導(dǎo)語：如何才能寫好一篇私募基金合同，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

隨著我國金融市場的逐漸放開，市面上私募股權(quán)投資基金大量涌現(xiàn)，該文針對當(dāng)前私募股權(quán)投資基金發(fā)展中出現(xiàn)的合同陷阱現(xiàn)象進(jìn)行了剖析，列舉出幾種常見問題，并分析了問題的成因。由于私募股權(quán)基金市場的不規(guī)范，一些企業(yè)利用投融資雙方的信息不對稱，通過在合同設(shè)計(jì)上制造陷阱，達(dá)到融資欺詐的目的。該文針對這些問題的成因提出了解決辦法。以期對市場的規(guī)范有所幫助。

【關(guān)鍵詞】

合伙制；私募股權(quán)投資基金

0 引言

2007年6月1日中國合伙企業(yè)法正式實(shí)施，對中國的私募股權(quán)投資基金的發(fā)展起到了巨大的推動作用。大量私募股權(quán)投資基金采用合伙制的方式，推出一批又一批的投資項(xiàng)目，對金融與產(chǎn)業(yè)的結(jié)合做出了貢獻(xiàn)。但是由于發(fā)展中監(jiān)管的缺位，私募股權(quán)基金行業(yè)出現(xiàn)了大量的不規(guī)范操作，尤其以合同設(shè)計(jì)陷阱為最。筆者將針對此方面進(jìn)行初步的探討，期望能夠?qū)υ擃惢鹦袠I(yè)的發(fā)展提供有益的建議。

在我國現(xiàn)階段，合伙制私募股權(quán)投資基金（以下簡稱：股權(quán)投資基金）往往是由一家投資公司發(fā)起，以項(xiàng)目融資為目的，向資金方進(jìn)行融資。出資方往往被設(shè)計(jì)成為有限合伙人，承擔(dān)80%以上的出資任務(wù)，獲得固定收益。投資公司成為普通合伙人，負(fù)責(zé)項(xiàng)目的管理和資金投資，一般會以自有資金承擔(dān)20%左右的出資任務(wù)，在支付有限合伙人的收益后獲得超額收益。

隨著股權(quán)投資基金的發(fā)展，該類型基金出現(xiàn)了良莠不齊的現(xiàn)象，一些投資公司在項(xiàng)目設(shè)計(jì)和合同設(shè)計(jì)上為有限合伙人埋下陷阱。主要有以下幾個方面：

1 有限合伙人承擔(dān)不對稱的風(fēng)險收益

我國現(xiàn)階段的合伙制股私募股權(quán)投資基金多是由融資方或者融資方中介發(fā)起，在股權(quán)投資基金的設(shè)計(jì)上普遍采取有利于普通合伙人的條款。而在出資時，則是由有限合伙人承擔(dān)80%以上的出資，出資人由于信息不對稱或者不具有投資鑒別能力，不但其收益被限制在一個較低水平，而一旦產(chǎn)生風(fēng)險，則要以全部出資承擔(dān)。風(fēng)險和收益明顯不對稱。下面以某項(xiàng)目為例：

項(xiàng)目簡介：某省某生物能源有限公司總投資5億元人民幣，將建設(shè)成為一個年產(chǎn)生物柴油10萬噸，清潔燃料20萬噸，三年內(nèi)達(dá)到年銷售額100億以規(guī)模的大型生物能源企業(yè)?！谫Y用于該生物能源有限公司建設(shè)生物柴油、生物航油項(xiàng)目，以達(dá)到年產(chǎn)生物柴油5萬噸、生物航油5000噸。融資額為2個億、融資期限為2年。項(xiàng)目擔(dān)保為該能源有限公司的母公司，有限合伙人預(yù)期年化收益率為10%。

分析：該項(xiàng)目以當(dāng)下熱議的新能源為包裝吸引眼球。但其所投資生物柴油項(xiàng)目以木本植物油為制造主要原料，目前市場上代表性的木本植物油棕櫚油的批發(fā)價格在7800元/噸上下，市場上柴油零售價為8600元/噸。不考慮經(jīng)營成本，單是原料價格就已經(jīng)與市場上柴油價格相差無幾，所能產(chǎn)生的年銷售毛利不足1億元，考慮上經(jīng)營成本，稅前利潤將更低。這已在還款來源上無法保證對有限合伙人的本金的償還。而該項(xiàng)目的年化收益率為10%，同期在深圳證券交易所綜合協(xié)議交易平臺上發(fā)行的“12樂視01”債券，其票面利率已經(jīng)達(dá)到了9.99%，這使得該項(xiàng)目的合伙人在同等風(fēng)險條件下獲得的收益遠(yuǎn)低于市場水平。由此我們可以認(rèn)為，該項(xiàng)目在設(shè)計(jì)上利用信息不對稱，通過熱點(diǎn)包裝，夸大未來經(jīng)營收益的方式對投資者形成欺騙。

2 對普通合伙人無監(jiān)督約束機(jī)制，普通合伙人容易喪失信托責(zé)任

合伙制私募股權(quán)投資基金在設(shè)立上往往由項(xiàng)目管理人發(fā)起并作為普通合伙人，依照現(xiàn)行的合伙法，其自然地獲得了資金運(yùn)作人的地位。角色的分配使得項(xiàng)目管理人具有很大的權(quán)力，作為有限合伙人的投資人卻很難對其行使有效的監(jiān)督。在利益的誘惑下，項(xiàng)目管理人有放棄信托責(zé)任，為自己管理的其他項(xiàng)目或者合作伙伴進(jìn)行利益輸送的沖動。例如某城市進(jìn)行的舊城改造投資項(xiàng)目，該項(xiàng)目在發(fā)起時其實(shí)已經(jīng)接近完工。但項(xiàng)目管理人依然發(fā)起該項(xiàng)目，利用該項(xiàng)目進(jìn)行融資并投往其他方向。作為投資方的有限合伙人因?yàn)闊o法干涉資金管理，無從知曉該項(xiàng)目資金的運(yùn)作情況，從而使自己的資金處在風(fēng)險未知的境地。

3 項(xiàng)目設(shè)計(jì)上無風(fēng)險控制措施

在現(xiàn)有的合伙制私募股權(quán)基金在基金的設(shè)立上，項(xiàng)目管理人將巨大的精力放在項(xiàng)目的收益設(shè)計(jì)上，而忽略了項(xiàng)目的風(fēng)險控制設(shè)計(jì)。對一個投資項(xiàng)目而言，風(fēng)險體現(xiàn)在兩個方面：一方面是投資風(fēng)險防范與擔(dān)保的措施的設(shè)計(jì)；另一方面是上述防范與擔(dān)保措施的實(shí)施設(shè)計(jì)。絕大部分項(xiàng)目在風(fēng)險的防范和擔(dān)保措施上陣容強(qiáng)大，但在實(shí)施設(shè)計(jì)上卻存在巨大漏洞。

漏洞之一：項(xiàng)目擔(dān)保無法兌付。

項(xiàng)目風(fēng)險防范設(shè)計(jì)上通常會有可靠的擔(dān)保方為項(xiàng)目進(jìn)行擔(dān)保。但對擔(dān)保方的情況介紹，諸如擔(dān)保方財務(wù)狀況，對外擔(dān)?？傤~等往往避而不談，甚至采取造假的手段；還有些項(xiàng)目中承諾由當(dāng)?shù)卣峁?dān)保，但是對于政府提供擔(dān)保的來源，以及如何索賠等方面均語焉不詳，或者不予提及。一旦發(fā)生風(fēng)險需要擔(dān)保方進(jìn)行償付時，則往往由于各種原因而無法形成保障。

漏洞之二：對項(xiàng)目管理人無約束機(jī)制。

由于私募股權(quán)投資基金的單方面發(fā)起，項(xiàng)目管理人在合同條款的設(shè)計(jì)上往往采取有利于自己的條款，借此將自己的權(quán)限無限放大。其既是資金的使用人，又是資金的保管人。對于投資虧損，往往推卸對投資人的責(zé)任。投資人無法對資金的使用實(shí)施監(jiān)控，只能將希望寄托在項(xiàng)目管理人的道德水平上。這使得普通的股權(quán)投資基金變成了風(fēng)險投資基金。一般的投資人不自覺的變成了風(fēng)險投資人。

上述問題對于合伙制私募股權(quán)投資基金的發(fā)展存在巨大隱患，一旦出現(xiàn)大面積問題暴露，該類基金將遭遇全面的信任危機(jī)。筆者認(rèn)為這些問題產(chǎn)生的原因主要有以下幾個方面：

4 法律制度設(shè)計(jì)上缺少制衡的機(jī)制

我國在金融領(lǐng)域的立法數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于西方發(fā)達(dá)國家，現(xiàn)有法條和司法解釋的細(xì)致程度也遠(yuǎn)不及國外。尤其是我國金融立法的思維方式仍停留在一般商業(yè)立法的思路上，對于這個脫胎于商業(yè)而高于商業(yè)的領(lǐng)域，立法思維和前瞻意識都遠(yuǎn)不能適應(yīng)金融行業(yè)的發(fā)展。例如，專門針對私募股權(quán)投資基金的相關(guān)法律文件，僅有2011年底發(fā)改委的《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展》的通知。而此類基金運(yùn)作中的各類問題均以其他經(jīng)濟(jì)法條兼顧。這使得對于基金的管理以及相應(yīng)的訴訟存在大量漏洞。從而使得投資者與項(xiàng)目管理人之間力量不對稱。

5 可靠的投資渠道偏少，資金難以獲得投資途徑

我國金融領(lǐng)域產(chǎn)品的創(chuàng)新一直以來比較貧乏。尤其是為資金降低風(fēng)險提高收益的渠道創(chuàng)新更是少之又少。在國外，金融行業(yè)通過混業(yè)經(jīng)營，使得資金可以借助安全、優(yōu)質(zhì)的渠道進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。歷史數(shù)據(jù)顯示，在美國西部大開發(fā)期間，華爾街的銀行業(yè)為實(shí)業(yè)籌措了巨額資金。而這些資金多數(shù)是通過華爾街的支柱——銀行業(yè)發(fā)放出去的。銀行家們?yōu)橥顿Y者尋找收益高而風(fēng)險相對較低的投資標(biāo)的，投資人出于對銀行的安全性和專業(yè)性的信任進(jìn)行投資。從而形成實(shí)業(yè)、投資人和銀行業(yè)三方共贏的局面。而我國當(dāng)前銀行業(yè)、證券業(yè)和公募基金行業(yè)均處于政策的束縛中，行業(yè)內(nèi)不能為投資者尋找收益高且安全的投資渠道。這使得本應(yīng)由信譽(yù)可靠的公司來提供的投資渠道，變成了一種魚龍混雜的市場。投資人只能憑著運(yùn)氣進(jìn)行嘗試。

6 投資人缺少相關(guān)知識，投資顧問制度不發(fā)達(dá)

合伙制私募股權(quán)基金所面向的投資人，大多數(shù)并不具備投資能力。這些投資人的財富都是隨著中國近30年高速增長而積累起來的，但投資人本身并不具備相應(yīng)的財務(wù)、法律的專業(yè)知識。而我國相應(yīng)的經(jīng)紀(jì)人和投資顧問制度尚處于創(chuàng)建初期，投資人既不能夠通過第三方對于投資項(xiàng)目進(jìn)行評價，也無法通過專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行委托投資。這樣，投資人落入合同陷阱就無可避免了。

