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論文摘要：債務(wù)融資是企業(yè)融資的一種主要方式。這種方式既能解決企業(yè)資金壓力，又能使企業(yè)陷入困境，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)的境地。文章首先對債務(wù)融資及其利弊進(jìn)行了分析，在此基礎(chǔ)上探討了債務(wù)融資風(fēng)險的成因，并對企業(yè)如何防范債務(wù)融資風(fēng)險提出了建議。

論文關(guān)鍵詞：債務(wù)融資風(fēng)險防范

債務(wù)融資是現(xiàn)代企業(yè)的主要籌資方式之一。通過債務(wù)融資，不僅可以解決企業(yè)經(jīng)營資金的問題，而且可以使企業(yè)資金來源呈現(xiàn)多元化的趨勢。但債務(wù)融資是一把雙刃劍，在滿足企業(yè)對資金需求，帶來財務(wù)效益的同時，也給企業(yè)帶來了風(fēng)險，嚴(yán)重的甚至?xí)?dǎo)致財務(wù)危機(jī)，面臨破產(chǎn)。因此，如何正確認(rèn)識企業(yè)債務(wù)融資，并建立風(fēng)險防范措施顯得尤為重要。

一、企業(yè)債務(wù)融資的涵義

企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險產(chǎn)生于企業(yè)的債務(wù)融資行為。企業(yè)債務(wù)融資是指企業(yè)通過銀行貸款、發(fā)行債券、商業(yè)信用等方式籌集企業(yè)所需資金的行為。

債務(wù)融資是一把雙刃劍，對于企業(yè)來說有利有弊。債務(wù)融資給企業(yè)帶來的好處主要包括：（1）有效降低企業(yè)的加權(quán)平均資本。主要體現(xiàn)在債務(wù)融資率的資金成本低于權(quán)益資本籌資的資金成本,以及企業(yè)通過債務(wù)融資可以使實際負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息低于其向投資者支付的股息。（2）給投資者帶來“財務(wù)杠桿效應(yīng)”。即當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)總收益率大于債務(wù)融資利率時，債務(wù)融資可以提高投資者的收益率。（3）可以迅速籌集資金，彌補(bǔ)企業(yè)內(nèi)部資金不足。債務(wù)融資相對于其它融資方式來說，手續(xù)較為簡單，資金到位也比較快，可以迅速解決企業(yè)資金困難。（4）有利于企業(yè)控制權(quán)的保持。債務(wù)融資不具有股權(quán)稀釋的作用，通常債務(wù)人無權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營管理和決策，對企業(yè)經(jīng)營活動不具有表決權(quán)，也無對企業(yè)利潤和留存收益的享有權(quán)，有利于保持現(xiàn)有股東控制企業(yè)的能力。

債務(wù)融資的缺點(diǎn)主要包括：（1）增加企業(yè)的支付風(fēng)險。企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資必須保證投資收益高于資金成本，否則，將出現(xiàn)收不抵支甚至?xí)l(fā)生虧損。（2）增加企業(yè)的經(jīng)營成本,影響資金的周轉(zhuǎn)。表現(xiàn)在企業(yè)債務(wù)融資的利息增加了企業(yè)經(jīng)營成本；同時，如果債務(wù)融資還款期限比較集中的話,短期內(nèi)企業(yè)必須籌集巨額資金還債,這會影響當(dāng)期企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)和使用。（3）過度負(fù)債會降低企業(yè)的再籌資能力，甚至?xí)＜暗狡髽I(yè)的生存能力。企業(yè)一旦債務(wù)過度，會使籌資風(fēng)險急劇增大，任何一個企業(yè)經(jīng)營上的問題，都會導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行債務(wù)清償，甚至破產(chǎn)倒閉。（4）長期債務(wù)融資一般具有使用和時間上的限制。在長期借款的籌資方式下，銀行為保證貸款的安全性，對借款的使用附加了很多約束性條款，這些條款在一定意義上限制了企業(yè)自主調(diào)配與運(yùn)用資金的功能。

二、企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險的成因分析

債務(wù)融資風(fēng)險主要是指由于多種不確定因素的影響，使得企業(yè)在融資過程中所遇到的風(fēng)險，以及企業(yè)在日后生產(chǎn)經(jīng)營過程中的償付風(fēng)險。債務(wù)融資風(fēng)險產(chǎn)生于企業(yè)債務(wù)融資行為，其成因具體包括以下幾個方面。

1．管理者對債務(wù)融資風(fēng)險認(rèn)識不充分。債務(wù)融資風(fēng)險一般包括兩個方面的內(nèi)容，一是融資過程中所造成的風(fēng)險；二是日后的償付風(fēng)險。從目前來看，企業(yè)管理層十分注重融資過程中所造成的風(fēng)險，關(guān)注能否籌集到資金、籌集到多少資金、籌集資金的條件是什么，但對于籌集到的債務(wù)資金如何利用、日后如何償還、怎樣償還缺乏較為詳細(xì)和成熟的考慮。投資項目一開始和中途變更的情況在我國上市公司中經(jīng)常出現(xiàn)，投資決策失誤的案例也屢見不鮮。

2．企業(yè)投資決策失誤。投資項目需要投入大量的資金,如果決策失誤項目失敗或由于種種原因不能很快建成并形成生產(chǎn)能力,無法盡快地收回資金來償還本息,就會使企業(yè)承受巨大的財務(wù)危機(jī)。但是，由于決策失誤而導(dǎo)致財務(wù)危機(jī)的案例卻經(jīng)常發(fā)生?！扒爻亍?、“飛龍”等企業(yè)失敗幾乎都由于“投資失敗”。

3．市場利率和匯率的變動。企業(yè)在籌措資金時,可能面臨利率或匯率變動帶來的風(fēng)險。利率和匯率水平的高低直接決定企業(yè)資金成本的大小。近幾年，由于國家實行“雙緊”政策，即緊縮的財政政策和貨幣政策時，貨幣的供給量萎縮，貸款的利息率不斷提高，這也使得企業(yè)所負(fù)擔(dān)的經(jīng)營成本提高。同樣，國際貨幣市場匯率的變動也給企業(yè)帶來了外幣的收付風(fēng)險。

4．銀行對企業(yè)的債務(wù)監(jiān)督不充分。我國企業(yè)的高負(fù)債已是不爭的事實，但這種高負(fù)債并沒有發(fā)揮債權(quán)的治理作用，它不但沒有能有效地激勵和約束企業(yè)經(jīng)營者的行為，反而扭曲了銀行與企業(yè)之間的關(guān)系。我國對銀企關(guān)系的制度設(shè)計以防范金融風(fēng)險為主，由此導(dǎo)致了認(rèn)識的偏差，認(rèn)為銀行對企業(yè)經(jīng)營行為的監(jiān)督只能以外部監(jiān)督為主，銀行參與公司內(nèi)部會引起更大的金融風(fēng)險。在這種情況下，銀行僅僅是一種消極的心態(tài)參與公司治理。所以說我國銀行債務(wù)對企業(yè)的約束是軟性的。

5．制度不健全。由于我國現(xiàn)行的融資制度仍然沒有完全的市場化，大部分銀行和上市公司都是國家控股，沒有根本的利益沖突，一些銀行受國家的干預(yù)，其貸款決策具有一定的行政性，由于國家參與了企業(yè)與銀行之間的融資契約關(guān)系的建立，導(dǎo)致國有企業(yè)具有內(nèi)在的高負(fù)債動機(jī)。同時，對于經(jīng)營管理者來說，由于經(jīng)營成功會給他們帶來巨大的好處，經(jīng)營失敗，自己卻不會損失許多，因此，在企業(yè)經(jīng)營時，往往喜歡冒巨大的風(fēng)險。

三、防范企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險的策略

1．樹立正確的債務(wù)融資風(fēng)險意識。企業(yè)樹立正確的債務(wù)融資風(fēng)險意識包括兩個方面，一個方面是要樹立企業(yè)獨(dú)立承擔(dān)風(fēng)險意識，隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)一步深入，企業(yè)與政府之間的關(guān)系將越加分明，再依靠政府支持和幫助的可能性將越來越小，因此，企業(yè)首先要有獨(dú)立承當(dāng)風(fēng)險意識。另一方面，對于債務(wù)融資不僅要考慮融資過程中所造成的風(fēng)險，更要考慮日后的償付風(fēng)險。事實上，日后的償付風(fēng)險才是企業(yè)債務(wù)風(fēng)險考慮的重點(diǎn)。

2．優(yōu)化企業(yè)的債務(wù)融資行為。企業(yè)應(yīng)確定適度的負(fù)債比率、保持合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。企業(yè)適度負(fù)債經(jīng)營是指企業(yè)的負(fù)債比例要與企業(yè)的具體情況相適應(yīng)，實現(xiàn)風(fēng)險與報酬的最優(yōu)組合。對于不同規(guī)模和不同性質(zhì)的企業(yè)來說，選擇債務(wù)融資的比例不一樣，對一些生產(chǎn)經(jīng)營好，產(chǎn)品適銷對路，資金周轉(zhuǎn)快的企業(yè)，負(fù)債比例可以適當(dāng)高些，負(fù)債比例就可以高些；相反，對于經(jīng)營情況不是很理想的企業(yè)其比例就要低些，否則就會使企業(yè)在原來商業(yè)風(fēng)險的基礎(chǔ)上，又增加籌資風(fēng)險。我國企業(yè)目前的負(fù)債比例高，為了緩解外界的壓力，應(yīng)該降低資產(chǎn)負(fù)債比例。同樣，企業(yè)還應(yīng)對長期債務(wù)與短期債務(wù)和債務(wù)償還期限進(jìn)行合理的安排，防止企業(yè)日后經(jīng)營過程中的本金和利息的償付風(fēng)險。

3．充分考慮市場利率、匯率走勢，做出相應(yīng)的籌資安排。針對由于利率變動帶來的籌資風(fēng)險，企業(yè)必須深入研究我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的時期及資金市場的供求變化，正確把握未來利率走向。當(dāng)利率處于高水平時或處于由高向低過渡時期，應(yīng)盡量少籌資，對必須籌措的資金，應(yīng)盡量采取浮動利率的計息方式。當(dāng)利率處于低水平時，籌資較為有利，但應(yīng)避免籌資過度。當(dāng)籌資不利時，應(yīng)盡量少籌資或只籌措經(jīng)營急需的短期資金。當(dāng)利率處于由低向高過渡時期，應(yīng)根據(jù)資金需求量籌措長期資金，盡量采用固定利率的計息方式來保持較低的資金成本。同樣，對于籌資外幣資金帶來的風(fēng)險，應(yīng)著重預(yù)測和分析匯價變動的趨勢，制定外匯風(fēng)險管理策略，通過其內(nèi)在規(guī)律掌握匯率變動發(fā)展的趨勢，采取有效的措施防范籌資風(fēng)險。如籌集美元之類的外匯資金要盡量減少，因為相對于人民幣而言其貶值日益明顯，否則將產(chǎn)生更多的外匯損失。

4．考慮銀行參與制度。要使銀行對企業(yè)的監(jiān)控作用得到有效發(fā)揮，可以考慮建立銀行參與制度，將銀行納入企業(yè)的管理層，從而提高銀行對公司的治理。同樣，站在銀行角度也要加強(qiáng)對貸款資金的適時監(jiān)控制度，把制度重點(diǎn)放在加強(qiáng)主辦銀行對借款企業(yè)的外部監(jiān)控上。例如對負(fù)債比例較高的公司，主動要求自己作為主要的債權(quán)人列席公司的重要會議，使其盡可能充分地獲取關(guān)于企業(yè)經(jīng)營和投資決策的信息，實現(xiàn)較好的風(fēng)險控制，以防止不良債權(quán)的產(chǎn)生。

四、總結(jié)

債務(wù)融資既是一項財務(wù)策略，更是一種籌資戰(zhàn)略。企業(yè)在考慮債務(wù)融資時，不僅要根據(jù)自身的發(fā)展情況，考慮融資規(guī)模、融資方式和還款期限等，更要認(rèn)識和考慮債務(wù)融資所帶來的風(fēng)險。企業(yè)只有在正確認(rèn)識債務(wù)融資風(fēng)險的基礎(chǔ)上，及時制定和嚴(yán)格執(zhí)行有效的債務(wù)融資風(fēng)險防范對策，使其控制在合理范圍內(nèi)，才能充分發(fā)揮債務(wù)融資的最佳作用，并確保企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的正常運(yùn)行。

參考文獻(xiàn)：

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關(guān)鍵詞：成本；債務(wù)融資；結(jié)構(gòu)優(yōu)化

中圖分類號：F275.3 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）10-0-01

資本結(jié)構(gòu)是一個長期的融資方式選擇的結(jié)果，對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，首先要分析融資結(jié)構(gòu)，權(quán)衡融資成本和風(fēng)險，構(gòu)建最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)，將會直接影響到上市公司企業(yè)價值最大化的實現(xiàn)。而理論作為資本結(jié)構(gòu)理論的一個重要組成部分，其分析視角為企業(yè)的股利分配提供了一個基本的分析邏輯，由于債務(wù)本身也存在成本，企業(yè)資本在進(jìn)行決策時必須在股權(quán)成本和債務(wù)成本間做出抉擇。本文通過對我國上市電力企業(yè)的債務(wù)融資分析，進(jìn)而研究債務(wù)融資及成本的理論依據(jù)。

一、債務(wù)融資的內(nèi)涵

企業(yè)融資的重要方式有股權(quán)融資和債務(wù)融資。債務(wù)融資是指企業(yè)通過向個人或機(jī)構(gòu)投資者出售債券、票據(jù)籌集營運(yùn)資金或資本開支。個人或機(jī)構(gòu)投資者借出資金，成為公司的債權(quán)人，并獲得該公司還本付息的承諾。企業(yè)的融資決策都是要考慮融資渠道和融資成本的，因此，產(chǎn)生了一系列的融資理論。

債務(wù)融資可進(jìn)一步細(xì)分為直接債務(wù)融資和間接債務(wù)融資兩種模式。一般來說，對于預(yù)期收益較高，能夠承擔(dān)較高的融資成本，而且經(jīng)營風(fēng)險較大，要求融資的風(fēng)險較低的企業(yè)傾向于選擇股權(quán)融資方式；而對于傳統(tǒng)企業(yè)，經(jīng)營風(fēng)險比較小，預(yù)期收益也較小的，一般選擇融資成本較小的債務(wù)融資方式進(jìn)行融資。債務(wù)融資的特點(diǎn)相對于股權(quán)融資，它具有如下特點(diǎn)：

（1）短期性。債務(wù)融資籌集的資金具有使用上的時間性，需到期償還。（2）可逆性。企業(yè)采用債務(wù)融資方式獲取資金，負(fù)有到期還本付息的義務(wù)。（3）負(fù)擔(dān)性。企業(yè)采用債務(wù)融資方式獲取資金，需支付債務(wù)利息，從而形成企業(yè)的固定負(fù)擔(dān)。（4）流通性。債券可以在流通市場上自由轉(zhuǎn)讓。

二、我國電力上市公司的債務(wù)融資現(xiàn)狀

不同的負(fù)債融資結(jié)構(gòu)揭示著不同的治理效應(yīng)，而在企業(yè)融資實踐中，應(yīng)選擇合理的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，盡量降低成本，實現(xiàn)企業(yè)利益的最大化。通過對電力上市公司融資結(jié)構(gòu)的分析，進(jìn)而了解到負(fù)債類型、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)、負(fù)債優(yōu)化結(jié)構(gòu)與成本的關(guān)系，進(jìn)行深化資本結(jié)構(gòu)的研究，提出合理的治理策略。

1.債務(wù)融資類型單一，公司資金負(fù)擔(dān)重。我國電力上市公司的主要債務(wù)類型結(jié)構(gòu)是銀行負(fù)債，比重約占70%，其中多數(shù)為擔(dān)保借款；其次為商業(yè)信用融資。一般而言，存在較大經(jīng)營風(fēng)險的情況下應(yīng)該盡量選擇私人債務(wù)融資，而我國電力上市公司有國家的大力支持，不存在經(jīng)營破產(chǎn)的風(fēng)險，可以選擇類似公司債券的公眾債。但根據(jù)調(diào)查，發(fā)行公司債券的電力上市公司少之又少，其負(fù)債類型嚴(yán)重單一化，融資結(jié)構(gòu)比例失衡，尤其對于債券融資這一有效形式?jīng)]有廣泛應(yīng)用，失去了債券與銀行貸款進(jìn)一步結(jié)合而降低成本的優(yōu)勢，無法有效的控制成本。

2.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)仍存在改善空間。根據(jù)電力行業(yè)的特征，債權(quán)人在考慮借款資金的風(fēng)險時，關(guān)注的是公司的清償能力，電力上市公司為了降低風(fēng)險，應(yīng)該提高固定資產(chǎn)的比率，即長期負(fù)債應(yīng)占得比重多一些。但根據(jù)調(diào)查顯示，結(jié)果恰恰相反，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)略顯失衡，短期融資比重更大，管理者對企業(yè)的未來投資項目決策權(quán)小，便相應(yīng)的降低了長期債務(wù)融資的成本，可見我國電力行業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)仍存在改善空間，Guedes和Opler的實證研究也表明：增長機(jī)會較多的企業(yè)傾向于發(fā)行期限較短的負(fù)債，而公用事業(yè)發(fā)行期限相對較長的負(fù)債，所以，我國電力上市公司應(yīng)發(fā)行期限較長的負(fù)債。

3.債務(wù)優(yōu)先結(jié)構(gòu)波動大。數(shù)據(jù)顯示，我國電力上市公司的債務(wù)優(yōu)先結(jié)構(gòu)偏向于保證融資，且穩(wěn)定性不好，部分公司僅依賴于一種融資方式，有的公司完全依靠信用融資，抵押借款很少，而其他的融資方式主要由商業(yè)信用組成，表明公司資信在債券融資中占據(jù)重要的地位。但由于企業(yè)多偏好于保證融資，致使存在較大的違約風(fēng)險，同時，大多數(shù)貸款來自銀行貸款，而銀行不具備用限制性條款約束資產(chǎn)替換行為的動機(jī)，存在較高的監(jiān)督成本，需要通過融資契約的有效安排來降低代現(xiàn)成本。

三、現(xiàn)代成本債務(wù)融資的結(jié)構(gòu)優(yōu)化

長期以來，處于壟斷地位的公用事業(yè)上市公司普遍有收益高、穩(wěn)定，而風(fēng)險較低，卻采用低負(fù)債的財務(wù)保守策略，而國外的這類企業(yè)多采用高負(fù)債性融資，根據(jù)美國自90年代中期以來的數(shù)據(jù)，其長期負(fù)債率平均達(dá)到52.33%，總負(fù)債率達(dá)到64.16%。但我國卻與之相反，我國的電力上市公司受國家的管制多，屬于壟斷的公共事業(yè)型企業(yè)，有大量的政府投資，不需要過多的負(fù)債，這就意味著企業(yè)成本高而經(jīng)營效率低。面對我國電力行業(yè)的債務(wù)融資情況，我們可以從以下幾個方面著手進(jìn)行優(yōu)化：

