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篇1

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；股權(quán)估值；因素評價(jià)法

1.私募股權(quán)投資概況

1.1 私募股權(quán)投資的定義

“私募股權(quán)”（PE）一詞源于英文“Private Equity”，也有人譯為私人權(quán)益資本，是相對于在市場上公開募集的可以隨時(shí)在市場上公開交易的權(quán)益資本而言的。利用私募股權(quán)方式募集到的資本即私募股權(quán)資本，與其相對應(yīng)的投資即私募股權(quán)投資。

1.2 股權(quán)估值是私募股權(quán)投資運(yùn)作中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)

私募股權(quán)投資的目的是獲得資本增值收益。投資機(jī)構(gòu)通過對有高成長預(yù)期的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行權(quán)益投資，成為其股東，并通過行使股東權(quán)利為其提供經(jīng)營管理增值服務(wù)，待被投資企業(yè)發(fā)展壯大后，選擇合適的時(shí)機(jī)轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)，獲得投資收益，達(dá)到資本增值的目的。可見，在選定投資目標(biāo)后面臨的最重要的問題就是對擬投資企業(yè)進(jìn)行估值，尤其是股權(quán)估值，對于私募投資機(jī)構(gòu)而言，是否能對擬投資企業(yè)進(jìn)行正確的股權(quán)估值，不僅關(guān)系到投資成本的高低，更直接影響到整個(gè)投資項(xiàng)目的成敗。

2.種子期企業(yè)的股權(quán)估值方法

2.1 種子期企業(yè)的特征

種子期主要是指技術(shù)、產(chǎn)品的開發(fā)階段，產(chǎn)生的僅僅是實(shí)驗(yàn)室成果、樣品和專利，而不是產(chǎn)品；甚至有的投資項(xiàng)目往往只是一個(gè)好的想法或創(chuàng)意。企業(yè)可能剛剛成立或者正在籌建過程中。該階段的企業(yè)充滿了不確定性，投資風(fēng)險(xiǎn)非常高。對該階段的企業(yè)進(jìn)行投資成功率是最低的，平均不到10%，當(dāng)然，獲得單項(xiàng)股權(quán)所要求的投資也是最少的，成功后獲利率也是最高的。

2.2 種子期企業(yè)股權(quán)估值方法的選擇及應(yīng)用

通常，對擬投資項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評估首先應(yīng)考慮的是財(cái)務(wù)因素，但種子期目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目往往只是一個(gè)想法或創(chuàng)意，其技術(shù)、生產(chǎn)、市場以及管理等各方面都還不成熟，尚未形成收益，無法提供可以進(jìn)行量化分析的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。因此，只能依據(jù)項(xiàng)目關(guān)鍵的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素通過因素評價(jià)法從定性的角度分析擬投資項(xiàng)目本身的價(jià)值。那么，因素評價(jià)法就成為評估種子期目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的首選方法。

對處于種子期的企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目評估，其主要的目的是衡量目標(biāo)項(xiàng)目是否具有投資價(jià)值，是為了正確選擇投資項(xiàng)目。

對種子期項(xiàng)目特征以及其關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行分析后，就可以建立一個(gè)系統(tǒng)的評估指標(biāo)體系。由于種子期企業(yè)的大部分指標(biāo)都沒有現(xiàn)成數(shù)據(jù)和歷史數(shù)據(jù)作為依據(jù)，只能是通過評估小組的專家打分來確定，所以，最終的決策結(jié)果在很大程度上會(huì)受風(fēng)險(xiǎn)投資家主觀經(jīng)驗(yàn)的影響。具體評估指標(biāo)體系如表2-1所示。假設(shè)每一個(gè)指標(biāo)相對于其下一級子指標(biāo)來說，總權(quán)重為1。權(quán)重可以利用比較矩陣來計(jì)算，評估小組打分必須要借助大量相關(guān)資料對目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有狀態(tài)進(jìn)行全面分析。特別指出，每一個(gè)指標(biāo)的分值代表該項(xiàng)指標(biāo)有利于投資的程度，越接近1，對投資越有利，反之，則越不利。確立權(quán)重和分別打分后，就可以得到一個(gè)總的加權(quán)值W。然后，根據(jù)W值的大小將目標(biāo)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)分成：風(fēng)險(xiǎn)很大、風(fēng)險(xiǎn)較大、風(fēng)險(xiǎn)一般、風(fēng)險(xiǎn)較小和風(fēng)險(xiǎn)很小幾種情況。當(dāng)然，不同的行業(yè)這個(gè)區(qū)間的劃分也不太一樣，還要根據(jù)項(xiàng)目所處具體行業(yè)來作出最后的投資決策。比如在生物醫(yī)藥這樣的高新行業(yè)，一般認(rèn)為W在0.8-1.0之間風(fēng)險(xiǎn)很小，在0.70-0.80之間風(fēng)險(xiǎn)較小，在0.6-0.7間風(fēng)險(xiǎn)一般，在0.5-0.6間風(fēng)險(xiǎn)較大，小于0.5時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)很大。

例如：某PE投資機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備投資一個(gè)乙肝治療性疫苗項(xiàng)目，這個(gè)項(xiàng)目是國內(nèi)某著名大學(xué)的重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室的科研成果，該實(shí)驗(yàn)室的想法是：利用其科研成果吸引投資機(jī)構(gòu)投資，共同組建一家有限責(zé)任公司。以下是公司各項(xiàng)指標(biāo)的簡單描述：

公司管理人X先生：是企業(yè)發(fā)起人、法人代表、總經(jīng)理。2013年，他成功的協(xié)助國有企業(yè)改制，成為了公司的總經(jīng)理，同時(shí)也讓國有企業(yè)開始扭轉(zhuǎn)虧損的局面，轉(zhuǎn)為盈利。2014年，準(zhǔn)備成立該公司并任總經(jīng)理。

產(chǎn)品技術(shù)評價(jià)：該產(chǎn)品目前只是在實(shí)驗(yàn)室階段，實(shí)施還有很大的可能性，但由于由知名專家研制有很好的獨(dú)特性和防模仿性，短期替代品市場難以林立。

產(chǎn)品市場預(yù)測：我國目前患有慢性乙肝的人數(shù)多達(dá)30萬，每年有200萬的急性乙肝需要治療。因此，乙肝是目前危害我國人民健康的最為嚴(yán)重的一種病，故該項(xiàng)產(chǎn)品的市場需求和穩(wěn)定性是可以保證的。

企業(yè)地位：生物醫(yī)藥工程是一門新興的科學(xué)，行業(yè)朝氣指數(shù)很高，進(jìn)人壁壘也很高。

得知以上的信息后，評估專家們可以根據(jù)分析結(jié)果對各指標(biāo)附于權(quán)重和進(jìn)行打分，進(jìn)而計(jì)算分值評估投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的大小 （見表2-l）。

最后加總得出各個(gè)加權(quán)值之和W=0.80075，按照上面劃分的幾種情況，認(rèn)為投資該企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)很小，可以進(jìn)行下一步的投資決策。

3.總結(jié)

種子期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目往往只是一個(gè)創(chuàng)意，沒有可以量化的財(cái)務(wù)指標(biāo)對其進(jìn)行價(jià)值評估，故只能使用因素評價(jià)法從定性的角度分析項(xiàng)目具體的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素來分析目標(biāo)項(xiàng)目本身是否具有投資價(jià)值。（作者單位：楚雄師范學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1] 陳啟明.私募股權(quán)投資在中國金融市場環(huán)境下的運(yùn)作分析[D].上海：復(fù)旦大學(xué)，2009.

篇2

[關(guān)鍵詞] 私募股權(quán)； 股權(quán)投資； 對賭協(xié)議； 制度環(huán)境； 優(yōu)先股； 投資合同

李有星馮澤良： 對賭協(xié)議的中國制度環(huán)境思考

2013年7月

浙江大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版）

近年來，私募股權(quán)投資在我國呈現(xiàn)出朝氣蓬勃的發(fā)展態(tài)勢。一方面，大量境外私募股權(quán)基金進(jìn)入我國市場從事投資業(yè)務(wù)，取得了豐厚的回報(bào)；另一方面，國內(nèi)私募股權(quán)基金經(jīng)過十多年的發(fā)展，開始在相關(guān)領(lǐng)域嶄露頭角。與此同時(shí)，我國的制度環(huán)境也在不斷改善中。2005年股權(quán)分置改革啟動(dòng)、2006年中小板市場開啟、2007年《合伙企業(yè)法》承認(rèn)有限合伙等，均為私募股權(quán)基金提供了更好的投資環(huán)境。

對賭協(xié)議是私募股權(quán)投資經(jīng)常使用的一種契約工具，又稱為估值調(diào)整協(xié)議（valuation adjustment mechanism）。它是投資者與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)對未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如約定的條件不出現(xiàn)，融資方行使他的另一種權(quán)利。通常形式是，當(dāng)企業(yè)業(yè)績出色時(shí)，投資者支付更多的對價(jià)；當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況不理想時(shí)，投資者要求股權(quán)轉(zhuǎn)換、回購或者補(bǔ)償。因此，對賭協(xié)議實(shí)際上是期權(quán)的一種形式[1]73。盡管對賭協(xié)議在我國投資領(lǐng)域已得到廣泛應(yīng)用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔(dān)保模式面臨著諸多法律風(fēng)險(xiǎn)，遭遇發(fā)展瓶頸。

一、 對賭協(xié)議產(chǎn)生的原因

經(jīng)濟(jì)形勢的變化使投資者不得不關(guān)注影響目標(biāo)公司價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)因素。投資者開始從法律角度在談判中加入價(jià)值保護(hù)相關(guān)的特殊條款，如對賭條款[2]67。對賭協(xié)議主要運(yùn)用于創(chuàng)業(yè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)投資，但有時(shí)候在成熟型企業(yè)、并購以及股權(quán)分置改革中，也可能出現(xiàn)對賭協(xié)議的身影

例如，摩根士丹利投資蒙牛屬于創(chuàng)業(yè)投資，投資上海永樂電器公司則屬于成熟企業(yè)投資，凱雷投資控股徐工集團(tuán)屬于并購?fù)顿Y，而華聯(lián)綜超的股權(quán)分置改革則屬于對賭協(xié)議在股改中的運(yùn)用。。

（一） 因企業(yè)估值困難而產(chǎn)生對賭協(xié)議

對目標(biāo)公司業(yè)績的預(yù)測是投資者估值、投資的主要依據(jù)。但由于各種各樣的原因，目標(biāo)公司的預(yù)期業(yè)績與實(shí)際業(yè)績之間可能存在一定差距，影響估值的準(zhǔn)確性。對賭協(xié)議產(chǎn)生的最初目的就是調(diào)整企業(yè)估值。

1.信息不對稱。投資者與融資方之間存在信息不對稱。在我國，融資企業(yè)的大股東往往兼任企業(yè)的經(jīng)營者，控制企業(yè)的運(yùn)作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優(yōu)勢地位。因此，融資方可能在談判過程中隱瞞部分信息，誤導(dǎo)投資者高估企業(yè)價(jià)值。雖然投資者在投資前會(huì)對目標(biāo)公司進(jìn)行法律盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查、管理盡職調(diào)查以及資產(chǎn)評估，但這些獲取信息的行動(dòng)都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保證盡職調(diào)查中獲得的信息是完整的。對賭協(xié)議向處于信息優(yōu)勢地位的融資方施加業(yè)績壓力，迫使其盡可能提供真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的資料，以免因虛假信息而對賭失敗。與復(fù)雜繁冗的盡職調(diào)查相比，簽訂對賭協(xié)議所需的成本更低，效果更好。因此，對賭協(xié)議通過簡單的權(quán)利義務(wù)分配，能夠克服融資方在融資過程中隱瞞信息的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低投資方獲取信息的成本，減少整個(gè)融資過程的交易成本。此外，這種制度安排將同樣掌握信息優(yōu)勢的管理層的利益與企業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r綁定，迫使他們留在目標(biāo)公司，保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展[3]16。

2.定價(jià)方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。由于估值方法的多樣性，即使投資者進(jìn)行了盡職調(diào)查，且融資方完全披露相關(guān)信息，他們也可能在企業(yè)價(jià)值的問題上存在分歧

國際上通行的價(jià)值計(jì)算方法主要包括收益法、成本法和市場法等，三類方法有各自不同的理論基礎(chǔ)，且還可細(xì)分為更多的計(jì)算方法。參見林金騰編著《私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資》，（廣州）中山大學(xué)出版社2011年版，第130131頁。?；诶硇匀思僭O(shè)，投資者和融資方必然會(huì)選擇對自己有利的方法進(jìn)行估值。如果兩者未選擇相同的方法，則極有可能對企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生不同意見；當(dāng)然，即便選擇了相同的估值方法，由于計(jì)算中某些參數(shù)帶有一定的主觀性，計(jì)算結(jié)果也會(huì)出現(xiàn)偏差?？紤]到實(shí)際情況的復(fù)雜性，投融資雙方在企業(yè)定價(jià)問題上達(dá)成一致的可能性非常小，如果談判時(shí)雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為了促進(jìn)合作，實(shí)現(xiàn)雙方利益的最大化，就必須在投資者與融資方的企業(yè)估值之間架起一座橋梁。雙方可以約定，以未來一段時(shí)間的業(yè)績?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)，如果企業(yè)業(yè)績好于預(yù)期，則可以調(diào)整至較高的估值；如果業(yè)績低于預(yù)期，則相應(yīng)地調(diào)低企業(yè)估值，這與對賭協(xié)議的形式剛好一致。因此，在對賭協(xié)議的安排之下，投融資雙方可以暫時(shí)擱置企業(yè)價(jià)值的問題，等到未來某一時(shí)間點(diǎn)再回過來評估企業(yè)[2]6768。

（二） 因不利的現(xiàn)實(shí)環(huán)境而產(chǎn)生對賭協(xié)議

完善的法律制度和成熟的資本市場是私募股權(quán)投資發(fā)展的重要條件。然而，我國法律制度不健全，資本市場又以銀行為中心，沒有一個(gè)流通性較好的股市，因此兩個(gè)條件均不符合[4]9091。這樣的現(xiàn)實(shí)環(huán)境迫使投資者廣泛運(yùn)用對賭協(xié)議保障自己的投資。

1.不利的法制環(huán)境。私募股權(quán)投資者屬于財(cái)務(wù)投資者

投資者可分為戰(zhàn)略投資者與財(cái)務(wù)投資者。戰(zhàn)略投資者是指出于戰(zhàn)略利益而愿意長期持股并參與公司治理的投資者；而財(cái)務(wù)投資者是指以獲利為目的，在適當(dāng)時(shí)候進(jìn)行套現(xiàn)的投資者。大部分私募股權(quán)投資者屬于后者。，買入股權(quán)的目的是適時(shí)擇機(jī)套現(xiàn)。因此，私募股權(quán)投資者不愿意過多參與公司的經(jīng)營活動(dòng)，但同時(shí)又希望公司取得良好的業(yè)績，以幫助自己實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益。在法律允許的情況下，私募股權(quán)投資者喜歡設(shè)置優(yōu)先股，享有公司的大部分股權(quán)但不參與投票。然而，正是在優(yōu)先股這個(gè)問題上，我國的法律制度存在巨大的障礙?！吨腥A人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）中的有限責(zé)任公司是以“同股同權(quán)”為原則構(gòu)建的，雖然我國《公司法》沒有明確禁止有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股，但也沒有明確承認(rèn)優(yōu)先股的合法性。此外，我國《公司法》對有限責(zé)任公司優(yōu)先股相關(guān)的投票權(quán)、分紅權(quán)、協(xié)議回購權(quán)、股權(quán)期權(quán)等問題同樣沒有任何規(guī)定。因此，一般默認(rèn)有限責(zé)任公司不能設(shè)置優(yōu)先股。實(shí)踐中常見的投資模式是，投資者投入一筆資金，其中一小部分計(jì)入注冊資本并轉(zhuǎn)換成股權(quán)，其余大部分則計(jì)入資本公積金。但資本公積金一旦進(jìn)入企業(yè)之后，就為所有投資者共享，不能任意支付給股東。所以在這種模式下，私募股權(quán)投資者的投資面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，需要采用對賭協(xié)議來彌補(bǔ)制度的不足。談判過程中，私募股權(quán)投資者與原股東達(dá)成一些交易文件，附加傳統(tǒng)的優(yōu)先股所帶有的部分權(quán)利，要求公司和原股東做出書面承諾，使部分優(yōu)先權(quán)在契約責(zé)任下得以實(shí)現(xiàn)[4]118119。對賭協(xié)議實(shí)際上成了投資者應(yīng)對不利法制環(huán)境、保護(hù)自己投資的一種契約工具。

2.不成熟的資本市場。深度流通的股票市場可以為企業(yè)提供大量的上市機(jī)會(huì)，保障財(cái)務(wù)投資者以該方式退出目標(biāo)公司。過去，私募股權(quán)投資者將境外上市作為首選的退出方案

根據(jù)畢馬威（KPMG）在2008年4月的調(diào)查，我國香港地區(qū)和美國納斯達(dá)克是私募股權(quán)IPO退出的首選市場，參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年來，在國內(nèi)企業(yè)境外上市的問題上相關(guān)部門態(tài)度反復(fù)，規(guī)制較多，限制了這些企業(yè)和投資者的出路，部分企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求在國內(nèi)交易市場上市

