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篇1

關(guān)鍵詞： 房地產(chǎn)；收益法；估價(jià)

本文從房地產(chǎn)評(píng)估的角度研究了當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)采用評(píng)估的基本方法--收益法。本文首先講述了我國(guó)關(guān)于房地產(chǎn)估價(jià)方法的現(xiàn)狀及特點(diǎn)。其然后提出了收益法在房地產(chǎn)估價(jià)中的意義、特點(diǎn)、計(jì)算公式等，同時(shí)也介紹了收益法在我國(guó)房地產(chǎn)估價(jià)中存在的問(wèn)題，并相應(yīng)提出了一系列解決措施。

一、我國(guó)房地產(chǎn)估價(jià)方法的現(xiàn)狀

因?yàn)槲覈?guó)出讓土地使用權(quán)的有限期，這一制度跟其他西方國(guó)家土地私有制不同，決定了我國(guó)房地產(chǎn)估價(jià)方法的相應(yīng)變化，所以用于實(shí)際的房地產(chǎn)評(píng)估時(shí)要相應(yīng)采用不同的評(píng)估方法。我國(guó)目前房地產(chǎn)估價(jià)方法主要包括：收益法、成本法、市場(chǎng)比較法、假設(shè)開(kāi)發(fā)法、路線法等。我國(guó)房地產(chǎn)評(píng)估工作中采用最多的方法就是收益法和市場(chǎng)比較法，收益法是通過(guò)房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)效用為基礎(chǔ)來(lái)評(píng)估房地產(chǎn)價(jià)格的方法，所以收益法不但具有充分的學(xué)術(shù)理論依據(jù)，而且也具有十分重要的實(shí)踐意義，在國(guó)內(nèi)被廣泛用于收益性房地產(chǎn)的評(píng)估。

二、收益法在我國(guó)房地產(chǎn)估價(jià)中應(yīng)用的特點(diǎn)

（一）收益法的含義

收益法是指通過(guò)估測(cè)被評(píng)估房地產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來(lái)判斷房地產(chǎn)價(jià)值的方法。它的思路是：在服從房地產(chǎn)評(píng)估的原則前提下將利求本，簡(jiǎn)而言之就是采用資本化率和折現(xiàn)的方式來(lái)判斷預(yù)算投資的價(jià)值。收益法采用的技術(shù)手段是投資回報(bào)和收益折現(xiàn)，把所評(píng)估的房地產(chǎn)預(yù)期生產(chǎn)能力和獲取利益的能力作為估價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)估房地產(chǎn)的價(jià)值。這種評(píng)估方法因?yàn)橛欣碚摰闹С秩菀妆桓鞣剿邮堋?/p>

（二）、收益法估價(jià)的基本原理

收益法所依據(jù)的基本原理則是預(yù)期原理，假如將投資的時(shí)刻看成是評(píng)估時(shí)點(diǎn)的話，那么從現(xiàn)在開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)具有一定收益年限的房地產(chǎn)是就表示在以后的收益年限之內(nèi)可以不停的獲得凈收益。假如現(xiàn)在投入一定量貨幣的金額通過(guò)以后每年的預(yù)期凈收益的折現(xiàn)后得到的現(xiàn)值總和，那么這個(gè)現(xiàn)值金額就是該房地產(chǎn)的價(jià)格。

（三）、收益法適用的對(duì)象和條件

收益法僅僅適用于具有收益或者有潛在收益的房地產(chǎn)項(xiàng)目，對(duì)于無(wú)收益或潛在的收益難以計(jì)算的房地產(chǎn)項(xiàng)目不適用。收益法適用的條件是：能夠準(zhǔn)確的預(yù)估房地產(chǎn)未來(lái)的收益，而且能夠比較準(zhǔn)確的量化風(fēng)險(xiǎn)。

（四）、收益法估價(jià)使用的步驟

1.收集房地產(chǎn)的收入和相關(guān)費(fèi)用的資料；

2.預(yù)估此房地產(chǎn)項(xiàng)目潛在的毛收入；

3.估算有效的毛收入；

4.估算運(yùn)營(yíng)的相關(guān)費(fèi)用；

5.根據(jù)條件，選取適合的報(bào)酬率；

6.選擇適當(dāng)?shù)挠?jì)算公式求出收益的價(jià)格。

（五）、收益法計(jì)算公式

如果在有限年期的情況下每年的年純收益為 A，收益保持相對(duì)穩(wěn)定，并保持n 年不變，資本化率固定為Y。 其計(jì)算公式為：

公式V= A/Y·[1-1/（1+Y）^n]

其中： V ── 房地產(chǎn)在估價(jià)是的收益價(jià)格

A ── 房地產(chǎn)純收益

Y ── 房地產(chǎn)資本化率

n ── 房地產(chǎn)剩余的使用年限

三、收益法存在的問(wèn)題

（一）、房地產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)收益性房地產(chǎn)的理解不到位

在進(jìn)行房地產(chǎn)評(píng)估時(shí)，很多評(píng)估師指因?yàn)橹豢紤]到眼前短暫的房地產(chǎn)所帶來(lái)的利益而采用用收益法，對(duì)于潛在具有收益價(jià)值的房產(chǎn)沒(méi)有采用收益法。

（二）、房地產(chǎn)評(píng)估中無(wú)形的資產(chǎn)所帶來(lái)的收益很難從房地產(chǎn)收益中剝離

由于評(píng)估師來(lái)自于不同的環(huán)境和背景，所以他們對(duì)無(wú)形的資產(chǎn)的理解也存在很大的差異。這也就導(dǎo)致評(píng)估機(jī)構(gòu)在房地產(chǎn)評(píng)估中，不經(jīng)意的把無(wú)形資產(chǎn)帶來(lái)的收益直接計(jì)算到房地產(chǎn)的收益中。有些評(píng)估師雖然意識(shí)到了無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，但是由于使用評(píng)估方法的限制，收益法沒(méi)有得到很好的利用。

（三）、房地產(chǎn)評(píng)估價(jià)格信息的來(lái)源缺乏限制著收益法的正確使用

我國(guó)的房地產(chǎn)進(jìn)入完全的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)間比較短，市場(chǎng)機(jī)制也不健全，信息來(lái)源有限，所以很多時(shí)候由于預(yù)期收益和資本化率確定的難度使得估價(jià)師在評(píng)估工作實(shí)際中不太愿意使用收益法。

（四）、運(yùn)用收益法評(píng)估房地產(chǎn)價(jià)值的質(zhì)量不是很高

這主要表現(xiàn)在：評(píng)估師因?yàn)槠髽I(yè)、行業(yè)、政策和社會(huì)環(huán)境的影響缺乏分析深入研究，缺乏房地產(chǎn)價(jià)格信息的積累，對(duì)于房地產(chǎn)產(chǎn)生的收益和資本還原率的把握不準(zhǔn)確、取值隨意，最終導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果與客觀實(shí)際偏差較大。其原因一部分是因?yàn)樵u(píng)估師不能正確的運(yùn)用收益法，另外就是外界的干擾。

四、運(yùn)用收益法在房地產(chǎn)估價(jià)中相關(guān)對(duì)策

1、預(yù)期的收益選擇和確定。

與預(yù)期收益額有關(guān)收益的主要有三種：毛收入、有效毛收入、凈收益，對(duì)應(yīng)的收益額確定為：毛收入總額、有效收入總額、凈收益額。由于每個(gè)經(jīng)營(yíng)者的素質(zhì)、經(jīng)驗(yàn)和資源的差異，會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)的收益差距，故在選擇和確定預(yù)期收益的時(shí)候，一定要注意選擇客觀收益，而不能以現(xiàn)實(shí)收益作為估算的依據(jù)。

2.折現(xiàn)率即資本化率的確定

通常在確定折現(xiàn)率時(shí)，需要遵循四個(gè)原則：①不能低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率；②不能把行業(yè)的基準(zhǔn)率作為確定折現(xiàn)率的依據(jù)；③折現(xiàn)率要和收益額之間要相匹配；④根據(jù)客觀實(shí)際情況確定的原則。

收益法中采用的適當(dāng)合理的資本化率，是應(yīng)該同等于與獲取該房地產(chǎn)所產(chǎn)生的純收益具有著同等風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率。

五、結(jié)束語(yǔ)

收益法在房地產(chǎn)估價(jià)中占有重要地位，是常用的4種基本方法之一，是國(guó)際上公認(rèn)的資產(chǎn)評(píng)估的基本方法之一。通過(guò)以上論述可以看出，收益法在房地產(chǎn)評(píng)估中的應(yīng)用環(huán)境跟以前比較起來(lái)有了很大的改進(jìn)，但是資本化率的取值方面需要得到進(jìn)一步完善， 在以后的實(shí)踐中應(yīng)不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)使之趨于合理和完善， 未來(lái)的發(fā)展前景依然任重而道遠(yuǎn)。

六、參考文獻(xiàn)

[1]姜楠，王景山.資產(chǎn)評(píng)估[M].第一版.大連：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2009，1：第89-139頁(yè).

[2]柯小霞.收益法在房地產(chǎn)評(píng)估中的應(yīng)用[J].考試周刊，2010，第21期：第237-238頁(yè).

[3]馬小琪.資產(chǎn)評(píng)估基本方法的應(yīng)用原理與異同分析[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2008，第1期：第23-26頁(yè).

篇2

【關(guān)鍵詞】 遠(yuǎn)位皮瓣 ;修復(fù);手指缺損;固定;改良

Abstract Objective To discuss the application of expanded skin flap transfer with modified fixation method in repairing finger defect.Methods 31 fingers of 27 cases with large area defect were repaired with expanded skin flap transfer and the skin flap was fixed in a modified way.Results Except 1 case who stopped skin flap to have the repair with free skin grafting， all the other cases had successful skin flap transfer and the defected fingers were repaired at an early time; follow-up lasted from 6 months to 1 year， and the finger shape and function were both good.Conclusions The improved expanded skin flap transfer with modified fixation method is good for the survival of skin flap in repairing finger defect.

KEYWORDS expanded skin flap repair finger defect fixation modification

手的外觀重要，功能復(fù)雜。手指創(chuàng)傷后所致的組織缺損，不僅破壞了局部的美學(xué)形態(tài)，更影響局部功能。手指外傷后皮膚軟組織缺損肌腱或骨外露患者一般需要皮瓣轉(zhuǎn)移修復(fù)治療才能保住手指長(zhǎng)度和良好的功能，指端缺損若短縮則必然致殘。對(duì)于較小的缺損可用局部V-Y推進(jìn)皮瓣、臨指皮瓣或魚(yú)際肌皮瓣等修復(fù)。但臨床上常遇到一些缺損較大、不規(guī)則且局部組織挫傷嚴(yán)重的患者通常需要采用遠(yuǎn)位皮瓣轉(zhuǎn)移修復(fù)才能覆蓋缺損、確保成活從而保證手指功能。

筆者自2005年6月至2009年8月，4年多時(shí)間采用遠(yuǎn)位皮瓣轉(zhuǎn)移手術(shù)共治療手指皮膚軟組織缺損較大、肌腱或骨外露患者27例31指，現(xiàn)將療效、并發(fā)癥及體會(huì)報(bào)告如下。

1 資料與方法

1.1 一般資料 本組患者27例31指，其中男19，女8例;年齡18～52歲，中位年齡26歲;有4例傷及2手指，陳舊損傷2例。缺損面積多數(shù)在1.0cm×2.0cm左右。受傷原因：切割傷20例、碾壓傷4例、絞傷1例、撕脫傷2例。受傷部位：食指15例，食指合并中指4例，中指4例，環(huán)指3例，小指1例;其中指端部位26指，手指其它部位5指。傷情：骨外露27指，肌腱外露4指，。

1.2 手術(shù)方法 (1)受區(qū)：對(duì)創(chuàng)面應(yīng)清洗干凈，徹底清除異物、清除壞死組織，將創(chuàng)面壓挫嚴(yán)重、失去活性的組織徹底清除，直至創(chuàng)面基底出現(xiàn)新鮮、清潔、血運(yùn)良好的組織。(2)供區(qū)：取患指對(duì)側(cè)鎖骨下區(qū)(1例)、對(duì)側(cè)上臂(3例)、對(duì)側(cè)腹股溝區(qū)(23例)與缺損大小相當(dāng)?shù)娜我馄ぐ?，蒂在上端，部位以方便固定、方向以不使皮瓣扭曲為最佳。自深筋膜層掀起皮瓣，修薄并保護(hù)好真皮下血管網(wǎng)，兩指損傷的病例設(shè)計(jì)兩個(gè)帶蒂皮瓣覆蓋創(chuàng)面。(3)修復(fù)：將供瓣區(qū)遠(yuǎn)端切一塊三角形皮膚打薄后反植于皮瓣蒂部，再將皮瓣縫合在缺損部位，供區(qū)直接縫合，3周后斷蒂。(4)固定：將患指的臨指用10號(hào)線縫合固定在供區(qū)皮瓣附近一針，但注意不可影響皮瓣血供，且使皮瓣處于相對(duì)松弛，達(dá)到可避免皮瓣被牽拉扭轉(zhuǎn)為最佳，再按常規(guī)行石膏外固定。