上述問題的存在，主要是由于市場監(jiān)管和制度設(shè)計(jì)存在較大漏洞造成的。對于上述問題可以考慮以下幾個解決辦法：

（1）加強(qiáng)立法，重視對投資人的保護(hù)。針對私募股權(quán)投資基金的一般合伙人天然具有的優(yōu)勢，相關(guān)立法應(yīng)更加側(cè)重保護(hù)投資者的利益。譬如可以規(guī)定一般合伙人必須提供一定規(guī)模的資金質(zhì)押，從而限制其無成本擴(kuò)張的沖動。還可以強(qiáng)制對項(xiàng)目融資方和項(xiàng)目管理人進(jìn)行集中公示，從而通過曝光方式提高一般合伙人的違約成本。

（2）盡快放開對正規(guī)、優(yōu)質(zhì)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)限制，使得投資者可以通過這些機(jī)構(gòu)的信譽(yù)降低投資風(fēng)險。正規(guī)的金融機(jī)構(gòu)在長期的積累中，風(fēng)險控制能力和從業(yè)人員素質(zhì)均比較高。通過這些機(jī)構(gòu)的介入，可以有效地改善行業(yè)環(huán)境，提高投資人的安全感。

（3）建立全國性的征信制度，規(guī)范市場信用。私募股權(quán)投資基金市場存在的問題的愿意之一就是信用的缺失。由于我國在征信制度方面的長期不完善，信用市場規(guī)范一直缺失。從而使私募股權(quán)投資基金這類完全市場化運(yùn)行的行業(yè)撞上了信用墻。通過建立第三方獨(dú)立的評級機(jī)構(gòu)，對市場上發(fā)行的股權(quán)投資基金進(jìn)行客觀評價，可以有效的降低信用風(fēng)險和成本，推動這個市場的發(fā)展。

綜上所述，合伙制私募股權(quán)投資基金在我國的發(fā)展還有很多需要解決的問題。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該重新進(jìn)行框架設(shè)計(jì)，解決上述問題，保護(hù)投資者利益，從而保證金融市場的穩(wěn)定。

篇2

關(guān)鍵詞:私募基金;風(fēng)險;信用體系

我國的私募基金產(chǎn)生于20世紀(jì)90年代,雖然發(fā)展迅速并形成了一定的規(guī)模,但由于缺乏相應(yīng)的法律地位和政策性支持,其運(yùn)作和發(fā)展始終以地下或半地下的方式進(jìn)行。隨著我國資本市場的發(fā)展和各項(xiàng)改革的深入,私募基金在我國合法化的趨勢不可阻擋。作為我國資本市場自發(fā)形成的產(chǎn)物,其合法化是一種歷史必然,我們應(yīng)當(dāng)正視私募基金發(fā)展壯大這個事實(shí),合理地對其進(jìn)行引導(dǎo),讓私募基金發(fā)揮對金融經(jīng)濟(jì)的積極作用,促進(jìn)我國證券市場及國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此,就我國私募基金發(fā)展中所面臨的相關(guān)風(fēng)險展開深入分析,并探討其對策具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論價值。

一、我國私募基金發(fā)展中存在的風(fēng)險

(一)私募基金的法律風(fēng)險

就我國私募基金而言,目前存在的主要問題是缺乏法律依據(jù)和保障。我國在立法上私募基金方面尚是空白,投資基金法也遲遲未能出臺。我國的私募基金一直游離于法律監(jiān)管之外,沒有取得合法地位,面臨巨大的法律風(fēng)險。具體表現(xiàn)在以下幾個方面:

1、我國法律對私募基金的投資者未有嚴(yán)格的規(guī)定。在我國的法律上對私募基金的投資者未有嚴(yán)格的規(guī)定,但是在經(jīng)濟(jì)高度發(fā)展的國家,對投資者有嚴(yán)格的規(guī)定,比如美國,私募基金的個人投資者必須擁有500萬美元以上的證券資產(chǎn),而且最近兩年的平均收入最少在100萬美元以上。只有資產(chǎn)在2500萬美元以上的機(jī)構(gòu)投資者才有資格投資私募基金。因此,投資私募基金實(shí)際上是“富人的游戲”,因?yàn)橹挥懈蝗瞬拍艹惺苓@種特殊的風(fēng)險。并且在設(shè)立過程中,不允許私募基金對公眾進(jìn)行任何形式的廣告宣傳,特定的投資者只有通過送上門的買賣契約文件或投資咨詢會、個別面談等形式,才能了解和投資于私募基金。

2、我國法律對監(jiān)管私募基金的機(jī)構(gòu)尚未認(rèn)定。我國目前實(shí)施的是分業(yè)監(jiān)管,本質(zhì)上是資質(zhì)合規(guī)性監(jiān)管?，F(xiàn)行的金融監(jiān)管法律體系主要是以行業(yè)為主線建立的,每一部法律都有一個專門的監(jiān)管部門與其對應(yīng)。不同行業(yè)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的法律依據(jù)不同,相同業(yè)務(wù)采取不同形式運(yùn)作,受到的監(jiān)管寬嚴(yán)程度也不同。如果由信托公司開展,則依據(jù)《信托法》,資金信托還必須滿足最多200份合約與最低5萬元投資額的限制;如果由證券公司開展,則依據(jù)《證券法》不受投資額的制約;而商業(yè)銀行開展的委托貸款則由《商業(yè)銀行法》規(guī)范;保險公司開展的投資分紅保險由《保險法》規(guī)范。在這種分業(yè)狀態(tài)下,不同行業(yè)法律和監(jiān)管不一致,行業(yè)監(jiān)管之間的協(xié)調(diào)不足,存在監(jiān)管機(jī)構(gòu)重復(fù)監(jiān)管和監(jiān)管空白的問題。資質(zhì)合規(guī)性監(jiān)管游離于金融企業(yè)日常業(yè)務(wù)活動之外,不能獲取充分的機(jī)會了解金融企業(yè)業(yè)務(wù)開展情況以及業(yè)務(wù)風(fēng)險是否得到有效控制。此外,資質(zhì)合規(guī)性監(jiān)管往往是以事后檢查為主,難以事前發(fā)現(xiàn)并有效阻止錯誤行為或者違法金融行為發(fā)生,更談不上控制行業(yè)風(fēng)險。一段時期內(nèi),嚴(yán)格資質(zhì)審批監(jiān)管對于穩(wěn)定金融秩序起到了積極作用,但是這種宏觀監(jiān)管造成監(jiān)管體制僵化,市場缺乏創(chuàng)新能力,企業(yè)缺乏活力,投資者得到的金融服務(wù)“同質(zhì)化”現(xiàn)象嚴(yán)重,金融服務(wù)存在價高質(zhì)次問題。這種低效率的“金融穩(wěn)定”是以犧牲金融機(jī)構(gòu)自由競爭和創(chuàng)新為代價。銀行、證券、保險行業(yè)彼此壟斷,各自封閉,在各自領(lǐng)域內(nèi)獨(dú)享壟斷利潤,企業(yè)低效率運(yùn)營,沒有動力去競爭和創(chuàng)新。證券監(jiān)管實(shí)際運(yùn)行效率有待進(jìn)一步加強(qiáng)。金融監(jiān)管部門、市場中介監(jiān)督和私募基金內(nèi)部審計(jì)三者之間尚未建立有效的信息溝通機(jī)制,使得3股力量沒有實(shí)現(xiàn)有效的聯(lián)合。

(二)私募基金的操作風(fēng)險

私募基金本身具有高風(fēng)險特征,其預(yù)期收益波動是難以預(yù)料的,并且不同基金管理水平差異很大,這就造成了私募基金合同屆滿不能履約還款風(fēng)險。目前,我國私募基金資金主要來源于同業(yè)拆借資金、回購資金、上市公司用于短期投資的委托理財資金等。從資金來源結(jié)構(gòu)看,私募基金資金的來源主要是一些短期投資的委托資金,而私募基金的運(yùn)作需要相對較長的運(yùn)作周期,資金來源在期限結(jié)構(gòu)上存在不匹配的問題,到期償還投資資金可能導(dǎo)致潛在的違約操作風(fēng)險。此外,證券公司從事受托理財時,主要是以上市公司等機(jī)構(gòu)為主要客戶,由于這些客戶在與證券公司談判中處于優(yōu)勢,因此他們要求有最低的回報,并且最低回報還相當(dāng)高(一般是6-8%,通常高于同期銀行貸款利率)。并且大多數(shù)委托理財協(xié)議是在年前后簽署的。多數(shù)合同都在年底到期,這意味著每到年底證券公司都將面臨兌付高峰。從公開信息數(shù)據(jù)分析,上市公司委托理財期限在1年左右的合同共約占委托合同問題的50%,期限有有6個月的合同約占15%。委托投資期限過短,客觀上提高了私募基金可能面臨的流動性風(fēng)險,受托資產(chǎn)始終面臨兌付壓力,證券公司就會被迫陷于波段操作,放大了操作風(fēng)險。

(三)私募基金的道德風(fēng)險

私募基金的組織結(jié)構(gòu)是一種典型的委托――機(jī)制,有限合伙人將資金交給一般合伙人負(fù)責(zé)經(jīng)營,只對資金的使用作出一般性的規(guī)定,通常并不干預(yù)基金經(jīng)理的具體運(yùn)營。在運(yùn)營過程中,私募基金經(jīng)理和基金持有人都追求期望投資收益最大,私募基金經(jīng)理越努力,收益越大,可是私募基金經(jīng)理除了拿固定的管理費(fèi)之外,還可以拿業(yè)績提成費(fèi)用,當(dāng)業(yè)績提成費(fèi)用大于管理費(fèi)用時,私募基金經(jīng)理并不會采取使雙方利益最大化的投資策略,因?yàn)檫@樣選擇并不能使其本身利益最大化,而是可能會濫用自己的職權(quán)去追求更多的個人利益,從而使基金持有人的資產(chǎn)將承受更大的風(fēng)險,所以即使私募基金有較為優(yōu)越的激勵安排,但人的道德風(fēng)險仍然存在空間。

(四)私募基金的信用風(fēng)險

私募基金面臨的信用風(fēng)險是指私募機(jī)構(gòu)因倒閉或其他原因不能履約而給投資者帶來的風(fēng)險。由于私募基金很難得到法律的保護(hù),所以在現(xiàn)實(shí)中的履行往往依賴于當(dāng)事人的市場信用。在牛市中,私募基金的高回報率往往能夠兌現(xiàn),一旦行情轉(zhuǎn)壞投資收益就難以保證。更為直接的是由于市場競爭激烈、法律地位不確定,很多基金管理人短期行為嚴(yán)重,經(jīng)營風(fēng)格激進(jìn),既沒有內(nèi)部的風(fēng)險控制機(jī)制也沒有外部的監(jiān)督約束,再加上合約先天的法律缺陷,一旦市場大勢發(fā)生逆轉(zhuǎn),基金經(jīng)營的資產(chǎn)質(zhì)量下降,將會引發(fā)很多金融風(fēng)險。目前私募基金的運(yùn)作機(jī)制,一方面是靠管理人必須持有較高的股份(10-30%),以進(jìn)行利益捆綁,另一方面,是靠管理者良好的個人信用和盈利記錄。但由于環(huán)境是不斷變化的,任何信用都是有限度的。由于在法律上沒有正式的地位,私募基金與客戶簽定的合同并不能得到法律的保護(hù)。如果客戶與管理人中的某一方不遵守合同,從而給另一方造成損失,受損的一方缺乏有效的保護(hù)手段,可能會以不規(guī)范的方式解決不規(guī)范的問題,導(dǎo)致出現(xiàn)嚴(yán)重的后果。

