國債收益率突如脫韁野馬快速上揚(yáng)，10年期國債收益率收報(bào)7.25％，較前一日躥升了約50個基點(diǎn)，再創(chuàng)自歐元區(qū)誕生以來新高。

至去年底，公共債務(wù)總額高達(dá)1.84萬億歐元(2.55萬億美元)，遠(yuǎn)超國內(nèi)生產(chǎn)總值。

國債收益率一旦突破7%，很有可能意味著將無力承擔(dān)高額利息，有可能出現(xiàn)債務(wù)違約。作為歐元區(qū)第三大、世界第七大經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)濟(jì)一旦崩潰，對歐洲的影響將是災(zāi)難性的。就在當(dāng)日，全球股市暴跌

在這樣的狀況下，更有傳德國執(zhí)政黨希望建立歐元區(qū)退出機(jī)制，盡管這一傳言被否，但是債務(wù)危機(jī)的加劇引發(fā)了市場新一輪的擔(dān)憂。歐債債務(wù)危機(jī)的升級使得近來稍有回暖的股市再次暴跌。

當(dāng)日，股市大幅暴跌，歐洲方面，MIB指數(shù)跌幅達(dá)到3.78％，法國CAC40指數(shù)跌2.17％，倫敦《金融時報(bào)》100指數(shù)跌1.92％，德國DAX指數(shù)跌2.21％。美國三大股指均暴跌3.2%以上：道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)報(bào)收11780.94點(diǎn)，跌389.24點(diǎn)，跌幅為3.20%；納斯達(dá)克綜合指數(shù)報(bào)收2621.65點(diǎn)，跌105.84點(diǎn)，跌幅為3.88%；標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)報(bào)收1229.10點(diǎn)，跌46.82點(diǎn)，跌幅為3.67%。

股市暴跌直接影響了翌日亞洲股市的大幅下挫。10日，韓國首爾股市綜合指數(shù)暴跌近5％，香港恒生指數(shù)下跌1050.54點(diǎn)，跌幅為5.25％。

從2009年12月開始希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)拉開序幕，隨后危機(jī)逐步向歐洲其他國家蔓延。危機(jī)已經(jīng)不單是希臘自身的公共財(cái)政問題，現(xiàn)已對其周邊國家造成負(fù)面影響。更可怕的是，對于投資者而言，這場歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)最后的落腳點(diǎn)在歐元、英鎊等重量級貨幣的前途命運(yùn)上。為了防止危機(jī)蔓延，力保歐元穩(wěn)定，2010年5月10日歐盟與國際貨幣基金組織宣布共同出資7500億歐元，幫助可能陷入債務(wù)危機(jī)的歐元區(qū)成員國，但是由于全球金融和信貸市場仍然對希臘充滿了不信任，加之在此次全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程中，歐美各國復(fù)蘇的基礎(chǔ)較為脆弱，危機(jī)仍有進(jìn)一步擴(kuò)散的可能，使尚未全面復(fù)蘇的全球經(jīng)濟(jì)雪上加霜。本文以希臘為例，分析歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的形成機(jī)理及對我國的警示意義。

一、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的演進(jìn)

2001年，希臘為了加入歐元區(qū)，請美國投行高盛為其設(shè)計(jì)出一套“貨幣掉期交易”方式。通過這樁交易使希臘賬面上符合了《馬斯特里赫特條約》對成員國財(cái)政赤字的規(guī)定，隱蔽了希臘政府高達(dá)10億歐元的公共債務(wù)赤字規(guī)模，為這場危機(jī)的爆發(fā)埋下了“隱患”。

2008年美國次貸危機(jī)演變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī)后，希臘等歐盟成員國為了刺激經(jīng)濟(jì)，紛紛大量舉債，政府債務(wù)急劇擴(kuò)張。當(dāng)投資者開始懷疑政府的償債能力時，開始紛紛拋售那些高風(fēng)險(xiǎn)國家的國債和國債衍生品，希臘這樣的國家被列在首位。各國政府為應(yīng)對全球金融危機(jī)而實(shí)施的赤字財(cái)政政策成為此次歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的“導(dǎo)火索”。

2009年10月，希臘政府宣布財(cái)政赤字嚴(yán)重超標(biāo)，政府財(cái)政赤字和公共債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例將分別達(dá)到12.7％和113％，遠(yuǎn)超歐盟《穩(wěn)定與發(fā)展公約》規(guī)定的3％和60％的上限。鑒于希臘政府財(cái)政狀況顯著惡化，惠譽(yù)國際信用評級有限公司宣布把希臘主權(quán)信用評級由“A-”降為“BBB+”，隨后標(biāo)準(zhǔn)普爾將希臘的長期主權(quán)信用評級從“BBB+”下調(diào)至“BB+”。隨著主權(quán)信用評級被降低，希臘債務(wù)危機(jī)正式拉開序幕。繼希臘之后，葡萄牙和西班牙的主權(quán)債務(wù)等級也被全球三大評級機(jī)構(gòu)先后幾次下調(diào)，2010年伊始，主權(quán)債務(wù)危機(jī)在歐洲全面升級。

二、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)對世界經(jīng)濟(jì)的影響

一、迪拜世界及其債務(wù)危機(jī)的概述

阿拉伯聯(lián)合酋長國是由七個酋長國組成的聯(lián)邦國家，其中最大酋長國阿布扎比面積67340平方公里，占阿聯(lián)酋總面積的87%，石油資源與經(jīng)濟(jì)實(shí)力均居阿聯(lián)酋首位。迪拜是阿聯(lián)酋第二大酋長國和經(jīng)濟(jì)中心，2008年GDP規(guī)模為824億美元，產(chǎn)業(yè)以金融、石油貿(mào)易、貨運(yùn)、旅游等為主。由于阿聯(lián)酋有70%左右的非石油貿(mào)易集中在迪拜，故迪拜被稱為阿聯(lián)酋的“貿(mào)易之都”，它也是整個中東地區(qū)的轉(zhuǎn)口貿(mào)易中心。

迪拜政府持有的資產(chǎn)由財(cái)政部直接管理，其旗下主要有三大主權(quán)投資公司：迪拜世界公司、迪拜投資公司和迪拜控股公司。其中迪拜世界公司是迪拜各類重大項(xiàng)目的主導(dǎo)者，負(fù)責(zé)在全球進(jìn)行投資，其各類資產(chǎn)總額約為990億美元，分布于全球約100個城市，業(yè)務(wù)主要涉及交通物流、船塢海運(yùn)、城市開發(fā)、投資及金融服務(wù)等四大領(lǐng)域及各領(lǐng)域下的諸多細(xì)分行業(yè)市場。正因如此，迪拜世界在其網(wǎng)站醒目位置標(biāo)注了“日不落”的字樣，并宣稱該公司在迪拜酋長國的高速經(jīng)濟(jì)增長中扮演著重要角色。目前，迪拜世界擁有多家全球著名公司。比如，作為全球最大的港口運(yùn)營商之一的迪拜環(huán)球港務(wù)集團(tuán)，從事非洲大陸投資和開發(fā)的迪拜世界非洲分公司以及負(fù)責(zé)開發(fā)超大型人工島度假勝地“棕櫚島”、“世界島”和1100米全球最高摩天大樓“迪拜塔”的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)迪拜棕櫚島集團(tuán)等。

在上述公司中，迪拜棕櫚島集團(tuán)因財(cái)務(wù)困難而在今年1月暫停了包括“迪拜塔”在內(nèi)的多個大型項(xiàng)目的建設(shè)，目前可能無法及時償還將于12月中旬到期的35.2億美元債務(wù)。迪拜世界非洲分公司在8月就擱置了非洲的一些項(xiàng)目。受巨額債務(wù)困擾，阿拉伯聯(lián)合酋長國迪拜當(dāng)局于11月25日宣布，其主權(quán)投資實(shí)體迪拜世界公司將重組，公司所欠近600億美元債務(wù)將至少延期6個月償還。此舉令投資者對迪拜的主權(quán)信用和未來償債能力產(chǎn)生嚴(yán)重疑慮和擔(dān)憂，進(jìn)而引發(fā)全球金融市場的恐慌和動蕩，多國股匯市相繼暴跌。

二、迪拜債務(wù)危機(jī)造成全球金融動蕩，但長期影響有限

1、重創(chuàng)全球金融市場

一、迪拜世界及其債務(wù)危機(jī)的概述

阿拉伯聯(lián)合酋長國是由七個酋長國組成的聯(lián)邦國家，其中最大酋長國阿布扎比面積67340平方公里，占阿聯(lián)酋總面積的87%，石油資源與經(jīng)濟(jì)實(shí)力均居阿聯(lián)酋首位。迪拜是阿聯(lián)酋第二大酋長國和經(jīng)濟(jì)中心，2008年GDP規(guī)模為824億美元，產(chǎn)業(yè)以金融、石油貿(mào)易、貨運(yùn)、旅游等為主。由于阿聯(lián)酋有70%左右的非石油貿(mào)易集中在迪拜，故迪拜被稱為阿聯(lián)酋的“貿(mào)易之都”，它也是整個中東地區(qū)的轉(zhuǎn)口貿(mào)易中心。

迪拜政府持有的資產(chǎn)由財(cái)政部直接管理，其旗下主要有三大主權(quán)投資公司：迪拜世界公司、迪拜投資公司和迪拜控股公司。其中迪拜世界公司是迪拜各類重大項(xiàng)目的主導(dǎo)者，負(fù)責(zé)在全球進(jìn)行投資，其各類資產(chǎn)總額約為990億美元，分布于全球約100個城市，業(yè)務(wù)主要涉及交通物流、船塢海運(yùn)、城市開發(fā)、投資及金融服務(wù)等四大領(lǐng)域及各領(lǐng)域下的諸多細(xì)分行業(yè)市場。正因如此，迪拜世界在其網(wǎng)站醒目位置標(biāo)注了“日不落”的字樣，并宣稱該公司在迪拜酋長國的高速經(jīng)濟(jì)增長中扮演著重要角色。目前，迪拜世界擁有多家全球著名公司。比如，作為全球最大的港口運(yùn)營商之一的迪拜環(huán)球港務(wù)集團(tuán)，從事非洲大陸投資和開發(fā)的迪拜世界非洲分公司以及負(fù)責(zé)開發(fā)超大型人工島度假勝地“棕櫚島”、“世界島”和1100米全球最高摩天大樓“迪拜塔”的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)迪拜棕櫚島集團(tuán)等。

