期貨市場論文范文

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期貨市場論文

篇1

【論文關(guān)鍵詞】 期貨市場;交易所;期貨公司;套期保值;發(fā)現(xiàn)價(jià)格

論文摘要】 期貨是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中形成的重要的產(chǎn)品工具,是表明市場經(jīng)濟(jì)發(fā)育階段的重要標(biāo)志。期貨市場對國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行和健康發(fā)展具有重要的作用。本文從期貨市場的概念入手,對其發(fā)展歷程、目前發(fā)展?fàn)顩r、前景等進(jìn)行了系統(tǒng)的闡述。

1 引言

期貨市場是現(xiàn)代金融體系的重要組成部分,也是資本市場不斷發(fā)展和完善的重要內(nèi)容。國際期貨市場自1848年在美國出現(xiàn)以來,經(jīng)歷了由商品期貨到金融期貨、交易品種不斷增加、交易規(guī)模不斷擴(kuò)大的過程,逐漸成為全球金融體系的重要組成部分。世界上主要期貨交易所有芝加哥期貨交易所、倫敦金屬交易所、芝加哥商業(yè)交易所和東京工業(yè)品交易所等。

我國期貨市場的發(fā)展對完善國內(nèi)資本市場結(jié)構(gòu)和促進(jìn)資本市場的開放都起著非常重要的作用,同時也將為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理和維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)安全發(fā)揮更大的作用。

自1990年鄭州商品交易所成立至今,我國期貨市場經(jīng)過近二十年的發(fā)展,已經(jīng)形成了一個在基本法律法規(guī)框架監(jiān)管下、在中國證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管下、由四家期貨交易所(上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所和中國金融期貨交易所)和180多家期貨公司組成的、由市場各主體參與的、能順應(yīng)新形勢下社會主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求的期貨市場體系。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展擴(kuò)大,我國期貨市場將進(jìn)入一個質(zhì)變式發(fā)展階段。本文就目前期貨市場的情況和發(fā)展前景以及金融危機(jī)下的啟示等方面談?wù)勛约旱目捶ā?/p>

2 期貨市場的由來及發(fā)展歷程

期貨的英文為Futures,是由“未來”一詞演化而來,其含義是:交易雙方不必在買賣發(fā)生的初期就交收實(shí)貨,而是共同約定在未來的某一時候交收實(shí)貨,因此中國人就稱其為“期貨”。世界第一家商品遠(yuǎn)期合同交易所是1570年倫敦開設(shè)的皇家交易所。為了適應(yīng)商品經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展,1985年芝加哥谷物交易所推出了一種被稱為“期貨合約”的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議,取代原先沿用的遠(yuǎn)期合同。使用這種標(biāo)準(zhǔn)化合約,允許合約轉(zhuǎn)手買賣,并逐步完善了保證金制度,于是一種專門買賣標(biāo)準(zhǔn)化合約的期貨市場形成了,期貨成為投資者的一種投資理財(cái)工具。期貨市場發(fā)展到今天,已成為市場經(jīng)濟(jì)不可或缺的重要組成部分。曾獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家米勒說過:“真正的市場經(jīng)濟(jì)是不能缺少期貨市場的經(jīng)濟(jì)體系”.沒有期貨市場的市場經(jīng)濟(jì),不是健全完善的市場經(jīng)濟(jì)。我國經(jīng)濟(jì)體制改革的市場化趨向必須要有與之相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理的場所和工具。因此,一個健全的現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)體系離不開以風(fēng)險(xiǎn)管理為核心的期貨市場。期貨市場最早萌芽于歐洲,是買賣期貨合約的市場。這種買賣是由轉(zhuǎn)移價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)的生產(chǎn)經(jīng)營者和承受價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)而獲利的風(fēng)險(xiǎn)投資者參加的,在交易所內(nèi)依法公平競爭而進(jìn)行的,并且有保證金制度為保障。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)改革和對外開放的不斷深入,期貨市場發(fā)展的內(nèi)外環(huán)境正在發(fā)生著巨大的變化。

3 金融危機(jī)中期貨市場角色分析

期貨市場的不完善特別是金融衍生品市場的不完善是這次金融危機(jī)爆發(fā)的重要原因。

金融衍生品是風(fēng)險(xiǎn)對沖或轉(zhuǎn)移的有效工具,但同時也具有高風(fēng)險(xiǎn)的特質(zhì)。這次金融危機(jī)原因之一是由美國次貸危機(jī)引起的,他通過“蝴蝶效應(yīng)”引發(fā)了全球金融市場共振,其影響還在擴(kuò)散和深化中。這場危機(jī)使人們意識到,以資產(chǎn)證券化為代表的現(xiàn)代金融創(chuàng)新在促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)分散渠道多元化、提高市場效率的同時,也擴(kuò)大了金融風(fēng)險(xiǎn),引起了全球性的危機(jī)。次貸危機(jī)給金融機(jī)構(gòu)造成巨大損失被發(fā)現(xiàn)得很晚,這是因?yàn)樾碌慕鹑诋a(chǎn)品已經(jīng)達(dá)到了相關(guān)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)評估的極限。一些評估機(jī)構(gòu)對于新的、復(fù)雜的金融產(chǎn)品沒有經(jīng)驗(yàn),它們不知道該怎么辦。由于次貸危機(jī)的嚴(yán)重性不亞于1998年的東南亞金融危機(jī),人們開始從各個方面對這場危機(jī)進(jìn)行反思,其中最受關(guān)注的是現(xiàn)代金融創(chuàng)新的“雙刃劍效應(yīng)”。金融創(chuàng)新在促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)分散渠道多元化、提高市場效率方面卓有成效,但創(chuàng)新背后所隱藏的錯綜復(fù)雜的各種風(fēng)險(xiǎn)因素不容忽視。因此,在金融創(chuàng)新日益頻繁的今天,如何有效地防范金融風(fēng)險(xiǎn),如何有效地監(jiān)管金融市場已經(jīng)成為嚴(yán)峻的課題。

4 在全球金融風(fēng)暴中反思我國期貨市場發(fā)展

4.1 加強(qiáng)期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)控制。

風(fēng)險(xiǎn)控制的核心是有效的風(fēng)險(xiǎn)管理,期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)管理主要應(yīng)從以下幾個方面進(jìn)行管理:一是市場制度的穩(wěn)定性。二是市場交易的公正性。三是市場運(yùn)作的規(guī)范性。四是投資者合法權(quán)益的保障性。上述四個條件的形成和確立,首先取決于對風(fēng)險(xiǎn)處理的能力。如果市場本身缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理體系,顯然談不上市場的穩(wěn)定性,市場不穩(wěn)定,就難以正常有序的運(yùn)作,市場公正性也必然會受到影響,更保障不了投資者的合法權(quán)益,市場就會風(fēng)險(xiǎn)不斷,失去可持續(xù)發(fā)展的動力和保障。

4.2 期貨市場應(yīng)實(shí)行法制化管理,用發(fā)展的思維統(tǒng)領(lǐng)監(jiān)管工作

2003年以來,僅僅北京地區(qū)先后出臺《期貨公司法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè)指導(dǎo)意見》、《公司經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)防范指導(dǎo)意見》等,充分兼顧了規(guī)范和發(fā)展兩方面,深受北京地區(qū)期貨業(yè)歡迎。

4.3 走穩(wěn)健發(fā)展之路

我們看到,近年來,證監(jiān)會積極推進(jìn)期貨市場的對外開放和穩(wěn)步發(fā)展,進(jìn)一步明確了監(jiān)管部門的角色定位,更新監(jiān)管理念和改進(jìn)監(jiān)管方式,加強(qiáng)了期貨交易所的一線監(jiān)管,強(qiáng)化了期貨業(yè)協(xié)會的自律機(jī)制,為期貨市場的下一步發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。在這次金融風(fēng)暴下,我國期貨市場之所以運(yùn)行正常,是有許多期貨市場發(fā)展和監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)值得全球借鑒,比如我國期貨公司防火墻的設(shè)計(jì)更為堅(jiān)固、我國對衍生品的推出更為謹(jǐn)慎、我國期貨市場在對外開放問題上采取的逐步漸進(jìn)策略。相信在中國證監(jiān)會的熱心服務(wù)和正確監(jiān)管下,期貨市場的明天會更美好。

參考文獻(xiàn):

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[3]代陽瓊.新時期我國金融期貨市場初期發(fā)展設(shè)想.《金卡工程》.2008年第5期

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金融期貨市場價(jià)格是指金融工具期貨合約的理論價(jià)格,金融工具期貨又分為外匯期貨、利率期貨和股指期貨三類,以下簡單對它們的價(jià)格構(gòu)成進(jìn)行介紹。

1.外匯期貨的價(jià)格構(gòu)成

由于外匯期貨的標(biāo)的為外匯,它是非物資商品,故無商品生產(chǎn)成本與期貨商品流通費(fèi)用兩項(xiàng);外匯的理論期貨價(jià)格由貨幣成本、期貨交易費(fèi)用和預(yù)期利潤三部分組成;其中,貨幣成本是指某種外幣的數(shù)量,貨幣成本的產(chǎn)生是由少數(shù)外匯期貨合約實(shí)際交割產(chǎn)生的。