2 結(jié) 果

本組27例，1例為吸毒患者，因不能耐受皮瓣轉(zhuǎn)移后的固定姿勢(shì)而要求中途終止皮瓣轉(zhuǎn)移，將皮瓣切取為全厚皮片游離植皮而修復(fù)。其余病例皮瓣成功轉(zhuǎn)移，均獲早期修復(fù)。隨訪6月～1年，其中6例病人外觀稍顯臃腫，感覺(jué)稍差，其他患者手指的形態(tài)和功能良好。

3 討 論

3.1 手指皮膚缺損伴骨質(zhì)肌腱外露或伴骨折，若以游離植皮移植往往達(dá)不到效果，易產(chǎn)生皮片壞死，伴骨折者骨折不易愈合。在基層醫(yī)院，由于技術(shù)及設(shè)備原因，采用帶神經(jīng)血管束的島狀皮瓣修復(fù)缺損，條件多不具備，對(duì)此類(lèi)缺損，以遠(yuǎn)位隨意皮瓣轉(zhuǎn)移修復(fù)創(chuàng)面有較大的優(yōu)越性：供區(qū)組織豐富，皮瓣設(shè)計(jì)方便，血運(yùn)可靠，容易成活，操作簡(jiǎn)單，無(wú)須特殊設(shè)備，皮瓣切取后供區(qū)能直接縫合，無(wú)需吻合血管，成活率高，手術(shù)風(fēng)險(xiǎn)小。該方法能有效解決廣大農(nóng)民、工人因手外傷致殘的問(wèn)題。該組皮瓣血運(yùn)豐富，成活率高，具有安全可靠的特點(diǎn)，可避免術(shù)后手部瘢痕攣縮、減少手術(shù)次數(shù)、縮短療程，有利于手部創(chuàng)傷組織的恢復(fù)。

3.2 皮瓣轉(zhuǎn)移前，對(duì)創(chuàng)面應(yīng)清洗干凈，徹底清除異物、壞死組織，將創(chuàng)面壓挫嚴(yán)重、失去活性的組織徹底清除，直至創(chuàng)面基底出現(xiàn)新鮮、清潔、血運(yùn)良好的組織，以利于皮瓣轉(zhuǎn)移后傷口的愈合。術(shù)中清除一切污染及壞死組織是手術(shù)成功的先決條件[1]。術(shù)后要認(rèn)真觀察皮瓣血運(yùn)，對(duì)可能出現(xiàn)的血運(yùn)障礙要及時(shí)處理。離斷皮瓣血管軸近端時(shí)，應(yīng)用腸鉗先夾持阻斷皮瓣近端1小時(shí)，觀察皮瓣血運(yùn)正常時(shí)，方可離斷掀起皮瓣[2]。

3.3 隨意皮瓣長(zhǎng)寬比例對(duì)皮瓣完全成活至關(guān)重要[3]。因此皮瓣設(shè)計(jì)要合理，皮瓣蒂部不能扭轉(zhuǎn)及受壓，否則易導(dǎo)致皮瓣靜脈回流障礙，保留1.5cm的筋膜蒂[4]，能夠解決皮瓣因受牽拉而影響血運(yùn)的問(wèn)題。

3.4 遠(yuǎn)位皮瓣轉(zhuǎn)移修復(fù)手指外傷存在的問(wèn)題：療程長(zhǎng)，需固定3周后方可斷蒂，生活不便，枯燥乏味，手被固定后，患者多惡夢(mèng)，休息差，痛苦大;暴露的蒂部不斷產(chǎn)生分泌物，易發(fā)生感染，甚至使皮瓣漂浮;單靠石膏固定極易松動(dòng)，皮瓣易受改變而被扭轉(zhuǎn)牽拉而影響血供，并可能發(fā)生皮瓣撕脫。

3.5 遠(yuǎn)位皮瓣轉(zhuǎn)移修復(fù)手指外傷手術(shù)和固定方式改良后的優(yōu)點(diǎn)：一是蒂部反植皮封閉了創(chuàng)面，避免了蒂部創(chuàng)面暴露引起分泌感染，甚至皮瓣漂浮。二是供區(qū)切取三角形皮膚后縫合更貼切，不會(huì)出現(xiàn)貓耳。三是皮瓣位置雙重固定更可靠，不易受改變而被扭轉(zhuǎn)牽拉，充分保證皮瓣血供，更不容易發(fā)生皮瓣撕脫。

3.6 遠(yuǎn)位皮瓣轉(zhuǎn)移修復(fù)手指外傷固定方式改良后出現(xiàn)的問(wèn)題：一是固定手指縫線處牽拉壓迫可引起小塊皮膚缺血壞死，斷蒂術(shù)后拆去縫線需換藥數(shù)次方能愈合。二是縫線處牽拉時(shí)較為疼痛。

參考文獻(xiàn)

[1] 向文東，陳 鋒，孫 微.應(yīng)用皮瓣修復(fù)手部軟組織缺損[J].中華顯微外科雜志，2001，24(2)：96.

[2] 中華醫(yī)學(xué)會(huì).臨床技術(shù)操作規(guī)范·整形外科分冊(cè)[M].北京：人民軍醫(yī)出版社，2004:9.

篇3

上市公司的并購(gòu)重組是資本市場(chǎng)永恒的話題。2013年在政策支持下，A股上市公司有望掀起新的并購(gòu)重組大潮。而目前，中國(guó)上市公司并購(gòu)的價(jià)格選擇主要參考資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的方的評(píng)估結(jié)果，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在估值的過(guò)程中主要應(yīng)用成本法、收益法和市場(chǎng)法三種評(píng)估手段。一般情況下，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)會(huì)選取其中的兩種方法，并在計(jì)算過(guò)程中將這兩種方法所得出的結(jié)果互相加以驗(yàn)證，最終根據(jù)資產(chǎn)特性和評(píng)估師的個(gè)人判斷從兩種結(jié)果選取一個(gè)或是綜合得出最后的估值。

企業(yè)估值的三種方法

成本法較為孤立地看待企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)。對(duì)一些缺乏特異性的資產(chǎn)進(jìn)行估值時(shí)，成本法可以較好地反映該資產(chǎn)的價(jià)值。例如某臺(tái)機(jī)器的賬面價(jià)值是10萬(wàn)元，但是同等狀況的機(jī)器在市場(chǎng)上僅售5萬(wàn)元，那么該機(jī)器的價(jià)值確是僅有5萬(wàn)元，即其重置成本；然而當(dāng)流水線上的機(jī)器被以特定的優(yōu)化方式連接并產(chǎn)生了超越他人的生產(chǎn)效率時(shí)，該流水線的價(jià)值就不應(yīng)是多個(gè)機(jī)器的價(jià)值之和。綜合而言，成本法只能較為孤立地衡量資產(chǎn)價(jià)值，而對(duì)技術(shù)、許可、品牌等無(wú)形資產(chǎn)或是其他不能簡(jiǎn)單通過(guò)市場(chǎng)獲得的資產(chǎn)，成本法都難以準(zhǔn)確地對(duì)其進(jìn)行估值。實(shí)際情況中，無(wú)法創(chuàng)造效益的企業(yè)其價(jià)值應(yīng)低于成本值，而高利潤(rùn)高增長(zhǎng)企業(yè)的價(jià)值應(yīng)大幅高于成本值；而在中國(guó)上市公司的商業(yè)并購(gòu)中，大部分標(biāo)的資產(chǎn)基本都是并購(gòu)方“看好”的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，成本法的應(yīng)用無(wú)疑整體上降低了這些資產(chǎn)的估值。

收益法的參數(shù)獲取困難，主觀度較高。收益法是除成本法外最常用的估值手段，其本質(zhì)是通過(guò)對(duì)企業(yè)或其資產(chǎn)未來(lái)收益的估計(jì)而計(jì)算與該預(yù)期收益相匹配的現(xiàn)值，并將此現(xiàn)值作為資產(chǎn)的最終估值。從邏輯上來(lái)講，收益法模型的原理無(wú)疑更貼近于“價(jià)值”的內(nèi)涵，然而復(fù)雜的是，完成收益法估值的過(guò)程中，不僅需要獲得大量的參數(shù)，而且估值結(jié)果對(duì)于部分參數(shù)還非常敏感。也就是說(shuō)，若收益法在使用過(guò)程中摻入了不準(zhǔn)確的參數(shù)，則該估值結(jié)果往往會(huì)產(chǎn)生偏差。更大的問(wèn)題在于，此類(lèi)參數(shù)的準(zhǔn)確性難以通過(guò)人為手段提高，相當(dāng)一部分參數(shù)甚至依賴(lài)于分析人員的主觀評(píng)定。

以收益法中最重要的參數(shù)“折現(xiàn)率”為例，分析人員確定該數(shù)值的第一步，就是要主觀選取一個(gè)最合適的收益率模型（常用的收益模型為風(fēng)險(xiǎn)累積模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和多因子模型）。假如分析人員選擇了市場(chǎng)最常用的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），那么首先出現(xiàn)的問(wèn)題就是判斷模型的適用性——該模型的重要假設(shè)為“有效市場(chǎng)”，而目前中國(guó)的資本市場(chǎng)顯然并不滿足此條件，因此需判斷是否可以繼續(xù)使用該模型；然后是數(shù)據(jù)有效性的問(wèn)題——CAPM模型中的Beta值在中國(guó)難以直接找到，因此必須通過(guò)歷史數(shù)據(jù)估算，然而中國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短、變化快，歷史數(shù)據(jù)的“時(shí)間跨度選擇”、“是否有效”等問(wèn)題再次需要分析人員的主觀判斷。同樣，選擇風(fēng)險(xiǎn)累積模型和多因子模型都會(huì)碰到相似的困境，即估值過(guò)程中伴隨了大量的主觀判斷；如此一來(lái)，相關(guān)參數(shù)乃至收益法估值的準(zhǔn)確性都難以得到保障，而歷史上也不乏濫用收益法主觀定價(jià)的案例。

可比交易少，市場(chǎng)法使用謹(jǐn)慎。三種評(píng)估方法中，市場(chǎng)法的使用頻率無(wú)疑是最低的；然而這并不是因?yàn)槭袌?chǎng)法的實(shí)用性差，恰恰相反，與收益法相同，市場(chǎng)法是國(guó)際投行使用最為頻繁的方法之一。但是中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)起步較晚，整體活躍度并不高，在很多情況下，并購(gòu)方難以在市場(chǎng)中找到具有參考意義的可比交易，這也就直接限制了市場(chǎng)法的使用。可比交易的數(shù)量少，這不僅限制了市場(chǎng)法的使用，同時(shí)也在一定程度上降低了并購(gòu)市場(chǎng)的估值水平。不過(guò)隨著中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的不斷發(fā)展，估值過(guò)程中市場(chǎng)法的占比將越來(lái)越大。

錨定效應(yīng)和政策傾向限制估值

篇4

[關(guān)鍵詞]市盈率估值法；市銷(xiāo)率估值法；投資價(jià)值

[中圖分類(lèi)號(hào)]F830，91

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1008-2670(2008)02-0042-04

一、引言

中國(guó)證券市場(chǎng)自1990年深滬兩個(gè)交易所開(kāi)市以來(lái)，經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展，已經(jīng)成為中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要組成部分。尤其是2006年，隨著資本市場(chǎng)各項(xiàng)改革發(fā)展工作不斷取得成效，市場(chǎng)發(fā)生了轉(zhuǎn)折性的變化：市場(chǎng)規(guī)范化程度較以往明顯改善，市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，股權(quán)分置改革基本完成，上市公司各類(lèi)股東的利益趨于一致，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的隊(duì)伍都不斷壯大以及合格境外機(jī)構(gòu)投資者的引入等，中國(guó)證券市場(chǎng)正在加快與國(guó)際接軌的步伐，市場(chǎng)的投資行為逐漸趨于理性，從過(guò)去盲從“坐莊”、“跟風(fēng)”逐步過(guò)渡到對(duì)上市公司的投資價(jià)值的挖掘上。在這樣的環(huán)境下，討論科學(xué)的股票投資理念、研究行之有效的投資價(jià)值評(píng)估方法顯得十分必要。

對(duì)于股票價(jià)值的評(píng)估方法，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者和研究人員作了大量的理論研究和實(shí)證分析，先后根據(jù)需要建立了許多切實(shí)可行的評(píng)價(jià)方法，這些方法各有所長(zhǎng)。然而由于公司的內(nèi)在價(jià)值是客觀的、動(dòng)態(tài)的值，現(xiàn)實(shí)中并不存在一個(gè)能夠精確計(jì)算公司內(nèi)在價(jià)值的公式。目前比較成熟的股票價(jià)值的評(píng)估方法有兩種：貼現(xiàn)現(xiàn)金流法和相對(duì)價(jià)值法(比率法)。鑒于貼現(xiàn)現(xiàn)金流的方法評(píng)估公司時(shí)，需要一系列假設(shè)，缺乏可操作性，且波動(dòng)性較大，因而投資者和定價(jià)人一般不采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法，而采用相對(duì)估值法(比率法)來(lái)評(píng)估公司的價(jià)值。市盈率和市銷(xiāo)率的比率估值法就是常用的相對(duì)估值法，投資人及研究者對(duì)這些投資分析方法進(jìn)行了實(shí)證分析和實(shí)踐應(yīng)用，證明能夠獲得高于市場(chǎng)平均水平的投資收益。