在上述公司中，迪拜棕櫚島集團(tuán)因財(cái)務(wù)困難而在今年1月暫停了包括“迪拜塔”在內(nèi)的多個大型項(xiàng)目的建設(shè)，目前可能無法及時償還將于12月中旬到期的35.2億美元債務(wù)。迪拜世界非洲分公司在8月就擱置了非洲的一些項(xiàng)目。受巨額債務(wù)困擾，阿拉伯聯(lián)合酋長國迪拜當(dāng)局于11月25日宣布，其主權(quán)投資實(shí)體迪拜世界公司將重組，公司所欠近600億美元債務(wù)將至少延期6個月償還。此舉令投資者對迪拜的主權(quán)信用和未來償債能力產(chǎn)生嚴(yán)重疑慮和擔(dān)憂，進(jìn)而引發(fā)全球金融市場的恐慌和動蕩，多國股匯市相繼暴跌。

二、迪拜債務(wù)危機(jī)造成全球金融動蕩，但長期影響有限

1、重創(chuàng)全球金融市場

一、引言

20世紀(jì)后半期，國際金融危機(jī)尤其是新興市場國家金融危機(jī)的一個典型特征，就是出現(xiàn)了多重危機(jī)共生的現(xiàn)象，即不同類型的金融危機(jī)往往在同一時期、同一國家并發(fā)。在這種情況下，傳統(tǒng)的將貨幣危機(jī)、銀行危機(jī)、債務(wù)危機(jī)孤立研究的金融危機(jī)理論無力解釋這些現(xiàn)象，共生性金融危機(jī)理論應(yīng)運(yùn)而生。但從目前國際上關(guān)于危機(jī)共生的研究現(xiàn)狀來看，多數(shù)文獻(xiàn)仍僅局限于貨幣危機(jī)與銀行危機(jī)的共生；①而對另一類型的共生危機(jī)，即貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的共生卻很少涉及。

事實(shí)上，與共生性貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)相比，無論從理論還是經(jīng)驗(yàn)上講，貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)并發(fā)的現(xiàn)象都更為普遍。Reinhart（2002）的研究結(jié)果表明，發(fā)展中國家②84％的債務(wù)違約會引發(fā)貨幣危機(jī)，66％的貨幣危機(jī)會引發(fā)債務(wù)危機(jī)。同時，就國際社會來看，墨西哥（1994）、法國（1998）、阿根廷（2001）等國也都曾發(fā)生過較大規(guī)模的共生性貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)?？梢哉f，研究貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間的共生性，對于金融危機(jī)理論演進(jìn)以及共生性金融危機(jī)外延的推廣具有重要意義。

從理論上講，貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)間確實(shí)存在一定的內(nèi)生聯(lián)系，它們會由某些共同的宏觀經(jīng)濟(jì)因素同時引發(fā)，也會在某些力量的推動下形成彼此間的傳導(dǎo)和擴(kuò)散效應(yīng)；而且，傳統(tǒng)的金融危機(jī)預(yù)警文獻(xiàn)在指標(biāo)選取上，也經(jīng)常把一國的外債水平作為貨幣危機(jī)的一個重要決定因素。但問題在于：貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)間通過何種渠道相互聯(lián)系？兩種危機(jī)間的聯(lián)系機(jī)制能否得到實(shí)踐的檢驗(yàn)？貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)間的共生聯(lián)系效應(yīng)又是否具有可持續(xù)性？深入研究這些問題，無論是為實(shí)證分析提供理論依據(jù)，還是為危機(jī)預(yù)警篩選更為明確的指標(biāo)變量等，都具有相當(dāng)?shù)膮⒖純r值。

鑒于貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)聯(lián)系的可持續(xù)性問題對于構(gòu)建完善的危機(jī)預(yù)警體系，以及為政府尋求高效的危機(jī)處理方式具有現(xiàn)實(shí)意義，本文側(cè)重于考察貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的長期聯(lián)系效應(yīng)，即通過對新興市場經(jīng)濟(jì)國家和其他發(fā)展中國家樣本數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)，分析貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)在長期內(nèi)是否存在某種穩(wěn)定的聯(lián)系，以檢驗(yàn)二者間聯(lián)系的可持續(xù)性。