2006年，國務(wù)院六部委聯(lián)合《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)通過紅籌模式境外上市的渠道受到限制，外資私募股權(quán)投資基金傳統(tǒng)的退出模式變得困難。。但與美國等資本市場發(fā)達(dá)的國家或地區(qū)相比，我國股票交易市場并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復(fù)雜，耗費(fèi)時(shí)間久；地方股權(quán)交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。在這樣的資本市場中，私募股權(quán)投資者無論投資成功還是失敗，均可能無法及時(shí)從被投資企業(yè)中退出。因此，投資者會(huì)在投資合同中設(shè)置一些條款，當(dāng)約定的情況出現(xiàn)時(shí)，要求公司、原股東或管理層對投資者的股權(quán)進(jìn)行回購。這樣，對賭協(xié)議關(guān)于股權(quán)回購方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。

二、 對賭協(xié)議與法律制度的互動(dòng)

我國現(xiàn)有的資本市場和制度環(huán)境促進(jìn)了對賭協(xié)議的發(fā)展，而面對各種制度的枷鎖，投資者也在不斷創(chuàng)新對賭協(xié)議的形式，以應(yīng)對投資中可能出現(xiàn)的法律風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)意義上講，對賭協(xié)議與我國的法律制度正在不斷的互動(dòng)之中。

（一） 離岸對賭規(guī)避境內(nèi)法律

過去一段時(shí)間，大多數(shù)私募股權(quán)投資者熱衷于“返程投資”的形式，即境外殼公司將資本注入境內(nèi)企業(yè)，境內(nèi)企業(yè)股東以境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)交換境外殼公司的股權(quán)，最后境內(nèi)企業(yè)原股東成為殼公司的股東，殼公司成為境內(nèi)企業(yè)的股東[5]162。這種設(shè)立離岸控股公司的投資形式有許多好處，例如避稅、方便境外上市，以及規(guī)避境內(nèi)法律等。離岸公司一般設(shè)在開曼群島、英屬維京群島以及我國香港地區(qū)等，這些國家或地區(qū)屬于普通法系，有健全的商法體系和完善的投資保障機(jī)制。大量有實(shí)力的私募股權(quán)投資者均來自普通法系國家或地區(qū)，熟悉相關(guān)法律制度，因此愿意在這些地方離岸操作[4]123。

蒙牛與摩根士丹利等投資者之間的對賭就屬于成功的離岸對賭。2002年6月，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)在開曼群島注冊了開曼公司（China Dairy Holdings），同時(shí)通過開曼公司設(shè)立其全資子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根據(jù)開曼群島的公司法，投資者將開曼公司的股份分成兩種：一股有10票投票權(quán)的A類股和一股僅1票投票權(quán)的B類股。同年9月，蒙牛乳業(yè)發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員則注冊成立了銀牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和銀牛公司各以1美元/股的價(jià)格收購開曼公司A類股5 102股，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)出資25 973萬美元取得開曼公司B類股48 980股。此后，開曼公司利用投資機(jī)構(gòu)提供的資金購買了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用該筆資金購買蒙牛乳業(yè)66.7%的股份。在完成公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)之后，蒙牛管理層與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)約定，如果蒙牛乳業(yè)一年內(nèi)沒有實(shí)現(xiàn)承諾的高速增長，則開曼公司與毛里求斯公司賬面上的剩余投資現(xiàn)金將由投資方完全控制，投資方將擁有蒙牛60.4%的絕對股權(quán)，并可以更換蒙牛乳業(yè)管理層；如果蒙牛管理層實(shí)現(xiàn)了承諾，則投資方將同意蒙牛管理層的A類股以1拆10的比例無償換取B類股

第一輪對賭成功后，蒙牛與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)又進(jìn)行了第二輪對賭，本文不再介紹。參見鄒菁《私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127頁。。開曼公司的股權(quán)設(shè)置使投資者可以取得目標(biāo)公司大部分的股權(quán)，卻不實(shí)際控制公司，這一股權(quán)安排是后來雙方對賭的基礎(chǔ)。但在我國公司法的框架下，這種股權(quán)設(shè)置幾乎是不可能完成的。因此，投資者大多偏愛“返程投資”，在允許優(yōu)先股的國家或地區(qū)設(shè)立離岸公司進(jìn)行對賭。

2005年10月，國家外匯管理局《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》，明確境內(nèi)居民可以通過境外融資平臺在國際資本市場進(jìn)行融資活動(dòng)。該通知曾一度被理解為國家對相關(guān)投資活動(dòng)管制的放開。但2006年8月，國務(wù)院六部委出臺《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，規(guī)定境內(nèi)企業(yè)設(shè)立離岸公司并返程投資的，需報(bào)商務(wù)部審批；此類公司境外上市的，需經(jīng)我國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。2008年8月，國家外匯管理局又出臺《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問題的通知》，要求外資私募股權(quán)基金在華投資需根據(jù)單個(gè)項(xiàng)目走報(bào)批程序，獲得審批后才能結(jié)匯。這些規(guī)制措施導(dǎo)致離岸操作的效率受到影響，限制了此類投資活動(dòng)的發(fā)展。

（二） 增加對賭主體，保障投資安全

對賭協(xié)議的主體為融資方和投資方。其中，融資方的構(gòu)成比較復(fù)雜，可以包括目標(biāo)企業(yè)、原股東以及管理層等。在我國，融資的民營企業(yè)大股東一般兼任經(jīng)營者，因此他們在與投資者簽訂對賭協(xié)議時(shí)，可以以自己的股權(quán)為籌碼進(jìn)行對賭[6]134。現(xiàn)實(shí)中一些創(chuàng)業(yè)者自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力非常薄弱，卻對風(fēng)險(xiǎn)投資趨之若鶩，盲目引入投資，導(dǎo)致對賭失敗后無法支付巨額補(bǔ)償；甚至有一些創(chuàng)業(yè)者在引入投資后立即套現(xiàn)退出，給投資者造成巨大損失。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資者往往傾向于將盡可能多的主體納入到對賭機(jī)制中來，以約束融資方的行為，防止原股東和管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。

2007年，江蘇海富公司與甘肅世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司實(shí)際控制人陸某共同簽訂了一份《增資協(xié)議書》。協(xié)議第7條第2項(xiàng)約定：眾星公司（即世恒公司）2008年凈利潤不低于3 000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實(shí)際凈利潤完不成3 000萬元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補(bǔ)償，如果眾星公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=（1-2008年實(shí)際凈利潤/3 000萬元）×本次投資金額。該對賭協(xié)議為目標(biāo)公司及其原股東均設(shè)定了契約責(zé)任。2008年，世恒公司實(shí)際凈利潤總額僅為26 858.13元，遠(yuǎn)低于《增資協(xié)議書》設(shè)定的目標(biāo)。海富公司遂向法院提訟，將世恒公司、迪亞公司以及陸某列為共同被告。這種增設(shè)對賭主體的做法并沒有得到法院的認(rèn)同。一審和二審中，該案對賭協(xié)議均被判無效，直到2012年11月最高人民法院再審時(shí)才部分認(rèn)同對賭協(xié)議的效力。最高院判決認(rèn)為，《增資協(xié)議書》第7條第2項(xiàng)中約定的補(bǔ)償使海富公司的投資可以取得相對固定的受益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司和公司債權(quán)人的利益，該部分條款無效。但《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，合法有效

參見最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決書。。即最高院肯定了投資者與目標(biāo)公司原股東之間對賭的法律效力，但是否定了目標(biāo)公司自己參與對賭的合法性

由于判決書缺乏詳細(xì)的說理，目前尚不能肯定股東與公司之間所有對賭協(xié)議均無效，還是僅就本案的情形來講為無效。本案被稱為“對賭協(xié)議無效”第一案，對整個(gè)私募股權(quán)投資行業(yè)具有重要意義。。因此，投資者試圖通過協(xié)議無限擴(kuò)展對賭主體的做法，同樣遇到了法律障礙。

（三） 對賭協(xié)議的法律保障有待提升

私募股權(quán)投資尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資，是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的行業(yè)，其在世界范圍內(nèi)的失敗率在30%以上。如果沒有能夠承受如此高風(fēng)險(xiǎn)的法律制度保障，這類投資就無法生存和發(fā)展。然而我國歷來并不具備高風(fēng)險(xiǎn)高收益的商業(yè)文化，法律制度對風(fēng)險(xiǎn)投資的接納能力也非常有限。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，國家通過其控制的國有銀行和國有企業(yè)吸收風(fēng)險(xiǎn)并降低不確定性。改革開放以后，在企業(yè)層面，經(jīng)營者對風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)認(rèn)識不足；法律與政策層面，規(guī)制措施并不鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)偏好者[7]269。

成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中華人民共和國合伙企業(yè)法》做出了一些調(diào)整，提高了我國法律制度對高風(fēng)險(xiǎn)的容忍度

調(diào)整措施主要表現(xiàn)在降低有限責(zé)任公司的注冊資本要求、增加出資方式、允許設(shè)立一人有限責(zé)任公司、引入有限合伙企業(yè)等。，但整體而言，現(xiàn)有商事法律制度對風(fēng)險(xiǎn)的接納仍然存在不足。例如，《公司法》沒有承認(rèn)有限責(zé)任公司優(yōu)先股制度，導(dǎo)致對賭機(jī)制無法展開；國家對私募股權(quán)投資規(guī)制較多，影響其運(yùn)作效率。根據(jù)畢馬威在2008年的調(diào)查，52%的私募股權(quán)投資者認(rèn)為監(jiān)管發(fā)展（regulatory development）是私募股權(quán)投資行業(yè)面臨的主要障礙

參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。

非成文制度方面，法官對爭議問題做出裁決，其判決效果甚至可以等同于強(qiáng)制性規(guī)范，因而具有重要指導(dǎo)意義。但我國一直固守企業(yè)使用他人資金“非股即借”的法律邏輯，即投資者提供資金給公司企業(yè)使用，要么是投資入股成為股東，享有股東權(quán)益；要么是借款給公司企業(yè)成為債權(quán)人而享有要求債務(wù)人還本付息的權(quán)利。法院在審理此類案件時(shí)，往往先對合同進(jìn)行定性，然后根據(jù)合同性質(zhì)判斷合同中各類條款的有效性，以“名為投資、實(shí)為借貸”、“名為聯(lián)營、實(shí)為借貸”等方式，否認(rèn)“投資合同”的效力，實(shí)際否認(rèn)通過契約安排的對賭方式[8]198。這種邏輯違背了私法領(lǐng)域意思自治的原則，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資、股權(quán)投資者的權(quán)益保護(hù)，也說明我國在對賭協(xié)議的法律保障上有提升空間。

三、 對賭協(xié)議制度供給的建議

現(xiàn)實(shí)制度束縛了對賭協(xié)議的運(yùn)用，影響到私募股權(quán)投資在我國的發(fā)展。在完善對賭協(xié)議的制度供給時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意提供更靈活、更符合商業(yè)習(xí)慣的法律制度。公司法角度可以確立類別股制度，合同法適用方面應(yīng)當(dāng)盡可能尊重商業(yè)判斷，此外還可以引導(dǎo)行業(yè)協(xié)會(huì)制定示范合同，為投融資雙方提供指引。

（一） 完善公司法律制度

《公司法》是我國商法中最重要的部門法之一，完善的公司法制度對良好商業(yè)環(huán)境的構(gòu)建起著根本性作用。盡管我國《公司法》于2005年修訂之后在風(fēng)險(xiǎn)控制上有所放松，但與普通法系國家或地區(qū)相比仍存在差距。最突出的是我國《公司法》沒有對有限責(zé)任公司能否設(shè)置優(yōu)先股等問題做出明確規(guī)定。優(yōu)先股是對賭協(xié)議的基礎(chǔ)，在沒有優(yōu)先股制度的情況下，投資者只好將溢價(jià)投資計(jì)入資本公積金，結(jié)果投入了巨額資金卻只能聽由公司管理層肆意揮霍，始終不能控制公司或退出公司。如果法律允許優(yōu)先股，則投融資雙方可以約定優(yōu)先股在一定條件下轉(zhuǎn)化為普通股，一旦管理層未盡職履行義務(wù)，投資者可以控制公司并更換管理層。關(guān)于優(yōu)先股的最大爭議是“同股同價(jià)”，但在類別股制度下，優(yōu)先股股東的權(quán)利和普通股股東的權(quán)利是不同的，即使以不同的價(jià)格購買，也不違反“同股同價(jià)”原則[9]577。實(shí)踐中，不少投資者在離岸公司設(shè)置優(yōu)先股，并沒有出現(xiàn)什么問題。因此可以說，有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股的理論和實(shí)踐障礙已被掃除。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿碜詣?chuàng)新，相對寬松的制度環(huán)境可以減少束縛、鼓勵(lì)創(chuàng)新。類別股制度為投融資雙方提供了更多的選擇余地，迎合不同類型投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，方便投融資雙方設(shè)置對賭條款，進(jìn)而有利于商業(yè)發(fā)展[10]8182。實(shí)際上，2005年的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條就已經(jīng)對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的優(yōu)先股有所放開，只是表述上采用了“準(zhǔn)股權(quán)”的說法

《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條規(guī)定：經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對未上市企業(yè)進(jìn)行投資。。《公司法》完全沒有必要在優(yōu)先股問題上繼續(xù)束縛有限責(zé)任公司。完善公司法制度，可以建立類別股制度，明確允許有限責(zé)任公司依法創(chuàng)設(shè)不同類型的優(yōu)先股，在董監(jiān)事選任、否決權(quán)等方面對優(yōu)先股做特殊規(guī)定，并且允許目標(biāo)公司與投資者約定在一定條件下協(xié)議回購股權(quán)。

（二） 對投資合同的特殊保護(hù)

從合同法適用的角度，對賭協(xié)議是一種射幸合同，適用合同法規(guī)則，因此許多學(xué)者都從民法的思維出發(fā)論證對賭協(xié)議的合法性

一些學(xué)者基于當(dāng)事人意思表示是否真實(shí)、內(nèi)容是否合法、是否違背公序良俗、是否損害社會(huì)公共利益、是否符合等價(jià)有償?shù)纫蛩兀袛鄬€協(xié)議的合法性。也有學(xué)者指出，射幸合同不能從等價(jià)有償?shù)慕嵌热ズ饬科涔叫裕瑓⒁姶藿ㄟh(yuǎn)《合同法》，（北京）北京大學(xué)出版社2012年版，第33頁。。應(yīng)當(dāng)注意的是，對賭協(xié)議不是一般的民事合同，而是需要特殊規(guī)則予以規(guī)范的投資類合同。典型的投資合同是投資者將資金投入普通企業(yè)并期望完全依賴投入企業(yè)、發(fā)起人股東或者其他人的努力而獲得利潤或約定回報(bào)利益[11]316317。在這種合同的履行中，投資方一旦完成資金的交付義務(wù)就成為純粹的權(quán)利人，期待著約定利益或利潤的實(shí)現(xiàn)，因而投資合同是一種獲取權(quán)益的證書。在美國，符合一定條件的“投資合同”屬于“證券”的范疇，必須向證券和交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission）注冊并履行信息披露義務(wù)

Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美國模式不一定符合我國的國情，但至少可以說明，投資領(lǐng)域的合同應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒傻奶厥怅P(guān)照。對賭協(xié)議中，雖然投融資雙方指向的利益是共同的，但私募股權(quán)投資者通常不參與企業(yè)經(jīng)營，能否獲利只能取決于融資方的努力程度，這里恰恰存在著道德風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)管理層在融資后急于套現(xiàn)而非努力經(jīng)營企業(yè)，則投資者將面臨嚴(yán)重?fù)p失。因此，在衡量當(dāng)事人的利益時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮企業(yè)引入投資的背景環(huán)境，通過合理的權(quán)利義務(wù)分配來約束投融資雙方。

引入風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)往往處在一個(gè)“跳躍點(diǎn)”上，它急需一筆資金，如果該企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)，該筆資金相對企業(yè)價(jià)值來說只是一個(gè)較小的數(shù)額[12]26。企業(yè)到底價(jià)值如何、是否值得投資，需要投資者綜合復(fù)雜的商業(yè)因素，依靠敏銳的眼光和專業(yè)的知識去判斷。法官如果在事后基于合同文本約定的事項(xiàng)就對合同標(biāo)的的價(jià)值做出判斷，可能并不符合商業(yè)環(huán)境中的實(shí)際情況。在投資領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)越大，收益也越大。對賭協(xié)議涉及的投資的實(shí)際價(jià)值應(yīng)該根據(jù)以下公式進(jìn)行判斷：實(shí)際投資價(jià)值=投入資金×風(fēng)險(xiǎn)+其他付出

根據(jù)該公式，投資標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)越大，實(shí)際投資價(jià)值越大。同時(shí)，投資者為目標(biāo)公司提供的其他支持，如重組指導(dǎo)、商業(yè)機(jī)會(huì)等，都應(yīng)當(dāng)計(jì)算在內(nèi)。。法官應(yīng)當(dāng)綜合考察影響投資決策的因素，將自己置身于復(fù)雜多變的商業(yè)環(huán)境中，結(jié)合商業(yè)習(xí)慣衡量當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。

（三） 制定風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同

針對風(fēng)險(xiǎn)投資市場信息不對稱、高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性等特點(diǎn)，美國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（National Venture Capital Association）組織大批專家起草了一整套的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同