二、文獻(xiàn)綜述

在國(guó)外，投資者和研究人員普遍的采用相對(duì)估值法(比率法)對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估?，F(xiàn)代證券分析理論奠基人本杰明?格雷厄姆最早在《證券分析》一書(shū)中對(duì)市盈率做過(guò)較為正式的表述，他綜合其數(shù)十年的投資經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為，一般好的股票的市盈率在15倍左右，那些高成長(zhǎng)股票的市盈率可以高一些，大約在25-40倍之間。Basu(1977)首次研究了股票收益率、風(fēng)險(xiǎn)與市盈率之間的關(guān)系，他的研究表明，低市盈率的股票組合平均年收益率為16.3％，而高市盈率的股票組合平均年收益率只有9.34％，兩者具有明顯的差異。而且發(fā)現(xiàn)，用CAPM測(cè)算期望收益率進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，超額收益率與該公司的P/E比率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并稱(chēng)之為市盈率效應(yīng)，它是“市場(chǎng)異象”的一種。森凱克(Senchack)和馬丁(Martin)(1987)比較了低市銷(xiāo)率與低市盈率的投資組合的業(yè)績(jī)，得出的結(jié)論是，低市銷(xiāo)率的投資組合業(yè)績(jī)超過(guò)市場(chǎng)平均水平，但并沒(méi)有超過(guò)低市盈率的投資組合。

我國(guó)的研究人員也對(duì)相對(duì)估值法作了研究，杜江、趙昌文和謝志超用中國(guó)上市公司2001年度的銷(xiāo)售收入、資產(chǎn)賬面價(jià)值和市值等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，基于各種比率工具評(píng)估公司價(jià)值時(shí)所產(chǎn)生的偏差，對(duì)各種比率工具在中國(guó)上市公司價(jià)值評(píng)估中的實(shí)用性及局限性進(jìn)行了研究。他們研究發(fā)現(xiàn)：1、在包含非流通股的公司總價(jià)值的評(píng)估中，基于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)總額的比率準(zhǔn)確性較高，而基于主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比率準(zhǔn)確性最低，運(yùn)用各種比率對(duì)公司總價(jià)值進(jìn)行評(píng)估比單純地對(duì)只含流通股的公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估更準(zhǔn)確；2、一般來(lái)說(shuō)，所有比率工具所產(chǎn)生誤差的正負(fù)是不明確的，用均值衡量偏差比用中位數(shù)衡量偏差要準(zhǔn)確的多；3、采用預(yù)期收益要比當(dāng)期收益可以使市盈率定價(jià)更準(zhǔn)確，凈利潤(rùn)的正負(fù)不會(huì)影響基于收入和利潤(rùn)的比率工具定價(jià)的準(zhǔn)確性。

三、市盈率估值法和市銷(xiāo)率估值法

市盈率(PE)是證券投資最常用的估值指標(biāo)，它把外在的市場(chǎng)價(jià)值和內(nèi)在的收益加以對(duì)比，反映了兩種價(jià)值對(duì)比狀況，既體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)性，也反映了收益性，是衡量股價(jià)高低和企業(yè)盈利能力的一個(gè)重要指標(biāo)。從經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵意義上講，市盈率反映的是投資者為獲得未來(lái)預(yù)期收益的權(quán)利所支付的成本，也可以理解為靜態(tài)的投資回收期。市盈率越高，表明為獲得這種權(quán)利所支付的成本越高；靜態(tài)投資回收期也越長(zhǎng)，投資者每年獲得的投資收益越低；反之則成本越低，回收期越短，投資者每年獲得的投資收益就越高。市銷(xiāo)率(PS)指標(biāo)等于每股市價(jià)除以每股的銷(xiāo)售收入(一般以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入代替)，它能夠告訴投資者每股收入能夠支撐多少股價(jià)，或者說(shuō)單位銷(xiāo)售收入反映的股價(jià)水平。市銷(xiāo)率是通過(guò)計(jì)算企業(yè)的股價(jià)除以每股銷(xiāo)售收入或企業(yè)市值除以公司銷(xiāo)售收入來(lái)判斷企業(yè)的估值是偏高或偏低。因此，該項(xiàng)指標(biāo)既有助于考察公司收益基礎(chǔ)的穩(wěn)定性和可靠性，又能有效把握其收益的質(zhì)量水平。其作為股票價(jià)值評(píng)估的另外一種指標(biāo)成為投資者判斷股票的投資價(jià)值獲取投資收益的參考依據(jù)。

單純使用市盈率的高低判斷股票是否具有投資價(jià)值來(lái)獲得投資收益雖然具有一定的可行性，但是也有一定的局限性。一方面，公司可能通過(guò)會(huì)計(jì)手段對(duì)盈利進(jìn)行合法的控制，使市盈率指標(biāo)難以準(zhǔn)確反映公司的實(shí)際投資價(jià)值；另一方面，當(dāng)公司由于經(jīng)營(yíng)不善處于虧損，或者是新興公司暫時(shí)未獲盈利，利用凈收益指標(biāo)難以對(duì)其進(jìn)行合理估價(jià)。綜合考慮上述兩點(diǎn)原因，市盈率指標(biāo)不能作為一個(gè)絕對(duì)的指標(biāo)。而以客觀收入為基礎(chǔ)的市銷(xiāo)率指標(biāo)更能體現(xiàn)公司的經(jīng)營(yíng)能力、發(fā)展能力和盈利能力等狀況，因?yàn)橹鳡I(yíng)業(yè)務(wù)收入不能在法律允許的前提下人為美化，有利于投資者更加清晰地了解公司的實(shí)際情況。但是，對(duì)于任何公司，快速增長(zhǎng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入并不代表公司的實(shí)際盈利能力，公司的價(jià)值最終還要落實(shí)到凈利潤(rùn)上，所以，市銷(xiāo)率指標(biāo)在這一方面具有一定的局限性。它們的這些局限性都有可能造成投資判斷的失誤，影響投資收益。因此，筆者認(rèn)為以市盈率和市銷(xiāo)率相結(jié)合的方式可以共同體現(xiàn)上市公司的相對(duì)價(jià)值，更加有利于投資者對(duì)股票的投資價(jià)值作出正確的判斷。如果一家上市公司的市盈率很低，但是市銷(xiāo)率很高，投資者應(yīng)注意該公司所獲得的高收益可能是由某些非經(jīng)常性的收入獲得，具有很大的風(fēng)險(xiǎn)，即收益的不確定性。而對(duì)于市盈率與市銷(xiāo)率都低的公司，投資者基本上可以認(rèn)為該公司的經(jīng)營(yíng)狀況良好，收益基本都是由主業(yè)貢獻(xiàn)，業(yè)績(jī)波動(dòng)性較小。由于具有轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)和新興市場(chǎng)的雙重特性，我國(guó)股市可能與國(guó)外股市，特別是西方成熟市場(chǎng)具有一定的差異。我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展處于快速成長(zhǎng)階段，

我國(guó)的上市公司比國(guó)外成熟市場(chǎng)的上市公司更具成長(zhǎng)性，成長(zhǎng)性體現(xiàn)了一家優(yōu)質(zhì)上市公司的潛力，也決定了其股價(jià)的上漲空間。而現(xiàn)在較為普遍的選股指標(biāo)中，無(wú)論是市盈率指標(biāo)還是市銷(xiāo)率指標(biāo)，都是靜態(tài)數(shù)據(jù)，無(wú)法充分體現(xiàn)上市公司的成長(zhǎng)因素。筆者根據(jù)市盈率估值法和市銷(xiāo)率估值法的特點(diǎn)、應(yīng)用的局限性以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特點(diǎn)并結(jié)合實(shí)證研究的結(jié)論，提出以市盈率和市銷(xiāo)率相結(jié)合并加入成長(zhǎng)因素的綜合價(jià)值評(píng)價(jià)方法進(jìn)行股票價(jià)值評(píng)估。

四、實(shí)證分析

本文選擇我國(guó)2002-2006年在滬深A(yù)股市場(chǎng)上市的公司作為研究對(duì)象，其會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)及股份變動(dòng)數(shù)據(jù)主要源自于Wind資訊、湘財(cái)圓網(wǎng)等，對(duì)其中一些有差異的數(shù)據(jù)根據(jù)中國(guó)誠(chéng)信證券評(píng)估有限公司主編的《中國(guó)上市公司基本分析》系列書(shū)籍進(jìn)行了修正。對(duì)既發(fā)行A股、又發(fā)行B股或H股的公司，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以面向A股投資者公布的年報(bào)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，不考慮境內(nèi)外審計(jì)差異及對(duì)報(bào)表財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的調(diào)整。上市公司的股價(jià)數(shù)據(jù)也來(lái)自于Wind資訊，選用了每年12月的最后一個(gè)交易日上海證券交易所的收盤(pán)價(jià)，當(dāng)日未進(jìn)行交易的股票收盤(pán)價(jià)沿用前一個(gè)發(fā)生交易日的該股票收盤(pán)價(jià)。另外，本文還從以上公開(kāi)資料中選取了研究對(duì)象在分析期內(nèi)所有的股本變動(dòng)數(shù)據(jù)，包括發(fā)行新股比率、送股及轉(zhuǎn)增股比率、配股比率、現(xiàn)金股利(含稅)，以及發(fā)生的時(shí)間。

1、單一指標(biāo)選股的實(shí)證分析

本文所有的投資組合都分別由每年市盈率和市銷(xiāo)率指標(biāo)以升序的方式進(jìn)行排名的前30只股票構(gòu)成?？疾炱跒椋?002-2006年五個(gè)年度。各個(gè)指標(biāo)的計(jì)算以上年年報(bào)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，每到新的一年，我們就根據(jù)新的排序來(lái)調(diào)整各組合的樣本。統(tǒng)計(jì)和分析結(jié)果如表1：

本文對(duì)低市盈率和低市銷(xiāo)率在不同年度的構(gòu)成的投資組合的計(jì)算和統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行了比較，結(jié)果如表1顯示：低市銷(xiāo)率的投資組合業(yè)績(jī)雖然超過(guò)了市場(chǎng)平均水平，但市場(chǎng)上漲時(shí)的漲幅遠(yuǎn)低于低市盈率的投資組合所獲得的超額收益，這個(gè)結(jié)論與森凱克(Senchaek)和馬丁(Martin)(1987)得出的結(jié)論一致。低市盈率的投資組合和低市銷(xiāo)率的投資組合均獲得了高于平均收益的超額收益說(shuō)明市盈率指標(biāo)和市銷(xiāo)率指標(biāo)在投資價(jià)值評(píng)估中具有一定的實(shí)用性，他們都是解釋超額收益的重要因素。但2003年低市銷(xiāo)率的投資組合的年收益率低于上證綜指，表明單純以低市銷(xiāo)率指標(biāo)作為投資依據(jù)具有一定的局限性。

2、綜合指標(biāo)應(yīng)用的實(shí)證分析

PEG與PSG指標(biāo)是在市盈率(PE)、市銷(xiāo)率(PS)指標(biāo)的基礎(chǔ)上加上了成長(zhǎng)因素G而得到的綜合指標(biāo)。兩個(gè)指標(biāo)中G的意義不同，PEG中的G代表凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，PSG中的G代表銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率，一般為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率。他們的計(jì)算公式為：

PEG比率=PE比率／凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率*100

PSG比率=PS比率／銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率*100

本文以樣本期內(nèi)在滬深交易所上市的所有的股票為樣本，通過(guò)計(jì)算所有樣本的PEG和PSG指標(biāo)并對(duì)其以升序的方式進(jìn)行排名，選擇PEG和PSG排名都居前的股票構(gòu)成雙低組合，以綜合排名在前30只的股票構(gòu)成投資組合并計(jì)算其收益率。考察期為：2002-2006年五個(gè)年度。各個(gè)指標(biāo)的計(jì)算以上年年報(bào)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，每到新的一年，我們就根據(jù)新的排序來(lái)調(diào)整各組合的樣本。統(tǒng)計(jì)和分析結(jié)果如表2：

通過(guò)計(jì)算相對(duì)超額漲幅可以得出，應(yīng)用綜合指標(biāo)的方法所獲得的樣本平均漲幅數(shù)據(jù)全部超越了同期上證A股漲幅，最大超額漲幅達(dá)到了27.30％，其年均漲幅為39.29％，而同期低市盈率和低市銷(xiāo)率投資組合的年均漲幅分別為30.74％和25.83％，可見(jiàn)低PEG―低PSG的綜合指標(biāo)選股策略的效果明顯好于單純的PE和PS指標(biāo)選股，這說(shuō)明我國(guó)上市公司的成長(zhǎng)性與投資價(jià)值密切相關(guān)。

綜合指標(biāo)選股策略之所以能夠獲得更好的投資收益，這是因?yàn)槠浜w了上市公司投資價(jià)值的最主要方面，前者反映了上市公司的盈利能力，后者反映了上市公司的成長(zhǎng)能力。而盈利能力和成長(zhǎng)能力是決定上市公司的投資價(jià)值的兩個(gè)重要的因素。由于具有轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)和新興市場(chǎng)的雙重特性，我國(guó)的上市公司比國(guó)外成熟市場(chǎng)的上市公司更具成長(zhǎng)性?？梢?jiàn)，在我國(guó)證券市場(chǎng)成長(zhǎng)性是一個(gè)選股的主要考察因素。

五、結(jié)論與引申思考

通過(guò)對(duì)市盈率估值法和市銷(xiāo)率估值法的理論研究和實(shí)證分析，本文得出以下結(jié)論：

1、在股票的投資價(jià)值評(píng)估中應(yīng)用低市盈率和低市銷(xiāo)率的相對(duì)估值法進(jìn)行投資組合能夠獲得高于市場(chǎng)平均收益的超額收益。

