內(nèi)容摘要：英美學(xué)者最先開創(chuàng)并購的研究領(lǐng)域，而國(guó)內(nèi)對(duì)并購的研究最近幾年才剛剛興起，因此有必要首先吸收借鑒國(guó)外的研究成果。從目前的文獻(xiàn)來看，并購方面的理論紛繁復(fù)雜。本文擬以企業(yè)制度和公司財(cái)務(wù)為基礎(chǔ)，將眾多的理論分別納入這兩個(gè)方面的分析體系，為國(guó)內(nèi)學(xué)者研究并購提供一個(gè)分析框架。關(guān)鍵詞：兼并與收購企業(yè)制度公司財(cái)務(wù)深圳寶安集團(tuán)于1993年9月通過其上海公司在證券市場(chǎng)購買了上海延中實(shí)業(yè)股份公司總股本19.8%的股權(quán)，由此拉開了我國(guó)利用證券市場(chǎng)兼并與收購的帷幕。國(guó)內(nèi)也漸漸發(fā)展起一批致力于并購研究的學(xué)者。他們大多使用國(guó)外的理論和方法來研究我國(guó)的并購，其中不乏做出突出貢獻(xiàn)的學(xué)者。由于美國(guó)和英國(guó)已經(jīng)有大量的兼并與收購的事件，最近20年累積了大量的研究北美和歐洲兼并與收購的成果，并形成了一系列的關(guān)于并購的理論，所以國(guó)內(nèi)學(xué)者都以此為基礎(chǔ)來進(jìn)行國(guó)內(nèi)的研究。本文擬就國(guó)外關(guān)于并購的理論歸納為兩大分析體系，一方面試圖將眾多的理論盡可能地統(tǒng)一，另一方面也為國(guó)內(nèi)的并購研究提供清晰的框架。以企業(yè)制度為基礎(chǔ)的分析體系自《企業(yè)的性質(zhì)》和《社會(huì)成本問題》兩篇論文獲得認(rèn)可之后，科斯的理論分析范式被其追隨者廣泛傳播，并由此開創(chuàng)了新的一門經(jīng)濟(jì)學(xué)派—新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心在于“產(chǎn)權(quán)”和“交易費(fèi)用”。產(chǎn)權(quán)制度是一種基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)制度，它構(gòu)成了市場(chǎng)制度以及其他許多制度安排的基礎(chǔ)。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派就是從產(chǎn)權(quán)出發(fā)研究企業(yè)的形成和發(fā)展問題，獲得了豐碩的成果，增加了人們對(duì)企業(yè)的認(rèn)知。隨著Jensen和Meckling（1976）從科斯的理論體系中引發(fā)出委托—理論，不少學(xué)者開始用新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法來研究企業(yè)的并購，其中有代表性的有委托—理論、自大假說、自由現(xiàn)金流量假說。（一）委托-理論Jensen和Meckling(1976)系統(tǒng)地闡述了委托-問題的含義。當(dāng)管理者只擁有公司所有權(quán)股份的一小部分時(shí)，便會(huì)產(chǎn)生問題。這種部分的所有權(quán)可能會(huì)導(dǎo)致管理者的工作缺乏活力，或?qū)е缕溥M(jìn)行額外的消費(fèi)，因?yàn)榇蠖鄶?shù)的花費(fèi)將由擁有絕大多數(shù)股份的所有者來負(fù)擔(dān)。在所有權(quán)極為分散的大公司中，單個(gè)所有者沒有足夠的動(dòng)力在監(jiān)督管理者行為所需的資源上進(jìn)行大量的花費(fèi)。問題產(chǎn)生的基本原因在于管理者和所有者間的契約不可能無代價(jià)地簽訂和執(zhí)行。由此而產(chǎn)生的成本包括：構(gòu)造一系列契約的成本；委托人對(duì)人行為進(jìn)行監(jiān)督和控制的成本；保證人進(jìn)行最優(yōu)決策，否則將就次優(yōu)決策的后果保證給委托人以補(bǔ)償?shù)钠跫s簽訂成本；剩余損失，即由于人的決策和委托人福利最大化的決策間發(fā)生偏差而使委托人所遭受到的福利損失。剩余損失還可能是由于合約的完全履行成本超過其所能帶來的收益而造成的。問題可以從兩個(gè)方面得到緩解。一個(gè)就是從企業(yè)內(nèi)部的制度設(shè)計(jì)去緩解。Fama（1980）指出許多報(bào)酬安排可以使問題得到緩解。公司可以通過諸如獎(jiǎng)金和執(zhí)行股票期權(quán)等方式將管理者的報(bào)償與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)聯(lián)系在一起。管理者擁有自己的聲譽(yù)，且勞動(dòng)力市場(chǎng)將會(huì)根據(jù)管理者在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面的聲譽(yù)來確定其工資水平。Fama&Jensen(1983)假設(shè)當(dāng)一家公司的特征是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)管理權(quán)分離時(shí)，該公司的決策體系也應(yīng)該將決策管理(創(chuàng)立與貫徹)從決策控制(批準(zhǔn)與監(jiān)督)中分離出來，以限制人個(gè)人決策的效力，從而避免其損害股東的利益?？刂坡毮苡晒蓶|選出的董事會(huì)來行使，它在包括董事資格、并購和新股發(fā)行等重大決策方面擁有審批權(quán)。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部機(jī)制不足以控制問題時(shí)，接管市場(chǎng)為這一問題的解決提供了最后一著外部控制手段（Manne，1965）。接管通過要約收購或權(quán)之爭(zhēng)，可以使外部管理者戰(zhàn)勝現(xiàn)有的管理者和董事會(huì)，從而取得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的決策控制權(quán)。Manne強(qiáng)調(diào)說，如果公司的管理層因?yàn)闊o效率或問題而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)管理滯后的話，公司就可能會(huì)被接管，從而面臨著被收購的威脅。（二）自大假說Roll(1986)假定管理者由于野心、自大或過分驕傲而在評(píng)估并購機(jī)會(huì)時(shí)犯了過分樂觀的錯(cuò)誤。在接管過程中，競(jìng)價(jià)企業(yè)認(rèn)定一個(gè)潛在的目標(biāo)企業(yè)并對(duì)其價(jià)值(主要是股票價(jià)值)進(jìn)行評(píng)估。當(dāng)估價(jià)結(jié)果低于(股票的)市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，便不會(huì)提出報(bào)價(jià)。只有當(dāng)估價(jià)超過當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值時(shí)公司才提出報(bào)價(jià)并作為競(jìng)價(jià)企業(yè)進(jìn)行接管嘗試。自大假說(HubrisHypothesis)暗含著一個(gè)很強(qiáng)的假設(shè)，即市場(chǎng)有很高的效率，股價(jià)反映了所有(公開和非公開)的信息；生產(chǎn)性資源的重新配置無法帶來收益，且無法通過公司間的重組與合并活動(dòng)來改善經(jīng)營(yíng)管理。從另一方面看，接管的效率理論是建立在某種形式的市場(chǎng)無效率假設(shè)基礎(chǔ)之上的。因此，Roll自稱自大假說可以起到比較基準(zhǔn)的作用，且相對(duì)與其他需要進(jìn)行比較的假設(shè)而言為零。自大假說的提出，從一個(gè)側(cè)面反映了企業(yè)的制度問題。首先，自大假說意味著管理者的決策違背了股東的利益。盡管管理者的意圖是通過兼并來增加公司的資產(chǎn)，而采取的行動(dòng)并不總是正確的。其次，該假設(shè)意味著公司控制權(quán)市場(chǎng)是無效的，收購企業(yè)的股東不能阻止管理者過于自信的收購企業(yè)的建議（殷醒民，1999）。（三）自由現(xiàn)金流量假說自由現(xiàn)金流量(FreeCashFlow)是超過所有投資項(xiàng)目資金要求量的現(xiàn)金流量，且這些項(xiàng)目在以適用的資本成本折現(xiàn)后要有正的凈現(xiàn)值。Jensen(1986)認(rèn)為與管理者和股東之間在自由現(xiàn)金流量支出方面的沖突聯(lián)系在一起的成本是接管活動(dòng)的一個(gè)主要原因。