二、貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)共生性與聯(lián)系效應(yīng)綜述

推進(jìn)財(cái)政一體化對緩解債務(wù)危機(jī)的作用

“實(shí)行貨幣一體化的同時缺乏財(cái)政一體化”一直被認(rèn)為是歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的根源，那么在危機(jī)倒逼下推進(jìn)財(cái)政一體化是否就能化解危機(jī)呢，答案似乎是否定的。象征著財(cái)政聯(lián)盟雛形的“財(cái)政契約”于2012年3月簽訂后，債務(wù)危機(jī)仍在繼續(xù)惡化，同年6月西班牙和塞浦路斯陷入危機(jī)。根據(jù)表1，歐元區(qū)和歐盟整體的債務(wù)占GDP的比例在2012年第三季度的數(shù)值均高于2011年同期水平和上期水平，危機(jī)國家的債務(wù)占比也進(jìn)一步升高，法德軸心的數(shù)字略有降低。從就業(yè)市場來看，不斷攀升的失業(yè)率(圖1)反映出經(jīng)濟(jì)的低迷。事實(shí)上，就目前來看，推進(jìn)財(cái)政一體化對緩解債務(wù)危機(jī)的作用既有積極性也有局限性，甚至還更應(yīng)考慮到其負(fù)面性。數(shù)據(jù)來源:根據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站的失業(yè)率數(shù)據(jù)整理。1．提振歐元信心和避免債務(wù)危機(jī)反復(fù)發(fā)作的積極作用一方面，積極構(gòu)建財(cái)政聯(lián)盟的舉措有助于提振市場對歐元的信心。自從主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來，歐元崩潰論的支持者就一直在討論希臘離開歐元區(qū)的可能性(Krugman，2010)及其引發(fā)的連鎖反應(yīng)并最終導(dǎo)致歐元區(qū)解體的可能性。2011年的“希臘公投提議最終取消”事件助推了歐元崩潰論的高潮。積極推進(jìn)財(cái)政一體化并簽訂“財(cái)政契約”，無疑對歐元崩潰論是有力的反擊。正如歐洲央行行長德拉吉所言，“財(cái)政契約”是通向歐洲財(cái)政聯(lián)盟的第一步，將有助于增強(qiáng)市場對歐元區(qū)的信心。另一方面，加強(qiáng)財(cái)政紀(jì)律可以避免債務(wù)危機(jī)反復(fù)發(fā)作。主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的直接原因就是政府財(cái)政赤字過高，無力償還過高的債務(wù)。雖然1997年簽訂的《穩(wěn)定與增長公約》對財(cái)政赤字和債務(wù)上限有明確規(guī)定，亦有對違反國家的相應(yīng)制裁條例，但由于執(zhí)行不力和公約修改導(dǎo)致公約早已失去約束力。歐盟統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，截至2011年底，歐盟27個成員國中有17個國家的財(cái)政赤字占GDP的比重都超過了3%的上限。旨在加強(qiáng)財(cái)政紀(jì)律的“財(cái)政契約”將幫助歐洲找回不可或缺的財(cái)政紀(jì)律，契約規(guī)定的政府間相互監(jiān)督以及歐洲法院的懲罰措施將有利于避免主權(quán)債務(wù)危機(jī)重演。2．從財(cái)政職能看當(dāng)前財(cái)政一體化對緩解危機(jī)作用的局限性按照財(cái)政理論，公共財(cái)政具有三大基本職能，即資源配置、收入分配和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。從財(cái)政職能的角度來看，當(dāng)前的財(cái)政一體化程度較淺，聯(lián)盟的財(cái)政職能還不完善，這將制約其對債務(wù)危機(jī)的緩解作用。首先，當(dāng)前的財(cái)政一體化缺乏財(cái)政轉(zhuǎn)移機(jī)制。在一般的主權(quán)國家內(nèi)，中央財(cái)政可以通過轉(zhuǎn)移支付的功能對經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)和衰退地區(qū)進(jìn)行財(cái)政補(bǔ)貼。美國有高達(dá)25%GDP的中央預(yù)算可向陷入困境的州進(jìn)行財(cái)政轉(zhuǎn)賬，而歐洲的聯(lián)盟預(yù)算只占其GDP的1%。對于歐盟來說，中央財(cái)政缺乏轉(zhuǎn)移支付的財(cái)力，而成員國間的財(cái)政轉(zhuǎn)移更是無法取得進(jìn)展。在“財(cái)政契約”簽訂之前，德國總理默克爾曾提議建立轉(zhuǎn)移聯(lián)盟。根據(jù)該提議，德國和其他強(qiáng)勁歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體將每年向希臘和其他困難經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移資金，條件是援助國將有權(quán)力監(jiān)督和管理受助國的預(yù)算和稅收。但轉(zhuǎn)移聯(lián)盟設(shè)想的失敗原因在于政治阻力太大，既受到德國選民的堅(jiān)決反對也受到危機(jī)國家的抵制。當(dāng)然，即使財(cái)政轉(zhuǎn)移得以建立，它對縮小歐盟地區(qū)差距、緩解成員國危機(jī)的作用也會有所限制，其原因主要為歐洲經(jīng)濟(jì)體間的差距太大。美國最富裕的新罕布什爾州人均GDP比最貧困的密西西比州的數(shù)值高50%，而在歐洲，盧森堡的人均GDP比愛沙尼亞的數(shù)值高出700%。經(jīng)濟(jì)增長和危機(jī)解決不能只靠財(cái)政轉(zhuǎn)移，必須同時提高經(jīng)濟(jì)競爭力。其次，缺乏對財(cái)政赤字和公共債務(wù)的結(jié)構(gòu)管理。從《穩(wěn)定與增長公約》到“財(cái)政契約”，無論是財(cái)政赤字3%和公共債務(wù)60%的GDP占比上限，還是結(jié)構(gòu)性赤字0．5%的GDP占比上限，都是籠統(tǒng)的總量規(guī)定而缺乏結(jié)構(gòu)性管理。財(cái)政赤字的結(jié)構(gòu)源于政府收入和支出的結(jié)構(gòu)。目前成員國間在稅種、稅率上沒有取得一致，所以政府的收入結(jié)構(gòu)有很大差異，而在支出方面，成員國在社會保障、轉(zhuǎn)移支付和政府購買等方面做法也各不相同。在財(cái)政赤字結(jié)構(gòu)差異較大的前提下，應(yīng)對危機(jī)的努力在歐盟范圍內(nèi)就很難形成合力。對于危機(jī)國而言，應(yīng)對危機(jī)的緊縮政策很難實(shí)施，甚至可能引起政治風(fēng)險(xiǎn)。西班牙的增加稅收政策導(dǎo)致部分富人移民到其他稅負(fù)較小的國家，最富裕的加泰羅尼亞州甚至要求全民公投是否繼續(xù)留在西班牙。公共債務(wù)的結(jié)構(gòu)一般包括期限結(jié)構(gòu)和品種結(jié)構(gòu)。期限結(jié)構(gòu)是指短期債務(wù)、中期債務(wù)和長期債務(wù)之間的比例關(guān)系。顯然，一國政府如果借入太多短期債務(wù)則主權(quán)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)就會較高。事實(shí)證明，歐元區(qū)最先爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的希臘就是借入了太多的短期債務(wù)，甚至陷入了借新債還舊債的債務(wù)循環(huán)。公債的品種結(jié)構(gòu)是指公共債務(wù)中不同品種公債的組合情況，如對內(nèi)債務(wù)和對外債務(wù)的比例關(guān)系等。日本的公共債務(wù)占GDP的比重超過200%，高于希臘，卻并沒有發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)，這是因?yàn)槠涔珎慕^大部分債務(wù)為對內(nèi)債務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)較高的外債較少。可見，如果沒有合理的結(jié)構(gòu)管理，即使成員國在總量上達(dá)到了歐盟的標(biāo)準(zhǔn)，但主權(quán)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)仍難以控制。再次，“財(cái)政契約”中的結(jié)構(gòu)性赤字指標(biāo)易受主觀性影響。根據(jù)“財(cái)政契約”的規(guī)定，年度結(jié)構(gòu)性赤字超過GDP0．5%的國家將受到歐洲法院的處罰。但是結(jié)構(gòu)性赤字只是個理論概念，計(jì)算時也容易受到主觀因素影響。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)概念，(實(shí)際)財(cái)政赤字指政府支出超過收入的部分。結(jié)構(gòu)性赤字是在實(shí)際財(cái)政收入和支出結(jié)構(gòu)下，經(jīng)濟(jì)處于充分就業(yè)產(chǎn)出水平時的赤字。由于充分就業(yè)產(chǎn)出一般大于實(shí)際產(chǎn)出，結(jié)構(gòu)性赤字往往低于實(shí)際財(cái)政赤字。所以根據(jù)定義，要準(zhǔn)確衡量結(jié)構(gòu)性財(cái)政赤字的規(guī)模必須確定充分就業(yè)時的潛在產(chǎn)出。但充分就業(yè)產(chǎn)出本身就是個理論概念，不能通過經(jīng)驗(yàn)統(tǒng)計(jì)得到，需要通過計(jì)量方法來估計(jì)。由于變量、參數(shù)和計(jì)量方法的不同，各成員國計(jì)算出來的充分就業(yè)產(chǎn)出具有異質(zhì)性，在此基礎(chǔ)上得出的結(jié)構(gòu)性赤字難以作為統(tǒng)一規(guī)定的指標(biāo)。而且，在這個過程中指標(biāo)本身可能被人為操縱，成員國可以在保持實(shí)際赤字不變的前提下，人為地創(chuàng)造出符合規(guī)定水平的結(jié)構(gòu)性財(cái)政赤字而免于處罰，那么契約的條款就失去了約束力。3．危機(jī)中推進(jìn)財(cái)政一體化可能會起到不利于危機(jī)解決的反作用財(cái)政一體化是一個循序漸進(jìn)的過程，即使在經(jīng)濟(jì)繁榮時期推進(jìn)財(cái)政一體化也可能對成員國經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響，更何況對于陷入危機(jī)的成員國而言，推進(jìn)財(cái)政一體化可能更危險(xiǎn)。首先，喪失財(cái)政政策自主性意味著危機(jī)國家失去宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的可能性。陷入債務(wù)危機(jī)的國家都是歐元區(qū)成員國，在喪失貨幣政策自主性的前提下，財(cái)政一體化又壓縮了成員國的財(cái)政政策運(yùn)用空間，結(jié)果會導(dǎo)致陷入危機(jī)或經(jīng)濟(jì)困難的國家無法動用宏觀經(jīng)濟(jì)政策來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)。考慮到歐盟目前還沒有建立財(cái)政轉(zhuǎn)移的機(jī)制，經(jīng)濟(jì)困難的國家只能任由衰退演變成危機(jī)，而陷入危機(jī)的國家則只能任由危機(jī)繼續(xù)惡化，隨著這種市場預(yù)期的形成，成員國和整個歐元區(qū)都將面臨巨大的困難。當(dāng)然，財(cái)政聯(lián)盟的建立有其必要性和積極意義，但是這要看在什么時機(jī)和對什么國家而言。經(jīng)濟(jì)繁榮時期建立財(cái)政聯(lián)盟的反作用較小(盡管往往在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中才有足夠的政治動力去推動財(cái)政聯(lián)盟的建立)，另外，在政治一體化進(jìn)行到一定程度再推進(jìn)財(cái)政一體化也會產(chǎn)生較少的負(fù)面影響。其次，僅強(qiáng)調(diào)緊縮財(cái)政抑制經(jīng)濟(jì)不利于危機(jī)解決。危機(jī)爆發(fā)以來，救助方對危機(jī)國的要求就是財(cái)政緊縮，而“財(cái)政契約"更是從制度的層面規(guī)定了各國財(cái)政緊縮的方向。對于沒有陷入經(jīng)濟(jì)衰退的成員國而言，緊縮財(cái)政十分必要，不僅可以將長期超標(biāo)的赤字拉回規(guī)定水平，也能避免債務(wù)危機(jī)進(jìn)一步蔓延。但對于陷入衰退甚至危機(jī)的國家而言，緊縮可能會將其引入災(zāi)難(斯蒂格利茨，2010)，甚至?xí)黾舆@些國家脫離歐元區(qū)的可能性(Krugman，2010，2011)。因?yàn)闄C(jī)械地要求危機(jī)國家緊縮財(cái)政有悖于經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，即一國政府應(yīng)在經(jīng)濟(jì)繁榮時實(shí)行緊縮政策，而在經(jīng)濟(jì)蕭條時應(yīng)實(shí)行擴(kuò)張的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。但擴(kuò)張的財(cái)政政策又會惡化債務(wù)危機(jī)，緊縮財(cái)政是緩解債務(wù)危機(jī)的必要選擇。所以在要求危機(jī)國家緊縮財(cái)政的同時，應(yīng)輔以刺激經(jīng)濟(jì)的其他措施。如對于希臘，債務(wù)危機(jī)的實(shí)質(zhì)是失去償還債務(wù)的能力，所以應(yīng)從增加投資和就業(yè)等途徑幫助其經(jīng)濟(jì)發(fā)展并重獲償債能力。隨著游行、罷工的增加和失業(yè)率的攀升，歐盟意識到這一問題，通過了“增長與就業(yè)契約”，并開始醞釀旨在增強(qiáng)歐盟競爭力的“連接歐洲”計(jì)劃①。再次，構(gòu)建財(cái)政聯(lián)盟的努力可能掩蓋危機(jī)的真正根源。目前來看，歐盟構(gòu)建財(cái)政聯(lián)盟的動力來自于應(yīng)對歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的需要，因?yàn)榇蠖鄶?shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家將債務(wù)危機(jī)的成因歸結(jié)于統(tǒng)一貨幣政策的同時缺乏統(tǒng)一的財(cái)政政策。然而，如果債務(wù)危機(jī)的根源另有其他，那么歐洲努力構(gòu)建的財(cái)政聯(lián)盟就無法達(dá)到治本的目的，至多達(dá)到緩解危機(jī)的治標(biāo)性作用。即使歐盟有幸走出債務(wù)危機(jī)，危機(jī)還會以別的形式爆發(fā)出來。Feldstein(2012)認(rèn)為，此次債務(wù)危機(jī)即歐元危機(jī)并不是政府管理失當(dāng)造成的偶然性結(jié)果，而是將單一貨幣強(qiáng)加于多個迥異國家的必然后果。其實(shí)縱觀二戰(zhàn)后的歐洲一體化進(jìn)程就可以發(fā)現(xiàn)，從1951年煤鋼聯(lián)營的建立到貨幣聯(lián)盟的建立以及歐元區(qū)的擴(kuò)大，是政治而不是經(jīng)濟(jì)推動了這一切事件的發(fā)生。在經(jīng)濟(jì)條件不滿足的情況下，政治性地強(qiáng)力推動經(jīng)濟(jì)一體化必然造成很多隱患，這就是歐洲問題包括此次債務(wù)危機(jī)的癥結(jié)所在。在歐洲一體化進(jìn)程中，不顧經(jīng)濟(jì)條件而政治性地強(qiáng)力推動經(jīng)濟(jì)一體化的做法，主要體現(xiàn)在歐元區(qū)過快的吸納成員國速度以及讓一些不具備條件的國家進(jìn)入貨幣聯(lián)盟的草率決定上。與最優(yōu)貨幣區(qū)理論要求的經(jīng)濟(jì)趨同要求相反，這些成員國的加入增加了歐元區(qū)成員國的異質(zhì)性，再加上金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的雙重影響，使得歐元區(qū)成員國尤其南北差距越來越大。在這種情況下，即使成功構(gòu)建財(cái)政聯(lián)盟，也需要大量的資金轉(zhuǎn)移和長期的結(jié)構(gòu)改革才能使危機(jī)國走出債務(wù)危機(jī)。甚至在構(gòu)建財(cái)政聯(lián)盟時也會出現(xiàn)不顧經(jīng)濟(jì)條件而通過政治力量強(qiáng)行推行的問題，這會導(dǎo)致在解決債務(wù)危機(jī)的同時又造成其他隱患。歐洲只有深刻認(rèn)識到這種做法的嚴(yán)重性，才有可能在后續(xù)的一體化進(jìn)程中避免類似問題的出現(xiàn)，進(jìn)而避免危機(jī)以其他的形式再現(xiàn)歐洲。但目前歐盟將大量精力用于構(gòu)建財(cái)政聯(lián)盟，可能會導(dǎo)致問題的癥結(jié)被淹沒其中而難以得到真正的重視。

歐盟財(cái)政一體化面臨的挑戰(zhàn)