2、低市銷(xiāo)率的投資組合具有一定的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，雖然能夠獲得超額收益，但其年均收益率只略高于市場(chǎng)平均收益率且遠(yuǎn)低于低市盈率的投資組合所獲得的年均收益率。

3、依據(jù)綜合價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)組成的投資組合獲得的收益明顯高于依據(jù)單一的市盈率指標(biāo)和市銷(xiāo)率指標(biāo)構(gòu)成的投資組合。這種方法簡(jiǎn)單、具有可行性和有效性，可以為廣大投資者提供一個(gè)便利且實(shí)用的股票投資參考的工具。

篇5

    Tobin[1]給出了市場(chǎng)效率的分類(lèi)概念,即信息套利效率(information-arbitrage efficiency)、基本估值效率(fundamental valuation efficiency)、保險(xiǎn)效率(insurance efficiency)和功能效率(functional ef-ficiency),其中,信息套利效率是反映到相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格的信息量以及新信息的價(jià)值反映到價(jià)格中的速度,基本估值效率是資產(chǎn)價(jià)格反映其真實(shí)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的程度,并認(rèn)為股票價(jià)格可以是在信息套利效率有效的同時(shí)基本估值效率無(wú)效?；竟乐敌实膫鹘y(tǒng)研究方法主要有兩類(lèi):一類(lèi)是通過(guò)比較實(shí)際股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的差異或者實(shí)際市盈率與市盈率標(biāo)準(zhǔn)的差異來(lái)進(jìn)行,在這種情況下,內(nèi)在價(jià)值估計(jì)和市盈率標(biāo)準(zhǔn)的確定是關(guān)鍵,前者是基于公司預(yù)期每股盈利和市場(chǎng)利率外延估計(jì)公司存續(xù)期內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值,后者則是基于預(yù)期每股盈利和市場(chǎng)利率的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。無(wú)數(shù)事實(shí)表明,基于內(nèi)在價(jià)值估計(jì)或與市盈率標(biāo)準(zhǔn)比較的方法很難合理解釋不同市場(chǎng)之間以及同一市場(chǎng)不同階段平均市盈率的巨大差異,如從1981年到2006年的26年間,美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500的平均市盈率為20.1,最高 為40.3,最低為8,而同期東京股市(主板)的平均市盈率為87.5,最高為614.1,最低為21.1;更難以解釋具有相同內(nèi)在價(jià)值的不同股票在價(jià)格上的巨大差異。按照既有理論,人們難以分辨這種“異象”究竟是源自內(nèi)在價(jià)值估計(jì)或市盈率標(biāo)準(zhǔn)確定上的錯(cuò)誤,還是市場(chǎng)本身出現(xiàn)了估值錯(cuò)誤(市場(chǎng)無(wú)效)[2-3]。另一類(lèi)方法則是基于有效市場(chǎng)理論的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM、APT等)的研究方法,這類(lèi)方法并不區(qū)分信息套利效率與基本估值效率,而是通過(guò)研究(檢驗(yàn))是否存在套利機(jī)會(huì)來(lái)評(píng)估市場(chǎng)效率,顯然,這并不符合Tobin[1]的市場(chǎng)效率分類(lèi)研究思想,而且在檢驗(yàn)方法上往往存在爭(zhēng)議[4],無(wú)法解釋諸如“波動(dòng)性之謎”與“股權(quán)溢價(jià)之謎”等市場(chǎng)“異象”。鑒于此,Fama[5]承認(rèn)自己以前的定義有不妥之處,認(rèn)為市場(chǎng)效率是不可檢驗(yàn)的,因?yàn)槭袌?chǎng)效率的檢驗(yàn)必須借助于關(guān)于預(yù)期收益的模型,而預(yù)期模型的建立又必須以有效市場(chǎng)為假設(shè)前提,這就陷入了一個(gè)悖論。Fama[6]認(rèn)為現(xiàn)有金融手段無(wú)法驗(yàn)證到底是資產(chǎn)定價(jià)理論有錯(cuò)誤,還是市場(chǎng)是無(wú)效的。董直慶等[7]指出,基于有效市場(chǎng)理論的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)由于本身以市場(chǎng)有效、無(wú)套利機(jī)會(huì)為前提,實(shí)際上否定了價(jià)格與價(jià)值的偏離(否則就有套利機(jī)會(huì)),因而對(duì)市場(chǎng)價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值的偏離問(wèn)題無(wú)能為力。20世紀(jì)90年代后期以來(lái),部分學(xué)者開(kāi)始從相對(duì)評(píng)價(jià)和多要素定價(jià)的視角來(lái)研究市場(chǎng)效率問(wèn)題。Campbell等[8]提出了相對(duì)效率的思想,認(rèn)為有效市場(chǎng)是一種理想狀態(tài),從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度是不可能實(shí)現(xiàn)的,但可以作為度量相對(duì)效率的有用基準(zhǔn)。同時(shí)他認(rèn)為預(yù)期收益具有時(shí)變特征,股票價(jià)格和收益呈非線性關(guān)系,只研究收益而 忽視價(jià)格是 不恰當(dāng)?shù)摹arvey[9]認(rèn)為股票定價(jià)(市場(chǎng)估值)非常復(fù)雜且隨時(shí)間變化,正確認(rèn)識(shí)股票價(jià)格的決定機(jī)制以及在定價(jià)過(guò)程中系統(tǒng)考慮股票基本面以外的其他變量是一個(gè)具有重要價(jià)值的問(wèn)題。Allen[10]認(rèn)為股票價(jià)格變動(dòng)可能由基本面因素以外的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)力量而產(chǎn)生。董直慶等[7]認(rèn)為流動(dòng)性因素導(dǎo)致了股票價(jià)值增值,股價(jià)必然超過(guò)其內(nèi)在價(jià)值。Aretz等[11]通過(guò)一組宏觀經(jīng)濟(jì)因素(經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期、通貨膨脹率、總存活率、利率期限結(jié)構(gòu)、匯率)與股價(jià)波動(dòng)的多變量分析發(fā)現(xiàn)大多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)因素得到了定價(jià)?？梢?jiàn),僅僅從內(nèi)在價(jià)值、收益與風(fēng)險(xiǎn)因素研究估值效率問(wèn)題是不合適的,諸如宏觀經(jīng)濟(jì)要素、市場(chǎng)供求要素以及其它類(lèi)比要素等均得到了定價(jià),它們與內(nèi)在價(jià)值共同決定了虛擬資產(chǎn)———股票的真實(shí)經(jīng)濟(jì)價(jià)值。關(guān)于市場(chǎng)估值效率比較研究,Li[2]利用國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)和金融特征指標(biāo)(估值要素)構(gòu)建了一個(gè)隨機(jī)生產(chǎn)前沿估值模型,將距離前沿的偏差作為市場(chǎng)估值無(wú)效的測(cè)度。Chan等[12]提出了基于隨機(jī)前沿方法的上市公司估值效率相對(duì)比較測(cè)度模型。Abad等[13]提出了一個(gè)利用財(cái)務(wù)信息評(píng)估股票基礎(chǔ)價(jià)值的兩階段DEA模型。易榮華等[14]利用財(cái)務(wù)信息和市場(chǎng)交易信息提出了基于DEA的股票相對(duì)投資價(jià)值評(píng)價(jià)模型。Edirisinghe和Zhang[15]提出了一種基于動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析的兩階段綜合DEA模型以及基于DEA效率的相對(duì)財(cái)務(wù)實(shí)力指標(biāo)(RFSI),以此作為投資組合選擇的依據(jù)。Dia[16]提出了一個(gè)基于股票的內(nèi)在價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)要素的股票或其它金融資產(chǎn)組合選擇四階段DEA模型。上述文獻(xiàn)在相對(duì)評(píng)價(jià)思想和綜合要素引入上取得了初步的成功,但在估值變量(尤其是外部環(huán)境因素)選擇和方法論上還值得改進(jìn)。鑒于此,本文擬在借鑒已有成果的基礎(chǔ)上,提出一種能體現(xiàn)綜合、相對(duì)和動(dòng)態(tài)評(píng)估思想,將多種估值要素納入到模型中的市場(chǎng)估值效率計(jì)量方法,以便獲得經(jīng)濟(jì)意義更明確的相對(duì)估值效率測(cè)度,為市場(chǎng)參與者認(rèn)知市場(chǎng)估值偏好和規(guī)律提供更多的決策信息。在此基礎(chǔ)上,以深交所行業(yè)分類(lèi)指數(shù)為例測(cè)度和分析行業(yè)相對(duì)估值效率的變化趨勢(shì),驗(yàn)證本文的理論分析與模型,并就其運(yùn)用效果與傳統(tǒng)市盈率指標(biāo)進(jìn)行比較分析。

    2 基于DEA的綜合要素相對(duì)估值效率計(jì)量模型的構(gòu)建

    數(shù)據(jù)包絡(luò)分析 (DEA)是美國(guó) 著名運(yùn)籌學(xué)家Charnes等[17]提出的非參數(shù)效率評(píng)價(jià)方法,其突出優(yōu)點(diǎn)是可以考慮多種輸入輸出變量、與量綱無(wú)關(guān)、不必事先給出生產(chǎn)函數(shù)關(guān)系等,通過(guò)決策單元的相對(duì)比較優(yōu)化得出效率評(píng)價(jià)值,這些特點(diǎn)對(duì)于估值要素多、生產(chǎn)函數(shù)關(guān)系具有時(shí)變性和復(fù)雜性特征的證券市場(chǎng)研究而言具有方法論的優(yōu)勢(shì),自Murthi等[18]首次將其運(yùn)用于基金績(jī)效評(píng)價(jià)以來(lái),DEA方法在證券市場(chǎng)研究領(lǐng)域已經(jīng)有許多成功的應(yīng)用。按照文獻(xiàn)[19]中關(guān)于股票的定價(jià)機(jī)制和定價(jià)模式的分析結(jié)論,股票市場(chǎng)是一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的輸入輸出轉(zhuǎn)換系統(tǒng),各種估值要素在這一系統(tǒng)得到絕對(duì)定價(jià)和相對(duì)定價(jià)。進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn),這一系統(tǒng)的生產(chǎn)可行集滿足凸性、錐性、無(wú)效性、非原始性及最小性等五條公理,即滿足DEA方法的運(yùn)用要求。在本文的研究中,設(shè)每只(類(lèi))股票為一個(gè)決策單元(decision making unit,DMU),它有i=1,2,…,(m+1)個(gè)輸入變量,前m個(gè)輸入變量分別反映股票的內(nèi)在價(jià)值、市場(chǎng)環(huán)境、交易特性等估值要素,第m+1個(gè)輸入變量反映風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)(風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)單列的原因在于其特殊性);1個(gè)輸出變量反映股票價(jià)格(或價(jià)格指數(shù))。假設(shè)市場(chǎng)有j=1,2,…,n種股票(DMU),全部DMU集合記為:J={DMUj,j = 1,…,n},第j只股票記為DMUj,其輸入向量為Xj=(x1j,…,xmj)T和Βj=(βj)T,輸出向量為Yj=yj,設(shè)對(duì)應(yīng)輸入的權(quán)重向量為V =(v1,v2,…,vm)T和w,則具有非阿基米德無(wú)窮小的、面向輸出的DEA估值效率模型:式中,θj0,DEA為股票j0的DEA估值效率,ε為非阿基米德無(wú)窮小量,βj為股票j的收益率序列標(biāo)準(zhǔn)差。上式中,目標(biāo)函數(shù)的最優(yōu)值θ*j0,DEA為被評(píng)價(jià)股票(DMUj0)的DEA估值效率。顯然,若θ*j0,DEA等于1說(shuō)明被評(píng)價(jià)股票相對(duì)有效,這表明在估值要素投入相同的情況下,不會(huì)有其他股票的定價(jià)更高,或者,在價(jià)格相同的情況下,不會(huì)有其它股票的估值要素投入更少,否則,表明被評(píng)價(jià)股票相對(duì)無(wú)效。按照Fama[20]關(guān)于有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)的定義,在一個(gè)理想的有效市場(chǎng)中,每一只股票都將得到合理的定價(jià),即:式(1)中的所有股票的θ*j,DEA(j=1,2,…,n)均應(yīng)為1,反之,在非有效市場(chǎng)中,必定存在部分被評(píng)價(jià)股票的θ*j,DEA小于1。由此可見(jiàn),整個(gè)市場(chǎng)中所有股票的θ*j,DEA(j=1,2,…,n)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差反映了市場(chǎng)總體估值效率(有效性)的高低。本文定義DEA估值效率的標(biāo)準(zhǔn)離差率作為市場(chǎng)估值無(wú)效指數(shù)v:顯然,I及v可以組合測(cè)度市場(chǎng)估值的有效性,I越小而v越大,則市場(chǎng)估值有效性越差。市場(chǎng)完全有效的充分必要條件是I=1,v=0,即市場(chǎng)平均DEA估值效率為1,市場(chǎng)估值無(wú)效指數(shù)為0。利用上述模型,基于截面數(shù)據(jù)可以分析某一時(shí)點(diǎn)在市場(chǎng)中的特定股票、一類(lèi)股票(如行業(yè))或整個(gè)市場(chǎng)的估值有效性,以及利用模型參數(shù)和變量進(jìn)一步分析市場(chǎng)估值偏好乃至低估值的原因;而基于面板數(shù)據(jù)則可以進(jìn)一步考察估值效率、市場(chǎng)估值偏好等的演變規(guī)律。與現(xiàn)有的估值效率研究方法相比,如市盈率、股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值比較或套利機(jī)會(huì)的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)等,本模型的突出優(yōu)點(diǎn)是包含了更多的估值要素,體現(xiàn)了相對(duì)估值的定價(jià)機(jī)理,可從市場(chǎng)“歧視性”估值的視角考量市場(chǎng)的估值有效性,其效率測(cè)度指標(biāo)和參數(shù)具有更明確的經(jīng)濟(jì)意義,并為市場(chǎng)參與者認(rèn)知市場(chǎng)估值偏好和規(guī)律提供更多的決策信息。