根據(jù)Jensen的理論，股東和管理者之間在公司的戰(zhàn)略決策方面存在著嚴(yán)重的利益沖突。這些導(dǎo)致了成本的利益沖突永遠(yuǎn)也無法得到完善的解決。當(dāng)成本很大時(shí)，接管活動(dòng)將有助于降低這些費(fèi)用。自由現(xiàn)金流量的支出可以在解決管理者和股東間的利益沖突方面發(fā)揮重要的作用。他說明了公司若想有效率和使股價(jià)最大化，自由現(xiàn)金流量就必須支付給股東。自由現(xiàn)金流量的支出降低了管理者所控制的資源量，從而削弱了他們的權(quán)力。另外，當(dāng)他們?yōu)轭~外的投資尋求新的資本而進(jìn)行融資時(shí)，就更可能會(huì)受到資本市場(chǎng)的約束。以公司財(cái)務(wù)為基礎(chǔ)的分析體系（一）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論Nielsen&Melicher（1973）發(fā)現(xiàn)當(dāng)收購公司的現(xiàn)金流量較大而被收購公司的現(xiàn)金流量較小時(shí)，支付給被收購公司的作為兼并收益近似值的溢價(jià)也較高。這意味著資本從收購公司所在行業(yè)向被收購公司所在行業(yè)的重新調(diào)配。另外，并購發(fā)生的原因也可能是合并公司的負(fù)債能力要大于兩公司合并前的負(fù)債能力之和。國(guó)外有經(jīng)驗(yàn)研究證明兼并后企業(yè)的杠桿率確實(shí)有了顯著的提高。并購活動(dòng)的另一個(gè)可能原因是獲得了在開辦費(fèi)和證券交易成本方面的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。而國(guó)內(nèi)上市公司買“殼”則節(jié)約了上市費(fèi)用。（二）“稅盾”理論一些并購活動(dòng)可能是出于稅收最小化方面的考慮。不過，稅收方面的考慮是否會(huì)引起并購活動(dòng)，取決于是否存在可獲得相同稅收好處的可替代的方法。雖然“稅盾”在對(duì)并購活動(dòng)的全面解釋中并不發(fā)揮主要的作用，但“稅盾”在并購中是非常重要的，低負(fù)債的一方并購高負(fù)債的一方將對(duì)低負(fù)債一方帶來投資稅收的節(jié)省。凈營(yíng)業(yè)虧損和稅收減免的遞延，增加了的資產(chǎn)基礎(chǔ)，以及用資本利得來代替一般所得(具體措施需根據(jù)稅法而定)都是兼并在稅收方面的動(dòng)機(jī)。即將發(fā)生的遺產(chǎn)稅還可能會(huì)促使企業(yè)主在死亡之前將其私人企業(yè)出售。（三）財(cái)富轉(zhuǎn)移理論Masulis(1980)指出杠桿收購帶來的目標(biāo)企業(yè)的財(cái)富增加大部分是從債券持有人和優(yōu)先股股票持有人轉(zhuǎn)移過來的。公司的市場(chǎng)價(jià)值是債券的市場(chǎng)價(jià)值和股票的市場(chǎng)價(jià)值之和。如果公司的總市場(chǎng)價(jià)值沒有增加，而股票價(jià)值上升了，那么必然帶來債券市場(chǎng)價(jià)值的下降。債券價(jià)值的下降反映了公司增加的違約風(fēng)險(xiǎn)。McDaniel（1986）認(rèn)為企業(yè)合并并不是所謂的帕累托最優(yōu)，而是在公司價(jià)值最大化的可能性增加后，股東要么攫取了債券持有人的資本收益，要么使債券持有人承擔(dān)了資本損失。最簡(jiǎn)單的例子就是，如果兩家公司規(guī)模相同、公司資本結(jié)構(gòu)相同，合并后的公司價(jià)值就等于兩家公司之和。合并產(chǎn)生了共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的效果，也就減少了債券違約支付的風(fēng)險(xiǎn)，債券價(jià)格應(yīng)當(dāng)上升，而股票價(jià)格則應(yīng)當(dāng)下降，兩者正好抵消。如果合并后公司的資產(chǎn)負(fù)債率提高，債券的履約風(fēng)險(xiǎn)就增加。所以，公司的利益分配從債券持有人轉(zhuǎn)向了股票持有人。稍微復(fù)雜的例子中仍然可以看到財(cái)富轉(zhuǎn)移的情況，不過程度不同而已。還有一種理論認(rèn)為通過并購帶來的公司財(cái)富的增加源于員工利益的減少。（四）價(jià)值低估理論q比例是公司股票的市場(chǎng)價(jià)值與代表這些股票的資產(chǎn)的重置價(jià)值間的比率。價(jià)值低估理論就是建立在資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與其重置成本間的差異之上的。通貨膨脹導(dǎo)致資產(chǎn)的當(dāng)前重置成本大大高于歷史賬面成本，這導(dǎo)致了q比例的下降。如果一家公司想要增加生產(chǎn)特定產(chǎn)品的能力，它可以通過購買一家生產(chǎn)此類產(chǎn)品的公司來達(dá)到這個(gè)目的，而不用從頭做起，因?yàn)閺膓比率來看，從市場(chǎng)上購買公司的價(jià)格比重新創(chuàng)建公司要更便宜一些。如果同行業(yè)其他公司的平均q比例低于1，公司通過購買其他公司來增加生產(chǎn)能力就比自己創(chuàng)建新公司有效。例如，如果q比例為0.7，且收購中在市場(chǎng)價(jià)值以上支付的溢價(jià)為20％，那么收購價(jià)格為0.7乘以1.2，等于0.84。這意味著平均收購價(jià)格仍比創(chuàng)建新公司的當(dāng)前重置成本低16%。解釋并購的文獻(xiàn)林林總總，也有其他無法納入這兩大體系的理論，比如差別效率理論認(rèn)為并購可以使管理水平低的公司的效率得到提高，而經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論則有助于解釋橫向并購和縱向并購。而上述的兩大分析體系更適合解釋混合并購。同一分析體系下可能存在邏輯和結(jié)論不同的理論，但其分析的基礎(chǔ)卻是一致的。不少國(guó)內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)利用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了結(jié)論不同的理論，但卻從未有一種理論處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。另外，國(guó)內(nèi)的并購無論從并購目的和并購形式上來說，與國(guó)外都有很大的不同。比如陳信元、葉鵬飛和陳冬華（2003）通過對(duì)1993——2000年滬市上市公司的并購重組事件進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，并購重組與證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司配股資格的管制密切相關(guān)，從而將并購重組的動(dòng)因歸結(jié)為“機(jī)會(huì)主義資產(chǎn)重組”。張新（2003）結(jié)合事件研究法和會(huì)計(jì)研究法，對(duì)1993—2002年的1216個(gè)并購事件是否創(chuàng)造價(jià)值進(jìn)行了全面的分析，發(fā)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)、自大假說和理論都有一定的解釋力。他還提出我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌加新興市場(chǎng)的特征為并購提供了通過協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造價(jià)值的潛力。李增泉、余謙和王曉坤（2005）研究了1998-2001年的416起上市公司并購非上市公司的樣本，提出中國(guó)的并購中存在支持或掏空現(xiàn)象。有避虧或保配需求的上市公司會(huì)通過并購來短期提升業(yè)績(jī)，從而使并購起著支持作用；而無避虧保配之憂的上市公司存在通過并購來掏空上市公司的現(xiàn)象。因此，如何在國(guó)外學(xué)者的理論基礎(chǔ)之上進(jìn)行研究創(chuàng)新以適合中國(guó)并購的國(guó)情，是我們?yōu)橹恍概Φ姆较?。參考文獻(xiàn)：1.陳信元，葉鵬飛，陳冬華.機(jī)會(huì)主義資產(chǎn)重組與剛性管制.經(jīng)濟(jì)研究，20032.弗雷德·威斯通，鄭光，蘇姍·侯格.兼并、重組與公司控制.北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1998