歐盟的財(cái)政一體化進(jìn)程涉及到成員國的主權(quán)讓渡，勢必在眾多挑戰(zhàn)中艱難推進(jìn)。從短期來看，雖然“財(cái)政契約”在芬蘭完成國內(nèi)法批準(zhǔn)后已經(jīng)取得12個成員國批準(zhǔn)，并于2013年1月生效，但產(chǎn)生效力的契約可否有效執(zhí)行將是一大挑戰(zhàn)。從長期來看，不斷推進(jìn)財(cái)政一體化進(jìn)程并構(gòu)建財(cái)政聯(lián)盟也將面臨一系列經(jīng)濟(jì)和政治的難題。(1)“財(cái)政契約”能否有效執(zhí)行存在疑問。從經(jīng)濟(jì)周期來看，經(jīng)濟(jì)公約往往在繁榮時期可以順利執(zhí)行，但遇到經(jīng)濟(jì)衰退執(zhí)行公約就會困難重重。從政治角度看，公約往往對小國具有較強(qiáng)的約束力，但對大國而言約束力可能會打折扣。1997年簽訂的“穩(wěn)定與增長公約”就是因?yàn)閳?zhí)行不力最終流于形式，導(dǎo)致其公信力下降的原因就是在2004～2005年經(jīng)濟(jì)減速期間德國、法國等大國違反規(guī)定并最終修改公約?！柏?cái)政契約”作為穩(wěn)定與增長公約的修訂版，其執(zhí)行力能否落實(shí)還需拭目以待。(2)歐盟經(jīng)濟(jì)陷入滯漲可能性增加。主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來，歐盟經(jīng)濟(jì)增長十分緩慢。再加上歐盟國家普遍存在經(jīng)濟(jì)競爭力弱、勞動生產(chǎn)率低、勞動力市場僵化等問題，歐盟實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長的前景十分暗淡，經(jīng)濟(jì)低迷將會長期存在。同時，歐洲央行為了應(yīng)對危機(jī)先后放松銀根，實(shí)行量化寬松貨幣政策，導(dǎo)致歐元區(qū)的通貨膨脹率自2009年起一路攀升(見圖2)。意識到賦予歐洲央行最終貸款人的職能比實(shí)現(xiàn)財(cái)政一體化容易得多(徐明棋，2012)，2012年底，歐洲中央銀行宣布無上限持有成員國國債計(jì)劃后，債務(wù)危機(jī)得到一定緩解，通貨膨脹率略有下降。但數(shù)據(jù)顯示，截至2012年底歐洲央行持危機(jī)國家的債券總額達(dá)2087億歐元。經(jīng)過一定的時滯，這一增加貨幣供應(yīng)操作的效應(yīng)將會逐漸顯現(xiàn)。況且，2013年歐洲還面臨多國領(lǐng)導(dǎo)人的大選，債務(wù)危機(jī)還存在很多變數(shù)，歐洲央行可能需要繼續(xù)大量購買國債進(jìn)而增加貨幣供應(yīng)?？傊?，如果歐盟經(jīng)濟(jì)陷入滯漲，任何形式的一體化進(jìn)程都無法推進(jìn)，這是財(cái)政一體化面臨的最大挑戰(zhàn)。圖22000～2012年歐盟與歐元區(qū)的通貨膨脹率數(shù)據(jù)來源:歐盟統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)庫。(3)債務(wù)危機(jī)使成員國經(jīng)濟(jì)更加趨異。最優(yōu)貨幣區(qū)理論強(qiáng)調(diào)的是經(jīng)濟(jì)趨同指標(biāo)，然而金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的雙重影響使歐元區(qū)成員國經(jīng)濟(jì)的趨異性增強(qiáng)，這會危及已經(jīng)取得的貨幣一體化成果，財(cái)政一體化也很難推行。(4)讓渡財(cái)政主權(quán)的政治阻力。第一種政治阻力來自于德國、法國、英國等大國的博弈。成員國的利益各不相同，使得歐盟的經(jīng)濟(jì)政策重點(diǎn)常常被政治目的所左右(黃立新，2003)。在“財(cái)政契約”的醞釀階段，大國博弈不僅使計(jì)劃內(nèi)容一再變更，而且使最終出臺的契約效力大為降低。另一種政治阻力來自于成員國退出的可能。JimO''''Neill曾指出，歐元區(qū)財(cái)政整合政策可能促使西班牙、葡萄牙、愛爾蘭、芬蘭、希臘等成員國無意繼續(xù)留在歐元區(qū)①。Heisbourg(2012)也分析了英國在深化一體化的壓力下離開歐盟的可能性?？傊?，在債務(wù)危機(jī)的背景下，歐洲財(cái)政一體化得以艱難的推進(jìn)。但“財(cái)政契約”的簽訂只是財(cái)政一體化的序曲，并沒有從實(shí)質(zhì)上推進(jìn)財(cái)政一體化。從財(cái)政職能的角度來看，推進(jìn)財(cái)政一體化對債務(wù)危機(jī)的緩解作用有限。而財(cái)政一體化意味著危機(jī)國家在貨幣統(tǒng)一的前提下又受到了財(cái)政政策的制約，不利于危機(jī)的緩解。推進(jìn)財(cái)政一體化的努力還可能會掩蓋債務(wù)危機(jī)的真正根源，不利于危機(jī)的最終解決。作為歐洲一體化的重要內(nèi)容，財(cái)政一體化的不斷推進(jìn)和深化有其必然性，但這個財(cái)政主權(quán)讓渡的過程將會非常漫長。

本文作者：姜云飛工作單位：上海社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所

在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的發(fā)生初期，歐盟和IMF采取的這些臨時性救助措施從短期來看，起到了暫時平息市場恐慌情緒，避免了債務(wù)危機(jī)國國家信用的破產(chǎn)，為推動債務(wù)國改善財(cái)政狀況，維護(hù)債務(wù)的可持續(xù)性爭取了必要的時間；從長期來看對于歐洲債務(wù)危機(jī)的治理來講只能是臨時的救助，無法解決危機(jī)產(chǎn)生的根源，整個救助措施就是法國所主張的“救急”，這些救助資金對整個歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)來講也只能是杯水車薪。(2)成立歐洲穩(wěn)定機(jī)制(ESM)，為歐洲債務(wù)危機(jī)的治理建立一個永久性的救助機(jī)制。為了保護(hù)各歐盟成員國的金融穩(wěn)定，2010年5月歐盟與國際貨幣基金組織成立了“歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制(ESM)”以及應(yīng)急性過渡機(jī)構(gòu)“歐洲金融穩(wěn)定基金(EFSF)”。歐洲金融穩(wěn)定基金(EFSF)是歐洲穩(wěn)定機(jī)制(ESM)的應(yīng)急性過渡機(jī)構(gòu)，以便于在條件充分許可的情況下過渡至歐洲穩(wěn)定機(jī)制(ESM)。目前ESM職能暫由EFSF執(zhí)行，預(yù)計(jì)2012年底，EFSF將關(guān)閉，并將金融穩(wěn)定職能歸還至ESM，從而建立一個應(yīng)對歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的新的永久性救助機(jī)制。歐洲金融穩(wěn)定基金(EFSF)主要職責(zé)是向申請?jiān)⒌玫脚鷾?zhǔn)的歐元區(qū)成員國提供緊急貸款，以歐元區(qū)成員國的信用作為抵押發(fā)行債券融資。EFSF成立于2010年6月份，為擴(kuò)大自身救助實(shí)力，2010年12月提出擴(kuò)容方案，后經(jīng)歐元區(qū)17國議會投票，終于在2011年10月14日獲得通過，救助金額從4400億歐元擴(kuò)至7800億歐元的計(jì)劃終于獲批。2010年11月28日，歐盟各國財(cái)長批準(zhǔn)通過了向愛爾蘭提供規(guī)模達(dá)850億歐元(約合1150億美元)的救助計(jì)劃，愛爾蘭正式成為繼希臘之后歐元區(qū)第二個接受金融援助的國家，但是確實(shí)是EFSF實(shí)際救助的第一個國家。緊接著，EFSF又作為葡萄牙的救助一方，為其提供約260億歐元的貸款。歐洲金融穩(wěn)定基金(EFSF)運(yùn)行近兩年來，在穩(wěn)定整個歐元區(qū)的金融穩(wěn)定，提升市場信心上是起到了強(qiáng)心劑的作用，將來取而代之的歐洲穩(wěn)定機(jī)制(ESM)按愿景來看是要建成為在應(yīng)對歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的永久性救助機(jī)制。這些治理措施本質(zhì)都是利用市場工具，直接的解決債務(wù)的償還問題，是一種再舉債的經(jīng)濟(jì)手段，同救助是一樣的一種治標(biāo)不治本的治理措施，不是解決債務(wù)危機(jī)發(fā)生的治本之道。(3)正式簽署《歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟穩(wěn)定、協(xié)調(diào)和治理公約》，系統(tǒng)治理主權(quán)債務(wù)危機(jī)。面對愈演愈烈的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，在2011年12月召開的歐盟冬季峰會上，歐盟26個成員國均同意締結(jié)“財(cái)政契約”。2012年3月2日，除英國和捷克以外的25個歐盟成員國正式簽署《歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟穩(wěn)定、協(xié)調(diào)和治理公約》“(財(cái)政契約”)，通過政府間條約的方式來強(qiáng)化財(cái)政紀(jì)律，加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、協(xié)調(diào)和治理。《歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟穩(wěn)定、協(xié)調(diào)和治理公約》主要有三個方面內(nèi)容：第一，各成員國要努力實(shí)現(xiàn)財(cái)政預(yù)算平衡或盈余。年度扣除債務(wù)再融資成本以后的財(cái)政赤字控制在占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)比例不超過0.5%、只有在經(jīng)濟(jì)環(huán)境特殊情況下，才允許按《穩(wěn)定與增長公約》達(dá)到財(cái)政赤字上限3%。這些規(guī)定必須納入各國憲法或者其他相應(yīng)法律，以增強(qiáng)其約束力。第二，建立“自動懲罰”機(jī)制，確保遵守財(cái)政紀(jì)律。如果成員國財(cái)政赤字和公共債務(wù)占GDP比例超過歐盟規(guī)定的3%和60%上限，歐盟委員會可直接對違規(guī)成員國采取懲罰措施，除非多數(shù)成員國反對。第三，成員國將在金融監(jiān)管、就業(yè)、稅收和促進(jìn)增長方面采取趨同政策，并通過法律形式加以規(guī)范?！稓W洲經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟穩(wěn)定、協(xié)調(diào)和治理公約》的簽署，標(biāo)志著歐盟對危機(jī)的治理終于開始“治本”，觸及了歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)產(chǎn)生的根源性問題。但是，邁向財(cái)政聯(lián)盟的道路并不平坦，而“財(cái)政契約”也將在短期內(nèi)面臨時間和市場的嚴(yán)峻考驗(yàn)。

