一、企業(yè)債務(wù)融資的涵義

企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于企業(yè)的債務(wù)融資行為。企業(yè)債務(wù)融資是指企業(yè)通過(guò)銀行貸款、發(fā)行債券、商業(yè)信用等方式籌集企業(yè)所需資金的行為。

債務(wù)融資是一把雙刃劍，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)有利有弊。債務(wù)融資給企業(yè)帶來(lái)的好處主要包括：（1）有效降低企業(yè)的加權(quán)平均資本。主要體現(xiàn)在債務(wù)融資率的資金成本低于權(quán)益資本籌資的資金成本,以及企業(yè)通過(guò)債務(wù)融資可以使實(shí)際負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息低于其向投資者支付的股息。（2）給投資者帶來(lái)“財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)”。即當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)總收益率大于債務(wù)融資利率時(shí)，債務(wù)融資可以提高投資者的收益率。（3）可以迅速籌集資金，彌補(bǔ)企業(yè)內(nèi)部資金不足。債務(wù)融資相對(duì)于其它融資方式來(lái)說(shuō)，手續(xù)較為簡(jiǎn)單，資金到位也比較快，可以迅速解決企業(yè)資金困難。（4）有利于企業(yè)控制權(quán)的保持。債務(wù)融資不具有股權(quán)稀釋的作用，通常債務(wù)人無(wú)權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理和決策，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不具有表決權(quán)，也無(wú)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)和留存收益的享有權(quán)，有利于保持現(xiàn)有股東控制企業(yè)的能力。

債務(wù)融資的缺點(diǎn)主要包括：（1）增加企業(yè)的支付風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資必須保證投資收益高于資金成本，否則，將出現(xiàn)收不抵支甚至?xí)l(fā)生虧損。（2）增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本,影響資金的周轉(zhuǎn)。表現(xiàn)在企業(yè)債務(wù)融資的利息增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本；同時(shí)，如果債務(wù)融資還款期限比較集中的話,短期內(nèi)企業(yè)必須籌集巨額資金還債,這會(huì)影響當(dāng)期企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)和使用。（3）過(guò)度負(fù)債會(huì)降低企業(yè)的再籌資能力，甚至?xí)＜暗狡髽I(yè)的生存能力。企業(yè)一旦債務(wù)過(guò)度，會(huì)使籌資風(fēng)險(xiǎn)急劇增大，任何一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的問(wèn)題，都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行債務(wù)清償，甚至破產(chǎn)倒閉。（4）長(zhǎng)期債務(wù)融資一般具有使用和時(shí)間上的限制。在長(zhǎng)期借款的籌資方式下，銀行為保證貸款的安全性，對(duì)借款的使用附加了很多約束性條款，這些條款在一定意義上限制了企業(yè)自主調(diào)配與運(yùn)用資金的功能。

二、企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)的成因分析

債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指由于多種不確定因素的影響，使得企業(yè)在融資過(guò)程中所遇到的風(fēng)險(xiǎn)，以及企業(yè)在日后生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的償付風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于企業(yè)債務(wù)融資行為，其成因具體包括以下幾個(gè)方面。

論文關(guān)鍵詞：債務(wù)融資制度變遷企業(yè)債券市場(chǎng)銀行貸款

論文內(nèi)容摘要：在經(jīng)濟(jì)改革之后，特別是加入WTO之后，社會(huì)主體對(duì)債務(wù)融資制度的創(chuàng)新需求起到了越來(lái)越重要的作用，表現(xiàn)為供給強(qiáng)制性制度變遷以需求誘致性制度變遷為基礎(chǔ)。從總體上說(shuō)，我國(guó)的債務(wù)融資制度變遷屬于政府供給主導(dǎo)的強(qiáng)制性制度變遷，呈現(xiàn)出典型的強(qiáng)制性制度變遷的特征：債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的非均衡性、制度變遷的階段性和非連續(xù)性、金融工具和金融機(jī)構(gòu)的設(shè)置服從政府的偏好和效應(yīng)函數(shù)，以及關(guān)系型債務(wù)融資異化等等。

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家一般將制度變遷分為誘致性制度變遷和強(qiáng)制性制度變遷兩種。誘致性制度變遷是指一群（個(gè)）人在響應(yīng)由制度不均衡引致的獲利機(jī)會(huì)時(shí)所進(jìn)行的自發(fā)性的、自下而上的制度變遷；而強(qiáng)制性制度變遷是指由政府主導(dǎo)并通過(guò)法令推進(jìn)的變遷，只有在政府收益大于成本時(shí)，政府才會(huì)有動(dòng)機(jī)建立新的制度。

我國(guó)債務(wù)融資制度變遷回顧

新中國(guó)成立之后，我國(guó)銀行制度的發(fā)展和變革以經(jīng)濟(jì)體制改革為界，大致可劃分為兩個(gè)階段：一是經(jīng)濟(jì)體制改革前，與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的“大一統(tǒng)”銀行制度；二是上世紀(jì)70年代末改革開(kāi)放之后，處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中的銀行制度。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，已經(jīng)初步建立了與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求相符合的銀行體系，但是仍存在諸多問(wèn)題，主要體現(xiàn)在不良貸款比例過(guò)高、國(guó)有銀行的產(chǎn)權(quán)和治理結(jié)構(gòu)混亂等方面。我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展則經(jīng)歷了較大的起伏，與政府制定的企業(yè)債券法律法規(guī)的變化相呼應(yīng)，呈現(xiàn)明顯的階段性特征。

通過(guò)對(duì)新中國(guó)成立后我國(guó)債務(wù)融資制度變遷的歷史回顧，可以發(fā)現(xiàn)無(wú)論是銀行制度變革還是企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展，始終由政府這只“看得見(jiàn)的手”控制，市場(chǎng)化的資金配置關(guān)系尚未形成。從總體上說(shuō)，我國(guó)的債務(wù)融資制度變遷屬于政府供給主導(dǎo)的強(qiáng)制性制度變遷，呈現(xiàn)出典型的強(qiáng)制性制度變遷的特征：債務(wù)融資結(jié)構(gòu)失衡、制度變遷的階段性和非連續(xù)性、金融工具和金融機(jī)構(gòu)的設(shè)置服從政府的偏好和效應(yīng)函數(shù)，以及關(guān)系型債務(wù)融資異化等等。但在經(jīng)濟(jì)改革之后，特別是加入WTO之后，社會(huì)主體對(duì)債務(wù)融資制度的創(chuàng)新需求起到了越來(lái)越重要的作用。

一、農(nóng)樂(lè)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和組織結(jié)構(gòu)

1999年農(nóng)樂(lè)公司經(jīng)福建省外經(jīng)委批準(zhǔn)設(shè)立，主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)范圍為動(dòng)物飼料的加工和銷(xiāo)售，產(chǎn)品主要包括畜、禽、魚(yú)等動(dòng)物飼料，其中技術(shù)含量高、利潤(rùn)較豐的中小料的銷(xiāo)售比重達(dá)到80％以上。公司年銷(xiāo)售額1億多元人民幣，其客戶(hù)主要是福建和廣東兩省的飼料經(jīng)銷(xiāo)商和大型農(nóng)牧場(chǎng)，目前共有大中型客戶(hù)150多家。

農(nóng)樂(lè)公司隸屬于在維爾京群島注冊(cè)的海峽群島集團(tuán)，公司注冊(cè)資本150萬(wàn)美元，唯一的注冊(cè)出資人——海峽群島控股管理公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)海峽控股）擁有其100％股份。海峽控股共有10位股東，其中Smith先生擁有90％股份，為絕對(duì)控股股東，其余10％股份分別由董事會(huì)主席和其他董事?lián)碛?。公司股票沒(méi)有發(fā)行上市。

海峽控股在新加坡設(shè)立董事會(huì)，負(fù)責(zé)管理監(jiān)督其屬下26家生產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。其旗下企業(yè)遍及中國(guó)、馬來(lái)西亞、越南、柬埔寨、泰國(guó)、印度尼西亞、巴基斯坦等國(guó)家。董事會(huì)下設(shè)區(qū)域董事，每名區(qū)域董事專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)集團(tuán)在某個(gè)國(guó)家里的所有下屬企業(yè)。海峽控股的所有下屬企業(yè)不設(shè)置董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，由董事會(huì)選聘的總經(jīng)理負(fù)全面責(zé)任。農(nóng)樂(lè)公司的總經(jīng)理下轄銷(xiāo)售、生產(chǎn)、財(cái)會(huì)、采購(gòu)、技術(shù)五個(gè)職能部門(mén)。

二、農(nóng)樂(lè)公司面臨的困境

（一）鞭長(zhǎng)莫及的大股東治理在農(nóng)樂(lè)公司，存在著一個(gè)典型的大股東治理機(jī)制。Smith先生擁有90％股份，為絕對(duì)控股股東，所有的董事成員和各子公司的總經(jīng)理候選人均由其直接聘用或?qū)徟?。?duì)于董事和子公司總經(jīng)理而言，努力提高公司績(jī)效是穩(wěn)定自己職位的唯一途徑。雖然從機(jī)制理論上分析，農(nóng)樂(lè)公司的大股東治理具有極高的效力，但是，Smith先生和幾名兼任董事的小股東要親力親為地對(duì)每個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行監(jiān)督，在精力和時(shí)間上均是不可能的，因?yàn)樗麄兠鎸?duì)的是26家分布在中國(guó)、印度尼西亞、斯里蘭卡、越南等七國(guó)具備一定規(guī)模的生產(chǎn)企業(yè)，廠址分散，距離遙遠(yuǎn)。而且，根據(jù)集團(tuán)戰(zhàn)略，隨著東亞和東南亞經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，海峽群島集團(tuán)將繼續(xù)在這些地區(qū)開(kāi)設(shè)新工廠，屆時(shí)，股東想要親自監(jiān)控將更加力不從心。因此，農(nóng)樂(lè)公司的大股東治理機(jī)制的效力是大大打了折扣。