2.利率期貨的價(jià)格構(gòu)成

利率期貨交易分國庫券期貨交易、定期存單期貨交易、抵押證券期貨交易等;在美國,國庫券期貨合約的理論價(jià)格主要由國庫券的發(fā)行價(jià)格、期貨交易費(fèi)用和預(yù)期利潤三項(xiàng),其中,在發(fā)行價(jià)格上短期國庫券和長期國庫券有所區(qū)別,短期國庫券的發(fā)行價(jià)格是以貼現(xiàn)方式或按面值打折扣方式形成的,計(jì)算公式為:短期國庫券發(fā)行價(jià)格=國庫券面值-國庫券面值×年利率×國庫券實(shí)際期限/3603.股指期貨的價(jià)格構(gòu)成股指期貨的價(jià)格主要由現(xiàn)金設(shè)定價(jià)格、期貨交易費(fèi)用和預(yù)期利潤三項(xiàng)構(gòu)成;其中,現(xiàn)金設(shè)定價(jià)格等于股指的指數(shù)乘以一個由股指確定的固定金額,它不僅體現(xiàn)了股指的綜合價(jià)值,還是股指期貨的交易價(jià)格,更是股指期貨理論價(jià)格的構(gòu)成要素。

二、期貨定價(jià)在進(jìn)行期貨定價(jià)的介紹之前

需先了解一些數(shù)學(xué)符號的定義T:期貨合約到期的時間(年);t:現(xiàn)在的時間(年);s:期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)在時間t時的價(jià)格;ST:期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)在時間T時的價(jià)格(在t時刻這個值是未知的);k:期貨合約中的交割價(jià)格;f:時刻t時,期貨合約多頭的價(jià)值;F:時刻t時期貨合約的價(jià)格;r:從時刻t到T時刻,計(jì)算投資利息時使用的無風(fēng)險(xiǎn)利率。

1.商品期貨定價(jià)

可把商品期貨的標(biāo)的商品分為投資類商品(如黃金、白銀)、消費(fèi)類商品,對投資類商品可以給出準(zhǔn)確的期貨價(jià)格,消費(fèi)類的商品只給出期貨價(jià)格上限。黃金、白銀是投資類商品中的代表性商品,人們持有黃金、白銀的目的一般是投資和保值;不考慮黃金、白銀的存儲成本時,它們與無收益證券類似,期貨合約價(jià)格可按下式計(jì)算F=exp(r(T-t))考慮存儲成本時,可將存儲成本看作負(fù)收益,記u是期貨合約有效期間所有存儲成本的現(xiàn)值,則期貨合約的價(jià)格為F=(S+U)EXP(R(T-t))例如,一張一年期的黃金期貨合約,已知黃金的存儲成本為每年每盎司2美元,在年底支付,現(xiàn)價(jià)為450美元,無風(fēng)險(xiǎn)利率始終為每年7%,該期貨合約的價(jià)格計(jì)算如下r=0.07,s=450,T-t=1.所有存儲成本現(xiàn)值u=2exp(-0.07)=1.865.期貨價(jià)格F=(450+1.865)exp(0.07)=484.6

2.金融期貨定價(jià)

篇3

另外,在MV套期比的研究中,隱含地假定了期貨價(jià)格變動服從正態(tài)分布或投資者的效用函數(shù)是二次曲線,而大量的實(shí)證研究表明期貨價(jià)格變動并不服從正態(tài)分布,二次效用曲線的假定又過于苛刻,這時如果繼續(xù)使用最小二乘法進(jìn)行參數(shù)估計(jì),參數(shù)估計(jì)值將會出現(xiàn)偏差,不再有效。為克服上述缺陷,Cheung、Kwan和Yip(1990)等提出用增廣的均值基尼系數(shù)(ExtendedMean-GiniCoefficient)Γ[,λ](R[,t])=-λCOV(R[,t],(1-F(R[,t]))[λ-1])作為風(fēng)險(xiǎn)的度量方法,其中λ是風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù),F(xiàn)(R[,t])表示收益R[,t]的分布函數(shù)。用增廣的均值基尼系數(shù)作為風(fēng)險(xiǎn)度量方法的優(yōu)點(diǎn)在于均值基尼系數(shù)具有二階隨機(jī)優(yōu)勢(second-orderstochasticdominant),不需要期貨價(jià)格變動服從正態(tài)分布或投資者的效用函數(shù)是二次曲線的假設(shè)。在F[,λ](R[,t])最小化的條件下確定最佳套期比h簡稱為MEG套期比(Mean-Extended-Ginihedgeratios)。

DeJong(1997)等提出用半方差(GeneralizedSemi-variance)V[,δ],λ(R[,t])=作為風(fēng)險(xiǎn)的度量工具,其中參數(shù)δ、λ分別表示目標(biāo)收益和風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù),F(xiàn)(R[,t])表示收益R[,t]的分布函數(shù)。采用這種方式定義的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是將收益低于目標(biāo)收益δ的看作風(fēng)險(xiǎn),而高于目標(biāo)收益δ的并不認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn),在V[,δ],λ(R[,h])最小化條件下計(jì)算得出的最佳套期比利為GSV套期比。

Shalit(1995)證明了如果期貨價(jià)格變動服從正態(tài)分布,則MEG套期比收斂于MV套期比,Lien和Tse(1998)證明了如果現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格服從聯(lián)合正態(tài)分布,且期貨價(jià)格服從鞅過程(MartingaleProcess),即期貨價(jià)格是最后交割日現(xiàn)貨價(jià)的無偏估計(jì)量,則GSV套期比與MV套期比一致。

另外,研究者還從其他多種不同的角度對最佳套期比進(jìn)行了廣泛的研究。Malliaris和Urrutia(1991)等討論了套期保值持續(xù)時間長短對最佳期比的影響(持有期效應(yīng))以及套期保值結(jié)束時距交割日時間長短對最佳套期比的影響(到期效應(yīng)),研究結(jié)果顯示,在套期結(jié)束距交割日時間相同的條件下,套期比隨著套期持續(xù)時間的增加而增大,在套期持續(xù)時間相同的條件下,套期比隨著套期結(jié)束距交割日的接近而增大。

(二)從效用最大化的角度研究期貨市場最佳套期保值比

從組合收益風(fēng)險(xiǎn)最小化的角度研究期貨市場最佳套期比,僅僅考慮了收益風(fēng)險(xiǎn)最小化問題,沒有考慮收益,而在效用函數(shù)最大化的條件下研究期貨市場最佳套期保值比,則統(tǒng)籌考慮了組合收益和組合收益的風(fēng)險(xiǎn),更加符合實(shí)際情況。

Howard和D''''Antonio(1984)借鑒Sharpe證券市場線的做法,在效用函數(shù)

附圖

最大化的條件下,給出了最佳套期比(簡稱為Sharpe套期比)的計(jì)算公式以及度量套期保值有效性的量化指標(biāo)HE=θ[,H]/θ[,S],其中E(R[,t]),σ(R[,t])分別表示收益R[,t]的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差,i表示無風(fēng)險(xiǎn)利率。θ[,H]=(R[,t]-i)/σ(R[,t])表示組合投資單位風(fēng)險(xiǎn)下的超額收益,θ[,S]=(S[,t]-i)/σ(S[,t])為現(xiàn)貨價(jià)格波動單位風(fēng)險(xiǎn)下的超額收益。

Kolb和Okunev(1993)利用增廣的基尼系數(shù)Γλ(R[,t])作為風(fēng)險(xiǎn)度量方法,給出了在效用函數(shù)U(R[,t])=E(R[,t])-Γ[,λ](R[,t])最大化的條件下,最佳套期比的計(jì)算方法,由此計(jì)算得出的套期比稱為M-MEG套期比。他們的研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)λ較低時(介于2和5之間時),M-MEG套期比與最小方差套期比(MV)比較接近,而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)λ較高時,M-MEG套期比與最小方差套期比有較大的差異,但收斂于最小方差套期比。

Hsin、Kou和Lee(1994)在效用函數(shù)U=E(R[,t])-0.5λσ[2](R[,t])最大化的條件下,研究了最佳套期比(稱為HKL套期比)。在期貨價(jià)格服從鞅過程的條件下,Sharpe套期比和HKL套期比與MV最小風(fēng)險(xiǎn)套期比一致。

Chen、Lee和Shrestha(2001)在DeJong(1997)等人的研究基礎(chǔ)上提出利用效用函數(shù)U(R[,t])=E(R[,1])-V[,δ],λ(R[,t])確定最佳套期比(簡稱為M-GSV套期比)的方法,并利用SP500指數(shù)的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究,研究結(jié)論顯示,對較低的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù),M-GSV套期比低于GSV套期比;而對較高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù),M-GSV套期比收斂到一個比MV套期比高的數(shù)值。

四、對期貨市場套期保值理論的評價(jià)