二、我國私募基金規(guī)避風(fēng)險的對策

(一)推進(jìn)私募基金合法化,使私募基金有法可依

經(jīng)過十多年的發(fā)展,我國私募基金無論從規(guī)模還是市場影響力來講都已經(jīng)成為了一支不容忽視的力量,只有對其進(jìn)行正確引導(dǎo),盡快確立其法律地位,讓私募基金發(fā)展有法可依、有章可循,才能得以健康發(fā)展。首先,嚴(yán)格要求私募基金投資人的資金穩(wěn)定性和風(fēng)險承擔(dān)能力。我國可以借鑒美國經(jīng)驗(yàn),私募基金投資者為自然人的其凈資產(chǎn)不得少于100萬元,出資額不得少于20萬元;機(jī)構(gòu)投資人凈資產(chǎn)不少于1000萬元,每次投資額不少于100萬元,且投資人要求具備一定的投資經(jīng)驗(yàn)和金融知識。其次,出于保護(hù)基金投資者利益和基金業(yè)健康發(fā)展、以及確保我國證券市場穩(wěn)定發(fā)展的需要,私募基金的管理人必須具備符合要求的足夠的準(zhǔn)備金、經(jīng)營業(yè)績、人才和營業(yè)硬件設(shè)施等市場準(zhǔn)入資格,并且,管理人的資格應(yīng)該是競爭性的,而不能是壟斷性的,設(shè)立私募基金時應(yīng)向證券監(jiān)管部門備案。最后,引入信托機(jī)構(gòu),完善托管人職能。通過立法的形式規(guī)定,基金管理人應(yīng)于托管人相分離,資金專歸托管人管理,而且當(dāng)基金賬面資產(chǎn)低于一定水平時,托管人有權(quán)利對其頭寸進(jìn)行強(qiáng)制平倉,從而保護(hù)投資者的利益。

(二)加大對私募基金資金來源結(jié)構(gòu)的風(fēng)險控制

私募基金的操作風(fēng)險主要是來自資金來源方面潛在的風(fēng)險和資金結(jié)構(gòu)方面潛在的風(fēng)險。針對資金來源方面的風(fēng)險,可以加強(qiáng)對銀行信貸資金的投放進(jìn)行管理,控制信貸投放的領(lǐng)域和額度,銀行要對自己所投放的資金進(jìn)行跟蹤調(diào)查,發(fā)現(xiàn)風(fēng)險,及時采取相應(yīng)措施,防范風(fēng)險進(jìn)一步擴(kuò)大化,同時,銀行之間要進(jìn)行信息共享,防止多家銀行向同一私募基金過度放貸。針對資金來源結(jié)構(gòu)方面的風(fēng)險,可以借鑒國外的一些經(jīng)驗(yàn),讓投資者投入到私募基金中的資金不能夠隨意贖回,但是基金份額可以轉(zhuǎn)讓。這就有效保證了私募基金的投資策略不受資金變動的影響,也能夠倡導(dǎo)私募基金迸行價值投資,減少投機(jī),這樣也有利于證券市場的穩(wěn)定。

(三)加強(qiáng)對投資者的風(fēng)險教育和對私募基金管理者的道德教育

私募基金發(fā)展中存在的道德風(fēng)險,雖然無法避免,但可以采取相關(guān)措施將道德風(fēng)險最小化,維護(hù)投資者的利益。首先,加強(qiáng)私募基金的監(jiān)管,提高私募基金的信息透明度。私募基金的道德風(fēng)險,很大程度上是由于私募基金的投資者和基會管理者之問的信息不對稱性造成的,私募基金經(jīng)理為了使自己的利益最大化,不惜以損害投資者的利益來達(dá)到自己的目的。其次,要提高投資者的專業(yè)知識水平和風(fēng)險意識。如果私募基金的投資者具有很強(qiáng)的專業(yè)知識水平和風(fēng)險意識,就能夠?qū)ψ约旱耐顿Y作出合理的選擇,同時,有動力和能力監(jiān)督私募基金的正常運(yùn)作。這也能夠有效地減少私募基金的道德風(fēng)險,促進(jìn)私募基金管理者盡可能的為投資者利益服務(wù)。再次,加強(qiáng)對私募基金管理者的道德教育,建立完善的道德教育體系,其實(shí)很多運(yùn)行機(jī)制都是建立在個人的自我約束基礎(chǔ)上的,因此私募基金的有效運(yùn)行很大程度上是依賴于自我道德規(guī)范的約束。

(四)建立完善的社會信用體系,加強(qiáng)對整個社會的誠信教育

目前,由于信用約束機(jī)制和市場機(jī)制的不健全,我國市場經(jīng)濟(jì)信用狀況缺失現(xiàn)象普遍存在,在私募基金中,這種現(xiàn)象更為普遍。這主要是由于私募基金經(jīng)理為了追逐更多的個人利益,常常會讓自己所管理的資金承受更大的風(fēng)險,一旦投資失敗,私募基金經(jīng)理如果違約,就會給投資者造成損失,同時又沒有相關(guān)的法律法規(guī)進(jìn)行約束。投資者的利益經(jīng)常會得不到有效的保護(hù)。對于私募基金這樣的信用風(fēng)險,其管理方法則主要采取現(xiàn)場檢查、保證充足的擔(dān)保和保證金,同時可以使用模型化的方法進(jìn)行管理。另外,加強(qiáng)整個社會的誠信教育也是必不可少的,只有我國整個市場經(jīng)濟(jì)信用體系得到完善,私募基金信用風(fēng)險才能夠降低到最低程度,同時各參與方的利益也就能夠得到有效的保護(hù)。

參考文獻(xiàn):

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2、殷潔.私募基金的合法化及其風(fēng)險控制[J].金融與經(jīng)濟(jì),2004(11).

3、王蘇生,鄧運(yùn)盛,王東.私募基金風(fēng)險管理研究[M].人民出版社,2007.

4、王凌燕.中國私募基金發(fā)展問題研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理,2007(3).

5、田曉林.中國私募基金:威脅、出路與前景[J].經(jīng)濟(jì)研究參考,2006(13).

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關(guān)鍵詞：證券投資；老鼠倉

中圖分類號：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）09-0-01

公募基金中常見的違法操作一般是老鼠倉（Rat Trading）。

老鼠倉是指莊家在用公有資金在拉升股價之前，先用自己個人（機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人，操盤手及其親屬，關(guān)系戶）的資金在低位建倉，待用公有資金拉升到高位后個人倉位率先賣出獲利。

一、老鼠倉的大致分類

1. 在公募基金中，用自己掌握的資金先推動股價，后面有私人賬戶持續(xù)跟進(jìn)。

2. 07年杭蕭鋼構(gòu)（杭蕭鋼構(gòu)（600477）：07年第一老鼠倉這種，自己坐莊，然后告訴親近的人跟自己一塊關(guān)注。

3. 關(guān)聯(lián)交易類型。

二、出現(xiàn)老鼠倉的原因

1. 中國的犯罪成本較低

相比于美國，中國的法律太輕了，同等情況，美國是中國刑法的十倍。

新的基金法規(guī)定：違法者除沒收違法所得，并處于三倍到十倍的罰款，不過和歐美國家相比還是略輕。

2. 基金從業(yè)人員特別是基金經(jīng)理沒有自己的投資渠道，基金公司獎罰不明確

這幾年，大家可以看到大量的公募基金的明星經(jīng)理跳槽去了私募。相對于公募來說，私募基金飛速發(fā)展，給公募基金造成了很大的沖擊。很多公募基金被譽(yù)為私募基金的黃埔軍校，聰明的人，先通過公眾的錢練好了手，然后跳槽去私募基金的現(xiàn)象很多。

其實(shí)，中國的基金行業(yè)和美國相比，正好相反，是倒著長的，

在美國，舉例來說，我給自己的財富打理完了，我周圍的朋友覺得我不錯，把錢給我打理，這就是私募。當(dāng)我打理完大客戶的錢，這時候才有資格去替小老百姓，去替公募基金打理。

而在中國，由于我們天然對私有感到害怕，對私募的資金有偏見，國家一上來就發(fā)展公募基金，拿小客戶的錢來練手，再加上公募基金對相關(guān)人員的激勵不是那么好。壞一點(diǎn)的基金經(jīng)理，就在背后做老鼠倉，而好一點(diǎn)的基金經(jīng)理，則用腳投票，直接去了私募基金。

三、新《證券投資基金法》關(guān)于規(guī)避老鼠倉的措施

1. 從法律層面將老鼠倉定義為犯罪行為。

2. 加大基金從業(yè)人員投資的透明度。

3. 基金的從業(yè)人員，管理人員，親屬買賣股票要公開，要申報，并且所屬的基金公司要有一套登記管理制度，且報道證監(jiān)會，證監(jiān)會會掌握相關(guān)賬戶情況，有異動就會被發(fā)現(xiàn)。

4. 公募基金管理層員工持股計(jì)劃，股權(quán)激勵，鼓勵優(yōu)秀的經(jīng)理留下來。開了私募管理基金可以管理公募的通道，這樣有優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)替小老百姓理財。

四、新《證券投資基金法》——私募中的非法集資現(xiàn)象

私募就是圈子里的資金歸集，在人數(shù)有限、互相知根知底的情況下，錢運(yùn)作的效率很高。我們國家說要發(fā)展場外市場其實(shí)就是指的就是私募，而歷史上私募的出現(xiàn)比公募早得多。

在私募領(lǐng)域，天津一直被投資者譽(yù)為“私募天堂”。然而2012年，天津有多家私募公司因資金斷裂被清退，甚至被定性為非法集資，據(jù)說受害者有一萬多人。這些被清退的違規(guī)私募大多是進(jìn)行非法集資的騙子基金和傳銷基金：

這些“私募公司”在各大城市進(jìn)行宣傳，用非常有誘惑力的返利政策忽悠投資者來進(jìn)行非法集資。（這些返利高到什么程度？投資三個月，月息是百分之八——他們非常聰明，告訴投資者的是月息，而銀行的年息是百分之五，有些投資者一聽，潛意識里覺得百分之八還挺靠譜，然后再一計(jì)算，又覺得收益很好，所以就越過了風(fēng)險的概念進(jìn)行了投資）。

更有甚者，有些私募公司會給投資者介紹業(yè)務(wù)提成。這種業(yè)務(wù)提成甚至高出投資者的投資收入，收益率達(dá)到22%（最高的達(dá)到33%）。這就相當(dāng)于傳銷，會吸引你向周圍的親戚傳播，蔓延速度相當(dāng)快。

其實(shí)，上述例子中所謂的“私募公司”根本不是私募。私募是指向合格的投資人募集資金、管理人和投資人之間完全靠合同約定，且不可以用任何公開宣傳方式募集資金的形式。

作為投資人，我們?nèi)绻煜ぁ蹲C券投資基金法》中的一些規(guī)定，就能輕易避開非法集資的陷阱：

第一，參與私募的必須是合格投資人。

合格投資人由證監(jiān)會界定：最低認(rèn)購100萬，而且不允許帶拖斗（不能拿親戚朋友的錢）。這樣界定，就是告訴你你得拿你全部錢的一部分來投資，雞蛋不能放在一個籃子里，更不能拿別人的雞蛋放在籃子里。（在美國，對投資人的要求是必須有500萬美元以上的證券資產(chǎn)、或者年收入20萬美元、或者夫妻倆加起來30萬美元。而中國因?yàn)闆]有很好的財產(chǎn)登記制度，很難界定家庭的財產(chǎn)，所以金融界對合格投資者的界定是最低認(rèn)購100萬。）