1綜述

公司債務(wù)融資的研究產(chǎn)生與資本結(jié)構(gòu)理論，Modigliani&Miller在其的開(kāi)創(chuàng)性研究中，把企業(yè)定義成由一些投資項(xiàng)目和其產(chǎn)生的收益組成的集合體。作為資金來(lái)源之一的債權(quán)將按照特定的模式來(lái)獲得一定量的現(xiàn)金流。然而他們并沒(méi)有考慮公司的管理者為什么愿意向投資者支付現(xiàn)金流，在此基礎(chǔ)上，Jensen&Meckling提出，實(shí)際上公司內(nèi)部的管理者往往會(huì)利用各種手段將收益據(jù)為己有而不是支付給投資者。因此，他們將債務(wù)契約定義為賦予債權(quán)人對(duì)現(xiàn)金流擁有剩余索取權(quán)的約定。

隨著后來(lái)委托理論的發(fā)展，公司資本結(jié)構(gòu)的研究又注入了新的活力，Smith&Warner認(rèn)為，為了保護(hù)投資者的利益，借款公司還應(yīng)承諾一系列不會(huì)違反契約條款，如果債務(wù)公司違約，債權(quán)人將獲得債務(wù)抵押品的控制權(quán)或者請(qǐng)求對(duì)公司的清算破產(chǎn)的權(quán)利，這時(shí)的債權(quán)最本質(zhì)的特征就是由于借款者對(duì)債務(wù)契約的違背行為觸發(fā)了部分控制權(quán)由債務(wù)方向債權(quán)方的轉(zhuǎn)移。其中，他們集中討論了債權(quán)人和股東之間的利益沖突主要來(lái)自四個(gè)方面：一是股利發(fā)放政策。如果股東將收益派發(fā)紅利，則同時(shí)會(huì)削弱公司未來(lái)的投資能力，也就是降低了債權(quán)人的收益；二是債權(quán)稀釋問(wèn)題。對(duì)于已經(jīng)發(fā)放債務(wù)的所有者而言，如果公司再進(jìn)行新的更優(yōu)先級(jí)別的債務(wù)融資時(shí)，他的債權(quán)就遭到削弱；三是資產(chǎn)置換問(wèn)題。公司管理者總是偏好高風(fēng)險(xiǎn)（有時(shí)甚至凈現(xiàn)值為負(fù)）的項(xiàng)目以獲得更高的收益，他可能會(huì)將債權(quán)人的低風(fēng)險(xiǎn)融資契約下的款項(xiàng)挪作較高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目投資之用，從而使債權(quán)人遭受損失的可能性增加；四是投資不足問(wèn)題。Myers指出，如果企業(yè)接受一個(gè)正的凈現(xiàn)值項(xiàng)目所帶來(lái)的好處主要由債權(quán)人所獲得，那么它有可能拒絕這一個(gè)項(xiàng)目。

早期的企業(yè)融資理論認(rèn)為融資企業(yè)的內(nèi)容是外生決定的，它表現(xiàn)為一種標(biāo)準(zhǔn)契約的形式，而企業(yè)可以選擇的就是融資規(guī)模。這顯然與事實(shí)不符，后來(lái)提出的證券設(shè)計(jì)理論就是將契約本身?xiàng)l款作為內(nèi)生變量進(jìn)行研究，主要在于兩方面的內(nèi)容：一是投資的現(xiàn)金收益流如何在股東和債權(quán)人之間分配；二是企業(yè)的剩余財(cái)產(chǎn)控制權(quán)在什么條件下發(fā)生轉(zhuǎn)移才是激勵(lì)最優(yōu)的。其中Townsend和Diamond從不同角度分析了破產(chǎn)清算機(jī)制。債務(wù)重談機(jī)制（renegotiation），也就是對(duì)債權(quán)人的一種利益保障機(jī)制，由Baldwin&Mason等人給出了理論解釋。

2我國(guó)大公司債務(wù)融資的現(xiàn)狀

目前、我國(guó)大多數(shù)公司資產(chǎn)負(fù)債率大都居高不下，其中上市公司的負(fù)債率相對(duì)較低，這部分歸因于它們多了一種融資途徑：股票融資，IPO首次公開(kāi)發(fā)行后，上市公司利用股票融資的成本就大大低于其他的融資方式（在這個(gè)問(wèn)題上我國(guó)有很多學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了較深入的研究）；盡管如此，相對(duì)于成熟的金融市場(chǎng)中的同行業(yè)公司來(lái)看，我國(guó)上市公司的負(fù)債率還是偏高的。主觀上看，作為規(guī)模較大的公司，一般都是資本充足、融資方式靈活，而且如果項(xiàng)目投資失敗，還可以與債權(quán)人進(jìn)行債務(wù)重新談判，如近幾年國(guó)有企業(yè)為了剝離不良資產(chǎn)使用的的債轉(zhuǎn)股、縮短債務(wù)期限、限制股利發(fā)放等等方式而不會(huì)讓公司立即處于清算狀態(tài)。高負(fù)債率會(huì)帶來(lái)一些負(fù)面效應(yīng)，對(duì)于公司，過(guò)高的負(fù)債率使其運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)增大，最終有可能走向破產(chǎn)清算之路；對(duì)于銀行等金融系統(tǒng)，放債過(guò)多也將帶來(lái)更多的壞賬，這會(huì)導(dǎo)致處于千變?nèi)f化的金融市場(chǎng)中的銀行變得脆弱，其對(duì)抗危機(jī)的能力將大大降低。

一、研究問(wèn)題提出及相關(guān)理論分析

作為債務(wù)融資決策的重要理論研究方向，企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)受到廣泛關(guān)注。在已有的研究中，國(guó)外學(xué)者關(guān)于公司商業(yè)信用的課題研究基本上都集中于資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，這些經(jīng)濟(jì)體的典型特征是產(chǎn)權(quán)明晰、監(jiān)管到位，可靠的契約與法律結(jié)構(gòu)使市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度運(yùn)行規(guī)范、成熟與健全。與之相反，我國(guó)市場(chǎng)體制表現(xiàn)出不成熟和非規(guī)范的運(yùn)作方式，因此建立在發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)之上的理論模型可能并不適用于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家。尤其對(duì)我國(guó)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)還不完善，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在很多尖銳的矛盾。因此，我國(guó)上市公司在利用外部債務(wù)融資方面可能會(huì)呈現(xiàn)與國(guó)外研究不同的特點(diǎn)。

Ge和Qiu（2007）使用了1994年~1999年間用中國(guó)社會(huì)科學(xué)院2000年的企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究表明，在中國(guó)，從銀行獲得融資比較困難的非國(guó)有企業(yè)會(huì)更加依賴(lài)于商業(yè)信用，間接地表明商業(yè)信用是銀行借款的替代。余明桂、羅娟、汪忻妤（2010）在總結(jié)現(xiàn)有研究成果時(shí)認(rèn)為，國(guó)有金融機(jī)構(gòu)選擇貸款對(duì)象時(shí)存在嚴(yán)重的歧視，更傾向于向國(guó)有企業(yè)提供貸款，中小企業(yè)很難從國(guó)有金融機(jī)構(gòu)獲得貸款。

因此，在我國(guó)金融體系中國(guó)有金融機(jī)構(gòu)占據(jù)支配地位的現(xiàn)狀下，國(guó)有企業(yè)容易得到政府的幫助，因而容易獲得國(guó)有企業(yè)貸款，對(duì)商業(yè)信用的依賴(lài)相應(yīng)減少。但另一方面，從國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究的實(shí)證結(jié)果與上述文獻(xiàn)不盡一致。譚偉強(qiáng)（2006）利用我國(guó)上市公司2000年~2006年的數(shù)據(jù)實(shí)證研究了商業(yè)信用作為企業(yè)外部融資類(lèi)型的決定因素。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲取的商業(yè)信用融資與國(guó)有股比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系。綜合已有的文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，目前國(guó)有已有研究發(fā)現(xiàn)存在一定的分歧：一是對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)如何影響上市公司的債務(wù)融資決策，國(guó)有企業(yè)是否獲得了更多的銀行借款？非國(guó)有企業(yè)是否更加依賴(lài)于商業(yè)信用？二是對(duì)商業(yè)信用和銀行借款之間是互補(bǔ)關(guān)系還是替代關(guān)系還無(wú)一致的結(jié)論。從上述研究目的出發(fā)，本文將主要研究如下問(wèn)題：

RQ1：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否影響上市公司獲取商業(yè)信用或銀行借款的能力？如何影響？

RQ2：當(dāng)公司處于銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較強(qiáng)的環(huán)境時(shí)，使用商業(yè)信用的比例是否相應(yīng)減少？使用銀行借款的比例是否相應(yīng)增加？