從期貨市場套期保值理論的演變過程中不難看出,套期保值的內(nèi)涵已發(fā)生了本質(zhì)的變化,現(xiàn)代意義上的套期保值不再是在期貨市場建立一個與現(xiàn)貨市場方向相反、數(shù)量相等的交易部位,而是將現(xiàn)貨市場和期貨市場的交易作為一個組合投資,在風(fēng)險(xiǎn)最小化或效用函數(shù)最大化的條件下,考慮現(xiàn)貨市場頭寸與期貨市場頭寸比例的優(yōu)化問題。由于套期保值者對風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識的差異以及不同的保值動機(jī)和保值目的,故產(chǎn)生了各種不同條件下的最佳套期比。

目前對套期保值理論的研究集中在不同效用函數(shù)下的最佳套期比以及套期保值有效性問題的研究上,自用最小二乘法估計(jì)最佳套期比以來,研究者們一直在探尋合適的風(fēng)險(xiǎn)度量工具和統(tǒng)計(jì)分析方法,以達(dá)到最佳的保值效果。盡管針對具體的期貨品種對各種最佳套期比進(jìn)行了比較,但一般意義下各種最佳套期比之間的關(guān)系、優(yōu)劣的比較,特別是適用場合的研究還不夠全面系統(tǒng),可以預(yù)見這方面問題的研究將是未來期貨市場套期保值理論研究的重點(diǎn)。另外對套期保值時機(jī)選擇、套期保值時間跨度選擇,以及對多階段套期保值問題、多市場套期保值問題的研究也將是未來期貨市場套期保值問題研究的重要方面。

【參考文獻(xiàn)】

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[2]Chen,S.,Lee,C.,andShrestha,K.(2001):”O(jiān)nAMean-General-

傳統(tǒng)套期保值是指投資者在期貨交易中建立一個與現(xiàn)貨交易方向相反、數(shù)量相等的交易部位。由于在某一特定的社會經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi),商品的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格受大體相同的因素影響,兩種價(jià)格的走勢基本一致,在期貨合約到期時由于套利行為將使商品的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格趨于一致,這樣就可以用一個市場的利潤來彌補(bǔ)另外一個市場的損失。凱恩斯、??怂棺钤鐝慕?jīng)濟(jì)學(xué)的角度對傳統(tǒng)的套期保值理論進(jìn)行了闡述,認(rèn)為套期保值者參與期貨交易的目的不在于從期貨交易中獲取高額利潤,而是要用期貨交易中的獲利來補(bǔ)償在現(xiàn)貨市場上可能發(fā)生的損失。

二、基差逐利型套期保值理論

在完美的市場條件下,即如果期貨市場價(jià)格和現(xiàn)貨市場的價(jià)格波動完全一致,不存在交易費(fèi)用和稅收,則可實(shí)現(xiàn)完全型的套期保值,即可用一個市場的利潤來完全彌補(bǔ)另外一個市場的損失。但在現(xiàn)實(shí)的期貨交易中,期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的變動不完全一致,存在基差風(fēng)險(xiǎn)(Basisrisk),從而期貨市場的獲利不一定能完全彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場上的損失。為克服基差風(fēng)險(xiǎn),Working(1960)提出了用基差逐利型套期保值來回避基差風(fēng)險(xiǎn),所謂基差逐利型套期保值是指買賣雙方通過協(xié)商,由套期保值者確定協(xié)議基差的幅度和確定選擇期貨價(jià)格的期限,由現(xiàn)貨市場的交易者在這個時期內(nèi)選擇某日的商品期貨價(jià)格為計(jì)價(jià)基礎(chǔ),在所確定的計(jì)價(jià)基礎(chǔ)上加上協(xié)議基差得到雙方交易現(xiàn)貨商品的協(xié)議價(jià)格,雙方以協(xié)議價(jià)格交割現(xiàn)貨,而不考慮現(xiàn)貨市場上該商品在交割時的實(shí)際價(jià)格。基差交易的實(shí)質(zhì),是套期保值者通過基差交易,將套期保值者面臨的基差風(fēng)險(xiǎn)通過協(xié)議基差的方式轉(zhuǎn)移給現(xiàn)貨交易中的對手,套期保值者通過基差交易可以達(dá)到完全的或盈利的保值目的。

Working認(rèn)為,套期保值的核心不在于能否消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn),而在于能否通過尋找基差方面的變化或預(yù)期基差的變化來謀取利潤,或者說通過發(fā)現(xiàn)期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的價(jià)格變動來尋找套期保值的機(jī)會。在這種意義上,套期保值是一種套期圖利(Spreading)行為。套期保值者只有在他認(rèn)為有獲利機(jī)會時,才會去進(jìn)行套期保值,因此,套期保值是投機(jī)的一種,但它不是投機(jī)于價(jià)格,而是投機(jī)于基差。

三、現(xiàn)代套期保值理念

Johnson(1960),Ederington(1979)等較早提出用Markowitz的組合投資理論來解釋套期保值,組合投資理論認(rèn)為,交易者進(jìn)行套期保值實(shí)際上是對現(xiàn)貨市場和期貨市場的資產(chǎn)進(jìn)行組合投資,套期保值者根據(jù)組合投資的預(yù)期收益和預(yù)期收益的方差,確定現(xiàn)貨市場和期貨市場的交易頭寸,以使收益風(fēng)險(xiǎn)最小化或者效用函數(shù)最大化。組合投資理論認(rèn)為,套期保值者在期貨市場上保值的比例是可以選擇的,最佳套期保值的比例取決于套期保值的交易目的以及現(xiàn)貨市場和期貨市場價(jià)格的相關(guān)性,而在傳統(tǒng)套期保值交易中,套期保值的比例恒等于一。

自引入組合投資理論研究期貨市場套期保值問題后,最佳套期保值比例以及套期保值有效性問題成為期貨市場研究的熱門話題,由于風(fēng)險(xiǎn)度量方法和效用函數(shù)選擇的不一樣,研究者提出了許多模型并進(jìn)行了大量的實(shí)證研究。對期貨市場最佳套期保值比例的研究可分為兩大類,一類是從組合收益風(fēng)險(xiǎn)最小化的角度,研究最小風(fēng)險(xiǎn)套期保值比例(risk-minimizinghedgeratios),另一類是統(tǒng)籌考慮組合收益和組合收益的方差,從效用最大化的角度研究均值—風(fēng)險(xiǎn)套期保值比例(meanriskhedgeratios)。

(一)從組合收益風(fēng)險(xiǎn)最小化的角度研究期貨市場最佳套期比

從組合收益風(fēng)險(xiǎn)最小化的角度,研究期貨市場套期保值問題,是將在現(xiàn)貨市場和期貨市場所做交易當(dāng)作一個投資組合,在組合收益風(fēng)險(xiǎn)最小化的條件下,確定最佳套期保值比例。我們考慮一個套期保值組合,這個組合中包括一個單位的現(xiàn)貨部位和h個單位的期貨部位,用S[,t]、F[,t]分別表示t時刻的現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格,則該組合的收益為R[,t]=S[,t]+hF[,t],其中S[,t]=S[,t]-S[,t-1],F[,t]=F[,t]-F[,t-1],R[,t]為組合投資的收益。

Johnson(1960)在收益R[,t]方差最小化的條件下,最早提出了商品期貨最佳套期保值比例的概念,并給出了最佳套期保值比例h的計(jì)算公式,即,簡稱為MV套期比(Minimizingvariancehedgeratios),該數(shù)值可以看成是回歸方程S[,t]=α+hF[,t]+ε[,t]中系數(shù)h的最小二乘估計(jì)量。Ederington(1979)將上述方法應(yīng)用到了金融期貨,并設(shè)計(jì)出了測量期貨市場套期保值有效程度的量化指標(biāo)e,即

附圖

該指標(biāo)反映了進(jìn)行套期保值交易相對于不進(jìn)行套期保值交易的風(fēng)險(xiǎn)回避程度。

篇4

不可否認(rèn),制約我國期貨市場發(fā)展的法律瓶頸依然存在,檢討有關(guān)法律法規(guī)并不意味著我們對其在治理整頓過程中所起的積極作用的否定。由于《期貨法》尚處于起草和研究階段,目前規(guī)范國內(nèi)期貨市場的法規(guī)體系主要包括國務(wù)院于1999年制定的《期貨交易管理暫行條例》(以下簡稱條例)、《期貨交易所管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司高級管理人員任職資格管理辦法》、《期貨業(yè)從業(yè)人員資格管理辦法》。探討期貨法規(guī)特別是條例的修訂,我們不能脫離當(dāng)時期貨市場高速、盲目和不規(guī)范運(yùn)作的背景,時過境遷,從治理整頓的效果、市場經(jīng)濟(jì)的改革、入世帶來的風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)管理的需求角度重新審視法規(guī)的部分條款,我們也同樣不能否認(rèn)法規(guī)具有明顯的過渡性,有些條款難以適應(yīng)變化了的市場環(huán)境,已經(jīng)不符合期貨市場規(guī)范發(fā)展新階段的要求,甚至制約了期貨業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。今天我們思考期貨法規(guī)的清理與修訂,正是本著與時俱進(jìn)的精神對歷史的“揚(yáng)棄”?!胺ㄖ谱鳛榻?jīng)濟(jì)生活的記載,總是植根于一定的經(jīng)濟(jì)生活而又落后于變化的經(jīng)濟(jì)生活。”(馬克思語)通過法制創(chuàng)新從而推動經(jīng)濟(jì)增長,已經(jīng)成為法治國家格外關(guān)注的課題,期貨市場法制完善只是法制落后于眾多現(xiàn)實(shí)需要的縮影而已。本文擬從期貨市場發(fā)展的角度闡述我國期貨立法的完善。

一、期貨市場的三級管理制度

無論歐美還是亞洲國家,對于期貨市場的監(jiān)管,分為三個層次進(jìn)行:第一個層次為交易所的一線監(jiān)管。……第二個層次為期貨業(yè)協(xié)會的自律管理。……第三個層次為國家的宏觀管理?!?