所以但凡不考慮你是不是合格投資人就鼓動你投資的、低于100萬以下的私募，基本上都是騙人的。

第二，私募絕對不可以公開宣傳。

新基金法明文規(guī)定：不可以通過報刊，電臺，互聯(lián)網(wǎng)等公眾傳播媒體或者講座，報告會，分析會等方式向不特定對象宣傳。

第三，投資人與管理人之間必須定合同，各方面的義務(wù)和責(zé)任必須規(guī)定清楚。

細(xì)則請查詢最新的基金法。要留心看合同要件和法律規(guī)定的是不是一樣，很多假冒的私募合同做的很漂亮，但是一比對明顯就是假的。

第四，新基金法規(guī)定私募人數(shù)不能超過200人。

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關(guān)鍵詞：不良債權(quán)資產(chǎn)；私募基金；增值稅；投資者

一、不良資產(chǎn)處置基金的業(yè)務(wù)模式

根據(jù)銀監(jiān)發(fā)〔2005〕72號《不良金融資產(chǎn)處置盡職指引》內(nèi)容，不良資產(chǎn)包括不良信貸資產(chǎn)和非信貸資產(chǎn)，其中不良信貸（債權(quán)）資產(chǎn)占主要部分，本文亦基于市場業(yè)務(wù)主流針對不良債權(quán)資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)進(jìn)行剖析。私募基金管理人確定投資策略后，發(fā)起設(shè)立契約型不良債權(quán)資產(chǎn)專項(xiàng)處置私募基金，從投資人處募資并由托管人對基金財產(chǎn)進(jìn)行托管，經(jīng)基金業(yè)協(xié)會備案后，運(yùn)用基金財產(chǎn)從資產(chǎn)包持有人處購買不良債權(quán)資產(chǎn)包的收益權(quán)，管理人運(yùn)用專業(yè)能力，并適當(dāng)引入清收人進(jìn)行業(yè)務(wù)支持，重新梳理不良資產(chǎn)包中的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，激發(fā)債務(wù)人的償債能力，對不良債權(quán)資產(chǎn)通過催收、訴訟、債務(wù)重組等方式進(jìn)行妥善處置，處置回款在支付基金各項(xiàng)運(yùn)作費(fèi)用后分配給投資人，待不良資產(chǎn)包處置完畢，私募基金約定結(jié)束。由于契約型私募基金不能直接持有債權(quán)及作為法律執(zhí)行主體，因此不良資產(chǎn)仍由原持有人名義持有，私募基金通過獲得收益權(quán)取得實(shí)質(zhì)權(quán)利。

二、基金運(yùn)作中增值稅納稅義務(wù)

基金運(yùn)營過程中，不良資產(chǎn)包流轉(zhuǎn)處置環(huán)節(jié)不在增值稅應(yīng)稅范圍之內(nèi)不需要繳納增值稅，主要是在催收處置環(huán)節(jié)會涉及較復(fù)雜的增值稅納稅事項(xiàng)。資產(chǎn)包價值涉及原債權(quán)價值和購買價值，購買價值是資產(chǎn)包交易時市場價值，也是私募基金的投資成本，若償債人償還債務(wù)超過投資成本，超過部分作為處置收益不需要繳納增值稅，但若超過原債權(quán)價值的本金部分，屬于償還原本金的利息（含罰息）部分，則涉及增值稅的繳納，根據(jù)財稅〔2016〕36號文規(guī)定，貸款服務(wù)中取得的利息性質(zhì)收入需要繳納增值稅。而利息繳稅基數(shù)為超過90天計(jì)息部分的逾期金額，因?yàn)榘凑肇敹悺?016〕36號文規(guī)定，金融企業(yè)發(fā)放貸款后，自結(jié)息日起90天后發(fā)生的應(yīng)收未收利息暫不繳納增值稅，待實(shí)際收到利息時再按規(guī)定繳納。按照基金收益權(quán)模式設(shè)計(jì)，利息由償債人支付給債權(quán)資產(chǎn)包持有人，再由持有人轉(zhuǎn)付給私募基金，但由于私募基金納稅義務(wù)由基金管理人承擔(dān)，其自身無法開具發(fā)票，且私募基金擁有的也僅是資產(chǎn)包的收益權(quán)，該權(quán)利應(yīng)被認(rèn)定為資產(chǎn)包處置的稅后凈收益，實(shí)務(wù)操作中可約定由資產(chǎn)包持有人開票繳稅，這不僅更有實(shí)操性且符合業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)。作為私募基金管理主體的基金管理人和托管人就收取的管理費(fèi)（含業(yè)績報酬）和托管費(fèi)按照財稅〔2016〕36號文規(guī)定以直接收費(fèi)金融服務(wù)繳納增值稅。投資人從基金中獲取的投資收益不需要繳納增值稅，因?yàn)樗侥蓟痦?xiàng)目不是保本型產(chǎn)品，按照財稅〔2016〕140號文規(guī)定，金融商品持有期間獲得非保本收益,不屬于利息或利息性質(zhì)收入，不征收增值稅。

三、特殊主體安排下增值稅納稅義務(wù)

私募基金若采用分級設(shè)計(jì)，即投資者分為優(yōu)先級投資者和劣后投資者，優(yōu)先級投資者收取較為固定的預(yù)期收益同時承擔(dān)較低風(fēng)險，而劣后投資者承擔(dān)較高風(fēng)險并獲取較大回報，該結(jié)構(gòu)安排下，優(yōu)先級投資者獲取的收益會有被認(rèn)定為利息收入性質(zhì)的固定回報的可能。但按照基金管理要求，結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品，不得違背利益共享、風(fēng)險共擔(dān)、風(fēng)險與收益相匹配的原則，因此優(yōu)先級投資者也承擔(dān)了基金投資風(fēng)險，獲取的收益并非保本收益，基金合同中體現(xiàn)的預(yù)期收益率或者業(yè)績比較標(biāo)準(zhǔn)并不是固定收益體現(xiàn)，不符合財稅〔2016〕140號文約定的保本收益、報酬、資金占用費(fèi)、補(bǔ)償金是指合同中明確承諾到期本金可全部收回的投資收益的相關(guān)內(nèi)容，不需要繳納增值稅。若基金處置管理主體中引入清收人角色進(jìn)行專業(yè)支持，當(dāng)基金管理人與清收人約定清收目標(biāo)，并要求清收人對目標(biāo)給予差額補(bǔ)足承諾等，部分人士認(rèn)為這是對投資者的保本約定。但清收人只是提供專業(yè)服務(wù)，并沒有與基金存在投資資金往來，清收人的清收目標(biāo)差額補(bǔ)足承諾僅是對業(yè)務(wù)開展的約束，不應(yīng)認(rèn)定為保本約定，投資者在該情況下獲取的收益不需要繳納增值稅。若資產(chǎn)包持有人僅出于融資安排將不良資產(chǎn)包的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募基金，后續(xù)將溢價回購，該業(yè)務(wù)模式下并沒有將風(fēng)險與報酬真正的轉(zhuǎn)移給私募基金，債權(quán)持有人從私募基金處獲得的收購款實(shí)質(zhì)僅為融資款，回購款溢價部分為資金占用費(fèi)，因此私募基金需就溢價收益部分按照財稅〔2016〕36號文的規(guī)定以貸款服務(wù)項(xiàng)目計(jì)繳增值稅。

篇5

凍結(jié)資金是指投資者申購證券時預(yù)先存入指定賬戶的資金，這筆資金是有利息的。

集合理財

理合理財，即集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，是指證券公司通過開發(fā)不同種類的金融產(chǎn)品，為社會提供形式多樣的投資理財服務(wù)。簡單地說，就是把老百姓手中零散資金集中起來，交給券商進(jìn)行投資。

基金的基金

基金的基金(Fund of Funds)，也稱基金式基金，顧名思義就是把證券投資基金作為投資對象，與一般基金的最大差別在于，證券投資基金是以股票和債券等金融工具最為投資對象，而“基金中的基金”是以基金作為投資對象建立投資組合，投資對象為各類證券投資基金，包括各類開放式證券投資基金、封閉式證券投資基金、ETF、LOF、國家債券及中國證監(jiān)會允許投資的其他金融工具。“基金的基金”最早是1990年在美國首次出現(xiàn)并逐漸發(fā)展起來的。

路徑依賴

路徑依賴是指一旦人們做了某種選擇，就好比走上了一條不歸之路，慣性的力量會使這一選擇不斷自我強(qiáng)化，并讓你輕易走不出去。第一個使“路徑依賴”理論聲名遠(yuǎn)播的是道格拉斯?諾思，由于用“路徑依賴”理論成功地闡釋了經(jīng)濟(jì)制度的演進(jìn)，諾思于1993年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。他認(rèn)為，“路徑依賴”類似于物理學(xué)中的慣性，事物一旦進(jìn)入某一路徑，就可能對這種路徑產(chǎn)生依賴。這是因?yàn)椋?jīng)濟(jì)生活與物理世界一樣，存在著報酬遞增和自我強(qiáng)化的機(jī)制。這種機(jī)制使人們一旦選擇走上某一路徑，就會在以后的發(fā)展中得到不斷的自我強(qiáng)化。

金融超市

金融超市，顧名思義就是在一個金融平臺下，可以提供各種金融服務(wù)產(chǎn)品。當(dāng)消費(fèi)者進(jìn)入金融超市后，儲蓄、信貸、信用卡、基金、投資顧問、股票交易、投保、甚至交納各種稅費(fèi)，都可一攬子得到滿足。目前在我國“金融超市”與“聯(lián)合經(jīng)營”還有些區(qū)別。我國目前只能在一個金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)平臺上，提供多種配套的金融服務(wù)產(chǎn)品。銀行、證券、保險公司聯(lián)合起來搭建一個統(tǒng)一的服務(wù)平臺還僅是一個充滿魅力的設(shè)想。

基金定投

基金定投，即國際市場廣泛采用的基金定期定額投資業(yè)務(wù)。

保險責(zé)任

保險責(zé)任是指保險人承擔(dān)的危險項(xiàng)目，即保險合同中約定由保險人承擔(dān)的危險范圍，在保險事故發(fā)生時所負(fù)的賠償責(zé)任，包括損害賠償、責(zé)任賠償、保險金給付、施救費(fèi)用、救助費(fèi)用、訴訟費(fèi)用等。

保險利益原則

保險利益原則是指保險合同的有效成立，必須建立在投保人對保險標(biāo)的具有保險利益的基礎(chǔ)上。而保險利益是指投保人對保險標(biāo)的具有的法律上承認(rèn)的利益，具體構(gòu)成需滿足以下條件：（1）具備法律上承認(rèn)并為法律所保護(hù)的利益；（2）具備可以用貨幣計(jì)算和估價的利益；（3）必須是經(jīng)濟(jì)上已經(jīng)確認(rèn)或能夠確認(rèn)的利益。

猶豫期

猶豫期又叫冷靜期，是保險公司為了使客戶有充分的時間考慮所購買的險種是否適合自己，以防客戶一時沖動購買保險而設(shè)定的反悔期。猶豫期具體是指從投保人收到保單起10日內(nèi)的這段時間。在猶豫期內(nèi)，投保人可以要求解除保險合同，保險公司除扣除工本費(fèi)、保險公司已支付的體檢費(fèi)外，將退還全部保費(fèi)。

現(xiàn)金價值

保單的現(xiàn)金價值又稱“解約退還金”。是指壽險契約在發(fā)生解約或退保時可以返還的金額。在長期壽險契約中，保險人為履行契約責(zé)任，通常需要提存一定數(shù)額的責(zé)任準(zhǔn)備金，當(dāng)被保險人于保險有效期內(nèi)因故而要求解約或退保時，保險人按規(guī)定，將提存的責(zé)任準(zhǔn)備金減去解約扣除后的余額退還給被保險人，這部分金額即為解約金，亦即退保時保單所具有的現(xiàn)金價值。