參見http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。這種標(biāo)準(zhǔn)化合同可以為投融資雙方提供參考，降低投資談判過程中的交易成本，控制法律風(fēng)險(xiǎn)，減少糾紛發(fā)生的概率。盡管對賭協(xié)議是根據(jù)個(gè)案進(jìn)行設(shè)計(jì)的，在許多情況下無法提供統(tǒng)一的模板，但其涉及的主要法律問題依然可以通過示范合同明確[13]178。美國投資條款清單的示范文本羅列了許多投資必備的條款，包括反攤薄條款、強(qiáng)制轉(zhuǎn)換條款、回購權(quán)條款等。通過這些條款，合同起草者至少可以在某些有關(guān)股權(quán)設(shè)置的法律問題上得到指引。同時(shí)，示范合同并不是封閉的，針對不同的投資項(xiàng)目，投融資雙方還可以在示范文本的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)出新的合同條款。

提供示范合同帶有正外部性，具備非競爭性和非排他性，屬于公共產(chǎn)品，私人不愿意生產(chǎn)。為此，可以借鑒美國的做法，由行業(yè)協(xié)會(huì)制定這樣一套示范合同。目前我國私募股權(quán)投資行業(yè)雖然發(fā)展迅速，但缺乏強(qiáng)有力的行業(yè)協(xié)會(huì)引導(dǎo)

我國私募基金行業(yè)協(xié)會(huì)的成立時(shí)間較晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金協(xié)會(huì)是我國第一家以“私募基金”命名的行業(yè)協(xié)會(huì)，協(xié)會(huì)的行業(yè)引導(dǎo)作用有待加強(qiáng)。。建議由政府主管部門牽頭，加強(qiáng)私募股權(quán)投資領(lǐng)域行業(yè)協(xié)會(huì)的建設(shè)，引導(dǎo)協(xié)會(huì)制定投資示范合同，供行業(yè)內(nèi)部參考和交流。

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篇3

西方關(guān)于對私募股權(quán)投資理論的研究始于上世紀(jì)80年代，較為全面的研究從上世紀(jì)90年代開始，這個(gè)時(shí)期的研究以美國為代表。美國第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目評價(jià)體系模型建立后（TyebjeeandBruno，1984），VanceH.Fried教授和RovertD.Hisrichz(1994)教授建立了風(fēng)險(xiǎn)投資決策程序模型。風(fēng)險(xiǎn)投資在我國基本劃分為20世紀(jì)80年代之前和之后兩個(gè)階段，在80年代之后才出現(xiàn)經(jīng)典的案例（馬揚(yáng)、宋大文、凡雨等，2000）。而根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資的評價(jià)中利用較為系統(tǒng)的方法，影響風(fēng)險(xiǎn)投資決策的因素分為:戰(zhàn)略、人事與組織制度、企業(yè)文化和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家素質(zhì)、外部關(guān)系、經(jīng)營規(guī)模、經(jīng)濟(jì)性等幾類（任天元，2003）。如果從一般的理論出發(fā)，項(xiàng)目綜合評價(jià)指標(biāo)體系主要由風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的特征、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)面對的市場環(huán)境等三方面組成，細(xì)分為28個(gè)分指標(biāo)，6個(gè)一般意義的決策階段（唐翰岫，2009）。但是學(xué)者通過對PE投資案例的研究，發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)目適合進(jìn)行私募股權(quán)基金投資（魏景芬，2012）。同時(shí)，由于信息不對稱，使得私募股權(quán)投資面臨著高風(fēng)險(xiǎn)的問題（孟慶軍，蔣勤勤，2013）。

國內(nèi)外對風(fēng)險(xiǎn)投資的理論研究較多，但很多研究成果建立的項(xiàng)目評價(jià)指標(biāo)模型過于理論化，未結(jié)合我國現(xiàn)階段的投資環(huán)境和企業(yè)規(guī)模（特別是企業(yè)處于發(fā)展階段）以及行業(yè)特點(diǎn)和企業(yè)特點(diǎn)等具體因素，使得研究成果的實(shí)用性受到限制、可操作性不強(qiáng)，缺乏現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義(謝群等，2006)。由于國外關(guān)于私募股權(quán)投資的專項(xiàng)研究成果不多，同時(shí)國內(nèi)的投資環(huán)境與國外有很大的差異，因此對于私募股權(quán)投資決策項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)防范體系構(gòu)建研究需要在相關(guān)理論的指導(dǎo)下通過實(shí)踐來逐步摸索和總結(jié)。目前我國建立起了多層次資本市場，私募股權(quán)投資必將在我國的資本市場建設(shè)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中扮演更加重要的角色，在私募股權(quán)投資的實(shí)踐活動(dòng)中，急需對投資決策項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)防范體系投建進(jìn)行適當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)總結(jié)，提供理論支持。

二、股權(quán)投資項(xiàng)目現(xiàn)狀分析

根據(jù)來自清科研究中心的數(shù)據(jù)，2013年，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)所投行業(yè)分布在23個(gè)一級行業(yè)中，房地產(chǎn)行業(yè)為最熱門行業(yè)，共計(jì)發(fā)生投資交易105起，是唯一投資數(shù)量超過三位數(shù)的行業(yè)。生物技術(shù)、醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值業(yè)務(wù)、清潔技術(shù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)為熱門投資行業(yè)第二梯隊(duì)，所獲投資數(shù)量均超過40起。農(nóng)/林/牧/漁、機(jī)械制造、能源及礦產(chǎn)、化工原料及加工等傳統(tǒng)行業(yè)緊隨其后，投資數(shù)量均在25起以上。2013年，房地產(chǎn)行業(yè)獲得63.16億美元的投資居首，排在2-4位的能源及礦產(chǎn)、物流、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。值得一提的是，在能源及礦產(chǎn)行業(yè)中，國聯(lián)能源產(chǎn)業(yè)基金對中石油管道聯(lián)合有限公司的240.00億元巨額出資，為近年來私募股權(quán)投資領(lǐng)域最大單筆投資交易。通過SWOT分析，目前我國私募股權(quán)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)防范現(xiàn)狀與問題主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：PE投資風(fēng)險(xiǎn)防范理論研究滯后、PE投資決策隨意性過大、對被投資企業(yè)素質(zhì)(尤其是創(chuàng)業(yè)者)的評估需要加強(qiáng)、定性分析過多，定量分析不足。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）指標(biāo)層次與類別確定評價(jià)指標(biāo)體系的層次結(jié)構(gòu)模型的建立是綜合評價(jià)系統(tǒng)的基礎(chǔ)（樊相如，2004）?？紤]本文研究的對象主要為處于發(fā)展中后期的企業(yè)的特點(diǎn)，在確定具體評價(jià)指標(biāo)時(shí)，主要從行業(yè)因素、管理團(tuán)隊(duì)的因素、核心競爭力因素、財(cái)務(wù)指標(biāo)因素等4個(gè)方面選定39個(gè)能夠體現(xiàn)我國中小民營企業(yè)發(fā)展中后期特點(diǎn)的具體評價(jià)指標(biāo)，根據(jù)各個(gè)指標(biāo)的重要性，給予不同的權(quán)重比例。市場因素：市場因素主要體現(xiàn)在行業(yè)特征、行業(yè)成長性及行業(yè)競爭格局三方面。管理團(tuán)隊(duì)因素：PE投資人常說“投資企業(yè)其實(shí)就是投人”（王世波等，2003），說明企業(yè)創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)在企業(yè)發(fā)展過程中的重要性。核心競爭力因素：企業(yè)的核心競爭力主要體現(xiàn)企業(yè)的競爭優(yōu)勢、市場營銷能力和研發(fā)能力三方面。財(cái)務(wù)指標(biāo)因素：企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營管理成果及現(xiàn)金流量最后都集中體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上，他們量化地反映了經(jīng)營管理效果。在引進(jìn)戰(zhàn)略投資人過程中，很多中小型民營企業(yè)有虛增盈利預(yù)期的潛在動(dòng)機(jī)以實(shí)現(xiàn)私募資金最大化和釋放股權(quán)最小化（徐寶林，2010）。因此，在設(shè)計(jì)評價(jià)指標(biāo)體系時(shí)，更需關(guān)注盈利能力的真實(shí)性、盈利預(yù)測的準(zhǔn)確程度及現(xiàn)金流是否充裕等因素。

（二）私募股權(quán)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)防范體系的構(gòu)建1.以實(shí)現(xiàn)境內(nèi)A股上市及被A股上市企業(yè)并購為主要退出渠道的國內(nèi)私募股權(quán)投資，作為本文研究的主體。2.考慮到被投資企業(yè)的估值往往會(huì)參考投資當(dāng)時(shí)的市場平均估值水平，再通過投資方與被投資方談判來確定，往往談判雙方的主觀因素對于估值結(jié)果影響較大，所以本文研究的假設(shè)條件是：投資雙方對于目標(biāo)企業(yè)的估值水平認(rèn)識都是理性狀態(tài)，主觀因素對企業(yè)估值水平?jīng)]有影響。3.由于目前PE投資對象主要是以適合中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的中小型民營企業(yè)，且企業(yè)處于發(fā)展的中后期（這個(gè)時(shí)期企業(yè)已經(jīng)渡過發(fā)發(fā)展初期的高風(fēng)險(xiǎn)期，經(jīng)營業(yè)務(wù)基本成熟，企業(yè)人員、技術(shù)、產(chǎn)品及市場等因素相對穩(wěn)定，未來發(fā)展?jié)摿薮?，這個(gè)時(shí)期的企業(yè)處于快速擴(kuò)張期），所以本文研究時(shí)是以此類企業(yè)為目標(biāo)對象。

（三）評價(jià)指標(biāo)體系中指標(biāo)權(quán)重的設(shè)定在PE投資實(shí)務(wù)中，大多數(shù)PE投資機(jī)構(gòu)在盡職調(diào)過程中收集資料是是零散的、定量的和非系統(tǒng)性的，評價(jià)和決策過程基本建立在決策者主觀認(rèn)識和理解基礎(chǔ)上，由于決策者在經(jīng)驗(yàn)、能力、背景、偏好等方面的差異，必然造成對各種信息的理解和對于同一信息的評價(jià)水平都可能有重大差異，導(dǎo)致投資決策委員會(huì)成員基于個(gè)人不同的主觀判斷，對于目標(biāo)企業(yè)的的總體評價(jià)結(jié)果可能存在完全相反的認(rèn)識，這種狀態(tài)可能直接影響投資決策，甚至錯(cuò)失良好的投資機(jī)會(huì)或者作出了錯(cuò)誤的投資決定。通過問卷調(diào)查，在確定定性指標(biāo)的基礎(chǔ)構(gòu)上，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)防范體系的層次結(jié)構(gòu)模型后，需要將定性指標(biāo)按一定標(biāo)準(zhǔn)予以量化，將定性指標(biāo)轉(zhuǎn)化為定量指標(biāo)，然后按照風(fēng)險(xiǎn)防范體現(xiàn)的機(jī)構(gòu)關(guān)系，確定各層次指標(biāo)的權(quán)重，再對目標(biāo)企業(yè)具體指標(biāo)的定量分析，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的定性和定量分析的有機(jī)結(jié)合。層次分析法和1-9標(biāo)度法能有效的將定性指標(biāo)按一定標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)化為定量指標(biāo)，然后進(jìn)行定量的分析與評價(jià)。通過層次分析法（AHP），在可選的指標(biāo)范圍內(nèi)，根據(jù)指標(biāo)體系之間的的層屬關(guān)系進(jìn)行分類，首先建立風(fēng)險(xiǎn)防范體系的層次結(jié)構(gòu)模型，以滿足投資風(fēng)險(xiǎn)防范的系統(tǒng)性要求，將同一層次內(nèi)各定性指標(biāo)相對重要性予以以量化，確定各層次內(nèi)部的指標(biāo)權(quán)重。

四、研究結(jié)論

篇4

不同于借貸或股票類的投資，私募股權(quán)基金在進(jìn)行財(cái)務(wù)投資的同時(shí)，也會(huì)為投資標(biāo)的提供企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、管理人才及產(chǎn)業(yè)合作關(guān)系等增值服務(wù)。這同時(shí)也是一項(xiàng)以戰(zhàn)略投資為初衷的長期投資，其運(yùn)作流程往往是長期持久的。就創(chuàng)造價(jià)值來說，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過募集資本、尋找交易和投資管理等一系列運(yùn)作來獲取豐厚的收益。

不同機(jī)構(gòu)的投資領(lǐng)域和特點(diǎn)不盡相同，但大體的運(yùn)作模式是有跡可循的。大多數(shù)私募股權(quán)基金運(yùn)作具有一些共同流程與基本方法，總的來說可分為五個(gè)階段：尋找交易、盡職調(diào)查（交易評估）、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、后續(xù)管理、退出變現(xiàn)五個(gè)階段。

多元化項(xiàng)目尋找渠道

好的投資項(xiàng)目是私募股權(quán)投資成功的重要基礎(chǔ)，而如何以較低的成本和較快的速度尋找并獲得高質(zhì)量的項(xiàng)目則是投資能否成功的關(guān)鍵。不同渠道提供的項(xiàng)目信息質(zhì)量存在差異，頂尖的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)中，投資經(jīng)理在充分利用行業(yè)關(guān)系及管理層社會(huì)網(wǎng)絡(luò)等資源的同時(shí)，也會(huì)積極整合投資銀行、咨詢公司等外部渠道，以期用多元化的項(xiàng)目渠道降低風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)基金有時(shí)也會(huì)直接聯(lián)系目標(biāo)公司表達(dá)投資興趣，而如果對方也有興趣，雙方將會(huì)進(jìn)行初步接觸或談判。

伴隨著行業(yè)的迅速發(fā)展與從業(yè)人數(shù)的不斷增長，一批致力于協(xié)調(diào)中國私募股權(quán)行業(yè)的機(jī)構(gòu)及從業(yè)人員，通過論壇和峰會(huì)等形式交流行業(yè)信息、保障行業(yè)利益。同時(shí)，加強(qiáng)國際資本與中國資本之間相互了解的行I協(xié)會(huì)也逐漸建立起來。在這里，我們對活躍在中國私募股權(quán)投資領(lǐng)域相關(guān)的行業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行了整理和篩選，供行業(yè)相關(guān)人士和企業(yè)檢索參考，可作為發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目的契機(jī)或通道之一。

項(xiàng)目的篩選、初評與考察

項(xiàng)目初步篩選，是投資經(jīng)理根據(jù)目標(biāo)公司提交的投資建議書或商業(yè)計(jì)劃書，初步評估項(xiàng)目是否符合初步篩選標(biāo)準(zhǔn)、是否具有良好發(fā)展前景和高速增長潛力，進(jìn)而判斷是否存在進(jìn)一步投資的可能。對于少數(shù)通過初步評估的項(xiàng)目，私募股權(quán)基金將組成專門項(xiàng)目組對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行考察，最終確定是否通過初步篩選。

項(xiàng)目初評，是投資經(jīng)理在收到項(xiàng)目的基礎(chǔ)資料后，根據(jù)自己所在的私募股權(quán)基金的投資風(fēng)格和投資方向，對創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行初步評價(jià)。各家私募股權(quán)基金通常都有一套自己的投資策略，包括投資規(guī)模、投資行業(yè)、投資階段選擇等，因此，在項(xiàng)目初評階段，基金經(jīng)理通常根據(jù)直覺或經(jīng)驗(yàn)就能很快判斷。由于項(xiàng)目初評只對項(xiàng)目的一些基本信息進(jìn)行考察，因此對于通過初步評估的項(xiàng)目，投資經(jīng)理需要進(jìn)行進(jìn)一步的調(diào)查研究，對項(xiàng)目進(jìn)行技術(shù)和經(jīng)濟(jì)方面的評價(jià)，從而更全面地了解項(xiàng)目未來發(fā)展前景，主要的步驟包括：

在進(jìn)行完整的盡職調(diào)查前，初步調(diào)查目標(biāo)公司營運(yùn)的核心要素；

了解目標(biāo)公司競爭優(yōu)勢；

核實(shí)基本信息，如分銷平臺的規(guī)模，成本策略等；

對目標(biāo)公司股權(quán)關(guān)系及財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行初步調(diào)查，以評價(jià)其成為備選標(biāo)的的可行性。

項(xiàng)目考察是指根據(jù)商業(yè)計(jì)劃書對項(xiàng)目進(jìn)行綜合研究評價(jià)后，投資經(jīng)理進(jìn)行一系列更深入的考察研究工作。通常會(huì)對目標(biāo)公司的員工進(jìn)行訪談，詢問相關(guān)問題，并讓創(chuàng)業(yè)者就一些關(guān)鍵問題做一次口頭介紹或演講。投資經(jīng)理可通過這次會(huì)面獲取更多有關(guān)項(xiàng)目的信息，核實(shí)商業(yè)計(jì)劃書中所描述的項(xiàng)目的關(guān)鍵事項(xiàng)，了解私募股權(quán)基金能夠以何種程度參與企業(yè)管理和監(jiān)控、目標(biāo)公司愿意接受何種方式投資和退出，考察創(chuàng)業(yè)者的素質(zhì)及其對創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目成功的把握等。