(一)政府對市場的宏觀調(diào)控。政府與市場的關(guān)系作為經(jīng)濟(jì)學(xué)古老而常新的課題,經(jīng)歷了國家干預(yù)與自由放任兩大截然對立的興衰交替史。市場經(jīng)濟(jì)條件下,我們爭論的已不是國家是否可以干預(yù)市場的問題,需要回答的是干預(yù)什么,如何干預(yù)的難題。作為后發(fā)國家,我們清醒地認(rèn)識到市場經(jīng)濟(jì)的改革呼喚有限政府的建立。3打破政府全能的權(quán)力結(jié)構(gòu),把微觀經(jīng)濟(jì)活動交由市場調(diào)節(jié),是“有限政府”第一要義;重視政府的作用,但不讓政府取代市場,而是要求國家在市場經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行這一更廣泛的意義上提供良好的社會法律環(huán)境。4黨的十五大有關(guān)“政府有進(jìn)有退、有所為有所不為”的主張事實(shí)上為我們理解政府與市場在資源配置問題上提供了很好的注腳。值得注意的是,今年以來,證券期貨監(jiān)管部門奉行“市場化改革”的清晰思路,明確提出按市場化原則加快期貨市場立法,及時調(diào)整法規(guī)、政策,以適應(yīng)期貨市場規(guī)范化發(fā)展的需要,從這一角度來看,市場化有助于政府職能的合理定位和監(jiān)管層明晰改革重點(diǎn)。5

因此,在期貨市場發(fā)展的問題上,一方面,有必要強(qiáng)化中國證監(jiān)會作為監(jiān)管部門的權(quán)限,減少因部門協(xié)調(diào)造成的低效,在國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下,授予證監(jiān)會在期貨市場發(fā)展問題上的決策權(quán),通過政府制度創(chuàng)新推動市場化進(jìn)程,把工作的重心由對期貨市場消極作用的防范和限制轉(zhuǎn)變?yōu)閭?cè)重對市場的培育和引導(dǎo)。另一方面,如果說期貨市場建立初期維護(hù)公共利益是期貨市場管理的首要目標(biāo)的話,那么在期貨市場整頓規(guī)范后,保護(hù)投資者利益就成為期貨市場管理的首要目標(biāo)。證監(jiān)會既然定位于證券期貨市場的監(jiān)管部門而非主管部門,決心把投資者合法權(quán)益的保護(hù)作為重中之重,并上升到關(guān)系期貨市場存在、發(fā)展前提和基礎(chǔ)的重要高度來認(rèn)識,那么在期貨立法問題上亦應(yīng)以保護(hù)投資者合法權(quán)益為優(yōu)先的指導(dǎo)思想。6對此,可參照證券立法,將《條例》第一條表述為:為了規(guī)范期貨交易行為,保護(hù)投資者的合法權(quán)益,維護(hù)期貨市場經(jīng)濟(jì)秩序和社會公共利益,促進(jìn)社會主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,特制定本條例。畢竟投資者合法權(quán)益的保護(hù)是期貨市場的基石,是期貨市場秩序穩(wěn)定的保證,次序的位移旨在說明期貨投資者的合法權(quán)益有格外優(yōu)位保護(hù)的必要。

(二)期貨業(yè)協(xié)會的自律管理。政府廣泛監(jiān)管權(quán)限的行使,并不凡妨礙行業(yè)自律功能的發(fā)揮?!靶枰由钫J(rèn)識的是,協(xié)會對其會員的監(jiān)督和自律管理是政府監(jiān)管的重要補(bǔ)充,其作用是監(jiān)管部門無法代替的?!?國外期貨市場管理體系中,行業(yè)的自我管理占據(jù)著重要地位,它主要以“協(xié)會”或“聯(lián)合會”的形式出現(xiàn),專注于行業(yè)自治、協(xié)調(diào)和自我管理。譬如美國的全國期貨協(xié)會(NFA)即是由美國期貨行業(yè)和市場用戶共同支持、共同參加的自我管理組織。中國期貨市場從1995年7月20日著手籌備期貨業(yè)協(xié)會到2000年12月底正式成立,整整歷經(jīng)六年時光,期間期貨市場的不規(guī)范無不與第二層次――協(xié)會自律管理體系的缺失緊密相連。盡管期貨業(yè)協(xié)會已經(jīng)成立,但在立法上還存在空白,其法律地位急待肯定;此外,為加強(qiáng)協(xié)會的作用,建議在現(xiàn)有的8項(xiàng)職責(zé)權(quán)限外,賦予其以下權(quán)力:①提出期貨交易管理新規(guī)則的修正方案,請求政府批準(zhǔn)實(shí)施;②有權(quán)要求對會員進(jìn)行財(cái)務(wù)監(jiān)察和業(yè)務(wù)監(jiān)察;③基于期貨行業(yè)特殊的專業(yè)性,參照國際慣例,探索仲裁法的修訂,賦予協(xié)會獨(dú)立的仲裁權(quán)。8

(三)期貨交易所的一線監(jiān)管?!吧虡I(yè)道德對人們的約束,從根本上說是市場長期利益對人們的約束”。9期貨交易所的第一線監(jiān)管,是期貨市場管理的靈魂。交易所日常自我管理主要通過章程、規(guī)則和辦法來進(jìn)行,譬如芝加哥商品交易所的規(guī)則多達(dá)3314條,10 看似繁瑣卻有效地維系著期貨市場的生存。從當(dāng)前我國有關(guān)期貨交易所的規(guī)定來看,有必要從以下方面入手改善自我管理能力:①網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展、經(jīng)濟(jì)全球化的機(jī)遇、投資活動的自由化等外部環(huán)境的變化,使傳統(tǒng)會員制交易所面對的壟斷市場和交易非自動化的基礎(chǔ)不復(fù)存在,公司制已成為越來越多交易所的選擇。11期貨交易所長期以來雖然作為企業(yè)看待,但一直受非盈利的限制,嚴(yán)重削弱了企業(yè)提升技術(shù)手段、改進(jìn)自身服務(wù)質(zhì)量的內(nèi)在動力。因此,有必要重新界定期貨交易所,在建立真正的會員制的基礎(chǔ)上,俟條件成熟時明確交易所的盈利性,加快股份制改造步伐,適時選擇上市募集資本,應(yīng)對全球金融一體化帶來的挑戰(zhàn)。12同時,期貨交易所在市場監(jiān)管的核心地位有待進(jìn)一步提高,對此可比照證券交易所,賦予其享有更廣泛的監(jiān)管權(quán)力和相機(jī)處理權(quán)限。②從結(jié)算體系來看,順應(yīng)期貨市場發(fā)展趨勢,引進(jìn)統(tǒng)一結(jié)算制度迫在眉睫。完整、有效的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制有賴于獨(dú)立于交易所的清算公司和擔(dān)保公司(或合而為一)的建立,形成交易所、清算公司和會員三者之間的三角制衡模式,使其承擔(dān)結(jié)算、風(fēng)險(xiǎn)管理和履約擔(dān)保功能。③根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況和發(fā)展需求,適當(dāng)時機(jī)將交易所會員分為結(jié)算會員和非結(jié)算會員,增加風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的層級。在吸納、批準(zhǔn)結(jié)算會員的標(biāo)準(zhǔn)上,綜合考察信譽(yù)優(yōu)良、資本雄厚、組織機(jī)構(gòu)健全、經(jīng)營業(yè)績上乘的會員的基本情況,按結(jié)算保證金制度的規(guī)定向結(jié)算所繳納保證金。通過結(jié)算會員制的實(shí)施,使交易所直接面對眾多會員進(jìn)行交易風(fēng)險(xiǎn)控制變成只對少數(shù)會員進(jìn)行資金控制和結(jié)算,既降低交易系統(tǒng)的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn),又可有效提高交易系統(tǒng)效率,強(qiáng)化市場監(jiān)管,防止違規(guī)行為,期貨市場的健康運(yùn)作就得到了保證。13《條例》第8條有關(guān)期貨交易所經(jīng)紀(jì)會員和非經(jīng)紀(jì)會員的簡單劃分亟待改進(jìn)。