歐盟當(dāng)前對債務(wù)危機(jī)治理，能在多大程度上解決歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)還有待觀察，影響其治理效果的制約因素有那些，這些制約因素在這些治理中能得到解決嗎？(1)財(cái)政緊縮、生產(chǎn)性缺失，制約債務(wù)危機(jī)治理的根本。歐洲債務(wù)危機(jī)的根源之一就是生產(chǎn)性缺失，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長乏力。整個歐洲除了德國有較好的工業(yè)體系之外，其他各國包括法國、英國，實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺失，主要依靠服務(wù)業(yè)。例如歐洲債務(wù)危機(jī)始發(fā)國希臘主要經(jīng)濟(jì)支柱是旅游和航運(yùn)業(yè)，這兩項(xiàng)產(chǎn)業(yè)都極易受外圍環(huán)境的影響。當(dāng)前債務(wù)危機(jī)日益加深，現(xiàn)在一攬子治理措施中都要求債務(wù)危機(jī)國必須實(shí)施財(cái)政緊縮政策，但從歷史來看，還沒有出現(xiàn)過在緊縮政策下實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長的國家。這就使當(dāng)前的治理措施還只是停留在“救急”層面上，這就大大的制約了包括財(cái)政契約在內(nèi)的治理措施治理效果。從長期來看歐盟必須推動整個歐洲進(jìn)行工業(yè)再造，加速經(jīng)濟(jì)增長才是治本之策。(2)赤字和出口的惡化，制約了債務(wù)危機(jī)治理的直接效果。歐洲債務(wù)危機(jī)的直接原因就是出口乏力，導(dǎo)致外匯收入減少，經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會民生問題只能依靠財(cái)政赤字來實(shí)現(xiàn)，從而導(dǎo)致國家主權(quán)信用的過度透支。歐盟各國多年來的出口由于受勞動力成本高，又缺乏靈活的貨幣政策，導(dǎo)致勞動密集型的工業(yè)產(chǎn)品缺乏價格競爭力。金融危機(jī)的發(fā)生嚴(yán)重影響居民消費(fèi)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑，貨幣高估使得出口始終較差，而沒有靈活的貨幣政策，政府不得不依靠大量投資和消費(fèi)拉動經(jīng)濟(jì)，赤字不斷累積。現(xiàn)在的治理措施要求債務(wù)危機(jī)國壓縮財(cái)政支出，但出口卻持續(xù)惡化，財(cái)政收入來源末得到改善。這些因素就使債務(wù)危機(jī)的治理在各危機(jī)國遭到國民排斥，使危機(jī)發(fā)生國的政客們左右為難，也加劇了歐盟內(nèi)部的各種矛盾。(3)缺乏統(tǒng)一財(cái)政政策，歐盟固有的體制缺陷制約了債務(wù)危機(jī)治理的及時性。統(tǒng)一的貨幣政策，分散自治的財(cái)政管理是導(dǎo)致歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)發(fā)生的體制性原因。在歐盟成立之初，因?yàn)闅W元而使貨幣和匯率政策得以統(tǒng)一，又因歐盟內(nèi)部發(fā)展的不平衡，導(dǎo)致財(cái)政政策由各成員國自己控制。這就使貨幣政策和財(cái)政政策的缺乏協(xié)調(diào)性和一致性，矛盾和沖突不斷。也正是因?yàn)檫@種利益訴求的不一致性，及歐盟內(nèi)各種平衡關(guān)系，使危機(jī)的治理措施在歐盟主要成員國不斷的爭吵中遲遲不能出臺，錯過了治理危機(jī)的最好時機(jī)，現(xiàn)在的一攬子的治理措施盡管已經(jīng)簽署，但還只是契約，還不是法律，能不能正式實(shí)施還有待觀察。(4)高福利、老齡化、政治固疾制約了債務(wù)危機(jī)治理的廣泛性。伴隨著人口老齡化，勞動力市場僵化等因素導(dǎo)致歐盟各成員國實(shí)體經(jīng)濟(jì)虛化。加上全民公選的民主制度，使得政客只顧眼前利益，對危機(jī)的治理產(chǎn)生機(jī)會主義傾向。財(cái)政契約要求危機(jī)發(fā)生國采取的財(cái)政緊縮措施必定減少福利水平，這對習(xí)慣了高福利政策的歐洲選民來講是不能接受的，從而引發(fā)國內(nèi)民眾強(qiáng)烈反彈，罷工示威游行不斷，政府執(zhí)政如履薄冰。所以現(xiàn)在的一攬子治理措施在整個歐洲能多大程度被接受還值得觀察，這就制約的危機(jī)治理的廣泛性。2009年爆發(fā)的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)經(jīng)過了臨時救助，到逐步形成永久性治理機(jī)制，再到開始系統(tǒng)治理危機(jī)產(chǎn)生根源的《歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟穩(wěn)定、協(xié)調(diào)和治理公約》的簽署，這一系列治理措施，讓我們看到歐盟的主要成員國已經(jīng)在為歐元區(qū)的穩(wěn)定和增長努力，開始嘗試系統(tǒng)性的根治歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，我們也看到歐盟總是在磕磕碰碰中艱難進(jìn)行。但通過研究可以看出，當(dāng)前歐盟的治理措施，還只能是在緩解危機(jī)，樹立信心，危機(jī)的治理效果還受到各種各樣制約因素的限制，危機(jī)的徹底解決尚需時日。

本文作者：萬承剛工作單位：廣東省科技干部學(xué)院

數(shù)據(jù)選取及預(yù)處理

歐洲主權(quán)國家債務(wù)危機(jī)直接影響了歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長，給全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增加了較大不確定性。在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍然脆弱的形勢下，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)造成的“蝴蝶效應(yīng)”正在全球范圍引發(fā)恐慌。為了探求在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)期間中國大陸主要股指間的聯(lián)動效應(yīng)，本文選取上證綜指（簡記為SH）作為滬市的代表性股指、深圳成指（簡記為SZ）作為深市的代表性股指。本文選取的時間段為2009年10月20日至2012年12月5日。數(shù)據(jù)來源：國泰君安數(shù)據(jù)庫（/）。股票收益率定義為rt=1npt-1npt-1,pt為股票指數(shù)t為日收盤價。

實(shí)證結(jié)果及分析

（一）單位根檢驗(yàn)結(jié)果對上證綜指和深圳成指取自然對數(shù)，再進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見表1。（顯著性水平：5%）表1上證綜指與深圳成指單位根檢驗(yàn)結(jié)果由表1可以看出，上述2個時間序列均接受存在單位根的原假設(shè)，而取一階差分后則變成平穩(wěn)過程，即在5%的顯著性水平下均為I(1)過程。（二）VAR模型檢驗(yàn)結(jié)果為了明晰上證綜指和深圳成指的短期相關(guān)性，下面建立4階（在5%的顯著性水平下根據(jù)LR檢驗(yàn)方法的結(jié)果可知該組時間序列的滯后階數(shù)為4）VAR模型?！?ln(SZ))=0.1492×△(ln(SZ))(-1)+0.0214×△(ln(SZ))(-2)+0.1135×△(ln(SZ))(-3)+0.2062×△(ln(SZ))(-4)-0.1945×△(ln(SH))(-1)-0.0745×△(ln(SH))(-2)-0.0808×△(ln(SH))(-3)-0.3457×△(ln(SH))(-4)-0.0007△(ln(SH))=0.0621×△(ln(SZ))(-1)+0.0263×△(ln(SZ))(-2)+0.1259×△(ln(SZ))(-3)+0.1339×△(ln(SZ))(-4)-0.0949×△(ln(SH))(-1)-0.0477×△(ln(SH))(-2)-0.1016×△(ln(SH))(-3)-0.2170×△(ln(SH))(-4)-0.0007上述兩個4階VAR模型的擬合優(yōu)度均不是很高，由此可知上證綜指和深圳成指的短期相關(guān)性不是很強(qiáng)。（三）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果在VAR模型實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步對指數(shù)一階差分序列（即收盤價收益率序列）進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。選取滯后階數(shù)與VAR模型一致為4階，在10%的顯著水平下，得到檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。表2上證綜指與深圳成指的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果由表2可知，在10%的顯著水平下，△(ln(SZ))對△(ln(SH))不具有Granger引導(dǎo)關(guān)系，而△(ln(SH))對△(ln(SZ))具有Granger引導(dǎo)關(guān)系。這說明上證綜指在短期內(nèi)對深圳成指具有引導(dǎo)作用，反之不然。（四）脈沖響應(yīng)分析結(jié)果本文使用Cholesky方法對VAR內(nèi)生變量的殘差正則化。圖1表示上證綜指與深證成指之間的脈沖響應(yīng)圖。其中橫軸表示滯后期間數(shù)，縱軸表示脈沖響應(yīng)值。實(shí)線由脈沖響應(yīng)值連成的曲線，代表脈沖響應(yīng)值，虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。由圖1可知，上證綜指與深證成指對自身的沖擊比較大。上證綜指對深圳成指的沖擊大于后者對前者的沖擊，而且沖擊延續(xù)時間也較長。這與Granger因果檢驗(yàn)方法所得結(jié)論比較接近。（五）方差分解結(jié)果方差分解的主要思想是，把系統(tǒng)中每個內(nèi)生變量的波動，按其成因分解為與各方程變量沖擊相關(guān)聯(lián)的組成部分，從而了解各變量沖擊對模型內(nèi)生變量的重要性。本文分別對上證綜指和深證成指收盤價收益率序列進(jìn)行方差分解（滯后期為10天）。分析結(jié)果如表3和表4所示。表3上證綜指的方差分解表4深證成指的方差分解從方差分解的結(jié)果來看，上證綜指和深證成指收盤價收益率序列主要受自身的影響。相比而言，上證綜指對深證成指的影響大于后者對前者的影響。這與4.4節(jié)脈沖響應(yīng)分析的結(jié)論一致。（六）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果由上述VAR模型可知，在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)期間，短期內(nèi)滬深兩市的相關(guān)性不是很強(qiáng)。下面通過Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法對滬深兩市的長期均衡關(guān)系進(jìn)行分析。檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，拒絕原假設(shè)（p=0.0001），即滬深兩市間沒有長期均衡關(guān)系。

本文以歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)為背景，選擇滬深兩市的兩只代表性股指，利用幾種經(jīng)典金融時間序列分析模型對其進(jìn)行聯(lián)動性分析。分析結(jié)果表明：一滬深兩市之間沒有長期均衡關(guān)系；二在短期內(nèi)，兩者之間的相關(guān)性不是很強(qiáng)；三上證綜指對深證成指具有引導(dǎo)關(guān)系；四上證綜指與深證成指受自身的影響大于對方的影響，相比之下，上證綜指對深證成指的影響大于后者對于前者的影響。隨著國際間經(jīng)濟(jì)交流日益密切，全球金融市場逐步呈現(xiàn)出整體聯(lián)動的發(fā)展態(tài)勢。一國股票市場是否與世界主要股票市場具有一定的關(guān)聯(lián)性，也成為其成熟程度的標(biāo)志。然而同屬中國大陸的滬深兩市在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)期間的聯(lián)動性不是很強(qiáng)。這可能是由于我國內(nèi)地為應(yīng)對歐債危機(jī)而采取的一系列措施、對資本賬戶的管制仍然沒有完全放開、資本項(xiàng)目還不能完全兌換、內(nèi)地資本市場不夠成熟、管理不是很規(guī)范等諸多因素有關(guān)。