1管理者過度自信理論

1.1理論模型

最初將管理者過度自信或樂觀主義假設(shè)引入公司金融的是Roll,他提出了“狂妄自大(HubrisHypothesis)”假說,假定市場(chǎng)是有效的,而經(jīng)理層是無效的,以此來解釋現(xiàn)實(shí)中大量失敗的并購。他認(rèn)為,許多公司收購活動(dòng)的失敗,原因在于管理者的過度自信,高估目標(biāo)公司,對(duì)收購后的收益過度樂觀,從而發(fā)起了一系列有損企業(yè)價(jià)值的收購。

目前,經(jīng)理人過度自信的公司并購理論模型基本都是UlrikeMalmendier和GeoffreyTate理論模型上的微調(diào)。該模型分為沒有競(jìng)爭(zhēng)者存在的并購活動(dòng)和存在競(jìng)爭(zhēng)者的并購活動(dòng)兩類,分別對(duì)比了理性公司高管和過度自信公司高管的并購決策,得出結(jié)論:過度自信的經(jīng)理人更可能執(zhí)行負(fù)期望收益的并購活動(dòng);在具有豐富的內(nèi)部可動(dòng)用資源(例如:存在較多的現(xiàn)金等)經(jīng)理人中,過度自信的經(jīng)理人比理性的經(jīng)理人更易實(shí)施并購活動(dòng);證券市場(chǎng)股票價(jià)格對(duì)過度自信經(jīng)理人執(zhí)行的公司并購行為會(huì)做出消極的反應(yīng),市場(chǎng)累計(jì)超額收益率是負(fù)的,即并購的績(jī)效差。

1.2實(shí)證研究

(1)過度自信衡量指標(biāo)的選取。

論文關(guān)鍵詞：跨國(guó)公司；并購戰(zhàn)略；合資；學(xué)習(xí)機(jī)制

論文摘要：近年來，跨國(guó)公司的在華并購呈現(xiàn)出戰(zhàn)略化的態(tài)勢(shì)?？鐕?guó)公司在華并購戰(zhàn)略得以成功實(shí)施既有我國(guó)政治經(jīng)濟(jì)體制改革和發(fā)展的客觀必然性，也有我國(guó)企業(yè)和政府的主觀錯(cuò)誤導(dǎo)致的偶然性。為防范跨國(guó)公司在華并購的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)企業(yè)應(yīng)提高對(duì)跨國(guó)公司并購的認(rèn)識(shí)，慎重選擇合資/合作伙伴，在合資/合作時(shí)構(gòu)建完善的學(xué)習(xí)機(jī)制，增強(qiáng)學(xué)習(xí)能力，并增強(qiáng)并購戰(zhàn)略的管理能力。