    3 實(shí)證分析

    3.1 樣本數(shù)據(jù)的選取

    本文選擇2001-2010年深圳A股市場(chǎng)全部股票為樣本,以22個(gè)行業(yè)指數(shù)為決策單元,評(píng)估不同時(shí)期的各行業(yè)的DEA估值效率。按照深交所的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn),行業(yè)分類(lèi)指數(shù)包括農(nóng)林牧漁指數(shù)、采掘業(yè)指數(shù)、制造業(yè)指數(shù),水電煤氣指數(shù)、建筑業(yè)指數(shù)、運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)指數(shù)、信息技術(shù)指數(shù)、批發(fā)零售指數(shù)、金融保險(xiǎn)指數(shù)、房地產(chǎn)指數(shù)、社會(huì)服務(wù)指數(shù)、傳播文化指數(shù)、綜合類(lèi)指數(shù)共十三類(lèi)。其中,制造業(yè)又分為食品飲料指數(shù)、紡織服裝指數(shù)、木材家具指數(shù)、造紙印刷指數(shù)、石化塑膠指數(shù)、電子指數(shù)、金屬非金屬指數(shù)、機(jī)械設(shè)備指數(shù)、醫(yī)藥生物指數(shù)九類(lèi),共計(jì)22個(gè)行業(yè)指數(shù),該行業(yè)分類(lèi)指數(shù)以1991年4月3日為基期,基期指數(shù)設(shè)為100點(diǎn),起始計(jì)算日為2001年7月2日。所有行業(yè)收盤(pán)價(jià)格指數(shù)和估值要素?cái)?shù)據(jù)均來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)(resset.cn),并選取每年5月份第一周收盤(pán)時(shí)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算(注:因年報(bào)公布截止日為4月30日,數(shù)據(jù)最完整)。

    3.2 變量選擇與數(shù)據(jù)規(guī)范化

    基于文獻(xiàn)[19]關(guān)于股票定價(jià)模式及股價(jià)分解測(cè)度方法研究結(jié)果,股票市價(jià)=內(nèi)在價(jià)值+市場(chǎng)溢價(jià)+交易溢(折)價(jià)+隨機(jī)波動(dòng),本文選擇每年五月份第一周各行業(yè)收盤(pán)價(jià)格指數(shù)為輸出變量;輸入變量分別為:每股收益、每股凈資產(chǎn)、流通股本、年換手率、行業(yè)增長(zhǎng)率、周收益的貝塔系數(shù),分別反映盈利能力、股東權(quán)益、交易特性、行業(yè)成長(zhǎng)性及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。流通股本指標(biāo)取行業(yè)內(nèi)個(gè)股的平均值;每股收益、每股凈資產(chǎn)、年換手率指標(biāo)取行業(yè)個(gè)股的流通股加權(quán)平均值;行業(yè)增長(zhǎng)率取最近兩年的加權(quán)平均,即T年的行業(yè)增長(zhǎng)率=T年的加權(quán)平均每股收益/[0.3*(T-2)年加權(quán)平均每股收益+0.7*(T-1)年加權(quán)平均每股收益]-1;貝塔系數(shù)則利用截止4月30日的上一年度周收盤(pán)價(jià)格指數(shù)進(jìn)行計(jì)算。根據(jù)DEA模型對(duì)變量的要求,對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行以下規(guī)范化處理:由于存在“小盤(pán)股”偏好(流通股本小,則估價(jià)高),取流通股的倒數(shù)(為使不同的輸入數(shù)據(jù)項(xiàng)的數(shù)量級(jí)相近,再將其乘以109);換手率和行業(yè)增長(zhǎng)率以百分?jǐn)?shù)為單位;對(duì)于具有負(fù)值數(shù)據(jù)的變量統(tǒng)一按照取一個(gè)略大于最小實(shí)際負(fù)值數(shù)據(jù)絕對(duì)值的正數(shù)加上對(duì)應(yīng)輸入項(xiàng),使所有輸入數(shù)據(jù)為嚴(yán)格正值。

篇6

關(guān)鍵詞：相對(duì)估值法 絕對(duì)估值法 ddm 市盈率 市凈率 

一、理論概述 

對(duì)擬發(fā)行股票的合理估值是定價(jià)的基礎(chǔ)。通常的估值方法有兩大類(lèi)：一類(lèi)是相對(duì)估值法，另一類(lèi)是絕對(duì)估值法。 

1. 相對(duì)估值法 

相對(duì)估值法亦稱(chēng)可比公司法，是指對(duì)股票進(jìn)行估值時(shí)，對(duì)可比較的或者代表性的公司進(jìn)行分析，尤其注意有著相似業(yè)務(wù)的公司的新近發(fā)行以及相似規(guī)模的其他新近的首次公開(kāi)發(fā)行，以獲得估值基礎(chǔ)。主承銷(xiāo)商審查可比較的發(fā)行公司的初次定價(jià)和它們的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，然后根據(jù)發(fā)行公司的特質(zhì)進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，為新股發(fā)行進(jìn)行估價(jià)。在運(yùn)用可比公司法時(shí)，可以采用比率指標(biāo)進(jìn)行比較，比率指標(biāo)包括p/e（市盈率）、p/b（市凈率）、ev/ebitda（企業(yè)價(jià)值與利息、所得稅、折舊、攤銷(xiāo)前收益的比率）等等。其中最常用的比率指標(biāo)是市盈率和市凈率。 

2. 絕對(duì)估值法 

絕對(duì)估值法亦稱(chēng)貼現(xiàn)法，主要包括公司貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（dcf）、現(xiàn)金分紅折現(xiàn)法（ddm）。該理論最早可以追溯到艾爾文•費(fèi)雪(irving•fisher)的資本價(jià)值理論。費(fèi)雪在其1906年的著作《資本與收入的性質(zhì)》(the nature of capital and income)中，完整地論述了收入與資本及價(jià)值的關(guān)系。他認(rèn)為資本能帶來(lái)一系列的未來(lái)收入，因而資本的價(jià)值實(shí)質(zhì)上就是未來(lái)收入的貼現(xiàn)值。 

相對(duì)估值法反映的是市場(chǎng)供求決定的股票價(jià)格，絕對(duì)估值法體現(xiàn)的是內(nèi)在價(jià)值決定價(jià)格，即通過(guò)對(duì)企業(yè)估值，而后計(jì)算每股價(jià)值，從而估算股票的價(jià)值。 

二、估值方法與估值模型介紹 

（一）市盈率法 

1. 市盈率的計(jì)算公式。市盈率=股票市場(chǎng)價(jià)格/每股收益，每股收益通常指每股凈利潤(rùn)。 

2．每股凈利潤(rùn)的確定方法。(1)全面攤薄法，就是用全年凈利潤(rùn)除以發(fā)行后總股本，直接得出每股凈利潤(rùn)。（2）加權(quán)平均法，就是以公開(kāi)發(fā)行股份在市場(chǎng)上流通的時(shí)間作為權(quán)數(shù)，用凈利潤(rùn)除以發(fā)行前總股本加加權(quán)計(jì)算得出的發(fā)行后總股本，得出每股凈利潤(rùn)。 

3．估值。通過(guò)市盈率法估值時(shí)，首先應(yīng)計(jì)算出發(fā)行人的每股收益；然后根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的平均市盈率、發(fā)行人的行業(yè)情況（同類(lèi)行業(yè)公司股票的市盈率）、發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況及其成長(zhǎng)性等擬定發(fā)行市盈率；最后，依據(jù)發(fā)行市盈率與每股收益的乘積決定估值。 

（二）市凈率法 

1．市凈率的計(jì)算公式。市凈率=股票市場(chǎng)價(jià)格/每股凈資產(chǎn) 

2．估值。通過(guò)市凈率定價(jià)法估值時(shí)，首先應(yīng)根據(jù)審核后的凈資產(chǎn)計(jì)算出發(fā)行人的每股凈資產(chǎn)；然后，根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的平均市凈率、發(fā)行人的行業(yè)情況（同類(lèi)行業(yè)公司股票的市凈率）、發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況及其凈資產(chǎn)收益率等擬定發(fā)行市凈率；最后，依據(jù)發(fā)行市凈率與每股凈資產(chǎn)的乘積決定估值。 

(三)股利貼現(xiàn)模型(ddm) 

1．模型介紹 

股利貼現(xiàn)模型(ddm，discounted dividend mode1)，通過(guò)將未來(lái)的股利貼現(xiàn)計(jì)算出股票的價(jià)值。其數(shù)學(xué)公式為： 

d為股票的內(nèi)在價(jià)值，di為第i期的股利，r為貼現(xiàn)率。根據(jù)對(duì)股利增長(zhǎng)率的不同假定，股利貼現(xiàn)模型可以分為零增長(zhǎng)模型、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型、二階段增長(zhǎng)模型和多元增長(zhǎng)模型。 

2．股利貼現(xiàn)模型實(shí)用性分析 

股利貼現(xiàn)模型適用于經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定、有穩(wěn)定的股利發(fā)放的企業(yè)，但因?yàn)楣衫l(fā)放因各公司股利政策的不同而不同，即使兩個(gè)業(yè)績(jī)和規(guī)模相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)，也可能因?yàn)楣衫叩牟煌?，?jīng)股利貼現(xiàn)模型計(jì)算出的價(jià)值出現(xiàn)很大的差別。對(duì)于我國(guó)股市中很少發(fā)放股利的公司，或者出現(xiàn)虧損而暫時(shí)不能發(fā)放股利的公司，該模型不是很適用。 

(四)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(dcf) 

現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(dcf，discounted cash flow)認(rèn)為，公司的價(jià)值等于公司未來(lái)自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。模型為： 

其中v代表公司的價(jià)值，cft為未來(lái)第t期的自由現(xiàn)金流，r為貼現(xiàn)率。 

根據(jù)現(xiàn)金流界定的不同，dcf又可分為公司自由現(xiàn)金

流貼現(xiàn)(fcff)模型和權(quán)益自由現(xiàn)金流(fcfe)貼現(xiàn)模型。 

1．公司自由現(xiàn)金流(fcff)貼現(xiàn)模型 

fcff(free cash flow of firm)是公司支付了所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用、進(jìn)行了必需的固定資產(chǎn)與營(yíng)運(yùn)資本投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。類(lèi)似于上面的股利貼現(xiàn)模型，按公司自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)情況的不同，公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型又可分為零增長(zhǎng)模型、固定增長(zhǎng)模型等等。 

2．權(quán)益自由現(xiàn)金流(fcfe)貼現(xiàn)模型 

fcfe(free cash flow of equity)是公司支付所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用，再投資支出，所得稅和凈債務(wù)支付(即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額)后可分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量，根據(jù)權(quán)益自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)速度的不同，權(quán)益自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型也可分為不同的增長(zhǎng)模型。

3．自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的實(shí)用性分析 

與股利貼現(xiàn)模型不同,自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型更注重公司為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力。顯然對(duì)于較少發(fā)放股利或股利發(fā)放不穩(wěn)定的公司，該模型要比股利貼現(xiàn)模型更為適用。其缺點(diǎn)是該模型的結(jié)果可能會(huì)受到人為的操縱(操縱自由現(xiàn)金流等)，從而導(dǎo)致價(jià)值判斷的失真；另外，對(duì)于暫時(shí)經(jīng)營(yíng)不善陷入虧損的公司，由于未來(lái)自由現(xiàn)金流難以預(yù)測(cè)，故該模型也不適用。 

三、實(shí)證分析 

我以在上海證券交易所上市交易的北京銀行股份有限公司為例來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析。由于自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型主要運(yùn)用于具體項(xiàng)目上，而對(duì)于公司股票的估值偏差較大，因此我沒(méi)有選用此種方法。 

(一)運(yùn)用相對(duì)估值法估算北京銀行股票價(jià)值 

從全球的視野來(lái)看，商業(yè)銀行的pb估值水平主要集中在2-3倍，考慮到中國(guó)銀行業(yè)的高增長(zhǎng)、未來(lái)金融業(yè)的綜合經(jīng)營(yíng)以及企業(yè)所得稅和營(yíng)業(yè)稅改革帶來(lái)的潛在收益，中國(guó)上市商業(yè)銀行的pb估值水平可以比全球平均估值水平高50%，即達(dá)到3-4.5倍。如果市場(chǎng)對(duì)銀行未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更樂(lè)觀，則相應(yīng)的估值水平會(huì)更高。 

