年20%的速度遞增。從2000年開(kāi)始，溫州人開(kāi)始在上海、杭州、北京、蘇州、廈門(mén)、武漢等地置業(yè)，這就有了“溫州購(gòu)房團(tuán)”。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，溫州市區(qū)及樂(lè)清、永嘉等縣約有8萬(wàn)多人在全國(guó)購(gòu)置房產(chǎn)，其中至少90%以上是炒樓，業(yè)界廣泛認(rèn)同的是，溫州有10萬(wàn)人在炒樓，動(dòng)用的民間資金高達(dá)1000億元。商鋪、公寓、別墅是溫州人炒房的首選。

方興未艾的房地產(chǎn)業(yè)正好給溫州的閑資提供了一個(gè)出路，表面看起來(lái)的確如此，但深究起來(lái)，卻是誤入歧途。炒樓畢竟是短期的獲利行為，一旦政策波動(dòng)，或炒樓資金鏈斷裂，其風(fēng)險(xiǎn)可想而之。姑且不論大量游資涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)所帶來(lái)的負(fù)面作用，單以溫州經(jīng)濟(jì)發(fā)展利益衡量，如此本該在產(chǎn)業(yè)推進(jìn)中發(fā)揮作用的資金大量流失，對(duì)溫州經(jīng)濟(jì)發(fā)展后勁的影響也不容忽視。

如果10萬(wàn)溫州人拿著1000個(gè)億“炒樓”，那么這1000億中已經(jīng)參與到炒樓的部分，不過(guò)是支撐整個(gè)炒作市場(chǎng)的一個(gè)資本系數(shù)。而這無(wú)疑意味著，溫州購(gòu)房團(tuán)正在撬起一個(gè)可怕的產(chǎn)業(yè)黑洞。此過(guò)程中銀行實(shí)際在承擔(dān)著大部分風(fēng)險(xiǎn)，不及時(shí)控制，最終將演變?yōu)橐粋€(gè)巨大的金融黑洞。因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)模式，只要負(fù)擔(dān)三分之一甚至更少的錢(qián)，就可以擁有一座完整的房產(chǎn)。那么這1000億游資，將托起一個(gè)規(guī)模達(dá)4000-5000億的房地產(chǎn)市場(chǎng)，加上跟進(jìn)的炒作資本，如此龐大的資金流和更龐大的房產(chǎn)市值，不啻是一個(gè)可怕的產(chǎn)業(yè)黑洞。

“炒房資金、民間借貸、實(shí)業(yè)投資”共同組成的溫州資本正鏖戰(zhàn)全國(guó)各地房地產(chǎn)市場(chǎng)。溫州“炒房團(tuán)”所掌握的資金并非自有資金，還有外來(lái)參股的資金，資金模式是“金字塔”式的結(jié)構(gòu)，有的甚至是從銀行貸款或借高利貸而來(lái)的，一旦被套牢，這些家庭就會(huì)傾家蕩產(chǎn)，這其中蘊(yùn)含著巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。而高利貸本身也會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，第一個(gè)是法律上的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槊耖g金融目前在我國(guó)是不受法律保護(hù)的；第二個(gè)是利率比較高，本身就有風(fēng)險(xiǎn)。

（二）溫州民間資本的煤炭投資與風(fēng)險(xiǎn)分析

前些年，隨著煤炭投資的不斷升溫，山西省也出臺(tái)了許多引導(dǎo)民營(yíng)資本進(jìn)入煤炭小企業(yè)的政策。溫州資本源源不斷地流向山西，進(jìn)入煤礦。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005-2006年兩年間，在山西估計(jì)有500多座溫州人投資的小煤礦，總投資在500億元以上。溫州資本一度掌控了山西60%的小煤礦，年產(chǎn)煤炭8,000萬(wàn)噸，占山西省煤炭總產(chǎn)量的1/5、全國(guó)的1/20。2009年，隨著山西省國(guó)土資源廳出臺(tái)的《關(guān)于煤礦企業(yè)兼并重組所涉及資源權(quán)價(jià)處置辦法》，溫州人在山西投資的500多億元投資全部要進(jìn)入被國(guó)有大型煤礦兼并或收購(gòu)的行列。投資煤礦最大的風(fēng)險(xiǎn)就來(lái)自政府頻繁的政策變化，其次是煤礦生產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)，如礦難等，這些風(fēng)險(xiǎn)是不能預(yù)料的。