集合資金信托

信托投資公司辦理資金信托業(yè)務(wù)時可以按照要求，為委托人單獨(dú)管理信托資金，也可以為了共同的信托目的,將不同委托人的資金集合在一起管理，通常這種資金信托方式稱為集合資金信托。通常，集合信托分為兩種：第一種是社會公眾或者社會不特定人群作為委托人，以購買標(biāo)準(zhǔn)的、可流通的、證券化合同作為委托方式，由受托人統(tǒng)一集合管理信托資金的業(yè)務(wù)。第二種是有風(fēng)險識別能力、能自我保護(hù)并有一定風(fēng)險承受能力的特定人群或機(jī)構(gòu)作為委托人，以簽訂信托合同作為委托方式，由受托人集合管理信托資金的業(yè)務(wù)。

私募

“私募”作為一種資本募集方式，是與“公募”相對應(yīng)的概念。私募有其非常鮮明的特點(diǎn)：一是私募的范圍有嚴(yán)格的規(guī)定。任何私募只限于具有一定資格的投資者和一定數(shù)量的普通投資者，這是私募的最基本特征。比如在美國所謂具有一定資格的投資者是指資產(chǎn)超過500萬美元的銀行、保險公司、基金及其他公司等投資機(jī)構(gòu)和年收入超過30萬美元的富裕家庭、年收入超過20萬美元的富有個人，普通投資者雖然不具備上述條件，但應(yīng)該有相關(guān)知識和風(fēng)險判斷能力，且數(shù)量不能超過35名。二是很多國家的證券法規(guī)明確規(guī)定：私募不能公開通過廣告、募集說明書等形式來推銷證券和募集資金。

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財富管理大約可分三個方面，即企業(yè)資產(chǎn)管理，居民個人理財和財富管理咨詢。

財富管理需要統(tǒng)一的監(jiān)管安排

信托制度存在于資產(chǎn)管理活動的基本制度框架中。既然是要遵循《信托法》和《證券投資基金法》的委托制度，就要適用《民法通則》和《合同法》?，F(xiàn)在私募資產(chǎn)管理市場缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，這不利于保護(hù)投資者的利益。目前理財市場上出現(xiàn)的亂象證明了有必要在法律關(guān)系上對這個產(chǎn)品做認(rèn)真的界定。

現(xiàn)在的理財產(chǎn)品法律性質(zhì)不清。很多人到銀行柜臺上去買理財產(chǎn)品，買的不是產(chǎn)品，而是銀行的信譽(yù)。銀行的理財產(chǎn)品就本質(zhì)來說是一個資金信托。如果銀行承諾理財產(chǎn)品保本，那就是債權(quán)產(chǎn)品，是一個結(jié)構(gòu)化的存款，按照銀監(jiān)會規(guī)定，需進(jìn)入到銀行表內(nèi)，占用銀行資本金。如果理財產(chǎn)品不保本，風(fēng)險和收益屬于投資者，那就是信托產(chǎn)品。不保本的銀行理財產(chǎn)品不是投資者以個人名義投資，而是銀行投資，它是地道的信托產(chǎn)品。同樣，銀行理財產(chǎn)品也不是旁氏騙局。我認(rèn)為，現(xiàn)在銀行理財產(chǎn)品唯一的缺陷是沒有明示這是一個信托產(chǎn)品。

銀行的短資金池不斷滾動發(fā)行理財產(chǎn)品，長資產(chǎn)池則發(fā)行期限較長的產(chǎn)品。銀行以長資產(chǎn)為主，因而收益率較高。拿長資產(chǎn)池的收益兌付短資金池的回報，中間存在一個差額，這就是銀行利潤。從信托關(guān)系來說，銀行的長資產(chǎn)池和短資金池收益差額只能收取手續(xù)費(fèi)，但是銀行除了收手續(xù)費(fèi)，還把剩下作為超額利潤留下。當(dāng)然，銀行確實(shí)無法一一對應(yīng)計(jì)算短資金和長資產(chǎn)的配比，而銀監(jiān)會也一再要求銀行做理財產(chǎn)品時資金池和資產(chǎn)池必須一一對應(yīng)。信托產(chǎn)品的問題不是資金池和資產(chǎn)池的對應(yīng)，而是資產(chǎn)池的投資方向沒有明確界定，且調(diào)整時沒有向投資者明示，因而引起很多糾紛。沒有明確法律性質(zhì)，就無法明確法律責(zé)任，所以客戶在銀行柜臺上買了理財產(chǎn)品之后，就要求銀行剛性兌付。我覺得銀行責(zé)任在于沒有明示產(chǎn)品的風(fēng)險承擔(dān)到底是誰。

市場的成熟需要銀行理財產(chǎn)品和信托產(chǎn)品出現(xiàn)不兌付的情況才能實(shí)現(xiàn)。如果全民以保本、不虧本的心態(tài)購買產(chǎn)品，理財產(chǎn)品市場和信托產(chǎn)品就不會成熟。證券和基金日子不好過，就因?yàn)樗鼈円呀?jīng)在走向成熟了。投資者承擔(dān)風(fēng)險，也知道不得不面對風(fēng)險。國外的小投資人不會去買股票，也不會買信托產(chǎn)品。我國的信托產(chǎn)品都是私募的，也必須是高凈值人群來買。老百姓最適合的是公募基金，就是公募資金的信托產(chǎn)品。

法律關(guān)系不清還不利于建立公平的競爭環(huán)境?，F(xiàn)在五類機(jī)構(gòu)都在做信托，但準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)不同，風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)也不同，這就造成不公平競爭，需要完善制度統(tǒng)一監(jiān)管。

財富管理的法律框架中，對委托的規(guī)定適用《合同法》和《民法通則》。從信托角度立法，需要修訂《信托法》，補(bǔ)充對信托經(jīng)營的規(guī)定?？蓡渭印靶磐薪?jīng)營”一章。對財務(wù)顧問的規(guī)定，在這次《證券投資基金法》修訂中因考慮涉及面太廣，故只是狹義地作了原則性規(guī)定。今后在修訂《信托法》時，可以考慮單加一章或在“經(jīng)營信托”中增加規(guī)定條款。

對《信托法》修訂的主要方面是，設(shè)立信托時委托人是否應(yīng)當(dāng)將信托財產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人的規(guī)定，信托目的的合法性，受托人的審慎義務(wù)等，但并不局限于此。

財富管理中最主要的內(nèi)容是對《證券投資基金法》的修改。大家不愿意用“投資基金”的名字立法，是因?yàn)橥顿Y基金復(fù)雜，有投資已經(jīng)上市的證券的，也有投資于未上市的證券的，還有投資于另類的，包括紅酒、古玩等，這么多，這么復(fù)雜，覺得沒法立法。實(shí)際上把那些想投資但沒有能力投資的人的錢集合在一起，幫他投資，然后獲得更高的收益，這是金融機(jī)構(gòu)要做的事情。監(jiān)管當(dāng)局這時應(yīng)該關(guān)注這個金融機(jī)構(gòu)管的是大多數(shù)人的錢還是少數(shù)人的錢，管大多數(shù)人的錢由于有搭便車的現(xiàn)象，有從眾的心理，因而有道德風(fēng)險，所以需要公權(quán)力的介入，由監(jiān)管當(dāng)局代表公眾來監(jiān)督這些替大家管錢的人管得好不好。但是對少數(shù)有錢的人募集資金，這些人有能力識別風(fēng)險，即使沒有能力，也可以雇用財務(wù)顧問，因而他們的風(fēng)險不需要用公權(quán)力替他保證，這就是私募。立法的關(guān)鍵就是要分清公募還是私募，對公募嚴(yán)格監(jiān)管，保護(hù)社會公眾的利益。對像信托這樣的私募，按照合同約定執(zhí)行，周瑜打黃蓋，一個愿打一個愿挨。

《證券投資基金法》修法的本意，第一是更多更好地保護(hù)投資人利益，也就是讓投資人搞清楚自己是公募投資人還是私募投資人。第二，無論哪一類機(jī)構(gòu)，只要搞了公募基金，就必須受同樣管理。管理私募基金也應(yīng)該遵守同樣的準(zhǔn)則。第三，給私募基金合法的地位，更好地為社會管理財富。第四，給基金以類財團(tuán)法人的地位，避免重復(fù)納稅。解決信托產(chǎn)品重復(fù)納稅的問題。修法的亮點(diǎn)也有兩個，一是將非公開募集基金納入調(diào)整范圍，二是加強(qiáng)了對基金投資者權(quán)益的保護(hù)。

《證券投資基金法》修訂

對信托業(yè)的影響

一是沒有改變現(xiàn)有的監(jiān)管格局。在《證券投資基金法》第三十四條中寫到，對非公開募集資金管理人規(guī)范的具體辦法由國務(wù)院金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依照本章的原則制定。這里提到的“本章”指的是公募基金管理人的那章，就是說現(xiàn)在承認(rèn)各監(jiān)管當(dāng)局對所管理的機(jī)構(gòu)在做私募基金業(yè)務(wù)時，實(shí)行統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。即規(guī)則統(tǒng)一，但監(jiān)管主體不一定統(tǒng)一。

二是法律生效后也為信托公司發(fā)起設(shè)立公募基金提供了可能。信托投資公司本身是替人理財?shù)模亲顦?biāo)準(zhǔn)的搞信托工具的機(jī)構(gòu)。但是，過去把信托公司劃入私募基金的范圍內(nèi)，極大地限制了信托公司的發(fā)展空間，因而未來應(yīng)該解放信托投資公司，允許它們做公共基金。第九十九條允許私募基金的管理人今后達(dá)到條件可以申請管公募基金，只要私募基金管理人愿意做，就可以變?yōu)楣蓟鸬墓芾砣恕?/p>

三是本次修法及金融發(fā)展的需要出現(xiàn)了大財富管理的局面，信托業(yè)將面臨更多的挑戰(zhàn)。陽光私募可能不再借道信托，直接可進(jìn)行私募基金管理業(yè)務(wù)，但私募基金能否作為一個產(chǎn)品，而不是以公司和合伙企業(yè)的身份進(jìn)行各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動，還取決于行業(yè)自律發(fā)展的程度。

篇7

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資委托資本價值流轉(zhuǎn)

中圖分類號：F832.48　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914(2011)02-008-03

私募股權(quán)投資開始于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國。1946年，世界上第一個私募股權(quán)投資公司美國研究發(fā)展公司成立，從此私募股權(quán)投資開始專業(yè)化和制度化。私募股權(quán)投資在中國發(fā)展只有20多年時間，隨著金融業(yè)的發(fā)展正在逐步興起繁榮中。國外對私募股權(quán)投資的研究相對成熟。而國內(nèi)由于其產(chǎn)業(yè)發(fā)展的限制，對私募股權(quán)投資無論是理論角度還是實(shí)務(wù)層面都需要進(jìn)一步深入的研究。