【摘要】本文以上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了貨幣政策調(diào)控對(duì)出版行業(yè)上市公司銀行借款與商業(yè)信用等債務(wù)融資的影響問(wèn)題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)存款準(zhǔn)備金率和貸款基準(zhǔn)利率上升，貨幣政策趨于緊縮時(shí)，出版行業(yè)上市公司的短期借款和長(zhǎng)期借款等銀行信貸融資都會(huì)下降，而公司商業(yè)信用則會(huì)上升發(fā)揮替代銀行借款的作用。因此，出版行業(yè)上市公司，應(yīng)高度關(guān)注國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況與貨幣政策調(diào)控的變化，努力拓寬各種融資渠道，還要與商業(yè)銀行維持良好的銀企關(guān)系，建立長(zhǎng)期合作機(jī)制。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策;出版行業(yè);融資;銀行信貸;商業(yè)信用

隨著出版市場(chǎng)的逐步開(kāi)放，以及資本市場(chǎng)的日趨成熟，我國(guó)出版行業(yè)的融資規(guī)模也呈不斷上升的趨勢(shì)。特別是在市場(chǎng)體制轉(zhuǎn)型之后，出版企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)型為自主經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，融資來(lái)源也由基本靠財(cái)政撥款轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕揽孔陨砘I集資金，拓寬融資途徑。但是，不可否認(rèn)，出版行業(yè)融資渠道還比較單一，融資環(huán)境仍比較脆弱，當(dāng)外部的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)或國(guó)家的宏觀政策發(fā)生改變時(shí)，企業(yè)的外部融資渠道和融資數(shù)量必然受到影響。因此，本文將基于出版行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)討論貨幣政策調(diào)控對(duì)出版行業(yè)債務(wù)融資的影響，并分析其可能的后果及應(yīng)對(duì)策略。

一、理論分析

（一）貨幣政策與銀行借款融資。Bernanke和Blinder（1988）在CC-LM模型中對(duì)銀行借款渠道如何傳導(dǎo)貨幣政策進(jìn)行了探討。銀行借款渠道主要討論了貨幣當(dāng)局利用貨幣政策影響商業(yè)銀行的對(duì)外放貸水平，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的機(jī)制。一般來(lái)說(shuō)，緊縮性貨幣政策可以通過(guò)中央銀行提高存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和再貸款率來(lái)減少對(duì)商業(yè)銀行可貸資金供給，如果商業(yè)銀行不能通過(guò)其他融資渠道來(lái)抵消可貸資金的減少，就不得不削減其對(duì)企業(yè)的貸款，最終將減少企業(yè)的投資，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速的放緩。由于資金的供給者和需求者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，而商業(yè)銀行的出現(xiàn)可以緩解信貸市場(chǎng)上借貸雙方的信息不對(duì)稱(chēng)，所以商業(yè)銀行在整個(gè)金融體系中扮演著一個(gè)特殊的角色，特定類(lèi)型借款人的融資需求只能通過(guò)銀行借款得以滿足，銀行借款與其他融資渠道不可完全替代，只要沒(méi)有其他融資來(lái)源和融資方式來(lái)替代銀行借款，貨幣政策傳導(dǎo)的銀行借款渠道就會(huì)按照以下方式發(fā)揮作用：緊縮性貨幣政策會(huì)減少商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金和吸收的存款，從而減少銀行可發(fā)放貸款的數(shù)量，因?yàn)樵S多借款人依賴(lài)銀行貸款為其活動(dòng)提供資金，因此貸款的減少必然會(huì)導(dǎo)致投資支出（和可能的消費(fèi)支出）的減少。由此貨幣政策的影響可表示為：M↓→D↓→L↓→I↓→Y↓自從Bernanke和Blinder（1988）提出的銀行借款渠道強(qiáng)調(diào)了貨幣政策傳導(dǎo)中貸款所起的重要作用之后，商業(yè)銀行等存貸款機(jī)構(gòu)在貨幣政策傳導(dǎo)中的特殊角色逐漸受到研究者的重視。此后，圍繞貨幣政策是否能夠通過(guò)影響銀行等部門(mén)的貸款供給量，進(jìn)而影響借款人的信貸可獲得性并最終影響產(chǎn)出，有大量文獻(xiàn)基于公司融資行為的視角檢驗(yàn)貨幣政策傳導(dǎo)的這一效應(yīng)，一般做法都是結(jié)合緊縮期公司銀行借款如何變化來(lái)考查。比如Hann和Sterken（2002）利用歐元區(qū)國(guó)家和英國(guó)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，得出貨幣緊縮時(shí)短期銀行借款率減少的同時(shí)長(zhǎng)期銀行貸款率上升的結(jié)論，說(shuō)明短期利率上升，企業(yè)銀行借款的期限結(jié)構(gòu)會(huì)由短期向長(zhǎng)期調(diào)整；Bhaumik等（2007）則通過(guò)對(duì)貨幣政策影響印度上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)的研究，發(fā)現(xiàn)貨幣緊縮，利率水平上升會(huì)減少短期債務(wù)占總債務(wù)的比重。（二）貨幣政策與商業(yè)信用融資。2000年之后，商業(yè)信用在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用開(kāi)始受到重視，現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)不僅可以通過(guò)商業(yè)銀行等正規(guī)的金融機(jī)構(gòu)獲取資金，也能夠通過(guò)其上游供貨商獲得資金支持，這就是企業(yè)以延期付款的方式從供應(yīng)商那里獲得的商業(yè)信用融資，其實(shí)也可以把商業(yè)信用融資看作是銀行借款的一種替代。Nielsen（2002）的研究表明在貨幣緊縮期小企業(yè)會(huì)增加其從上游企業(yè)那里獲得的商業(yè)信用；利用公司面板數(shù)據(jù)，Atanasova和Wilson（2003）發(fā)現(xiàn)在貨幣緊縮期，受銀行借款約束的企業(yè)比例會(huì)大幅度上升，這些企業(yè)會(huì)是用商業(yè)信用融資來(lái)替代銀行借款融資。魻zlü和Yal觭覦n通過(guò)比較企業(yè)對(duì)商業(yè)信用和銀行借款的獲得與使用，發(fā)現(xiàn)貨幣緊縮期那些易遭遇融資約束的企業(yè)會(huì)使用更多的商業(yè)信用融資來(lái)代替減少了的銀行借款。國(guó)內(nèi)對(duì)貨幣政策與商業(yè)信用的研究相對(duì)較晚，石曉軍等（2009）以中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，也證實(shí)了當(dāng)中央銀行實(shí)行緊縮銀根的貨幣和信貸政策時(shí)，商業(yè)信用就會(huì)作為體系外的“融資”補(bǔ)充進(jìn)來(lái)。陸正飛和楊德明（2011）則使用中國(guó)1997～2008年A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，同樣發(fā)現(xiàn)在緊縮性貨幣政策的背景下，我國(guó)上市公司債務(wù)中商業(yè)信用的大量存在也符合替代銀行借款的特征。

二、研究設(shè)計(jì)