價(jià)格（rmb）20071220 2006ape 2007epe 2006apb 2007epb 

工商銀行 7.89 44.96 41.53 4.94 5.06 

中國(guó)銀行 6.43 35.41 35.72 3.93 3.87 

交通銀行 14.75 46.96 47.58 6.81 5.92 

招商銀行 37.81 79.52 55.60 10.18 8.83 

中信銀行 10.09 100.92 67.27 11.87 4.85 

民生銀行 14.76 44.45 44.73 8.89 4.73 

興業(yè)銀行 49.60 70.92 40.33 9.63 6.70 

浦發(fā)銀行 49.41 61.42 54.90 14.06 7.86 

華夏銀行 18.58 57.46 47.64 7.26 6.17 

深發(fā)展 36.70 56.42 40.78 11.35 9.15 

南京銀行 18.78 43.59 39.13 9.84 3.54 

寧波銀行 21.62 86.58 72.07 17.21 7.07 

a股平均 60.72 48.94 9.66 6.15 

大銀行平均 42.45 41.61 5.23 4.95 

中銀行平均 67.30 50.18 10.46 6.90 

城商行平均 65.09 55.60 13.52 5.31 

工商銀行 5.58 32.24 31.14 3.54 4.02 

中國(guó)銀行 3.89 22.64 21.47 2.52 2.56 

建設(shè)銀行 6.66 29.85 31.94 4.26 4.56 

交通銀行 10.80 30.23 40.32 4.39 5.51 

招商銀行 31.55 59.24 60.99 7.58 8.62 

中信銀行 5.04 48.28 42.57 5.68 6.17 

h股平均 34.84 38.07 4.46 5.24 

綜合考慮了a股和h股的pe與pb值以后，我對(duì)北京銀行的pe與pb的取值范圍，估計(jì)如下：pe 40.51-48.97，pb 5.13-6.86。預(yù)計(jì)2008年初，北京銀行的股價(jià)范圍估計(jì)是：2

1.06元-25.46元。 

(二)運(yùn)用股利貼現(xiàn)模型估算北京銀行股票價(jià)值 

1．模型的選擇 

“北京銀行”(證券代碼：601169)于2007年在上海證券交易所上市。根據(jù)超常增長(zhǎng)、過(guò)渡增長(zhǎng)和穩(wěn)定增長(zhǎng)三個(gè)階段，我選用三階段增長(zhǎng)模型來(lái)進(jìn)行計(jì)算。

2．模型中參數(shù)的確定 

(1)對(duì)于d的確定。鑒于北京銀行剛剛上市，還未進(jìn)行過(guò)股利分配，我決定運(yùn)用北京銀行05-07年的eps與北京銀行上市前三年的平均股利分配率（約35%）的乘積來(lái)替代其每股股利，結(jié)合其業(yè)務(wù)增長(zhǎng)情況和中信證券對(duì)其出具的投資價(jià)值研究報(bào)告，我對(duì)北京銀行的2007年的eps進(jìn)行了預(yù)測(cè)，北京銀行2005-2007年的eps分別為：0.34元、0.45元、0.55元。我選取2007年為基期，因此d0=0.20。 

(2)對(duì)于g的確定。根據(jù)上面的假設(shè)，g在2005-2007年間平均以42%的速度增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2007年以后的3年內(nèi)，北京銀行會(huì)繼續(xù)保持這種超常增張的態(tài)勢(shì)并逐步進(jìn)入由超常增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為穩(wěn)定增長(zhǎng)的過(guò)渡期?；仡櫛本┿y行的發(fā)展歷程發(fā)現(xiàn)：其總資產(chǎn)從96年底的217億發(fā)展到2006年底的2730億，11年間增長(zhǎng)了近13倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率30%。現(xiàn)在是中國(guó)資產(chǎn)規(guī)模最大的城市商業(yè)銀行，資產(chǎn)規(guī)模超越成立已久規(guī)模較小的全國(guó)性商業(yè)銀行深發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，北京銀行傭金及手續(xù)費(fèi)凈收入2004-2006年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)91%，2006年同比增長(zhǎng)更是高達(dá)192%，增長(zhǎng)迅速。其費(fèi)用收益比近三年一直處于30%左右，遠(yuǎn)低于同行業(yè)，這也反映出北京銀行明顯的經(jīng)營(yíng)效率優(yōu)勢(shì)。另外考慮到2008年企業(yè)所得稅的降低以及其獨(dú)具的首都區(qū)位優(yōu)勢(shì)，因而可以預(yù)見(jiàn)，在2007年之后北京銀行的業(yè)務(wù)還將保持穩(wěn)定高速的增長(zhǎng)。在綜合考慮了中信證券的盈利預(yù)測(cè)分析和北京銀行自身的成長(zhǎng)趨勢(shì)以及中國(guó)銀行業(yè)同業(yè)比較的成長(zhǎng)性分析后，我將超常增長(zhǎng)階段的g設(shè)定為35%，穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的g設(shè)定為3% 。 

(3)對(duì)于r的確定。對(duì)于權(quán)益資本成本r的計(jì)算，我采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型。其模型為： 

ri為股票i的預(yù)期收益率，rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，rm為市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率，β為貝它系數(shù)。 

我采用最小二乘法來(lái)回歸這個(gè)模型。以北京銀行股票和上證綜合指數(shù)的日交易數(shù)據(jù)作為樣本①，時(shí)間跨度為2007年9月19日至2007年12月20日。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益，采用最近一年期的國(guó)債收益率。為了便于回歸分析，我將capm變一下形。 

我做了如下?lián)Q元，令： 

此時(shí)，capm 變形為： 

接下來(lái)，我們用最小二乘法回歸這個(gè)不含常數(shù)項(xiàng)的一元線性模型。 

運(yùn)用spss軟件進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果為β=0.7321，參數(shù)的f檢驗(yàn)、t檢驗(yàn)和d-w檢驗(yàn)均通過(guò)。模型可寫(xiě)為：y=0.7321x。0.7321即為北京銀行的股票收益相對(duì)于市場(chǎng)組合收益的β系數(shù)。 

3．股票價(jià)值估算 

基于5%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，5%的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) ，以及β=0.7321。運(yùn)用上面的模型計(jì)算北京銀行的股票目前的預(yù)期收益率，繼而估算出該股票的價(jià)值。將上面求出的各個(gè)參數(shù)值代入模型，進(jìn)而估算出該股票2008年初的價(jià)值約為20.38元。 

四、結(jié)論 

北京銀行這只股票最近一直在20元左右波動(dòng)，2007年12月20日的收盤(pán)價(jià)為20．06元。本次研究的估計(jì)值基本在20-25元的范圍內(nèi)。由于研究過(guò)程中無(wú)論是模型還是比較數(shù)據(jù)大多數(shù)都涉及大量的假設(shè)與判斷，并且有很多實(shí)際左右市場(chǎng)走勢(shì)的因素又難以用變量或數(shù)值表述，因此難免會(huì)出現(xiàn)估計(jì)值與實(shí)際值發(fā)生較大偏差的情況。 

股票的定價(jià)和估值既有理性的計(jì)算，更有對(duì)市場(chǎng)供求的感性判斷。如果僅僅依賴(lài)公式計(jì)算，就過(guò)于武斷；事實(shí)上，股票的價(jià)格是隨著股票市場(chǎng)景氣程度不斷變化的，因此定價(jià)的藝術(shù)體現(xiàn)在定價(jià)的過(guò)程之中。 

五、參考文獻(xiàn) 

1．楊海明、王燕，《投資學(xué)》，上海人民出版社，2002 

2．楊青麗、呂小九，“或兼大中小銀行之美的‘省商行’”——北京銀行投資價(jià)值報(bào)告，中信證券，2007年9月 

3．趙永，“收益貼現(xiàn)模型及其在中國(guó)證券市場(chǎng)的應(yīng)用”，維普資訊 

4．陳浪南，屈文洲，“資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證研究”，經(jīng)濟(jì)研究，2000年第4期 

5．格里•格瑞、蘭德•伍瑞奇，《股票價(jià)值評(píng)估》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2004 

篇7

關(guān)鍵詞：相對(duì)估值法；絕對(duì)估值法；DDM；市盈率；市凈率

1理論概述

對(duì)擬發(fā)行股票的合理估值是定價(jià)的基礎(chǔ)。通常的估值方法有兩大類(lèi)：一類(lèi)是相對(duì)估值法，另一類(lèi)是絕對(duì)估值法。1.1相對(duì)估值法

相對(duì)估值法亦稱(chēng)可比公司法，是指對(duì)股票進(jìn)行估值時(shí)，對(duì)可比較的或者代表性的公司進(jìn)行分析，尤其注意有著相似業(yè)務(wù)的公司的新近發(fā)行以及相似規(guī)模的其他新近的首次公開(kāi)發(fā)行，以獲得估值基礎(chǔ)。主承銷(xiāo)商審查可比較的發(fā)行公司的初次定價(jià)和它們的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，然后根據(jù)發(fā)行公司的特質(zhì)進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，為新股發(fā)行進(jìn)行估價(jià)。在運(yùn)用可比公司法時(shí)，可以采用比率指標(biāo)進(jìn)行比較，比率指標(biāo)包括P/E（市盈率）、P/B（市凈率）、EV/EBITDA（企業(yè)價(jià)值與利息、所得稅、折舊、攤銷(xiāo)前收益的比率）等等。其中最常用的比率指標(biāo)是市盈率和市凈率。

1.2絕對(duì)估值法

絕對(duì)估值法亦稱(chēng)貼現(xiàn)法，主要包括公司貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）、現(xiàn)金分紅折現(xiàn)法（DDM）。該理論最早可以追溯到艾爾文·費(fèi)雪(Irving·Fisher)的資本價(jià)值理論。費(fèi)雪在其1906年的著作《資本與收入的性質(zhì)》(TheNatureofCapitalandIncome)中，完整地論述了收入與資本及價(jià)值的關(guān)系。他認(rèn)為資本能帶來(lái)一系列的未來(lái)收入，因而資本的價(jià)值實(shí)質(zhì)上就是未來(lái)收入的貼現(xiàn)值。

相對(duì)估值法反映的是市場(chǎng)供求決定的股票價(jià)格，絕對(duì)估值法體現(xiàn)的是內(nèi)在價(jià)值決定價(jià)格，即通過(guò)對(duì)企業(yè)估值，而后計(jì)算每股價(jià)值，從而估算股票的價(jià)值。

2估值方法與估值模型介紹

2.1市盈率法

（1）市盈率的計(jì)算公式。市盈率=股票市場(chǎng)價(jià)格/每股收益，每股收益通常指每股凈利潤(rùn)。

（2）每股凈利潤(rùn)的確定方法。①全面攤薄法，就是用全年凈利潤(rùn)除以發(fā)行后總股本，直接得出每股凈利潤(rùn)。②加權(quán)平均法，就是以公開(kāi)發(fā)行股份在市場(chǎng)上流通的時(shí)間作為權(quán)數(shù)，用凈利潤(rùn)除以發(fā)行前總股本加加權(quán)計(jì)算得出的發(fā)行后總股本，得出每股凈利潤(rùn)。

（3）估值。通過(guò)市盈率法估值時(shí)，首先應(yīng)計(jì)算出發(fā)行人的每股收益；然后根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的平均市盈率、發(fā)行人的行業(yè)情況（同類(lèi)行業(yè)公司股票的市盈率）、發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況及其成長(zhǎng)性等擬定發(fā)行市盈率；最后，依據(jù)發(fā)行市盈率與每股收益的乘積決定估值。

2.2市凈率法

（1）市凈率的計(jì)算公式。市凈率=股票市場(chǎng)價(jià)格/每股凈資產(chǎn)。

（2）估值。通過(guò)市凈率定價(jià)法估值時(shí)，首先應(yīng)根據(jù)審核后的凈資產(chǎn)計(jì)算出發(fā)行人的每股凈資產(chǎn)；然后，根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的平均市凈率、發(fā)行人的行業(yè)情況（同類(lèi)行業(yè)公司股票的市凈率）、發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況及其凈資產(chǎn)收益率等擬定發(fā)行市凈率；最后，依據(jù)發(fā)行市凈率與每股凈資產(chǎn)的乘積決定估值。

（3）股利貼現(xiàn)模型(DDM)。

①模型介紹。

股利貼現(xiàn)模型(DDM，discounteddividendmode1)，通過(guò)將未來(lái)的股利貼現(xiàn)計(jì)算出股票的價(jià)值。其數(shù)學(xué)公式為：D為股票的內(nèi)在價(jià)值，Di為第i期的股利，r為貼現(xiàn)率。根據(jù)對(duì)股利增長(zhǎng)率的不同假定，股利貼現(xiàn)模型可以分為零增長(zhǎng)模型、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型、二階段增長(zhǎng)模型和多元增長(zhǎng)模型。

②股利貼現(xiàn)模型實(shí)用性分析。

股利貼現(xiàn)模型適用于經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定、有穩(wěn)定的股利發(fā)放的企業(yè)，但因?yàn)楣衫l(fā)放因各公司股利政策的不同而不同，即使兩個(gè)業(yè)績(jī)和規(guī)模相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)，也可能因?yàn)楣衫叩牟煌?jīng)股利貼現(xiàn)模型計(jì)算出的價(jià)值出現(xiàn)很大的差別。對(duì)于我國(guó)股市中很少發(fā)放股利的公司，或者出現(xiàn)虧損而暫時(shí)不能發(fā)放股利的公司，該模型不是很適用。

(4)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF，discountedcashflow)認(rèn)為，公司的價(jià)值等于公司未來(lái)自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。模型為：