自20世紀(jì)90年代末以來，跨國(guó)公司在我國(guó)的并購活動(dòng)就日漸增多，從種種跡象來看，近年來跨國(guó)公司在華并購有著深遠(yuǎn)的國(guó)際背景，這一場(chǎng)并購活動(dòng)是一種戰(zhàn)略性行為。把握跨國(guó)公司在華并購的戰(zhàn)略本質(zhì)，是理解跨國(guó)公司在華并購行為的重要基礎(chǔ)。

一、跨國(guó)公司在華并購的戰(zhàn)略本質(zhì)

不同于以往的財(cái)務(wù)并購或買殼并購，近年來跨國(guó)公司在華并購的動(dòng)機(jī)不是為了實(shí)現(xiàn)投機(jī)性的收益，而是旨在通過并購壟斷世界商品與投資市場(chǎng)，搶占物質(zhì)技術(shù)及人力資源，促使全球經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的成功實(shí)施?？梢哉f，跨國(guó)公司的并購動(dòng)機(jī)呈現(xiàn)出戰(zhàn)略化的態(tài)勢(shì)。以跨國(guó)公司新近對(duì)我國(guó)裝備制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行的多例并購為例，雖然到目前為止，跨國(guó)公司僅是分別對(duì)一些骨干企業(yè)的并購，在國(guó)內(nèi)各種力量的影響下，尚未能夠?qū)崿F(xiàn)整體的戰(zhàn)略性、系統(tǒng)化的并購(即對(duì)國(guó)內(nèi)不同地區(qū)、同一行業(yè)若干骨干企業(yè)的并購)，尚未構(gòu)成對(duì)中國(guó)整個(gè)裝備制造業(yè)的關(guān)鍵行業(yè)、主要領(lǐng)域的威脅。但并購有向系統(tǒng)化、高規(guī)格的戰(zhàn)略并購方向發(fā)展的趨勢(shì)，如美國(guó)卡特彼勒并購山工機(jī)械后，謀求并購廈工、濰柴動(dòng)力、上柴等國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)的骨干企業(yè)，就反映出這樣的趨勢(shì)。

二、跨國(guó)公司在華并購戰(zhàn)略的全面解析

摘要:在中國(guó)金融期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將由期貨公司專營(yíng)的政策安排下，創(chuàng)新類券商在金融期貨市場(chǎng)發(fā)展初期，將通過收購期貨公司，以期貨介紹經(jīng)紀(jì)商(IB)身份參與金融期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。本文介紹了中國(guó)發(fā)展金融期貨的背景，分析了期貨公司獲得金融期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)專營(yíng)資格與開展這一業(yè)務(wù)進(jìn)行重組的情況，并分析了券商收購期貨公司的資格與多項(xiàng)的政策支持與實(shí)施。

關(guān)鍵詞:金融期貨政策；介紹經(jīng)紀(jì)商(IB)；期貨公司重組；券商收購

一、中國(guó)發(fā)展金融期貨的背景

金融期貨是一種以金融工具為標(biāo)的物的期貨合約，主要分為匯率、利率和指數(shù)期貨三大類。由于金融期貨是在傳統(tǒng)金融工具基礎(chǔ)上衍生出來的金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，有關(guān)監(jiān)管部門與媒體往往是將金融期貨與金融衍生產(chǎn)品(也稱金融衍生工具)在同一意義上使用。從金融衍生品具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移等期貨屬性的角度來說，金融衍生品與金融期貨確實(shí)可在同一意義上使用，但其外延要大于金融期貨，國(guó)際金融市場(chǎng)上最為普遍運(yùn)用的金融衍生品除金融期貨外，還有遠(yuǎn)期、期權(quán)和掉期(互換)等。

金融期貨市場(chǎng)是當(dāng)今世界最具活力、不斷創(chuàng)新，畢業(yè)論文并有廣闊發(fā)展前景的市場(chǎng)。世界各主要國(guó)家與地區(qū)都把發(fā)展金融期貨市場(chǎng)作為金融發(fā)展戰(zhàn)略中不可或缺的重要組成部分，近些年來金融期貨市場(chǎng)成交額大幅上升，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過現(xiàn)貨交易的發(fā)展。其中股票指數(shù)期貨(下稱“股指期貨”)則是國(guó)際上目前最熱門和發(fā)展最快的主導(dǎo)期貨交易品種，已成為國(guó)際資本市場(chǎng)中最有活力的風(fēng)險(xiǎn)管理工具之一。

國(guó)際主要證券和期貨交易所均推出了股指期貨，在不斷創(chuàng)新衍生產(chǎn)品的同時(shí)也加劇了日益激烈的金融競(jìng)爭(zhēng)。不少國(guó)家或地區(qū)的交易所還紛紛推出以其他國(guó)家或地區(qū)主要是新興市場(chǎng)的股票指數(shù)為標(biāo)的的期貨合約，這樣往往影響了東道國(guó)金融市場(chǎng)的整體發(fā)展。高額的股指期貨交易手續(xù)費(fèi)收入也流入了他國(guó)交易所，還可能因此發(fā)生國(guó)際炒家在他國(guó)市場(chǎng)上操縱東道國(guó)股指期貨的不利情況。中國(guó)的崛起舉世矚目，正在吸引著越來越多的國(guó)際資金眷顧各種中國(guó)概念投資，境外一些交易所也十分重視中國(guó)股指期貨，且先于中國(guó)大陸推出并在繼續(xù)開發(fā)新的中國(guó)股指期貨。例如美國(guó)芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)于2004年10月18日正式推出基于16家中國(guó)公司股票(美國(guó)上市的中國(guó)股票)構(gòu)成的中國(guó)股指期貨；香港交易所(HKEX)也于2005年5月23日開始交易新華富時(shí)中國(guó)A25指數(shù)期貨(H股+紅籌股)及期權(quán)。這些股指期貨雖然與中國(guó)相關(guān)，但因?yàn)樗鼈兌疾皇且訟股為標(biāo)的發(fā)行的而并沒有引起內(nèi)地資本市場(chǎng)的高度關(guān)注。而新加坡交易所(SGX)于2006年9月5日如期正式推出的新華富時(shí)中國(guó)A50指數(shù)期貨則引起了各方關(guān)注。由于在數(shù)據(jù)使用上涉嫌違約，授權(quán)SGX推出該指數(shù)期貨的新華富時(shí)指數(shù)公司正陷于與上海證券交易所信息網(wǎng)絡(luò)有限公司的訴訟。已經(jīng)于2006年10月11日進(jìn)行的庭審中，該案雙方當(dāng)事人在股票價(jià)格、股票指數(shù)以及股指期貨這三者上存在爭(zhēng)議，特別是在是否構(gòu)成違約與侵權(quán)方面雙方存在較大的分歧。該案提出了很多值得討論的問題，例如金融信息權(quán)如何界定、金融立法滯后帶來的糾紛如何解決、指數(shù)編制權(quán)的歸屬如何確定等[1]。可以說，該案的意義其實(shí)已經(jīng)超越了案件本身的勝敗歸屬。中國(guó)作為A股指數(shù)的本土市場(chǎng)，對(duì)中國(guó)股指定價(jià)的主導(dǎo)權(quán)事關(guān)資本市場(chǎng)的穩(wěn)固，因此，人們也把這場(chǎng)訴訟看成是中國(guó)股指期貨的保衛(wèi)戰(zhàn)。