本文作者：寶音朝古拉工作單位：錫林郭勒職業(yè)學(xué)院

2009年和2010年里,德國人壽保單的增長量十分突出,壽險(xiǎn)保費(fèi)收入的增加成為引領(lǐng)全行業(yè)保費(fèi)增長的主要動力,促使整個保險(xiǎn)業(yè)在危機(jī)中仍能整體向好。德國保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會對所有會員的統(tǒng)計(jì)顯示,2009年德國保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)總收入為1714億歐元,同比增長412%;2010年保費(fèi)總收入繼續(xù)上漲到1789億歐元,同比增長414%。由于2009年和2010年保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)歷了快速增長,2011年德國保險(xiǎn)行業(yè)的保費(fèi)總收入出現(xiàn)了小幅下降,保費(fèi)總收入為1767億歐元,同比下降了112%。2011年,德國直接保險(xiǎn)公司賠付的保險(xiǎn)利益估計(jì)達(dá)到了1477億歐元,同比增長7%。導(dǎo)致賠付金額增長的主要原因在于過去幾年和幾十年的常規(guī)壽險(xiǎn)合同到期,已生效的私人醫(yī)療保險(xiǎn)中醫(yī)療費(fèi)用的增加,以及人身、財(cái)產(chǎn)和意外保險(xiǎn)中賠付的增加。在人壽保險(xiǎn)方面,德國保險(xiǎn)業(yè)的廣義人壽保險(xiǎn)既包括普通壽險(xiǎn),也包括儲蓄養(yǎng)老保險(xiǎn)和年金。由圖1可見,德國保險(xiǎn)行業(yè)近30年來的廣義人壽保險(xiǎn)保費(fèi)收入總體保持穩(wěn)定上升態(tài)勢,但增長率波動較大。2007年的保費(fèi)收入增長率為2010年前的最低點(diǎn),僅為018%,全球金融危機(jī)爆發(fā)的2008年也只有112%的增長率。但是在2009年,德國保險(xiǎn)公司在廣義人壽保險(xiǎn)保費(fèi)上的收入較上年猛增50165億歐元,增長率達(dá)到616%。2010年,壽險(xiǎn)保費(fèi)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)711%的高速增長,當(dāng)年保費(fèi)收入達(dá)到871165億歐元。2011年上半年,德國廣義人壽保險(xiǎn)方面表現(xiàn)出兩減一增的態(tài)勢,即新增加的保險(xiǎn)量減少290萬份,較上年同期下降了119%;德國保險(xiǎn)公司在壽險(xiǎn)方面的總收入減少417億歐元,較上年同期減少35億歐元;保險(xiǎn)金額大幅增加1250億歐元,較上年同期提高了515%。值得注意的是,2010年上半年德國僅包含普通壽險(xiǎn)在內(nèi)的狹義人壽保險(xiǎn)總收入是401億歐元,較上年同期減少了37億歐元,成為引致廣義壽險(xiǎn)收入減少的根源。德國保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會估算2011年全年的狹義壽險(xiǎn)的業(yè)務(wù)量會較上年有輕微下降,預(yù)期保費(fèi)收入將為816億歐元,同比下降614%。在私人健康保險(xiǎn)方面,全部健康保險(xiǎn)覆蓋人群總數(shù)從2008年的864萬人增加到2009年的881萬人和2010年的890萬人。2011年上半年,德國全部健康保險(xiǎn)覆蓋人數(shù)新增514萬人,較上年同斯增長了2113%,參保人總數(shù)達(dá)到了895萬人。2008~2010年間,德國長期護(hù)理保險(xiǎn)參保人數(shù)從937萬,增加到959萬人,追加保險(xiǎn)人數(shù)從2098萬人增加到2197萬人。2011年上半年,德國健康保險(xiǎn)的保費(fèi)收入為164億歐元,長期護(hù)理保險(xiǎn)的保費(fèi)收入為11億歐元。同期,德國健康保險(xiǎn)賠付的保險(xiǎn)利益為112億歐元,賠付的長期護(hù)理保險(xiǎn)利益為318億歐元。2011年末,德國健康保險(xiǎn)賠付的保險(xiǎn)利益將達(dá)到224億歐元,同比增長514%;長期護(hù)理保險(xiǎn)賠付利益將達(dá)到7億歐元,同比增長713%。在人員傷亡、財(cái)產(chǎn)和意外傷害保險(xiǎn)方面,市場范圍內(nèi)的綜合成本率在2011年預(yù)計(jì)提高1%,從而達(dá)到97%,這意味著精算凈利潤將實(shí)現(xiàn)兩年來的首次增長,從約9億歐元增加到約15億歐元。推動該類保險(xiǎn)收益在2011年實(shí)現(xiàn)收益增長的主要動力來自于汽車保險(xiǎn),其中無論是新簽合同還是已有合同都表現(xiàn)出了較強(qiáng)的增長態(tài)勢。在再保險(xiǎn)方面,2009年德國專業(yè)再保險(xiǎn)公司的保費(fèi)總收入為40714億歐元,其中所占份額排名前三位的分別是人壽保險(xiǎn)(3015%)、火災(zāi)保險(xiǎn)(14%)和汽車保險(xiǎn)(12%);當(dāng)年損失率總計(jì)為6219%,損失率排在前三位的單項(xiàng)險(xiǎn)種分別是信用與擔(dān)保保險(xiǎn)(101%)、一般責(zé)任保險(xiǎn)(10017%)和健康保險(xiǎn)(78%)。2010年德國自然災(zāi)害較2009年大幅增加,相應(yīng)的保險(xiǎn)索賠數(shù)量達(dá)到近30年來的最高點(diǎn),導(dǎo)致德國再保險(xiǎn)市場的條件難以改善,但直接保險(xiǎn)公司希望利用特殊的再保險(xiǎn)解決方案來改善其資本基礎(chǔ)的需求仍然較高。保險(xiǎn)公司是德國最大的機(jī)構(gòu)投資者之一,它們的投資方向多為長期性投資,近年來越來越多的保險(xiǎn)公司傾向于投資商業(yè)地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施、可再生能源和商品等實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在全球金融危機(jī)期間,除健康保險(xiǎn)投資收入穩(wěn)定增長外,其他德國主要險(xiǎn)種保險(xiǎn)公司的投資收益都曾在2008年和2009年出現(xiàn)下滑,但在及時調(diào)整后均于2010年重新表現(xiàn)出了較好的增長態(tài)勢(見圖2)。2010年,德國保險(xiǎn)業(yè)的投資組合達(dá)到了12560億歐元,較2009年增長了316%,在過去的20年中增長了近3倍。投資債券是保險(xiǎn)公司投資組合中的重點(diǎn),其在2010年末達(dá)到了9894億歐元,占全部投資組合的7818%,近5年來保持了連年增長的勢頭。投資組合中的股票投資在近5年中持續(xù)減少,其總額從2006年的1017億歐元減少到2010年的418億歐元,所占份額也從818%降至313%。此外,參與利益和房地產(chǎn)投資在德國保險(xiǎn)業(yè)近5年投資組合的份額中基本表現(xiàn)出平穩(wěn)微降的趨勢。歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)使PIIGS五國重新募集資金的條件不斷惡化,為了控制危機(jī)深化,歐洲中央銀行、國際貨幣基金組織和歐盟成員國共同做出了努力,其結(jié)果之一就是利率被人為的控制在較低的水平上以提振銀行部門,但是這種做法卻加劇了保險(xiǎn)公司的利率損失。據(jù)德國保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會估算,低利率將導(dǎo)致德國保險(xiǎn)業(yè)在2009年和2010年的再投資和凈投資收益損失40億歐元,而且這一損失可能在2011年進(jìn)一步擴(kuò)大。