內(nèi)生性供給理論認(rèn)為，貨幣供給是由社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)本身決定的，取決于貨幣需求。在早期內(nèi)生性供給理論中，繆爾達(dá)爾認(rèn)為物價(jià)水平?jīng)Q定著支付手段的數(shù)量;馬克思認(rèn)為金屬貨幣時(shí)代商品和黃金的內(nèi)在價(jià)值決定了商品的價(jià)格，進(jìn)而決定了社會(huì)的“必要的貨幣量”;托賓認(rèn)為各經(jīng)濟(jì)主體根據(jù)收入、利息率、風(fēng)險(xiǎn)等選擇資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的結(jié)果是貨幣需求增加，同時(shí)利率增加，銀行便會(huì)供給更多的貨幣;格利與肖認(rèn)為經(jīng)濟(jì)主體發(fā)行“初級(jí)證券”，引起金融中介機(jī)構(gòu)提供類(lèi)似通貨的“間接證券”，同時(shí)貨幣當(dāng)局會(huì)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)初級(jí)證券增加貨幣投放，最終的貨幣供給將取決于商業(yè)銀行、其他金融機(jī)構(gòu)和社會(huì)公眾的共同行為;后凱恩斯主義的內(nèi)生性理論家從名義工資的增長(zhǎng)、中央銀行“最后貸款人”的角色出發(fā)論述了信用貨幣供給的非獨(dú)立性，例如溫特勞布、卡爾多、莫爾等認(rèn)為中央銀行不得不遷就市場(chǎng)的需要而使貨幣有所增加。顯然，內(nèi)生性供給理論認(rèn)為通過(guò)供給型貨幣政策模式來(lái)調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)將是無(wú)效的，此時(shí)，貨幣政策的中介目標(biāo)只能是利率，通過(guò)利率來(lái)影響貨幣需求，進(jìn)而影響貨幣供給。外生性供給理論認(rèn)為貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策模式是有效的。凱恩斯是典型的貨幣外生論者，他認(rèn)為中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作影響貨幣供給，進(jìn)而影響利率水平，同時(shí)可以影響人們對(duì)政策的預(yù)期;費(fèi)里德曼則通過(guò)假定“存款準(zhǔn)備金率”和“存款通貨比率”的穩(wěn)定變化，強(qiáng)調(diào)了基礎(chǔ)貨幣變化對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響。顯然，外生性供給理論認(rèn)為一國(guó)的中央銀行可以通過(guò)調(diào)整貨幣供應(yīng)量以使之適應(yīng)貨幣需求，從而調(diào)控經(jīng)濟(jì)活動(dòng)［4］。之后的爭(zhēng)議則體現(xiàn)于對(duì)貨幣中性和政策傳導(dǎo)機(jī)制的不同認(rèn)識(shí)。然而學(xué)者們一致的看法是:在貨幣政策變化時(shí)，各種市場(chǎng)摩擦使市場(chǎng)無(wú)法出清，導(dǎo)致政策具有非中性效用，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。貨幣學(xué)派、新古典增長(zhǎng)模型的推崇者及新凱恩斯主義者均認(rèn)為短期內(nèi)貨幣是非中性的。財(cái)富、資產(chǎn)收益及人口等因素對(duì)貨幣的需求將引起貨幣供給對(duì)產(chǎn)出的影響;再如，貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)提高人們的財(cái)產(chǎn)水平，相應(yīng)儲(chǔ)蓄水平的提升會(huì)引起投資的增加;此外，由于價(jià)格和工資黏性的存在，貨幣供給變化并不能夠使價(jià)格迅速調(diào)整，無(wú)法實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)出清，最終影響到經(jīng)濟(jì)主體的決策。與費(fèi)雪方程和劍橋方程所解釋的貨幣中性不同，這些觀點(diǎn)表明貨幣并非中性，一定量的貨幣供應(yīng)變動(dòng)并非只引起相同水平的一般物價(jià)水平變動(dòng)，相對(duì)價(jià)格和實(shí)際利率水平會(huì)發(fā)生改變，實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量將發(fā)生調(diào)整。對(duì)于政策傳導(dǎo)機(jī)制的不同認(rèn)識(shí)則集中體現(xiàn)在貨幣渠道與信貸渠道的差異［5］。凱恩斯、希克斯、弗里德曼、莫迪格里尼、托賓等人認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量的改變會(huì)引起利率、收入、個(gè)人財(cái)富、企業(yè)價(jià)值的變化，進(jìn)一步導(dǎo)致投資、消費(fèi)的變化;然而Roosa、Stiglitz和Weiss、Bernanke和Gertler等人從市場(chǎng)摩擦角度考察了銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，例如銀行貸款渠道對(duì)信用供給量的強(qiáng)調(diào)，資產(chǎn)負(fù)債表渠道對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的分析，均體現(xiàn)了貨幣供給量對(duì)銀行和企業(yè)的資產(chǎn)與流動(dòng)性的影響所導(dǎo)致的企業(yè)信貸的可得性變化［6-8］。Romer等人提供了有關(guān)貨幣渠道的證據(jù)。他們通過(guò)閱讀聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)的紀(jì)要識(shí)別了政策的緊縮期，并考察了M1、銀行信貸、GNP之間的變動(dòng)次序，發(fā)現(xiàn)貨幣政策緊縮時(shí)M1的下降速度快于銀行信貸，其中，銀行信貸增長(zhǎng)率最快至6個(gè)月后才下降，同期GNP增長(zhǎng)下降，他們認(rèn)為銀行信貸的變化是由需求引起，并非是貨幣政策變化的后果［9］。Bernanke和Blinder對(duì)類(lèi)似證據(jù)給出了信用渠道的解釋。他們采用聯(lián)邦基金利率變動(dòng)來(lái)定義外生的貨幣政策變化，取得了與Romer一樣的證據(jù)，他們認(rèn)為銀行信貸相對(duì)貨幣供給的滯后變化反而表明了銀行信貸的特殊性，由于存貨、防范企業(yè)破產(chǎn)等融資需要，銀行不會(huì)立即減少信貸，且銀行會(huì)通過(guò)證券銷(xiāo)售以應(yīng)對(duì)部分存款的下降;借款人從銀行債務(wù)轉(zhuǎn)向公共市場(chǎng)債務(wù)時(shí)存在著成本，會(huì)產(chǎn)生對(duì)銀行的依賴(lài)［10］。Gertler和Gilchrist認(rèn)為區(qū)分前述兩種論點(diǎn)的困難在于貨幣和信貸變動(dòng)的供求分析，如果信貸增長(zhǎng)由信貸需求引起，且信貸變動(dòng)滯后于產(chǎn)出，則表明信貸觀不成立，如果信貸變動(dòng)并不滯后于產(chǎn)出，也不能否定貨幣觀［11］。顯然，他們認(rèn)同Bernanke和Blinder對(duì)證據(jù)的解釋。Kashyap、Stein和Wilcox通過(guò)分析信貸的構(gòu)成變化證明了貨幣政策對(duì)銀行信貸流的影響。他們認(rèn)為如果是投資需求影響了信用活動(dòng)，那么短期商業(yè)貸款中銀行信貸與商業(yè)票據(jù)的總變動(dòng)應(yīng)該同步，如果是貨幣供給影響了信用活動(dòng)，那么兩者的比例將發(fā)生變化，于是銀行貸款占比的下降可能反映了銀行信貸供給的緊縮。同時(shí)，他們分析了企業(yè)投資隨融資結(jié)構(gòu)變化而變化的情況。他們認(rèn)為，在控制利率等因素時(shí)，如果貨幣政策影響下的企業(yè)投資受到融資結(jié)構(gòu)影響，則表明企業(yè)所面對(duì)的信貸市場(chǎng)摩擦在發(fā)揮作用。最后，通過(guò)變量滯后回歸模型，他們考察了融資結(jié)構(gòu)與票據(jù)利差對(duì)總量業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)的有效性，發(fā)現(xiàn)隨著金融深化票據(jù)利差的預(yù)測(cè)能力下降而融資結(jié)構(gòu)的預(yù)測(cè)能力增強(qiáng)［12］。Gertler和Gilchrist考察了政策變化與企業(yè)融資方式調(diào)整之間的關(guān)系，他們采用向量自回歸技術(shù)分析總量數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，大、小企業(yè)制造業(yè)針對(duì)政策緊縮會(huì)采用不同的信用調(diào)整方式，證據(jù)表明信貸市場(chǎng)摩擦?xí)U(kuò)大貨幣政策的效應(yīng)［11］。之后，Gertler和Gilchrist進(jìn)一步分析了小制造企業(yè)相對(duì)大制造業(yè)存貨非對(duì)稱(chēng)調(diào)整的原因，他們認(rèn)為信貸市場(chǎng)的摩擦造成了緊縮貨幣政策下小企業(yè)在不同商業(yè)周期的不同表現(xiàn)，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較差時(shí)小企業(yè)的反應(yīng)更加強(qiáng)烈，財(cái)務(wù)狀況會(huì)顯著影響小企業(yè)的存貨需求，而對(duì)大企業(yè)影響較?。?3］。依據(jù)上述經(jīng)驗(yàn)研究文獻(xiàn)，我們可以將貨幣政策變化時(shí)企業(yè)信貸選擇變動(dòng)的理論解釋概括為三個(gè)方面:一是關(guān)注央行政策工具變量、商業(yè)銀行業(yè)務(wù)變量與產(chǎn)出變量變動(dòng)的次序和時(shí)滯，如Romer、Ber-nanker和Blinder提供的證據(jù);二是分析貨幣政策變化時(shí)銀行信貸的變化，如Kashyap、Stein和Wilcox提供的證據(jù);三是考察貨幣政策變化時(shí)市場(chǎng)摩擦對(duì)不同企業(yè)融資決策的影響，如Gertler和Gilchrist提供的證據(jù)。在考察貨幣政策影響企業(yè)融資決策的國(guó)內(nèi)研究中①，陸正飛等采用銀行家緊縮指數(shù)作為緊縮政策的變量，重點(diǎn)考察了緊縮期(2004年度)信貸資金在國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)間的配置，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明民營(yíng)企業(yè)受到信貸歧視，成長(zhǎng)性較高但獲取的信貸資金較少［14-15］。曾海艦和蘇冬蔚采用雙重差分估計(jì)法考察1998年信貸擴(kuò)張與2004年信貸緊縮對(duì)中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，他們發(fā)現(xiàn)，1998年信貸擴(kuò)張后，規(guī)模小、民營(yíng)化程度高及擔(dān)保能力弱的公司獲得了較多的銀行資金，其負(fù)債水平顯著上升;而2004年信貸緊縮后，上述三類(lèi)公司的有息負(fù)債率顯著下降，同時(shí)，為彌補(bǔ)信貸資金的減少，公司應(yīng)付款項(xiàng)顯著增加［16］。以上證據(jù)表明，貨幣政策影響著融資決策，而且呈現(xiàn)為不同方式。然而，比較國(guó)內(nèi)外研究我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)外早期經(jīng)驗(yàn)研究的目的在于對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的檢驗(yàn)，關(guān)注融資環(huán)節(jié)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響，而國(guó)內(nèi)研究似乎存在先入為主的假定，認(rèn)為不同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)應(yīng)該存在不同的授信待遇，且缺乏對(duì)不同樣本財(cái)務(wù)特征的系統(tǒng)分析。此外，國(guó)內(nèi)針對(duì)上市公司的研究對(duì)于貨幣政策變量及其滯后期的選擇值得商榷，例如，與國(guó)外采用總量數(shù)據(jù)進(jìn)行時(shí)間序列分析不同，國(guó)內(nèi)大多數(shù)相關(guān)研究靜態(tài)地選取政策變量，研究方法上的差異可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)驗(yàn)結(jié)論偏誤。這些正是本文重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題，我們將借鑒國(guó)外研究以總量數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)采用結(jié)構(gòu)方程模型進(jìn)行基本面分析。