溫州富裕的民間資金形成了一個(gè)獨(dú)有的融資模式，一項(xiàng)投資的背后總會(huì)牽連到很多家庭。溫州資本深陷山西煤礦，直接連累溫州民間資本，連累一批溫州投資人。溫州人在山西投資的小煤礦的關(guān)閉造成大量的民間債務(wù)和無(wú)數(shù)家庭的破產(chǎn)，很容易引發(fā)因民間融資帶來(lái)的社會(huì)不穩(wěn)定因素。

在山西省此次整頓小煤礦“國(guó)進(jìn)民退”的過(guò)程中，政府和國(guó)有企業(yè)更大的希望是，民營(yíng)小煤礦能作價(jià)入股國(guó)有企業(yè)，這樣既能保持民營(yíng)投資的原有意向，同時(shí)也將減輕國(guó)有企業(yè)和當(dāng)?shù)卣慕?jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。但是，溫州投資者沒(méi)有一個(gè)人愿意被大型國(guó)有煤炭企業(yè)兼并，民營(yíng)小煤礦作價(jià)入股與國(guó)有企業(yè)合作，無(wú)疑等于破產(chǎn)。而由于中間費(fèi)用比較大，增加了國(guó)有企業(yè)運(yùn)行的成本。在鮮明的成本差距中，溫州投資者心里都清楚將自己的煤礦作價(jià)入股大型國(guó)有企業(yè)的后果了。

（三）溫州民間資本私募股權(quán)投資及風(fēng)險(xiǎn)分析

創(chuàng)投實(shí)際上是建立在別人企業(yè)基礎(chǔ)上的經(jīng)營(yíng)模式，這種投資方式更有選擇性。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)遇冷的情況下，溫州資本又出現(xiàn)從房地產(chǎn)、煤炭、原油、棉花、股市中大幅回撤的跡象。人力資源成本升高、人民幣升值壓力加大以及內(nèi)需走軟，導(dǎo)致溫商的實(shí)業(yè)投資越來(lái)越難。因此，溫州民資尋求新的投資方向勢(shì)必將轉(zhuǎn)為虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)合一的領(lǐng)域。據(jù)溫州中小企業(yè)發(fā)展促進(jìn)會(huì)的不完全統(tǒng)計(jì)，2009年上半年溫州民間資本進(jìn)入到PE領(lǐng)域的規(guī)模大致有1500億元，除了外地的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)到溫州募資外，溫州本地也成立了近200家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。但隨著后來(lái)爆發(fā)的金融危機(jī),溫州民間資本進(jìn)入PE行業(yè)的步伐明顯放緩,募資規(guī)模也出現(xiàn)顯著下降。外地創(chuàng)投紛紛到溫州募資的同時(shí),溫州本地的創(chuàng)投也在開(kāi)始行動(dòng),并逐漸走向聯(lián)合,以形成相對(duì)雄厚的資金團(tuán)體,進(jìn)行一些集中的股權(quán)投資。實(shí)業(yè)領(lǐng)域幾乎已經(jīng)無(wú)利可圖,做實(shí)業(yè)的環(huán)境也越來(lái)越困難。溫州民間資金正在抱團(tuán)進(jìn)入創(chuàng)投領(lǐng)域，已經(jīng)有1500億溫州民間資金涌入了創(chuàng)投領(lǐng)域，成立投資基金數(shù)量達(dá)到300個(gè)。在經(jīng)歷了對(duì)房地產(chǎn)、礦產(chǎn)、棉花、股市、能源的投資之后，大量溫州民間資金開(kāi)始轉(zhuǎn)向VC（創(chuàng)業(yè)投資）和PE（私募股權(quán)投資）領(lǐng)域。這是當(dāng)前國(guó)際金融風(fēng)暴下“溫州熱錢(qián)”的最新動(dòng)向。VC、PE風(fēng)險(xiǎn)會(huì)表現(xiàn)如下幾個(gè)方面：