二、期貨品種創(chuàng)新與新品種上市機(jī)制改革

(一)期市的品種創(chuàng)新

1、國際期貨品種創(chuàng)新的新發(fā)展。隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的行業(yè)越多,就越需要品種豐富、功能齊全的期貨市場來分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。全球商品期貨市場經(jīng)過150年的發(fā)展,目前共有商品期貨和期權(quán)93類商品267個品種。以美國為例,早在19世紀(jì)后半期就先后上市了谷物、棉花、咖啡、可可、柑橘等多種農(nóng)產(chǎn)品。進(jìn)入20世紀(jì),期貨市場的品種創(chuàng)新進(jìn)入工業(yè)領(lǐng)域。1971年以后,相繼推出的外匯、利率和股指三大金融品種更是將期貨市場蓬勃的生命力一覽無遺。14一定意義上,上市品種的多寡直接關(guān)系到交易所競爭力的高低和國家的經(jīng)濟(jì)安全,上市品種的開發(fā)成為期貨市場重點(diǎn)關(guān)注的課題。

篇5

(一)利用國債期貨規(guī)避利率波動風(fēng)險(xiǎn)國債期貨作為最成熟的利率期貨,起源于20世紀(jì)70年代中期美國利率市場化過程中對規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的需求,美國國債期貨的推出對其利率市場化的完成起到了積極的推動作用。目前,國債期貨已是全球最重要的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具之一,其規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能,是以在國債現(xiàn)貨和期貨市場之間進(jìn)行套期保值交易作為手段來實(shí)現(xiàn)的。利用國債期貨進(jìn)行套期保值的基本原理是:國債期貨價(jià)格與其標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格在同一時空內(nèi)受相同經(jīng)濟(jì)因素的影響和制約,因而一般情況下兩個市場的價(jià)格變動趨勢和方向具有一致性,只是波動幅度可能有所差異。套期保值就是利用兩個市場的這種價(jià)格關(guān)系,同時在期貨市場和現(xiàn)貨市場做相反方向的買賣,用一個市場的盈利彌補(bǔ)另一個市場的虧損,從而達(dá)到規(guī)避因?yàn)槔什▌釉斐傻膰鴤F(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的目的。另外,當(dāng)期貨合約臨近交割時,現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格趨于一致,二者的基差接近于零。兩個市場在最終價(jià)格上的“趨合性”也使套期保值交易行之有效。

(二)利用國債期貨尋找基準(zhǔn)利率收益率曲線基準(zhǔn)利率收益率曲線作為資本市場中各種金融資產(chǎn)的定價(jià)基礎(chǔ),是利率市場化的核心。根據(jù)發(fā)達(dá)國家資本市場的經(jīng)驗(yàn),他們通常以國債收益率作為基準(zhǔn)利率,并由不同期限的基準(zhǔn)利率構(gòu)建基準(zhǔn)利率收益率曲線。但是僅僅依靠國債現(xiàn)貨市場形成基準(zhǔn)利率收益率曲線是有很大缺陷的,而國債期貨市場具有交易合約標(biāo)準(zhǔn)化、交易成本最小化、交易集中化的特點(diǎn),以及國債期貨市場具有很高的透明度和極高的流動性,這些都彌補(bǔ)了國債現(xiàn)貨市場的不足,從而可以通過國債期貨交易發(fā)現(xiàn)未來某一時間國債現(xiàn)貨的價(jià)格,使國債期貨市場對國債現(xiàn)貨市場具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,在國債收益率的形成過程中起引導(dǎo)作用。因?yàn)閲鴤谪浭袌龅墓_、公平、公正、高效、競爭的交易機(jī)制,逐漸促進(jìn)國債市場形成具有真實(shí)性、預(yù)期性、連續(xù)性和權(quán)威性的國債收益率體系,并以此構(gòu)建出市場化的基準(zhǔn)利率收益率曲線。

二、中國國債期貨核心功能發(fā)揮的實(shí)證檢驗(yàn)

從2013年9月6日國債期貨上市以來的交易情況來看,上市之初短暫的交易活躍之后即遭遇冷場,但是大跌之后逐漸反彈,交易日漸活躍,各合約的交易量和持倉量穩(wěn)步增加。國債期貨的平穩(wěn)運(yùn)行和功能發(fā)揮直接影響其對利率市場化的作用和影響,并且關(guān)系到國債期貨自身的成敗。本部分基于國債期貨上市以來的數(shù)據(jù)對國債期貨規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能發(fā)揮進(jìn)行實(shí)證分析。

(一)數(shù)據(jù)樣本的選擇及描述1.數(shù)據(jù)選擇及說明本文采用中債國債5~7年全價(jià)指數(shù)的日收盤價(jià)作為現(xiàn)貨數(shù)據(jù),采用由國債期貨各主力合約構(gòu)造的連續(xù)日收盤價(jià)序列作為期貨數(shù)據(jù)?,F(xiàn)貨和期貨的樣本區(qū)間為2013年9月6日到2014年8月14日。剔除其中非期現(xiàn)貨共同交易日期的樣本點(diǎn),共有228個樣本點(diǎn)。對于因節(jié)假日暫停交易導(dǎo)致的缺失數(shù)據(jù),采用“等差數(shù)列填補(bǔ)法”進(jìn)行處理來填補(bǔ)缺失的數(shù)據(jù),從而在最大限度不影響數(shù)據(jù)趨勢的情況下,使交易數(shù)據(jù)成為滿足每周5個交易日的規(guī)則數(shù)據(jù)序列,處理后的數(shù)據(jù)擴(kuò)充為245個樣本點(diǎn)。數(shù)據(jù)均來源于Wind資訊,計(jì)量分析軟件為Eviews6.0。國債期貨和現(xiàn)貨的日收盤價(jià)格分別用F、S表示,為消除時間序列可能存在的異方差,本文對國債期貨和現(xiàn)貨的收盤價(jià)取自然對數(shù),以LF、LS分別表示期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的對數(shù)值序列,即LF=lnF,LS=lnS。并分別對LF、LS取差分,即期貨對數(shù)收益DLF=lnFt-lnFt-1,現(xiàn)貨對數(shù)收益率DLS=lnSt-lnSt-1。2.數(shù)據(jù)序列的基本統(tǒng)計(jì)量描述首先對要研究的期貨和現(xiàn)貨的價(jià)格序列和收益率序列進(jìn)行一個基本特征的統(tǒng)計(jì)(見表1)。從表1可以看出5年期國債期貨收益率的均值小于對應(yīng)的現(xiàn)貨,但是收益率的標(biāo)準(zhǔn)差大于現(xiàn)貨,即期貨收益率的波動要大于現(xiàn)貨收益率的波動,這可能是由于期貨的交易費(fèi)用比較低,對市場信息反應(yīng)比較靈敏所致。另外,從J-B統(tǒng)計(jì)量可以看出期現(xiàn)貨的價(jià)格序列和收益率序列均拒絕正態(tài)分布的原假設(shè)。3.數(shù)據(jù)序列的相關(guān)性分析現(xiàn)貨和期貨價(jià)格的相關(guān)程度越高,兩者的引導(dǎo)關(guān)系就越顯著,套期保值的效果也越好。本文所選期、現(xiàn)貨的價(jià)格走勢圖如圖1所示。從圖1可以看出中債國債5~7年全價(jià)指數(shù)與5年期國債期貨價(jià)格長期走勢非常一致。其中,d軈為dt的算術(shù)平均值,TE越小說明兩序列的走勢越相似。經(jīng)計(jì)算,樣本區(qū)間內(nèi),中債國債5~7年全價(jià)指數(shù)和5年期國債期貨的跟蹤誤差值僅為0.001608,說明二者有很高的相關(guān)度。另外,中債國債5~7年全價(jià)指數(shù)和5年期國債期貨的價(jià)格序列相關(guān)系數(shù)為0.845054,收益率相關(guān)系數(shù)為0.642394。綜上,走勢圖和兩個相關(guān)性指標(biāo)均表明所選擇的現(xiàn)貨數(shù)據(jù)和期貨數(shù)據(jù)具有很高的相關(guān)性。