論文摘要：企業(yè)通過企業(yè)并購進(jìn)行擴(kuò)張是當(dāng)下普遍的一種形式，而且也是行之有效的方式。但企業(yè)并購帶來的不僅是規(guī)模效益，稍有不甚，給企業(yè)帶來的可能是災(zāi)難性的后果，本文就企業(yè)并購的賬務(wù)風(fēng)險(xiǎn)做了簡(jiǎn)要分析，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提出控制措施

論文關(guān)鍵詞：企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制

一、企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購需要巨額資金予以支撐，如何籌集并購所需資金并加以合理有效使用，是企業(yè)并購面臨的一大難題。資金籌集或使用不當(dāng)，不僅不能順利完成并購計(jì)劃，還會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)并購中可能會(huì)遇到的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要有并購資金的籌集風(fēng)險(xiǎn)和并購資金的使用風(fēng)險(xiǎn)兩種。

(一)并購資金的籌集風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購需要資金的來源，可以利用自有資金解決，也可以通過發(fā)行股票或?qū)ν馀e債進(jìn)行籌集?；I資在企業(yè)并購中是一個(gè)非常重要的環(huán)節(jié)，在整個(gè)并購鏈條中處于非常重要的地位。如果籌資安排不當(dāng)，或籌集的資金前后不相銜接都可能產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。以自有資金進(jìn)行并購，雖然可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但也可能造成機(jī)會(huì)損失，特別是抽調(diào)本企業(yè)的流動(dòng)資金用于并購，還會(huì)導(dǎo)致本企業(yè)正常資金周轉(zhuǎn)困難，利用債務(wù)籌資雖然可能產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，降低籌資成本，但如果債務(wù)比例過高，焉并購后的實(shí)際經(jīng)濟(jì)效益達(dá)不到預(yù)期時(shí)，將可能產(chǎn)生還本付息風(fēng)險(xiǎn)。通過發(fā)行股票籌集并購資金，相應(yīng)的籌資成本較高，而且，當(dāng)并購后的實(shí)際運(yùn)行效果未能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時(shí)，會(huì)使股東利益受損，從而為敵意收購提供機(jī)會(huì)。然而，由于并購的資金需要量巨大，往往很難以單一的籌資方式加以解決，這樣又會(huì)面臨籌資結(jié)構(gòu)的比較與選擇。風(fēng)險(xiǎn)并購的籌資結(jié)構(gòu)包括債務(wù)籌資與股權(quán)籌資的構(gòu)成及比例，短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)的構(gòu)成及比例。

(二)并購資金的使用風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購所籌集的資金主要用于支付并購所發(fā)生的成本，具體包括支付并購費(fèi)用、并購價(jià)格及新增的投入資金三個(gè)內(nèi)容。并購費(fèi)用，是指為完成并購交易所支付的交易費(fèi)用和中介費(fèi)用，這部分費(fèi)用在整個(gè)并購成本中所占比重較小。并購價(jià)格，是指支付給被并企業(yè)股東的購買價(jià)格，對(duì)購買價(jià)格可以選擇一次支付，也可以選擇分期支付，在采用分期支付的情況下，不僅可以暫時(shí)緩解并購資金的支付壓力，還可以在因不確定因素導(dǎo)致并購計(jì)劃失敗時(shí)，減少損失程度。新增的投入資金，是指支付被并企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)急需的啟動(dòng)資金，下崗職工的安置費(fèi)用及并購后企業(yè)所需投入的其他配套資金。在支付的上述資金中，其中并購費(fèi)用和并購價(jià)格是完成并購交易所必須付出的代價(jià)，可以稱其為狹義的并購成本，而并購費(fèi)用、并購價(jià)格和新增的投入資金總和又可稱之為廣義的并購成本，它們是為取得并購后經(jīng)濟(jì)利益所付出的總代價(jià)。在這三項(xiàng)資金的使用方面，不僅要按時(shí)間順序做到保證支付，而且，還需要在量的結(jié)構(gòu)方面予以合理安排，任何費(fèi)用的支付不及時(shí)或安排不恰當(dāng)都會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響并購計(jì)劃的順利實(shí)施及并購效果的如期實(shí)現(xiàn)，甚至還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。

摘要：外資并購方式將取代外商直接投資創(chuàng)建企業(yè)方式作為我國(guó)主要的利用外資的形式。在我國(guó)當(dāng)前外資并購實(shí)踐不規(guī)范和外資并購立法嚴(yán)重滯后的情況下，如何解決外資并購上市公司中存在的種種問題是當(dāng)務(wù)之急。

關(guān)鍵詞：外資并購國(guó)民待遇反壟斷

隨著世界性的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，世界性的第五次并購浪潮延續(xù)至今。我國(guó)自二十世紀(jì)90年代以來一直深受此次浪潮的影響。外資直接或間接進(jìn)入上市公司乃至控股上市公司已成為跨國(guó)公司并購我國(guó)上市公司的新動(dòng)向。世界性的資產(chǎn)流動(dòng)早已以公司并購方式為主，1999年跨國(guó)并購金額占全球投資的60％以上，而反觀中國(guó)吸引外資的主要方式還停留在設(shè)立外商投資企業(yè)的基礎(chǔ)上，直至現(xiàn)在以并購方式吸引外資的比率僅在全部吸引外資總量的6％左右，足見差距之大。以外資并購方式吸引外資有著其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，它可以在促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、盤活國(guó)有企業(yè)、改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制、加快技術(shù)改造以及提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力等方面發(fā)揮作用。它作為一種吸引外資的形式在我國(guó)還得不到普及的原因就在于我國(guó)相應(yīng)的基本法律、法規(guī)不健全、不協(xié)調(diào)甚至法律之間存在矛盾，存在著外資并購無法可依等諸多急需解決的問題。