1.積極發(fā)展融資渠道，豐富企業(yè)債務(wù)融資類型。具有行業(yè)管制特征的電力行業(yè)向銀行借款比例過高，存在一定程度上的銀行軟約束問題，所以應(yīng)當(dāng)鼓勵有條件的公司配合發(fā)行公司債券。此外，租賃融資必須經(jīng)過債權(quán)人的審查，并且由債權(quán)人實施具體的購買行為，不會產(chǎn)生資產(chǎn)交換問題，因此，在降低成本方面具有極大的優(yōu)勢，也是豐富企業(yè)融資渠道的一個重要途徑。

2.合理調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。短期融資具有一定的風(fēng)險，要改變期限結(jié)構(gòu)中的短期融資傾向，增加公司長期債務(wù)能夠平衡企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)，同時有助于減少融資過程中股權(quán)對債權(quán)的替代?？梢酝ㄟ^相關(guān)政策調(diào)控，鼓勵發(fā)行中長期公司債券，另外還可以選擇發(fā)行一些降低股東從資產(chǎn)替換中獲得好處的債券，像可贖回債券、可轉(zhuǎn)換債券等，可減少財產(chǎn)的流失。

3.選擇合適的債務(wù)優(yōu)化結(jié)構(gòu)。由于我國電力行業(yè)多選擇保證融資，存在一定的違約風(fēng)險，所以要加大金融監(jiān)管力度，對違約等投機(jī)行為要嚴(yán)厲打擊，適當(dāng)增加債務(wù)融資契約中的限制條款，從而降低債務(wù)融資契約的成本，獲得更多利潤。

總之，我國的企業(yè)可以通過對負(fù)債類型、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及債務(wù)的優(yōu)化結(jié)構(gòu)，這三方面進(jìn)行融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，進(jìn)而降低債務(wù)融資中的成本，提升企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益與管理規(guī)模。

參考文獻(xiàn)：

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[關(guān)鍵詞]經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略調(diào)整；并購融資績效；融資模式

一、引言

黨的十報告中指出：“以科學(xué)發(fā)展為主題，以加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式為主線，是關(guān)系我國發(fā)展全局的戰(zhàn)略抉擇?！倍巴七M(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整是加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的主攻方向?！庇纱丝梢?，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整是我國應(yīng)對內(nèi)外部挑戰(zhàn)、謀求經(jīng)濟(jì)持續(xù)科學(xué)發(fā)展的必然抉擇。未來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略調(diào)整的完成效果，可能將決定我國經(jīng)濟(jì)長期的走向。

目前我國一些行業(yè)重復(fù)建設(shè)嚴(yán)重、產(chǎn)業(yè)集中度低、自主創(chuàng)新能力不強(qiáng)、市場競爭力較弱的問題仍很突出，影響著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的質(zhì)量和競爭力，制約了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略調(diào)整的效率。在資源環(huán)境約束日益嚴(yán)重、國際間產(chǎn)業(yè)競爭更加激烈的條件下，企業(yè)并購是資源進(jìn)行重新有效配置的最快捷手段，通過引導(dǎo)經(jīng)營效率高的企業(yè)進(jìn)行并購，有利于盤活社會存量資源，不僅可使資源得到更有效率的利用與分配，還可以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，提高發(fā)展質(zhì)量和效益，增強(qiáng)抵御國際市場風(fēng)險能力，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。因此，本文認(rèn)為企業(yè)并購將在我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略調(diào)整期擔(dān)當(dāng)重任，并會迎來并購的黃金期，推動企業(yè)并購重組是我國調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)科學(xué)發(fā)展的重要舉措。

隨著企業(yè)并購重組力度的增強(qiáng)，企業(yè)間并購規(guī)模也會隨之?dāng)U大，然而企業(yè)并購需要龐大的資金支持，因此如何融資成為了企業(yè)并購業(yè)務(wù)中的核心內(nèi)容，在相當(dāng)程度上決定著并購活動的有效性，影響著并購是否能夠成功。雖然我國政府在鼓勵企業(yè)并購重組的同時，不斷推出并購融資的相關(guān)政策，但是仍存在著諸多問題。多鳳翔（2011）指出我國上市公司并購融資存在問題主要有：國內(nèi)并購融資工具品種匱乏；債券或票據(jù)融資發(fā)展受到政策環(huán)境的制約；租賃類融資可能存在間接調(diào)控利潤；公司可能運(yùn)用權(quán)益性融資操控利潤等。因此，隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的不斷深入，探究企業(yè)并購融資績效問題，為企業(yè)更好地進(jìn)行并購融資提供理論依據(jù)，具有一定的實踐意義。

二、文獻(xiàn)回顧

與并購支付方式相比，由于企業(yè)并購融資方式所體現(xiàn)的交易成本更為隱性、復(fù)雜，不利于觀測，所以早期國外研究更多的關(guān)注并購支付方式對企業(yè)績效的影響，而關(guān)于融資方式對并購績效影響的文獻(xiàn)較少。最早的研究集中于杠桿收購融資，Arthur Warga&Ivo Welch（1993）發(fā)現(xiàn)杠桿收購的成功增加了股權(quán)人收益，降低了債權(quán)人收益。然而Menno Pardoel（2011）對不同收購方式進(jìn)行比較，研究發(fā)現(xiàn)杠桿收購對公司報酬率無顯著影響。隨著研究不斷拓展，近年來國外逐漸有了融資方式對并購績效影響的研究，Schlingemann（2004）基于梅耶斯優(yōu)序融資理論與自由現(xiàn)金流量假說，以1994-1998年的并購事件為樣本，在控制支付方式的情況下，研究發(fā)現(xiàn)留存收益融資對于投資機(jī)會較少的收購方有顯著的負(fù)影響，而對于投資機(jī)會較多的收購方并無顯著影響；股權(quán)融資與并購績效顯著正相關(guān)；負(fù)債融資對并購績效無顯著影響。Martynova&Renneboog（2009）對歐洲國家1993-2001年發(fā)生的并購案例進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)樣本公司并購中采用內(nèi)部融資最多，股權(quán)融資次之；債務(wù)融資提升了收購方的市場效益，而股權(quán)融資顯著降低了其市場績效。

國內(nèi)在并購融資績效方面的研究，李杰（2007）以1997-2001年長江三角洲地區(qū)發(fā)生并購的上市公司為樣本，從并購融資方式的視角分析融資壓力對并購績效的影響，研究發(fā)現(xiàn)融資壓力與并購績效顯著正相關(guān)，而且非募集資金融資并購績效優(yōu)于募集資金融資并購績效。雷輝等（2009）以2007年發(fā)生并購的滬深上市公司為研究對象，回歸結(jié)果表明權(quán)益融資、債務(wù)融資與治理績效顯著負(fù)相關(guān)，內(nèi)部融資與治理績效顯著正相關(guān)。然而翟進(jìn)步等（2011）在控制支付方式的情況下，以2002-2006年發(fā)生的絕對交易價格最大的并購事件為樣本，得到了不同的結(jié)論，研究發(fā)現(xiàn)權(quán)益融資方式顯著提升了收購公司的市場績效和股東財富，并且收購公司并購后未來財務(wù)績效上升；而債務(wù)融資方式則降低了收購公司的市場績效并有損于股東財富，收購公司并購后未來財務(wù)績效下降。

國內(nèi)外從融資方式的視角研究并購績效的文獻(xiàn)相對較少，并且結(jié)論差異性較大。由于并購資金的不同來源方式會改變企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)，影響企業(yè)并購績效，深入研究并購融資方式與并購績效的相關(guān)性具有重要現(xiàn)實意義?；诖?，本文以2009-2012年發(fā)生并購的上市公司為樣本，實證探究企業(yè)各種融資方式與并購績效的相關(guān)性，以及相關(guān)程度順序。

三、實證研究

企業(yè)并購所需資金的來源主要有兩個渠道，內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是企業(yè)籌集內(nèi)部經(jīng)營活動所產(chǎn)生的資金，主要指利用留存收益；外部融資是企業(yè)籌集外部資金，主要包括股權(quán)融資與債務(wù)融資，因此本文將融資方式分為內(nèi)部融資、股權(quán)融資以及債務(wù)融資。

（一）研究假設(shè)的提出

我國大部分上市公司是由國有企業(yè)改制而來的，國有股權(quán)仍普遍處于控制地位，目前國有大股東“一股獨(dú)大”是我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要特征。國有股控制會引發(fā)兩個層次的委托問題：第一層次的委托者是全民，者是政府；第二層次的委托者是政府，者是公司經(jīng)理。由于政府既不是最終的人，也不是最終的委托人，這就造成了控制權(quán)與剩余索取權(quán)不匹配，引發(fā)了所有者缺位，致使政府對公司的監(jiān)控機(jī)制難以形成，容易造成“內(nèi)部人”控制。在這樣的治理機(jī)制下，容易誘發(fā)經(jīng)營者通過股權(quán)融資將獲得的資金最大化地轉(zhuǎn)化為自身的控制權(quán)收益。而我國亦確實存在上市公司內(nèi)部人通過股權(quán)融資獲得巨大隱性收益的事實。所以經(jīng)營者通過股權(quán)融資進(jìn)行并購時，更有可能謀取自身利益，進(jìn)而導(dǎo)致并購的低效率。再者，雖然我國證監(jiān)會在推動上市公司積極分紅方面出臺了相關(guān)政策，如2008年制定的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，以及證監(jiān)會[2011]41號公告，就分紅問題提出了具體要求。但是，2012年我國證監(jiān)會投資者保護(hù)局相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，我國上市公司在分紅方面仍存在一些問題：一是分紅股利支付率總體偏低，2001-2011年上市公司現(xiàn)金分紅占凈利潤的比例僅為25.3%，而國際成熟市場該比例通常在40%-50%之間；二是在股利形式上輕視現(xiàn)金股利，股利回報率偏低。由此可見，我國上市公司依舊實施較低的股利政策，再加之股權(quán)融資所籌集的資金永無到期日，可形成公司的永久性資本，因而采用股權(quán)融資不會引發(fā)上市公司承擔(dān)財務(wù)困境成本。這樣股權(quán)融資更容易導(dǎo)致管理層并購?fù)顿Y的放松心理，從而形成“過度自信”，最終導(dǎo)致并購風(fēng)險被低估以及并購決策的高錯誤概率，最終使得并購后公司績效下降。

綜上本文提出假設(shè)1：股權(quán)融資與并購績效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。

我國債券市場自2005年以來得到了快速發(fā)展，債券種類不斷擴(kuò)大，交易方式也不斷創(chuàng)新，這些發(fā)展給企業(yè)債務(wù)融資帶來了便利，可以相應(yīng)減少交易成本。從債務(wù)融資本身來說，該方式需要定期支付本金和利息，依據(jù)權(quán)衡理論的觀點(diǎn)，債務(wù)融資的資本成本雖低，但是引發(fā)財務(wù)困境的可能性大，融資風(fēng)險高。然而，按照理論的觀點(diǎn)，正是債務(wù)利息和本金支付的這種約束性特征，加大了管理層保證履行償付義務(wù)的壓力，促使管理層更加慎重的選擇目標(biāo)并購企業(yè)，尋求達(dá)成高收益的并購。同時，適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)融資，還約束了經(jīng)理隨意支配企業(yè)自有資金的浪費(fèi)性投資，抑制了機(jī)會主義并購行為所引發(fā)的企業(yè)價值下降。債務(wù)合同中的限制性條款、法律以及資本市場的相關(guān)規(guī)定，也抑制了并購過程中的過度投資和投資不足問題。此外，依據(jù)MM理論，由于利息可以抵稅，企業(yè)價值會隨著財務(wù)杠桿的提高而增加，同時并購企業(yè)在一定范圍內(nèi)通過債務(wù)融資還可能產(chǎn)生杠桿正效應(yīng)，進(jìn)而影響企業(yè)權(quán)益資本利潤率，提升企業(yè)的經(jīng)營績效。

綜上本文提出假設(shè)2：債務(wù)融資與并購績效呈正相關(guān)性，相對于股權(quán)融資，其與并購績效的相關(guān)程度更大。

與股權(quán)、債務(wù)融資相比，內(nèi)部融資方式具有以下特點(diǎn)：第一，內(nèi)部融資使用企業(yè)自有資金，其自主性較強(qiáng)，不受外界制約與影響，只需通過股東大會或董事會批準(zhǔn)；第二，通過內(nèi)部籌集資金可以減少企業(yè)的融資風(fēng)險，更有利于企業(yè)并購的順利進(jìn)行；第三，內(nèi)部融資不僅不會稀釋原有股東的每股收益和控制權(quán)，還能夠支持企業(yè)對其它融資方式的使用；第四，內(nèi)部融資方式?jīng)]有發(fā)行費(fèi)用，可以降低融資成本。

在企業(yè)存在大量的留存收益時，有效地使用企業(yè)內(nèi)部資金，有利于抑制管理者的浪費(fèi)行為和不明智的使用內(nèi)部資金行為，即抑制成本，減少自由現(xiàn)金流，從而提高企業(yè)治理效率。同時并購對企業(yè)留存收益的大量使用，使得內(nèi)部存儲的自由現(xiàn)金流減少，有利于激發(fā)管理者對并購后企業(yè)的經(jīng)營管理，積累留存收益，從而提升企業(yè)績效。

綜上本文提出假設(shè)3：內(nèi)部融資與并購績效呈正相關(guān)性，且相比于外部融資，內(nèi)部融資與并購績效相關(guān)程度更強(qiáng)。

（二）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文以滬深兩市2009-2012年發(fā)生并購的主并購方為原始樣本。為確保數(shù)據(jù)的有效性，對樣本進(jìn)行以下篩選：（1）主并購方為上市公司；（2）剔除并購交易未成功案例；（3）剔除金融、保險類上市公司；（4）剔除所涉及年份出現(xiàn)ST、*ST的上市公司；（5）并購后上市公司成為被并購公司的第一大股東；（6）剔除數(shù)據(jù)缺失及異常的公司；（7）如果上市公司當(dāng)年發(fā)生多次收購事件，把多次收購的支付金額合并在一起作為該上市公司的并購金額。

依照上述原則對原始樣本進(jìn)行篩選后，最后得到489個主樣本。樣本來源于國泰安CSMAR的中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫，對數(shù)據(jù)的處理方式是運(yùn)用Excel進(jìn)行初步匯總和計算分析，再利用SPASS19.0軟件進(jìn)行進(jìn)一步的統(tǒng)計處理和檢驗。

（三）變量選取

被解釋變量：本文選取并購當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率衡量上市公司的并購績效。

ROE=當(dāng)期凈利潤/期末凈資產(chǎn)

解釋變量：雖然獲取上市公司發(fā)生并購時各融資方式具體金額較困難，但是并購事件作為上市公司的重大舉措，并購所需融資金額占據(jù)了當(dāng)年上市公司融資總額的絕大部分，因此本文采用上市公司并購當(dāng)年三種融資方式總體的融資比重，來替代并購融資金額中各方式的實際比重。分別采用股權(quán)融資率（EE）、債務(wù)融資率（DE）、內(nèi)部融資率（IE）來衡量股權(quán)融資、債務(wù)融資、內(nèi)部融資三種融資方式。

控制變量：選取并購金額相對值（Merger）、投資強(qiáng)度（Invest）、總資產(chǎn)規(guī)模（Asset）三個指標(biāo)。

變量定義表如下：

（四）模型構(gòu)建

本文采用多元線性回歸，通過系數(shù)的正負(fù)來考察解釋變量與被解釋變量間的正負(fù)相關(guān)性，并通過比較各融資方式的回歸系數(shù)絕對值大小，考察融資方式與并購績效的相關(guān)程度，從而驗證假設(shè)是否成立。模型構(gòu)建如下：

（五）描述性統(tǒng)計分析

統(tǒng)計結(jié)果顯示，凈資產(chǎn)收益率（ROE）、股權(quán)融資率（EE）、內(nèi)部融資率（IE）的最大值與最大值之間的差異較明顯；債務(wù)融資率（DE）整體數(shù)值較股權(quán)融資率與內(nèi)部融資率明顯偏小，說明上市公司并購較少采用債務(wù)融資；股權(quán)融資率均值（0.2865）>內(nèi)部融資率均值（0.1613）>債務(wù)融資率均值（0.0699），說明近年來上市公司總體上更傾向于股權(quán)融資；并購金額相對值（Merger）、投資強(qiáng)度（Invest）的最大值與最小值相差較大，說明上市公司在投資方面存在較大差異性；總資產(chǎn)規(guī)模（Asset）差異較小，說明所選樣本公司間規(guī)模分布較均勻。

（六）相關(guān)系數(shù)

從表3中可以看出，ROE與債務(wù)融資率（DE）、內(nèi)部融資率（IE）兩個變量在0.01水平下顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為0.204和0.379。而ROE與股權(quán)融資率（EE）的相關(guān)系數(shù)為-0.372，且在0.01水平下顯著。

本文的研究還發(fā)現(xiàn)在一些解釋變量之間，如股權(quán)融資率（EE）和債務(wù)融資率（DE）、股權(quán)融資率（EE）和內(nèi)部融資率（IE）之間也存在著顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明解釋變量之間存在著共線性的可能。但通常來說，解釋變量間的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.8以上，可能會存在共線性的問題。通過表3，可以看到解釋變量間的相關(guān)系數(shù)均低于0.5，因此不考慮多重共線性問題的可能性。

（七）回歸結(jié)果分析

通過各融資方式的回歸系數(shù)可以得出，股權(quán)融資與并購績效呈負(fù)相關(guān)性，債務(wù)融資、內(nèi)部融資分別與并購績效呈正相關(guān)性，并且結(jié)果均在1%的水平下顯著。通過各融資方式系數(shù)絕對值比較，即0.1969>0.1590>|-0.1166|，得出各融資方式與并購績效的相關(guān)程度強(qiáng)弱順序為：內(nèi)部融資>債務(wù)融資>股權(quán)融資，且結(jié)果在1%的水平下顯著。進(jìn)而研究假設(shè)1、2、3均得到驗證。

（八）穩(wěn)健性檢驗

1 為了避免樣本數(shù)據(jù)中極大值與極小值對結(jié)果的影響，按5%進(jìn)行Winsorize處理，并重新進(jìn)行回歸分析，得到的結(jié)論保持不變。

2 考慮到樣本上市公司成長性的差異，用營業(yè)收入增長率（ReG）替換控制變量總資產(chǎn)規(guī)模；同時用總資產(chǎn)增長率（AsG）替換控制變量投資強(qiáng)度，重新進(jìn)行回歸，結(jié)論保持不變且結(jié)果顯著。

3 將EE、DE、IE列在三個模型中，分別進(jìn)行線性回歸。結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資、內(nèi)部融資的方程擬合優(yōu)度明顯高于債務(wù)融資。從描述性統(tǒng)計中發(fā)現(xiàn)這可能是由債務(wù)融資率數(shù)值較小所造成。與此同時各融資方式與融資績效的正負(fù)相關(guān)性與模型（1）結(jié)論一致，且顯著成立。