一是競(jìng)爭(zhēng)加劇致估值升高。參與PE/VC的人越來(lái)越多，各路資本的流入，對(duì)項(xiàng)目的估值確實(shí)整體在提高。二是進(jìn)入門(mén)檻低，成功門(mén)檻高。中國(guó)的創(chuàng)業(yè)是進(jìn)入門(mén)檻低，成功門(mén)檻高。而在美國(guó)，看一個(gè)行業(yè)其他人做得差不多了，就不做了。不管是創(chuàng)業(yè)還是投資，大家想的事情就是復(fù)制，看誰(shuí)的錢(qián)多，比誰(shuí)的融資能力強(qiáng)，以誰(shuí)能上市為標(biāo)準(zhǔn)，很容易導(dǎo)致行業(yè)泡沫。三是風(fēng)投不怕輸錢(qián)怕輸名聲。目前一些風(fēng)投企業(yè)出現(xiàn)誠(chéng)信問(wèn)題。

三、民間資本的開(kāi)發(fā)路徑與風(fēng)險(xiǎn)控制分析

（一）加快民間資本的對(duì)內(nèi)市場(chǎng)開(kāi)放

中國(guó)的金融市場(chǎng)很大程度上還是一個(gè)壟斷的市場(chǎng)。應(yīng)當(dāng)放開(kāi)和規(guī)范民間信貸。開(kāi)放至少有三個(gè)方面，第一個(gè)是市場(chǎng)準(zhǔn)入的開(kāi)放，第二個(gè)是在價(jià)格保護(hù)方面的開(kāi)放，第三個(gè)是對(duì)于金融管制的開(kāi)放。在進(jìn)一步放開(kāi)管制，拓展中小企業(yè)融資渠道方面，積極發(fā)展小額貸款公司、村鎮(zhèn)銀行等小型信貸機(jī)構(gòu)，同時(shí)盡快放開(kāi)民間信貸。對(duì)于目前相繼開(kāi)展的小額貸款公司的試點(diǎn)工作控制過(guò)嚴(yán)，應(yīng)盡早放開(kāi)過(guò)于僵硬的行政控制。現(xiàn)行制度對(duì)于設(shè)立小型信貸機(jī)構(gòu)、對(duì)資金互助社的要求普遍偏高。應(yīng)制定更加符合現(xiàn)實(shí)、有利于吸引民間資本進(jìn)入的準(zhǔn)入制度，并根據(jù)小型信貸機(jī)構(gòu)的不同性質(zhì)或規(guī)模，設(shè)定不同的監(jiān)管要求。據(jù)預(yù)測(cè)，目前溫州民間資本總量大約在6000億，一旦這些資本被激活，勢(shì)必對(duì)溫州民間資本有效配制以及引導(dǎo)溫州經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展起到巨大的作用。

（二）為民間資本開(kāi)放壟斷性行業(yè)

金融危機(jī)下，民間資本投資迎來(lái)新的發(fā)展良機(jī)，迎來(lái)了“走出去”的大好時(shí)機(jī)。長(zhǎng)期以來(lái)，大量民間資本卻并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資領(lǐng)域，而是大量集中在房地產(chǎn)、資源類商品、股票上，傳統(tǒng)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)日漸白熱化，效益回報(bào)已顯疲態(tài)，投資空間有限；而有發(fā)展前景、高回報(bào)的產(chǎn)業(yè)壟斷門(mén)檻高筑，民間資本很難分得一杯羹。金融危機(jī)肆虐下，如果能夠充分利用好巨大民間資本的力量，引導(dǎo)民間資本進(jìn)入各種實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資領(lǐng)域，這對(duì)于解決投資資金不足、振興溫州地方經(jīng)濟(jì)有著重要的意義，對(duì)保證溫州經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、持續(xù)、較快發(fā)展也將會(huì)有很大的幫助。近年來(lái)，隨著國(guó)有經(jīng)濟(jì)改革及其戰(zhàn)略性調(diào)整的不斷深入，為溫州民間投資大展身手提供了巨大的舞臺(tái)。同時(shí)，政策和法律環(huán)境的不斷改善，也激發(fā)了民間投資的積極性；為改善各地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施的巨額國(guó)債投資，間接拉動(dòng)了民間投資。

（三）加快設(shè)立創(chuàng)投引導(dǎo)基金，規(guī)范與引導(dǎo)溫州民間資本流動(dòng)

隨著山西強(qiáng)力推進(jìn)煤炭資源整合重組、國(guó)務(wù)院“新國(guó)十條”等一系列樓市調(diào)控措施的出臺(tái)，大量民間資金回流到溫州。如何將民間分散的可投資資金有效轉(zhuǎn)化成推動(dòng)溫州經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需要的資本金是當(dāng)前面臨的重要課題。在溫州股權(quán)營(yíng)運(yùn)中心、溫州民間資本投資服務(wù)中心即將運(yùn)作之際，建議抓緊設(shè)立政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，加大對(duì)民間資金的對(duì)接和引導(dǎo)力度，使得巨額的民間資本為促進(jìn)溫州經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展做貢獻(xiàn)。