企業(yè)在不同商業(yè)周期下存在不同的資金需求，然而相關(guān)的需求并未得以滿足，根本的原因在于資金供給不足。葉康濤和祝繼高提供的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)顯示，高成長(zhǎng)性企業(yè)在信貸緊縮時(shí)獲得的資金反而較少［15］;陸正飛等的研究表明，較有活力的民營(yíng)企業(yè)同樣面臨信貸的歧視［14］。這些證據(jù)表明，企業(yè)的融資決策不僅基于自身的資金需求，還依賴(lài)于外部的資金供給。按照國(guó)外理論分析，貨幣政策變化與企業(yè)債務(wù)水平或結(jié)構(gòu)變化的關(guān)聯(lián)緣于貨幣政策傳導(dǎo)渠道的存在。依據(jù)早期凱恩斯等的分析，當(dāng)存在價(jià)格剛性時(shí)貨幣供給變化會(huì)引起短期利率的變動(dòng)，而短期真實(shí)利率變化將進(jìn)一步影響總需求。然而，Bernanke和Blinder的研究提供了許多異常的事實(shí)觀察。例如，市場(chǎng)利率變動(dòng)較小時(shí)，存貨調(diào)整反應(yīng)滯后，而對(duì)長(zhǎng)期真實(shí)利率反應(yīng)敏感的住宅投資卻較早變化［10］?；谖覈?guó)的現(xiàn)實(shí)情況，學(xué)者們對(duì)利率管制背景下貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究表明，貨幣渠道運(yùn)轉(zhuǎn)并不順暢［17-23］。以上事實(shí)表明，傳統(tǒng)的貨幣渠道理論難以完整地解釋與投資相伴的融資現(xiàn)象。依據(jù)Bernanke等人的分析，市場(chǎng)摩擦的存在會(huì)導(dǎo)致外部融資成本與內(nèi)部資金的機(jī)會(huì)成本出現(xiàn)差異。這一差額源于貸款者與借款者委托問(wèn)題引起的兩類(lèi)成本:一是貸款者評(píng)估借款者信用度、監(jiān)督合約執(zhí)行、清收貸款等預(yù)期要支付的成本;二是由于存在借款者的道德風(fēng)險(xiǎn)，貸款者為了保護(hù)自身利益就需要設(shè)計(jì)各種限制性合約條款，例如，違反合約后如何訴訟、要求抵押或擔(dān)保，這些都需要付出成本。于是，理論上便存在由市場(chǎng)摩擦引起的外部融資額外成本。國(guó)外經(jīng)驗(yàn)研究提供了在貨幣政策變化時(shí)市場(chǎng)摩擦存在的證據(jù)，而且存在兩種解釋市場(chǎng)摩擦的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論，即銀行貸款渠道理論和資產(chǎn)負(fù)債表渠道理論。在銀行貸款渠道理論中銀行處于中心地位，銀行不能完全彈性地管理資產(chǎn)與債務(wù)［12］;而資產(chǎn)負(fù)債表渠道理論強(qiáng)調(diào)企業(yè)抵押價(jià)值的作用［11，13］。在我國(guó)，近期的經(jīng)驗(yàn)研究表明，貨幣政策變化時(shí)企業(yè)確實(shí)會(huì)因?qū)︺y行的依賴(lài)程度不同而發(fā)生不同的債務(wù)或資本調(diào)整行為［16］①。銀行貸款渠道理論指出，貨幣政策對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資具有普遍性的直接影響。在央行動(dòng)用調(diào)整存款準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作等貨幣政策工具之后，金融體系內(nèi)的貨幣量變化不僅如傳統(tǒng)理論所言會(huì)引起短期利率的變動(dòng)，而且會(huì)對(duì)銀行業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債業(yè)務(wù)產(chǎn)生沖擊。因?yàn)殂y行體系中存在摩擦，即銀行不能完全彈性地管理資產(chǎn)與債務(wù)———不能及時(shí)地通過(guò)發(fā)行新的債務(wù)或回收已有的投資去滿足現(xiàn)有合約中的企業(yè)信貸資金需求，在貨幣政策發(fā)生變化進(jìn)而銀行體系內(nèi)資金出現(xiàn)余缺時(shí)，銀行只能調(diào)整其資產(chǎn)業(yè)務(wù)———企業(yè)貸款，即調(diào)整貸款利率或貸款數(shù)量。這便導(dǎo)致貨幣政策變化之后，企業(yè)獲得的銀行債務(wù)資金將出現(xiàn)變動(dòng)。但是，由于銀企合約的剛性，這一變動(dòng)將存在一定的時(shí)滯。同時(shí)，貨幣政策將通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表渠道擴(kuò)大不同類(lèi)型企業(yè)外部融資額外成本的差異，引起貨幣政策變化后企業(yè)融資決策的新一輪變化。一方面，利率上升，現(xiàn)有債務(wù)的成本上升，企業(yè)現(xiàn)金流下降，同時(shí)，貨幣緊縮引起的購(gòu)買(mǎi)支出減少將導(dǎo)致企業(yè)的收入下降，而固定成本短期無(wú)法調(diào)整，于是企業(yè)將出現(xiàn)“財(cái)務(wù)缺口”;另一方面，利率上升，資產(chǎn)價(jià)格下降，企業(yè)抵押價(jià)值下降。因此，當(dāng)貨幣政策變化時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和被授信可能性將隨之變化。在此，若將財(cái)務(wù)狀況和被授信可能性視作決定融資約束水平的關(guān)鍵變量，對(duì)于融資約束水平不同的企業(yè)，當(dāng)它需要尋找新的貸款者并建立信用關(guān)系時(shí)，支付的額外成本將存在差異。最終，這些額外成本的差異將導(dǎo)致在貨幣政策變化時(shí)不同的企業(yè)具有不同的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)?；谝陨献C據(jù)和分析，我們進(jìn)一步做出貨幣政策與融資決策相關(guān)聯(lián)的如下假設(shè)。假設(shè)1:貨幣政策發(fā)生變化時(shí)，銀行貸款將同向變動(dòng)，而且隨著政策影響的持續(xù)，銀行貸款將替代銀行組合投資。假設(shè)2:貨幣政策發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況將較早出現(xiàn)變動(dòng)，隨后銀行短期債務(wù)融資將同向變動(dòng)。假設(shè)3:貨幣政策發(fā)生變化時(shí)，融資約束水平不同企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)將存在差異。