四、結(jié)論

1 相比其他融資方式，股權(quán)融資與并購績效相關(guān)程度最低，且顯著負(fù)相關(guān)。由于股權(quán)融資對于并購企業(yè)來說是一種軟約束，同時也是一種風(fēng)險轉(zhuǎn)移的手段，從而造成募集資金使用效率偏低，降低了企業(yè)經(jīng)營效益。同時，研究還發(fā)現(xiàn)上市公司并購融資最偏好于股權(quán)融資，這說明我國企業(yè)融資方式獨(dú)有的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象在并購融資中也是存在的。

篇4

關(guān)鍵詞：企業(yè)生命周期；債務(wù)融資；公司績效

西方早就有對于債務(wù)融資與公司績效的關(guān)系研究，但是因為社會環(huán)境的不同，同樣的理論對于我國不一定適用。本文首先綜述中西方對于債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與公司績效的理論，之后綜述國內(nèi)外對于企業(yè)在不同生命周期債務(wù)融資與績效的理論。

一、債務(wù)融資與公司績效的研究

（一）債務(wù)整體水平與公司績效

債務(wù)融資對公司績效的影響從制度的角度出發(fā)，以成本為基礎(chǔ)，則企業(yè)需要降低股權(quán)成本在進(jìn)行債務(wù)融資的時候，可以改善整個公司的治理進(jìn)而提高公司績效。同時合理的債務(wù)融資能讓公司經(jīng)理人員對于資產(chǎn)支配的權(quán)利增強(qiáng)，這樣就有利于提高他們對工作的積極性。中小企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用越來越大，但是在金融資產(chǎn)配置中所占的比例卻很低。由于資金短缺和融資困難，中小企業(yè)的發(fā)展受到阻礙（熊婧，2014）。

（二）債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與公司績效

在短期債務(wù)比企業(yè)的投資項目先到期的前提下，債務(wù)人根據(jù)投資項目的進(jìn)展和前期盈利的情況，與債權(quán)人重新簽訂契約并讓其自由決定現(xiàn)金流的分配。這樣有助于成長性較好的公司發(fā)展，因為短期債務(wù)不僅能夠有效地抑制投資不足，還能讓企業(yè)獲得更多的投資機(jī)會，從而有助于公司價值的提升（Myers，1977）。上市公司在我國民族地區(qū)表現(xiàn)為：不一樣的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)類型對于財務(wù)績效有不同的影響作用，其資產(chǎn)負(fù)債率偏低，長期和短期債務(wù)對財務(wù)績效均有負(fù)面影響，銀行貸款比率跟公司財務(wù)績效表現(xiàn)微弱的負(fù)相關(guān)，商業(yè)信用與財務(wù)績效呈正相關(guān)關(guān)系（羅如芳，2015）。

二、關(guān)于企業(yè)生命周期的研究

（一）企業(yè)生命周期

最首先的“生命周期”的觀點(diǎn)是認(rèn)為企業(yè)如生物一樣有生命，同樣經(jīng)歷生老病死的過程。企業(yè)的發(fā)展遵循著從形成到成長、成熟，然后衰退最后死亡的一個如生命體的成長過程?；蛘哒f企業(yè)的發(fā)展會經(jīng)歷一個從生到死、由盛轉(zhuǎn)衰的過程。因此，企業(yè)的生命周期可以分為兩個階段：成長階段和成熟階段。國內(nèi)學(xué)者基于企業(yè)生命周期理論把我們企業(yè)的發(fā)展過程分為四個階段，首先是企業(yè)的成立稱為初創(chuàng)期，再進(jìn)入快速發(fā)展的成長期沉淀后的成熟期，最后是慢慢步入衰退期，而在這些不同的時期階段是采取不同的財務(wù)戰(zhàn)略（王萍，2010）。

（二）企業(yè)生命周期與負(fù)債和公司績效

企業(yè)需要在整個生命周期過程中的不一樣的階段采取不一樣的融資戰(zhàn)略，因為企業(yè)處于每個階段時所面臨的風(fēng)險是不一樣的，就包括經(jīng)營與財務(wù)方面的風(fēng)險。而且不同的融資方式不僅可以降低企業(yè)的總體風(fēng)險還能提高公司績效。首先，開始的兩個時期引入期和成長期的融資方式中是把權(quán)益融資放在首位的，接著第三個階段的成熟期越來越看重債務(wù)融資，從而更多的采取債務(wù)和權(quán)益資本相互結(jié)合來獲取資金。慢慢步入衰退期，權(quán)益資本退出，主要是債務(wù)融資（Bender，1986）。

我國制造業(yè)上市公司的債務(wù)融資在債務(wù)總體水平、長短期負(fù)債與公司的績效是朝著相反的方向發(fā)展的，但是每個階段的影響程度是不相同的。而在企業(yè)生命周期的不同階段，商業(yè)信用除了在衰退期對企業(yè)績效產(chǎn)生正效應(yīng)，在其他兩個階段都為負(fù)效應(yīng)，但銀行借款對企業(yè)績效全都產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)（唐洋，2014）。

三、結(jié)論

從中西方對于不同生命周期債務(wù)融資與公司績效的關(guān)系研究可以看出，首先中西方的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、法律制度和金融環(huán)境都是不同的，中國不能盲目的模仿西方的發(fā)展方式，要結(jié)合自身的特點(diǎn)來進(jìn)行債務(wù)融資。其次，企業(yè)處于不同的生命周期其債務(wù)的影響程度是不同的，我們可以根據(jù)不同階段的不同特點(diǎn)提前做好準(zhǔn)備，制定戰(zhàn)略。

參考文獻(xiàn)：

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篇5

一、國內(nèi)外關(guān)于地方政府債務(wù)融資研究的情況

國外關(guān)于政府融資與負(fù)債的研究始于20世紀(jì)80年代，90年代開始有較多的成果。世界銀行高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家Hana Polackova Brixi（1998）在題為《政府或有負(fù)債：一種對財政穩(wěn)定性構(gòu)成威脅的風(fēng)險》的論文中提出了著名的財政風(fēng)險矩陣，將政府的負(fù)債風(fēng)險來源劃分成四個方面，并系統(tǒng)地論述了政府或有負(fù)債對財政穩(wěn)定性構(gòu)成的巨大威脅。[1]William Easterly從傳統(tǒng)預(yù)算體制的角度，論述了許多國家政府所具有的財政機(jī)會主義特征。政府在減少直接顯性債務(wù)的同時，往往是等量的隱性債務(wù)的增加。[2]Allen Schick也從政府預(yù)算的角度研究了財政風(fēng)險的成因及對策。[3]Ma jun對地方政府財政風(fēng)險的監(jiān)測問題進(jìn)行了研究，從理論上提出了監(jiān)測的原則與方法。[4]2002年，Hana PolackovaBrixi和Allen Schick收集了十多篇關(guān)于政府或有負(fù)債與財政風(fēng)險問題的重要文獻(xiàn)，編輯出版了《風(fēng)險中的政府：或有負(fù)債與財政風(fēng)險》一書，從而奠定了財政風(fēng)險理論的分析體系。[5]

國內(nèi)的相關(guān)研究主要集中在地方政府債務(wù)融資模式、債務(wù)融資風(fēng)險、債務(wù)融資創(chuàng)新等方面。在地方政府債務(wù)融資模式研究方面，有學(xué)者將我國地方政府融資模式分為債務(wù)（債權(quán)）融資、股權(quán)融資、項目融資和資源融資四大類。[6]有學(xué)者指出，國內(nèi)地方政府債務(wù)融資呈現(xiàn)以融資平臺為主的多種融資模式并存的狀態(tài)，主要包括：與澳大利亞相同的中央政府地方債券模式，類似美國市政債券的城投類企業(yè)債券模式，類似于市政發(fā)展基金模式的“打捆貸款”模式和類似于抵押債券的市政資產(chǎn)支持證券模式。[7]在地方政府債務(wù)融資風(fēng)險研究方面，張麗恒、[8]李俠、[9]何川[10]等專家學(xué)者分別從地方政府債務(wù)風(fēng)險、銀行信貸風(fēng)險管理、宏觀調(diào)控和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行安全等不同角度，對地方政府債務(wù)融資風(fēng)險進(jìn)行了分析。在地方政府債務(wù)融資創(chuàng)新研究方面，眾多學(xué)者提出地方政府融資市場化發(fā)展的觀點(diǎn)，包括發(fā)行地方政府債券的融資思路。其中賈康在2002年就對發(fā)展地方政府公債融資進(jìn)行了開創(chuàng)性研究；[11]張理平認(rèn)為地方政府融資引入資產(chǎn)證券化具有較強(qiáng)的現(xiàn)實意義，并分析了資產(chǎn)證券化在地方政府融資中的應(yīng)用優(yōu)點(diǎn)；[12]陳敏等對PPP、BOT、TOT、BOO等融資方式應(yīng)用進(jìn)行了深入探討。[13]

通過對國內(nèi)外有關(guān)研究文獻(xiàn)的梳理和分析， 我們發(fā)現(xiàn)國外對政府債務(wù)融資的相關(guān)研究已較為深入，特別是國外政府直接債務(wù)融資已開展多年，已建立了較為完善的相關(guān)法律制度。國內(nèi)地方政府債務(wù)融資開展時間較短，相關(guān)研究主要集中在對地方平臺公司融資模式的風(fēng)險控制和如何加強(qiáng)管理等問題上，真正從制度層面深入進(jìn)行相關(guān)體制機(jī)制研究的還不多，特別是結(jié)合我國市場經(jīng)濟(jì)體制改革目標(biāo)，研究探索建立地方政府直接債務(wù)融資體制和相關(guān)制度安排的文章則更少。

二、地方政府債務(wù)融資的基本類型

本文所指的地方政府債務(wù)融資與“地方政府債務(wù)性融資”和“地方政府性債務(wù)融資”內(nèi)涵基本相同，是指地方政府為發(fā)揮政府職能而通過舉債（成為法律意義上的債務(wù)人）向外部籌措資金的方式。如前所述，地方政府融資模式可分為債務(wù)融資、股權(quán)融資、項目融資和資源融資四大類，王鐵軍又將其細(xì)分為22種。[6]本文主要討論的是地方政府的債務(wù)融資方式，且從地方政府是否直接作為債務(wù)人，將其分為直接債務(wù)融資和間接債務(wù)融資。

1. 直接債務(wù)融資

直接債務(wù)融資是指地方政府（或財政部門）直接作為債務(wù)人，通過一定的金融工具與債權(quán)人形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系的融資形式，即地方政府作為融資主體，直接向國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)借款、發(fā)行債券或設(shè)立基金等來獲取資金的方式。

第一，發(fā)行政府債券融資。是指地方政府直接作為融資主體，通過金融市場發(fā)行用于當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施、公益性項目和土地開發(fā)的有價證券（有些國家和地區(qū)稱市政債券）。市政債券在英、美等國家已是一項成熟的資本市場融資工具，而我國1995 年開始實施的《中華人民共和國預(yù)算法》第二十八條明文規(guī)定：“地方各級預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券?！?/p>

第二，向銀行借貸款。是指地方政府直接作為貸款主體向銀行借款。雖然我國有關(guān)法律規(guī)定地方政府不能直接從銀行借款，但從全球現(xiàn)實情況看，地方政府從銀行借款是比較普遍的。向銀行借款可分為向國外銀行借款和向國內(nèi)銀行借款，如果借款數(shù)額巨大，還可以向多家銀行組成的銀團(tuán)借款。向國外銀行借款也包括向國際金融機(jī)構(gòu)借款，是指國際金融機(jī)構(gòu)作為貸款人向借款的政府機(jī)構(gòu)以協(xié)議模式提供的一種具有非商業(yè)性質(zhì)的優(yōu)惠性貸款。國際金融機(jī)構(gòu)包括全球性國際金融機(jī)構(gòu)和地區(qū)性國際金融機(jī)構(gòu)，如世界銀行、國際金融公司、亞洲開發(fā)銀行等。

第三，理論上講，只要地方政府的融資主體資格得到法律和市場的確認(rèn)，可以作為債務(wù)主體直接發(fā)行債券或直接向銀行貸款，地方政府也就可以開展任何市場主體都能夠?qū)嵤┑母鞣N融資活動，包括委托信托機(jī)構(gòu)或基金管理公司，以發(fā)行信托或設(shè)立基金等方式為建設(shè)項目籌集資金。

2. 間接債務(wù)融資

間接債務(wù)融資是指地方政府通過投融資平臺公司、所屬企事業(yè)單位或建設(shè)項目進(jìn)行債務(wù)融資，以獲得用于公共設(shè)施建設(shè)和提供公共服務(wù)所需資金的融資方式，其中通過政府融資平臺公司融資是我國地方政府目前最主要的融資方式和建設(shè)資金來源。

所謂地方政府融資平臺（簡稱政府平臺、平臺公司、融資平臺或投融資平臺），是指由地方政府出資設(shè)立，授權(quán)進(jìn)行公共基礎(chǔ)設(shè)施類項目的建設(shè)開發(fā)、經(jīng)營管理和對外融資活動，主要以經(jīng)營收入、公共設(shè)施收費(fèi)和財政資金補(bǔ)貼等作為還款來源的企（事）業(yè)法人機(jī)構(gòu)。上世紀(jì) 90 年代中期以來，由于受到國家現(xiàn)行法律法規(guī)和政策限制，我國地方政府難以直接進(jìn)行債務(wù)融資，所以出現(xiàn)了很多間接債務(wù)融資的變通方式。地方政府為解決城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金來源不足的問題，組建了一些政府投融資平臺，通過政府與市場的結(jié)合，廣泛地吸收社會資金，在很大程度上支持了城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為我國城市化的推進(jìn)起到了積極的作用。政府融資平臺最主要的表現(xiàn)形式是城司、區(qū)域開發(fā)公司或項目公司等，是在政府建設(shè)資金短缺而又融資無門的情況下的特殊產(chǎn)物。至2010年底，全國省、市、縣三級政府共設(shè)立融資平臺公司6576家，其中，省級165家，市級1648家，縣級4763家。①地方政府通過平臺公司向銀行借款、發(fā)行企業(yè)債券、設(shè)立信托計劃等方式從金融市場實現(xiàn)間接融資，在很大程度上解決了地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金不足的問題。

三、我國地方政府現(xiàn)行債務(wù)融資模式存在的主要制度性問題

目前，我國地方政府應(yīng)用最多、最主要的變通融資方式是投融資平臺融資，地方政府融資平臺是在我國投融資體制改革的過程中產(chǎn)生的，是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期政府解決城市建設(shè)資金短缺問題、規(guī)避制度約束的一種變通手段。從宏觀層面看，地方政府通過平臺公司融資，在很大程度上解決了地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和區(qū)域開發(fā)資金不足的問題，在促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展和增強(qiáng)政府履行職責(zé)能力等方面發(fā)揮了積極作用。但從中微觀和制度層面看，在實踐中也出現(xiàn)了一些亟須高度關(guān)注和急需解決的制度問題。由于變通方式涉及主體關(guān)系復(fù)雜、層次繁多、責(zé)權(quán)不清，法律風(fēng)險很大；融資平臺公司功能定位不準(zhǔn)確，運(yùn)作不規(guī)范，監(jiān)管難度大，系統(tǒng)風(fēng)險難以避免；地方政府違規(guī)或變相提供擔(dān)保，舉債規(guī)模迅速膨脹，償債風(fēng)險日益加大等等，已對地方財政、金融系統(tǒng)、宏觀調(diào)控等造成較大影響，危及我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行安全。

1. 地方政府與融資平臺公司之間的責(zé)權(quán)關(guān)系不清晰，償債責(zé)任和償債資金來源不落實，債務(wù)融資統(tǒng)籌管理機(jī)制難以建立

地方政府融資平臺公司通常是由政府或政府相關(guān)部門批準(zhǔn)和出資成立的，承擔(dān)一定建設(shè)和融資任務(wù)的投融資公司，名義上為獨(dú)立企業(yè)法人。在實踐中，平臺公司承擔(dān)的建設(shè)投資任務(wù)絕大多數(shù)是道路、排水、橋梁、鐵路、港口、城市公共交通等公益性基礎(chǔ)設(shè)施項目或準(zhǔn)公共產(chǎn)品。這類項目都有一個共同特性就是沒有直接項目收益或收益不足，一般不符合金融市場和金融機(jī)構(gòu)的融資條件，往往需要由政府部門給予補(bǔ)貼、擔(dān)保、承諾或回購的保證。然而，由于受到《擔(dān)保法》及相關(guān)政策法規(guī)的約束，政府部門、金融機(jī)構(gòu)和平臺公司只能采取相應(yīng)的變通方式操作，這就造成地方政府與融資平臺公司之間的責(zé)權(quán)關(guān)系不清晰，地方政府既不能把平臺債務(wù)納入預(yù)算，也無法對償債作出統(tǒng)一安排，平臺債務(wù)的償債責(zé)任和償債資金來源無法真正落實。平臺公司只能“拆東墻、補(bǔ)西墻”或“借新還舊”，長此以往，難以為繼，平臺公司和金融機(jī)構(gòu)都面臨較大風(fēng)險。

2. 償債和風(fēng)險約束機(jī)制不健全，平臺公司債務(wù)規(guī)模難以有效控制，地方政府和金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)風(fēng)險會越積越大

由于地方政府與投融資平臺公司之間的責(zé)權(quán)關(guān)系不清晰，融資操作不規(guī)范，在風(fēng)險約束機(jī)制不健全的情況下，造成融資主體的投資職能和償債責(zé)任不明晰，不可避免造成投融資平臺為獲取經(jīng)濟(jì)利益而過分?jǐn)U大融資總額。同時，近幾年各級地方政府通常采用加大固定資產(chǎn)投資拉動經(jīng)濟(jì)增長的模式，造成了地方政府融資規(guī)模的迅速擴(kuò)張，融資總量難以控制，融資規(guī)模難以量化，一些地方政府債務(wù)已經(jīng)超過財政實際承受能力。據(jù)統(tǒng)計，到2010年底我國全部地方政府債務(wù)至少在10萬億元以上，②并且大多數(shù)都屬于隱性債務(wù)，為了償還眾多隱性負(fù)債，地方政府往往被動“買單”，以增設(shè)收費(fèi)項目、提高收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、收取土地出讓金，以及開征各種基金等各種方式籌集償債資金，其中對土地出讓收入的依賴最大，嚴(yán)重扭曲了土地市場，由此帶來的財政風(fēng)險和金融風(fēng)險難以估計。

3. 利用平臺公司進(jìn)行項目投融資的方式，不可避免地存在影響項目投資效率和融資成本的問題

政府投融資平臺公司名為獨(dú)立的企業(yè)法人，通常同時承擔(dān)投資、融資、建設(shè)、運(yùn)營和管理多種職能，在決策與投融資主體間責(zé)、權(quán)、利界定模糊，決策、投資、融資、償債的主體責(zé)任不清晰。政府通過行政手段將部分公共設(shè)施和公益性項目的投資建設(shè)任務(wù)賦予平臺公司，在一定程度上將會影響項目投資效率，抑制了市場機(jī)制作用。另一方面，通過平臺公司融資，與政府直接通過金融市場和金融機(jī)構(gòu)獲取建設(shè)資金相比，不僅多增加了一層管理成本，同時資金成本也相對較高。部分融資平臺還存在管理不規(guī)范，法人治理結(jié)構(gòu)不完善，資本金到位率低，資源利用效率差，盈利能力較弱等問題。所以說，通過平臺公司融資建設(shè)，并不是一種科學(xué)有效的方式，而是在現(xiàn)有體制下的一種不得已的選擇。