(二)國債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證分析國債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能體現(xiàn)為在價(jià)格形成過程中國債期貨是否領(lǐng)先國債現(xiàn)貨,從而對國債現(xiàn)貨市場未來價(jià)格形成起到預(yù)測和引導(dǎo)作用。本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)以及向量誤差修正(VEC)模型來實(shí)證分析中國國債期貨價(jià)格與國債現(xiàn)貨價(jià)格間的這種引導(dǎo)關(guān)系(華仁海,2005),在此基礎(chǔ)上,進(jìn)一步采用方差分解的方法分析出在價(jià)格引導(dǎo)的過程中國債期貨和現(xiàn)貨的貢獻(xiàn)度。1.單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)為了檢驗(yàn)所選取數(shù)據(jù)序列的平穩(wěn)性,首先采用ADF檢驗(yàn)對數(shù)據(jù)序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn),結(jié)論如表2所示。從表2可以看出,國債期貨和現(xiàn)貨的對數(shù)價(jià)格序列在5%的顯著水平接受有單位根的原假設(shè),即對數(shù)化后的數(shù)據(jù)序列是非平穩(wěn)的。而兩個對數(shù)收益率序列都在1%的顯著水平拒絕原假設(shè),說明一階差分后的兩個數(shù)據(jù)序列都是平穩(wěn)序列。單位根檢驗(yàn)的結(jié)果表明,國債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的對數(shù)值序列都是一階單整即Ι(1)的,符合協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)的前提條件,因?yàn)閰f(xié)整的序列必須是同階單整的。所以,接下來對國債期貨和現(xiàn)貨的對數(shù)價(jià)列做協(xié)整檢驗(yàn),本文采用基于回歸系數(shù)的Jo-hansen協(xié)整檢驗(yàn)法,結(jié)果如表3所示。協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果表明,國債期貨和現(xiàn)貨的對數(shù)價(jià)格序列在5%顯著水平存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系??梢娫诙虝r間內(nèi),國債期貨和國債現(xiàn)貨的價(jià)格之間可能偏離均衡狀態(tài),但從長期來看,自國債期貨推出至今它們之間已經(jīng)形成了長期的均衡關(guān)系。2.格蘭杰因果檢驗(yàn)格蘭杰定理表明,存在協(xié)整關(guān)系的變量至少存在一個方向上的格蘭杰因果關(guān)系。因?yàn)閲鴤谪浐同F(xiàn)貨價(jià)格序列存在一個協(xié)整關(guān)系,所以可以直接對期現(xiàn)貨價(jià)格序列做格蘭杰因果檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果表明,在滯后1期時,在10%的顯著水平都無法拒絕國債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格互不為格蘭杰原因的原假設(shè)。在滯后2、3、4期時,在1%的顯著水平國債期貨價(jià)格是國債現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因。在滯后2期時,在10%的顯著水平國債現(xiàn)貨價(jià)格仍不是國債期貨價(jià)格的格蘭杰原因。在滯后3、4期時,在5%的顯著水平國債現(xiàn)貨價(jià)格也是國債期貨價(jià)格的格蘭杰原因。因此,國債期貨價(jià)格和國債現(xiàn)貨價(jià)格之間存在雙向Granger引導(dǎo)關(guān)系,其中國債期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系更加顯著。3.向量誤差修正模型因?yàn)閰f(xié)整檢驗(yàn)說明了國債期貨價(jià)格序列和現(xiàn)貨價(jià)格序列之間存在長期均衡關(guān)系,所以可以進(jìn)一步通過向量誤差修正模型來研究國債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的相互引導(dǎo)關(guān)系,對二者之間由短期的偏離向長期均衡的調(diào)節(jié)過程進(jìn)行分析,從而可以從長期和短期兩個方面來刻畫國債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的動態(tài)關(guān)系。由VECM模型估計(jì)結(jié)果可知,從長期來看,國債期貨和現(xiàn)貨的誤差修正項(xiàng)調(diào)整系數(shù)均為負(fù),符合負(fù)向調(diào)節(jié)機(jī)制。而且期貨的調(diào)整系數(shù)在1%的顯著性水平顯著,另外期貨的調(diào)整系數(shù)絕對值比現(xiàn)貨的調(diào)整系數(shù)絕對值相對較大,這說明在系統(tǒng)偏離長期均衡狀態(tài)時,期貨市場對非均衡狀態(tài)的反應(yīng)更為靈敏,調(diào)整的速度更快。從短期來看,方程式(1)中D[LF(-1)]和D[LS(-2)]的系數(shù)都在1%的顯著性水平顯著,說明期貨價(jià)格存在自相關(guān)性,也說明現(xiàn)貨價(jià)格Granger引導(dǎo)期貨價(jià)格。方程式(2)中D[LF(-1)]、D[LS(-1)]和D[LS(-2)]的系數(shù)均統(tǒng)計(jì)顯著,說明現(xiàn)貨價(jià)格存在很強(qiáng)的自相關(guān),也說明期貨價(jià)格Granger引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格。圖2國債期現(xiàn)貨價(jià)格方差分解結(jié)果綜上可得,在長期中國債期貨市場比現(xiàn)貨市場更快回到均衡狀態(tài),在短期中國債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在雙向的Granger因果關(guān)系。4.方差分解為了進(jìn)一步分析國債期貨和現(xiàn)貨在價(jià)格形成過程中的相互作用過程和各自的貢獻(xiàn)度,本文運(yùn)用方差分解的方法進(jìn)行分析(見圖2)。由方差分解的結(jié)果可知,在國債期貨的價(jià)格形成過程中,更多地受到自身的影響,雖然貢獻(xiàn)率逐漸遞減,但是在10個交易日時仍保持在98.34%,而國債現(xiàn)貨對其的影響非常小,在第10個交易日時也只達(dá)到1.66%。在國債現(xiàn)貨的價(jià)格形成過程中,開始時自身的貢獻(xiàn)率為56.45%,稍占優(yōu)勢,但是國債期貨對其貢獻(xiàn)率逐漸增高,且很快超過現(xiàn)貨對其自身的影響,在第10個交易日時達(dá)到66.7%,超過現(xiàn)貨自身的影響。綜上,雖然國債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格存在雙向Granger引導(dǎo)關(guān)系,但是在價(jià)格形成過程中,國債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力更強(qiáng),起主要引導(dǎo)作用。

(三)國債期貨規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)功能的實(shí)證分析國債期貨作為利率期貨其規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能體現(xiàn)在投資者利用國債期貨為其持有的國債現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行套期保值的效果。最優(yōu)套期保值率記為h*,直接決定套保操作所買賣的期貨合約數(shù)目,進(jìn)而影響套期保值的效果。所以合理測算h*是不同套期保值模型的共同目的,也是套期保值成功的關(guān)鍵。由于傳統(tǒng)的套期保值理論忽略了基差波動的風(fēng)險(xiǎn),認(rèn)為h*為1,這在現(xiàn)實(shí)中是不合適的,所以本文沒有采用。本文先是采用普通最小二乘法(OLS)模型和向量自回歸(VAR)模型這兩種靜態(tài)套期保值模型計(jì)算出最優(yōu)套期保值比率h*(方世健、桂玲、吳博,2008),然后再基于風(fēng)險(xiǎn)最小化原則對套期保值的績效做出評價(jià)。本部分設(shè)定2014年8月1日到2014年8月14日這10個交易日為樣本外,之前的235個樣本點(diǎn)為樣本內(nèi)。1.普通最小二乘法(OLS)模型OLS模型由Johnson(1960)提出,之后Ederington(1979)等研究者都將這一模型應(yīng)用于套期保值的實(shí)證分析中。該模型認(rèn)為一定時期內(nèi),現(xiàn)貨收益率和期貨收益率呈線性關(guān)系。式(3)中,ΔSt、ΔFt分別表示采用套期保值的現(xiàn)貨和期貨的對數(shù)收益率。通過將現(xiàn)貨對數(shù)收益率對期貨對數(shù)收益率進(jìn)行普通最小二乘(OLS)回歸估計(jì)線性模型的斜率β,該斜率即代表了最佳套期保值 率h*。本文以中債國債5~7年全價(jià)指數(shù)的對數(shù)收益率DLS為被解釋變量,以5年期國債期貨的對數(shù)收益率DLF為解釋變量,建立基于OLS的線性回歸模型,結(jié)果如表5所示。首先,根據(jù)信息準(zhǔn)則AIC和SC確定VAR模型的滯后階數(shù)為2。建立中債國債5~7年全價(jià)指數(shù)與國債期貨數(shù)據(jù)序列的二元VAR(2)模型,參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表6所示。由VAR(2)模型的殘差序列的協(xié)方差矩陣可知,式(6)中的Cov(εst,εft)為1.70e-06,Va(rεft)為4.32e-06。由式(6)計(jì)算的最優(yōu)套期保值率h*=1.70e-06/4.32e-06=0.393519。3.套期保值的績效評價(jià)求解出最優(yōu)套期保值率h*并按照其對現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行套期保值后的資產(chǎn)組合是由套期保值工具(期貨合約)和其所保護(hù)的資產(chǎn)(現(xiàn)貨資產(chǎn))所組成的一個新的資產(chǎn)組合,其對數(shù)收益率可表示為:套期保值前的資產(chǎn)組合即現(xiàn)貨組合的對數(shù)收益率表示為:基于風(fēng)險(xiǎn)最小化原則的套期保值績效評價(jià),即根據(jù)Markowitz(1952)資產(chǎn)組合理論對跨期貨、現(xiàn)貨兩市場的資產(chǎn)組合尋求固定收益下的最小風(fēng)險(xiǎn)。令σ2u=Va(rru)表示套期保值前現(xiàn)貨組合對數(shù)收益率的方差,σ2h=Va(rrh)表示套期保值后資產(chǎn)組合對數(shù)收益率的方差。所以,風(fēng)險(xiǎn)最小化原則就是使rh的方差比套保前現(xiàn)貨組合收益率ru的方差減少程度最大。套??冃E越大說明套期保值的效果越好。根據(jù)以上套??冃гu價(jià)方法計(jì)算出各套保模型的績效,結(jié)果如表7所示。由表7的套??冃Э芍瑯颖緝?nèi)數(shù)據(jù)利用OLS模型進(jìn)行套期保值的效果略優(yōu)于利用VAR模型進(jìn)行套保的效果,規(guī)避資產(chǎn)組合所面臨的利率率達(dá)到42%。但對于樣本外數(shù)據(jù),運(yùn)用OLS模型套期保值失效,而VAR模型套??冃б矌缀鯙榱恪T蛑饕窃跇颖就鈺r段即2014年8月1日到2014年8月14日期間,國債期貨價(jià)格走勢與國債現(xiàn)貨明顯背離,國債期貨價(jià)格呈下降趨勢,而此時國債現(xiàn)貨價(jià)格為上升趨勢,從而導(dǎo)致OLS套保失效,VAR套保績效幾乎為零。綜上,國債期貨已經(jīng)發(fā)揮出了規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能。