模型設(shè)定與樣本選擇

考察貨幣突然變化之后宏觀經(jīng)濟(jì)總量的動(dòng)態(tài)變化過(guò)程，采用的計(jì)算方法是向量自回歸技術(shù)(VAR)。向量自回歸包括一組回歸計(jì)算的聯(lián)立方程組，其中每個(gè)變量的回歸計(jì)算，皆同時(shí)以該變量和其他所有變量的滯后值(滯后期的數(shù)值)作為自變量。初始的兩變量VAR模型如下:Xt=a1xt－1+a2xt－2+b1zt－1+b2zt－2+ε1tZt=c1xt－1+c2xt－2+d1zt－1+d2zt－2+ε2t其中，ai、bi、ci、di是參數(shù)，擾動(dòng)項(xiàng)為vt=(ε1t，ε2t)。參照戈特勒和吉爾克力斯特的模型設(shè)定，本文擴(kuò)展后的模型將包含四個(gè)變量:經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)(GDP對(duì)數(shù)值)、通貨膨脹水平(CPI同比增幅)、與企業(yè)債務(wù)融資決策相關(guān)的財(cái)務(wù)變量、貨幣政策變量?；诠浪愠龅穆?lián)立回歸方程組，我們模擬其中變量隨時(shí)間動(dòng)態(tài)變化的過(guò)程。在估算聯(lián)立回歸方程組時(shí)，考察各個(gè)變量的平穩(wěn)性采用單位根(ADF)檢驗(yàn)，并針對(duì)非平穩(wěn)的水平值進(jìn)行協(xié)整(Johansen)檢驗(yàn)。由于發(fā)現(xiàn)變量間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，我們將直接使用變量的水平值進(jìn)行VAR模型估計(jì)①。參照前期研究，本文將VAR模型的滯后階數(shù)確定為2［21］。參照Bernanke等人的研究，我們擬將M1或利率變化視為貨幣政策變化的變量，當(dāng)聯(lián)立方程組中M1或利率方程出現(xiàn)擾動(dòng)時(shí)，我們就認(rèn)為貨幣政策發(fā)生改變，那么方程組中其他變量跟隨M1或利率出現(xiàn)的變化，就是各個(gè)被觀察變量在貨幣政策緊縮之后隨之而來(lái)的結(jié)構(gòu)性動(dòng)態(tài)變化。本文最終確定將M1作為貨幣政策變化的變量。這是因?yàn)榛谝呀?jīng)建立的VAR模型，使用Granger因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)分析貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系，結(jié)果顯示，GDP是M1的格蘭杰原因(p=0．04)，且M1在較高的棄真可能性下是GDP的格蘭杰原因(p=0．11)②。這表明了我國(guó)貨幣具有內(nèi)生性特點(diǎn)，同時(shí)我國(guó)貨幣一定程度上是非中性的，貨幣供給量這一中介變量有助于解釋GDP的變動(dòng)③。我們考察了一年期存款利率和一年期貸款利率與GDP之間的關(guān)系，結(jié)果顯示利率與GDP并不存在格蘭杰因果關(guān)系，表明利率無(wú)法解釋GDP的變動(dòng)，這也與我國(guó)利率管制現(xiàn)狀相一致。改革開(kāi)放之前，我國(guó)利率幾乎不具有資源配置的調(diào)節(jié)功能，基本是一種成本核算工具，加上為了鼓勵(lì)生產(chǎn)、促進(jìn)投資，我國(guó)一直人為壓低利率。如果綜合考慮顯性和隱性的通貨膨脹，當(dāng)時(shí)長(zhǎng)期實(shí)際負(fù)利率是一個(gè)常態(tài)。1993年中共中央和國(guó)務(wù)院提出利率市場(chǎng)化的基本設(shè)想，2003年利率市場(chǎng)化改革的總體思路形成，即先放開(kāi)貨幣市場(chǎng)利率和債券市場(chǎng)利率，再逐步推進(jìn)存貸款利率的市場(chǎng)化。中央銀行的宏觀調(diào)控機(jī)制是利率市場(chǎng)化的配套機(jī)制，1998年之后央行停止信貸規(guī)?？刂疲捎脺?zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)和公開(kāi)市場(chǎng)操作作為調(diào)控手段，2000年之后公開(kāi)市場(chǎng)操作的重要性也日益凸顯。但是，貨幣當(dāng)局目前仍然關(guān)注貨幣供給和信貸總量，除人民幣協(xié)議存款、外幣大額存款與貸款利率、貨幣市場(chǎng)利率、企業(yè)債之外的債券利率，或多或少地存在利率管制［24］73-74。因此，下文考察貨幣政策與信貸決策時(shí)將重點(diǎn)關(guān)注M1變化帶來(lái)的影響。根據(jù)理論分析部分和模型的討論，結(jié)合我國(guó)貨幣政策變量的效應(yīng)，本文主要變量界定如表1所示。需要特別指出，我們將規(guī)模作為融資約束水平變量的基本理由在于兩點(diǎn):第一，規(guī)模雖然不是影響企業(yè)融資的直接因素，但是它與那些發(fā)揮作用的初始因素相關(guān)。與信息摩擦相關(guān)的外部融資成本、企業(yè)特定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平、企業(yè)的抵押價(jià)值，這些影響融資程度的變量均與企業(yè)的規(guī)模相關(guān)。第二，規(guī)模大小也與外部融資的方式相關(guān)。證據(jù)表明小企業(yè)主要依賴(lài)間接融資，而大企業(yè)則傾向于股權(quán)、公司債、商業(yè)票據(jù)等直接融資［13］。此外，選擇規(guī)模作為融資約束水平變量可以將我們的研究與前期的研究結(jié)論進(jìn)行有效比較。其他非財(cái)務(wù)因素同樣可以解釋兩類(lèi)企業(yè)的融資差異。以銷(xiāo)售為例，大企業(yè)可以在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)通過(guò)向小企業(yè)外包以滿足增長(zhǎng)的需求，在緊縮時(shí)通過(guò)內(nèi)部生產(chǎn)來(lái)滿足需要，而小企業(yè)則無(wú)法通過(guò)此類(lèi)方式實(shí)現(xiàn)資金余缺的調(diào)劑，于是，在下文分類(lèi)考察時(shí)將對(duì)銷(xiāo)售規(guī)模的影響進(jìn)行控制。此外，行業(yè)因素也可能會(huì)導(dǎo)致規(guī)模不同的企業(yè)融資存在差異，然而，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明行業(yè)差異并不能有效解釋大小企業(yè)的周期性融資差異［13］。1997年以后，中國(guó)人民銀行進(jìn)一步擴(kuò)大了貨幣供給量的統(tǒng)計(jì)范圍，各商業(yè)銀行所屬的房地產(chǎn)信貸部、國(guó)際業(yè)務(wù)部和信用卡部等部門(mén)與機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)也計(jì)算在貨幣供應(yīng)量中，由此導(dǎo)致1997年前后的貨幣供應(yīng)量涵蓋范圍不同。在此之后，1999年至2009年為我國(guó)第一個(gè)市場(chǎng)化的商業(yè)周期，經(jīng)濟(jì)制度已由計(jì)劃體制轉(zhuǎn)向市場(chǎng)體制［25］，同時(shí)，貨幣政策執(zhí)行已經(jīng)從利用“綜合信貸計(jì)劃”、“貸款規(guī)模限額”、“現(xiàn)金發(fā)行計(jì)劃”等直接調(diào)控手段轉(zhuǎn)向“票據(jù)再貼現(xiàn)”、“公開(kāi)市場(chǎng)操作”、“再貸款”、“調(diào)整儲(chǔ)備比率”等間接手段。對(duì)這一期間進(jìn)行的研究中，有分析表明:在1998年至2002年間，中央銀行的貨幣政策操作似乎更多是擴(kuò)展貨幣供應(yīng)量，而在2003年以來(lái)的投資高增長(zhǎng)和潛在物價(jià)水平上升的壓力下，貨幣當(dāng)局似乎更依賴(lài)于控制金融體系的信貸供給量［26］。考慮到銀行資產(chǎn)、負(fù)債數(shù)據(jù)獲取的可行性，下文實(shí)證第一部分的樣本區(qū)間為2000年第一季度至2010年第四季度。鑒于季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可獲得性，涉及公司債務(wù)融資決策的樣本觀測(cè)起止時(shí)間確定為2002年第一季度至2010年第四季度。本文研究所使用的數(shù)據(jù)，GDP來(lái)自中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，M1、利率、銀行存款、銀行證券組合投資、銀行貸款來(lái)自中國(guó)人民銀行(調(diào)查統(tǒng)計(jì)司)網(wǎng)站。鑒于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、財(cái)政部企業(yè)司等部門(mén)的企業(yè)總量數(shù)據(jù)，要么僅為國(guó)有大中型企業(yè)，要么缺少本文所關(guān)注的指標(biāo)，我們采用深圳和上海證券交易所A股非金融類(lèi)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行公司層面指標(biāo)的總量分析，數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。具體數(shù)據(jù)處理中，為了避免公司樣本極值對(duì)統(tǒng)計(jì)分析的影響，本文采用Winsorization方法對(duì)離群值進(jìn)行處理，對(duì)所有小于1%分位數(shù)(大于99%分位數(shù))的變量，令其值分別等于1%分位數(shù)(99%分位數(shù))。為了消除季節(jié)變動(dòng)的影響，我們使用“X－11”法對(duì)總量數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，所謂季節(jié)調(diào)整，就是一個(gè)從時(shí)間序列中估計(jì)和剔除季節(jié)影響的過(guò)程，目的是更好地揭示季度的特征或基本趨勢(shì)。部分調(diào)整后的數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)，以消除時(shí)間序列存在的異方差。筆者對(duì)A股非金融類(lèi)上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行分類(lèi)比較，結(jié)果如表2所示。我們發(fā)現(xiàn)，近8年來(lái)樣本公司的貿(mào)易應(yīng)付款占比并未明顯變化，而應(yīng)付債券占比大幅上升，由1%增加至19%，同時(shí)長(zhǎng)期借款和短期債務(wù)占比大幅下降，其中短期債務(wù)下降近13個(gè)百分點(diǎn)，這表明我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展取得了一定的成果，企業(yè)融資方式的多樣化程度加大。按規(guī)模分組進(jìn)行債務(wù)結(jié)構(gòu)比較，我們發(fā)現(xiàn)小企業(yè)的短期債務(wù)和長(zhǎng)期借款占比均下降，特別是長(zhǎng)期借款下降近12個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)貿(mào)易應(yīng)付款占比大幅上升，接近19個(gè)百分點(diǎn);大企業(yè)的短期債務(wù)和長(zhǎng)期借款占比同樣下降，但是短期債務(wù)大幅下降的同時(shí)應(yīng)付債券占比大幅上升。這一狀況表明，隨著債券市場(chǎng)的發(fā)展，大企業(yè)更多地采用了替代性債務(wù)融資方式，而小企業(yè)只能通過(guò)商業(yè)信用方式替代銀行債務(wù)資金(特別是針對(duì)長(zhǎng)期借款)，即大企業(yè)享受到了更多的金融創(chuàng)新的好處，受到的流動(dòng)性約束較小。這與本文假設(shè)3的預(yù)測(cè)基本一致。