一、概述

外資并購上市公司是外資并購的目標(biāo)為上市公司的并購。綜觀我國(guó)現(xiàn)今該種類并購中主要有三種并購模式：（1）通過協(xié)議認(rèn)購國(guó)有股、法人股的直接控股模式，如著名的“北旅事件”；（2）協(xié)議認(rèn)購上市公司擬發(fā)行的B股模式，如“贛江鈴事件”；（3）收購國(guó)內(nèi)上市公司原外資股東股權(quán)的間接收購模式，如“福耀事件”。（4）收購上市公司的境外上市外資股H股，這種并購應(yīng)按國(guó)際私法由股票上市地法律調(diào)整。前三種并購事件的出現(xiàn)多是在我國(guó)法律法規(guī)沒有相應(yīng)的規(guī)定下出現(xiàn)的，外資并購立法遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于現(xiàn)實(shí)發(fā)展，給我國(guó)很大的沖擊。急需進(jìn)行相應(yīng)的立法，對(duì)并購行為進(jìn)行規(guī)定，確保發(fā)揮外資并購的積極作用，最小化其負(fù)面作用。目前我國(guó)對(duì)外資并購的行為規(guī)制的法律主要散見于外商投資法、公司法、證券法、企業(yè)兼并法中，所涉及的法律法規(guī)數(shù)量無比龐大，但專門規(guī)定卻不多。這些法律法規(guī)中專門規(guī)制外商投資的有三資企業(yè)法及實(shí)施細(xì)則、《指導(dǎo)外商投資方向暫行規(guī)定》、《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》、《外商收購國(guó)有企業(yè)的暫行規(guī)定》、《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》、《關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分立的決定》、《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動(dòng)信息批露管理辦法》及最新頒布的《向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問題的通知》。上述法律法規(guī)的頒布和實(shí)施客觀上填補(bǔ)了我國(guó)外資并購的法律制度的空白，初步改變了以前無法可依的情況。特別是最新頒布的《向外商轉(zhuǎn)讓上市國(guó)有股和法人股有關(guān)問題的通知》它不僅為外國(guó)投資者進(jìn)入國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)提供了法律依據(jù)，而且體現(xiàn)出我國(guó)在加入世貿(mào)組織后努力適應(yīng)世界性并購浪潮的努力。然而必須正視的是在外資并購實(shí)踐對(duì)立法的要求方面，立法存在著相當(dāng)大的差距。

二、外資并購我國(guó)上市公司存在的問題

一、跨國(guó)公司在華惡意并購的方式

(一)采取先合作后排擠的方式?？鐕?guó)公司先與我國(guó)一些企業(yè)特別是一些具有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)合資建廠，跨國(guó)公司提供管理，技術(shù)以及資金方面的支持，而中方往往出讓自己的優(yōu)良資產(chǎn)。建立合資企業(yè)以后，跨國(guó)公司利用各種手段阻撓合資企業(yè)的發(fā)展，致使合資企業(yè)長(zhǎng)期處于虧損的狀態(tài)。跨國(guó)公司相比于國(guó)內(nèi)企業(yè)的一大優(yōu)勢(shì)就是其資本的國(guó)際化帶來的資金充足。中方資金來源單一，在跨國(guó)公司的這種策略下往往被拖垮，最終不得不退出合資企業(yè)?？鐕?guó)公司通過增資控股等方式控制整個(gè)合資企業(yè)之后，利用其強(qiáng)大的資本以及豐富的管理經(jīng)驗(yàn)使整個(gè)企業(yè)在短期內(nèi)扭虧為盈。相反，中方企業(yè)在退出合資企業(yè)喪失企業(yè)的控制權(quán)的同時(shí)還丟掉了本方企業(yè)以往有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品的市場(chǎng)。比較典型的例子就是西北軸承廠。在與德國(guó)公司合資時(shí)，拿出了鐵路軸承這一自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，結(jié)果以后幾年逐漸被德方拖垮丟掉了合資企業(yè)的控制權(quán)。德方控制合資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)后迅速實(shí)現(xiàn)盈利，不但控制了整個(gè)合資企業(yè)還搶占了鐵路軸承的市場(chǎng)占有率。

(二)利用一些地方政府將招商引資作為政績(jī)考核的指標(biāo)急于吸引外資的心態(tài)廉價(jià)并購當(dāng)?shù)氐囊恍┢髽I(yè)或提出各種有利于自己搶占市場(chǎng)占有率的條件，擠壓當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的生存空間。一些地方政府特別是經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的地區(qū)制定了各種優(yōu)惠政策來吸引跨國(guó)公司投資，對(duì)外資不區(qū)分善意還是惡意，甚至不惜代價(jià)地吸引外資，為惡意并購提供了難得的機(jī)遇。這種盲目吸引外資導(dǎo)致的結(jié)果是地方企業(yè)的發(fā)展受到了極大地限制，一些國(guó)企趁機(jī)被外資以廉價(jià)收購，導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)嚴(yán)重流失。而一些中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在外資的拼命打壓下難逃破產(chǎn)倒閉的命運(yùn)。杭州齒輪廠在與外資整體合資時(shí)雙方由于控股權(quán)的爭(zhēng)奪使得談判一度陷入僵局，此時(shí)，外資威脅稱“如果不控股，就不來杭州投資”，最終，在地方政府以及其它各方面的壓力下，外資如愿以償，成功控股。合資后，杭州齒輪廠的商標(biāo)被外資禁止使用，其優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品和研發(fā)力量以及大量技術(shù)成果也盡歸外資所有。