4. 平臺融資方式不規(guī)范，政府預(yù)算管理不到位，信用評級體系不健全，平臺債務(wù)處于政府和市場監(jiān)管的“雙重失靈”狀態(tài)

平臺公司債務(wù)融資形式上是企業(yè)融資，實際上是政府債務(wù)，由于制度的缺陷，政府和市場的監(jiān)管都處于“失靈”狀態(tài)。一方面，平臺公司債務(wù)形式上是企業(yè)債務(wù)，無法納入政府預(yù)算管理，又沒有統(tǒng)一管理機(jī)構(gòu)，缺乏有效的信息披露和風(fēng)險約束機(jī)制。一些地方債務(wù)監(jiān)管不到位，未建立風(fēng)險預(yù)警和控制機(jī)制，長期存在債務(wù)規(guī)模底數(shù)不清、償債責(zé)任未落實等問題。一些平臺公司對自己作為執(zhí)行債務(wù)協(xié)議的直接義務(wù)人所應(yīng)承擔(dān)的第一償債責(zé)任認(rèn)識不到位，甚至有完全依賴于政府保護(hù)的傾向。統(tǒng)籌管理的體制機(jī)制未形成，中央政府對地方政府債務(wù)既無法準(zhǔn)確掌握，又缺乏有效的約束和監(jiān)督機(jī)制。另一方面，平臺債務(wù)實質(zhì)上是政府債務(wù)，由于平臺融資方式不規(guī)范，融資主體的資產(chǎn)負(fù)債信息得不到及時充分的披露，導(dǎo)致對信用評級需求不足，方法不成熟，成果權(quán)威性差，造成金融市場及金融機(jī)構(gòu)對政府平臺的信用認(rèn)識和風(fēng)險評價不客觀不充分，也就無法形成有效的市場約束。綜合來說，現(xiàn)行平臺融資模式處于政府監(jiān)督和市場監(jiān)管的真空地帶，存在嚴(yán)重的制度缺陷，系統(tǒng)風(fēng)險巨大。

四、實施地方政府直接債務(wù)融資的必要性和可行性

綜上所述，我國地方政府通過組建平臺公司進(jìn)行融資建設(shè)，是在現(xiàn)有體制和政策約束下的一種不得已選擇，存在很多制度性缺陷和系統(tǒng)性風(fēng)險，實踐證明并不是一種科學(xué)有效的模式。

國家已經(jīng)看到了上述風(fēng)險，國務(wù)院及相關(guān)部委從2010年以來多次出臺政策文件，對加強(qiáng)地方政府融資平臺管理提出了一系列要求和規(guī)定：對只承擔(dān)公益性項目融資任務(wù)且主要依靠財政性資金償還債務(wù)的融資平臺公司，限定2010年7月1日后不得再承擔(dān)融資任務(wù)，其他融資平臺必須商業(yè)化運(yùn)作，對承擔(dān)的公益性項目融資任務(wù)必須剝離。③按照上述政策要求，只承擔(dān)公益性項目融資任務(wù)且主要依靠財政性資金償還債務(wù)的融資平臺公司，將不得再承擔(dān)融資任務(wù)。但實際上，由于投資需求和資金供給的巨大差距，上述投融資平臺不可能在短期內(nèi)完全消失，而且融資規(guī)模還有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢。

在實踐中，能否找到一種既可滿足地方政府投資和發(fā)展需求，又可實施有效控制的投融資模式？答案是肯定的，就是在本文前述的地方政府債務(wù)融資兩種基本模式“直接債務(wù)融資和間接債務(wù)融資”中做出選擇，舍棄已在實踐中證明是不科學(xué)的間接債務(wù)融資方式，即利用平臺公司的融資方式，而選擇直接債務(wù)融資方式，即地方政府（或財政部門）直接作為融資主體，通過金融市場或金融機(jī)構(gòu)獲取資金的方式。

1. 推進(jìn)融資體制改革，實施地方政府直接債務(wù)融資的必要性

第一，是規(guī)范地方政府舉債行為，有效控制債務(wù)規(guī)模的需要。依托金融市場，建立市場約束機(jī)制，明確主體責(zé)任，量入為出，增強(qiáng)監(jiān)管和調(diào)控的有效性，最大限度降低系統(tǒng)風(fēng)險。

第二，是拓寬地方財政收入來源渠道，有效解決地方投資資金供給與需求矛盾的需要。為地方政府建立一種長期穩(wěn)定、制度化和市場化的籌資機(jī)制，有利于形成良性循環(huán)機(jī)制，有效增強(qiáng)地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和自我發(fā)展的能力。

第三，是履行政府職能，更好地提供公共產(chǎn)品和服務(wù)的需要。可以顯著增強(qiáng)地方政府的履行職責(zé)能力，更好地貫徹落實經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)和宏觀調(diào)控政策，促進(jìn)財政政策和貨幣政策的有效性。有效彌補(bǔ)地方財政赤字，從而減輕中央政府財政負(fù)擔(dān)。

第四，是加快發(fā)展我國金融市場體系，豐富和完善資本市場的需要。資本市場有股票和債券兩大類基礎(chǔ)產(chǎn)品，以及由此派生出的各種各樣的衍生產(chǎn)品，這些產(chǎn)品相互補(bǔ)充，使資本市場保持活力，協(xié)調(diào)發(fā)展。無論從市場的深度、廣度與彈性看，我國的債券市場發(fā)展嚴(yán)重滯后，債券品種少，結(jié)構(gòu)不合理，債券市場基本上是國債和金融債，企業(yè)債券微乎其微，地方政府債券尚屬空白。

第五，是完善分稅分級財政體制，推進(jìn)市場化改革的需要。推動分稅制改革進(jìn)一步深化，有利于促進(jìn)我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制改革目標(biāo)的早日實現(xiàn)。財稅體制改革是我國市場化改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，關(guān)系到政府職能轉(zhuǎn)變、轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、政府和市場的關(guān)系等多個領(lǐng)域。

由于地方財政收支責(zé)任不對稱，投融資和財稅體制改革滯后，一些長期積累的問題使得地方政府面臨嚴(yán)重的財政困境，財政收支缺口不斷擴(kuò)大。因此，允許地方政府直接舉債并加以嚴(yán)格約束，是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)形勢下緩解地方財政困境的有效途徑。正如賈康等學(xué)者所指出的，舉債權(quán)是規(guī)范化的分稅制體制下各級政府應(yīng)有的財權(quán)，這是所有實行分稅制財政體制的國家長期實踐得出的經(jīng)驗。地方政府通過發(fā)行債券來籌集資金是世界上很多國家的通行做法，中國建立劃分事權(quán)、財權(quán)的分稅分級財政體制，賦予地方政府舉債權(quán)也就是必然的。[14]

2. 推進(jìn)融資體制改革，實施地方政府直接債務(wù)融資的可行性

在我國實施地方政府直接債務(wù)融資，一方面要看我國金融市場發(fā)展階段，能否具備實施地方政府直接債務(wù)融資的條件；另一方面要看我國市場化改革的進(jìn)程，要看相關(guān)法律法規(guī)是否具有改革調(diào)整的空間，也就是說，地方政府能否直接作為合格的融資主體，滿足金融市場的基本要求。

第一，我國政府在公債的發(fā)行和統(tǒng)籌管理方面已具備較成熟的經(jīng)驗。我國已有多年發(fā)行國債、企業(yè)債、金融債的經(jīng)驗，特別是通過近20年的國債發(fā)行實踐在債券的發(fā)行方式、品種結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、利率結(jié)構(gòu)等方面都積累了豐富的經(jīng)驗，市場的監(jiān)督、管理手段和能力逐步完善和增強(qiáng)。2002年起地方政府開始利用城投類企業(yè)債券、市政資產(chǎn)信托計劃和資產(chǎn)證券化等多種債券融資方式解決地方政府建設(shè)資金不足問題。2010年財政部代地方政府發(fā)行2000億債券。2011年和2012年，國家批準(zhǔn)上海市、浙江省、廣東省和深圳市等4個省市作為自行發(fā)行債券試點(diǎn)。

第二，經(jīng)過多年的發(fā)展，我國的金融體系日趨完善，資本市場發(fā)展迅速。目前，我國金融市場健康穩(wěn)定，銀行體系和資本市場規(guī)模位居世界前列。相關(guān)的法律法規(guī)逐步完善，開放程度日益提高。市場中介機(jī)構(gòu)，如投資銀行、信用評級機(jī)構(gòu)、會計審計機(jī)構(gòu)等的發(fā)展以及專業(yè)人員充足，為地方公債的順利發(fā)行提供了技術(shù)上的支持和保證，并能對地方公債發(fā)行主體進(jìn)行有效的監(jiān)督和管理。[15]

第三，市場需求空間大，有充足的資金供給來源。一方面，近年來我國的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，證券投資基金、保險基金、社會保障基金和商業(yè)銀行等對于地方政府債券有很大的投資需求和承購能力，都希望獲得更多的資本市場投資品種。另一方面，地方公債本身所具有的政府擔(dān)保、收益穩(wěn)定的優(yōu)勢，加上社會閑散資金的大量存在及其對穩(wěn)定投資渠道的需求，表明發(fā)行地方公債有足夠的操作空間，更有助于實現(xiàn)儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化以及國民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。

第四，當(dāng)前，要啟動實施地方政府直接債務(wù)融資，還存在兩方面制度性障礙：一是我國現(xiàn)行的法律法規(guī)和相關(guān)政策，限制了地方政府直接債務(wù)融資模式的實施。比如《預(yù)算法》規(guī)定“除法規(guī)和國務(wù)院另有規(guī)定外，我國地方政府不得發(fā)行地方政府債券”；《貸款通則》對貸款人的規(guī)定，明確把地方政府排除在外，使得地方政府不能直接向銀行借款；《擔(dān)保法》規(guī)定“國家機(jī)關(guān)不得作為保證人”，因此地方政府不能為借款和舉債提供擔(dān)保。二是我國地方政府（或地方財政）還無法完全滿足金融市場對融資主體的要求。我國地方政府雖然是獨(dú)立的法人主體，獨(dú)立編制財政預(yù)算，但還無法編制清晰完備的資產(chǎn)負(fù)債表，也就無法進(jìn)行科學(xué)準(zhǔn)確的信用評級。因此，只有深入推進(jìn)財稅和投融資體制改革，逐步消除和解決上述制度性障礙和問題，才能為盡早實施地方政府直接債務(wù)融資創(chuàng)造條件。

五、推進(jìn)地方政府融資體制改革的基本思路

推進(jìn)地方政府融資體制改革的基本思路是：修改完善相關(guān)法律法規(guī)，改革地方財政體制，授予地方政府直接債務(wù)融資的權(quán)利，逐步取消利用平臺公司融資建設(shè)的間接債務(wù)融資模式，構(gòu)建地方政府直接債務(wù)融資制度體系。

1. 修改完善相關(guān)法律法規(guī)，為啟動實施地方政府直接債務(wù)融資創(chuàng)造條件

修改《預(yù)算法》，增加編制地方政府債務(wù)預(yù)算科目，允許地方政府直接作為融資主體進(jìn)行融資活動，將政府融資活動納入預(yù)算管理；修改《貸款通則》，允許地方政府根據(jù)自身需要和償債能力，直接向國內(nèi)外銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)行借款；修改《擔(dān)保法》，允許國家機(jī)關(guān)作為保證人，為地方政府借款和舉債提供擔(dān)保。制定和出臺一系列實施地方政府直接債務(wù)融資的相關(guān)法律法規(guī)和配套政策。

2. 深入推進(jìn)財稅體制改革，建立公共財政體制，編制地方債務(wù)預(yù)算，合理確定地方政府融資項目和支出范圍

按照政府基本職能，建立公共財政體制。根據(jù)公共產(chǎn)品理論和效率原則，合理界定各級政府的支出范圍和責(zé)任。按照構(gòu)建公共財政的要求，嚴(yán)格規(guī)范財政的供給范圍，堅持“有所為、有所不為”的原則，對一般競爭性、經(jīng)營性領(lǐng)域和可以利用社會資金發(fā)展的事業(yè)，財政資金要逐步退出，從根本上減輕財政支出壓力，集中資金保證公共支出的需要。按照實際需求和償債能力編制地方債務(wù)預(yù)算，合理確定地方政府融資項目、融資規(guī)模和支出范圍。強(qiáng)化財政在地方政府融資管理中的主體地位，加大對地方政府債務(wù)集中統(tǒng)一管理的力度，要建立嚴(yán)格規(guī)范的債務(wù)融資的決策機(jī)制和評價制度，建立地方財政償債機(jī)制和債務(wù)融資的預(yù)警系統(tǒng)。健全債務(wù)監(jiān)管體系，建立債務(wù)信息公開、審計、監(jiān)察和效能評價制度，將債務(wù)“借、管、用、還”等情況作為考核地方政府績效和任期經(jīng)濟(jì)責(zé)任的重要內(nèi)容，明確和落實責(zé)任，防止違規(guī)和過度舉債，提高資金使用效率。

3. 明確中央和地方的事權(quán)、財權(quán)劃分，規(guī)范財政收入和支出結(jié)構(gòu)，編制地方政府資產(chǎn)負(fù)債表

加快推進(jìn)分稅分級財政體制改革，進(jìn)一步明確中央和地方的事權(quán)、財權(quán)劃分，是眾多學(xué)者和社會各界多年來的呼聲。要按照事權(quán)與財權(quán)相一致原則，重新審視并合理調(diào)整各級政府的支出范圍，賦予各級政府具有與其履行支出職能相一致的收入范圍，各級財政都應(yīng)有稅源較穩(wěn)定的主體稅種，并以法律或規(guī)章形式固定下來，建立各級財政穩(wěn)定增長的收入機(jī)制。防止再出現(xiàn)收入往上集中，支出往下轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象。嘗試賦予地方一定的稅收管理權(quán)限，使省、市地方政府對地方稅種具有一定的調(diào)整稅率、征收范圍及減免稅收的權(quán)限，可以根據(jù)自身實際稅源情況和支出需要來適當(dāng)調(diào)整財政收入。同時，要按照法定責(zé)權(quán)和財政體制，編制地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表，以使評級機(jī)構(gòu)可以據(jù)此科學(xué)準(zhǔn)確地開展信用評級。

4. 加快我國信用評級機(jī)構(gòu)和行業(yè)發(fā)展，創(chuàng)新我國地方政府信用評價方法

由于我國地方政府財政體制和資產(chǎn)狀況的特殊性，既要學(xué)習(xí)借鑒國外政府的信用評級方法，又要結(jié)合我國的實際，制定出一套適應(yīng)我國國情的地方政府信用評價的方法。在地方政府融資信用評價研究方面，除專家學(xué)者進(jìn)行研究外，大公國際、聯(lián)合資信等國內(nèi)外評級機(jī)構(gòu)都對地方政府融資信用評價進(jìn)行過深入的研究，提出了自己的評級思路、方法論、評級模型和操作程序，并且已經(jīng)在我國地方政府融資平臺公司的信用評級和地方政府的信用評級中使用。

5. 完善轉(zhuǎn)移支付制度，為邊遠(yuǎn)地區(qū)和財力較弱的地方政府提供擔(dān)保及轉(zhuǎn)移支付支持，提升其信用等級

通過市場化的方式推動地方政府直接債務(wù)融資，必然會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和財力較強(qiáng)的地方政府信用評級較高，在金融市場獲取資金的能力較強(qiáng)，而一些欠發(fā)達(dá)地區(qū)和財力較弱的地方政府信用評級會較低，在金融市場獲取資金的能力就較弱，或者無法開展持續(xù)的融資活動。這就需要中央財政在現(xiàn)行財政轉(zhuǎn)移支付制度的基礎(chǔ)上，建立專項轉(zhuǎn)移支付制度，為欠發(fā)達(dá)地區(qū)和財力較弱的地方政府提供專項償債補(bǔ)助資金，并為其提供融資擔(dān)保，提升其信用等級，使其能夠在金融市場中獲取所需的資金。同時要推進(jìn)上述轉(zhuǎn)移支付制度的法制化，增強(qiáng)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，逐步建立具有中國特色的符合市場化改革方向的地方政府融資體制。

注釋：

①《國家審計署審計結(jié)果公告》2011年第35號。

篇6

企業(yè)由于所采取的融資方式不同，而產(chǎn)生其各異的融資結(jié)構(gòu)。一般而言，企業(yè)的融資方式可分為二類：一是通過留存收益和折舊而進(jìn)行的內(nèi)源性融資；二是通過來自公司外部現(xiàn)金流的外源融資，如銀行貸款、企業(yè)債券和發(fā)行股票。

一、融資理論支持

現(xiàn)代企業(yè)融資理論認(rèn)為：（1）由于企業(yè)負(fù)債利息在稅前列支帶來的節(jié)稅效應(yīng)，債務(wù)融資可以降低企業(yè)的融資成本，增加企業(yè)的價值。（2）企業(yè)負(fù)債比例的提高導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性增加，從而導(dǎo)致企業(yè)價值下降。因此，企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是在負(fù)債所帶來的財務(wù)收益與債務(wù)上升所帶來的財務(wù)危機(jī)成本之間的平衡點(diǎn)。（3）債務(wù)融資對外部投資者來說是一個積極的信號，傳遞著企業(yè)經(jīng)營者對企業(yè)的信心，由此可以提高企業(yè)的市場價值，降低企業(yè)的融資成本。（4）債務(wù)融資帶來的控制權(quán)損失最小，比股權(quán)融資更能有效地防止企業(yè)被兼并。因此，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)最佳的融資模式是先內(nèi)源融資，再債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。

二、西方國家融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

西方發(fā)達(dá)國家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)都具有明顯的內(nèi)源性融資特征，在其融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)源融資的比重都超過50%，其次是債務(wù)融資，股權(quán)融資的比重最小。在國際資本市場上，債券的發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過股票。（表1）

從表1可以看出：內(nèi)源融資在各國均是占主導(dǎo)地位的融資方式。其中美國的內(nèi)源融資比率高達(dá)77%，最低的日本也達(dá)到44%。債權(quán)融資在所有國家企業(yè)的外部融資中也是較為重要的方式，在日本甚至是最為重要的融資方式，占到了全部資金來源的約48%。即使在股票市場最為發(fā)達(dá)的美國，債權(quán)融資仍是重要的融資方式。股權(quán)融資中，各國的比例都相對較低，其中法國最高達(dá)到21%，美國最低為-8%。