三、結(jié)論及啟示

篇6

一、現(xiàn)代期貨交易制度將取締傳統(tǒng)期貨交易制度和形式

1.期貨交易的產(chǎn)生和發(fā)展可分為4個階段。第一個階段。早期傳統(tǒng)的期貨交易方式是有紙化交易、公開叫價(jià)制度。這種方式現(xiàn)場的“市場人氣”較旺,很容易表現(xiàn)出市場真實(shí)狀況,有些交易所至今仍然采用這一形式。第二個階段。隨著計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù),無紙化證券和期貨等代替了有紙化運(yùn)作,計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的“價(jià)格優(yōu)先、時間優(yōu)先”的撮合交易制度代替了公開叫價(jià)制度。特別是一些新興的交易所發(fā)揮后發(fā)效應(yīng),一開始就采取了“價(jià)格優(yōu)先、時間優(yōu)先”網(wǎng)上交易和撮合成交的形式,無紙運(yùn)作代替有紙運(yùn)作成為主要形式。第三個階段。網(wǎng)上交易服務(wù),網(wǎng)上在線交易和其他交易方式并存。網(wǎng)上交易僅僅限于經(jīng)紀(jì)公司與交易所之間的交易,散戶與交易所之間的交易主要通過經(jīng)紀(jì)公司的網(wǎng)絡(luò)“間接”完成。當(dāng)前以網(wǎng)上交易服務(wù)為主,如提供交易行情、交易咨詢、交易結(jié)算與過戶等等。

與傳統(tǒng)交易方式同時并存的有電話、電報(bào)乃至?xí)诺任猩陥?bào)交易形式,但主要是電話或刷卡委托形式。

第四個階段。網(wǎng)上交易服務(wù),網(wǎng)上在線交易為主要形式。隨著計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的高度發(fā)展,投資者不僅需要接受網(wǎng)上提供的增值交易服務(wù),而且需要直接在網(wǎng)上與交易所聯(lián)機(jī)下單,進(jìn)行實(shí)時網(wǎng)上交易。

當(dāng)前,全球網(wǎng)上期貨交易正處于由第3個階段向第4階段轉(zhuǎn)變的時期。即公開叫價(jià)制度仍然在一些傳統(tǒng)交易所保留,同時電話委托、電報(bào)委托、書信委托等仍然存在,特別是電話委托仍然是主要形式。網(wǎng)上交易服務(wù)將起著越來越重要的作用,同時網(wǎng)上直接交易成為可能,并將逐漸成為重要形式。

2.傳統(tǒng)期貨交易與現(xiàn)代期貨交易的區(qū)別。

(1)我國傳統(tǒng)期貨交易方式至少有4大要素:經(jīng)紀(jì)人、交易池、公開叫價(jià)、有紙交易。即通過經(jīng)紀(jì)人傳遞買賣信息,進(jìn)行有紙化交易,“紅黃馬甲”在交易廳(池)活動,用叫喊與手勢公開叫價(jià)。

(2)現(xiàn)代期貨交易方式有5個要素:有紙交易被無紙交易所替代——虛擬交易對象出現(xiàn);交易廳(池)被無交易廳(池)所替代——虛擬的交易廳(池)空間的出現(xiàn);電子計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)成為主要硬件設(shè)施,固定網(wǎng)絡(luò)與無線移動網(wǎng)絡(luò)相結(jié)合形成虛擬空間;虛擬經(jīng)紀(jì)人從事交易、結(jié)算、過戶等逐日結(jié)算制度(MarkedtoMarket);按“價(jià)格優(yōu)先、時間優(yōu)先”的約定原則進(jìn)行計(jì)算機(jī)撮合交易等。

3.網(wǎng)絡(luò)期貨交易方式具有6個方面的特點(diǎn):提高了交易速度;突破了時空界限,可以24小時交易,并且跨交易所進(jìn)行套利活動;減少了市場交易者的交易成本,如降低傭金費(fèi)用,網(wǎng)上傭金一般在2‰左右;提供了一種更公平的交易系統(tǒng),無論市場參與者是否聚居在同一城市,只要通過許可就可以在參與同一市場的交易;具有更高的市場透明度和較低的差錯率;電子交易逐漸取代交易廳和減少經(jīng)紀(jì)公司和經(jīng)紀(jì)人數(shù)量。

全球電子交易所聯(lián)盟的成員使用巴黎交易所開發(fā)的NSC交易平臺,聯(lián)盟的每一個交易所都通過一個公用的應(yīng)用程序界面(API)-HubAPI聯(lián)接到中央交易系統(tǒng)。根據(jù)全球電子交易所聯(lián)盟的條款,聯(lián)盟的所有成員都可以通過單一的鏈接技術(shù)進(jìn)行這一市場上所有的特別交易待遇——允許使用交叉保證金,同時聯(lián)盟成員也建立了一套完整的協(xié)調(diào)機(jī)制以確保電子交易的規(guī)則和秩序。

二、網(wǎng)上期貨交易的兩種形式

網(wǎng)上期貨交易指投資者利用互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)資源,獲取商品的即時報(bào)價(jià),分析市場行情,并通過互聯(lián)網(wǎng)委托下單,實(shí)現(xiàn)實(shí)時期貨交易。從理論上說,所有的基礎(chǔ)證券與衍生品都能進(jìn)行網(wǎng)上交易,但由于多種原因,網(wǎng)上交易的品種仍然較少,網(wǎng)上交易的期貨等衍生品更少。

網(wǎng)上交易主要有兩種形式:

(1)信息增值服務(wù)為主要形式。投資者經(jīng)由交易所交易廳執(zhí)行委托的網(wǎng)上交易,網(wǎng)站提供信息服務(wù),經(jīng)紀(jì)公司提供許多增值服務(wù),如經(jīng)紀(jì)公司的系統(tǒng)可以在一臺計(jì)算機(jī)屏幕顯示全國最佳的買價(jià)、賣價(jià),使委托能實(shí)時在相關(guān)的交易所電子自動交易系統(tǒng)上執(zhí)行。

(2)網(wǎng)上“直接”交易形式。不需經(jīng)由交易媒介執(zhí)行委托的網(wǎng)上交易。如由芝加哥期貨某交易商(KottkeAssociatesLLC)推出的第一個網(wǎng)上交易系統(tǒng),它致力于以電子方式執(zhí)行交易及清算期貨契約,即不必經(jīng)由其他交易媒介執(zhí)行委托。

經(jīng)由此種方式,無論在何時何地,交易商均可于數(shù)秒之內(nèi)獲取其賬戶信息,執(zhí)行并清算期貨契約,執(zhí)行委托并查看其倉位。但是其速度較慢,不能夠滿足需要。

三、用網(wǎng)絡(luò)技術(shù)促進(jìn)期貨市場創(chuàng)新

在計(jì)算機(jī)與網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的基礎(chǔ)上,交易所之間、經(jīng)紀(jì)公司與交易所之間的聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營成為可能,網(wǎng)絡(luò)技術(shù)促進(jìn)了期貨市場創(chuàng)新,其主要有兩類模式:

1.合并與聯(lián)盟——把單個交易所相似的功能如管理和清算等整合在一起以獲得規(guī)模效率,能夠提供更多的交易品種,建立比以前單個交易所更大的客戶群體。如:(1)美國的聯(lián)盟。2003年5月紐約商業(yè)交易所和紐約商品交易所決定采用美國科技公司OnExchange的結(jié)算軟件,這一計(jì)劃使得兩家交易所同時擁有一種結(jié)算系統(tǒng)。(2)歐洲的合并。1998年德國期貨交易所和瑞士期權(quán)和金融期貨交易所合并,創(chuàng)建了歐洲期貨交易所。(3)國際間的合并。1984年芝加哥商業(yè)交易所與新加坡國際金融交易所建立了交易所間的交易聯(lián)網(wǎng),通過建立相互對沖雙方交易所的持倉,包括貨幣、利率、股票指數(shù)期貨等;等等。

2.改制與創(chuàng)新——期貨交易所一般采取會員制、公司制兩種形式。傳統(tǒng)的會員制存在著許多弊端,如交易所有所有者、決策者、交易所的利用者均為交易所的會員,會員在一人一票的基礎(chǔ)上對交易所的事務(wù)進(jìn)行表決。但每個會員具有同樣的權(quán)利和義務(wù),但不同會員在交易所內(nèi)利益是不均衡的。為此,許多交易所選擇了股份制模式,1993年斯德格爾摩交易所實(shí)行股份制;1998年11月14日,澳大利亞交易所的股票在自己的市場上市交易,成為世界上第一家上市交易所;2001年德國法蘭克福證交所也上市成功,等等。交易所和經(jīng)紀(jì)公司治理結(jié)構(gòu)的改善,又為網(wǎng)上交易和服務(wù)奠定了制度保證。