(三)跨國(guó)公司利用其技術(shù)優(yōu)勢(shì)與中方合資后排斥合資企業(yè)的自主創(chuàng)新，大舉扼殺中國(guó)品牌，使中國(guó)企業(yè)變成單一的加工廠，成為跨國(guó)公司全球生產(chǎn)鏈上的一環(huán)，既沒有知識(shí)產(chǎn)權(quán)又沒有核心技術(shù)。大多數(shù)中方企業(yè)與跨國(guó)公司合資的初衷是利用跨國(guó)公司資金優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，學(xué)習(xí)和消化他們的管理與技術(shù)。然而，跨國(guó)公司卻并不會(huì)向中方轉(zhuǎn)移核心技術(shù)，其轉(zhuǎn)移的僅僅是操作技術(shù)。當(dāng)中方試圖自主創(chuàng)新改造民族品牌時(shí)也會(huì)遭到外資的阻礙。我國(guó)的汽車工業(yè)在這方面就是相當(dāng)?shù)湫偷睦?。上海汽車曾試圖利用大眾公司的技術(shù)改造民族品牌，但遭到了大眾公司的斷然拒絕，并且嚴(yán)格規(guī)定不允許將大眾技術(shù)用于任何中國(guó)品牌上。

(四)少數(shù)一些跨國(guó)公司利用其雄厚的資金對(duì)同行業(yè)的國(guó)內(nèi)中上游企業(yè)進(jìn)行掠奪式的收購，從而取得整個(gè)行業(yè)的話語權(quán)，繼而搶先制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，給其它弱勢(shì)企業(yè)制造障礙，防止其它跨國(guó)公司進(jìn)入。我國(guó)在實(shí)行長(zhǎng)期的外資單向開放后，目前在一些行業(yè)內(nèi)已出現(xiàn)了外資企業(yè)限制競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)象?？逻_(dá)公司1998年對(duì)中國(guó)感光行業(yè)進(jìn)行了大規(guī)模并購，并購了除樂凱公司以外的幾乎所有同行企業(yè)，一舉奠定了其中國(guó)感光行業(yè)的壟斷地位，其對(duì)中國(guó)感光行業(yè)的控制不僅限制了其它國(guó)內(nèi)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)而且還使得其它跨國(guó)公司難以涉足中國(guó)市場(chǎng)。

(五)一些跨國(guó)公司在并購圖企的同時(shí)，利用國(guó)企改革之際成功繞過我國(guó)現(xiàn)有法規(guī)，打入部分限制外資進(jìn)入的重要行業(yè)。2002年4月，新的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》頒布，電信，燃?xì)?，熱力，給排水等行業(yè)被允許外資進(jìn)入，同年8月，《外商投資民用航空業(yè)規(guī)定》正式實(shí)施，民用航空業(yè)也被允許外資進(jìn)入?，F(xiàn)今，外資已經(jīng)進(jìn)入到中國(guó)絕大多數(shù)行業(yè)和領(lǐng)域。而在此之前，個(gè)別原先禁止外資進(jìn)入的行業(yè)已有被外資滲透的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。

摘要：20世紀(jì)80年代后期以來，跨國(guó)并購己成為一種世界性的潮流，并且已成為跨國(guó)公司對(duì)外直接投資的主要手段。伴隨著世界經(jīng)濟(jì)的衰退，跨國(guó)公司之間的競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，具有廣闊發(fā)展?jié)摿腿找骈_放的中國(guó)市場(chǎng)，己經(jīng)并將繼續(xù)成為跨國(guó)公司競(jìng)爭(zhēng)的主要領(lǐng)域。隨著我國(guó)加入WTO，中國(guó)在投資政策、市場(chǎng)準(zhǔn)入、國(guó)民待遇等方面邁出更開放的步伐，由此也為跨國(guó)公司通過并購進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)提供了更多的機(jī)會(huì),外資并購成為跨國(guó)公司在華活動(dòng)的一個(gè)新動(dòng)向。但由于中國(guó)目前正處于轉(zhuǎn)軌期，所以外資并購?fù)瑫r(shí)也面臨著眾多的困難和問題。本文針對(duì)當(dāng)前跨國(guó)公司在華擴(kuò)張中并購的現(xiàn)狀和特點(diǎn)，分析并購給我國(guó)帶來正反兩方面的影響，并就如何應(yīng)對(duì)跨國(guó)公司并購提出了對(duì)策。

關(guān)鍵詞：跨國(guó)公司并購經(jīng)濟(jì)全球化

Abstract：Sincelate1980''''s,transnationalmergerandacquisitionhasbecomeaworldtrendandmajorForeignDirectInvestmentmeansoftransnationalcorporations.Withthecompetitionamongtransnationalcorporationsarebeingintensifiedcontinuously,themarketofChina,whichhasgreatpotentialitiesandupgradedmarketlevelshasbeenandwillcontinuetobethefocusoftransnationalcorporations.WiththejoiningWTO,Chinahasbecomemoreopeninitspoliciesrelatedtoinvestment,marketaccessandnationaltreatment,whichleadstomanymoremultinationalcorporationsenteringintotheChinesemarketbythewayofmergerandacquisition.Thoughweareinaturntime,therearemanyproblemsinthemerge.Thispaperaimsatthecurrentsituationofthemergeandacquisition,analyzingtheadvantageanddisadvantageofthemergeandacquisition,puttingforwardsomeadviceonhowtofacingthemergeandacquisitiontrend.

Keywords：transnationalcorporations；mergerandacquisition；economicglobalization

引言

跨國(guó)公司，一詞最早出現(xiàn)于20世紀(jì)50年代初的西方報(bào)刊。1960年，美國(guó)學(xué)者戴維?利連撒爾在其《多國(guó)公司的管理》一文中正式使用了跨國(guó)公司提法。此后，在西方國(guó)家的報(bào)刊上經(jīng)常出現(xiàn)，跨國(guó)公司、多國(guó)公司、國(guó)際公司之類的名稱?？鐕?guó)公司從經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略定位上，企業(yè)必須具有全球一體化戰(zhàn)略，而不單純追求某一企業(yè)或局部區(qū)域利益的得失；從經(jīng)營(yíng)的跨越國(guó)度上，必須在兩個(gè)或兩個(gè)以上的國(guó)家擁有經(jīng)營(yíng)性實(shí)體；從經(jīng)營(yíng)的控制權(quán)上，跨國(guó)公司需在一個(gè)國(guó)家設(shè)立母公司總部，總部對(duì)海外子公司擁有控制權(quán)；從經(jīng)營(yíng)的決策體制上，通過一個(gè)決策中心貫徹母公司的戰(zhàn)略意圖。