實(shí)證結(jié)果與分析

在我國(guó)，銀行是金融中介機(jī)構(gòu)的主體，貨幣政策變化引起銀行信用(貨幣)總量變化時(shí)，銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是否會(huì)發(fā)生相應(yīng)的調(diào)整?依據(jù)模型設(shè)定，本部分重點(diǎn)關(guān)注的變量分別為銀行資產(chǎn)中的貸款及組合投資、銀行負(fù)債中的存款。圖1銀行資產(chǎn)、負(fù)債指標(biāo)對(duì)M1一個(gè)信息沖擊的反應(yīng)圖1是銀行資產(chǎn)、負(fù)債指標(biāo)對(duì)貨幣政策變量M1一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差偏離的脈沖響應(yīng)函數(shù)，它描述了貨幣政策對(duì)銀行資產(chǎn)與負(fù)債的動(dòng)態(tài)影響。圖中的實(shí)線表示相應(yīng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線則表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的偏離帶，下文同此。圖1表明，Loans、Deposits和Investments三者共同決定了M1的供給。第二列的三幅圖顯示了我國(guó)貨幣派生的基本路徑:貸款對(duì)貨幣的影響滯后于存款2個(gè)季度，存款與貸款的同向變化對(duì)M1產(chǎn)生正向影響，且滯后至第4季度時(shí)達(dá)到最大，同時(shí)銀行的投資組合對(duì)M1的影響呈負(fù)相關(guān)，且滯后至第5個(gè)季度時(shí)才發(fā)揮作用。此系列的變化說(shuō)明，我國(guó)貨幣供給的短期變化，如2個(gè)季度或1年，更多地與銀行的存貸業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)。至于Loans、Deposits和Investments受到的影響，第一列的三幅圖顯示:在M1變動(dòng)后銀行投資組合變動(dòng)在第1個(gè)季度內(nèi)并不顯著，貸款與存款的變動(dòng)在1年內(nèi)同步達(dá)到最大，且在第2季度至第5個(gè)季度內(nèi)投資組合的金額下降到最小。這表明貨幣政策變化時(shí)，銀行的資產(chǎn)負(fù)債呈現(xiàn)出一致性的正向變化，一年內(nèi)所受到的影響達(dá)到最大，且在后半期貸款會(huì)對(duì)組合投資產(chǎn)生替代效應(yīng)，這一結(jié)果與假設(shè)1相一致。Kashyap，Stein和Wilcox對(duì)商業(yè)票據(jù)與基準(zhǔn)利率之差和商業(yè)票據(jù)在債務(wù)中的占比進(jìn)行了分析，認(rèn)為銀行貸款下降和銀行票據(jù)發(fā)行的增加是政策緊縮時(shí)銀行貸款渠道存在的證據(jù)，發(fā)現(xiàn)銀行貸款增速在緊縮期之后兩年明顯下降，同時(shí)信貸占比在之后第一個(gè)年度內(nèi)顯著下降［12］，顯然，我們的證據(jù)與國(guó)外學(xué)者的這一結(jié)論相一致。該結(jié)論也與索彥峰等人早期的研究結(jié)果一致。本文的觀察一定程度上證實(shí)了銀行貸款渠道發(fā)揮作用的條件之一，即銀行的資產(chǎn)、負(fù)債會(huì)受到貨幣政策變化的影響。在貨幣政策發(fā)生變化時(shí)銀行的放貸會(huì)受銀行自身狀況變化的影響，這預(yù)示著，銀行貸款渠道可能會(huì)對(duì)企業(yè)的銀行債務(wù)融資產(chǎn)生影響。在我國(guó)，銀行是金融中介的主體①，當(dāng)貨幣政策變化時(shí)，與銀行信貸相關(guān)的企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及債務(wù)結(jié)構(gòu)是否隨之發(fā)生變化?參照Gertler和Gilchrist以及Bernanke和Gertler的研究［8，13］，本文進(jìn)一步考察企業(yè)利潤(rùn)、短期借款及利息的變動(dòng)。關(guān)于貨幣政策與企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、短期借款之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果如圖2所示。圖2中，Coverrate與M1之間的關(guān)系意味著:在貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況迅速好轉(zhuǎn)。結(jié)合Return、Sdebt和Fee的變化，筆者發(fā)現(xiàn)，利潤(rùn)1個(gè)季度后的大幅上升，短期借款和財(cái)務(wù)費(fèi)用2個(gè)季度之后的同向變動(dòng)，共同導(dǎo)致了貨幣政策寬松時(shí)2個(gè)季度內(nèi)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況達(dá)到最佳，2個(gè)季度之后隨圖2企業(yè)財(cái)務(wù)狀況及現(xiàn)金流指標(biāo)對(duì)M1一個(gè)信息沖擊的反應(yīng)著債務(wù)和財(cái)務(wù)費(fèi)用的增大企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。這一狀況表明，貨幣政策變化導(dǎo)致的最終需求上升，可能引起利潤(rùn)上升;同時(shí)，為了增加存貨，短期借款上升，利息增加，但存在滯后性;加之，利率下降，利息支出一定程度減少，這些共同導(dǎo)致了覆蓋比率的下降。反之，貨幣政策緊縮將會(huì)在短期內(nèi)惡化財(cái)務(wù)狀況。圖2的證據(jù)與假設(shè)2(當(dāng)貨幣政策發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況將較早出現(xiàn)變動(dòng)，隨后銀行短期債務(wù)融資將同向變動(dòng))相符。該證據(jù)也與Bernanke和Gertler的結(jié)論一致，他們研究表明:利率上升，利息支付增加、利潤(rùn)下降，引起現(xiàn)金流下降;利率上升，毛收入下降快于員工收入的下降，利潤(rùn)自然下降，影響到現(xiàn)金流，這些因素共同導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況惡化。為進(jìn)一步關(guān)注信貸市場(chǎng)摩擦對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響，我們以下主要考察不同類(lèi)別借款人債務(wù)融資結(jié)構(gòu)上的差異。按照企業(yè)規(guī)模分類(lèi)，我們具體分析大、小企業(yè)的銀行債(定義為長(zhǎng)短期借款)與非銀行債(定義為發(fā)行債券收到的現(xiàn)金與貿(mào)易應(yīng)付款)變化。圖3大企業(yè)、小企業(yè)長(zhǎng)(短)期債務(wù)、債券融資現(xiàn)金流和貿(mào)易應(yīng)付款對(duì)M1一個(gè)信息沖擊的反應(yīng)如圖3①，筆者對(duì)大企業(yè)、小企業(yè)的Ldebt、Sdebt和Tc進(jìn)行分類(lèi)比較。結(jié)果是大企業(yè)的長(zhǎng)、短期債在政策變化后相對(duì)小企業(yè)均有較快的同向變化。對(duì)融資結(jié)構(gòu)中的貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)進(jìn)行考察，證據(jù)顯示，與大企業(yè)不同，小企業(yè)的TC隨M1在前兩個(gè)季度反向而動(dòng)，這表明小企業(yè)在政策緊縮時(shí)可以通過(guò)貿(mào)易應(yīng)付款彌補(bǔ)短期的資金缺口。該結(jié)論與Kashyap等的研究結(jié)果不一致，他們認(rèn)為貨幣政策緊縮時(shí)期是商業(yè)票據(jù)而不是貿(mào)易應(yīng)付款替代了銀行貸款［12］，顯然，由于企業(yè)商業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)的有限，在我國(guó)真正產(chǎn)生替代的是貿(mào)易應(yīng)付款。對(duì)于Cash_bond的變動(dòng)，圖3中的證據(jù)顯示，在貨幣政策變化之后，小企業(yè)會(huì)在短期內(nèi)(之后兩個(gè)季度)出現(xiàn)對(duì)債券發(fā)行的正向依賴(lài)，但大企業(yè)受到的影響則相對(duì)平穩(wěn)。這表明，在緊縮時(shí)期小企業(yè)將不能通過(guò)債券發(fā)行持續(xù)性地替代銀行債務(wù)融資②。這一結(jié)論與Kashyap等的研究結(jié)果相一致。對(duì)以上證據(jù)的判斷是在貨幣政策發(fā)生變化時(shí)，因?yàn)榈盅簝r(jià)值和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不同，不同企業(yè)來(lái)自銀行的債務(wù)融資存在差異，而且貿(mào)易應(yīng)付款占用和債券融資水平對(duì)銀行債務(wù)融資的替代存在差異，這與假設(shè)3(貨幣政策發(fā)生變化時(shí)，融資約束水平不同的企業(yè)其債務(wù)結(jié)構(gòu)將存在差異)一致。

1負(fù)債籌資概述

1、1負(fù)債籌資風(fēng)險(xiǎn)的概念

負(fù)債籌資風(fēng)險(xiǎn)是指由于資金供需市場(chǎng)、宏觀環(huán)境的變化，以及期限結(jié)構(gòu)等因素的影響給企業(yè)財(cái)務(wù)成果帶來(lái)的不確定性。它一般表現(xiàn)為企業(yè)所有者權(quán)益下降，喪失償債能力、發(fā)生財(cái)務(wù)困難甚至面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

1、2負(fù)債籌資的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

1、2、1負(fù)債融資的正面效應(yīng)分析

（1）利息抵稅效應(yīng)。

論文關(guān)鍵詞：債務(wù)融資制度變遷企業(yè)債券市場(chǎng)銀行貸款

論文內(nèi)容摘要：在經(jīng)濟(jì)改革之后，特別是加入WTO之后，社會(huì)主體對(duì)債務(wù)融資制度的創(chuàng)新需求起到了越來(lái)越重要的作用，表現(xiàn)為供給強(qiáng)制性制度變遷以需求誘致性制度變遷為基礎(chǔ)。從總體上說(shuō)，我國(guó)的債務(wù)融資制度變遷屬于政府供給主導(dǎo)的強(qiáng)制性制度變遷，呈現(xiàn)出典型的強(qiáng)制性制度變遷的特征：債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的非均衡性、制度變遷的階段性和非連續(xù)性、金融工具和金融機(jī)構(gòu)的設(shè)置服從政府的偏好和效應(yīng)函數(shù)，以及關(guān)系型債務(wù)融資異化等等。