三、西方國家融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀原因分析

（一）債務(wù)融資和股權(quán)融資相對成本的差異。融資成本應(yīng)該說是企業(yè)制定融資策略首要考慮的一個重要因素。債務(wù)融資和股權(quán)融資各有相應(yīng)的成本，但其成本主要都為利息或股息支出、籌資費(fèi)用及納稅等。在發(fā)達(dá)國家成熟的金融市場上，債務(wù)融資成本通常是低于股權(quán)融資成本。因為債務(wù)融資包括銀行貸款和發(fā)行企業(yè)債券，銀行貸款和企業(yè)債券的利息支出可以在稅前扣除，具有節(jié)稅效應(yīng)；而股息卻存在公司所得稅和個人所得稅的“雙重納稅問題”，而且銀行貸款手續(xù)簡便，籌資費(fèi)用可忽略不計，而債券發(fā)行的程序較股票簡單，要求也比較低，從而發(fā)行費(fèi)用也較股票少，因而債務(wù)融資的成本一般低于股權(quán)融資成本，由此成為發(fā)達(dá)國家企業(yè)融資的優(yōu)先選擇。

（二）融資風(fēng)險的影響。內(nèi)源融資的風(fēng)險最小，而股權(quán)融資和債權(quán)融資都存在資金募集不足的風(fēng)險，是市場性的風(fēng)險。一般認(rèn)為債務(wù)融資風(fēng)險高于股權(quán)融資，但由于銀行貸款在西方國家的債務(wù)融資中占有較大比重，銀行貸款屬于私下募集，風(fēng)險也較小。債務(wù)融資具有到期還本付息的特點(diǎn)，若企業(yè)負(fù)債率過高，到期不能支付將產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。股權(quán)融資會擴(kuò)大股本有利于降低企業(yè)的負(fù)債比率，并且二者都有信用評級的風(fēng)險，若企業(yè)不能到期償本付息或支付股利將影響企業(yè)的信譽(yù)和再融資?，F(xiàn)實中由于西方國家發(fā)達(dá)的金融市場、完善的銀行貸款和嚴(yán)格的證券發(fā)行審批程序，債權(quán)融資和股權(quán)融資都處于可控制的狀態(tài)中，因此，二者的風(fēng)險差別不是很大。

（三）公司治理與市場效率的差異。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)各利益關(guān)系人相互博弈的結(jié)果，尤其是公司經(jīng)理與股東的博弈。在西方發(fā)達(dá)國家，現(xiàn)代化企業(yè)制度相當(dāng)成熟，企業(yè)有完善的公司治理結(jié)構(gòu)，股東對企業(yè)擁有強(qiáng)大的控制權(quán)，經(jīng)理的行為受到一系列制度安排的激勵和約束，如經(jīng)理人員的聘任和罷免，企業(yè)高級管理層的持股比例及股票期權(quán)等，從而能夠有效地保證企業(yè)經(jīng)理在追求自身利益最大化的同時實現(xiàn)股東利益的最大化。此外，在發(fā)達(dá)國家成熟的證券市場上，股票價格是企業(yè)價值的真實表現(xiàn)。企業(yè)經(jīng)營不善、業(yè)績不佳，股票價格就會下跌，這不僅直接影響到企業(yè)進(jìn)一步在股票市場的融資，而且將使企業(yè)陷入被收購的危機(jī)，企業(yè)經(jīng)理同樣面臨著聲譽(yù)下降及可能喪失其在職利益的風(fēng)險。所以，發(fā)達(dá)國家完善的公司治理結(jié)構(gòu)和市場機(jī)制的有效性，使得股權(quán)融資對公司經(jīng)理來說也并非是“免費(fèi)的午餐”。

（四）證券市場發(fā)展的差異。證券市場包括股票市場和債券市場。自20世紀(jì)八十年代中期以來，發(fā)達(dá)國家債券市場迅猛發(fā)展，債券發(fā)行的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了股票，債券年平均發(fā)行額占證券年平均發(fā)行額的93.1%，而股票發(fā)行只占6.9%，成為發(fā)達(dá)國家企業(yè)融資的主要手段。如，美國企業(yè)外部長期資本的70%是通過發(fā)行債券來籌集的。

（五）企業(yè)制度的差異。對企業(yè)原有股東來說，內(nèi)源融資是最優(yōu)的，既可節(jié)約交易費(fèi)用、減少個人所得稅支出，又有利于提高投資收益，因為一方面內(nèi)源融資的收益不用與其他投資者分享，另一方面將利潤轉(zhuǎn)投資有助于公司資產(chǎn)的增值，股價上升，股東可從資本增值中受益；債務(wù)融資次優(yōu)，因為債權(quán)人享有固定收益索取權(quán)，而發(fā)行新股會稀釋原股東對企業(yè)的控制權(quán)與資本的增值收益。在發(fā)達(dá)國家成熟的現(xiàn)代化企業(yè)制度下，企業(yè)受股東控制，股東的利益直接制約著企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的安排，所以企業(yè)融資通常是先內(nèi)部融資，再債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資，內(nèi)源融資在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中占50%以上。

篇7

資金的盈余與短缺影響著公司的日常經(jīng)營與未來發(fā)展，資金的融資因此也成為企業(yè)經(jīng)營管理中的一項重要任務(wù)。企業(yè)融資一般分為兩種方式，分別為債務(wù)融資與權(quán)益融資，近年來隨著中國債券市場的發(fā)展，債務(wù)融資已成為企業(yè)的一項重要融資方式。但民營企業(yè)在債務(wù)融資方面相比于國有企業(yè)來說卻存在明顯的融資劣勢?；谖覈袡?quán)性質(zhì)的特殊現(xiàn)象，國有企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資時往往擁有獲得長期債務(wù)、低利率以及財政補(bǔ)貼的融資優(yōu)勢，而在我國金融體系中民營企業(yè)卻存在明顯的“信貸歧視”，民營企業(yè)往往只能通過提高資金使用的補(bǔ)償或是民間借貸的方式來維持企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營，但是這種融資方式大大增加了債務(wù)融資成本，進(jìn)而增加了公司總成本影響企業(yè)價值。民營企業(yè)作為我國國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，有必要對如何降低民營企業(yè)的債務(wù)融資成本進(jìn)行研究。

已有研究發(fā)現(xiàn)，社會責(zé)任信息披露與會計穩(wěn)健性能夠有效降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。黃藝翔、李遠(yuǎn)慧實證分析了企業(yè)的社會責(zé)任信息披露水平及其財務(wù)績效對于銀行借款融資成本中的影響，實證結(jié)果顯示企業(yè)社會責(zé)任信息披露水平與銀行借款融資成本的降低起到一定作用，能在一定程度上降低企業(yè)的融資壓力。鐘岳松主要從理論上對會計穩(wěn)健性與債務(wù)資本成本之間的關(guān)系進(jìn)行探析。他認(rèn)為會計穩(wěn)健性與債務(wù)成本緊密相關(guān)，并且提供穩(wěn)健性會計信息的企業(yè)可能會獲得資本成本上的補(bǔ)償。此外，陳旭東、黃登仕采用1993年-2003年中國上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析得出：中國的會計穩(wěn)健性具有明顯的行業(yè)特征，其中制造業(yè)最明顯。因此為了提高會計穩(wěn)健性對債務(wù)融資影響研究的準(zhǔn)確性，進(jìn)一步選擇了民營制造業(yè)上市公司為研究對象。

二、理論分析與研究假設(shè)

會計穩(wěn)健性是指對企業(yè)收益的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)比損失確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格。會計穩(wěn)健性越高意味著更慢的收入確認(rèn)和更快的費(fèi)用確認(rèn)，以及更低的資產(chǎn)估計和更高的負(fù)債估計。與公司股東關(guān)注公司的未來發(fā)展與經(jīng)營狀況不同，債權(quán)人更關(guān)心能否到期收回本金與利息，所以相較于公司價值的上升，債權(quán)人對公司價值的下降信息更為敏感，債權(quán)人希望能夠及時的獲取企業(yè)財務(wù)信息時才能做出恰當(dāng)反應(yīng)將損失降到最低，所以會計穩(wěn)健性的要求滿足了債權(quán)人傾向企業(yè)財務(wù)穩(wěn)健性的會計處理方法，及時將不利信息披露出來，顯著提高了債務(wù)契約的有效性。此外，債權(quán)人作為信息劣勢一方，要求企業(yè)傳遞的信息及時且真實，會計穩(wěn)健性作為會計信息質(zhì)量基本要求之一，可以降低債務(wù)人操縱會計數(shù)據(jù)的可能性，提高會計信息的準(zhǔn)確性和真實性。但是企業(yè)實施會計穩(wěn)健性在得到債權(quán)人認(rèn)可的同時也給企業(yè)帶來了一些負(fù)面影響，當(dāng)企業(yè)實行較高的會計穩(wěn)健性水平時，會導(dǎo)致企業(yè)凈資產(chǎn)被低估使得企?I在債券市場尋找資金供給者時由于投資價值較低處于弱勢狀態(tài)。所以為了補(bǔ)償提供穩(wěn)健性會計信息的企業(yè)，債權(quán)人會降低債務(wù)人的融資成本?；谝陨戏治?，提出假設(shè)H1：

H1：企業(yè)施行會計穩(wěn)健性政策有利于降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

根據(jù)信息不對稱理論可知，實際生活中的資本市場仍未達(dá)到有效市場的水平，企業(yè)內(nèi)部與外部人員對公司信息的掌握程度不同，債權(quán)人的信息來源多數(shù)來自公司的財務(wù)報表，但由于財務(wù)報表信息的公允性與真實性有限，因此債權(quán)人容易高估企業(yè)風(fēng)險而增加對風(fēng)險溢價的補(bǔ)償，增加債務(wù)融資成本。其次，資金需求者與供給者之間存在委托關(guān)系，在企業(yè)的實際經(jīng)營活動中可能會存在管理者為了追求高額收益，改變資金用途，增大了經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)而損害債權(quán)人的利益。所以債權(quán)人為了維護(hù)自己的權(quán)益，保證能夠在到期時收回本金與利息，往往會選擇對債務(wù)人使用資金的過程和用途進(jìn)行監(jiān)督，由此產(chǎn)生的費(fèi)用債權(quán)人通常會通過提高利率的方式轉(zhuǎn)移給債務(wù)人，債務(wù)人成本因此增加。所以在這樣的實際情況下，企業(yè)社會責(zé)任信息的披露，即非財務(wù)信息的披露有利于提高信息透明度，增加利益相關(guān)者對企業(yè)的經(jīng)營狀況的了解與信任，降低信息不對稱導(dǎo)致的風(fēng)險溢價以及對資金使用過程中的監(jiān)督成本。此外，企業(yè)披露社會責(zé)任信息還有助于公司樹立良好形象，形成良好的聲譽(yù)效應(yīng)由此給市場傳達(dá)利好信號，吸引投資者的投資，緩解企業(yè)的融資約束，降低資本成本。一方面，民營企業(yè)履行社會責(zé)任并不是強(qiáng)制性的義務(wù)，所以當(dāng)企業(yè)主動承擔(dān)社會責(zé)任時，會與政府建立良好的聯(lián)系，銀行借款作為企業(yè)債務(wù)融資的主要來源，企業(yè)也會獲得相應(yīng)的低稅率等優(yōu)惠政策?；谝陨戏治觯贸黾僭O(shè)H2：

H2：民營企業(yè)披露社會責(zé)任能夠降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

綜合考慮社會責(zé)任與會計穩(wěn)健性對企業(yè)債務(wù)融資的影響時，可能有兩種情況，一種是兩者對債務(wù)融資成本起到替代作用，另外就是起到互補(bǔ)作用。首先，從資源有限性角度考慮，企業(yè)所要借款的外部目標(biāo)資金供給者群體所擁有的資源是有限的，政府的支持力度也是有限的，考慮到在我國針對社會責(zé)任并沒有明確的評價標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)范審計，所以當(dāng)企業(yè)施行會計穩(wěn)健性政策后，企業(yè)對社會責(zé)任的披露所帶來的投資資源也比較有限，所以社會責(zé)任信息披露與會計穩(wěn)健性可能存在此強(qiáng)彼弱的替代效應(yīng)，當(dāng)會計穩(wěn)健性對公司債務(wù)融資成本的影響較強(qiáng)時，社會責(zé)任披露對降低債務(wù)成本的作用會下降，即兩者對債務(wù)融資成本起到替代作用。

當(dāng)考慮到公司實行會計穩(wěn)健性可能帶來的負(fù)向影響時，如由于公司財務(wù)報表中凈資產(chǎn)被低估導(dǎo)致的在尋求資金供給者時處于弱勢地位，無法獲得投資者的資金投資影響公司的后續(xù)經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)；其次，由于企業(yè)收益與損失確認(rèn)時間的不對稱性，可能導(dǎo)致財務(wù)報表的指標(biāo)無法達(dá)到債務(wù)契約中的要求而承擔(dān)違約風(fēng)險，可能被采取提前收回資金、增加利率等措施。在以上情形時，企業(yè)對外披露社會責(zé)任有利于增加債權(quán)人對企業(yè)的信任[8]，緩解由會計穩(wěn)健性帶來的負(fù)面影響，會計穩(wěn)健性與社會責(zé)任的信息披露作為財務(wù)信息與非財務(wù)信息，所以兩者之間可能呈現(xiàn)相互促進(jìn)的互補(bǔ)作用。當(dāng)會計穩(wěn)健性對公司降低摘取融資成本的作用較強(qiáng)時，進(jìn)行社會責(zé)任的披露后，對債務(wù)成本的降低作用更強(qiáng)?；谝陨戏治觯贸黾僭O(shè)H3a與H3b：

H3a：社會責(zé)任信息披露與會計穩(wěn)健性的實施在降低民營企業(yè)債務(wù)融資成本時起到替代作用。

H3b：社會責(zé)任信息披露與會計穩(wěn)健性的實施在降低民營企業(yè)債務(wù)融資成本時起到互補(bǔ)作用。

三、樣本選擇與研究設(shè)計

1.數(shù)據(jù)來源與樣本確定

本文選取滬深兩市2013年-2015年A股制造業(yè)民營上市公司樣本數(shù)據(jù)，研究所需的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于RSSERT數(shù)據(jù)庫，社會責(zé)任信息披露數(shù)據(jù)采用潤靈環(huán)球社會責(zé)任信息質(zhì)量評級數(shù)據(jù)（RKS）。在選取數(shù)據(jù)時，本文遵循下列原則進(jìn)行篩選：（1）剔除ST、*ST類特殊處理的上市公司；（2）剔除屬于金融行業(yè)的公司觀測；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司；（4）剔除上市時間不足十二個月的公司。最終得到分析樣本數(shù)1958家樣本企業(yè)。（5）?h除債務(wù)成本為負(fù)的以及較為異常的數(shù)據(jù)。

2.研究設(shè)計

（1）變量定義

①債務(wù)成本COD

本文采用Zou&Adams的計算方法，即（利息支出+資本化利息費(fèi)用）/平均含息負(fù)債。鑒于企業(yè)在執(zhí)行會計準(zhǔn)則過程中，對資本化利息信息披露不夠充分，難于獲得有關(guān)資本化利息的信息，所以在這里我們用財務(wù)費(fèi)用代替利息支出與資本化利息費(fèi)用的合計。

即債務(wù)成本=財務(wù)費(fèi)用/平均含息負(fù)債，

其中，含息負(fù)債=短期借款+長期借款+一年到期長期負(fù)債+應(yīng)付債券。

②會計穩(wěn)健性Con

考慮到我國資本市場的有效性不足，所以對會計穩(wěn)健性的計量采用Givoly&Hayn建立的基于應(yīng)計的會計穩(wěn)健性方法度量會計穩(wěn)健性。這種應(yīng)計項目同時測量了條件穩(wěn)健性和非條件穩(wěn)健性，并且數(shù)據(jù)易于獲得。

Con=-非經(jīng)營性應(yīng)計項目/總資產(chǎn)

其中：非經(jīng)營性應(yīng)計項目=總應(yīng)計項目-經(jīng)營性應(yīng)計項目

總應(yīng)計項目=凈利潤+折舊與攤銷-經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量

經(jīng)營性應(yīng)計項目=存貨+應(yīng)收賬款+預(yù)付賬款-應(yīng)付賬款-預(yù)收賬款-應(yīng)交稅金

③控制變量

參照現(xiàn)有文獻(xiàn)，償債能力、公司規(guī)模、盈利能力、成長性、債務(wù)結(jié)構(gòu)等因素對企業(yè)債務(wù)融資成本存在影響，公司發(fā)展越快、公司規(guī)模越大、盈利能力越強(qiáng)，公司債務(wù)成本越低。公司資產(chǎn)負(fù)債率越高、長期借款占比越大，債務(wù)融資成本越高。為了排除以上因素對研究結(jié)論的干擾，選取資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、盈利能力、營業(yè)收入增長率、債務(wù)結(jié)構(gòu)等變量作為模型的控制變量。本文的回歸模型變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

■

3.模型建立

根據(jù)以上研究假設(shè)以及變量定義，構(gòu)建模型：

COD=β0+β1CON+β2DISC+β3CON*DISC+β4SIZE+β5LEV+β6ROA+β7GROWTH+β8STRDT+ε①

四、實證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計分析

表2報告了總體樣本主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，其中因變量COD的均值為0.0757，中位數(shù)為0.0558，說明因變量總體分布比較均衡；自變量CON的最大值為1.9373，最小值-3.111標(biāo)準(zhǔn)差為0.1789，說明各公司之間的會計穩(wěn)健性水平存在顯著差異；變量DISC均值為0.09，表明主動披露社會責(zé)任的制造業(yè)民營上市企業(yè)比較少。此外，樣本中的不同企業(yè)的盈利能力水平和成長性也存在差異，其余變量總體分布水平較為均衡。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計表

■

2.回歸分析

表3 回歸分析結(jié)果

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注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

（1）會計穩(wěn)健性對債務(wù)融資成本的多元回歸分析

表3（1）報告了制造業(yè)民營企業(yè)中會計穩(wěn)健性水平對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，該模型的調(diào)整R2為0.239，模型F值為15.125，顯著性檢驗P值為0.0000，小于0.05的顯著性水平，表明回歸模型解釋變量達(dá)到顯著，模型整體擬合度較好。其次通過檢驗?zāi)Ｐ偷姆讲钆蛎浵禂?shù)VIF，最大值為1.465，均小于2，表明模型中不存在多元共線性問題。自變量會計穩(wěn)健性回歸系數(shù)值為-0.69，系統(tǒng)性檢驗t值為-2.605（p=0.009

從控制變量回歸的結(jié)果進(jìn)行分析，控制變量SIZE在1%的顯著水平上與債務(wù)成本負(fù)相關(guān)，其對債務(wù)成本的解釋力為-0.129，系數(shù)顯著性t值為-4.633，表示公司規(guī)模越大，債務(wù)融資成本越低，這是由于公司規(guī)模越大，抗風(fēng)險能力越強(qiáng)，債權(quán)人要求的風(fēng)險補(bǔ)償越低，因此公司支付的成本越低；控制變量GROWTH在1%的顯著水平上與債務(wù)成本負(fù)相關(guān)，對債務(wù)成本的解釋力為-0.066，表示公司成長性越好，債務(wù)融資成本越低，原因是公司成長性越好，對債務(wù)償還的保障程度越大，所以債務(wù)成本越低；控制變量STRDT對債務(wù)成本相關(guān)系數(shù)為-0.196在1%的水平上顯著，長期債務(wù)占比越多，公司債務(wù)融資成本越低，這可能是由于信用和抵押借款的存在以及金融環(huán)境的影響所導(dǎo)致的。公司的資產(chǎn)負(fù)債率與盈利水平與債務(wù)融資成本的回歸性不顯著。