摘要：公司并購是我國(guó)存量資本優(yōu)化整合的有效方式，是實(shí)現(xiàn)我國(guó)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的重要手段，而稅制激勵(lì)要素是促使并購發(fā)生的主要?jiǎng)右蛑?。本文分析了稅收激?lì)在我國(guó)目前公司并購中實(shí)效性不佳的現(xiàn)狀及原因，提出在近期內(nèi)應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)專門性免稅并購規(guī)則的激勵(lì)效應(yīng)，確實(shí)提升納稅人的并購意愿；在長(zhǎng)期上應(yīng)意識(shí)到我國(guó)一般性所得稅規(guī)則的激勵(lì)效應(yīng)非常強(qiáng)，在發(fā)揮實(shí)效性的同時(shí)，還要防止稅收法規(guī)缺失形成的籌劃效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：公司并購；稅制激勵(lì)；實(shí)效性

在我國(guó)有關(guān)公司并購動(dòng)因的理論探討中，稅制對(duì)公司并購的激勵(lì)效應(yīng)一直是不可忽略的因素。這一效應(yīng)在西方國(guó)家被稱為“稅收協(xié)同效應(yīng)”。艾克堡（Eckbo，1983）指出，稅制中（尤其是所得稅中）一直存在刺激公司并購的因素，以獲得稅收利益為目的而進(jìn)行的公司并購是納稅人與稅務(wù)機(jī)關(guān)的“零和博弈”。經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，公司并購是存量資本優(yōu)化整合的有效方式，是構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度的重要途徑，對(duì)并購給予的稅收補(bǔ)貼就是社會(huì)性優(yōu)化，達(dá)到私人市場(chǎng)體制無法產(chǎn)生的最優(yōu)并購重組數(shù)量。筆者認(rèn)為，由于我國(guó)中小企業(yè)所占比例很重，中小企業(yè)在生產(chǎn)、銷售、人力資源、財(cái)務(wù)及研制開發(fā)上往往無法發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)的效益，企業(yè)并購重組是實(shí)現(xiàn)我國(guó)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的有效手段，因此，稅制中的有效激勵(lì)措施應(yīng)當(dāng)確實(shí)提升納稅人的并購意愿，納稅人可以確實(shí)有效利用這些措施，而且不是借并購之名、行節(jié)稅之實(shí)。

一、我國(guó)現(xiàn)行所得稅制中的并購激勵(lì)要素

我國(guó)現(xiàn)行所得稅制中，對(duì)公司并購發(fā)揮激勵(lì)效應(yīng)的要素體現(xiàn)在一般性稅收規(guī)則和專門性并購稅收規(guī)則中。一般性稅收規(guī)則中的并購激勵(lì)要素可能不是出于鼓勵(lì)公司并購重組的意圖而制定的，但是這些稅制共性實(shí)質(zhì)上有刺激重組發(fā)生的效應(yīng)，包括稅法對(duì)虧損與所得的非對(duì)稱性待遇、源自債務(wù)的稅收屏蔽、以及對(duì)股息歧視性課稅導(dǎo)致的權(quán)益受困。專門性并購稅收規(guī)則中的并購激勵(lì)要素是指按照國(guó)際慣例，對(duì)滿足股東權(quán)益和公司經(jīng)營(yíng)持續(xù)要求的并購給與免稅待遇。

1.稅法對(duì)虧損與所得的非對(duì)稱性待遇

編者按：本文從現(xiàn)有企業(yè)并購動(dòng)因理論、基于期權(quán)視角的企業(yè)并購活動(dòng)分析、相關(guān)啟示三個(gè)方面進(jìn)行論述。其中，主要內(nèi)容包括：企業(yè)并購存在許多原因；并購中的期權(quán)價(jià)值不可低估；期權(quán)是賦予持有人以指定價(jià)格買進(jìn)或賣出一定數(shù)量標(biāo)的物的權(quán)利；期權(quán)包括擴(kuò)張（或緊縮）的期權(quán)和放棄的期權(quán)；行使放棄期權(quán)其實(shí)也是企業(yè)資產(chǎn)重組的根本目的；期權(quán)價(jià)值是企業(yè)并購活動(dòng)中不可忽略的重要因素等，具體材料請(qǐng)?jiān)斠娙缦隆?/p>

[摘要]本文對(duì)現(xiàn)有企業(yè)的并購動(dòng)因理論進(jìn)行回顧，并探討了期權(quán)在企業(yè)并購中的運(yùn)用，認(rèn)為期權(quán)價(jià)值是影響企業(yè)并購行為的重要因素。

[關(guān)鍵詞]企業(yè)并購期權(quán)期權(quán)價(jià)值

企業(yè)并購就是企業(yè)以現(xiàn)金、證券和其他方式購買取得其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)，使目標(biāo)企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體，從而獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。實(shí)證分析顯示：我國(guó)上市公司在并購后的二三年內(nèi)經(jīng)營(yíng)效率沒有明顯提高，甚至多數(shù)公司的資產(chǎn)收益率還出現(xiàn)了下滑趨勢(shì)。這些現(xiàn)象無法用傳統(tǒng)的并購理論來進(jìn)行合理的解釋。本文試圖從期權(quán)價(jià)值的角度來解釋企業(yè)并購的動(dòng)因。

一、現(xiàn)有企業(yè)并購動(dòng)因理論

在企業(yè)價(jià)值最大化的背景下，企業(yè)并購存在許多具體原因。經(jīng)濟(jì)學(xué)家從多個(gè)角度對(duì)并購活動(dòng)加以解釋，形成多種并購理論。Brouther(1998)認(rèn)為,并購動(dòng)因可以分為經(jīng)濟(jì)動(dòng)因、個(gè)人動(dòng)機(jī)和戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)三類。Weston等（1998）將現(xiàn)有文獻(xiàn)中的并購動(dòng)機(jī)分為戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)的并購、管理層無效驅(qū)動(dòng)的并購、管理層利益驅(qū)動(dòng)的并購以及股市無效驅(qū)動(dòng)的并購四類。綜合國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果，可以將企業(yè)并購動(dòng)因歸為:實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同、追求市場(chǎng)控制能力、追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益、降低成本、分散風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)對(duì)市場(chǎng)失效、增加管理特權(quán)等。