確定條款清單

條款清單（Termsheet）是指私募股權(quán)基金在有投資意向的前提下，向目標(biāo)企業(yè)提交的供雙方最終投資交易使用的時(shí)間進(jìn)程、交易結(jié)構(gòu)、投資方利益保護(hù)、費(fèi)用、企業(yè)估值等各種關(guān)鍵性、原則性的條款。一般來說，正式投資協(xié)議會(huì)包含條款清單中的內(nèi)容。

在實(shí)際操作中，大部分投資者會(huì)把確定條款清單這一過程放在盡職調(diào)查程序開始之前。因?yàn)樵跅l款清單中，往往會(huì)對雙方的權(quán)利義務(wù)都做約定，而盡職調(diào)查是在雙方都同意條款清單內(nèi)容的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，如果等到盡職調(diào)查完再來確定清單，可能使得條款清單中某些內(nèi)容對目標(biāo)企業(yè)不利。

需要說明的是，這類條款清單在實(shí)踐中對于雙方并沒有法律約束，具體條款在盡職調(diào)查完成之后才能確定。雖然不具有約束力，但條款清單中的很多內(nèi)容最終都會(huì)轉(zhuǎn)化成投資協(xié)議的一部分，這時(shí)候雙方意見一致會(huì)為后期投資協(xié)議的談判節(jié)省很多時(shí)間。但條款清單中的排他性條款、保密條款通常有法律約束力，雙方都應(yīng)嚴(yán)格遵守。從行業(yè)經(jīng)驗(yàn)來看，私募股權(quán)基金和目標(biāo)企業(yè)簽訂單獨(dú)的保密協(xié)議也很常見。

投資持有時(shí)間

對于企業(yè)來說，戰(zhàn)略性投資是一個(gè)長期投資而財(cái)務(wù)性投資則相對短期。其實(shí)，長期和短期本身都是相對的概念，并沒有一個(gè)非常明確的分界點(diǎn)，戰(zhàn)略性投資和財(cái)務(wù)性投資也是一樣，在一定程度上也沒有非常明確的分界線。就像巴菲特這樣比較強(qiáng)調(diào)長期持有的投資家，有些股票在其初期的時(shí)候只持有了1到3年的時(shí)間。

具體到私募股權(quán)投資，有其一定的生命周期，屬于傳統(tǒng)意義上的長期投資，絕大部分的私募股權(quán)基金會(huì)在3-6年這個(gè)時(shí)間周期內(nèi)退出，因此企業(yè)有必要去了解私募股權(quán)基金的投資時(shí)間長度從而更好地來預(yù)計(jì)可能的回報(bào)。在一定的投資周期內(nèi)，私募股權(quán)基金的投資經(jīng)理將專注于通過一系列手段和操作提升被司的價(jià)值并將回報(bào)分配給基金的投資者。

因此，投資持有的時(shí)間和退出時(shí)機(jī)的選擇很大程度上影響了基金的募集規(guī)劃及機(jī)構(gòu)的投資周期。根據(jù)Preqin私募市場交易分析報(bào)告，受限于 2008年金融危機(jī)后退出渠道的萎縮，近些年來私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的平均投資項(xiàng)目持有時(shí)間明顯增長。 2008年到2014年間，全球平均投資項(xiàng)目的持有時(shí)間從 4.1年增長到了 5.9年，年均復(fù)合增長率高達(dá) 6.3%。而從投資時(shí)間來看，4年以內(nèi)退出的短期投資從金融危機(jī)時(shí)的超過60%，下降到目前的32%；7 年到9年的長期投資則從20%左右增加到30%，4到6 年的中長期投資，從2010年開始超過短期投資。

篇5

PE（Private Equity)即私募股權(quán)投資，是指通過私募形式對非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式出售持股獲利。狹義的PE主要指對已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分。大家熟悉的阿里巴巴、蒙牛、同洲電子、金風(fēng)科技、攜程網(wǎng)等等，這些成功的上市企業(yè)背后，都離不開私募股權(quán)投資基金的支持。一方面，資本市場的溢價(jià)回報(bào)為私募股權(quán)投資的投資者帶來了巨大的回報(bào)，PE基金在歐美已經(jīng)成為富裕人士長期投資的主要配置。另一方面，資本如水，企業(yè)行舟。在美國、香港上市的企業(yè)，基本上都有私募資本的影子。私募資本的流向，既代表了投資熱點(diǎn)的趨向，一定程度上也反映了中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向。反過來，企業(yè)上市前選擇私募資本，體現(xiàn)了新一代企業(yè)家的成熟之處。向私募資本開放股權(quán)，既可以充實(shí)資本金，也可以為企業(yè)帶來人才、技術(shù)、市場、融資渠道等資源，還可以幫助企業(yè)提升管理、規(guī)范財(cái)務(wù)以及提高資本運(yùn)營水平，因此PE是優(yōu)秀企業(yè)在公眾公司之前的合適伴侶之一。中國PE投資雖然處于起步階段，但市場前景巨大，很可能會(huì)成為下一個(gè)增長奇跡。

在金融危機(jī)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，由于證券市場一路下跌，二級市場上上市公司和共同基金都因此受到嚴(yán)重影響，但多數(shù)股權(quán)投資基金僅受到有限的影響，因?yàn)榇祟愅顿Y有較長的投資周期，需要投資人和管理人有長線投資的眼光。同時(shí)，短期的市場波動(dòng)更多的是影響具有市價(jià)的上市公司，對投資于未上市企業(yè)的股權(quán)投資，其業(yè)績表現(xiàn)受到的影響較小。從歷史數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡劣時(shí)可能是PE投資的最佳時(shí)點(diǎn)。

從（圖一）數(shù)據(jù)可以看出，從1986－2005年，在經(jīng)濟(jì)相對緊縮的1991－1993年和2001－2003年時(shí)間段內(nèi)成立的PE基金的平均回報(bào)顯著高于其他年份成立的基金回報(bào)。探究其中的原因，PE投資的平均周期，從投資企業(yè)到企業(yè)上市，最后解除限售鎖定獲利兌現(xiàn)退出，普遍的情況是3至5年，比如，2009年投資的企業(yè)，退出時(shí)間會(huì)在2012－2014年，以目前宏觀形勢判斷，若預(yù)期2010年證券市場會(huì)逐步復(fù)蘇，也就是說2009年的投資會(huì)在下一輪周期的繁榮時(shí)期獲得退出。這是對經(jīng)濟(jì)下行中成立的PE基金反而取得高收益的解釋之一。另一種解釋可以從企業(yè)本身考慮，經(jīng)濟(jì)不景氣會(huì)使很多企業(yè)減（停）產(chǎn)甚至倒閉，這是一次自然的行業(yè)洗牌過程，能夠挺過這樣的非常時(shí)期，企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力會(huì)大大提升，在細(xì)分行業(yè)中的地位也會(huì)有很大的提高，即行業(yè)企業(yè)經(jīng)歷優(yōu)勝劣汰后，PE投資選擇到優(yōu)質(zhì)企業(yè)的概率增加了。此外，處于經(jīng)濟(jì)下行過程中，很多先前現(xiàn)金流寬裕的企業(yè)也會(huì)遇到融資困境，這樣就為私募股權(quán)資本帶來了議價(jià)權(quán)。由于PE投資本身是非市場化定價(jià)的機(jī)制，對于企業(yè)的估值方法不一往往引起投資價(jià)格上較大的差異。而競價(jià)機(jī)制在投資時(shí)肯定有利于企業(yè)主，哄搶項(xiàng)目的場面在2007至2008年屢見不鮮。展望2009年，經(jīng)濟(jì)“底部”不明朗之前，很多專業(yè)投資機(jī)構(gòu)也會(huì)有觀望的情緒，這樣整個(gè)股權(quán)投資市場的活躍程度會(huì)降低，競爭項(xiàng)目的可能性也就自然降低了。從以上幾個(gè)方面可以看出，對于PE投資周期的把握、行業(yè)企業(yè)自然優(yōu)勝劣汰和對議價(jià)權(quán)的掌控，成為經(jīng)濟(jì)下行中成立的PE基金跑贏其他基金的三大利器。

不僅僅是市場發(fā)出了積極的信號，國家對于私募股權(quán)投資的一系列扶持和引導(dǎo)政策的傳導(dǎo)機(jī)制也正在顯現(xiàn)。不久前國務(wù)院的金融30條指出，要加強(qiáng)對社會(huì)資金的鼓勵(lì)和引導(dǎo)。出臺股權(quán)投資基金管理辦法，完善工商登記、機(jī)構(gòu)投資者投資、證券登記和稅收等相關(guān)政策，促進(jìn)股權(quán)投資基金行業(yè)規(guī)范健康發(fā)展。醞釀良久的《股權(quán)投資基金管理辦法》漸行漸近，極有可能今年上半年推出。期待已久的創(chuàng)業(yè)板也風(fēng)生水起：2009年1月14日，中國證監(jiān)會(huì)主席尚福林在全國證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上表示，今年將推出創(chuàng)業(yè)板，服務(wù)建設(shè)創(chuàng)新型國家戰(zhàn)略。創(chuàng)業(yè)板市場已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性籌設(shè)階段，上市門檻將低于目前的中小板市場，為PE的退出提供了更多的渠道。保監(jiān)會(huì)擬放開保險(xiǎn)資金對PE領(lǐng)域的投資，初步估計(jì)規(guī)模為2000億元。

經(jīng)歷了市場的起伏和風(fēng)險(xiǎn)的教育，投資者的心態(tài)已趨于成熟，在目前的市場情況下投資PE，樹立長線投資的心態(tài)，選擇有較強(qiáng)持續(xù)性業(yè)績的管理團(tuán)隊(duì)，做一個(gè)成熟的LP（PE基金的有限合伙人），不失為明智之舉。當(dāng)然PE投資由于其流動(dòng)性差且對投資人的資金規(guī)模有很高的要求，同時(shí)需要對GP的團(tuán)隊(duì)、過往投資業(yè)績、投資策略等進(jìn)行認(rèn)真科學(xué)的分析篩選，因此投資人可借助第三方專業(yè)理財(cái)機(jī)構(gòu)的力量在充分了解的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資。

在2008年2月至4月由Coller Capital進(jìn)行的全球LP調(diào)查顯示，68%的LP相信優(yōu)秀的GP會(huì)在未來3至5年的收益率上超過證券投資，這也是新的LP會(huì)加入PE投資領(lǐng)域的主要?jiǎng)訖C(jī)，而不是為了達(dá)到分散投資的目的。80%的LP認(rèn)為PE投資會(huì)持續(xù)吸引大量新的LP的加入。

光速創(chuàng)投中國合伙人曹大容認(rèn)為：“2005年―2007年IPO旺季時(shí)期在美國成功上市的50多家企業(yè)，均在2001年互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)時(shí)就已存在。按照這樣的邏輯，在下一個(gè)IPO旺季時(shí)期成功上市的企業(yè)在這一輪的危機(jī)到來之時(shí)也都已存在?，F(xiàn)在我們要做的就是挖掘出這一批企業(yè)。為此，2009年我們將加速投資節(jié)奏，增加在中國的投資案例，2009年將是一個(gè)投資年?！?/p>

在全球金融危機(jī)的情況下，中國成為新興市場中最值得投資的市場。正在瑞士達(dá)沃斯舉行的世界經(jīng)濟(jì)論壇上，眾多的PE巨頭一致看好中國的發(fā)展前景，對中國的市場充滿信心，在他們加大對中國的投資的時(shí)候，希望我們的投資者能夠更多地抓住機(jī)會(huì)。

“熊市播種，牛市收割”。當(dāng)別人只看到危機(jī)的時(shí)候，一個(gè)成熟的投資者會(huì)找到機(jī)會(huì)。當(dāng)我們在冬天播下種子，就一定會(huì)分享到未來30年中國經(jīng)濟(jì)成長的饕餮盛宴。

篇6

在全球低利率環(huán)境下,國際私募基金引發(fā)了全球投資熱潮,而近年來股市的持續(xù)上漲,更加助長了私募基金募集熱和投資熱。根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì),2006年全球私募股權(quán)投資基金的總投資額達(dá)到了7380億美元,比2005年增長了一倍; 06年的新籌資金更是超過了4320億美元,同比增長39%。2007年一季度全球PE募集量勢頭不減,共有68只美國私募股權(quán)基金完成募集工作,總募集金額達(dá)到443億美元,該數(shù)字同樣創(chuàng)下了歷史新高,與去年同期相比增加了46%。

私募基金并購案也在不斷刷新記錄,2007年上半年,全球收購總額達(dá)到2700億美元,其中大部分與PE有關(guān)。表面上看,私募基金前景一片光明。事實(shí)上,私募股權(quán)投資目前過快的發(fā)展速度,增加了出現(xiàn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)也會(huì)促使投資公司過多地通過借債進(jìn)行并購,很多私募基金公司債務(wù)水平已經(jīng)過高。

二、美國次級債危機(jī)與PE泡沫破裂危險(xiǎn)

從2006年初露端倪,到今年3月美國第二大次級抵押貸款公司申請破產(chǎn)保護(hù),次級債危機(jī)逐步演化成了一發(fā)不可收拾的災(zāi)難。受連累的領(lǐng)域包括樓市、債市、股市、匯市、銀行、保險(xiǎn)、大宗商品等,影響范圍也幾乎擴(kuò)大到全球各個(gè)角落。

次級債風(fēng)暴重創(chuàng)了信貸機(jī)構(gòu)的信心,全球幾個(gè)主要市場的流動(dòng)性突然繃緊了。事實(shí)上,一個(gè)令PE行業(yè)不安的信號已經(jīng)出現(xiàn)。自今年6月起,PE主導(dǎo)的并購交易規(guī)模下降了約三分之一。由于投資人對貸款擔(dān)保債券產(chǎn)品的需求降溫,近期國際上數(shù)十宗由PE主導(dǎo)的杠桿收購(LBO)都被迫推遲甚至取消交易。其中包括PE巨頭KKR收購英國聯(lián)合博姿(Alliance Boots)、克萊斯勒回歸美國的交易、凱雷收購英國維珍傳媒等。

三、中國PE市場的發(fā)展現(xiàn)狀及主要特征

(一)規(guī)模加速擴(kuò)張

私募股權(quán)基金在中國的投資已經(jīng)開始實(shí)現(xiàn)良好的回報(bào),隨著中國多層次資本市場體系建設(shè)的不斷推進(jìn),以及對私募股權(quán)投資相關(guān)法律政策的不斷完善,可能會(huì)有更多的資金投入到中國私募股票投資市場。

(二)泡沫因素同樣存在

海外的大基金,管理著數(shù)十億美金的巨額資金,只要其中的百分之一投入到中國就可能造成很大的波浪。在存在投資壓力的情況下,估值對他們來說并不是很重要,但中國風(fēng)險(xiǎn)投資市場盤子小、基數(shù)少、項(xiàng)目少,其實(shí)并不是投機(jī)性很強(qiáng)的地方。大量的資本前來逐利,勢必會(huì)造成價(jià)格虛高甚至泡沫,不利于整個(gè)行業(yè)。

(三)面臨政策風(fēng)險(xiǎn)

外資私募股權(quán)基金最擔(dān)心的是政策面的變化,在此之前2005年頒布的“11號文”和“29號文”曾封堵了私募股權(quán)基金的出路,雖然后來又頒布了文件消除了影響。但2006年9月,商務(wù)部等六部委聯(lián)合了《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》,明確規(guī)定境內(nèi)公司和自然人在境外設(shè)立特殊目的公司時(shí),必須向商務(wù)部報(bào)批,而且須報(bào)送特別目的公司(SPV)最終控制人的身份證明文件和境外上市商業(yè)計(jì)劃書之后才能去外匯管理部門辦理外匯登記。同時(shí),特殊目的公司以股權(quán)并購境內(nèi)企業(yè)也要經(jīng)商務(wù)部批準(zhǔn),這使得PE通行的紅籌模式受到了嚴(yán)格限制。但業(yè)內(nèi)也出現(xiàn)了一些應(yīng)對方法,但操作風(fēng)險(xiǎn)很大。

(四)體制探索和市場創(chuàng)新持續(xù)深入

在國際、國內(nèi)PE良好業(yè)績的推動(dòng)下,各類金融機(jī)構(gòu)紛紛進(jìn)軍PE市場。信托公司在資金信托計(jì)劃的框架下,大舉進(jìn)入PE市場,特別是近期將200份合同,修改成允許不受數(shù)量限制的合格機(jī)構(gòu)投資者和50人以內(nèi)的合格自然人,同時(shí)還將信托投資貸款領(lǐng)域的限制加強(qiáng)后,信托在PE領(lǐng)域的爭奪就更趨積極。

除信托公司外,證券公司也在積極準(zhǔn)備直接股權(quán)投資。高盛投資西部礦業(yè)取得了驕人的業(yè)績,國內(nèi)券商也在積極推動(dòng),希望能以子公司的形式,用自有資金進(jìn)行直接股權(quán)投資。雖然目前保監(jiān)會(huì)在此問題上還比較謹(jǐn)慎,但在法律上已沒有限制。國家開發(fā)銀行則積極參與國家層面的PE,如中瑞合作基金、東盟-中國投資基金、中國-比利時(shí)直接股權(quán)投資基金;渤海產(chǎn)業(yè)投資基金,以及近期的曼達(dá)林基金和中非發(fā)展基金等。總之,中國各類金融機(jī)構(gòu),或者作為管理人的身份,或者作為基金持有人的身份,積極進(jìn)軍PE市場。