（2）企業(yè)社會責(zé)任信息披露對債務(wù)融資成本的多元回歸分析

表3（2）報告了制造業(yè)民營企業(yè)中是否披露社會責(zé)任信息對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，該模型的調(diào)整R2為0.229，模型F值為13.737，顯著性檢驗P值為0.0000，小于0.05的顯著性水平，表明回歸模型解釋變量達(dá)到顯著，模型整體擬合度較好。其次通過檢驗?zāi)Ｐ偷姆讲钆蛎浵禂?shù)VIF，最大值為1.442，均小于2，表明模型中不存在多元共線性問題。自變量會計穩(wěn)健性回歸系數(shù)值為-0.068，系統(tǒng)性檢驗t值為-2.255（p=0.024

（3）會計穩(wěn)健性、企業(yè)社會責(zé)任信息披露與債務(wù)融資成本的多元回歸分析

表3（3）報告了制造業(yè)民營企業(yè)中是否披露社會責(zé)任信息與會計穩(wěn)健性兩者共同對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，在該模型中同時控制了CON與DISC以及兩者交互項，回歸結(jié)果顯示該模型的調(diào)整R2為0.240，模型F值為11.449，顯著性檢驗P值為0.0000，小于0.05的顯著性水平，表明回歸模型解釋變量達(dá)到顯著，模型整體擬合度較好。其次通過檢驗?zāi)Ｐ偷姆讲钆蛎浵禂?shù)VIF，最大值為1.832，均小于2，表明模型中不存在多元共線性問題。如（3）列所示，CON與DISC的系數(shù)分別為-0.081與-0.030，兩者的交互項CON*DISC的系數(shù)為0.63為正，且CON與CON*DISC系數(shù)分別在1%與5%水平下顯著，上述結(jié)果表明，會計穩(wěn)健性水平與社會責(zé)任信息的披露對降低債務(wù)融資成本的過程中起到了互補(bǔ)作用，即相互促進(jìn)。假設(shè)H3b得到驗證。

篇8

[關(guān)鍵詞] 債務(wù)融資比例 債務(wù)期限結(jié)構(gòu) 債務(wù)類型 債務(wù)集中度

債務(wù)融資不僅僅作為一種融資工具，它還具有重要的公司治理內(nèi)涵。債務(wù)融資（或負(fù)債融資）的公司治理效應(yīng)是指債權(quán)人利用法律和合同所賦予的權(quán)利，在保障自身利益的基礎(chǔ)上采取一定的方式或方法，對債務(wù)人――負(fù)債公司及其經(jīng)營者或經(jīng)理人員行為進(jìn)行的監(jiān)督控制或激勵約束，從而對負(fù)債公司的治理機(jī)制和治理績效發(fā)生的影響或

帶來的效應(yīng)。本文擬從以下幾個方面來探討債務(wù)融資對公司治理產(chǎn)生的影響。

一、債務(wù)融資比例，即資金總量中債務(wù)資金的比例對公司治理產(chǎn)生的影響

1．提高債務(wù)融資比例能夠降低企業(yè)自由現(xiàn)金流，提高資金使用效率

自由現(xiàn)金流表示的是公司可以自由支配的現(xiàn)金。如果自由現(xiàn)金流豐富，則公司可以償還債務(wù)、回購股票、增加股息支付。當(dāng)公司產(chǎn)生大量的自由現(xiàn)金流時，經(jīng)理人從自身價值最大化出發(fā)，傾向于不分紅或少分紅，將自由現(xiàn)金流留在公司內(nèi)使用，經(jīng)理可以自由支配這些資金用于私人利益，或是進(jìn)行過度投資，降低了資金的使用效率，由此產(chǎn)生成本。

首先，由于對股東的支付會減少經(jīng)理控制下的資源，因而減少了經(jīng)理的權(quán)利，甚至在企業(yè)必須獲取資金時，又會受到資本市場的監(jiān)督，因此經(jīng)理人傾向于不少紅或少分紅；其次，當(dāng)公司內(nèi)部留有大量自由現(xiàn)金流時，經(jīng)理可以將自由現(xiàn)金流用于私人利益，這直接增加了經(jīng)理的效用；再次，企業(yè)經(jīng)營者有將企業(yè)擴(kuò)張到超過最優(yōu)規(guī)模的動機(jī)，因為經(jīng)營者的權(quán)利因他們所控制資源的增加而增大，而且與銷售增加正相關(guān)的經(jīng)營者的報酬也會相應(yīng)增加，導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行過度投資。

然而，股東的利益在于公司價值最大化和投資回報問題，規(guī)模大并不代表效益高。因此，如何讓經(jīng)營者支出現(xiàn)金而不是投資于回報小于資本成本的項目或者浪費(fèi)在組織的低效率上，這是公司治理的一項重要任務(wù)。

原本企業(yè)可以通過股票回購或發(fā)放股利的形式將現(xiàn)金支付給股東，從而能夠降低自由現(xiàn)金流量的成本。但是，由于使用未來現(xiàn)金流的控制權(quán)留給了經(jīng)理，經(jīng)理從自身效應(yīng)最大化出發(fā)，難以保證上述行為的必然實施，也就是說，發(fā)放股利或股票回購對經(jīng)營者的約束是軟性的。與此相反，企業(yè)向債權(quán)人按期還本付息是由法律和合同規(guī)定了的硬約束。企業(yè)經(jīng)營者必須在債務(wù)到期時，以一定的現(xiàn)金償還債務(wù)本息，否則面臨的將是訴訟與破產(chǎn)。負(fù)債融資對經(jīng)營者的這種威脅，促使經(jīng)理有效地?fù)?dān)負(fù)支付未來現(xiàn)金流的承諾。因此，因負(fù)債而導(dǎo)致還本付息所產(chǎn)生的現(xiàn)金流出可以是紅利分配的一個有效替代物，從而更好地降低自由現(xiàn)金流量的成本，提高資金使用效率。

2．提高債務(wù)融資比例能夠優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

最早對負(fù)債融資的股權(quán)結(jié)構(gòu)效應(yīng)做出分析的是Jensen和Meckling(1976)，他們研究表明，在經(jīng)營者對企業(yè)的絕對投資額不變的情況下，增大投資中負(fù)債融資的比例將提高經(jīng)營者股權(quán)比例，減少股東和經(jīng)營者之間的目標(biāo)利益的分歧，從而降低股權(quán)成本。

如果債權(quán)人對公司的約束是硬的，那么在股權(quán)分散、法人或管理層持股比例較小的情況下，增加負(fù)債融資，一方面能相對提高公司的股權(quán)集中度和管理者持股比例，增加大股東的監(jiān)督力度和管理者與股東利益的一致性，另一方面，使債權(quán)人特別是大債權(quán)人能更好的發(fā)揮對大股東、管理層的監(jiān)督和約束的職能。因此，在相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，負(fù)債融資一方面增加了管理層的激勵，對約束經(jīng)營者行為、防止經(jīng)營者過度投資，降低股權(quán)成本、改善公司治理結(jié)構(gòu)、提高公司業(yè)績起著積極的治理效應(yīng)；另一方面，債權(quán)人的監(jiān)督約束了大股東的私利行為，避免大股東對中小股東的侵害。

而當(dāng)股權(quán)過于集中時，大股東利用手中的控制權(quán)通過董事會中的絕對多數(shù)來直接控制經(jīng)營者，此時，經(jīng)營者為了保住自己的職位，往往會迎合大股東一起來侵占債權(quán)人、其他股東（尤其是小股東）利益，大股東的股權(quán)集中優(yōu)勢越明顯，這種可能性就越大。此時外部融資的困難將會加大，因為當(dāng)債權(quán)人和其他中小股東事先預(yù)料到大股東這種利益侵占行為時，要么就拒絕融資，要么就要求提高投資收益。從公司治理的角度看，如果外部負(fù)債融資不能到位，這種負(fù)債的監(jiān)督和約束功能將無從發(fā)揮，從而影響公司治理效率。

3．提高債務(wù)融資比例可以激勵經(jīng)營者努力工作

經(jīng)營者與所有者有不同的風(fēng)險偏好，即經(jīng)營者更傾向于不冒風(fēng)險，因為他們的財富同公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)相聯(lián)系；就公司所有者而言，他們更關(guān)注股市的系統(tǒng)性風(fēng)險對公司股價的影響，因為對于一個分散化投資者來講，這種風(fēng)散化的投資組合策略已大大降低了行業(yè)或單個企業(yè)所特有的非系統(tǒng)性風(fēng)險，相反，經(jīng)營者卻無法有效地分散化風(fēng)險。對于他們來說，其擁有財富的大部分都同其所在公司的績效有關(guān)。他們的工資收入、股票期權(quán)及人力資本的價值在很大程度上有賴于公司的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。而當(dāng)公司出現(xiàn)問題時，經(jīng)營者的財富很難在公司間轉(zhuǎn)移。從這一點(diǎn)上講，他們所遭遇的風(fēng)險更像是一個債權(quán)人的風(fēng)險而非股東的風(fēng)險。增加上市公司的負(fù)債資本比率，提高了流動性風(fēng)險和發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性，提高了經(jīng)營者不當(dāng)決策的成本。即債務(wù)可作為一種擔(dān)保機(jī)制，促使工作人員多努力工作，少個人享受，并做出更好的投資決策，從而降低由于所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的成本。

二、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，即在債務(wù)總量中長短期債務(wù)水平的比例對公司治理產(chǎn)生的影響

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是指從債務(wù)到期的時間角度來，研究企業(yè)債權(quán)中短、中、長期各項負(fù)債資金所占的比重及其相互之間的比例關(guān)系。長期和短期負(fù)債的選擇將會直接影響到企業(yè)負(fù)債成本、債務(wù)償還計劃和企業(yè)經(jīng)營者的私人利益、企業(yè)當(dāng)期的現(xiàn)金流等因素。在負(fù)債水平不變的情況下，改變負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，可以起到降低負(fù)債成本的作用。

具體說來，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生以下幾個方面的影響：

1．短期債務(wù)有利于抑制企業(yè)資產(chǎn)替換行為，從而降低債務(wù)成本

在債務(wù)期限較短的情況下，企業(yè)面臨較強(qiáng)的流動性壓力，對企業(yè)的投資選擇產(chǎn)生較大的約束。為了保持償債能力和避免破產(chǎn)，企業(yè)一般不會用短期資金投資于高風(fēng)險項目，而且，由于債務(wù)期限短，企業(yè)很快就會面臨再融資問題，如果存在將低風(fēng)險債務(wù)資金用于高風(fēng)險投資的行為，滾動融資則容易遭到債權(quán)人的抵制，企業(yè)資金難以為繼。企業(yè)股東和管理層均會理性地預(yù)計到這點(diǎn)。因此，在以短期債務(wù)為主時，企業(yè)資產(chǎn)替換行為受到天然的抑制，債務(wù)成本因此得到相應(yīng)控制。

2.長期債務(wù)有利于限制經(jīng)營者進(jìn)行過度投資

長期債務(wù)通常要求企業(yè)在未來3年～10年甚至更長的時間后向債權(quán)人支付本息。Hart(1995)指出，如果沒有長期債務(wù)，即使新項目的凈現(xiàn)值為負(fù)的，經(jīng)理人也可能實施投資。因為他可以用現(xiàn)有資產(chǎn)的未來收益來彌補(bǔ)新項目的虧損。因此，長期債務(wù)可以限制經(jīng)理人為打造經(jīng)營帝國，追求控制權(quán)收益而進(jìn)行的過度投資。

3．債權(quán)期限的選擇具有信息傳遞的功能，向外部投資者傳遞企業(yè)真實價值，減少信息不對稱。

正如企業(yè)通過負(fù)債和權(quán)益融資的選擇能向外部投資者傳遞信號一樣，債權(quán)期限的選擇同樣具有信息傳遞的功能。長期債務(wù)因時間、利率、公司價值等因素的影響，被錯誤定價的程度往往比短期債務(wù)更嚴(yán)重。因為信息不對稱，市場往往不能正確區(qū)分企業(yè)質(zhì)量的高低，這時，價值被低估的企業(yè)則傾向于發(fā)行短期債務(wù)；而價值被高估的企業(yè)則傾向于發(fā)行長期債務(wù)。但是市場會把企業(yè)發(fā)行債務(wù)期限的長短作為一種傳遞企業(yè)價值的信號：發(fā)行長期債務(wù)的企業(yè)往往是價值被高估的企業(yè)。這樣發(fā)行長期債務(wù)的企業(yè)必須降低發(fā)行價格或提高利率才能吸引投資者，從而增加負(fù)債融資的額外成本。越是在信息不對稱下，這種傾向越明顯，企業(yè)越會選擇發(fā)行短期債務(wù)向投資者傳遞公司的真實價值。

三、債務(wù)融資類型結(jié)構(gòu)，即不同來源的債務(wù)比例對公司治理的影響

企業(yè)債務(wù)主要包括以下幾種類型：商業(yè)信用、銀行信貸、企業(yè)債券、租賃等。不同類型的債務(wù)對于約束成本各有其特點(diǎn)，而多樣化的債務(wù)類型結(jié)構(gòu)有助于債務(wù)之間的相互配合并實現(xiàn)債務(wù)成本的降低。

1.銀行信貸

銀行信貸是企業(yè)最重要的一項債務(wù)資金來源，在大多數(shù)情況下，銀行也是債權(quán)人參與公司治理的主要代表，有能力對企業(yè)進(jìn)行干涉和對債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行保護(hù)。但銀行信貸在控制成本方面同樣存在缺陷：流動性低，一旦投入企業(yè)則被“套牢”；信貸資產(chǎn)缺乏由充分競爭產(chǎn)生的市場價格，不能及時對企業(yè)實際價值的變動做出反應(yīng)；面臨較大的道德風(fēng)險，尤其是必須經(jīng)常面對借款人發(fā)生將銀行借款挪作他用或改變投資方向，以及其他轉(zhuǎn)移、隱匿企業(yè)資產(chǎn)的行為。債務(wù)人的道德風(fēng)險由于銀行不能對其債權(quán)資產(chǎn)及時準(zhǔn)確地做出價值評估而難以得到有效的控制。

2．企業(yè)債券

債券融資在約束債務(wù)成本方而具有銀行信貸不可替代的重要作用。首先，企業(yè)債券通常存在一個廣泛交易的市場，投資者可以隨時予以出售轉(zhuǎn)讓。這就為債權(quán)投資人提供了充分的流動性，可以降低投資的“套牢”效應(yīng)，也即是降低了投資的專用性。在這種條件下，債權(quán)人對權(quán)利的保護(hù)不再是必須通過積極的參與治理或監(jiān)督，還可以通過“一走了之”的方式。顯然，在這種情況下，債權(quán)人與股東之間的沖突被分散化了(至少從特定債權(quán)投資者的角度來說是如此)，債權(quán)的成本相應(yīng)降低。這與股票的流通能帶來股權(quán)資金的相對低成本使用是類似的道理。其次，債券對債權(quán)融資成本的約束還通過“信號顯示”得以實現(xiàn)。由于債券存在一個廣泛交易的市場，其價格能對債券價值的變化做出及時的反應(yīng)，并且，債券的價格變動還將反映出企業(yè)整體債權(quán)價值和企業(yè)價值的變化。企業(yè)債券實際上起到了一個“顯示器”的作用，可以使債權(quán)人及時發(fā)現(xiàn)債權(quán)價值的變動，尤其是在發(fā)生不利變動時迅速采取行動來降低損失。顯然，債券的這種作用有利于控制債權(quán)人與股東之間的沖突――在沖突剛開始時就及時發(fā)出信號，引起債權(quán)人的重視并采取適當(dāng)行動，從而防止沖突擴(kuò)大或升級。銀行對貸款的質(zhì)量評估也可以起到類似作用。但由市場來對企業(yè)債務(wù)定價，不僅成本要低得多，而且準(zhǔn)確性和及時性要高得多。債券的這種信號顯示作用是其他債權(quán)融資方式所沒有的。

當(dāng)然，與銀行信貸相比，債券融資亦有不足之處，主要表現(xiàn)為債權(quán)人比較分散，集體行動的成本較高，而且債券投資者較大眾化，未必是專業(yè)機(jī)構(gòu)。這些特點(diǎn)顯然不利于債券投資者約束債權(quán)的成本。

3.商業(yè)信用

商業(yè)信用是期限較短的一類負(fù)債，而且一般是與特定的交易行為相聯(lián)系，風(fēng)險在事前基本上就能被“鎖定”，所以它的成本較低。但是，由于商業(yè)信用比較分散，單筆交易的額度一般較小，債權(quán)人對企業(yè)的影響很弱，大多處于消極被動的地位，即使企業(yè)出現(xiàn)濫用商業(yè)信用資金的行為，債權(quán)人也很難干涉。

4.租賃融資

租賃融資作為一種債務(wù)融資方式，最大的特點(diǎn)是不會產(chǎn)生資產(chǎn)替代問題，因為租賃品的選擇必須經(jīng)過債權(quán)人（租賃公司）審查，而且是由債權(quán)人實施具體的購買行為，再交付到企業(yè)手中。而且，在債務(wù)清償之前，債權(quán)人始終擁有租賃品在法律上的所有權(quán)，對企業(yè)可能的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或隱匿行為都能產(chǎn)生較強(qiáng)的約束。從這個角度來看，租賃融資的成本較之其他方式的債權(quán)融資顯然要低得多。

從上面的分析可以發(fā)現(xiàn)，各種債權(quán)融資方式在克服成本方面均具有各自的優(yōu)勢與不足。因此在債權(quán)融資中應(yīng)實現(xiàn)各種融資方式之間的取長補(bǔ)短，將各種具體的債權(quán)資金搭配使用、相互配合，最大限度地降低成本。而在所有可能的債權(quán)融資方式中，銀行借貸與發(fā)行債券無疑是兩種最為重要的債權(quán)融資方式，銀行貸款與債券不僅具有替代性，更重要的是它們具有相當(dāng)程度的互補(bǔ)性：銀行作為債權(quán)人在參與公司治理與監(jiān)督方而具有顯著優(yōu)勢，而債券則可以及時發(fā)出信號為債權(quán)人的行動提供依據(jù)，因此在實踐中應(yīng)該主要通過它們之間的合理搭配來實

現(xiàn)成本的降低。

四、債務(wù)集中度，即債權(quán)人數(shù)量及每一個債權(quán)人持有債權(quán)的份額對公司治理的影響

債權(quán)集中度決定了債權(quán)人集體行動的效率。當(dāng)債權(quán)集中度較高、債權(quán)人數(shù)量較少時，事前，債權(quán)人內(nèi)部易于溝通、達(dá)成一致的協(xié)議和行動方案，減少談判交易成本，提高其在債務(wù)契約簽訂過程中的談判能力，甚至能擁有一定的條款設(shè)計控制能力；事中，大債權(quán)人由于所持有的負(fù)債規(guī)模大，具有一定信息甄別的規(guī)模效應(yīng)，能起到較好的監(jiān)督作用；事后，大債權(quán)人除了對違約企業(yè)進(jìn)行清算外，還可以與之重新協(xié)商談判，這種情況有時對債權(quán)人更為有利。