（四）政府積極引導(dǎo)民間資本合理流動(dòng)，規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)

規(guī)范設(shè)置投資準(zhǔn)入條件，鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本進(jìn)入法律法規(guī)未明確禁止進(jìn)入的行業(yè)和領(lǐng)域，對(duì)各類投資主體的市場(chǎng)準(zhǔn)入實(shí)行同等標(biāo)準(zhǔn)，不得對(duì)民間資本單獨(dú)設(shè)置附加條件，創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)、平等準(zhǔn)入的市場(chǎng)環(huán)境。支持民間資本以BT(建設(shè)―移交)、BOT(建設(shè)―經(jīng)營(yíng)―移交)、TOT (轉(zhuǎn)讓―經(jīng)營(yíng)―移交)方式參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；鼓勵(lì)民間資本投資經(jīng)營(yíng)主體積極參與市政公用事業(yè)實(shí)行特許經(jīng)營(yíng)；將符合條件的民營(yíng)企業(yè)及其產(chǎn)品列入政府采購(gòu)目錄，支持民營(yíng)企業(yè)參與政府采購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)；要逐步提高政府采購(gòu)民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)品、工程和服務(wù)的比例。引導(dǎo)民間資本投資生物、新能源、新材料、先進(jìn)設(shè)備、節(jié)能環(huán)保、新能源汽車、核電關(guān)聯(lián)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，在項(xiàng)目用地、財(cái)政資助等方面給予重點(diǎn)傾斜；支持民間資本利用現(xiàn)有土地和廠房，加快傳統(tǒng)特色行業(yè)的技術(shù)改造和升級(jí)，積極推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)增加科技研發(fā)投入，建立工程技術(shù)中心和技術(shù)研發(fā)中心，研發(fā)擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)和先進(jìn)適用技術(shù)。逐步擴(kuò)大財(cái)政資金扶持民間投資的各類專項(xiàng)資金規(guī)模，重點(diǎn)支持民營(yíng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、結(jié)構(gòu)調(diào)整、節(jié)能減排、開(kāi)拓市場(chǎng)等項(xiàng)目。

四、結(jié)論

如何合理配置溫州民間資本，規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)以及無(wú)序投資帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)秩序混亂，是當(dāng)前溫州民間資本流向需要解決的重要課題。解決這個(gè)方面的問(wèn)題，需要將民間資本流動(dòng)與政府服務(wù)聯(lián)系起來(lái)，建立一種溝通渠道，將民間資本訴求與政府訴求有機(jī)協(xié)調(diào)。因此，建立溫州民間資本投資服務(wù)中心，是政府對(duì)民間金融服務(wù)創(chuàng)新的一種探索。建立溫州民間資本投資服務(wù)中心，旨在鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間發(fā)揮整合效應(yīng)，合法規(guī)范地投入到溫州經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要領(lǐng)域，促進(jìn)溫州產(chǎn)業(yè)提升，企業(yè)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)社會(huì)又好又快地發(fā)展。通過(guò)民間資本投資服務(wù)中心這個(gè)平臺(tái)，保障溫州豐厚的民間資本有序有效地投入到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、金融服務(wù)、社會(huì)事業(yè)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造工程、電子信息、生物醫(yī)藥、文化創(chuàng)意、環(huán)保節(jié)能、高效農(nóng)業(yè)、新材料等高新產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域。這在給溫州民間資本帶來(lái)合理投資路徑的同時(shí)，也使得游走于灰色、非法邊緣的溫州民間資本有望實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，邁向了陽(yáng)光化、合法化、規(guī)范化。