四、全球PE泡沫化的影響及中國PE市場前景分析

(一)全球PE泡沫化前景

雖然全球PE市場泡沫化的成因既有全球宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的波動(dòng)因素又有其自身發(fā)展中積累的諸多弊端所導(dǎo)致,但由于PE市場的確是由經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀需要而實(shí)現(xiàn)的。PE市場的發(fā)展是一個(gè)如何健康運(yùn)行的問題,它的泡沫化問題是在市場調(diào)整中可以自我實(shí)現(xiàn)的。同時(shí),由于體現(xiàn)泡沫化的兩個(gè)重要特征――不斷增長的基金募集規(guī)模和交易規(guī)模――它們占整個(gè)杠桿并購規(guī)模也只有20%左右,因此,從規(guī)模上看,全球PE泡沫化還難以成為自身泡沫破裂的動(dòng)因。從本質(zhì)上看,只有在整個(gè)全球并購市場向下調(diào)整出現(xiàn)拐點(diǎn)或者全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)全面衰退才是判斷全球PE泡沫化破裂與否的最根本衡量標(biāo)準(zhǔn)。

(二)中國PE市場具有相對獨(dú)立性

一直以來,中國的金融體系的發(fā)展始終沿著自身發(fā)展與適度開放相結(jié)合的原則向前推進(jìn),中國相對于全球金融體系來說,還是相對封閉的。根據(jù)前文分析,全球PE市場將進(jìn)入新一輪調(diào)整期,而中國相對封閉的PE市場具有某種相對的獨(dú)立性?？梢哉f,全球PE市場落入發(fā)展間歇期對中國PE市場來說影響有限。

由于內(nèi)地資本項(xiàng)目尚未全部開放,股市、債市、匯市等也相對封閉,這些亞洲金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)起作用的“防火墻”,有助于保護(hù)中國脆弱的金融體系。歐美資本的流動(dòng)對中國來說風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇同在,關(guān)鍵是中國如何運(yùn)用好自己的“防火墻”功能,過濾出適合中國發(fā)展的健康資本來。對于中國PE市場的發(fā)展來說,如何把外部危機(jī)的負(fù)面影響降到最低,同時(shí)利用好危機(jī)所帶來的機(jī)遇更加重要。

(三)中國PE市場展望

總體來講,中國私募基金還是處在自我發(fā)展,自我完善的階段。在中國漸進(jìn)式改革的總體戰(zhàn)略下,私募基金的發(fā)展必然要走一條漸進(jìn)式發(fā)展的道路,私募基金將漸進(jìn)式地被認(rèn)可,被給予合法地位,并獲得相關(guān)地支持和推動(dòng)。

從短期看,中國PE市場還處于起步階段,與國外相比,雖然可以對外吸收有益的應(yīng)驗(yàn)加以利用,但由于發(fā)展環(huán)境、發(fā)展、發(fā)展條件等方面的差異,中國PE的發(fā)展絕不會(huì)是世界PE發(fā)展經(jīng)典路徑的簡單照搬,因此需要摸索和積累自身發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)。更多地表現(xiàn)為一種問題導(dǎo)向型的發(fā)展特征,即缺什么建什么、錯(cuò)什么改什么。

篇7

國開金融成立于2009年8月，是國家開發(fā)銀行的全資子公司。在承接國家開發(fā)銀行原有投資業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，國開金融已成為一個(gè)輻射海內(nèi)外的綜合性戰(zhàn)略投資平臺。截至2017年一季度末，國開金融集團(tuán)總資產(chǎn)1300多億元，管理資產(chǎn)規(guī)模超過2200億元。

自成立以來，國開金融根據(jù)“國家戰(zhàn)略性、開發(fā)銀行協(xié)同性和商業(yè)可持續(xù)性”的發(fā)展定位，逐步形成了包括基金業(yè)務(wù)、新型城鎮(zhèn)化、產(chǎn)業(yè)投資、國際業(yè)務(wù)、集成電路投資等在內(nèi)的五大業(yè)務(wù)板塊。作為國內(nèi)從事私募股權(quán)基金投資和管理業(yè)務(wù)時(shí)間最早、數(shù)量最多、管理規(guī)模最大的專業(yè)機(jī)構(gòu)，國開金融目前已投Y和管理了超過百只基金，基金總規(guī)模超過5000億元人民幣。

國開金融的基金業(yè)務(wù)主要包括多雙邊基金、國內(nèi)開發(fā)性基金、商業(yè)性基金。在多年投資管理各類基金的實(shí)踐中，國開金融培養(yǎng)了一支目前國內(nèi)最為專業(yè)的基金投資管理團(tuán)隊(duì)，并建立了一整套科學(xué)完善的基金投資評價(jià)、投后管理以及風(fēng)險(xiǎn)控制體系。

2010年底，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，國開金融和蘇州元禾控股共同發(fā)起成立了總規(guī)模600億元的國家級母基金――國創(chuàng)母基金，其中包括專注于成長期、中后期基金投資及直接投資的PE母基金和專注于早期基金投資的VC母基金兩個(gè)板塊，PE母基金由國開開元（國開金融控股子公司）團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。截至目前，總規(guī)模為100億元人民幣的PE母基金一期已完成全部投資，總規(guī)模為150億元人民幣的PE母基金二期也即將最終關(guān)賬。

國創(chuàng)母基金的設(shè)立填補(bǔ)了國內(nèi)股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)鏈的空白，樹立了機(jī)構(gòu)投資者行業(yè)標(biāo)桿和行為準(zhǔn)則，同時(shí)為投資人帶來了良好的財(cái)務(wù)回報(bào)。作為基金業(yè)務(wù)板塊的掌舵人，國開金融副總裁鄧爽女士認(rèn)為，從事私募股權(quán)基金投資最重要的是與時(shí)間做朋友，靠“口碑”吃飯。

《財(cái)經(jīng)》：截至目前，國開金融先后投資管理18只多雙邊合作基金，對外承諾投資金額超過600億元人民幣。在國家戰(zhàn)略與市場規(guī)律之間，國開金融管理的多雙邊合作基金怎樣實(shí)現(xiàn)平衡？

鄧爽：國家開發(fā)銀行服務(wù)國家政治、經(jīng)濟(jì)和外交戰(zhàn)略，推動(dòng)政府間投資和國際產(chǎn)能合作，搭建中外企業(yè)交流合作平臺，自1998年起就積極開展了涉外多雙邊基金業(yè)務(wù)。截至目前，國家開發(fā)銀行（國開金融）已開始代表我國政府發(fā)起設(shè)立并投資管理了18只各類型多雙邊投資合作基金，獲得了政府主管部門、外方合作伙伴和同業(yè)機(jī)構(gòu)的充分認(rèn)可，成為代表國家發(fā)起設(shè)立多雙邊基金的首選機(jī)構(gòu)，也是目前國內(nèi)最具影響力和信譽(yù)保障的基金投資管理品牌之一。

國開金融管理的多雙邊合作基金是國家開發(fā)銀行國際業(yè)務(wù)中重要的組成部分，在國家經(jīng)濟(jì)外交與投資合作戰(zhàn)略中發(fā)揮了重大作用。與普通基金相比，多雙邊基金具有雙重屬性：一方面多雙邊基金旨在貫徹國家對外投資戰(zhàn)略，推動(dòng)政府間合作，樹立和維護(hù)我國國際形象，其發(fā)起設(shè)立大多基于我國政府與其他國家和地區(qū)的整體合作，具有政策的敏感性與重要意義；與此同時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)對外投資的保值增值與健康可持續(xù)發(fā)展，在實(shí)現(xiàn)國家戰(zhàn)略目標(biāo)的同時(shí)，也需要兼顧基金的財(cái)務(wù)回報(bào)，兩者缺一不可。國開金融在開展多雙邊基金業(yè)務(wù)時(shí)，非常注重按照市場化的方式和理念開展投資和運(yùn)營管理，并且通過多年的不斷研究和實(shí)踐總結(jié)出了一整套經(jīng)驗(yàn)和辦法，已經(jīng)取得了良好的效果。

以中法中小企業(yè)基金為例，中法兩國建立了全面戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，法國在節(jié)能環(huán)保、高端消費(fèi)品以及醫(yī)療健康等領(lǐng)域擁有國際先進(jìn)技術(shù)和知名品牌，而我國擁有強(qiáng)大的制造能力和巨大的市場資源，兩國在投資合作方面具有極大的潛力。為此國開金融與法國國家投資銀行密切合作，作為基石投資人共同發(fā)起設(shè)立了這支里程碑式的基金，基金主要投資于中法兩國之間具有互通合作元素的項(xiàng)目。

為了真正實(shí)現(xiàn)中法中小企業(yè)基金設(shè)立初衷，確保基金未來良好和可持續(xù)的回報(bào)，國開金融參考國際慣例，按照市場化基金的標(biāo)準(zhǔn)，在基金管理過程中對團(tuán)隊(duì)專業(yè)能力、項(xiàng)目選擇標(biāo)準(zhǔn)、激勵(lì)約束機(jī)制和治理結(jié)構(gòu)等提出了嚴(yán)格要求。目前中法基金整體投資運(yùn)作情況良好，部分所投項(xiàng)目已經(jīng)順利退出，預(yù)期將為投資人帶來較高投資回報(bào)。

此外，在多雙邊基金業(yè)務(wù)開展中，國開金融對東道國合作伙伴的選擇也十分謹(jǐn)慎，所選擇的合作機(jī)構(gòu)往往是東道國最大的銀行、投資公司或者基金等機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)在東道國擁有很多本土資源，能夠更好地為我們的多雙邊基金在境外投資提供支持，國開金融也可以通過這些優(yōu)秀的境外合作伙伴為國內(nèi)合作伙伴以及所投企業(yè)提供更加全面有效的增值服務(wù)。

《財(cái)經(jīng)》：國開金融是國內(nèi)最早開展母基金業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)之一，作為國開金融主導(dǎo)管理的投資市場化基金的平臺，國開開元在國創(chuàng)開元母基金管理中如何實(shí)現(xiàn)市場化運(yùn)作？

鄧爽：在國創(chuàng)母基金成立之前，國家開發(fā)銀行早在1998年就已經(jīng)開創(chuàng)性地開展了股權(quán)投資和基金投資的嘗試，支持了國內(nèi)最早一批私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展，但受限于國內(nèi)資本市場和私募股權(quán)投資市場的整體發(fā)展水平，投資規(guī)模較小，投資速度較慢，投資經(jīng)驗(yàn)也尚待提升。但國家開發(fā)銀行始終關(guān)注著這個(gè)市場的發(fā)展，積極配合相關(guān)部委開展中國私募股權(quán)行業(yè)研究并出謀劃策，與國內(nèi)最早的一批專業(yè)投資機(jī)構(gòu)保持著密切的溝通和合作關(guān)系。2005年11月，國家發(fā)改委等十部委《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，明確國家和地方政府可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)入創(chuàng)投行業(yè)，國內(nèi)的私募股權(quán)投資市場也逐步進(jìn)入了快速發(fā)展的新階段。

2006年3月，國家開發(fā)銀行與中新蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資公司共同發(fā)起設(shè)立了國內(nèi)第一只市場化運(yùn)作的母基金――蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。這只總規(guī)模10億元人民幣的母基金在三年的投資期內(nèi)累計(jì)投資了16只優(yōu)秀的子基金，為金沙江、北極光、鐘鼎創(chuàng)投等明星團(tuán)隊(duì)的扎實(shí)起步和快速成長奠定了良好基礎(chǔ)，以資金和品牌資源對其進(jìn)行了強(qiáng)有力的支持。在這個(gè)過程中，國家開發(fā)銀行與蘇州工業(yè)園區(qū)共同研究學(xué)習(xí)境外基金和母基金投資機(jī)構(gòu)的成熟做法和成功經(jīng)驗(yàn)，自身投資能力實(shí)現(xiàn)快速提升，投資團(tuán)隊(duì)得到了充分鍛煉，同時(shí)也總結(jié)出了一套適合國內(nèi)市場的方法論和指標(biāo)體系，蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金也被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是國內(nèi)當(dāng)時(shí)最優(yōu)秀的母基金之一。

2009年8月，國開金融正式注冊設(shè)立，成為負(fù)責(zé)國家開發(fā)銀行股權(quán)投資業(yè)務(wù)的專業(yè)平臺，全面承接了國家開發(fā)銀行的基金投資存量資產(chǎn)和基金管理專業(yè)團(tuán)隊(duì)。2010年12月，在蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金取得良好效果的基礎(chǔ)上，由國開金融和蘇州元禾控股共同發(fā)起設(shè)立的總規(guī)模600億元國家級母基金――國創(chuàng)母基金獲得國務(wù)院批準(zhǔn)成立。國創(chuàng)母基金定位于市場化運(yùn)作的商業(yè)性母基金，國開金融設(shè)立了控股子公司國開開元專門從事商業(yè)性基金的投資管理業(yè)務(wù)。在國開開元的管理下，PE母基金一期在投資期內(nèi)，累計(jì)完成25只子基金和15個(gè)直投項(xiàng)目的投資，預(yù)期將為投資人帶來非常好的投資回報(bào)。國創(chuàng)母基金的設(shè)立和成功運(yùn)作，標(biāo)志著國開金融由單純的自有資金投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)閷I(yè)的第三方資金管理機(jī)構(gòu)，真正建立起了包括開發(fā)性基金和商業(yè)性基金在內(nèi)的完整基金體系。

國創(chuàng)母基金籌劃之初，我們就明確了純市場化的投資和運(yùn)作模式，母基金的核心目標(biāo)就是以科學(xué)方法精選優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以商業(yè)化原則開展投資，為投資人創(chuàng)造良好的財(cái)務(wù)回報(bào)。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，國開開元借鑒和學(xué)習(xí)國際專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的方法，并結(jié)合中國國情進(jìn)行創(chuàng)新，建立和完善了一套獨(dú)有的基金投資評估體系。我們將對私募股權(quán)基金的評估劃分為超過30個(gè)一級和二級指標(biāo)，對于每個(gè)擬投子基金都對照這些指標(biāo)逐一驗(yàn)證核實(shí)，針對每只子基金都會(huì)列出包含超過100個(gè)問題的盡職調(diào)查清單，涵蓋基金管理運(yùn)作的方方面面。這套體系后來也被國內(nèi)其他投資機(jī)構(gòu)借鑒，成為業(yè)內(nèi)教科書式的投資典范。與此同時(shí)，我們還邀請市場資深人士組建了專業(yè)的投資決策委員會(huì)，不斷充實(shí)培養(yǎng)國開開元管理團(tuán)隊(duì)，使每一位團(tuán)隊(duì)成員都成為所在行業(yè)的投資專家。我們可以很自豪地說，PE母基金一期在投資速度、投資質(zhì)量和預(yù)期回報(bào)方面目前在業(yè)內(nèi)均處于領(lǐng)先地位。

在國創(chuàng)母基金一期取得良好業(yè)績的基礎(chǔ)上，2016年國創(chuàng)母基金二期的發(fā)起設(shè)立工作正式啟動(dòng)。截至目前，二期基金募集進(jìn)展順利，國創(chuàng)開元PE母基金二期和國創(chuàng)元禾VC母基金二期募集總規(guī)模已分別達(dá)到150|元和50億元。我們的良好業(yè)績和與投資人在項(xiàng)目資源方面的良好互動(dòng)，吸引了眾多一期基金投資人對我們的再次投資，此外我們也引入了其他戰(zhàn)略合作伙伴參與到二期基金中，實(shí)現(xiàn)了母基金投資人的進(jìn)一步多元化。PE母基金二期將配置50%的股權(quán)直投資產(chǎn)和50%的子基金資產(chǎn)，重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)、高端裝備制造、人工智能、物流、文化旅游、消費(fèi)、企業(yè)服務(wù)等領(lǐng)域。

《財(cái)經(jīng)》：在國開開元管理的首期國創(chuàng)開元母基金中，順豐控股等明星項(xiàng)目受到市場關(guān)注，關(guān)于這些投資項(xiàng)目國開開元有哪些經(jīng)驗(yàn)分享？

鄧爽：在PE母基金一期投資的15個(gè)項(xiàng)目中，包括了順豐控股、螞蟻金服、IMAX中國、新世紀(jì)兒童醫(yī)院、金域檢驗(yàn)等明星項(xiàng)目?；鹫w預(yù)期內(nèi)部收益率不低于20%，這確實(shí)是一個(gè)很不容易的成績單。

從事私募股權(quán)基金多年，我認(rèn)為在這個(gè)行業(yè)里，第一是要和時(shí)間做朋友，第二是靠口碑吃飯。從1998年開始，我們見證了經(jīng)濟(jì)周期的循環(huán)以及產(chǎn)業(yè)熱點(diǎn)的變化，親歷了中國資本市場和股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展過程，積累了對于行業(yè)發(fā)展變化趨勢的深刻洞察。我們的投資并非追逐熱點(diǎn)，而是建立在扎實(shí)和嚴(yán)謹(jǐn)研究基礎(chǔ)上的資產(chǎn)配置和戰(zhàn)略性布局?；趯ヂ?lián)網(wǎng)、醫(yī)療、物流等新興產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略判斷，我們對紅杉、君聯(lián)、金沙江設(shè)立的多期基金進(jìn)行了持續(xù)的投資，在阿里巴巴、順豐發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)提供了股權(quán)資金支持。在投資完成后，我們?yōu)槠湟雵议_發(fā)銀行的資金和品牌優(yōu)勢，陪伴其成長和發(fā)展，見證了它們成為國內(nèi)外領(lǐng)先的明星投資機(jī)構(gòu)和世界知名的產(chǎn)業(yè)巨頭。在與時(shí)間做朋友的過程中，我們也逐漸建立了國開品牌的市場聲譽(yù)與口碑，國開金融基金團(tuán)隊(duì)的專業(yè)性已經(jīng)得到了市場的高度認(rèn)可，基金業(yè)務(wù)也成為了國開金融的金字招牌。我們?yōu)橹蟹?、中阿等落?shí)國家經(jīng)濟(jì)外交戰(zhàn)略的多雙邊基金設(shè)計(jì)了落地實(shí)施方案，全程參與了國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金、國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金等部委發(fā)起的國家級基金的方案研究。在商業(yè)性母基金的運(yùn)作中，我們的投資已經(jīng)成為對基金管理人的重要背書，能夠有效推動(dòng)被投基金的后續(xù)募集。