德國保險(xiǎn)監(jiān)管對歐洲債務(wù)危機(jī)的應(yīng)對

歐洲債務(wù)危機(jī)發(fā)端于金融市場,因此加強(qiáng)金融監(jiān)管以降低已經(jīng)或可以預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)就表現(xiàn)得尤其重要。德國在歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)初期曾一度對施救其他國家表現(xiàn)消極,不僅對國際社會的呼聲置之不理,甚至以強(qiáng)硬姿態(tài)建議希臘退出歐元區(qū)。但隨著危機(jī)的逐漸惡化,德國自2010年5月開始轉(zhuǎn)變以往態(tài)度,積極承擔(dān)/歐洲金融穩(wěn)定基金0分?jǐn)偡蓊~并響應(yīng)有關(guān)國際組織關(guān)于救助希臘的倡議。此后,德國積極參與債務(wù)危救助安排,并且在財(cái)政政策和金融監(jiān)管等方面力推/德國模式0,成為解決歐洲債務(wù)危機(jī)的領(lǐng)導(dǎo)者。推行平衡的、可持續(xù)發(fā)展的財(cái)政政策是德國主導(dǎo)歐元區(qū)國家進(jìn)行改革的重要方面,因?yàn)榈聡J(rèn)為歐洲從貨幣聯(lián)盟向財(cái)政聯(lián)盟過度的停滯是導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)危機(jī)產(chǎn)生的根源。隨著對待希臘債務(wù)問題態(tài)度的轉(zhuǎn)變,德國提議歐元區(qū)國家重新審視和適當(dāng)修改1997年通過的5穩(wěn)定與增長公約6,以保證該公約能夠在歐盟各成員國充分貫徹執(zhí)行。同時,德國希望將本國嚴(yán)格的平衡預(yù)算法推廣到歐元區(qū)國家,來彌補(bǔ)5穩(wěn)定與增長公約6在防止歐元區(qū)國家財(cái)政惡化方面的乏力?？梢钥闯?德國正在推動成員國借債務(wù)危機(jī)謀求歐元區(qū)財(cái)政統(tǒng)一,并且在統(tǒng)一的過程中盡量向德國模式靠近,從而維持歐元區(qū)的穩(wěn)定。德國在力促成員國改革財(cái)政政策的同時,還積極推動各方關(guān)注并解決金融監(jiān)管的不足。德國及其他歐元區(qū)成員國首先要求加強(qiáng)對國際信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管,重新審查這些機(jī)構(gòu)的評級方法和方式,同時提議建立新的、獨(dú)立的、非盈利性的國際評級機(jī)構(gòu),以排除政府因素對信用評級機(jī)構(gòu)的影響。為了抑制國際投資的惡意炒作和投機(jī)行為,德國提議歐元區(qū)成員國聯(lián)手加強(qiáng)進(jìn)行金融監(jiān)管,主張共同禁止裸賣空交易和信用違約掉期交易等行為,并要求對涉嫌加劇希臘債務(wù)危機(jī)的國際金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)查和必要的法律制裁。此外,德國還對本國金融監(jiān)管體系進(jìn)行了一系列改變,向其他國家推行對銀行、保險(xiǎn)和證券三大行業(yè)的一體化監(jiān)管模式。212歐洲債務(wù)危機(jī)中德國保險(xiǎn)監(jiān)管的應(yīng)對措施在全球金融危機(jī)爆發(fā)伊始之際,2008年1月1日德國就開始正式實(shí)施了重新修訂后的5保險(xiǎn)合同法6,新法案強(qiáng)化了保險(xiǎn)人和保險(xiǎn)中介對投保人提供咨詢和信息的義務(wù),也進(jìn)一步明確了投資人的責(zé)任與義務(wù),并將電子文本形式的合同納入了法律內(nèi)容。新的5保險(xiǎn)合同法6使德國保險(xiǎn)市場更具透明度和競爭性,也強(qiáng)化了保險(xiǎn)監(jiān)管的執(zhí)行能力。歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后,德國又對被視作保護(hù)保險(xiǎn)業(yè)根基的另一部重要法案)))5保險(xiǎn)監(jiān)管法6進(jìn)行了修改,以保證新的歐洲償付能力Ò(SolvencyÒ)指令能夠以法律形式被確定下來。歐盟償付能力Ò指令是歐盟委員會于2007年夏天推出的一項(xiàng)保險(xiǎn)監(jiān)管改革,改革的初衷是彌補(bǔ)之前償付能力Ñ對保險(xiǎn)公司面臨風(fēng)險(xiǎn)的反映能力的不足,改革的目的是通過對歐盟內(nèi)部保險(xiǎn)公司進(jìn)行統(tǒng)一的償付能力管控,使得保險(xiǎn)監(jiān)管部門能夠更全面的掌握保險(xiǎn)公司的償付能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平。2011年德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局(BaFin)兩次組織召開了以/償付能力Ò)))當(dāng)前的新發(fā)展0(currentdevelopments)為題的會議,提醒國內(nèi)保險(xiǎn)行業(yè)為即將實(shí)施的償付能力Ò指令和進(jìn)一步融合的歐盟保險(xiǎn)市場做好準(zhǔn)備。償付能力Ò指令原定于2012年末實(shí)施,因此進(jìn)入2012年后德國先后于3月和7月對5保險(xiǎn)監(jiān)管法6進(jìn)行了修改,使其與償付能力Ò進(jìn)一步銜接。同時,德國政府正在計(jì)劃改革金融服務(wù)行業(yè)的國家監(jiān)管體系,其中對保險(xiǎn)業(yè)的獨(dú)立監(jiān)管體系將被保留下來,同時將對該保險(xiǎn)監(jiān)管體系進(jìn)行進(jìn)一步審議。在保險(xiǎn)監(jiān)管體系中,信息的完整和有效傳遞是進(jìn)行合理監(jiān)管的前提,因此德國設(shè)計(jì)了一個理想化的標(biāo)準(zhǔn)報(bào)告系統(tǒng),使企業(yè)中的分散信息可以及時匯總并傳遞給相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)(見圖3)。在這個標(biāo)準(zhǔn)報(bào)告系統(tǒng)中,保險(xiǎn)企業(yè)的個別信息數(shù)據(jù)首先匯報(bào)給聯(lián)邦金融監(jiān)管局,后者將整合好的綜合數(shù)據(jù)分別向兩個方向傳遞:其中的一個方向依次是傳遞給德意志聯(lián)邦銀行和金融穩(wěn)定委員會;另一個方向是依次傳遞給歐洲保險(xiǎn)和職業(yè)養(yǎng)老金管理局、歐洲中央銀行和歐洲系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)委員會。這兩個方向的信息傳遞并不是分割的,相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)會對各自獲得、整理和分析的綜合數(shù)據(jù)進(jìn)行共享,例如德意志聯(lián)邦銀行還會將綜合數(shù)據(jù)傳遞給歐洲中央銀行。作為德國最大的機(jī)構(gòu)投資者之一,保險(xiǎn)公司的投資活動始終在聯(lián)邦政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的管理之下運(yùn)行。歐洲債務(wù)危機(jī)期間,德國監(jiān)管機(jī)構(gòu)更是加強(qiáng)了對保險(xiǎn)公司的關(guān)注,監(jiān)管部門通過制定一系列定量和定性的規(guī)則來監(jiān)管保險(xiǎn)公司,以確保保險(xiǎn)公司能夠履行相應(yīng)的義務(wù)。保險(xiǎn)公司的投資活動必須遵守五項(xiàng)一般投資原則,即安全性、盈利性、流動性、混合性和多樣性。由于德國保險(xiǎn)公司長期使用風(fēng)險(xiǎn)管理體系來管理它們的投資,而且每個公司都會調(diào)整投資結(jié)構(gòu)來適應(yīng)個體風(fēng)險(xiǎn)容忍度,所以德國保險(xiǎn)公司能夠在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定時期表現(xiàn)出其應(yīng)有的價值。在德國保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理體系中,壓力測試越來越被視為不可缺少的一項(xiàng)考察,它被專門用來模擬資本市場不利變動對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的影響,其測試結(jié)果也會每年向監(jiān)管單位承報(bào)。壓力測試的原理是基于保險(xiǎn)公司的年末資產(chǎn)負(fù)債表來推測其在接下來一年年末前的資產(chǎn)與負(fù)債變化情況,進(jìn)而判斷保險(xiǎn)公司是否有充分的風(fēng)險(xiǎn)緩沖機(jī)制來承受推測出的各種各樣的沖擊。除了模擬利率、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)外,德國的壓力測試還將賬戶信用風(fēng)險(xiǎn)納入其中。以往,德國保險(xiǎn)企業(yè)中就鮮有不能通過壓力測試的企業(yè),特別是在人壽保險(xiǎn)企業(yè)中,其通過壓力測試的比率達(dá)到了100%。德國保險(xiǎn)監(jiān)管的主要目的是為了確保保險(xiǎn)公司在任何時候都能兌現(xiàn)其給予客戶的承諾,因此消費(fèi)者是有效監(jiān)管的獲益方。同時,由于監(jiān)管可以確保沒有哪一個公司可以從違規(guī)中獲得優(yōu)勢,從而維護(hù)保險(xiǎn)市場的競爭環(huán)境,因此德國的保險(xiǎn)公司本身也對監(jiān)管持擁護(hù)態(tài)度并積極發(fā)現(xiàn)和排查可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。其中,有代表性的一項(xiàng)活動就是近年來德國保險(xiǎn)公司對保險(xiǎn)欺詐行為的積極防控。據(jù)德國市場研究公司GfK在2011年完成的一項(xiàng)關(guān)于德國金融市場的研究顯示,保險(xiǎn)欺詐行為在德國是一個非常顯著的灰色地帶。據(jù)GfK統(tǒng)計(jì),所有受訪人員中有20%的人認(rèn)為保險(xiǎn)欺詐是微不足道的罪行,4%的家庭公開承認(rèn)在過去5年中曾有過保險(xiǎn)欺詐行為,不低于11%的受訪者不愿意對過去5年中是否有過保險(xiǎn)欺詐行為的問題進(jìn)行答復(fù)。這一現(xiàn)象的潛在危害是,許多人還沒有意識到保險(xiǎn)欺詐已經(jīng)對被保險(xiǎn)人的利益產(chǎn)生的危害,于是德國保險(xiǎn)公司對此給予了極大的關(guān)注,并積極開始行動打擊保險(xiǎn)欺詐以保證廣大被保險(xiǎn)人的利益。德國保險(xiǎn)公司首先加強(qiáng)了員工培訓(xùn)工作,通過提高員工的專業(yè)化水平來發(fā)現(xiàn)可疑的索賠。同時,德國自2011年4月1日起建立起了一個新的線索與信息系統(tǒng),用來幫助保險(xiǎn)公司規(guī)避保險(xiǎn)欺詐和更有效的檢測風(fēng)險(xiǎn)。由于該線索與信息系統(tǒng)的建立與信息保護(hù)當(dāng)局進(jìn)行了密切合作,所以做到了在滿足數(shù)據(jù)保護(hù)法律相關(guān)要求的同時也能夠以透明的方式面向廣大消費(fèi)者。未來德國保險(xiǎn)監(jiān)管的調(diào)整方向具有不確定性與確定性并存的特征。不確定性體現(xiàn)在一系列對歐洲償付能力Ò指令的修改意見迫使其具體實(shí)施時間被一再推后至2014年1月1日,而在過渡期間歐盟保險(xiǎn)公司仍要向監(jiān)管部門報(bào)告償付能力Ò指令執(zhí)行過程中出現(xiàn)的問題,所以該指令仍有進(jìn)一步修改的可能性,因此包括德國在內(nèi)的歐盟保險(xiǎn)監(jiān)管部門仍面臨許多不確定性。但是,雖然歐洲償付能力Ò指令的具體實(shí)施時間仍有不確定性,該指令的實(shí)施已是大勢所趨,因此強(qiáng)化監(jiān)管是未來德國保險(xiǎn)監(jiān)管發(fā)展的確定性表現(xiàn)。償付能力Ò指令的數(shù)量性要求、質(zhì)量性要求和信息披露要求對德國保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管提出了比以往更高的要求,這雖然有利于最大程度保護(hù)消費(fèi)者利益,但也加重了保險(xiǎn)公司的運(yùn)營成本,特別是降低了中小保險(xiǎn)公司的競爭壓力。因此,德國保險(xiǎn)監(jiān)管部門未來在加強(qiáng)監(jiān)管的同時,也將對不同規(guī)模保險(xiǎn)公司的要求予以區(qū)分,從而保證中小保險(xiǎn)公司利益。對于那些適用于償付能力Ò指令的保險(xiǎn)公司,德國監(jiān)管部門將嚴(yán)格按照指令要求進(jìn)行監(jiān)管,并進(jìn)一步完善集團(tuán)監(jiān)管規(guī)則;對于那些不適用于償付能力Ò指令的小規(guī)模保險(xiǎn)公司和死亡喪葬保險(xiǎn)公司等,德國監(jiān)管部門將沿用償付能力Ñ指令的要求進(jìn)行管控;對于企業(yè)養(yǎng)老年金,德國監(jiān)管部門將在提高年金組織結(jié)構(gòu)的透明性、權(quán)責(zé)劃分的明確性和內(nèi)部經(jīng)營管理的體系性等方面加強(qiáng)監(jiān)管。