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篇10

近年來(lái)國(guó)家出臺(tái)支持中小微企業(yè)政策和措施，高新技術(shù)中小微企業(yè)股權(quán)融資和債務(wù)融資規(guī)模不斷擴(kuò)大，金融服務(wù)有效支持中小微企業(yè)的生存及發(fā)展。各地政府部門(mén)構(gòu)建以企業(yè)信用為基礎(chǔ)的多層次、多渠道的融資路徑與運(yùn)行機(jī)制，并輔之以有力的財(cái)政支持措施，形成較為有效的、市場(chǎng)化程度較高的信用激勵(lì)與約束機(jī)制。在良好的市場(chǎng)信用環(huán)境中，金融資源能夠迅速集聚，中小微企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題得以緩解，一批中小微企業(yè)獲得健康、快速的發(fā)展動(dòng)力，為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。但是，中小微企業(yè)在融資方面還存在不足和問(wèn)題。一方面，中小微企業(yè)融資難、融資貴有其必然性，中小微企業(yè)往往自身業(yè)務(wù)類型單一，市場(chǎng)議價(jià)能力不強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性弱，管理透明度不高，成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)不穩(wěn)定，這些因素在一定程度上阻礙中小微企業(yè)融資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)；另一方面，出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，政府金融政策與監(jiān)管取向總體上以謹(jǐn)慎為原則，一定程度上抑制金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小微企業(yè)金融服務(wù)動(dòng)力；同時(shí)金融機(jī)構(gòu)提供面向中小微企業(yè)的金融服務(wù)產(chǎn)品，在設(shè)計(jì)和操作上存在門(mén)檻偏高、環(huán)節(jié)偏多、效率不高等問(wèn)題，當(dāng)前市場(chǎng)上許多金融產(chǎn)品表面看上去很好，而不少中小微企業(yè)卻無(wú)法享受，融資狀況仍不樂(lè)觀。在目前的政策法律框架下中小微企業(yè)尤其是民營(yíng)中小微企業(yè)，其擁有的資源及支持環(huán)境無(wú)法與國(guó)企媲美，其生存與發(fā)展的資源相對(duì)稀缺，尤其是在市場(chǎng)交易環(huán)境未能完全公平的情況下，中小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定性持續(xù)存在，其融資難、融資貴便是必然存在的普遍現(xiàn)象。因此，在緩解中小微企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題方面，金融監(jiān)管部門(mén)需要更寬松的指導(dǎo)思想，表現(xiàn)出更大寬容度，金融機(jī)構(gòu)依據(jù)中小微企業(yè)的內(nèi)在特征，設(shè)計(jì)專門(mén)的金融產(chǎn)品，以便更有針對(duì)性地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)企業(yè)發(fā)展。

二、高新技術(shù)中小微企業(yè)融資新思路

（一）建立健全高新技術(shù)中小微企業(yè)創(chuàng)新基金體系

擴(kuò)大高新技術(shù)中小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金規(guī)模，完善其結(jié)構(gòu)、規(guī)范其制度、優(yōu)化其程序、提高其績(jī)效，建立高新技術(shù)中小微企業(yè)創(chuàng)新基金運(yùn)作體系，支持中小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，為高新技術(shù)中小微企業(yè)發(fā)展提供強(qiáng)大的資金后盾。大力推進(jìn)科技金融創(chuàng)新，探討科技型企業(yè)貸款擔(dān)保、知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押、科技保險(xiǎn)和上市融資等形式，解決中小微企業(yè)科技創(chuàng)新融資難題，為中小微企業(yè)提供充足的資金支持。為引導(dǎo)和帶動(dòng)社會(huì)資本參與科技創(chuàng)新、支持自主創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化與產(chǎn)業(yè)化、引導(dǎo)中小微企業(yè)加大研究開(kāi)發(fā)投入，可以設(shè)立產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新與科技金融結(jié)合專項(xiàng)資金，以科技金融方式解決中小微企業(yè)資金缺乏、融資難的問(wèn)題。在引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)投資的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)社會(huì)資本投入初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期的中小微企業(yè)，設(shè)立科技小額貸款、科技擔(dān)保、科技融資租賃公司，建立創(chuàng)業(yè)投資資金，帶動(dòng)社會(huì)資本扶持高新技術(shù)中小微企業(yè)，讓市場(chǎng)無(wú)形之手和政府有形之手有機(jī)結(jié)合、相得益彰。優(yōu)化科技資源配置，建立無(wú)償與有償并行、事前與事后相結(jié)合的財(cái)政科技投入機(jī)制，采用多元化、立體化的組合投入方式，進(jìn)一步創(chuàng)新投入機(jī)制。