順豐控股現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)展為中國快遞行業(yè)毫無爭議的龍頭企業(yè)，對順豐控股的投資也是市場中的明星項(xiàng)目。直到現(xiàn)在，這個(gè)項(xiàng)目投資過程中的很多細(xì)節(jié)我都還歷歷在目。做有良好聲譽(yù)和口碑的投資人是我們一直以來的追求，這一點(diǎn)在關(guān)鍵時(shí)刻會(huì)起作用。順豐控股之前從未對外進(jìn)行大規(guī)模融資，這種優(yōu)秀企業(yè)在有融資需求的時(shí)候，對投資人是非常挑剔的。當(dāng)時(shí)PE母基金一期投資的子基金團(tuán)隊(duì)在研究這個(gè)項(xiàng)目，并邀請我們共同參與。我們與順豐控股的核心管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了非常密切的溝通、交流，憑借自己的專業(yè)能力和良好的口碑與其建立起了信任關(guān)系。投資機(jī)構(gòu)篩選的過程中，有幾個(gè)環(huán)節(jié)就像比賽一樣，每一輪都有投資機(jī)構(gòu)被淘汰出局。當(dāng)時(shí)我們對三輪“淘汰賽”完全是懷著考試的心態(tài)參加的，很榮幸，在與時(shí)間做朋友過程中積累的口碑和資源為我們帶來了更大的勝算。

《財(cái)經(jīng)》：在國開開元基金管理的國創(chuàng)開元母基金中，并購基金、并購項(xiàng)目是重要的投資方向，當(dāng)前的并購市場下國開開元的投資策略是什么？

鄧爽：世界500強(qiáng)企業(yè)幾乎都是通過產(chǎn)業(yè)并購發(fā)展壯大的。改革開放以來，中國成長起來一批具有全球視野、熟悉跨文化管理與整合、能夠采納市場化機(jī)制的優(yōu)秀企業(yè)家。優(yōu)秀的企業(yè)家和他們秉持的企業(yè)家精神將推動(dòng)中國企業(yè)走向國際化的舞臺，中國企業(yè)國內(nèi)外并購整合的大時(shí)代已經(jīng)到來。

最近一兩年，全球流動(dòng)性的擴(kuò)張推高了資產(chǎn)、特別是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的估值，互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域的投資泡沫已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)。對于估值過高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，我們認(rèn)為其過高的估值不僅會(huì)壓縮我們的盈利空間，更會(huì)對其后續(xù)融資和進(jìn)入資本市場造成不利影響，因此我們放棄了很多市場上非常熱門的項(xiàng)目。

在具體的投資策略上，國開開元首先會(huì)分析整個(gè)市場，做好扎實(shí)和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯浚诖嘶A(chǔ)上，我們決定以何種方式對行業(yè)進(jìn)行布局。如果我們覺得某個(gè)方向具有潛力，但由PE母基金直接投資又有一定的風(fēng)險(xiǎn)，我們便會(huì)先關(guān)注這一領(lǐng)域的基金，選擇優(yōu)質(zhì)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行布局。在并購方面，我們在PE母基金一期中對專注于上市公司并購重組的基金、專注于一級市場并購重組的基金，以及通過二級市場增發(fā)并購的基金都進(jìn)行了布局。

篇8

風(fēng)險(xiǎn)投資類私募股權(quán)基金操作的第一步便是想方設(shè)法收集需要投資的項(xiàng)目，一般而言，主要來源渠道為：首先，依靠投資銀行、律師、會(huì)計(jì)師、研究所、政府機(jī)構(gòu)等關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，在基金管理人自己擅長的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域選擇富有發(fā)展前景的項(xiàng)目。這類項(xiàng)目來源要花費(fèi)基金管理人較多精力，但項(xiàng)目質(zhì)量較高。

其次，依靠創(chuàng)業(yè)者的毛遂自薦，創(chuàng)業(yè)者根據(jù)自己公司所處的發(fā)展階段，向風(fēng)險(xiǎn)投資類私募股權(quán)基金的基金管理人發(fā)出投資要約，即提交商業(yè)計(jì)劃書，重點(diǎn)闡述自己企業(yè)如何將獲得成功，爭取風(fēng)險(xiǎn)資本的投入。這種項(xiàng)目來源大多良莠不齊，通常風(fēng)險(xiǎn)偏高，需要投入大量的精力進(jìn)行認(rèn)真的篩選，因而不受基金管理人的青睞。

再次，基金管理人還通常能得到其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的推薦。由于項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)性以及各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的擅長領(lǐng)域各異，不同的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往結(jié)成長期穩(wěn)定的投資戰(zhàn)略同盟，或相互推薦項(xiàng)目，或聯(lián)合投資于某一項(xiàng)目。其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)推薦的聯(lián)合投資項(xiàng)目往往受到風(fēng)險(xiǎn)資本家的喜好，因?yàn)槠渌顿Y者在推薦之前，一般對投資對象進(jìn)行了認(rèn)真評估，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)性已相對降低，同時(shí)聯(lián)合投資本身也能降低風(fēng)險(xiǎn)，并有利于基金管理人在業(yè)界建立、發(fā)展、鞏固互利合作關(guān)系。

最后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的股東、律師、會(huì)計(jì)師、投資銀行等關(guān)系人的推薦也是取得項(xiàng)目的渠道。對于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的股東推薦的項(xiàng)目，被選擇投資的概率也較大。因?yàn)楣蓶|對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資需求與投資策略相對了解，并且由于自身利害關(guān)系使然，其在推薦項(xiàng)目之前一般也作過一定的調(diào)查，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)相對較低?？梢姡L(fēng)險(xiǎn)投資類基金要取得較好的項(xiàng)目很大程度上依賴于廣泛而有效的關(guān)系網(wǎng)。

初步篩選項(xiàng)目

基金管理人在取得眾多項(xiàng)目后，通常會(huì)對其進(jìn)行初步篩選，剔除明顯不符合其投資要求的項(xiàng)目。一般而言，平均每1000份商業(yè)計(jì)劃書中，能引起基金管理人興趣的只有100份，經(jīng)過盡職調(diào)查、評估和決策，最終真正能夠得到風(fēng)險(xiǎn)資本支持的項(xiàng)目只有10份左右。

在項(xiàng)目的初步篩選過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的篩選標(biāo)準(zhǔn)起著至關(guān)重要的作用。任何一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都有自己的篩選標(biāo)準(zhǔn)，篩選標(biāo)準(zhǔn)的明確與公開有利于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對外保持一致形象，吸引合適對口的項(xiàng)目。

項(xiàng)目所處的成長階段是基金管理人在初步篩選時(shí)所考慮的重要因素，項(xiàng)目成長階段包括種子期、導(dǎo)入期、成長期、擴(kuò)張期、成熟期?；鸸芾砣送顿Y于何種成長階段的項(xiàng)目，與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資金來源、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)及所處的地區(qū)和行業(yè)競爭程度聯(lián)系密切。一般而言，只有那些優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和經(jīng)驗(yàn)豐富的基金管理人致力于從事種子期風(fēng)險(xiǎn)投資，產(chǎn)業(yè)附屬風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了研發(fā)新產(chǎn)品和新技術(shù)，也樂意投資于種子期項(xiàng)目；普通的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)只將風(fēng)險(xiǎn)資本投向?qū)肫?、成長期和擴(kuò)張期，或投資于擅長的項(xiàng)目；金融附屬風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)則傾向投資于擴(kuò)張期，甚至成熟期，以充分發(fā)揮它們在資產(chǎn)重組、企業(yè)并購等方面的經(jīng)驗(yàn)。近年來，在歐美等發(fā)達(dá)資本主義國家，風(fēng)險(xiǎn)投資在擴(kuò)張期、成熟期的杠桿收購、管理層融資收購等方面增長迅速。

在這些具體階段的投資篩選標(biāo)準(zhǔn)中，很多的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行了一定程度的限定，有的不需要企業(yè)盈利，但是需要有一定規(guī)模的營業(yè)收入，比如營業(yè)收入在100萬元以上；有的不僅需要企業(yè)有一定規(guī)模的營業(yè)收入，還要求企業(yè)必須盈利；有的甚至只投資凈利潤在3000萬元以上的企業(yè)。

關(guān)于投資規(guī)模，基金管理人多根據(jù)自己旗下可供投資風(fēng)險(xiǎn)資本的總額，并結(jié)合基金的存續(xù)期和個(gè)人的時(shí)間安排，來決定對單個(gè)企業(yè)的投資規(guī)模。通常，基金規(guī)模小并且存續(xù)期較長的，投資規(guī)模較小，因此他們多選擇處于發(fā)展早期的企業(yè)，對于發(fā)展較成熟，甚至一些Pre-IPO的企業(yè)他們沒有多少興趣，投資額多在每個(gè)企業(yè)幾十萬美元至100萬美元；而基金規(guī)模小但是存續(xù)期較短的基金則更多會(huì)考慮一些較為成熟的企業(yè)，因?yàn)槿绻顿Y于早期的企業(yè)而基金的存續(xù)期短，將會(huì)面臨基金結(jié)束時(shí)仍未退出的可能，其投資額有可能相對較大，比如單個(gè)項(xiàng)目投資額在100萬美元到500萬美元之間。對于基金規(guī)模較大，存續(xù)期較長且合伙人較多的基金，投資規(guī)模也可能并不大，處于500萬美元以下；對于基金規(guī)模大，存續(xù)期中等，且合伙人較少的，基金的投資規(guī)模會(huì)大到500萬美元至5000萬美元，甚至更大。

投資項(xiàng)目如果符合基金的要求，僅僅意味著項(xiàng)目通過了初選，接下來還必須通過基金管理人的進(jìn)一步考察以及經(jīng)過嚴(yán)格的盡職調(diào)查，才可能讓投資者作出投資的決定，進(jìn)而選擇投資工具并設(shè)計(jì)在投資協(xié)議中設(shè)定專門的進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制的條款。

盡職調(diào)查

在對企業(yè)的進(jìn)一步考察中，基金管理人充分搜集創(chuàng)業(yè)企業(yè)的有關(guān)信息，并結(jié)合企業(yè)的商業(yè)計(jì)劃書，根據(jù)其自身的評價(jià)指標(biāo)來決定是否投資。其中，創(chuàng)業(yè)者素質(zhì)與經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)、市場前景、產(chǎn)品與技術(shù)情況是基金管理人投資決策的關(guān)鍵要素。

從創(chuàng)業(yè)者素質(zhì)與經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)上看，風(fēng)險(xiǎn)投資是對人的投資，企業(yè)家素質(zhì)，如領(lǐng)導(dǎo)能力、遠(yuǎn)見、誠實(shí)、開明和奉獻(xiàn)精神等都是基金管理人考核的重要方面。基金管理人從各個(gè)角度去考察創(chuàng)業(yè)者或經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)是否在他從事的領(lǐng)域內(nèi)具有敏銳的洞察力，是否有先進(jìn)的經(jīng)營理念，是否掌握市場前景并懂得如何去開拓市場，是否懂得利用各種渠道去融通資金，是否有將自己的技術(shù)設(shè)想變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的能力等。從市場前景上講，任何一項(xiàng)技術(shù)或產(chǎn)品如果沒有廣闊的市場作基礎(chǔ)，其潛在的增值能力將是有限的，并很難達(dá)到基金管理人的追求目標(biāo)。

通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)由小到大的成長過程，基金管理人可以獲得數(shù)倍的收益?；鸸芾砣烁鶕?jù)自己的經(jīng)驗(yàn)和對市場的認(rèn)識，分別對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品是否具有廣闊的市場前景，市場占有率會(huì)有多大，產(chǎn)品的市場競爭能力如何，以及企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈及價(jià)值鏈上的地位等作出決策。產(chǎn)品與技術(shù)情況則是關(guān)注產(chǎn)品是否具有技術(shù)先進(jìn)性，是否易于喪失先進(jìn)性，是否需要經(jīng)過大量研究才能變?yōu)楫a(chǎn)品，產(chǎn)品是否具有本質(zhì)性的技術(shù)，是否有訣竅或?qū)＠Ｗo(hù)，知識產(chǎn)權(quán)歸屬如何，是否存在知識產(chǎn)權(quán)糾紛以及產(chǎn)品的生產(chǎn)計(jì)劃是否可行、可靠，產(chǎn)品生產(chǎn)是否需要依賴其他廠家，生產(chǎn)工藝、制造設(shè)備、人力規(guī)劃、原材料供應(yīng)、質(zhì)量管理是否達(dá)到市場化與盈利性的要求。這些問題都需要基金管理人進(jìn)行廣泛細(xì)致的思考和調(diào)查。

除了考察以上評價(jià)指標(biāo)外，基金管理人在進(jìn)行投資決策時(shí)，往往還遵循以下兩點(diǎn)：第一，絕不選擇存在超過兩種風(fēng)險(xiǎn)以上的項(xiàng)目。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目常見風(fēng)險(xiǎn)包括研究發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)、市場的風(fēng)險(xiǎn)、管理的風(fēng)險(xiǎn)和成長的風(fēng)險(xiǎn)。如果基金管理人認(rèn)為項(xiàng)目存在兩種以上的風(fēng)險(xiǎn)，一般就放棄投資。第二，投資于產(chǎn)品市場最大的項(xiàng)目。在風(fēng)險(xiǎn)和收益相同的情況下，基金管理人會(huì)選擇投資于產(chǎn)品市場更大的項(xiàng)目。

確定投資工具

在盡職調(diào)查結(jié)束后，如果基金管理人決定投資，就要討論確定投資工具、企業(yè)的估價(jià)和基于以往銷售業(yè)績或未來盈利預(yù)測的投資價(jià)格、投資金額和股份比例等，然后簽訂投資協(xié)議和認(rèn)股合同。基金管理人一般不用普通股或債務(wù)，這類工具更多地在企業(yè)發(fā)展后期使用。對于新企業(yè)，一般采用可轉(zhuǎn)換成普通股或可認(rèn)購普通股的優(yōu)先股或債券，這些投資證券工具的混合使用可以滿足投資者和企業(yè)的不同需求，雙方磋商的余地較大。

采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或債券作為投資工具，一方面在企業(yè)經(jīng)營不良時(shí)可以通過企業(yè)回購股票和優(yōu)先股的清算來保護(hù)投資成本并獲得一定的紅利收益，另一方面在企業(yè)經(jīng)營出色時(shí)，可以通過轉(zhuǎn)換成普通股并上市來獲得較好的投資回報(bào)?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股的價(jià)格確定方法與企業(yè)價(jià)值評估值成正比，在一定投資資金下，盈利預(yù)測越高，企業(yè)價(jià)值評估值越高，投資者所占股份越少，每股價(jià)格越高。在其他融資操作中，優(yōu)先股與普通股轉(zhuǎn)換比例是固定的，如1∶1，或10∶1，也即優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股的價(jià)格是確定的，但在私募股權(quán)投資中，這個(gè)比例不確定，根據(jù)企業(yè)盈利目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)狀況來調(diào)整，這可起到控制風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資和激勵(lì)企業(yè)管理層的目的。

在確定投資工具之后，企業(yè)的估值對于私募股權(quán)類基金來說非常重要，涉及面非常廣，現(xiàn)在比較通行的還是依據(jù)市盈率進(jìn)行估值調(diào)整的方法。

控制風(fēng)險(xiǎn)

由于私募股權(quán)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，在整個(gè)投資操作中如何控制風(fēng)險(xiǎn)便是非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。目前，比較常用的控制風(fēng)險(xiǎn)的方法是及時(shí)進(jìn)行股份調(diào)整，即根據(jù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況對所要認(rèn)購的股數(shù)進(jìn)行一定程度的調(diào)整，在初始承諾投資時(shí)，對于風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)，在投資的早期多采取投資額較少的策略，隨著企業(yè)的穩(wěn)定性及盈利能力各方面的提升，投資額逐漸增加。因此，大多數(shù)的企業(yè)在第一輪融資中，所籌集的資金相對較少，隨著融資次數(shù)的增加，融資額也相應(yīng)地增加，到上市前的最后一輪融資時(shí)，其融資額一般會(huì)與上市的融資額處于同一數(shù)量級。