當(dāng)債權(quán)集中相對分散時，情況正好相反。事前，眾多債權(quán)人難以就公司治理、債務(wù)契約簽訂等相關(guān)問題達(dá)成一致的意見、統(tǒng)一的行動方案或者說債權(quán)人之間的協(xié)商、談判成本較高，甚至有時引起債權(quán)人內(nèi)部的利益沖突，使其在條款設(shè)計方面處于一個被動地位；事中，單個債權(quán)人在權(quán)衡其積極參與談判所帶來的收益和所花費(fèi)的成本后，可能會放棄積極的行動，采取“搭便車”的方式和觀望的態(tài)度；事后，債權(quán)人都只希望能盡快收回自己投資成本，而非從企業(yè)整體效率最優(yōu)的角度來行動，因此，可能會導(dǎo)致企業(yè)過早進(jìn)入非效率破產(chǎn)清算，特別是當(dāng)企業(yè)在某段時間內(nèi)集中償還大量的債務(wù)，流動資金緊張時，更是如此。

五、結(jié)束語

公司利用負(fù)債融資不僅為公司提供了主要的資金來源，而且由于負(fù)債在公司治理方面的作用，它能降低因股權(quán)融資而導(dǎo)致的股東與經(jīng)理人員之間的成本。這已被西方學(xué)者在理論上得到了廣泛的認(rèn)識，并在企業(yè)的公司治理實踐中得到應(yīng)用。

然而我們知道債務(wù)融資是一把“雙刃劍’，要發(fā)揮債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)必須以債權(quán)人治理機(jī)制的完善為前提的。否則，債務(wù)融資不但起不到降低股權(quán)融資成本，激勵和約束經(jīng)理人，提高企業(yè)價值等作用，反而會增加企業(yè)債務(wù)融資成本，增大企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，使其成為企業(yè)發(fā)展中的消極阻礙因素。

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[3]楊興全：企業(yè)負(fù)債融資契約的治理效應(yīng)初探[J]，商業(yè)會計，2004(1)

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摘 要 隨著中小企業(yè)的發(fā)展規(guī)模的增大，中小企業(yè)的融資規(guī)模也在不斷拓展。本文通過對部分中小企業(yè)的調(diào)查，分析中小企業(yè)的內(nèi)源性融資和外源型融資渠道，介紹目前中小企業(yè)采用的幾種新興融資方式，以期為中小企業(yè)的拓展融資方式提供參考。

關(guān)鍵詞 中小企業(yè) 內(nèi)源性融資 外源性融資 融資方式

企業(yè)的融資渠道很多，也有不同類型的融資渠道，中小企業(yè)隨著自身的發(fā)展壯大他們自身的資金來源渠道也不斷增加，融資渠道不斷拓展。我國目前中小企業(yè)所采用的融資方式隨著中小企業(yè)的發(fā)展壯大而發(fā)生著改變，中小企業(yè)也在不斷的拓展新的融資渠道，中小企業(yè)發(fā)展過程中的不斷壯大得益于這些新的融資渠道所帶來的資金支持，本文在分析我國目前中小企業(yè)融資現(xiàn)狀和現(xiàn)有融資方式優(yōu)缺點(diǎn)的基礎(chǔ)上，總結(jié)分析目前我國中小企業(yè)所采用的新興的融資渠道。

一、中小企業(yè)融資現(xiàn)狀分析

通過對中小企業(yè)的實地調(diào)查發(fā)現(xiàn)，目前我國中小企業(yè)融資現(xiàn)狀以融資結(jié)構(gòu)大體上存在以下幾個基本特征，具體如下：

（一）債務(wù)融資的比重較低

從圖1我們可以看出，在1997年之前中小企業(yè)的債務(wù)融資額一直處于緩慢增長的時期，這一時期中小企業(yè)債務(wù)融資量幾乎沒有什么變化。1997年之后中小企業(yè)債務(wù)融資量開始慢慢的增長，到2002年中小企業(yè)的債務(wù)融資額有了明顯的增長，2002年之后中小企業(yè)債務(wù)融資比例開始出現(xiàn)了成倍的增長，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的主要原因是這一時期國內(nèi)銀行間市場成立，中小企業(yè)債務(wù)融資的勢頭出現(xiàn)了飛速增長的趨勢。到2009年當(dāng)年融資規(guī)模達(dá)到17859億元，市場余額為26675億元，分別較1996年增長1984倍和2963倍。

從上圖中可以看出從絕對數(shù)上我國中小企業(yè)的債務(wù)融資量在加速增加，但是從相對數(shù)而言中小企業(yè)債務(wù)融資的比例還存在一定的不足。這一點(diǎn)可以從中小企業(yè)債務(wù)融資的金額占中小企業(yè)融資總額的比重來進(jìn)行表示。2008年和2009年，我國中小企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模大增，但相對于GDP的比例也由2007年的2.1%上升到2008年的3.1%、2009年的4.9%。相對于美國正常年份的8%左右仍有較大差距。而且，與亞洲新興經(jīng)濟(jì)體相比，差距更為明顯。2009年，泰國中小企業(yè)債券發(fā)行量占GDP比重為17.1%，韓國為9.6%，分別是我國的3.5倍和1.9倍。

（二）資產(chǎn)負(fù)債率的總體水平不高，但呈現(xiàn)出上升的趨勢

隨著中小企業(yè)的發(fā)展，中小企業(yè)的規(guī)模也在不斷的擴(kuò)大，中小企業(yè)的債務(wù)融資占中小企業(yè)的總的融資額的比例從1997年之后就開始了逐步增長的趨勢。1997年中小企業(yè)債務(wù)融資占總?cè)谫Y比例僅為0.28%。而1997年之后直到2009年已經(jīng)增長到了10.05%。較1997年而言已經(jīng)增長了近10個百分點(diǎn)。這一時期中小企業(yè)債務(wù)融資的比例較中小企業(yè)的融資比例也有所增長，增長的比例也在逐步的增加，1997年中小企業(yè)債務(wù)融資的比例較直接融資的比例為3.6%。而這一比例到了2009年為71.05%，較1997年增加了近68個百分點(diǎn)。

二、中小企業(yè)傳統(tǒng)融資模式

中小企業(yè)主要融資渠道分為兩大類：內(nèi)源融資渠道和外源融資渠道。下面將分別對中小企業(yè)的主要融資渠道進(jìn)行分類介紹，并介紹幾種中小企業(yè)的所采用的新興融資方式。

（一）內(nèi)源融資渠道

中小企業(yè)融資狀況的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的中小企業(yè)的特別是中小型中小企業(yè)的融資來源主要依靠家族內(nèi)部的資金，也就是說大部分的資金主要來源于內(nèi)源性資金。據(jù)調(diào)查所知內(nèi)源性資金主要包括中小企業(yè)內(nèi)部的每年的留存收益和中小企業(yè)內(nèi)部家族成員自籌的資金，這些資金有一個共同的特點(diǎn)那就是不需要承擔(dān)還本的風(fēng)險。

內(nèi)源性資金對于企業(yè)特別是中小企業(yè)來說是一個重要的資金來源，也是中小企業(yè)的發(fā)展初始階段的一種重要的資金來源，但是這種籌集資金的方式也存在著其自身的優(yōu)缺點(diǎn)，一般而言內(nèi)源性資金的優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在成本比較低、風(fēng)險相對比較小、到期不存在還本付息的壓力；內(nèi)源性資金的缺點(diǎn)是這種資金數(shù)量相對有限，可能會導(dǎo)致中小企業(yè)的在未來的經(jīng)營中出現(xiàn)股權(quán)集中的現(xiàn)象，導(dǎo)致中小企業(yè)的在未來的市場競爭和未來的股份制改革中出現(xiàn)阻礙。雖然中小企業(yè)的內(nèi)源性融資方式存在著這樣或者那樣的風(fēng)險但是并不是這種融資方式是不可取的，在中小企業(yè)的發(fā)展的初期，由于中小企業(yè)的規(guī)模比較小，中小企業(yè)的缺少市場的信譽(yù)和一定的市場競爭能力，從而無法在市場上獲得一定的信任，所以此時的中小企業(yè)要想從市場上，特別是從銀行那里獲取一定的資金相對比較困難，此時，中小企業(yè)內(nèi)部成員之間的內(nèi)源性資金就會顯得非常的重要，因此這種資金的籌集方式對中小企業(yè)在發(fā)展的初期顯得非常重要，也是中小企業(yè)在發(fā)展過程中不可或缺的一種融資方式。

（二）外源融資渠道

外源性融資是相對于內(nèi)源性融資而言的，一般外源性融資主要包括兩種方式：股權(quán)融資和債權(quán)融資。股權(quán)融資一般通過對外發(fā)行股票的形式籌集資金，債權(quán)融資一般通過對外借債的形式籌集資金。二者的最大區(qū)別在于股權(quán)融資的風(fēng)險要大于債權(quán)融資，股權(quán)融資的不需要承擔(dān)到期還本付息的風(fēng)險，債權(quán)融資則需要承擔(dān)到期還本付息的風(fēng)險，另外股權(quán)融資到期需要給股東發(fā)放股利，股東的利益與企業(yè)的利益是在一起的。但是股權(quán)融資會影響到企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從影響到企業(yè)的經(jīng)營決策權(quán)，最終會導(dǎo)致企業(yè)在未來的經(jīng)營面臨一定的困難。而債權(quán)融資一般而言不會影響企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但是它會影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化，也是影響企業(yè)未來治理結(jié)構(gòu)的一個重要原因。

三、中小企業(yè)新興融資模式

中小企業(yè)在發(fā)展過程隨著資金需求量的擴(kuò)大，為了降低融資成本，避免傳統(tǒng)的內(nèi)源性和外源性融資方式的缺點(diǎn)，因此，在中小企業(yè)發(fā)展的過程中需要一些新興的融資方式，既可以籌集資金同時也可以避免傳統(tǒng)融資的缺點(diǎn)。這些新興的融資方式如下：

（一）融資租賃

融資租賃是指租賃公司通過融通資金，購買承租人選定的設(shè)備，并租給其使用的一種租賃方式。其特點(diǎn)是租賃公司介于用戶與機(jī)器設(shè)備制造廠之間，在用戶按期付清租金后，租賃公司收取象征性的金額，將機(jī)器設(shè)備出售給用戶。融資租賃在租賃期滿后，一般由承租人按設(shè)備殘值購買原租賃物。目前，我國新興融資租賃成本要普遍高于貸款成本，但其特點(diǎn)卻很好的符合我國中小中小企業(yè)的實際融資情況，融資租賃的規(guī)模期限較適應(yīng)中小中小企業(yè)的融資要求，最重要的是多數(shù)中小中小企業(yè)由于規(guī)模有限，既缺資金，也缺少關(guān)鍵的技術(shù)設(shè)備，融資租賃同時滿足了這兩方面的需求，既提供了企業(yè)發(fā)展所必須的資金，也促進(jìn)了中小中小企業(yè)的技術(shù)改造和設(shè)備更新。融資租賃特殊的融資成本可以在較長的時期內(nèi)分?jǐn)偅瑢τ谫Y金短缺的中小中小企業(yè)來說是一種非常不錯的融資方式。

（二）票據(jù)融資

票據(jù)融資是以各國的債券、國庫券、股票、期票、銀行本票、備用信用證和銀行保函等作抵押取得貸款的一種融資方式。票據(jù)融資具有成本低、效率高、周轉(zhuǎn)快的特點(diǎn)。票據(jù)融資的貼現(xiàn)利率遠(yuǎn)低于一般貸款利率。此外票據(jù)融資可以避免長時間審查審批，使企業(yè)能在較短時間內(nèi)就得到所需資金，提高企業(yè)效率，票據(jù)融資目前是企業(yè)較方便快捷的融資辦法，是條不錯的融資途徑 。

四、結(jié)束語

中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策是一項非常嚴(yán)謹(jǐn)和復(fù)雜的工作，是一個復(fù)雜、系統(tǒng)，需要循序漸進(jìn)的過程，必須充分考慮影響資本結(jié)構(gòu)的各種因素，顧及企業(yè)規(guī)模、資本成本和財務(wù)杠桿利益，反映財務(wù)風(fēng)險，正確體現(xiàn)企業(yè)價值最大化。同時，中小企業(yè)應(yīng)該力爭創(chuàng)造優(yōu)良業(yè)績，營造融洽的投資氛圍，樹立良好的企業(yè)形象，提高中小企業(yè)在資本市場上的競爭力，搞好計劃安排，處理好籌資與投資的關(guān)系，提高籌資效率和資金利用效果，降低資本成本，實現(xiàn)中小企業(yè)價值的最大化。

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篇10

論文摘要:本文將公司資本結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來，回顧了不對稱信息下資本結(jié)構(gòu)的激勵、信號傳遞和控制權(quán)理論，探討了企業(yè)債務(wù)融資通過公司治理結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的市場價值，分析了實現(xiàn)債務(wù)融資公司治理效應(yīng)的前提通過襯有關(guān)研究文獻(xiàn)的總結(jié)，對我國現(xiàn)有研究現(xiàn)狀進(jìn)行了簡評，以期為今后的研究提供思路

一、引言

    近年來隨著我國股票市場的快速發(fā)展，上一市公司數(shù)量和融資額迅速增長。相應(yīng)地，關(guān)于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究、特別是股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理影口向的研究受到了廣大學(xué)者的重視。然而，青木昌彥、錢穎一995)指出:“一種很天真的樂觀主義想法正在流行:只要將國有企業(yè)私有化并同時引人股票市場，轉(zhuǎn)軌就可以順利實現(xiàn)。對于這種基于對資本主義經(jīng)濟(jì)教科書式的認(rèn)識而提出的經(jīng)濟(jì)改革建議已被證明是不現(xiàn)實的或是過于簡單的?！眮碜匀毡竞蜌Wi)帕勺經(jīng)驗表明:在轉(zhuǎn)軌濟(jì)公司治理改革中，以銀行為主的債務(wù)融資比股權(quán)融資能扮演一個更為現(xiàn)實的角色。隨著:我國資本市場的發(fā)展及股權(quán)分置改革的完成，眾多學(xué)者更多的關(guān)注債務(wù)融資及其公司治理效應(yīng)的研究，這將有助于促進(jìn)債務(wù)融資理論在我國資本市場中的應(yīng)用，為我國企業(yè)更好的利用債務(wù)融資、促進(jìn)企業(yè)自身持續(xù)發(fā)展和我國資本市場健康有序協(xié)調(diào)發(fā)展提供幫助。自1958年m-m對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行開創(chuàng)性研究以來，融資結(jié)構(gòu)進(jìn)人了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的視野。該定理在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件「推導(dǎo)出資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值無關(guān)的結(jié)論。即在資本市場完善、不存在交易成本和稅收的情況下，無論企業(yè)采用債務(wù)融資還是股權(quán)融資，企業(yè)的市場價值并不受影響。因此，該理論又稱為資本結(jié)構(gòu)無關(guān)理淪(capital structure irrelevance theory)其后的研究可以認(rèn)為是對mm定理假設(shè)條件不斷放寬的過程。稅盾理論、破產(chǎn)成本理論相繼被引人資本結(jié)構(gòu)理論研究之中。權(quán)衡理論認(rèn)為，當(dāng)債務(wù)的破產(chǎn)邊際成本和成本等于邊際稅盾收益時，就產(chǎn)生了所謂的最佳資本結(jié)構(gòu)，此時企業(yè)價值達(dá)到最大。20世紀(jì)7晌三代以后，西方學(xué)者開始從其池理淪出發(fā)尋求解決企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定。harris & raviv(1991)提出了以下四種資本結(jié)構(gòu)理論:以成本為基}j的資本全古構(gòu)理淪;以不對稱信息為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)理論;以產(chǎn)品市場理論的相互作用為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)理論;考慮公司控制權(quán)競爭的資本結(jié)構(gòu)理論。伴隨著成本理論和公司治理理論的發(fā)展，研究者逐漸注意到資本結(jié)構(gòu)不僅具有降低融資成本的“傳統(tǒng)，’功能，而巨還具備降低成本的公司治理作用。

二、債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)

    (一)激勵(1)(以里成書理淪(agencytheory)委托理論認(rèn)為泊大多數(shù)企;業(yè)中，企業(yè)的投資者與管理者通常是分離的，井由此形成了委托關(guān)系。由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離而產(chǎn)生的成本是指企業(yè)發(fā)行股票融資時，企業(yè)的管理者‘有可能產(chǎn)生各利!非生產(chǎn)勝消費(fèi)、采取有利于自己而不利于股東的投資政策等道f(風(fēng)險行為，導(dǎo)致管理者與股東之間的利益沖突。解決管理者這種道德風(fēng)險，緩和股東與管理者之間的利益沖突，漬務(wù)融資被認(rèn)為是種比較有效的方法。jensen}llmecklin彭19’76)認(rèn)為，如果經(jīng)王叨支封寺有的股票份額和公司總資產(chǎn)保持不變，增加債務(wù)融資的比例，將可以增加經(jīng)理擁有的股權(quán)比例，可以激勵管理者努力工作.減i經(jīng)理與股東間的利益沖突。孫永委羊(2001)通過一個簡單的數(shù)學(xué)模型來表示這種影響機(jī)制。設(shè)經(jīng)理白勺股權(quán)融資金額為i，其池股東白勺股權(quán)融資金額為，則通過股權(quán)融資獲得的資金總額為i+j，經(jīng)理所占有的股份比例為i/(i+j),假定公司的債務(wù)融資金額為。，同時公司的資產(chǎn)收益率抓，債務(wù)利息率為,(x,肉為百鄉(xiāng)她敦>}>y)，則經(jīng)理的股權(quán)收益為:g=-}-} (i+j )x+(x-y)c}，亦即:(nix+a3ensen(1986)提出了自y)c}毫無疑問，隨著債務(wù)融資量{的增加，經(jīng)理的股權(quán)收益也趨增加，從而有效緩解股東與經(jīng)理之間的利益矛盾。，認(rèn)為衫{:有<a肋產(chǎn)生大量現(xiàn)金流量的公司中的浪費(fèi)行為甚于僅能產(chǎn)生刁遏現(xiàn)金流l己的公司lan},stulz和walkin以1989)支持了這.似說，其b}}f%發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)斷主流量高的公司比自由現(xiàn)金流量低的公司更有可育進(jìn)行錯誤收購loney,mccormick和mitchell(1993)進(jìn)一步通過實證研究證實:債務(wù)會對改善管理決策產(chǎn)生}’?#7}的影a向。涂之，自由現(xiàn)金流量假i5剮是供了公司發(fā)行債務(wù)的另一個理由:由f負(fù)債作為一種硬卜仁約束，企業(yè)必須按契約還本付急。因此，負(fù)債能有效減少公司的自由現(xiàn)金流量，迫使管理者尋找投資回報率較高的投資項目，增加企業(yè)的價值。(2)擔(dān)保模型}grossman和hart(1982)通過建立一個口泣亡的子鍵醒型，分析了舉營是女口何嚏麥和管理者與股東之間的沖突的。在其模型中，假定管理者在企業(yè)中持股比例為零或接近f零，這時債務(wù)可被視為種擔(dān)保}il}!j，能夠使管理者多努力「作少個人享受，拜作出更好的投資決策，從而陽氏融資白勺成車。其理由是管理者的效用依賴f其經(jīng)理職位，從而依賴f企業(yè)的生存，一口企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理約名失去任職的一切好處。對經(jīng)理來說，要在較好的私人收益與較高的因破產(chǎn)而l夔失所有任職好處的風(fēng)險之間進(jìn)行權(quán)衡。企業(yè)破產(chǎn)白勺可能勝與負(fù)債比例正相關(guān)，所以，負(fù)債融資可被當(dāng)作.種緩和股東和經(jīng)理沖突的激勵機(jī)制}(3)債務(wù)緩和模型。債務(wù)融資的另個好處是保護(hù)投資者、節(jié)制經(jīng)理白勺過度投資行為。harris和raviv(1990),stulz(1990)的研究表明，即使公司破產(chǎn)清算劉投資者來說司能更好一些，經(jīng)理也總是試圖讓公司全區(qū)絲賣經(jīng)營下去;經(jīng)理償是將盡可能多的資金用于投資，盡管將這部分資金以股利等形式返還給投資者會更。而債權(quán)人在公司現(xiàn)金流很少的時候能接管公司，要求公司破產(chǎn)清算，這樣可以保護(hù)投資者的利益并抑制經(jīng)理白勺過度投資。(4)聲譽(yù)模型在聲譽(yù)模型中，聲譽(yù)能夠緩解股東和債權(quán)人之間的沖突。diamond(1989)的研究指出:因為貸款方只能z察一個公司的拖欠歷史，因此企業(yè)可以通過不拖欠負(fù)債而建立起只投資f安全項目的聲譽(yù)。按期清償?shù)臍v史越長，其信譽(yù)越好，貸款費(fèi)用就越低。歷史較長、基礎(chǔ)較好的公司發(fā)現(xiàn)選擇安全項目可以避免i經(jīng)失聲譽(yù)，資產(chǎn)替代問題得至一了解決。irshleifer和f hakot{i989側(cè)}r理角度分析了聲譽(yù)的效應(yīng)。股東喜歡高收益的項目，而經(jīng)理則從成功角度出發(fā)，選擇相對安全的項目。這種行為降低了債務(wù)的里成本。如果經(jīng)理d}這利聲譽(yù)非常，則該公司可能會有更多的債務(wù)。