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家一般將制度變遷分為誘致性制度變遷和強(qiáng)制性制度變遷兩種。誘致性制度變遷是指一群（個(gè)）人在響應(yīng)由制度不均衡引致的獲利機(jī)會(huì)時(shí)所進(jìn)行的自發(fā)性的、自下而上的制度變遷；而強(qiáng)制性制度變遷是指由政府主導(dǎo)并通過(guò)法令推進(jìn)的變遷，只有在政府收益大于成本時(shí)，政府才會(huì)有動(dòng)機(jī)建立新的制度。

我國(guó)債務(wù)融資制度變遷回顧

新中國(guó)成立之后，我國(guó)銀行制度的發(fā)展和變革以經(jīng)濟(jì)體制改革為界，大致可劃分為兩個(gè)階段：一是經(jīng)濟(jì)體制改革前，與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的“大一統(tǒng)”銀行制度；二是上世紀(jì)70年代末改革開(kāi)放之后，處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中的銀行制度。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，已經(jīng)初步建立了與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求相符合的銀行體系，但是仍存在諸多問(wèn)題，主要體現(xiàn)在不良貸款比例過(guò)高、國(guó)有銀行的產(chǎn)權(quán)和治理結(jié)構(gòu)混亂等方面。我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展則經(jīng)歷了較大的起伏，與政府制定的企業(yè)債券法律法規(guī)的變化相呼應(yīng)，呈現(xiàn)明顯的階段性特征。

通過(guò)對(duì)新中國(guó)成立后我國(guó)債務(wù)融資制度變遷的歷史回顧，可以發(fā)現(xiàn)無(wú)論是銀行制度變革還是企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展，始終由政府這只“看得見(jiàn)的手”控制，市場(chǎng)化的資金配置關(guān)系尚未形成。從總體上說(shuō)，我國(guó)的債務(wù)融資制度變遷屬于政府供給主導(dǎo)的強(qiáng)制性制度變遷，呈現(xiàn)出典型的強(qiáng)制性制度變遷的特征：債務(wù)融資結(jié)構(gòu)失衡、制度變遷的階段性和非連續(xù)性、金融工具和金融機(jī)構(gòu)的設(shè)置服從政府的偏好和效應(yīng)函數(shù)，以及關(guān)系型債務(wù)融資異化等等。但在經(jīng)濟(jì)改革之后，特別是加入WTO之后，社會(huì)主體對(duì)債務(wù)融資制度的創(chuàng)新需求起到了越來(lái)越重要的作用。

黨的十八大已經(jīng)明確指出，需要充分利用所謂的“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略”，有效促進(jìn)國(guó)有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)方面的不斷改革。從某種程度上講，國(guó)有企業(yè)屬于我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱，其在經(jīng)濟(jì)體制方面的改革，有助于順應(yīng)時(shí)代的進(jìn)步發(fā)展，促進(jìn)社會(huì)健康發(fā)展[1]。將其與非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行對(duì)比可以看出，國(guó)有企業(yè)在融資成本方面相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較低的，然而預(yù)算層面往往存在“軟約束”現(xiàn)象。所以說(shuō)，在實(shí)際改革過(guò)程中，需要將國(guó)有企業(yè)的債務(wù)融資創(chuàng)新作為驅(qū)動(dòng)力，優(yōu)化債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，最終為國(guó)有企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。

1我國(guó)國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資方式

1.1銀行貸款。與其他中小私營(yíng)性質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，國(guó)有企業(yè)自身先天優(yōu)勢(shì)是比較明顯的，一般情況下提供給銀行項(xiàng)目可行性報(bào)告與財(cái)務(wù)報(bào)表就能夠順利申請(qǐng)出數(shù)額相對(duì)較大的貸款。與此同時(shí)，各大銀行還能夠?yàn)閲?guó)有企業(yè)提供類(lèi)型差異的不同貸款服務(wù)，具有操作簡(jiǎn)便以及靈活的特點(diǎn)，國(guó)有企業(yè)往往不需要承擔(dān)非常大的融資風(fēng)險(xiǎn)。基于此，國(guó)有企業(yè)在實(shí)施融資建設(shè)期間，第一選擇就是銀行貸款，這也是國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資的重要方式之一[2]。1.2證券。通常情況下，國(guó)有企業(yè)能夠憑借短期融資券有效償還短期貸款，但是需要注意的一點(diǎn)就是這個(gè)融資券具有一定的債務(wù)期限，所以說(shuō)，國(guó)有企業(yè)在實(shí)際工作中，需要結(jié)合自身實(shí)際情況對(duì)短期融資券進(jìn)行科學(xué)化利用。如果企業(yè)投資項(xiàng)目的時(shí)間已經(jīng)超過(guò)了三年，則借助該融資方式進(jìn)行企業(yè)貸款償還，將會(huì)在一定程度上加大企業(yè)經(jīng)濟(jì)壓力，不利于企業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展。1.3私募債。私募債屬于時(shí)展下的新型產(chǎn)物，同時(shí)也是一種直接性的融資方式。從私募債融資發(fā)行審核方式上來(lái)看，其方式是備案制，具有審批周期較短的特點(diǎn)。國(guó)有企業(yè)能夠與銀行的相關(guān)債券市場(chǎng)建立密切聯(lián)系，達(dá)到私募債市場(chǎng)范圍內(nèi)發(fā)行的目的。為了在一定程度上維護(hù)銀行競(jìng)爭(zhēng)層面的公平性，需要實(shí)現(xiàn)融資成本差異化風(fēng)險(xiǎn)的合理化控制，必須將風(fēng)險(xiǎn)控制到限定范圍內(nèi)。比較常見(jiàn)的操作方式就是需要在私募債發(fā)行之前，積極尋找融資成本相對(duì)較低的專(zhuān)業(yè)承銷(xiāo)商。實(shí)際上，私募債這種方式與其他形式的融資方式進(jìn)行對(duì)比，有一個(gè)非常好的優(yōu)點(diǎn)就在于國(guó)有企業(yè)借助發(fā)行私募債可以獲得非常低的消耗成本，利潤(rùn)相對(duì)較高。1.4中期票據(jù)。中期票據(jù)可以在相對(duì)較短的時(shí)間得到快速發(fā)行，一個(gè)非常重要的原因就在于發(fā)行門(mén)檻相對(duì)較低，而且審批流程也比較簡(jiǎn)便，這樣就避免了時(shí)間的不必要浪費(fèi)。除此之外，根據(jù)相關(guān)研究結(jié)果顯示，發(fā)行中期票據(jù)這種方式對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，貸款利率會(huì)大大降低，可以為國(guó)有企業(yè)的中長(zhǎng)期融資提供較大便利，是一種可行性較強(qiáng)的債務(wù)融資方式。

2債務(wù)融資對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響

債務(wù)融資能夠在一定程度上反映出企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)水平，因此投資人員會(huì)從企業(yè)債務(wù)融資水平上進(jìn)行判斷，明確有沒(méi)有必要向企業(yè)投資。從某種程度上講，債務(wù)融資比例越高，則企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越大。就企業(yè)經(jīng)營(yíng)人員來(lái)說(shuō)，如果企業(yè)債務(wù)融資在實(shí)際成本上比企業(yè)盈利水平低，則債務(wù)融資就能夠?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營(yíng)人員起到相應(yīng)的激勵(lì)作用，基于此，企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模越大，則說(shuō)明企業(yè)將會(huì)產(chǎn)生更大的收益，這樣就會(huì)使企業(yè)經(jīng)營(yíng)人員有動(dòng)力參與到今后的工作中去，但是如果企業(yè)自身債務(wù)融資成本非常高，甚至已經(jīng)比企業(yè)盈利水平要高了，那么這種情況下的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)大大提升。因此，作為一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者必須要做好收益以及風(fēng)險(xiǎn)的重要權(quán)衡，提前預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)，在獲取收益的基礎(chǔ)上進(jìn)行債務(wù)融資。此外，債務(wù)融資在最終的債務(wù)契約當(dāng)中會(huì)對(duì)企業(yè)償還本金的時(shí)間與利息進(jìn)行固定，這樣也會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者起到制約作用。如果企業(yè)不能夠在規(guī)定時(shí)間內(nèi)償還所謂的債務(wù)則債權(quán)人就會(huì)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間提出破產(chǎn)清算要求，這種情況下會(huì)使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的所有利益都會(huì)化為虛有，這種方式會(huì)使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者采用一切措施最大限度地幫助企業(yè)獲取最大化利益，大大降低經(jīng)營(yíng)成本，使企業(yè)向著健康的方向發(fā)展。就企業(yè)大股東來(lái)說(shuō)，因大股東一般情況下會(huì)掌握企業(yè)決策權(quán)，能夠?qū)鶆?wù)融資活動(dòng)起到控制作用，然而這實(shí)際上也是另一種形式的約束，因大股東的資產(chǎn)控制數(shù)量相對(duì)較多，就會(huì)使其更希望企業(yè)得到健康有序發(fā)展，而小股東資產(chǎn)相對(duì)較少，則希望企業(yè)獲取收益的驅(qū)動(dòng)力就會(huì)大大減小[3]?？傊瑖?guó)有企業(yè)債務(wù)融資期間，必須要在慎重考慮的基礎(chǔ)上做出決定，最大限度地降低國(guó)有企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)。

3國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)策分析