（二）設(shè)立高新技術(shù)中小微企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制

利用專項(xiàng)財(cái)政扶持資金設(shè)立高新技術(shù)中小微企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償資金，用于鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)中小微企業(yè)信貸支持力度，有效分散、化解科技信貸風(fēng)險(xiǎn)，加快產(chǎn)業(yè)發(fā)展。該資金將優(yōu)先用于支持符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的中小微企業(yè)，特別是具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、創(chuàng)新性較強(qiáng)、科技水平較高、市場(chǎng)前景較好、具有經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益的中小微企業(yè)。政府部門(mén)與銀行建立合作關(guān)系，利用財(cái)政資金杠桿作用，促使合作銀行研發(fā)專用于高新技術(shù)中小微企業(yè)融資產(chǎn)品。政府與銀行的合作越緊密，企業(yè)融資將更便捷，獲得貸款的企業(yè)數(shù)量將會(huì)更多，融資難現(xiàn)象將得到緩解。

（三）積極發(fā)展小貸公司

經(jīng)過(guò)多年快速發(fā)展，在業(yè)態(tài)越來(lái)越豐富的形勢(shì)下小貸行業(yè)存在著監(jiān)管尺度把握不一致、業(yè)務(wù)發(fā)展偏離“支小”初衷等問(wèn)題。為推動(dòng)普惠金融可持續(xù)發(fā)展，2015年初中國(guó)銀監(jiān)會(huì)專門(mén)設(shè)立普惠金融工作部，加強(qiáng)對(duì)小微企業(yè)、“三農(nóng)”等薄弱環(huán)節(jié)和小貸公司等非持牌機(jī)構(gòu)方面的監(jiān)管，目前中國(guó)小額貸款協(xié)會(huì)已成立。與持牌金融機(jī)構(gòu)相比，小貸公司雖然管理手段不夠先進(jìn)、制度體系不盡嚴(yán)密，缺少精細(xì)審批流程和優(yōu)質(zhì)客戶資源，但這些小貸公司信息觸角發(fā)達(dá)，經(jīng)營(yíng)手段靈活，有強(qiáng)勁發(fā)展動(dòng)力和高效的辦事效率，更難能可貴的是，有頑強(qiáng)創(chuàng)業(yè)精神。小額貸款協(xié)會(huì)可發(fā)揮行業(yè)共同發(fā)展優(yōu)勢(shì)，借鑒國(guó)際先進(jìn)小微貸款技術(shù)，結(jié)合本行業(yè)和地方特點(diǎn)，培育出一套適合我國(guó)國(guó)情的小額貸款技術(shù)，達(dá)到事半功倍的效果。小額貸款協(xié)會(huì)要推動(dòng)小貸公司發(fā)揮地處基層、了解行業(yè)、熟悉客戶的優(yōu)勢(shì)，在風(fēng)險(xiǎn)可控和政策允許的前提下，發(fā)展信用貸款，改變小貸公司采用重抵押、重?fù)?dān)保的當(dāng)鋪式經(jīng)營(yíng)模式，優(yōu)化貸款流程，減少貸款中間環(huán)節(jié)，縮短企業(yè)融資鏈條，同時(shí)降低融資時(shí)間和資金成本，提升效率。