案例1江西賽維LDK案例中的風(fēng)險(xiǎn)控制

2006年7月，NBP對江西賽維LDK進(jìn)行了首輪投資，金額為1500萬美元；9月，NBP作為首席投資商，聯(lián)合鼎暉、集富亞洲、三菱、崇德資本等第二輪投資4800萬美元；12月，再次作為首席投資商，牽頭鼎暉等第三輪投資2250萬美元，總金額達(dá)到8550萬美元。第一輪私募資金主要用于購買設(shè)備，先做到有產(chǎn)出、有收入。2006年7月投資時(shí)還基本沒有利潤可言，8～9月兩個(gè)月實(shí)際利潤就達(dá)到了300萬美元，成長速度驚人。9月底第二輪融資時(shí)，LDK已經(jīng)規(guī)?；?，12月底第三輪融資，LDK的規(guī)?；滞葡蛄肆硪粋€(gè)量級，全年的凈利潤達(dá)到了3000萬美元，這樣的成長速度對一個(gè)2005年中期才剛建立的企業(yè)來說，可謂驚人。LDK的發(fā)展速度與資金的及時(shí)到位與支持是分不開的，第二輪的時(shí)候公司估值上升了30%，第三輪的時(shí)候公司估值又上升了25%。

案例2展訊通信案例中的風(fēng)險(xiǎn)控制

2001年12月展訊通信成立之初，富鑫與聯(lián)發(fā)科技投資展訊通信650萬美元成為其第一輪融資；此后在2003年4月，Pacific Venture Partners、Vertex、招商局富鑫、華虹又聯(lián)合投資展訊2000萬美元成為其第二輪融資；2004年4月，以硅谷知名風(fēng)險(xiǎn)投資商N(yùn)EA為首的幾家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)又為展訊通信投入了3520萬美元。2006年10月，展訊通信有限公司第四輪融資2000萬美元，投資方均為先前投資者。2007年6月27日，展訊在納斯達(dá)克IPO，股票代碼“SPRD”。展訊IPO共發(fā)行890萬股ADS，每股發(fā)行價(jià)14美元，超過招股價(jià)區(qū)間上限，融資1.246億美元。在上市前，NEA、富鑫、Pacific Venture Partners分別擁有展訊24.24%、11.61%、7.77%的股權(quán)。

為控制風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資還可以采取對賭協(xié)議的做法。一般是在投資協(xié)議中規(guī)定如果企業(yè)達(dá)到某一盈利目標(biāo)，企業(yè)或管理層可以持有的最多股份；或規(guī)定達(dá)不到目標(biāo)，基金管理人可擁有的最多股份。

案例3蒙牛乳業(yè)和永樂家電管理層與投資者的對賭協(xié)議

在蒙牛和投資者的對賭協(xié)議中規(guī)定：未來3年蒙牛的年盈利符合增長達(dá)不到50%，蒙牛管理層就必須將所持有的7.8%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給對方；反之，對方就將把同等數(shù)量的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給金牛公司――由蒙牛管理層組成的公司，金牛公司共有15位股東，牛根生持股28%。最后，蒙牛管理層順利實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)，也實(shí)現(xiàn)了各方的多贏。

同樣，外資股股東與永樂家電管理層也簽訂了對賭協(xié)議，根據(jù)該協(xié)議：以永樂未來盈利作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的指標(biāo)，如果永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股股東將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層將向外資股股東轉(zhuǎn)讓多達(dá)9394.76萬股，這相當(dāng)于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的約4.1%。如果永樂要在2007年達(dá)到凈利潤7.5億元的目標(biāo)，未來兩年的凈利潤年復(fù)合增長率至少要達(dá)到60%。

除了以上介紹的方法以外，風(fēng)險(xiǎn)投資基金控制風(fēng)險(xiǎn)的方法至少還包括以下三種：

分段投資法?；鸸芾砣怂兄Z的投資額并不會(huì)一次性打入企業(yè)的賬戶，而是采取分階段進(jìn)入的方式，每一筆資金的進(jìn)入都以一個(gè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)為前提，隨著財(cái)務(wù)目標(biāo)的逐漸實(shí)現(xiàn)，投資的風(fēng)險(xiǎn)也隨之逐漸降低。如果前一輪投資后企業(yè)達(dá)不到盈利目標(biāo)，投資者有可能中止投資，即使繼續(xù)投資，下一輪投資的轉(zhuǎn)換比例也會(huì)相應(yīng)增大，即以更低的價(jià)格來獲得投資。

違約補(bǔ)救的方法。在企業(yè)違反投資協(xié)議并有經(jīng)濟(jì)損失時(shí)，投資者可以調(diào)整轉(zhuǎn)換比例來減少企業(yè)的股份作為補(bǔ)償或懲罰。同時(shí)如果企業(yè)破產(chǎn)，進(jìn)入清算程序，投資人的清算的優(yōu)先級會(huì)高于其他股東，這樣的話即使投資失敗，也還對本金有著強(qiáng)有力的保護(hù)。

篇9

1.有效解決資金流問題。從實(shí)踐操作看，企業(yè)為上市通常都要涉及到補(bǔ)繳稅收，支付中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用、清理工會(huì)持股、關(guān)聯(lián)方吸收合并及擴(kuò)大規(guī)模等，使得企業(yè)流動(dòng)資金尤為緊張。PE通過與擬上市企業(yè)協(xié)商定價(jià)，購買一定數(shù)量的股份，或者通過擬上市企業(yè)增資擴(kuò)股，取得相應(yīng)的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)與企業(yè)有機(jī)結(jié)合。因此，通過私募融資，無疑將增加企業(yè)的流動(dòng)資金，改善財(cái)務(wù)狀況，降低負(fù)責(zé)比例，也為擬上市企業(yè)保持良好的財(cái)務(wù)狀況起到積極作用。

2.有效改善企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在一股獨(dú)大、家族控股現(xiàn)象，這顯然不利于保護(hù)對全體股東，特別是中小股東和投資者權(quán)利的保護(hù)。因此，在企業(yè)申請首次公開發(fā)行時(shí)，證監(jiān)會(huì)一般會(huì)就中小股東權(quán)益保護(hù)，要求股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中的企業(yè)作出合理充分的解釋，這無疑將影響公司的審核發(fā)行。引入PE特別是在業(yè)界具有較高知名度的機(jī)構(gòu)，不僅能夠改善企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)，而且還能給力企業(yè)上市。

3.有助于企業(yè)上市推進(jìn)。企業(yè)經(jīng)營業(yè)績是上市成功的基礎(chǔ)。PE除為企業(yè)注入資金外，還可以憑借自身的經(jīng)營銷售渠道、行業(yè)資源、豐富的經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)及良好的聲譽(yù)和品牌為企業(yè)提供增值服務(wù)，促進(jìn)企業(yè)資源整合、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、擴(kuò)量提質(zhì)。私募股權(quán)機(jī)構(gòu)為追求在企業(yè)上市后退出以獲取更高回報(bào)，在夯實(shí)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的同時(shí)，還會(huì)利用其豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、市場資源、上市資源不遺余力的為企業(yè)上市厘清思路、統(tǒng)籌規(guī)劃、暢通渠道。

二、PE引入流程及重點(diǎn)關(guān)注問題

1.PE引入流程。企業(yè)引入PE主要包括五個(gè)步驟：⑴制作商業(yè)計(jì)劃書。應(yīng)切合自身發(fā)展遠(yuǎn)景規(guī)劃，突出核心競爭優(yōu)勢，包括技術(shù)含量、專業(yè)團(tuán)隊(duì)、發(fā)展空間等，及配套組織管理執(zhí)行制度，行文應(yīng)做到結(jié)構(gòu)清晰、通俗易懂、措詞準(zhǔn)確、首尾一致，對一些關(guān)鍵指標(biāo)，如財(cái)務(wù)預(yù)測、市場競爭、產(chǎn)品服務(wù)的分析應(yīng)做到客觀務(wù)實(shí)。⑵甄別私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。在尋找階段，可通過專業(yè)權(quán)威投資網(wǎng)站，各類投融資高峰論壇、推介會(huì)、見面會(huì)，以及政府平臺等；在洽談階段，應(yīng)PE進(jìn)行全面調(diào)查評估，重點(diǎn)考慮其主要投資方向、成功案例、業(yè)績口碑、上市資源及投融資模式等；在選擇階段，應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身需求，制定具體衡量指標(biāo)，篩選至少3家機(jī)構(gòu)，進(jìn)行反復(fù)多次洽商后決策。⑶配合其開展盡職調(diào)查。首先與PE及其聘請的專家顧問簽署保密協(xié)議；其次根據(jù)盡職調(diào)查內(nèi)容提供相關(guān)資料及原始憑證；最后與盡職調(diào)查組專家進(jìn)行充分溝通，使得其作出的可行性分析報(bào)告全面客觀真實(shí)反映企業(yè)總體情況。⑷協(xié)議談判及簽約。主要是圍繞投資條款清單內(nèi)容進(jìn)行洽商和確定，針對一些重要條款進(jìn)行反復(fù)磋商和修改，從而形成投資意向書，簽署投資意向書是雙方達(dá)成合作意向的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，但并不意味著雙方已確立合作關(guān)系。簽署投資意向書后，雙方在此基礎(chǔ)上就相關(guān)內(nèi)容特別是核心條款進(jìn)行細(xì)化、延伸和確認(rèn)，直至簽訂投資協(xié)議。這是一個(gè)利益權(quán)衡、取舍和妥協(xié)的艱難過程，也是對雙方真誠合作、攜手共贏的一種考驗(yàn)。⑸資金注入及相關(guān)手續(xù)辦理。雙方簽訂投資協(xié)議后，隨之進(jìn)行的就是按約履行出資人義務(wù)，享受出資人權(quán)利，建立新的組織管理架構(gòu)和變更股權(quán)登記。

2.重點(diǎn)關(guān)注之對賭協(xié)議。對賭協(xié)議本質(zhì)上是一種期權(quán)，是投融資方在達(dá)成投融資協(xié)議時(shí)，對未來不確定情況的一種約定，即當(dāng)約定的條件實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化時(shí)，投資方可行使于己有利的權(quán)利，否則融資方可行使于己有利的權(quán)利。從對賭協(xié)議案例看，早期對賭的投資方大多為境外大型金融投資機(jī)構(gòu)，如摩根士丹利、鼎輝、高盛、英聯(lián)等，而融資方多處在企業(yè)迅速發(fā)展和擴(kuò)張期，遭遇資金瓶頸，在境內(nèi)上市難度大，融資渠道有限。然而，隨著IPO市場升溫、資本市場融資功能恢復(fù)特別是創(chuàng)業(yè)板成功推出，近年來本土PE異軍突起，紛紛加入市場角逐，一些初創(chuàng)型、創(chuàng)新型高新技術(shù)企業(yè)的融資需求也被充分挖掘釋放，對賭方的觸角和范圍得到了延伸。根據(jù)已公布的對賭協(xié)議，投融資雙方大多采取了業(yè)績對賭方式，如銷售業(yè)績增長率、凈利潤增長率、每股收益、利潤額及營業(yè)收入額等，蒙牛乳業(yè)、雨潤食品、海王星辰、太子奶、中國永樂、徐工集團(tuán)、飛鶴乳業(yè)等企業(yè)就以財(cái)務(wù)績效為賭注；也有以股價(jià)、公司上市和期貨價(jià)格等非財(cái)務(wù)績效為賭注，如碧桂園、深南電A、華潤集團(tuán)等。當(dāng)然，其中也有一賭成名的，如蒙牛乳業(yè)，借助摩根士丹利等的投資，在協(xié)議期間，年復(fù)合盈利增長率超過了50%，同時(shí)也獲得了摩根士丹利等三家機(jī)構(gòu)6260萬股蒙牛股票轉(zhuǎn)讓，提前終止了對賭協(xié)議。失敗的案例如永樂電器，在輸?shù)襞c摩根士丹利和鼎輝設(shè)定的對賭條款后，導(dǎo)致其控制權(quán)旁落，在香港上市僅9個(gè)月后就被國美電器所收購。由此看見，作為投融資方規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的一種手段，對賭協(xié)議既可以幫助企業(yè)迅速做大做強(qiáng)，但也可以將其墜入深淵，所以問題的關(guān)鍵在于把握好游戲規(guī)則，謹(jǐn)慎考慮各種因素，權(quán)衡利弊，避免盲目樂觀。

3.重點(diǎn)關(guān)注之私募對價(jià)。私募對價(jià)是投融資方在達(dá)成投資協(xié)議過程中的焦點(diǎn)問題，也是雙方談判的核心問題。相對于西方發(fā)達(dá)國家，一方面由于我國市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)尚處在初級階段，轉(zhuǎn)軌時(shí)期經(jīng)濟(jì)特征明顯，市場結(jié)構(gòu)變遷快，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境復(fù)雜多變，另一方面政府監(jiān)管、公司治理、信息披露等公開透明度較差，信息不對稱性現(xiàn)象普遍，準(zhǔn)確的信息獲取成本高，從而影響了PE對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值判斷，當(dāng)然也增加了雙方的交易成本。結(jié)合國內(nèi)外相關(guān)企業(yè)估值理論，私募對價(jià)方法主要?jiǎng)澐譃橐韵氯N：一是現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法，其理論基礎(chǔ)是資產(chǎn)的價(jià)值等于預(yù)期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，于是企業(yè)的價(jià)值可以通過未來股利或現(xiàn)金流折現(xiàn)總額加以確定。該方法適用于業(yè)績增長穩(wěn)定、業(yè)務(wù)簡單、現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)，也PE進(jìn)行Pre-IPO最常用的方法。其缺陷也相當(dāng)明顯，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)年增長率和現(xiàn)金流等波動(dòng)較大時(shí)，其預(yù)測結(jié)果就會(huì)出現(xiàn)較大偏差。二是相對估值法，顧名思義就是通過選擇與目標(biāo)公司行業(yè)相同，市場環(huán)境、經(jīng)營模式和公司規(guī)模相似的企業(yè)作為參照，通常以市盈率作為衡量指標(biāo)。該方法假定市場是有效的，其局限性在于參照公司的可獲得性，且僅適用于那些周期性較弱、行業(yè)穩(wěn)定性高的企業(yè)。三是期權(quán)估值法，鑒于現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法和相對估值法在面對高科技企業(yè)普遍存在現(xiàn)金流為負(fù)且無可比照企業(yè)時(shí)的尷尬境地，PE將期權(quán)定價(jià)模型引入到企業(yè)價(jià)值評估領(lǐng)域以解決估值困擾。但運(yùn)用該定價(jià)模型對金融市場運(yùn)行環(huán)境要求高，限制了其在國內(nèi)PE投資活動(dòng)中的應(yīng)用價(jià)值。結(jié)合國內(nèi)案例，PE對價(jià)主要依據(jù)市盈率（P/E）、市凈率（P/B，含每股凈資產(chǎn)）以及IPO價(jià)格。從實(shí)證研究結(jié)果來看，對于財(cái)務(wù)性PE，其定價(jià)與P/E、P/B、每股凈資產(chǎn)、IPO價(jià)格顯著相關(guān)，且呈正比關(guān)系；對于戰(zhàn)略性PE，其定價(jià)與P/B呈正相關(guān)，但與P/E、IPO價(jià)格不相關(guān)。

此外，擬上市企業(yè)在引入PE時(shí)，還應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注一些特殊條款的處理，如優(yōu)先權(quán)條款中的優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，回贖權(quán)，共同出售權(quán)及反稀釋保護(hù)等。

三、引入PE的具體對策與建議

1.夯實(shí)PE引入前期準(zhǔn)備工作。企業(yè)首先要進(jìn)行自我評估。結(jié)合自身發(fā)展階段、資金需求狀況、經(jīng)營管理水平等因素，對引入PE的必要性、可行性及PE的種類作全盤考慮。一般而言，處于初創(chuàng)期的企業(yè)應(yīng)尋求與天使投資人合作；進(jìn)入成長期可以引入戰(zhàn)略性PE；啟動(dòng)上市程序的企業(yè)可選擇財(cái)務(wù)性PE。其次要聘請專門財(cái)務(wù)顧問。PE引入工作是一項(xiàng)專業(yè)化程度高的系統(tǒng)工程，聘請經(jīng)驗(yàn)豐富的財(cái)務(wù)顧問能夠輔助企業(yè)決策，有助于企業(yè)理性決策。財(cái)務(wù)顧問可以是證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所及咨詢公司。最后要設(shè)定PE引入標(biāo)準(zhǔn)。包括融資金額、持股占比、行業(yè)背景等指標(biāo)體系，其目的是為建立科學(xué)決策模型，消除非理性因素干擾。