委托問題作為私募股權(quán)投資的一個顯著特征受到諸多學(xué)者的關(guān)注和研究。許多學(xué)者都曾對這個問題作過論述。Can Kut等人，認(rèn)為，基金管理者和企業(yè)經(jīng)理人之間缺乏透明度和信息不對穆導(dǎo)致了委托人―人問題。為了解決這個問題，基金管理者選擇最優(yōu)契約以保證人和委托人利益一致性。Gompers從Venture Economics數(shù)據(jù)庫中隨即選取了從1961年1月至1992年7月的794只風(fēng)險基金，運(yùn)用道德風(fēng)險模型對這些數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)除了企業(yè)的發(fā)展階段以外，成本、監(jiān)管成本和控制成本都對企業(yè)的融資周期有影響，并提出可以采取三種機(jī)制來降低融資過程中的委托人一人風(fēng)險：融資契約、辛迪加投資和分階段融資。Gompers＆Lerner通過比較分析140份契約協(xié)議，發(fā)現(xiàn)企業(yè)所處的發(fā)展階段、企業(yè)類型、基金規(guī)模、企業(yè)支出對業(yè)績的彈性等因素都影響了成本。企業(yè)的發(fā)展階段越處于早期，信息不對稱程度越高，委托―風(fēng)險越大。此外，隨著基金規(guī)模和支出對業(yè)績敏感度的提高，成本也會提高。田增瑞運(yùn)用委托模型系統(tǒng)地研究了私募股權(quán)投資激勵約束機(jī)制，構(gòu)建了投資者和投資家之間、投資家和企業(yè)家之間的報酬機(jī)制模型，以及投資家和企業(yè)家之間的控制權(quán)機(jī)制模型，同時還將KMRW信譽(yù)模型引入私募股權(quán)投資領(lǐng)域，建立私募股權(quán)投資家的信譽(yù)模型來說明“隱性激勵機(jī)制”，證明只有重復(fù)博弈才能建立聲譽(yù)機(jī)制。談毅在私募股權(quán)投資不對稱信息及激勵約束機(jī)制的設(shè)計(jì)方面。分析了私募股權(quán)投資家的報酬結(jié)構(gòu)，指出業(yè)績報酬應(yīng)大于管理費(fèi)。談毅還指出了聲譽(yù)效應(yīng)對私募股權(quán)投資家的激勵約束作用，認(rèn)為建立聲譽(yù)機(jī)制的關(guān)鍵是固定存續(xù)期。

從目前的文獻(xiàn)來看，大部分學(xué)者主要研究了基金管理人和企業(yè)經(jīng)理人之間的委托風(fēng)險，少數(shù)學(xué)者探討到投資者和風(fēng)險資本家的委托問題；另外在委托問題中從信息不對稱和成本角度研究的較多。本文試從私募股權(quán)投資的價值流轉(zhuǎn)角度論述其委托問題，以使我們能夠更好地理解和把握私募股權(quán)投資的相關(guān)特征，并推動我國私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

一、私募股權(quán)投資委托問題分析

作為現(xiàn)代公司治理邏輯起點(diǎn)的委托理論，由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯利和米恩斯提出，它建立在非對稱信息博弈論的基礎(chǔ)上。委托理論的中心任務(wù)是研究在利益相沖突和信息不對稱的環(huán)境下，委托人如何設(shè)計(jì)最優(yōu)契約激勵人。委托關(guān)系起源于“專業(yè)化”的存在，是指一個或多個行為主體根據(jù)一種明示或隱含的契約，指定、雇傭另一些行為主體為其服務(wù)，同時授予后者一定的決策權(quán)利，并根據(jù)后者提供的服務(wù)數(shù)量和質(zhì)量對其支付相應(yīng)的報酬。授權(quán)者就是委托人，被授權(quán)者就是人。

19世紀(jì)末期的美國。當(dāng)時不少富有的私人銀行家，通過律師、會計(jì)師的介紹和安排，直接將資金投資于風(fēng)險較大的石油、鋼鐵、鐵路等新興產(chǎn)業(yè)中。這是最早的私募股權(quán)投資，投資者與所投資企業(yè)這種直接的委托關(guān)系也是源于投資與經(jīng)營的專業(yè)化分工。后來隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會分工的進(jìn)一步細(xì)化，投資者由直接投資轉(zhuǎn)向通過專業(yè)化投資中介進(jìn)行投資，出現(xiàn)了為私募股權(quán)投資者專業(yè)提供服務(wù)的私募基金公司，曾有數(shù)據(jù)估計(jì)，大約80％的私募股權(quán)投資是通過私募股權(quán)投資基金進(jìn)行的。私募股權(quán)投資中的委托關(guān)系變得更加復(fù)雜。通常認(rèn)為，在私募股權(quán)基金融資過程中存在雙重委托問題，第一層是投資者和私募股權(quán)基金管理人之間的委托問題；第二層是基金管理人和被投資企業(yè)經(jīng)理人之間的委托問題。但有許多學(xué)者也作了進(jìn)一步深入的研究，呂厚軍認(rèn)為基金管理人與企業(yè)經(jīng)理人之間存在雙向特征，指出創(chuàng)業(yè)企業(yè)家作為委托人、基金管理人作為人這種反向關(guān)系中基金管理人也可能會給創(chuàng)業(yè)企業(yè)家?guī)砀鞣N道德風(fēng)險和逆向選擇。周丹、王恩裕認(rèn)為一個私募股權(quán)投資基金一般存在三層架構(gòu)，而每個層次都存在一重委托一關(guān)系。本文采取傳統(tǒng)的觀點(diǎn)，即私募股權(quán)投資存在著投資者和私募股權(quán)基金管理人、基金管理人和被投資企業(yè)經(jīng)理人的雙重委托問題。

與其他委托關(guān)系相比，私募股權(quán)投資有自己的一些特點(diǎn)。首先，私募股權(quán)投資的委托關(guān)系更為復(fù)雜。應(yīng)該說，由信息不對稱所導(dǎo)致的委托―問題在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)關(guān)系中普遍存在，但它在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得更為突出，貫穿于投資專業(yè)機(jī)構(gòu)和團(tuán)隊(duì)的選擇、投資項(xiàng)目的篩選到投資后的監(jiān)督管理等各個環(huán)節(jié)。在投資者選擇基金管理人時，基金公司的品牌因素、基金管理團(tuán)隊(duì)的投資履歷和投資經(jīng)營歷史成績單都是重要的考慮因素，而私募股權(quán)基金的非市場化信息披露也增加了此層委托關(guān)系的信息不對稱程度。投資者和基金管理人在事前選擇投資項(xiàng)目時，由于其投資的大多為非上市公司，基金管理人很難對所投企業(yè)準(zhǔn)確估價，所投資企業(yè)出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、減少甚至隱匿負(fù)面信息來提高對企業(yè)的估價，從而引發(fā)逆向選擇問題；而企業(yè)獲得投資后，企業(yè)經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實(shí)狀況，他們?nèi)绶钚袡C(jī)會主義政策可能損害外部投資者的利益導(dǎo)致道德風(fēng)險。其次，私募股權(quán)投資的委托成本更高。正是由于私募股權(quán)投資的復(fù)雜委托關(guān)系，因而其要支付更高的人選擇、項(xiàng)目搜尋、價值評估、投資監(jiān)督等成本。但是，私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的好處。私募股權(quán)投資能夠蓬勃發(fā)展，正是由于其委托中介結(jié)構(gòu)進(jìn)行專業(yè)化投資所產(chǎn)生的總體收益大于其所負(fù)擔(dān)的和交易成本。若投資者對企業(yè)直接進(jìn)行投資，一方面投資者可能不具備專業(yè)化的投資技能和所投產(chǎn)業(yè)的知識儲備，另一方面也沒有足夠的時間和精力來對企業(yè)進(jìn)行良好的管理和監(jiān)督。

二、私募股權(quán)投資委托關(guān)系中的價值轉(zhuǎn)化

私募股權(quán)資本是專門投資于企業(yè)不同成長階段，滿足企業(yè)對股權(quán)資本需求的一種資本形態(tài)。私募股權(quán)資本包括貨幣資本、人力資本、企業(yè)實(shí)物資本等形態(tài)。私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作高度依賴于基金管理人和企

業(yè)家的人力資本。貨幣資本在基金管理人的運(yùn)作下，實(shí)現(xiàn)流動、增值。華猛、邵冰認(rèn)為，私募股權(quán)投資基金中的人力資本是一種最具有能動性的要素資本，是一種基礎(chǔ)性的稀缺資源，其價值量至少包括三個方面：基金管理人的生產(chǎn)性人力資本、動力性人力資本、交易性人力資本。經(jīng)理人憑借其與眾不同的人力資本特性實(shí)現(xiàn)了以較小的貨幣資本獲得較大比例的資本增值分配。伴隨私募股權(quán)投資的委托關(guān)系的是其資本的價值流轉(zhuǎn)和價值轉(zhuǎn)化過程。

在第一層委托投資者與基金管理者關(guān)系中，基金管理者的人力資本驅(qū)動投資者的貨幣資本運(yùn)動，被盤活的貨幣資本在投資過程中流轉(zhuǎn)并實(shí)現(xiàn)增值。即投資者和基金管理者在委托關(guān)系中通過建立合理的利益分配和風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制實(shí)現(xiàn)了不同資本的價值運(yùn)動，并獲取人力資本剩余和貨幣資本剩余。江竹兵認(rèn)為，人力資本剩余是指人力資本所有者利用自身所擁有的知識、技能、經(jīng)驗(yàn)等價值存量進(jìn)行生產(chǎn)而產(chǎn)生的價值與其所獲得的報償之差額。貨幣資本剩余是貨幣資本由于投人生產(chǎn)經(jīng)營過程所獲取的超出其社會必要報酬率后的利得。兩種資本分配的比例依賴于投資者和基金管理者的博弈力量，即投資者的貨幣資本與基金管理者的人力資本通過博弈過程實(shí)現(xiàn)其價值結(jié)合，通過科學(xué)的制度和產(chǎn)權(quán)安排實(shí)現(xiàn)有效的激勵機(jī)制，從而達(dá)到雙贏。在這個價值運(yùn)動過程中，利用中介進(jìn)行的私募股權(quán)投資獲取的收益之所以能超過直接投資，原因之一在于投資者所擁有的貨幣資本的控制權(quán)與其所有權(quán)的分離，人力資本和貨幣資本不同的產(chǎn)權(quán)特征，使基金管理人可以利用人力資本投入對投資者的貨幣資本形成控制。其次，由于私募股權(quán)投資的專業(yè)性和復(fù)雜性，基金管理人的人力資本所提供的專業(yè)服務(wù)能夠獲取更多的投資收益。

在第二層委托基金管理人與所投資企業(yè)經(jīng)營者的關(guān)系中，基金管理人是委托人、企業(yè)經(jīng)營者是人。私募股權(quán)投資的貨幣資本、人力資本和企業(yè)實(shí)物資本在這個過程中進(jìn)行了充分的結(jié)合，并通過企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離的制度安排和企業(yè)組織機(jī)制實(shí)現(xiàn)了價值轉(zhuǎn)化和增值。在私募股權(quán)投資基金中，企業(yè)經(jīng)營管理職責(zé)由管理人承擔(dān)，貨幣資本投入的股本在企業(yè)中轉(zhuǎn)化為企業(yè)的法人財產(chǎn)。企業(yè)實(shí)物資本是指所投資企業(yè)所擁有可控制的資源。這里的人力資本包括兩部分內(nèi)容，一是基金管理者的人力資本，二是企業(yè)經(jīng)營者的人力資本，基金管理人控制貨幣資本，企業(yè)經(jīng)營者控制企業(yè)實(shí)物資本?；鸸芾砣藢ζ髽I(yè)投入貨幣資本增加其資金規(guī)模，然后以自己的人力資本作用于企業(yè)經(jīng)營者的人力資本，并共同作用于企業(yè)的實(shí)物資本以實(shí)現(xiàn)資本的增值。這個委托關(guān)系中實(shí)現(xiàn)的是企業(yè)剩余和人力資本剩余。企業(yè)剩余是指人力資本和物質(zhì)資本結(jié)合進(jìn)行生產(chǎn)所產(chǎn)生的企業(yè)收入中扣除成本后的余額，這里所指的人力資本剩余作為企業(yè)剩余的一部分，由企業(yè)經(jīng)營者所獲取，而基金管理者的人力資本剩余是在企業(yè)剩余進(jìn)行所有者的第一次分配后，再在第一層委托關(guān)系中通過二次分配而實(shí)現(xiàn)。

基金管理人在所投資企業(yè)價值提升后，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和投資約定。在恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)選擇基金退出實(shí)現(xiàn)投資收益。貨幣資本經(jīng)歷兩個委托關(guān)系后，退出時最后又還原為貨幣資本，完成了其價值轉(zhuǎn)化過程。而縱觀私募股權(quán)投資的整個委托過程可以看出，在投資經(jīng)營管理過程中，退出機(jī)制的設(shè)計(jì)使第二層的委托作用于第一層委托，并不僅實(shí)現(xiàn)了投資者和基金管理人的投資目標(biāo)，而且實(shí)現(xiàn)了投資者、基金管理人、企業(yè)的三方共贏。

三、私募股權(quán)投資組織機(jī)制對委托和價值流轉(zhuǎn)的作用機(jī)理

在私募股權(quán)投資過程中存在相對復(fù)雜的委托關(guān)系，但是其發(fā)展卻很快。那么，私募股權(quán)投資又是如何通過其組織機(jī)制設(shè)計(jì)和投資制度安排來克服委托問題實(shí)現(xiàn)資本價值的順利流轉(zhuǎn)和轉(zhuǎn)化呢?