（四）運(yùn)用大數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)解決信用問(wèn)題

運(yùn)用數(shù)據(jù)資產(chǎn)，使用數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)，破解信用信息問(wèn)題。通過(guò)海量數(shù)據(jù)收集和云計(jì)算技術(shù)，對(duì)中小微企業(yè)信用狀況及所處產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行動(dòng)態(tài)跟蹤、深度計(jì)算，建立銀企信息溝通的新渠道。這種基于大數(shù)據(jù)挖掘分析的信用評(píng)價(jià)，為中小微企業(yè)信用狀況提供可靠的量化依據(jù)，也讓銀行在貸后風(fēng)險(xiǎn)控制方面有數(shù)據(jù)支撐。中小微企業(yè)融資難問(wèn)題的核心，傳統(tǒng)方式難以解決信用問(wèn)題。在發(fā)達(dá)國(guó)家可以依據(jù)征信體系輕松完成信用貸款，目前國(guó)內(nèi)不容易做到。隨著大數(shù)據(jù)技術(shù)運(yùn)用，這種狀況將有所改觀。在破解中小微企業(yè)融資瓶頸方面，大數(shù)據(jù)可以解決中小微企業(yè)“缺信用、缺信息”的難題。在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，中小微企業(yè)有經(jīng)營(yíng)類和結(jié)果類兩種數(shù)據(jù)：經(jīng)營(yíng)類數(shù)據(jù)包括存儲(chǔ)、訂單、配送等數(shù)據(jù)；結(jié)果類數(shù)據(jù)包括能耗、房租、工資等財(cái)富創(chuàng)造數(shù)據(jù)。以往銀行主要以財(cái)務(wù)信息為核心對(duì)企業(yè)進(jìn)行信用評(píng)價(jià)，銀企雙方都可能面臨道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。通過(guò)對(duì)海量信息的挖掘計(jì)算，大數(shù)據(jù)技術(shù)可以有效避免人為干擾，實(shí)現(xiàn)企業(yè)和銀行信息對(duì)稱。在防范融資風(fēng)險(xiǎn)方面，大數(shù)據(jù)技術(shù)能夠快速、客觀地提供預(yù)警。中小微企業(yè)微聯(lián)保和互保圈風(fēng)險(xiǎn)以及群體性中小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)都可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，可運(yùn)用大數(shù)據(jù)技術(shù)加以防范。而大數(shù)據(jù)技術(shù)能分析歷史數(shù)據(jù)、實(shí)時(shí)監(jiān)控當(dāng)前數(shù)據(jù)、預(yù)測(cè)未來(lái)數(shù)據(jù)，對(duì)企業(yè)的訂單、庫(kù)存、回款等各個(gè)環(huán)節(jié)全方位跟蹤分析。依托大數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)，在獲得授權(quán)的前提下，對(duì)企業(yè)留存在電子交易系統(tǒng)和政務(wù)平臺(tái)的生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、能耗、人才等各項(xiàng)明細(xì)數(shù)據(jù)，進(jìn)行全方位的動(dòng)態(tài)分析。這種動(dòng)態(tài)的、客觀的風(fēng)險(xiǎn)跟蹤，能有效破解金融機(jī)構(gòu)貸后風(fēng)險(xiǎn)管控力不足的問(wèn)題，加快業(yè)務(wù)發(fā)展。

（五）建立中小微企業(yè)信用數(shù)據(jù)庫(kù)

中小微企業(yè)普遍存在信用意識(shí)不強(qiáng)、信息披露意識(shí)淡漠、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)無(wú)法體現(xiàn)企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況。金融機(jī)構(gòu)通過(guò)普通渠道很難獲得其真實(shí)的企業(yè)信息，從而無(wú)從判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這也是中小企業(yè)融資難原因之一。在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)達(dá)的今天，借力互聯(lián)網(wǎng)可使得中小微企業(yè)信息變得相對(duì)透明，使得中小微企業(yè)融資時(shí)取得事半功倍的效果。通過(guò)政府與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的協(xié)同努力，共同構(gòu)筑專用的、完備的中小微企業(yè)信用數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)，在“互聯(lián)網(wǎng)＋”時(shí)代更好服務(wù)于中小企業(yè)。中小企業(yè)信用數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)集成征信服務(wù)平臺(tái)、信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)平臺(tái)、金融信息服務(wù)平臺(tái)、信用信息云服務(wù)平臺(tái)，解決中小微企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題。信用數(shù)據(jù)庫(kù)重點(diǎn)扶持和培育一批信用好、高成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)中小微企業(yè)。借力互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在信用信息服務(wù)上的優(yōu)勢(shì)，可以有效完善中小微企業(yè)信用信息征集機(jī)制和評(píng)價(jià)體系，同時(shí)提升中小微企業(yè)融資信用等級(jí)，增強(qiáng)信用意識(shí)，取信于人。

（六）建立票據(jù)理財(cái)服務(wù)平臺(tái)