四、國內(nèi)外網(wǎng)上期貨證券交易

1.國外的網(wǎng)上交易是從網(wǎng)上證券開始的。網(wǎng)上證券的發(fā)展為網(wǎng)上期貨交易的發(fā)展積累了經(jīng)驗(yàn)。1995年,以DiscoverBrokerageDire.公司為首的幾家經(jīng)紀(jì)商率先引進(jìn)網(wǎng)上交易系統(tǒng),允許客戶通過因特網(wǎng)發(fā)出交易指令,開辟了網(wǎng)上證券交易的先河。目前,美國網(wǎng)上證券的規(guī)模正以每季度30%——50%的速度增長,截至到2001年,美國網(wǎng)上賬戶已經(jīng)達(dá)2100萬戶,資產(chǎn)總額達(dá)到9410億美元,網(wǎng)上交易占交易總額的比例已經(jīng)達(dá)到20%左右。預(yù)計(jì)2002年全世界實(shí)行互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)的機(jī)構(gòu)可高達(dá)3000家,擁有8000萬戶投資者,互聯(lián)網(wǎng)賬戶資金將高達(dá)2萬億美元的規(guī)模,到2010年幾乎所有的證券投資者都將通過網(wǎng)上交易進(jìn)行投資。

2.我國網(wǎng)上證券的探索是從1997年開始的,一些網(wǎng)站先后推出網(wǎng)上期貨證券交易平臺。2000年4月13日,中國證監(jiān)會頒布《網(wǎng)上證券委托暫行管理辦法》,并于2001年2月首次公布了第一批具有開展網(wǎng)上證券委托業(yè)務(wù)資格的22家證券公司,截至到2003年2月,我國網(wǎng)上證券委托資格的券商達(dá)到86家。2003年3——4月,網(wǎng)上交易創(chuàng)下兩項(xiàng)歷史新高:一是網(wǎng)上委托交易量占深、滬證券交易所3——4月份股票(A、B股)、基金總交易量15943.38億元(雙邊計(jì)算)的比重達(dá)到14.38%.

二是截至4月底,我國網(wǎng)上委托交易的客戶數(shù)累計(jì)達(dá)517.50萬戶,占滬、深交易所開戶總數(shù)一半(3465.50萬戶)的14.93%.

3.我國網(wǎng)上期貨交易方興未艾。與發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家相同,我國對于衍生品網(wǎng)上交易都采取了謹(jǐn)慎的政策。由于期貨交易風(fēng)險(xiǎn)較大,當(dāng)前我國網(wǎng)站主要是信息增值服務(wù),而較少有客戶“直接”進(jìn)行期貨證券交易的網(wǎng)站。我國三個期貨交易所均采用了“價(jià)格優(yōu)先、時間優(yōu)先”的電子交易、電子結(jié)算和過戶的方式,期貨交易所、期貨經(jīng)紀(jì)公司均提供了一些網(wǎng)上信息增值服務(wù),經(jīng)紀(jì)公司與交易所之間采取網(wǎng)上交易形式,而客戶均通過經(jīng)紀(jì)公司進(jìn)行委托交易。2003年SARS以來鄭商所、大商所、上商所推廣資金管理電子化、開通交易所與會員單位的遠(yuǎn)程交易,推進(jìn)了網(wǎng)上期貨交易。

到2002年,深圳11家期貨公司共有6家開通了網(wǎng)上交易,部分期貨公司的網(wǎng)上交易量高達(dá)30%.

五、我國網(wǎng)上期貨交易模式及其規(guī)制和管理

1.“券商+期貨”——可借鑒的網(wǎng)上期貨交易模式之一。在網(wǎng)上期貨交易沒有國家政策的情況下,許多證券公司采取了“券商+期貨”的網(wǎng)上交易模式。這種證期緊密合作的模式也是一些新型期貨經(jīng)紀(jì)公司區(qū)別傳統(tǒng)期貨經(jīng)紀(jì)公司的獨(dú)特之處。投資者在這種模式下享受到真正的“一站式服務(wù)”,通過DDN專線,投資者可以在證券營業(yè)部任一臺電腦的股票自助系統(tǒng)可以隨時切換到期貨界面,進(jìn)行期貨行情接收和交易。泰陽期貨是湖南省首家實(shí)現(xiàn)銀期轉(zhuǎn)賬,正式與省工行、建行簽訂全面合作協(xié)議的期貨公司,投資者可以非常方便地將自己銀行賬戶上的資金在期市與股市中自由劃轉(zhuǎn)。

首創(chuàng)期貨是北京第一家推出方便期貨投資者的“銀證實(shí)時轉(zhuǎn)賬”服務(wù)的期貨公司,在首創(chuàng)期貨開戶的期貨投資者,只需要擁有工行北京分行的活期儲蓄存折,再到首創(chuàng)期貨簽署相應(yīng)的協(xié)議并辦理銀期轉(zhuǎn)賬開通業(yè)務(wù),就可以通過首創(chuàng)期貨提供的網(wǎng)上、電話、現(xiàn)場自助三種方式使用該種業(yè)務(wù)。至今有些期貨經(jīng)紀(jì)公司的網(wǎng)上交易比例已占其總交易量的75%.

2.網(wǎng)上期貨交易存在的問題與對策。近幾年來,網(wǎng)上期貨交易已經(jīng)在一些交易所和經(jīng)紀(jì)公司試點(diǎn)并取得顯著的成效,中期協(xié)于2002年12月30日公布了《期貨經(jīng)紀(jì)公司電子化交易指引》,但與期貨網(wǎng)上交易迅速發(fā)展相比,網(wǎng)上期貨交易的規(guī)范性文件和司法解釋還存在欠缺。中國證監(jiān)會頒布的《網(wǎng)上證券委托暫行管理辦法》,并沒有將網(wǎng)上期貨交易作為規(guī)制和管理對象,雖說我國獲準(zhǔn)網(wǎng)上證券委托資格的券商達(dá)到86家,但沒有一家網(wǎng)上期貨經(jīng)紀(jì)公司,至今沒有網(wǎng)上期貨交易的規(guī)范性文件和司法解釋,許多網(wǎng)上期貨交易探索具有某些試點(diǎn)性質(zhì)。網(wǎng)上期貨交易是期貨交易的發(fā)展方向,將逐漸取代許多傳統(tǒng)期貨交易,這是一種不以個人意志為轉(zhuǎn)移的客觀實(shí)在。但這需要一個長期過程,不可能一蹴而就,政府及監(jiān)管部門應(yīng)積極引導(dǎo),規(guī)范試點(diǎn)。作為國家管理機(jī)構(gòu)應(yīng)該給網(wǎng)上期貨交易以合法的規(guī)定,并對符合條件的期貨經(jīng)紀(jì)公司授予名正言順的“網(wǎng)上期貨委托交易”權(quán)利,并將網(wǎng)上期貨交易納入中國證監(jiān)會網(wǎng)上交易統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)。

六、迎接期貨市場革命的到來

計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為交易所通過兼并資源重組奠定了基礎(chǔ),可以充分利用信息科技整合我國期貨證券資源,促進(jìn)我國期貨證券業(yè)升級和發(fā)展。如:

1.香港交易所率先垂范,將香港期貨交易所、香港聯(lián)交所與中央結(jié)算公司合并組成統(tǒng)一聯(lián)網(wǎng)運(yùn)作的香港交易所,而且2000年6月27日香港交易所股票上市成功。今年4月29日,香港交易所推出網(wǎng)上訂購和發(fā)送數(shù)據(jù)服務(wù):網(wǎng)上訂購數(shù)據(jù)產(chǎn)品;靈活有效的送貨渠道,網(wǎng)址下載、電郵、郵寄光盤;信用卡網(wǎng)上付款、支票付款;產(chǎn)品資料和樣品;提供“我的戶口”:顯示訂戶資料和過去訂閱產(chǎn)品的詳情。

2.上海證券交易所如果與上海期貨交易所整合,上海證券交易所開發(fā)具有代表性的指數(shù)(如180指數(shù))在上海期貨交易所推出股票指數(shù)期貨,可以充分發(fā)揮期貨交易所在期貨交易管理和風(fēng)險(xiǎn)防范方面的優(yōu)勢,同時,股票指數(shù)標(biāo)的物與股票指數(shù)期貨交易分開,也有利于避免過度投機(jī)。

3.上海證券交易所如果與深圳證券交易所交易系統(tǒng)整合。通過計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù),可以將上海、深圳兩個相互分割的市場和幾乎完全相似的交易系統(tǒng)整合起來,以方便投資者投資,減少上市公司兩邊上市的交易成本,也可以避免兩個市場相互競爭的競爭成本。合并后的交易系統(tǒng)在上海證券交易所統(tǒng)一管理和經(jīng)營,深圳交易所則重點(diǎn)建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的創(chuàng)業(yè)板市場(GEM),形成上海主板和深圳創(chuàng)業(yè)板的聯(lián)動發(fā)展。兩市的結(jié)算與登記系統(tǒng)的并軌以及中央結(jié)算與登記總公司的建立與運(yùn)作,已經(jīng)探索了一條路子。