在第一層委托關(guān)系中，私募股權(quán)投資主要是通過私募股權(quán)投資基金管理運(yùn)作機(jī)制的設(shè)計(jì)和科學(xué)的合約安排來克服委托問題并實(shí)現(xiàn)價值流轉(zhuǎn)。為了實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資過程中基金管理者人力資本和投資者貨幣資本的有機(jī)結(jié)合，又解決委托的信息不對稱，許多私募股權(quán)投資采取了有限合伙公司的組織形式，并將合伙人劃分為有限合伙人(LP)和普通合伙人(GP)。投資者作為有限合伙人，提供了大部分資金但不能參與基金的投資活動?；鸸芾碚咦鳛槠胀ê匣锶擞袡?quán)處理私募基金的所有交易活動及日常管理。私募股權(quán)投資基金通常還有5～10年的封閉期間，此期間合伙投資人不能隨意抽資，這樣可以保證基金經(jīng)理有充足的時間來運(yùn)作基金。有限合伙人與普通合伙人的劃分保障了基金管理者對投資充分的決策管理權(quán)，有利于人力資本作用的發(fā)揮，但基金管理者也因此承擔(dān)了過多的風(fēng)險。為了獲取人力資本剩余，私募股權(quán)投資基金通常規(guī)定，普通合伙人除了能夠獲得與基金資產(chǎn)一定比例的固定管理費(fèi)外，還可以提取一定比例的投資利潤作為獎勵。這一比例通常在5％～25％之間。可見，基金管理者的收益是通過管理分紅制度來實(shí)現(xiàn)的，因此，人力資本在基金的運(yùn)行中，不僅要求薪資回報，而且參與超額利潤的分配。

在第一層的委托關(guān)系中，基金管理人通過自身的專業(yè)知識、經(jīng)驗(yàn)以及人際關(guān)系。運(yùn)作貨幣資本，使之增值，并獲得應(yīng)得的貨幣資本增值的收益。但這種利益需要通過一定的載體加以實(shí)現(xiàn)，這種實(shí)物載體就是私募投資者與基金管理者簽訂的契約合同。在籌劃設(shè)立私募基金時，普通合伙人與有限合伙人要簽訂《合伙人協(xié)議》來規(guī)定雙方的權(quán)利與義務(wù)。《合伙人協(xié)議》是限制和規(guī)范私募股權(quán)投資基金內(nèi)部關(guān)系的基本法律文件，一般包含：投資目標(biāo)、策略和風(fēng)險因素；雙方合伙人的地位；投資、增資、撤資的規(guī)定；激勵薪酬、管理費(fèi)用的分配；年末分紅等內(nèi)容。合同契約作為一種激勵機(jī)制的產(chǎn)權(quán)安排，也是一種基金管理人與投資人委托關(guān)系的體現(xiàn)。正是有了這種激勵機(jī)制，私募股權(quán)投資的貨幣資本和人力資本才能有效結(jié)合，并加以流轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)增值。

在第二層的委托關(guān)系中，基金管理人通過自己的人力資本在企業(yè)運(yùn)營中的進(jìn)一步發(fā)揮以及企業(yè)融資合同中合約的規(guī)定帶來企業(yè)價值的提升。首先，私募股權(quán)基金投資的企業(yè)通常是成長中的企業(yè)，這些企業(yè)或許缺乏資金，或許管理理念落后，基金管理者通常屬于職業(yè)投資家，他們具有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)或特殊的專業(yè)技能，可以將一些新的管理理念和管理方法引入投資企業(yè)的管理層，從而以管理變革帶動企業(yè)發(fā)展，這個過程的作用機(jī)理是基金管理者首先將貨幣資本投人企業(yè)，再以自己的人力資本作用于企業(yè)經(jīng)營者的人力資本，然后以兩者的人力資本作用于企業(yè)的實(shí)物資本以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值提升。其次，為了防范企業(yè)經(jīng)營者在管理過程中由于委托而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險，基金管理者在最初與企業(yè)簽訂融資合同時就會通過契約條款來對經(jīng)營者加以激勵和約束，比如，他們往往會設(shè)立經(jīng)營者的股權(quán)激勵計(jì)劃或者簽訂經(jīng)營對待協(xié)議來激勵經(jīng)營層。

現(xiàn)將私募股權(quán)投資中的委托與價值流轉(zhuǎn)及其與制度機(jī)制的關(guān)系總結(jié)成下圖：

篇8

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關(guān)鍵詞：私募基金；監(jiān)管；立法 

1 我國私募基金發(fā)展現(xiàn)狀

雖然目前我國的法律體系中還找不到對私募基金的準(zhǔn)確定義，但是在市場中實(shí)際上具有私募基金性質(zhì)的地下私募基金無論從規(guī)模上還是從其對證券市場的影響力度上都已經(jīng)成為一股不可忽視的力量。2001 年,夏斌的《中國“私募基金”報告》估算出當(dāng)時中國私募基金達(dá)7000 億元。目前我國具有私募基金性質(zhì)的地下私募基金的組織形式多種多樣，這些地下私募基金主要有以下幾種組織形式：

（1）工作室。

工作室是目前最公開最常見的私募基金。以較有名氣的股評人士或研究人員命名的各類工作室大部分負(fù)責(zé)給客戶提供詳細(xì)的市場操作計(jì)劃，而且，隨著資金量的較大差異 表現(xiàn)為所謂 “金牌會員”、“銀牌會員” 等一般地進(jìn)入工作室所要求的資金量門檻并不高。在深圳，一些著名咨詢機(jī)構(gòu)下的工作室只要有 50 萬元就可以達(dá)成合作的口頭協(xié)議。 正因?yàn)橘Y金量不算太大，一些客戶提出了較高的年保本收益率，這一數(shù)字目前一般為 20%左右。至于工作室的收入，大多數(shù)并不直接向客戶收取，而是由工作室與客戶進(jìn)行交易的證券營業(yè)部進(jìn)行協(xié)商，從交易傭金中提取。

（2）券商。

證券公司是最早參與地下私募基金的。1993年證券公司的主營方向由經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向一級市場業(yè)務(wù)，與之相應(yīng)的是需要定向拉一批大客戶，久而久之,雙方建立了相互信任關(guān)系，證券公司的角色也就順理成章的轉(zhuǎn)換成委托人。從 1999 年起 綜合類券商經(jīng)批準(zhǔn)可以從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，受托管理現(xiàn)金、國債或者上市證券。從地下轉(zhuǎn)為地上公開之后，各券商在這方面的競爭更加激烈了。目前，一些證券公司在開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中都有相同的承諾，如保證收回本金保證年收益率等。

（3）公司型私募基金。

從1997年以來，更加接近于嚴(yán)格意義上的私募基金以公司的形式出現(xiàn)了，如投資咨詢公司，投資顧問公司以及投資公司。地下私募基金主要來自于企業(yè)，大多以專用賬戶的形式存在。在出資額、使用期限、分配等方面都參照公募基金。投資咨詢公司能作為 地下私募基金的發(fā)起人、管理人，其工作重點(diǎn)也會以目前的公司形象宣傳轉(zhuǎn)而向提高所管理資產(chǎn)的利潤率發(fā)展，從而進(jìn)一步提高公司的吸引力，形成良性循環(huán)。至于監(jiān)管方面，這部分基金多讓大投資者做資金的監(jiān)管人，重大投資則須經(jīng)投資人本人同意，因經(jīng)營業(yè)績相當(dāng)不俗，這些基金在市場上頗受追捧。

2 私募基金發(fā)展的風(fēng)險分析

2.1 我國私募基金的風(fēng)險分析 

中國的私募基金一直游離于法律、法規(guī)監(jiān)管之外，沒有取得合法地位，面臨巨大的法律風(fēng)險。

首先，我國的私募基金一般以工作室、券商、公司型私募基金等名義存在，在組成形式上與受托理財、集資投資相似，基本上通過私下訂立契約而形成，建立在這種非法的契約上的委托關(guān)系是很脆弱的，無法控制受托者的道德風(fēng)險，一旦發(fā)生糾紛，投資者權(quán)益難以得到法律保障。 

其次，國外私募基金的操作手段是利用金融衍生工具進(jìn)行對沖，在控制風(fēng)險的同時，也加大了風(fēng)險。在目前我國期權(quán)、期貨等金融衍生工具不完善甚至不存在基金管理人素質(zhì)不高的條件下，私募基金主要依靠在證券市場上做莊或跟莊獲取收益，既影響了證券市場的穩(wěn)定性，也使其面臨的風(fēng)險擴(kuò)大。 

最后，由于目前國家對私募基金的立法沒有正式出臺，投資者還面臨著政策調(diào)整的風(fēng)險，由于私募基金信息披露要求低，高財務(wù)杠桿投資模式的特殊性，決定了它的高風(fēng)險性和社會震蕩性。所以，如何加強(qiáng)對私募基金風(fēng)險的控制和適度監(jiān)管越來越成為關(guān)注的焦點(diǎn)。

2.2 私募基金蘊(yùn)含巨大的風(fēng)險

（1）信用風(fēng)險 。

因?yàn)樗侥蓟鹪诜缮线€沒有正式地位，所以它的投資者與管理者簽訂的契約合同在法律上是無效的，是得不到法律保障的。因此私募基金的投資者面臨著巨大的信用風(fēng)險。

（2）到期無法兌現(xiàn)的風(fēng)險。

私募基金投資者對管理者使用資金都有一個期限限制，如果私募基金到期不能達(dá)到預(yù)期的收益，那么，就會像非法集資案一樣拆東墻補(bǔ)西墻，最后因兌付現(xiàn)金越來越多而集資資金越來越少形成惡性循環(huán)，造成無可挽回的兌現(xiàn)風(fēng)險。

（3）系統(tǒng)風(fēng)險。

雖然一些較大規(guī)模的私募基金采用了西方基金的做法，有一套監(jiān)管、運(yùn)作的方案，而且，迄今為止私募基金的運(yùn)轉(zhuǎn)從整體上講還算正常，沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性的信用危機(jī)。但由于缺乏外部監(jiān)管，加上此類業(yè)務(wù)本身就處于地下狀態(tài)，使得基金管理人操縱市場、欺詐客戶行為時有發(fā)生。由于市場競爭激烈，法律地位不確定，很多基金管理人短期行為嚴(yán)重，經(jīng)營風(fēng)格激進(jìn)，一旦市場大勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，基金經(jīng)營的資產(chǎn)質(zhì)量下降將會引發(fā)很多金融風(fēng)險。