票據(jù)業(yè)務(wù)是中小微企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中與銀行發(fā)生的一種銀行承兌業(yè)務(wù)。對(duì)企業(yè)而言票據(jù)業(yè)務(wù)是一種投融資需求，對(duì)銀行而言則是一種類貸款的方式，屬于間接的銀行貸款。企業(yè)進(jìn)行短期融資，需要貼現(xiàn)，并且愿意支付一定利息。票據(jù)理財(cái)服務(wù)平臺(tái)可以把理財(cái)客戶與中小微企業(yè)真正對(duì)接起來(lái)。作為一種新業(yè)態(tài)，票據(jù)理財(cái)業(yè)務(wù)可以分為四類：票據(jù)質(zhì)押模式、票據(jù)貼現(xiàn)模式、內(nèi)保外貸模式和委托貿(mào)易付款模式。票據(jù)理財(cái)服務(wù)平臺(tái)分為兩端：企業(yè)融資端和理財(cái)客戶端。企業(yè)只要通過(guò)平臺(tái)認(rèn)證，如各種資質(zhì)及證照認(rèn)證，并在平臺(tái)指定銀行辦理承兌匯票托管手續(xù)后，平臺(tái)可在銀行方面獲得承兌匯票托管信息，然后在平臺(tái)上為企業(yè)進(jìn)行融資發(fā)標(biāo)，期限不等，供理財(cái)客戶選擇。企業(yè)融資后開(kāi)展經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)，匯票到期以后將本金和利息歸還給理財(cái)客戶。而平臺(tái)作為信息中介僅僅進(jìn)行資金流和信息流交換，并不接觸資金，從而形成正常的企業(yè)融資還款程序。如果企業(yè)因?yàn)槟撤N原因無(wú)法還款，那么銀行托管承兌匯票，到期后銀行進(jìn)行資金兌現(xiàn)，將本金和利息歸還給理財(cái)客戶。因?yàn)槠脚_(tái)與銀行進(jìn)行信息對(duì)接，票據(jù)到期以后銀行會(huì)自動(dòng)辦理貼現(xiàn)，因此企業(yè)、理財(cái)客戶、平臺(tái)三方風(fēng)險(xiǎn)可控。票據(jù)理財(cái)服務(wù)平臺(tái)實(shí)際上打通一條各方便利的通道，使企業(yè)融資降低成本，盤(pán)活中小微企業(yè)，也給投資者提供一定的收益，出現(xiàn)共贏局面。

（七）開(kāi)展股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)

目前，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的眾籌平臺(tái)大部分為產(chǎn)品眾籌。在產(chǎn)品眾籌平臺(tái)上，中小微企業(yè)預(yù)售自己開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品，然后把預(yù)售募集到的資金用于產(chǎn)品生產(chǎn)。換句話說(shuō)，產(chǎn)品眾籌本質(zhì)上依然是產(chǎn)品銷售，不涉及企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、股東變化等問(wèn)題。而股權(quán)眾籌的本質(zhì)是企業(yè)面向一般投資者進(jìn)行融資，投資者通過(guò)出資入股企業(yè)成為股東，以期獲得未來(lái)收益。從中小微企業(yè)角度來(lái)看，股權(quán)眾籌募集到的資金可以用于任何業(yè)務(wù)和運(yùn)營(yíng)，而不僅僅是產(chǎn)品生產(chǎn)。從投資者角度來(lái)看，股權(quán)眾籌是一種真正的投資行為，最終獲得的收益不是局限于某個(gè)產(chǎn)品收益，而很可能是本金的幾十倍甚至幾百倍。中小微企業(yè)具有行業(yè)分布廣泛、盈利模式豐富兩大鮮明特點(diǎn)，而銀行、投資機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入門(mén)檻高，中小微企業(yè)經(jīng)濟(jì)能力有限，大多無(wú)法順利獲得貸款。中小微企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，而股權(quán)眾籌通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)大眾平臺(tái)模式，讓大量投資者來(lái)共同評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這種方式能更為理性地淘汰高風(fēng)險(xiǎn)、低收益的項(xiàng)目或企業(yè)，而相對(duì)高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目或企業(yè)得以順利獲得充足的資金，有力推動(dòng)中小微企業(yè)發(fā)展。但政府不需要介入平臺(tái)搭建，只是幫助降低資本和項(xiàng)目之間的信息不對(duì)稱，為投資者分擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)在于中小微企業(yè)發(fā)展存在不確定性，在信息有限情況下，投資者往往因?qū)π袠I(yè)陌生、容易被誤導(dǎo)而誤判?？萍柬?xiàng)目對(duì)接活動(dòng)、技術(shù)市場(chǎng)都可以成為股權(quán)眾籌中介，解決這類信息不對(duì)稱。投資者通過(guò)這些途徑可以充分了解項(xiàng)目創(chuàng)意、商業(yè)模式等信息，判斷企業(yè)項(xiàng)目?jī)?yōu)劣，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行正確評(píng)估。同時(shí)政府可以通過(guò)支付補(bǔ)償金的方式，為投資者承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)。目前國(guó)家信用體系不健全實(shí)際上阻礙股權(quán)眾籌發(fā)展，但隨著信用體系不斷完善，股權(quán)眾籌模式將得到廣泛普及，發(fā)揮積極作用。

（八）探索投貸聯(lián)動(dòng)模式