D=∑∞i=1CFt(1+r)t

其中V代表公司的價(jià)值，CFt為未來(lái)第t期的自由現(xiàn)金流，r為貼現(xiàn)率。

根據(jù)現(xiàn)金流界定的不同，DCF又可分為公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)(FCFF)模型和權(quán)益自由現(xiàn)金流(FCFE)貼現(xiàn)模型。

①公司自由現(xiàn)金流(FCFF)貼現(xiàn)模型。

FCFF(freecashflowoffirm)是公司支付了所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用、進(jìn)行了必需的固定資產(chǎn)與營(yíng)運(yùn)資本投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。類(lèi)似于上面的股利貼現(xiàn)模型，按公司自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)情況的不同，公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型又可分為零增長(zhǎng)模型、固定增長(zhǎng)模型等等。

②權(quán)益自由現(xiàn)金流(FCFE)貼現(xiàn)模型。

FCFE(freecashflowofequity)是公司支付所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用，再投資支出，所得稅和凈債務(wù)支付(即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額)后可分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量，根據(jù)權(quán)益自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)速度的不同，權(quán)益自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型也可分為不同的增長(zhǎng)模型。

③自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的實(shí)用性分析。

與股利貼現(xiàn)模型不同,自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型更注重公司為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力。顯然對(duì)于較少發(fā)放股利或股利發(fā)放不穩(wěn)定的公司，該模型要比股利貼現(xiàn)模型更為適用。其缺點(diǎn)是該模型的結(jié)果可能會(huì)受到人為的操縱(操縱自由現(xiàn)金流等)，從而導(dǎo)致價(jià)值判斷的失真；另外，對(duì)于暫時(shí)經(jīng)營(yíng)不善陷入虧損的公司，由于未來(lái)自由現(xiàn)金流難以預(yù)測(cè)，故該模型也不適用。

3實(shí)證分析

我以在上海證券交易所上市交易的北京銀行股份有限公司為例來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析。由于自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型主要運(yùn)用于具體項(xiàng)目上，而對(duì)于公司股票的估值偏差較大，因此我沒(méi)有選用此種方法。

3.1運(yùn)用相對(duì)估值法估算北京銀行股票價(jià)值

從全球的視野來(lái)看，商業(yè)銀行的PB估值水平主要集中在2-3倍，考慮到中國(guó)銀行業(yè)的高增長(zhǎng)、未來(lái)金融業(yè)的綜合經(jīng)營(yíng)以及企業(yè)所得稅和營(yíng)業(yè)稅改革帶來(lái)的潛在收益，中國(guó)上市商業(yè)銀行的PB估值水平可以比全球平均估值水平高50%，即達(dá)到3-4.5倍。如果市場(chǎng)對(duì)銀行未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更樂(lè)觀，則相應(yīng)的估值水平會(huì)更高。

綜合考慮了A股和H股的PE與PB值以后，我對(duì)北京銀行的PE與PB的取值范圍，估計(jì)如下：PE40.51-48.97，PB5.13-6.86。預(yù)計(jì)2008年初，北京銀行的股價(jià)范圍估計(jì)是：21.06元-25.46元。

3.2運(yùn)用股利貼現(xiàn)模型估算北京銀行股票價(jià)值

（1）模型的選擇。

“北京銀行”(證券代碼：601169)于2007年在上海證券交易所上市。根據(jù)超常增長(zhǎng)、過(guò)渡增長(zhǎng)和穩(wěn)定增長(zhǎng)三個(gè)階段，我選用三階段增長(zhǎng)模型來(lái)進(jìn)行計(jì)算。

（2）模型中參數(shù)的確定。

①對(duì)于D的確定。鑒于北京銀行剛剛上市，還未進(jìn)行過(guò)股利分配，我決定運(yùn)用北京銀行05-07年的EPS與北京銀行上市前三年的平均股利分配率（約35%）的乘積來(lái)替代其每股股利，結(jié)合其業(yè)務(wù)增長(zhǎng)情況和中信證券對(duì)其出具的投資價(jià)值研究報(bào)告，我對(duì)北京銀行的2007年的EPS進(jìn)行了預(yù)測(cè)，北京銀行2005-2007年的EPS分別為：0.34元、0.45元、0.55元。我選取2007年為基期，因此D0=0.20。②對(duì)于g的確定。根據(jù)上面的假設(shè)，g在2005-2007年間平均以42%的速度增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2007年以后的3年內(nèi)，北京銀行會(huì)繼續(xù)保持這種超常增張的態(tài)勢(shì)并逐步進(jìn)入由超常增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為穩(wěn)定增長(zhǎng)的過(guò)渡期?；仡櫛本┿y行的發(fā)展歷程發(fā)現(xiàn)：其總資產(chǎn)從96年底的217億發(fā)展到2006年底的2730億，11年間增長(zhǎng)了近13倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率30%。現(xiàn)在是中國(guó)資產(chǎn)規(guī)模最大的城市商業(yè)銀行，資產(chǎn)規(guī)模超越成立已久規(guī)模較小的全國(guó)性商業(yè)銀行深發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，北京銀行傭金及手續(xù)費(fèi)凈收入2004-2006年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)91%，2006年同比增長(zhǎng)更是高達(dá)192%，增長(zhǎng)迅速。其費(fèi)用收益比近三年一直處于30%左右，遠(yuǎn)低于同行業(yè)，這也反映出北京銀行明顯的經(jīng)營(yíng)效率優(yōu)勢(shì)。另外考慮到2008年企業(yè)所得稅的降低以及其獨(dú)具的首都區(qū)位優(yōu)勢(shì)，因而可以預(yù)見(jiàn)，在2007年之后北京銀行的業(yè)務(wù)還將保持穩(wěn)定高速的增長(zhǎng)。在綜合考慮了中信證券的盈利預(yù)測(cè)分析和北京銀行自身的成長(zhǎng)趨勢(shì)以及中國(guó)銀行業(yè)同業(yè)比較的成長(zhǎng)性分析后，我將超常增長(zhǎng)階段的g設(shè)定為35%，穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的g設(shè)定為3%。

③對(duì)于r的確定。對(duì)于權(quán)益資本成本r的計(jì)算，我采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型。其模型為：

Ri為股票i的預(yù)期收益率，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，RM為市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率，β為貝它系數(shù)。

我采用最小二乘法來(lái)回歸這個(gè)模型。以北京銀行股票和上證綜合指數(shù)的日交易數(shù)據(jù)作為樣本①，時(shí)間跨度為2007年9月19日至2007年12月20日。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益，采用最近一年期的國(guó)債收益率。為了便于回歸分析，我將CAPM變一下形。

運(yùn)用SPSS軟件進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果為β=0.7321，參數(shù)的F檢驗(yàn)、t檢驗(yàn)和D-W檢驗(yàn)均通過(guò)。模型可寫(xiě)為：Y=0.7321X。0.7321即為北京銀行的股票收益相對(duì)于市場(chǎng)組合收益的β系數(shù)。

（3）股票價(jià)值估算。

基于5%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，5%的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以及β=0.7321。運(yùn)用上面的模型計(jì)算北京銀行的股票目前的預(yù)期收益率，繼而估算出該股票的價(jià)值。將上面求出的各個(gè)參數(shù)值代入模型，進(jìn)而估算出該股票2008年初的價(jià)值約為20.38元。

4結(jié)論

北京銀行這只股票最近一直在20元左右波動(dòng)，2007年12月20日的收盤(pán)價(jià)為20．06元。本次研究的估計(jì)值基本在20-25元的范圍內(nèi)。由于研究過(guò)程中無(wú)論是模型還是比較數(shù)據(jù)大多數(shù)都涉及大量的假設(shè)與判斷，并且有很多實(shí)際左右市場(chǎng)走勢(shì)的因素又難以用變量或數(shù)值表述，因此難免會(huì)出現(xiàn)估計(jì)值與實(shí)際值發(fā)生較大偏差的情況。

股票的定價(jià)和估值既有理性的計(jì)算，更有對(duì)市場(chǎng)供求的感性判斷。如果僅僅依賴(lài)公式計(jì)算，就過(guò)于武斷；事實(shí)上，股票的價(jià)格是隨著股票市場(chǎng)景氣程度不斷變化的，因此定價(jià)的藝術(shù)體現(xiàn)在定價(jià)的過(guò)程之中。

參考文獻(xiàn)

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［2］楊青麗，呂小九.“或兼大中小銀行之美的‘省商行’”——北京銀行投資價(jià)值報(bào)告［J］.中信證券，2007，（9）.

篇8

內(nèi)容摘要：價(jià)值評(píng)估是一種“分析”方法，要通過(guò)符合邏輯的分析來(lái)完成?？茖W(xué)的分析來(lái)源于充分的理解，而充分的理解建立在正確的概念框架基礎(chǔ)上。文章首先介紹了公司估值的概念，其次對(duì)一般的價(jià)值評(píng)估原理進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹，特別對(duì)相對(duì)估值方法的模型進(jìn)行了分析，最后以實(shí)證來(lái)進(jìn)一步檢驗(yàn)股票相對(duì)估值法理論。

關(guān)鍵詞：股票估值 相對(duì)估值法 市盈率模型

在引入估值方法的概念之前，本文先對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的意義加以闡釋。企業(yè)價(jià)值評(píng)估簡(jiǎn)稱(chēng)價(jià)值評(píng)估或企業(yè)估值，目的是分析和衡量一個(gè)企業(yè)或一個(gè)經(jīng)營(yíng)單位的公平市場(chǎng)價(jià)值，并提供有關(guān)信息以幫助投資人的管理當(dāng)局改善決策。

價(jià)值評(píng)估是一種“分析”方法，要通過(guò)符合邏輯的分析來(lái)完成?？茖W(xué)的分析來(lái)源于充分的理解，充分的理解建立在正確的概念框架基礎(chǔ)之上。企業(yè)價(jià)值評(píng)估涉及大量的信息，有了合理的概念框架，可以指導(dǎo)評(píng)估人正確選擇模型和有效地利用信息。因此，必須正確理解企業(yè)價(jià)值的有關(guān)概念。如果不能全面地理解價(jià)值評(píng)估原理，隨意套用模型是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹?/p>

價(jià)值評(píng)估模型分類(lèi)

應(yīng)用較廣泛的估值方法很多，但總的來(lái)說(shuō)可分為兩大流派：內(nèi)在價(jià)值法和相對(duì)價(jià)值法。另外一些學(xué)者根據(jù)因素分析和計(jì)量統(tǒng)計(jì)衍生出的估值方法，主要包括信息觀估值理論、計(jì)量觀估值理論和期權(quán)估值理論等。下面主要介紹內(nèi)在價(jià)值法與相對(duì)價(jià)值法。

（一）內(nèi)在價(jià)值法

內(nèi)在價(jià)值法亦稱(chēng)貼現(xiàn)法，主要包括公司貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）、現(xiàn)金分紅折現(xiàn)法（DDM），該理論最早可以追溯到艾爾文·費(fèi)雪（Irving Fisher）的資本價(jià)值理論。費(fèi)雪在其1906年的著作《資本與收入的性質(zhì)》（The Nature of Capital and Income）中，完整地論述了收入與資本及價(jià)值的關(guān)系。他認(rèn)為資本能帶來(lái)一系列的未來(lái)收入，因而資本的價(jià)值實(shí)質(zhì)上就是未來(lái)收入的貼現(xiàn)值。從估值原理的角度來(lái)看，相對(duì)估值法反映的是市場(chǎng)供求決定的股票價(jià)格，而內(nèi)在價(jià)值法體現(xiàn)的是內(nèi)在價(jià)值決定價(jià)格—即先通過(guò)對(duì)企業(yè)估值，然后根據(jù)股份的大小估算出股票的價(jià)值。

（二）相對(duì)估值法

相對(duì)估值法亦稱(chēng)可比公司法，是指對(duì)股票進(jìn)行估值時(shí)，對(duì)可比較的或者有代表性的公司進(jìn)行分析，特別要關(guān)注有著相近業(yè)務(wù)公司的新近發(fā)行以及相似規(guī)模的其他公司的首次公開(kāi)發(fā)行，以獲得估值基礎(chǔ)。主承銷(xiāo)商審查可比較的發(fā)行公司的初次定價(jià)和它們的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，然后根據(jù)發(fā)行公司的特質(zhì)進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，為新股發(fā)行進(jìn)行估價(jià)。在運(yùn)用可比公司法時(shí)，可以采用比率指標(biāo)進(jìn)行比較，比率指標(biāo)包括P/E（市盈率）、P/ B （市凈率）、P/S（市銷(xiāo)率）、EV/ EBITDA （企業(yè)價(jià)值與利息、所得稅、折舊、攤銷(xiāo)前收益的比率）等。其中比較常用的比率指標(biāo)是市盈率和市銷(xiāo)率。下文著重就相對(duì)估值法模型進(jìn)行介紹。

相對(duì)估值法模型

（一）市盈率估價(jià)法（P/E）

市盈率P/E一般表示為：

（1）

在諸多相對(duì)估值法中，市盈率估值法是使用頻率最高的。優(yōu)點(diǎn)如下：它是一個(gè)將股票價(jià)格與當(dāng)前公司盈利狀況聯(lián)系在一起的一種直觀的統(tǒng)計(jì)比率；對(duì)大多數(shù)股票來(lái)說(shuō)，市盈率易于計(jì)算并容易得到，這使得股票之間的比較變得較為簡(jiǎn)單；它能作為公司其他一些重要特征（包括風(fēng)險(xiǎn)性與成長(zhǎng)性）的代表。