德國保險(xiǎn)監(jiān)管對中國的啟示

歐洲債務(wù)危機(jī)期間德國保險(xiǎn)業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展,得益于長期以來對監(jiān)管體系的不斷完善,也得益于危機(jī)期間監(jiān)管力度的適時調(diào)整與加強(qiáng),這些調(diào)整、應(yīng)對與改進(jìn)措施為中國保險(xiǎn)監(jiān)管改革提供了有益的參考。中國自2003年啟動償付能力監(jiān)管制度體系建設(shè)工作以來,用4年的時間完成了第一代償付能力監(jiān)管制度體系的構(gòu)建,使保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管制度得到了大幅度完善。近年來,全球金融改革的日益深化和中國保險(xiǎn)市場的快速發(fā)展對中國保險(xiǎn)市場監(jiān)管提出了更高要求,為了與國際保險(xiǎn)監(jiān)管制度接軌以及提升中國保險(xiǎn)業(yè)的國際地位,中國保監(jiān)會于2012年6月推出了5中國第二代償付能力監(jiān)管制度體系建設(shè)規(guī)劃6。中國第二代償付能力監(jiān)管制度體系的建設(shè)可以借鑒歐洲償付能力Ò指令的經(jīng)驗(yàn),尤其應(yīng)借鑒德國保險(xiǎn)業(yè)對償付能力Ò指令的適應(yīng)性調(diào)整。例如:面對保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的諸多新情況和償付能力Ò指令的新要求,德國近年來多次及時對5保險(xiǎn)合同法6進(jìn)行大規(guī)模修改,從咨詢、告知、賠償、分紅、追償和解約等方面做出了更具透明度的調(diào)整,更好地保障了保險(xiǎn)人和投保人的合法權(quán)益。因此,中國保險(xiǎn)監(jiān)管應(yīng)借第二代償付能力監(jiān)管制度體系建設(shè)時機(jī),完善法律制度,使保險(xiǎn)市場活動能夠做到更全面的有法可依。保險(xiǎn)監(jiān)管是對數(shù)據(jù)和信息依賴性極強(qiáng)的一種監(jiān)管,可靠的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)和信息平臺是監(jiān)管機(jī)構(gòu)衡量風(fēng)險(xiǎn)的必要條件。在應(yīng)對全球金融危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)期間,德國監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了保證信息的完整性和傳遞的有效性,設(shè)計(jì)了更具開放性和交叉性的信息系統(tǒng),使各級監(jiān)管部門可以更多的掌握數(shù)據(jù)與信息,為監(jiān)管提供合理依據(jù)。同時,可靠的信息系統(tǒng)也為保險(xiǎn)公司規(guī)避保險(xiǎn)欺詐提供了專業(yè)化手段,有效降低了保險(xiǎn)公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。因此,中國保險(xiǎn)監(jiān)管在改革過程中應(yīng)注重信息化手段的引入,增強(qiáng)數(shù)據(jù)共享能力和信息透明度,從而提高監(jiān)管效率。德國保險(xiǎn)監(jiān)管以嚴(yán)格著稱,但為保證中小保險(xiǎn)企業(yè)參與市場競爭的營利能力,保險(xiǎn)監(jiān)管部門也為這些企業(yè)設(shè)計(jì)了相對寬松的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。例如,德國保險(xiǎn)監(jiān)管部門未來將以償付能力Ñ指令要求來監(jiān)管那些不適用于償付能力Ò指令的小規(guī)模保險(xiǎn)公司和死亡喪葬保險(xiǎn)公司等,從而降低了中小保險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營成本,增強(qiáng)了市場的競爭性,保障了市場活力。中國在2010年出臺了5保險(xiǎn)公司分支機(jī)構(gòu)分類監(jiān)管暫行辦法6,明確了對保險(xiǎn)公司分支機(jī)構(gòu)的分類監(jiān)管辦法,是分類監(jiān)管體系建設(shè)的又一步跨越。但是,中國中小保險(xiǎn)公司的市場份額和營利能力仍然有限,償付能力補(bǔ)償壓力較大,差異化與專業(yè)化發(fā)展能力不足,市場競爭能力不強(qiáng)。借鑒德國保險(xiǎn)業(yè)分類監(jiān)管的方式,中國可以對中小保險(xiǎn)公司進(jìn)行適度的監(jiān)管放松,降低這類企業(yè)的經(jīng)營成本,增強(qiáng)其自身可持續(xù)發(fā)展能力,保障市場競爭活力?？傊?德國保險(xiǎn)市場一貫堅(jiān)持的嚴(yán)格監(jiān)管和在歐洲債務(wù)危機(jī)中的適應(yīng)性調(diào)整使其在外部經(jīng)濟(jì)不甚理想的環(huán)境中仍然保持了健康、穩(wěn)定的發(fā)展,其在法律制度建設(shè)和信息化與分類化管理等方面的經(jīng)驗(yàn)值得中國借鑒。

本文作者：李俊江王姝工作單位：吉林大學(xué)

歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響

1．延緩全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐。歐元區(qū)2011年二季度環(huán)比折年率僅0．9％，較1季度下降了2％。2011年7月份以來的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)信心指數(shù)仍處于快速下滑通道，經(jīng)濟(jì)增長放緩趨勢仍在延續(xù)。歐債危機(jī)及歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的疲弱除通過貿(mào)易和投資領(lǐng)域直接影響其他地區(qū)外，巨大的不確定性也會削弱企業(yè)部門的信心，導(dǎo)致全球性經(jīng)濟(jì)增長趨緩，各大投行已因此而調(diào)低了未來全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期水平。歐元區(qū)銀行體系可能遇到的問題也會提高銀行間市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價水平，抑制金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。3．全球流動性再次放松。歐央行與英格蘭銀行已經(jīng)分別提出其量化寬松政策措施。在銀行出現(xiàn)流動性危機(jī)的背景下，不論采用何種救助方式，擴(kuò)大貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模都是不可逃避的選擇。而此舉也會給其他國家貨幣帶來顯著的升值壓力，美元指數(shù)的反彈已經(jīng)歷了一段時日，瑞士央行為了遏制瑞郎升值的步伐，已經(jīng)率先宣布將浮動匯率改為半固定，即干預(yù)匯市保證瑞郎不強(qiáng)于一歐元兌1．2瑞郎，并準(zhǔn)備以不設(shè)上限的規(guī)模買入其他外幣。全球可能再次陷入流動性放松和貨幣戰(zhàn)爭之中。4．對中國經(jīng)濟(jì)的影響。對中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。對中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的影響主要在出口方面。中歐歷來互為重要的經(jīng)貿(mào)伙伴，2011年，中歐貿(mào)易額達(dá)4797億美元，創(chuàng)歷史新高，連續(xù)7年保持中國第一大貿(mào)易伙伴地位。而歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)迫使歐元區(qū)國家經(jīng)濟(jì)動蕩，大幅放緩中國對歐出口。8月新出口訂單指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)大幅下滑，回落至48．3％，環(huán)比下降2．1個百分點(diǎn)，成為環(huán)比降幅最大的分項(xiàng)指數(shù)。

歐債危機(jī)的發(fā)展趨勢

1．通過各國的努力走出危機(jī)。第一種發(fā)展方向是：歐元區(qū)國家甚至整個歐盟國家與國際貨幣基金組織一起努力，幫助發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的國家走出危機(jī)。這種發(fā)展的可行性在于：（1）不救助危機(jī)國家會危及自身經(jīng)濟(jì)安全，甚至?xí)?dǎo)致歐元區(qū)解體，而歐元區(qū)解體將對大多數(shù)歐元區(qū)國家極為不利；（2）在對沖基金大舉做空歐元與歐洲股市的情況下，救助行動越遲緩就會導(dǎo)致危機(jī)越嚴(yán)重，即使僅有幾個國家爆發(fā)危機(jī)也會形成“蝴蝶效應(yīng)”，導(dǎo)致全球金融市場甚至實(shí)體經(jīng)濟(jì)大幅震蕩。歐盟領(lǐng)導(dǎo)人會議與財(cái)長會議之所以倉促地推出7500億歐元的救助方案，就是出于這樣的考慮。2．實(shí)施國際救援，提振市場信心。實(shí)施大規(guī)模國際救援，或由各主要國家增持國際貨幣基金組織的基金份額，再由國際貨幣基金組織擴(kuò)大救助規(guī)模。這樣做的好處是全球各主要國家一致行動，既能大規(guī)模擴(kuò)大救助規(guī)模，又能提高整個世界對救市前景的信心。但這種做法的最大缺陷是，救援資金沒有合法有效的安全保障，也不符合國際貨幣基金組織的相應(yīng)規(guī)定。3．發(fā)生危機(jī)的國家有序違約。這種情景發(fā)生概率最大。德法兩國對于希臘的堅(jiān)決表態(tài)是為爭取更多的時間建立防火墻，避免希臘國債違約的影響向其他國家蔓延，也整固歐洲銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表，從而避免銀行體系受到大的波及。短期內(nèi)，仍會堅(jiān)持“拖”字訣，貸款一筆一筆發(fā)放給希臘，但一次比一次不痛快。但在中期（一年之內(nèi)），由于希臘自身債務(wù)的不可持續(xù)性，其違約很難避免。4．發(fā)生危機(jī)的國家退出歐元區(qū)。歐盟把發(fā)生危機(jī)的主要國家逐出歐元區(qū)或這些國家主動退出歐元區(qū)。在希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，德國總理默克爾立即提出了把希臘逐出歐元區(qū)的設(shè)想，但立即遭到德國央行行長的反對，也沒有得到歐元區(qū)其他國家的響應(yīng)，因?yàn)樵跉W元區(qū)的設(shè)計(jì)方案與制度安排中，并沒有把一個主權(quán)國家逐出歐元區(qū)的規(guī)定與機(jī)制。讓爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的國家主動退出歐元區(qū)，也根本沒有可能。5．無序違約，歐元崩潰，歐元區(qū)解體。第五種發(fā)展趨勢就是，發(fā)生危機(jī)的國家出現(xiàn)無序違約，這種情景的危害最大，甚至可能出現(xiàn)類似2008年雷曼倒閉時的全球貿(mào)易驟停的情景。無序違約的情況出現(xiàn)，很可能導(dǎo)致歐元崩潰，歐元區(qū)解體。在上述五種發(fā)展趨勢中，最好的是第一種，最差的趨勢是第五種。需要指出的是，歐元的崩潰與歐元區(qū)的解體并不是夸大其詞與聳人聽聞，而是一種必須防范的可能發(fā)生的現(xiàn)實(shí)。全球三大評級機(jī)構(gòu)之一的穆迪公司曾發(fā)出警告，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)具有傳染性，將導(dǎo)致英國、愛爾蘭、意大利、葡萄牙和西班牙等國金融體系受到?jīng)_擊；前美聯(lián)儲主席保羅•沃爾克表示，歐元區(qū)可能將崩潰，這是美國權(quán)威人士第一次對歐元區(qū)前景做出如此悲觀的估計(jì)。

本文作者：徐海濤工作單位：湖北理工學(xué)院國際學(xué)院