    (二)信號傳遞基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)融資理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)對外融資、籌集資金進(jìn)行投資時，由于企業(yè)經(jīng)營管理者在企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)、投資項目的預(yù)期收益等方面擁有正確的信急，而外部投資者缺相劃氰急，兩者之間存在著信息不對稱，投資者只能通過內(nèi)部人的行為來獲取有關(guān)的信息。企業(yè)融資方式的選擇被認(rèn)為是經(jīng)營管理者的信息傳遞手段，能有效地將企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理的信息傳遞給外部投資者，降低這種信息不對稱，真實反映企業(yè)市場價值，從而避免無效率的投資。根據(jù)哈里斯和拉維夫(1991)的方法，有關(guān)的信號模型分為三類:(1)通過債務(wù)比例傳遞信 oross( i 977 )首先將不對稱信幾息理論引人資本結(jié)構(gòu)的研究中，從企業(yè)經(jīng)營者破產(chǎn)成本角度分析了融資結(jié)構(gòu)的信息傳遞效應(yīng)。在信息不刊稱條件卜，經(jīng)營者對企業(yè)的未來收益和投資風(fēng)險信息有充分了解，而投資者卻難以獲得oros獄為，企業(yè)收益分配是按照索取權(quán)的優(yōu)淚ij}t,序利冽的，如果企業(yè)市場價值提高，經(jīng)營音會由此受益;如果企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)營者就會受到懲罰。由于在任伺債務(wù)水平上，低質(zhì)量企業(yè)淵功目有更高的邊際預(yù)期破產(chǎn)成本，因此低質(zhì)量企業(yè)的經(jīng)營者就不會仿效高質(zhì)量企業(yè)進(jìn)行過多的債務(wù)融資即越是企業(yè)發(fā)展前景看好的企業(yè)，債務(wù)融資水平就越高;越是企業(yè)發(fā)展前景看淡的企業(yè)，債務(wù)融資水平就越低。投資者可以憑借企業(yè)債務(wù)融資比例來判斷企業(yè)預(yù)期市場價值的高低，即企業(yè)質(zhì)量的高低，從而確定自己的投資組合。這一模型的主要經(jīng)驗結(jié)果是，破產(chǎn)概率與企業(yè)質(zhì)量負(fù)相關(guān)而與負(fù)債水平正相關(guān)，企業(yè)市場價值和債務(wù)比例正相關(guān)。heinkel(1982)的研究也得出了和ross致的}}i侖0(2)通過經(jīng)理持股比例傳遞信號oixland和pyle(1977 )從企業(yè)經(jīng)營者風(fēng)險厭惡的角度，分析了融資結(jié)構(gòu)選擇的信息傳遞效應(yīng)，提出在信息不對稱的情況1:，為了使投資項目的融資能明}財ij進(jìn)行，借貸雙方就必須交流信幾息。這種交流可以通過信號的傳遞來進(jìn)行。例如掌握了內(nèi)部信‘息的經(jīng)理也對申請融資項目進(jìn)行投資，這就向貸方傳遞了一~個信號，即項目本身包含著“好消息”，即經(jīng)王身藥注行投資的意愿本身就可以作為表示一個投資項目質(zhì)量的信號。通常，市場上的投資者認(rèn)為項目質(zhì)量是經(jīng)理擁有股份的函數(shù)，經(jīng)理擁有股份越高，預(yù)示著投資項目的價值越高。不僅如此企業(yè)舉債越高，經(jīng)理持股比例越高，預(yù)示著企業(yè)的質(zhì)量越好，企業(yè)價值也越高。因為經(jīng)理大多是風(fēng)險規(guī)避者，只有當(dāng)投資項目的真實收益大于其承擔(dān)的風(fēng)險時才會進(jìn)行投資(3)傳遞有關(guān)投資的信號。myers和majluf} 1984)在ross}}淪的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考察了信息不刊稱理論對企業(yè)投資活動及融資方式的影響。研究認(rèn)為在}n不對稱下，管理者(內(nèi)部人)比投資者(外部人)更為了解企業(yè)收益和投資的真實晴況，外部人只能根據(jù)內(nèi)部人所傳遞的信號來重新i`附其投資策略。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)、股不橄策等者堤內(nèi)部人傳遞信號的手段。如果公司通過發(fā)行股票為新項目籌資資金，則由于股市投資者的信息不對稱，公司往往只能以低于實際價值的價格發(fā)行股票，因為新的投資者只接受這樣的價格，于是原有股東的利益受到損失，因而不愿意采用發(fā)行股票的方式籌集資金。但如果公司擁有自有資金，或向巾場發(fā)行低風(fēng)險的債務(wù)，則投資不足問題可以較易得到解決，因為這兩利!資金籌措不會導(dǎo)致原有股東的利益損失。myers(1984)提出，公司融資存在一種優(yōu)序融資理論(pecking ordertheory)，即公司存在內(nèi)部自由資金的睛況下，往往先使用自有資金，然后才會使用低風(fēng)險的債務(wù)融資，發(fā)行股票貝叮是最后的選擇。優(yōu)序融資理淪在美國1991年至1996年企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中得到證實。這段時期美國企業(yè)內(nèi)部積累資金占資金來源總額的82.8%，發(fā)行債券占13.7%，發(fā)行股票僅占3.5%

    (三)控制權(quán)爭奪(1)融資結(jié)構(gòu)刊企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的影a向?，F(xiàn)代企業(yè)理論提示了‘個基本道理:企業(yè)所有權(quán)歸準(zhǔn)所育，從根本l目j是個狀態(tài)依存問題，即企業(yè)所有權(quán)只是.種狀態(tài)依存所有權(quán)，f裂充意義上擁有企業(yè)所有權(quán)的股東只是“企業(yè)正常狀態(tài)卜白勺所有者”，盡管從時間上i片，這個正常狀態(tài)占到9(pl"o以上。張維迎(1996)用一卜簡單白洲莫型描述了公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移過程:抓為企業(yè)總收人，w為應(yīng)該支伺給工人的工資，偽}tt}權(quán)人的合同支付(本金+}}1.}, ),油股東滿意的利潤。假設(shè)x在(倒x之間分布(其中x是最大可能的收入),rr_人的索取權(quán)優(yōu)于債權(quán)人。那么，根據(jù)“狀態(tài)依存說，’:緣}w+r+耐，控制權(quán)掌握fizz理手中;當(dāng)w+r+p>x}w+耐，控制權(quán)掌握在股東手中;當(dāng)w十r>x}w時，控制權(quán)掌握在債權(quán)人手中;}’>耐，控制權(quán)掌握在「人手中。由此可見，正是由于債務(wù)融資所弓}起的企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移特征，有效地制約了公司經(jīng)營者的行為。所以，作為融資契約的股權(quán)融資契約和債券融資契約具有不同的企業(yè)所有權(quán)配置特征，在正常狀態(tài)下，股東作為企位的所有者擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩石襲制權(quán)，當(dāng)企業(yè)無力償債、面臨破產(chǎn)清算時，債務(wù)人可以通過對企!匕掛行資產(chǎn)重組等方式介人企!l絲圣營，企業(yè)控制權(quán)就轉(zhuǎn)移至}l債權(quán)人乒中;在企業(yè)完全是靠內(nèi)源融資維持生存狀態(tài)下，企業(yè)控制權(quán)就可能被員日沂掌握。

這種控制權(quán)轉(zhuǎn)移的有序進(jìn)行，依賴于股權(quán)與債權(quán)之間一定的比例構(gòu)成。假如在債權(quán)為零或比例極低的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)下，日壟企業(yè)控制權(quán)的有序轉(zhuǎn)移就是不可能的二正是在這個意義上，aghion和b}h}n(1992)認(rèn)為，企業(yè)融舞裂構(gòu)的選擇f}g}控制權(quán)在不同證券持有大之間分配的選擇，最優(yōu)的負(fù)債比例是在該負(fù)債水平企業(yè)破產(chǎn)時控制權(quán)將從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人之時。這種控制權(quán)在股東和債權(quán)人之間的轉(zhuǎn)移對于公司治理具有重要意義，將i氫接影響經(jīng)理的激勵約束機(jī)制和經(jīng)理的選擇。股東的控制方式與債權(quán)人不同。股東的控制力式有兩種，乖掃是通過董事會選擇、監(jiān)督經(jīng)營者的直主繃三制;另種是通過股票市場上股票的買賣、企業(yè)兼并的間接控制。債權(quán)人在企業(yè)破產(chǎn)日寸的控制方式也有兩種，種是清算，即鄉(xiāng)甲個、沙的資產(chǎn)拆開賣掉，收益按債權(quán)的優(yōu)光序列分配。清算意味著企業(yè)的解體，同時意味著經(jīng)理人職位和控韋椒的喪夫。這是刊破產(chǎn)企業(yè)經(jīng)理人的一種r}厲約束和懲戒;債權(quán)人的另一種控制左式即是對企業(yè)進(jìn)行重組。在重組的清況下，債權(quán)人往往會重新進(jìn)行經(jīng)理人的選擇。即使少數(shù)破產(chǎn)企業(yè)保留了}裂理人，但債權(quán)人.般都會直接參與企業(yè)的決策活動，導(dǎo)致經(jīng)理人實際控制權(quán)的大量喪失0(2)融資方式的選擇對委托投票權(quán)競爭的影響。一般而言，在企業(yè)絕對投資量保持不變的情況下，增大投資中債務(wù)融資的比莎!w各增大經(jīng)理的股權(quán)比例，同時，隨著債務(wù)融資量的士酗口，經(jīng)理的股權(quán)收益也將增加。通過改變企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，提高負(fù)債水平，改變經(jīng)理的持股份額，進(jìn)而打次其所占有或所能控制的股份比例，這樣，在}rp}z理掌握企}ib控制權(quán)的概率相應(yīng)增大，程度相又d提高，其在{扭里權(quán)之爭過程中的主動i}!l然力a強(qiáng)，從而陽氏了更有能力的潛在竟?fàn)幷攉@1文權(quán)成功的可能}oharris和raviv(1988 )在考察了投票權(quán)的經(jīng)理控制后認(rèn)為，企業(yè)負(fù)債水平的提高確實有利于在};’,理在委托投票權(quán)競爭中的控制能力。同時，由于在}u}z理的股權(quán)比例增加，其聽擁有的剩余索取權(quán)的比例也將提高，經(jīng)理愉懶和謀求私利的積極性將降低，進(jìn)而降低了外部股權(quán)的成本。stulz(1990 )的研究也得出了類似的結(jié)果。

三、債務(wù)融資公司治理效應(yīng)的實證研究

    (一)國外文獻(xiàn)關(guān)于債務(wù)融資與公司治理的關(guān)系可以引申為債務(wù)融資與企業(yè)價值的關(guān)系。國外相關(guān)實證研究結(jié)果表明:債務(wù)融資與企業(yè)價崖沈間呈t}.相關(guān)關(guān)系。女a(chǎn)shah(1994)夸察了資本結(jié)構(gòu)變化又d公司股票價格的影響，得出了股票價格隨公司財務(wù)杠掃白勺增加而上升隨公司財務(wù)杠桿的減少而下降的結(jié)論}berkovitch視srael(1996)在分析控制權(quán)在股東、債權(quán)人與經(jīng)理九之間合理配置的基礎(chǔ)上指出:當(dāng)股東擁有絕討的控制權(quán)，企業(yè)洲l{肖債務(wù)水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān);當(dāng)漬權(quán)人擁有否決權(quán)ail價值與債務(wù)水平呈}j}.7:相關(guān)。gaud,philippe(2005)對歐il}l}}大量樣本公司的案例數(shù)據(jù)研究表明，非金副類l市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績沒有關(guān)系。面d州〕場壓力，企止主要依靠債務(wù)來彌補(bǔ)和平衡所有權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的控制杠桿d寸企業(yè)價值帶來的影響。在這方面，企業(yè)債務(wù)有助刁訟司治理效應(yīng)的發(fā)揮ini,greg,sufi,amir}asmith,david以2009)使用美國上市公司的大量違至餅羊本數(shù)據(jù)證明，債權(quán)人在公司治理中起到積極作用。違約企業(yè)在這種投資和融資行為中的變化與包含嚴(yán)格企業(yè)決策限制在內(nèi)的債務(wù)契約致。除了契約控制之外，債權(quán)人在幕后，又}公司治理側(cè)a影響。而且，在違規(guī)后公司運(yùn)營}i1}}票價格表現(xiàn)有所改善，這說明債務(wù)人的行為有利于股東 

   (二)國內(nèi)文獻(xiàn)與國夕困究文獻(xiàn)不同，國內(nèi)關(guān)于債務(wù)融資與企業(yè)價值關(guān)系的實證研究結(jié)果存在爭議，總的來說，可以分為債務(wù)融資與公司價值正相關(guān)理論和負(fù)相關(guān)理論兩類觀點(diǎn)。支持第一類觀點(diǎn)的研究有:陳小悅和李晨(199s)選取了1993年3月2舊以前在滬市上市的30家、股上市公司進(jìn)行分析，通過i-iw各參量間的相關(guān)系數(shù)以及進(jìn)行多元線形回歸后得出結(jié)論:上海股市收益與負(fù)債淑益比率、公司規(guī)模負(fù)相關(guān)。汪輝(2003)對1998年至2001年間我國深滬兩市所有上市公司的債務(wù)融資和公司治理、公司市場價值的關(guān)系進(jìn)行了理淪分析和實證檢驗，發(fā)現(xiàn)總體l債務(wù)融資具有力a強(qiáng)公司治理、增加公司市場價值的作用，同時債務(wù)融資起到了傳遞公司業(yè)績的信號作用。譚昌壽(2004)以市凈率為被解釋變量，分別以債務(wù)融資率和資產(chǎn)負(fù)債率為解釋變量，以滬深l市公司2000-2002年的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行了實證分析，結(jié)果顯示:債務(wù)融資率與企業(yè)市場價值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)值較小，說明我國上市公司債務(wù)具有一定的治理效應(yīng)，但治理效應(yīng)還很有限。范從來、葉宗偉(2004)采用凈資產(chǎn)利潤率作為企業(yè)價值指標(biāo)、債務(wù)融資率為解釋變量，以長江三角洲地區(qū)制造業(yè)上市公司為樣本進(jìn)行的實證研究表明，公司債務(wù)融資率和公司業(yè)績之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，但是相關(guān)系數(shù)較小，即存在債務(wù)融資的治理效應(yīng)的弱化現(xiàn)象。程光(2009)以托賓q和市凈率為被解釋變量，選取2003年至2005年的民營制}}fl上市公司為樣本，以債務(wù)融資率為解釋變量，對債務(wù)融資能娜曾加公司市場價值的假說進(jìn)行了實證檢驗。實證結(jié)果表明我國民營上市公司的債務(wù)融資具有一定的公司治理效應(yīng)，且與公司市場價值正相關(guān)，但債務(wù)融資的治理效應(yīng)需要一定的改進(jìn)。支持第二類觀點(diǎn)的研究包括:杜瑩和劉立國(2002)選取1998年上市的%家上市公司，以主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量、資產(chǎn)負(fù)債率為解釋變量，考察了債權(quán)的治理效率，發(fā)現(xiàn)債權(quán)的治理效應(yīng)對公司績效i}生了顯著的負(fù)面影響，即債權(quán)治理表現(xiàn)出無效性。于東智(2003)以2000年12月31日以前上市的1083家公司為總樣本，以1997-2000年度為研究區(qū)間，選用負(fù)債比率指標(biāo)作為解釋變量、主營業(yè)務(wù)利潤率和總資產(chǎn)利潤率為被解釋變量，對債權(quán)治理與公司績效的影響進(jìn)行的經(jīng)驗分析表明:我國上市公司的債務(wù)治理表現(xiàn)出無效勝;債權(quán)治理是‘項軟約束，公司的負(fù)債比例與公司績效指標(biāo)顯著負(fù)相關(guān)。肖作平(2003)以1999年為數(shù)據(jù)窗口，對195家上市公司進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果表明:資產(chǎn)負(fù)賡郭與托賓裂顯著負(fù)相關(guān)從而得出了我國目前企業(yè)債務(wù)約束是軟約束、債務(wù)在公司治理中不能發(fā)揮有效作用的結(jié)論。蘇啟林((2004)采用托賓q作為被解釋變量、債務(wù)融資率作為解釋變量，對122家民營上市公司的實證研究表明:大部分}市公司債務(wù)融資不但不能降低成本，反而導(dǎo)致了企業(yè)價值的下降。