3 國外私募基金監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)

目前各國對私募基金的規(guī)范可主要分為兩大類,一類是以美國為代表的國家,對私募基金已形成一套完整的法律規(guī)范體系,第二類是以英國為代表的,形成以行業(yè)自律為主,政府監(jiān)管為輔的私募基金監(jiān)管法律體系。 

3.1 美國私募基金監(jiān)管模式

美國對私募基金的規(guī)范主要在以下幾個方面:

（1）對投資者資格的限定。美國法律規(guī)定,投資于私募基金的投資者必須是“有資格的投資者”。所謂“有資格的投資者”是指必須符合《1933 年證券法》的“法規(guī)D”,以及《國民市場證券改革法》的有關(guān)規(guī)定。

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關(guān)鍵詞：私募；私募的特點(diǎn)；私募的組織形式

中圖分類號：F01　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B　文章編號：1009--9166(2009)023(c)--0064--01

在2001年傳出《投資基金法》草案中要對“私募基金”進(jìn)行單獨(dú)列明的消息后，我國就對“私募基金”的討論就日趨火熱。其后，“私募基金”的規(guī)模也是日益變大，“私募基金”的投資也是如火如荼。2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)讓更多的“私募基金”投向亞洲新興市場，尤其是中國。而在我國，私募證券基金和產(chǎn)業(yè)投資基金經(jīng)過了多年的發(fā)展，取得了不俗的成績，也得到了國家有關(guān)部門的關(guān)注。

一、私募基金及其分類

所謂私募基金，是指通過非公開方式，面向少數(shù)投資者募集資金而設(shè)立的基金。由于私募基金的銷售和贖回都是通過基金管理人與投資者私下協(xié)商來進(jìn)行的，因此它又被稱為向特定對象募集的基金。在我國，金融市場中常說的“私募基金”往往是指相對于受我國政府主管部門監(jiān)管的，向不特定投資人公開發(fā)行受益憑證的證券投資基金而言，是一種非公開宣傳的，私下向特定投資人募集資金進(jìn)行的一種集合投資。方式有三種，一是基于簽訂委托投資合同的契約型集合投資基金，二是基于共同出資入股成立股份公司的公司型集合投資基金，三就是有限合伙企業(yè)形式的集合投資基金。

二、私募基金的特點(diǎn)

首先，私募基金的投資者主要是大的投資機(jī)構(gòu)和富人。這是私募基金的對投資者的投資資格要求條件決定的。比如量子基金的投資者都是大富翁或者工業(yè)巨頭。其次，“暗箱操作”，不上市流通。私募基金的成立主要是利用法律上的豁免條款所成立的一種基金形式。再次，私募基金主要投資于金融衍生工具，并多采取杠桿操作。最后，其采用與業(yè)績掛鉤的薪酬激勵機(jī)制。除了能獲得一定比例的固定管理費(fèi)外，私募基金還可以提取一定比例的投資利潤作為獎勵。在我國最典型的表現(xiàn)就是“保底分成”。

三、私募基金的組織形式

私募基金在組織形式上有契約式、公司式、有限合伙式等。有限合伙式在國外是普遍的被采取的形式。契約式是指先選擇一家銀行作為托管人然后募集一定的資金后運(yùn)作，定期開放并公布凈值和贖回，最后收取管理費(fèi)。公司式是指私募基金有完整的公司架構(gòu)，運(yùn)作比較正式和規(guī)范。目前公司式私募基金在中國能夠比較方便地成立。半開放式私募基金也能夠以某種變通的方式，比較方便地進(jìn)行運(yùn)作，不必接受嚴(yán)格的審批和監(jiān)管，投資策略也就可以更加靈活。缺點(diǎn)是雙重被征稅。有限合伙企業(yè)式是美國私募基金的主要組織形式。

我國私募基金的特殊形式主要有工作室、委托理財和投資公司。工作室的主要參與者事咨詢公司常常有股評人士或者研究員發(fā)起設(shè)立，主要是給客戶提供詳盡的操作計(jì)劃。委托理財主要通過證券公司或者信托投資公司進(jìn)行。投資公司是指一般以正式登記注冊地公司作為組織形式，募集資金并以自己的名義進(jìn)行證券或者其他投資。

四、私募基金在我國的法律地位和重要作用

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北京千為投資管理有限公司作為一家專注于固定收益及低風(fēng)險組合投資的私募基金管理公司和專門為商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)提供專業(yè)化服務(wù)的機(jī)構(gòu)，始終秉持“千世界，大作為”的發(fā)展理念，投資團(tuán)隊(duì)有過管理固定收益類資產(chǎn)超過300億元的豐富經(jīng)驗(yàn)，并在2012年至2014年連續(xù)三年獲得“債券策略金牛獎”（第四、五、六屆中國私募基金金牛獎），成為國內(nèi)私募基金行業(yè)一顆新星。

私募基金行業(yè)初具規(guī)模，在整個大的資產(chǎn)管理行業(yè)中發(fā)揮著獨(dú)特作用，行業(yè)地位初步確立。在中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)和資產(chǎn)收益率下滑條件下，私募基金行業(yè)如何積極應(yīng)對，私募基金行業(yè)的發(fā)展空間在哪里？ 私募機(jī)構(gòu)如何與銀行、信托、保險等進(jìn)行合作并實(shí)現(xiàn)共贏？本刊記者對北京千為投資管理有限公司投資總監(jiān)王林進(jìn)行了一次深度的專訪，以期挖掘本土PIMCO的發(fā)展路徑和可能性。

《銀行家》：我們關(guān)注到你們公司發(fā)展目標(biāo)是“打造本土PIMC O”，對于國內(nèi)金融業(yè)人士而言，大家對PIMC O不是很熟悉，您能否簡單介紹一下“打造本土PIMCO”含義嗎？

王林：在私募基金領(lǐng)域，大家對索羅斯管理的量子基金和KKR等比較熟悉或者有耳聞，其中：量子基金是全球著名的對沖基金，它主要通過私募在世界范圍內(nèi)的股票、債券、外匯和商品進(jìn)行投資，屬于高風(fēng)險投資類型的基金；KKR屬于股權(quán)投資基金，它主要杠桿進(jìn)行收購?fù)顿Y運(yùn)作。PIMCO 是Pacific InvestmentManagement Company的簡稱，中文為太平洋投資管理公司，該機(jī)構(gòu)由業(yè)界被稱作債券之王的比爾?格羅斯（Bill Gross）創(chuàng)建，它是目前全球最大的債券經(jīng)紀(jì)公司，資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到1.51萬億美金。PIMCO主要業(yè)務(wù)包括策略投資、國際并購、資產(chǎn)重組、資本運(yùn)作以及IPO和RTO等，其金融綜合實(shí)力雄厚。也就是說，PIMCO是一家以管理債券投資為標(biāo)桿的私募基金管理公司，主要模式為內(nèi)部FOF管理人或外部管理人+內(nèi)部基金的模式。

北京千為投資管理有限公司作為一家專注于固定收益及低風(fēng)險組合投資的私募基金管理公司，選擇了債券投資領(lǐng)域作為專業(yè)化方向，必然要借鑒PIMCO成熟的投資與運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，同時結(jié)合中國債券市場發(fā)展特點(diǎn)，走出一條本土的債券投資與管理之路，也就理解北京千為投資管理有限公司的“打造本土PIMCO”目標(biāo)含義。

《銀行家》：我國私募基金行業(yè)起步相對較晚，長期處于“野蠻生長”狀態(tài)，近年來私募基金行業(yè)的在金融領(lǐng)域的作用明顯，整體實(shí)力明顯增強(qiáng)，您能否談一談新形勢下私募基金發(fā)展之道？

王林：私募基金之所以在世界范圍內(nèi)迅猛發(fā)展，是為什么私募基金歷來是投融資雙方對接最直接、最靈活、最有效的方式。國內(nèi)私募基金行業(yè)面臨新的新形勢有以下幾個特點(diǎn)：

一是我國私募基金行業(yè)告別了粗放式“野蠻生長”的歷史，逐步進(jìn)入有據(jù)可依、有規(guī)可循的規(guī)范化、制度化發(fā)展的新時代。也就是，《私募投資基金募集行為管理辦法》和一系列行業(yè)自律規(guī)則先后出臺，意味著基金規(guī)范運(yùn)作過程中的登記備案、信息披露、內(nèi)部控制、募集行為管理、基金合同、風(fēng)險監(jiān)控等規(guī)則框架初步形成。

二是私募基金行業(yè)秩序重塑過程中暴露出一些問題。比如有些私募基金機(jī)構(gòu)從事非法集資等違法違規(guī)行為，有的兼營P2P、民間借貸、擔(dān)保等非私募業(yè)務(wù)。一方面私募基金行業(yè)只有自我革命，實(shí)現(xiàn)由亂而治，走規(guī)范化發(fā)展的路子，才可實(shí)現(xiàn)行業(yè)的可持續(xù)健康發(fā)展；另一方面也意味著私募基金行業(yè)的自律管理日益加強(qiáng)，且募集成本、運(yùn)營成本和合規(guī)成本等行業(yè)的隱形門檻不斷提高。

三是私募基金行業(yè)兩極分化加劇和集中度逐步提升。我國私募基金行業(yè)在競爭日益激烈環(huán)境中優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)將會生存得更好，劣質(zhì)機(jī)構(gòu)將會被無情地淘汰。在協(xié)會登記的機(jī)構(gòu)中，從2015年1月份到2016年8月份，50億元-100億元管理規(guī)模的私募數(shù)量從60家增長到160家，而100億元以上管理規(guī)模的私募數(shù)量從43家增長到了140家，但同時相當(dāng)數(shù)量的私募基金管理規(guī)模很?。唤刂?月底，管理規(guī)模50億元以上的有300家，占比僅1.76%；1億元以下的有11618家，占比68%。

四是長期穩(wěn)健的投資回報是私募基金行業(yè)生存的王道。我國私募基金行業(yè)起步時間不長，我們要思考一個問題：投資者為什么選擇私募基金？ 歸根結(jié)底和最終目的是為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，甚至是較高的投資回報。只有為投資者創(chuàng)造價值，才能贏得信任，可以說，為投資者帶來長期穩(wěn)健的投資回報始終是私募基金行業(yè)生存的王道。

為投資者提供更加穩(wěn)健而且可持續(xù)的回報，私募基金管理人的應(yīng)對之策有以下幾個方面：

第一，依法合規(guī)運(yùn)作且守住底線。合規(guī)風(fēng)控是私募基金行業(yè)的生命線。依法合規(guī)運(yùn)作是實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)健回報的前提。所謂的守住底線，一是堅(jiān)持誠信守法，恪守職業(yè)道德；二要堅(jiān)守私募原則，不得變相公募；三要嚴(yán)格投資者適當(dāng)性管理，堅(jiān)持面向合格投資者募集資金。

第二，“專業(yè)、專注”并提升核心能力。就投資領(lǐng)域而言，所謂的“專業(yè)、專注”就是指私募基金管理人應(yīng)走專業(yè)化道路，做到精耕細(xì)作，不能貪多求全，因?yàn)橥顿Y是一門技術(shù)性比較強(qiáng)的活，只有專注某一細(xì)分領(lǐng)域提升投研能力和核心競爭力。精益求精和“小而美”是國內(nèi)私募基金管理人發(fā)展路徑之一。