2.選擇適合企業(yè)的PE機(jī)構(gòu)。衡量PE機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)有多種，如行業(yè)資源、操作經(jīng)驗(yàn)、行業(yè)排名、管理團(tuán)隊(duì)等等，選擇適合的PE機(jī)構(gòu)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下三個(gè)方面：一是選擇行業(yè)關(guān)聯(lián)度高的PE。作為擬上市企業(yè)，選擇PE機(jī)構(gòu)，不僅僅是為單純獲取上市前的流動(dòng)資金支持，更重要的是利用PE機(jī)構(gòu)所擁有的行業(yè)資源，為上市前業(yè)務(wù)的持續(xù)增長奠定基礎(chǔ)，同時(shí)引入行業(yè)關(guān)聯(lián)度高的知名PE機(jī)構(gòu)，有利于塑造企業(yè)良好形象，增強(qiáng)投資者對企業(yè)的信心。此外，選擇行業(yè)關(guān)聯(lián)度高的PE機(jī)構(gòu)，還有利于彼此溝通交流，達(dá)成共識。二是對PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行全面評估。借助網(wǎng)絡(luò)、媒體、政府、行業(yè)協(xié)會(huì)等渠道收集相關(guān)PE機(jī)構(gòu)資料，結(jié)合企業(yè)自身需求，對PE機(jī)構(gòu)在業(yè)內(nèi)的業(yè)績口碑、投資附加值、持股年限、退出方式、資源整合等方面逐一分析評估，尤其要關(guān)注其對上市資源方面的整合能力。三是堅(jiān)持有進(jìn)有退原則。投融資雙方本身就是利益與矛盾的對立統(tǒng)一體，就單個(gè)企業(yè)私募融資而言，投資方往往占據(jù)優(yōu)勢，并借機(jī)要價(jià)以盡量降低己方風(fēng)險(xiǎn)；作為擬上市企業(yè)，應(yīng)當(dāng)按照事先設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)，堅(jiān)持有進(jìn)有退原則，防止急功近利，陷入對方設(shè)局。

篇10

在對沖基金界，有些基金經(jīng)理更關(guān)注金融市場的“陰暗面”，即陷入財(cái)務(wù)困境、處于違約或破產(chǎn)狀態(tài)的公司所發(fā)行的證券。投資于這些證券的策略就是受壓資產(chǎn)投資策略，這類投資人有時(shí)也被稱為“禿鷲”。

試水英國鐵路股

受壓資產(chǎn)投資源于19世紀(jì)的英國鐵路行業(yè)。工業(yè)革命后，英國掀起了鐵路投資熱潮。至1845年11月，英國計(jì)劃建造鐵路達(dá)1200條，預(yù)計(jì)成本為5億英鎊，超過了當(dāng)時(shí)英國的國民總收入。同時(shí)，鐵路公司累計(jì)負(fù)債6億英鎊。1847年10月，這股風(fēng)潮戛然而止，鐵路行業(yè)全面崩潰。鐵路股股價(jià)暴跌9成，數(shù)家銀行倒閉，連英格蘭銀行的儲(chǔ)備余額也僅為幾百萬英鎊。冒著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，少數(shù)投資者以極低的價(jià)格購買了鐵路公司的股份，并積極展開重組，最終大賺一筆。他們可以看成是最早的受壓資產(chǎn)投資者。

盛極一時(shí)的垃圾債投資

20世紀(jì)80年代，垃圾債券市場的產(chǎn)生和膨脹，為今天美國發(fā)達(dá)的受壓資產(chǎn)投資奠定了基礎(chǔ)?！袄鴤酢边~克爾·米爾肯（Michael Milken）曾斥資數(shù)百億美元資金購買1000多家發(fā)行人的債券，在垃圾債券市場的改革中扮演了關(guān)鍵角色。1981年，米爾肯成為發(fā)行債券進(jìn)行杠桿收購和敵意收購的第一人。米爾肯統(tǒng)治著垃圾債券市場，而他所在的德崇證券（Drexel Burnham Lambert）則成為20世紀(jì)80年代華爾街最成功的公司。

垃圾債券市場大發(fā)展也產(chǎn)生了副作用，其中之一便是許多不值一救的公司都獲得了融資，得以死里逃生。20世紀(jì)90年代初，德崇證券在受到刑事并經(jīng)歷了美國證券交易委員會(huì)（SEC）提起的集體民事訴訟之后崩盤破產(chǎn)，垃圾債券立即被指為導(dǎo)致儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)和銀行蒙受巨額損失的元兇。聯(lián)邦監(jiān)管者迫使機(jī)構(gòu)投資者減持垃圾債券。數(shù)量空前的垃圾債券發(fā)行方因此陷入困境，如LTC、美國東方航空（Eastern Air Lines）、德士古（Texaco）、美國大陸航空（Continental Airlines，Inc.）、聯(lián)合商店（Allied Stores）、美國聯(lián)合百貨（Federated Department Stores）、灰狗（Greyhound）、泛美航空（Pan American World Airways）等。許多機(jī)構(gòu)投資者被迫拋售證券。而這些被拋售的資產(chǎn)則再次吸引了“禿鷲”，他們開始以前所未有的超低價(jià)格收購受壓證券并對其發(fā)行人進(jìn)行改組。

從此，一個(gè)針對受壓資產(chǎn)級別的高度專業(yè)化市場正式形成。但受壓資產(chǎn)市場的確切規(guī)模難以測算，主要原因在于：第一，何謂受壓資產(chǎn)并沒有全球認(rèn)同的定義；第二，缺乏透明度，無法獲得私募債務(wù)或銀行貸款的數(shù)據(jù)。一般認(rèn)為，受壓資產(chǎn)策略的主要標(biāo)的是不良債權(quán)，位于非投資級（評級為“BB”級以下）證券的底端，風(fēng)險(xiǎn)最大，潛在的回報(bào)也最大。一個(gè)廣泛認(rèn)同的標(biāo)準(zhǔn)是：只要到期收益率高于可比基礎(chǔ)國債1000個(gè)基點(diǎn)以上的所有債務(wù)工具，都被稱為不良債權(quán)。

受壓資產(chǎn)投資的新變化

很多受壓資產(chǎn)對沖基金成立于20世紀(jì)90年代初，如Bay Harbour、Varde、Appaloosa、Murray、King Street、艾威基金（Avenue Capital）、橡樹資本（Oaktree Capital）等。隨著時(shí)間的推移，大多數(shù)對沖基金的策略都發(fā)生了一定程度的改變。例如，現(xiàn)在橡樹資本等基金的策略更接近高收益?zhèn)顿Y；而King Street等公司，則更像事件驅(qū)動(dòng)型的對沖基金，利用股權(quán)市場上的各種事件性機(jī)會(huì)進(jìn)行投資。其中，最著名的是管理150億美元資產(chǎn)的對沖基金Appaloosa。其創(chuàng)始人大衛(wèi)·泰珀（David Tepper）是2009年收入最高的對沖基金經(jīng)理人，通過購買受壓的金融股獲利70億美元。2012年，他又通過投資蘋果獲利22億美元，再次成為年度收入最高的對沖基金經(jīng)理人。

亞洲的受壓資產(chǎn)投資始于1997年亞洲金融危機(jī)之后。當(dāng)時(shí)，隨著債務(wù)違約率和公司破產(chǎn)率的上升，受壓資產(chǎn)證券供應(yīng)激增。ADM Capital、Argyle Street Management、Asian Debt Fund、Harmony等機(jī)構(gòu)旗下的受壓資產(chǎn)投資管理公司應(yīng)運(yùn)而生，并有些專投債券的資產(chǎn)管理公司，如Ashmore也轉(zhuǎn)身受壓資產(chǎn)投資。然而，這些公司大多都在2008年的全球金融危機(jī)中陷入困境，其中一些公司甚至破產(chǎn)倒閉。幸存者則紛紛使用私募股權(quán)形式或封閉式基金工具繞過流動(dòng)性管理問題。

策略要點(diǎn)

受壓資產(chǎn)投資策略有一些有別于其他對沖基金策略的要點(diǎn)，詳述如下。

求償順序差異非常重要。當(dāng)一家公司進(jìn)入破產(chǎn)程序，股權(quán)投資人和債權(quán)投資人的求償順序不同。一般情況下，股權(quán)投資者的求償順序位于最底層，其股權(quán)投資額基本上血本無歸，而公司的控制權(quán)也將從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。所以，受壓資產(chǎn)策略通常在重組過程中或進(jìn)入重組程序之前買入不良債權(quán)。

需關(guān)注違約率和回收率。受壓資產(chǎn)投策略的活躍程度與違約率關(guān)系密切（圖1）。20世紀(jì)90年代因違約率下降而導(dǎo)致這一活躍程度有所降低。而在21世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，違約率再次高企。2001-2002年間，隨著一系列備受關(guān)注的破產(chǎn)案陸續(xù)發(fā)生，如世界通信公司（史上最大公司破產(chǎn)案）、安然（導(dǎo)致全球最大的審計(jì)公司之一安達(dá)信倒閉）、康塞可（Conseco）、環(huán)球電訊（Global Crossing）、凱馬特（Kmart）等，受壓證券的供應(yīng)量激增。隨后，美聯(lián)儲(chǔ)開始推行寬松政策以重振美國經(jīng)濟(jì)，違約率再次下滑。2008年，多家銀行倒閉，最終雷曼兄弟破產(chǎn)，這一事件撼動(dòng)了全球金融系統(tǒng)。全球金融危機(jī)造成銀行業(yè)之間大量合并，多家超大銀行被國有化，受壓策略又開始活躍。

如果說違約率決定著受壓證券的供應(yīng)量，那么回收率則是這類投資人關(guān)注的重點(diǎn)。和信用型對沖基金一樣，受壓資產(chǎn)基金也主要投資于債券。不同的是，前者根據(jù)收益率和信用利差進(jìn)行交易，而后者以絕對價(jià)格進(jìn)行交易，因?yàn)榇蠖鄶?shù)陷入財(cái)務(wù)困境的公司已經(jīng)處于違約甚至破產(chǎn)狀態(tài)，受壓資產(chǎn)基金往往會(huì)重點(diǎn)關(guān)注回收率，即在違約情況下債權(quán)持有人最終能收回多少債務(wù)。

流動(dòng)性較低。由于受壓證券的發(fā)行人通常是問題公司，大部分機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者避而遠(yuǎn)之，所以受壓證券通常嚴(yán)重缺乏流動(dòng)性，該市場也通常沒有正規(guī)的競價(jià)機(jī)制，主要的交易方式為點(diǎn)對點(diǎn)出售。買方通常對破產(chǎn)重組過程了如指掌，具備對此類資產(chǎn)進(jìn)行估值的專業(yè)技能。

風(fēng)險(xiǎn)管理方式獨(dú)特。由于受壓資產(chǎn)往往缺乏流動(dòng)性，受壓資產(chǎn)對沖基金控制風(fēng)險(xiǎn)最好的武器，就是對受壓公司的深度調(diào)研以及擁有扭轉(zhuǎn)企業(yè)逆境的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，這尤其適應(yīng)積極型基金。而消極型投資人則可通過一定程度的分散投資來降低風(fēng)險(xiǎn)，有些經(jīng)理人可能也會(huì)使用指數(shù)看跌期權(quán)，貨幣和商品看跌期權(quán)等高流動(dòng)性金融工具，來對沖市場風(fēng)險(xiǎn)。由于這個(gè)市場無法通過融券來做空受壓資產(chǎn)，所以無法通過長短倉組合來降低風(fēng)險(xiǎn)。這種投資策略的一大風(fēng)險(xiǎn)就是，當(dāng)市場危機(jī)發(fā)生時(shí)，受壓公司的資本融資來源可能被切斷，這可能不利于重組。另一方面，如果流動(dòng)性充裕，可供經(jīng)理人操作的受壓證券供應(yīng)量就會(huì)減少。因此，長期而言，純粹的受壓資產(chǎn)對沖基金難度很大。

獲利來源有別其他策略。受壓資產(chǎn)對沖基金的獲利來源主要是：第一，投資者面臨沽售壓力或機(jī)構(gòu)投資者出于監(jiān)管原因而被迫出售某受壓證券，導(dǎo)致該證券價(jià)格暴跌，因而產(chǎn)生具有吸引力的折扣；第二，通過重組，原來的受壓公司獲得新生，價(jià)值暴增，給對沖基金獲得暴利的機(jī)會(huì)，如果受壓公司業(yè)務(wù)停止運(yùn)營，也可能會(huì)出售某項(xiàng)極具價(jià)值的業(yè)務(wù)，對沖基金業(yè)可以通過購買這些業(yè)務(wù)而獲利。

適用破產(chǎn)法第11章還是第7章？美國《破產(chǎn)法》奠定了受壓資產(chǎn)投資的框架，目前是破產(chǎn)重組領(lǐng)域最為先進(jìn)的法律框架，因此，在全球受壓資產(chǎn)投資領(lǐng)域，美國扮演著主要角色。根據(jù)美國《破產(chǎn)法》，受壓公司要么進(jìn)入第11章的破產(chǎn)重組程序，要么進(jìn)入第7章的破產(chǎn)清算。大部分公司還是進(jìn)入了破產(chǎn)重組程序，此時(shí)，針對受壓公司的審判、債權(quán)回收、止贖、收回財(cái)產(chǎn)等活動(dòng)暫停，公司業(yè)務(wù)在破產(chǎn)法庭的嚴(yán)密監(jiān)督下繼續(xù)運(yùn)營，以確保債權(quán)人利益。債權(quán)人則成立債權(quán)人委員會(huì)，與受壓公司（董事會(huì)和股東會(huì)）就重組方案進(jìn)行談判。重組一旦成功，受壓公司將重新盈利。而對于走進(jìn)破產(chǎn)清算程序的受壓公司，美國破產(chǎn)法通常按照以下受償順序進(jìn)行分配：管理費(fèi)、法定優(yōu)先求償權(quán)（如稅收、租金、客戶定金、欠薪等）、有擔(dān)保債權(quán)、無擔(dān)保債權(quán)、股東持有的股份。

區(qū)分經(jīng)濟(jì)困境和財(cái)務(wù)困境。值得注意的是，在對受壓資產(chǎn)進(jìn)行估值時(shí)，可能存在著估值陷阱，投資人必須識別該受壓公司是陷入經(jīng)濟(jì)困境，還是面臨短期債務(wù)償還的壓力？如果是前者，其持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的凈現(xiàn)值應(yīng)低于公司資產(chǎn)拆開出售的總價(jià)值。在這種情況下，最好的選擇是進(jìn)行破產(chǎn)清算，受壓公司的價(jià)值取決于其資產(chǎn)的售價(jià)。

而如果受壓公司是由于財(cái)務(wù)困境而形成，其業(yè)務(wù)仍具經(jīng)濟(jì)可行性，資產(chǎn)可能正處于高價(jià)值使用階段，公司也僅僅是短期內(nèi)無法償債，處于資不抵債的狀態(tài)，面臨至少短期內(nèi)無法償債的局面。此時(shí)，破產(chǎn)清算可能并非最佳選擇，更好的方法是將業(yè)務(wù)出售給受壓公司的債權(quán)人（如受壓資產(chǎn)對沖基金），由債權(quán)人重整其業(yè)務(wù)，重整過程可以通過正式的破產(chǎn)法庭程序，也可庭外完成。

兩種投資方式

受壓資產(chǎn)對沖基金的投資方式大致可以分為兩類： 積極或消極。前者的特點(diǎn)是機(jī)會(huì)主義交易，即對沖基金并不尋求控制受壓公司或參與其重組，而是當(dāng)受壓資產(chǎn)的價(jià)格低于預(yù)期公平價(jià)值時(shí)，購買受壓資產(chǎn)，等到價(jià)格回歸至公平價(jià)值時(shí)再出售獲利?；趯α鲃?dòng)性的要求，消極型對沖基金一般青睞發(fā)行規(guī)模大的債券，且發(fā)行人處于重組后期，此時(shí)流動(dòng)性更強(qiáng)，便于交易。這種投資方式的價(jià)值原理可能涉及下列因素：市場未分析的資本結(jié)構(gòu)復(fù)雜性、收入周期性表現(xiàn)、債券發(fā)行者回購預(yù)期等。

對賽維債券的投資屬于消極投資方式。賽維是一家中國的硅片生產(chǎn)商，其經(jīng)營得到政府補(bǔ)貼和信貸支持。2011年6月發(fā)行的債券規(guī)模為17億元，未經(jīng)過評級，其價(jià)格在發(fā)行不久后便暴跌，隨著政府支持力度強(qiáng)弱的種種猜測而上下浮動(dòng)（圖2）。這為一些對沖基金提供了交易機(jī)會(huì)：根據(jù)對政府支持力度的預(yù)期，判斷債券價(jià)格的走勢，進(jìn)而做出買入或賣出的交易決定。不過，交易賽維債券的對沖基金并不參與到公司運(yùn)營當(dāng)中，也不希求獲得對賽維的控制權(quán)，對其進(jìn)行重組，進(jìn)而獲利。

相反，受壓資產(chǎn)的積極投資則是投資人深度參與受壓公司的運(yùn)營之中，投資年期通常比消極投資方式更長，甚至可能持續(xù)數(shù)年。因而，采取積極投資方式的對沖基金往往會(huì)選擇更為集中的投資組合，以便集中精力處理這些投資項(xiàng)目。通常的操作手法是：購買受壓公司的大額未償還債務(wù)，以便將其轉(zhuǎn)化為有投票權(quán)的股份，從而取得“控制權(quán)”，進(jìn)行重組。

擁有“控制權(quán)”并不意味著一定要獲得51%的投票權(quán)，只要在任何一個(gè)求償級別中獲得阻止重組計(jì)劃通過的籌碼就足以扮演“掠奪者”的角色，從而有望獲得折讓。這個(gè)籌碼往往小于51%的投票權(quán)，根據(jù)美國《破產(chǎn)法》第11章的規(guī)定，在進(jìn)行重組時(shí)，各個(gè)求償級別必須分別投票通過一項(xiàng)重組計(jì)劃，投票比例必須在價(jià)值上達(dá)到2/3多數(shù)或在數(shù)量上達(dá)到一半。也就是說，在價(jià)值上超過1/3或者數(shù)量上1/2的債權(quán)或股權(quán)投資人，就能夠阻止重組方案的通過。