但是在使用P/E進(jìn)行估價(jià)時(shí)存在以下問(wèn)題：首先，當(dāng)每股收益為負(fù)值時(shí)，市盈率是沒(méi)有什么意義的；其次，公司收益的波動(dòng)常會(huì)引起市盈率在不同時(shí)期出現(xiàn)戲劇性的變動(dòng)。對(duì)周期性公司而言，盈利水平隨著整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的變動(dòng)而變動(dòng)，但價(jià)格反映的卻是投資者對(duì)公司未來(lái)的預(yù)期。因此，一家周期性公司的市盈率在經(jīng)濟(jì)衰退期會(huì)處于頂峰，而在經(jīng)濟(jì)繁榮期會(huì)處于谷底，這種情況并不罕見(jiàn)；最后，在缺乏未來(lái)成長(zhǎng)性、收益不確定性的正確預(yù)測(cè)條件下，市盈率只是從相對(duì)盈利性角度對(duì)可比公司進(jìn)行比較的一個(gè)指標(biāo)或參數(shù)，最多是相對(duì)價(jià)值所依賴(lài)的價(jià)值尺度之一，市盈率法必須和其他方法結(jié)合使用。

（二）市凈率估值法（P/B）

市凈率P/B一般表示為：

（2）

市凈率估值法的使用頻率也較高，這主要是由于P/B比例在使用中具有如下優(yōu)點(diǎn)：帳面價(jià)值提供了一個(gè)對(duì)價(jià)值的相對(duì)穩(wěn)定和直觀的量度，投資者可以將其作為與市場(chǎng)價(jià)格比較的依據(jù)； P/B提供了一種合理的跨公司的比較標(biāo)準(zhǔn)；即使是盈利為負(fù)，從而無(wú)法使用P/E進(jìn)行估價(jià)的公司也可以使用P/B比率進(jìn)行估價(jià)；對(duì)于非持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司，也較適用于用帳面價(jià)值進(jìn)行估價(jià)；因?yàn)槊抗蓭っ鎯r(jià)值比EPS更穩(wěn)定，當(dāng)EPS過(guò)高、過(guò)低或變動(dòng)性較大時(shí)，P/B比P/E更有現(xiàn)實(shí)意義。

但市凈率在使用中也存在一定的局限性：由于會(huì)計(jì)計(jì)量的局限，一些對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)而言比較重要的資產(chǎn)沒(méi)有確認(rèn)入帳，比如說(shuō)商譽(yù)、人力資源等；當(dāng)公司在資產(chǎn)負(fù)債上存在顯著的差異時(shí)，作為一個(gè)相對(duì)值，P/B可能會(huì)對(duì)信息使用者有誤導(dǎo)作用；多數(shù)國(guó)家的會(huì)計(jì)制度規(guī)定，資產(chǎn)的帳面價(jià)值等于最初的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格減去折舊。由于通貨膨脹及技術(shù)進(jìn)步，可能使得帳面價(jià)值對(duì)市場(chǎng)價(jià)值存在較大的背離，這將使得各公司之間的P/B缺乏可比性。

（三）市銷(xiāo)率估值法（P/S）

市銷(xiāo)率P/S一般表示為：

（3）

市盈率（P/E）和市凈率（P/B）是估價(jià)中最常用的兩個(gè)比率。然而，近年來(lái)，分析家越來(lái)越多地轉(zhuǎn)向使用市銷(xiāo)率（P/S）進(jìn)行估價(jià)。和其他估值比率一樣，市銷(xiāo)率在使用方面也存在一定的優(yōu)點(diǎn)和局限性。

優(yōu)點(diǎn)： P/E和P/B為負(fù)值時(shí)會(huì)變得毫無(wú)意義，而P/S估價(jià)法不存在上述問(wèn)題；與利潤(rùn)和帳面價(jià)值不同，銷(xiāo)售收入不受折舊、存貨和非經(jīng)常性支出所采用的會(huì)計(jì)政策的影響；它比較穩(wěn)定，不像P/E那樣易變動(dòng)；在檢驗(yàn)公司定價(jià)政策和其他一些戰(zhàn)略決策變化所帶來(lái)的影響方面，它是一個(gè)比較便利的工具；收入確認(rèn)會(huì)計(jì)政策也可能受到人為的操縱。

局限性：價(jià)格/銷(xiāo)售收入乘數(shù)的分母是銷(xiāo)售收入，銷(xiāo)售收入位于利潤(rùn)表的頂端，換言之，該乘數(shù)可能會(huì)因?yàn)闊o(wú)法識(shí)別各個(gè)公司在成本控制、利潤(rùn)等方面的差別，而導(dǎo)致錯(cuò)誤的評(píng)價(jià)。尤其是當(dāng)使用該乘數(shù)對(duì)有著負(fù)利潤(rùn)和負(fù)帳面值的處境艱難的公司進(jìn)行估價(jià)時(shí)。所以分析師不能僅僅依靠?jī)r(jià)格/銷(xiāo)售收入乘數(shù)對(duì)公司進(jìn)行評(píng)價(jià)和比較，而是需要結(jié)合價(jià)格/收益乘數(shù)、價(jià)格/股權(quán)自由現(xiàn)金流乘數(shù)等指標(biāo)綜合判斷。

應(yīng)用實(shí)證分析

通過(guò)上述理論分析，本文以上市公司長(zhǎng)信科技（300088）為例，采用較常用的市盈率估值模型對(duì)其進(jìn)行估價(jià)。

長(zhǎng)信科技系2000年4月10日成立的中外合資高新技術(shù)企業(yè)，2006年1月整體變更為蕪湖長(zhǎng)信科技股份有限公司，目前公司注冊(cè)資本為人民幣9400萬(wàn)元。長(zhǎng)信科技自成立以來(lái)一直從事高技術(shù)含量和高附加值的電子顯示材料—ITO導(dǎo)電膜玻璃的研發(fā)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

主營(yíng)業(yè)務(wù)：生產(chǎn)、銷(xiāo)售各種規(guī)格的超薄玻璃、ITO導(dǎo)電膜玻璃和其他高科技薄膜產(chǎn)品；真空應(yīng)用技術(shù)咨詢、服務(wù)；相關(guān)配套設(shè)備、零配件及原輔材料（國(guó)家限制、禁止類(lèi)產(chǎn)品及有專(zhuān)項(xiàng)規(guī)定的產(chǎn)品除外）生產(chǎn)銷(xiāo)售。所屬行業(yè)：電子元器件制造業(yè)。

長(zhǎng)信科技于2010年5月26日在深圳證券交易所上市，該企業(yè)首發(fā)股數(shù)為3150萬(wàn)股，首發(fā)價(jià)格為24元，上市首日收盤(pán)價(jià)為36.12元。

下文根據(jù)市盈率模型進(jìn)行估價(jià)：

首先，要選擇電子元器件行業(yè)內(nèi)與長(zhǎng)信科技相近的股票，選擇的依據(jù)為股票的驅(qū)動(dòng)因素。在市盈率模型中，驅(qū)動(dòng)因素有增長(zhǎng)潛力、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)（股權(quán)資本成本的高低與其風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)），其中主要的驅(qū)動(dòng)因素為增長(zhǎng)潛力。為了反映增長(zhǎng)潛力這一主要驅(qū)動(dòng)因素，本文選擇每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率及貝塔值作為篩選股票的標(biāo)準(zhǔn)。貝塔值為衡量個(gè)股與市場(chǎng)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，若貝塔值大于1，則個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，其收益也相對(duì)較高，一般被稱(chēng)為進(jìn)攻型證券；同理，貝塔值小于1的證券被稱(chēng)為防守型證券，貝塔值等于1的證券被稱(chēng)為中立型證券。本文根據(jù)長(zhǎng)信科技的每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率與貝塔值來(lái)選擇行業(yè)內(nèi)相似的股票：長(zhǎng)信科技的每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率約為4.87%；由長(zhǎng)信科技的招股說(shuō)明書(shū)，“隨著國(guó)內(nèi)平板顯示行業(yè)的發(fā)展，特別是國(guó)家對(duì)打造平板顯示產(chǎn)業(yè)鏈的高度重視，平板顯示行業(yè)的關(guān)鍵基礎(chǔ)材料得以快速發(fā)展，公司亦隨之持續(xù)快速發(fā)展”，筆者認(rèn)為長(zhǎng)信科技屬于進(jìn)攻型證券，貝塔值估計(jì)為大于1。根據(jù)以上兩個(gè)指標(biāo)，從電子元器件行業(yè)選出萊寶高科等13只股票作為參考股票，具體情況見(jiàn)表1。

其次，根據(jù)上述數(shù)據(jù)，計(jì)算得到行業(yè)內(nèi)市盈率平均值為59.94，由長(zhǎng)信科技的招股說(shuō)明書(shū)數(shù)據(jù)，長(zhǎng)信科技的每股收益EPS為0.64元。根據(jù)式（1），長(zhǎng)信科技的估價(jià)為59.94*0.64=38.36（元）。

結(jié)論及思考

IPO抑價(jià)（IPO underpricing）現(xiàn)象是指首次公開(kāi)發(fā)行的股票上市后（一般指第一天）的市場(chǎng)交易價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格，發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)出現(xiàn)了巨額的價(jià)差，導(dǎo)致首次公開(kāi)發(fā)行存在較高的超額收益率。根據(jù)上述分析結(jié)果，長(zhǎng)信科技的合理估值應(yīng)該在38.36元左右。而長(zhǎng)信科技首發(fā)價(jià)格為24元，當(dāng)日最高成交價(jià)格為38元，最低價(jià)位35.13元，收盤(pán)價(jià)格為36.12元，存在IPO抑價(jià)現(xiàn)象 。首發(fā)當(dāng)天的走勢(shì)比較平穩(wěn)，股價(jià)在36.5元上下波動(dòng)，故認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)信科技的估價(jià)與本文估價(jià)38.36元相差不大。長(zhǎng)信科技首發(fā)當(dāng)日的分時(shí)走勢(shì)圖，見(jiàn)圖1。

至此，本文完成了對(duì)股票相對(duì)估值法的理論及實(shí)證分析。相對(duì)估值法作為一種實(shí)務(wù)界普遍使用的方法，存在簡(jiǎn)單方便、容易使用等優(yōu)點(diǎn)。如對(duì)同期發(fā)行的中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行使用市盈率模型進(jìn)行估計(jì)：以銀行行業(yè)平均市盈率10作為農(nóng)行的市盈率，將其乘以農(nóng)行的每股收益0.25元，可以簡(jiǎn)單地估計(jì)出農(nóng)行的發(fā)行價(jià)格。然而相對(duì)估值法存在諸多缺陷，如行業(yè)市盈率未必能代表公司特定的市盈率、每股盈利的計(jì)算存在被人為操縱的因素以及缺乏基礎(chǔ)分析的支持，容易導(dǎo)致對(duì)公司估值的偏離。正如本文在介紹市盈率模型缺點(diǎn)時(shí)所說(shuō)，可以采用其他的估值方法如內(nèi)在價(jià)值法對(duì)相對(duì)估值法進(jìn)行補(bǔ)充，以得到股票的最優(yōu)估值。

參考文獻(xiàn)：

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3.傅元略.財(cái)務(wù)管理理論[M].廈門(mén)大學(xué)出版社，2007

篇9

一、突破實(shí)現(xiàn)原則：對(duì)確認(rèn)理論的啟示

實(shí)現(xiàn)原則的含義在于會(huì)計(jì)只對(duì)“已發(fā)生”或“已實(shí)現(xiàn)”的經(jīng)濟(jì)交易、事項(xiàng)或情況進(jìn)行確認(rèn)，而對(duì)于一些因?yàn)樗鶎?shí)施的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)如簽訂合約等而在經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上已導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)資源的流入或流出，但不符合會(huì)計(jì)意義上的“實(shí)現(xiàn)”的交易、事項(xiàng)或情況，則不能加以確認(rèn)，即不能作為某一種會(huì)計(jì)要素而進(jìn)入會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)。實(shí)現(xiàn)原則是目前確認(rèn)會(huì)計(jì)要素最為重要的慣例，也是許多“表外項(xiàng)目”進(jìn)入會(huì)計(jì)系統(tǒng)的第一道障礙。按照“資產(chǎn)-負(fù)債=所有者權(quán)益”的要求，一方面，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，出現(xiàn)了一些為會(huì)計(jì)主體所實(shí)際擁有的經(jīng)濟(jì)資源如人力資本、自創(chuàng)商譽(yù)、衍生金融工具等，在未履行或未交易之前，因?yàn)椴环蠈?shí)現(xiàn)原則而不能確認(rèn)為資產(chǎn)或負(fù)債。這將會(huì)影響到會(huì)計(jì)系統(tǒng)對(duì)核算主體在報(bào)告日財(cái)務(wù)狀況的披露。另一方面，隨著市場(chǎng)的波動(dòng)，已確認(rèn)或未確認(rèn)的資產(chǎn)或負(fù)債的實(shí)際價(jià)值會(huì)發(fā)生變動(dòng)，而且這種價(jià)值波動(dòng)的頻率是隨市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度而增加的。價(jià)值變動(dòng)所引起的成本與市值之間的不一致最終將會(huì)導(dǎo)致權(quán)益的變化，理應(yīng)在會(huì)計(jì)系統(tǒng)中得到反映。但按照實(shí)現(xiàn)原則，在沒(méi)有對(duì)這些價(jià)值載體做出處理前，價(jià)值變動(dòng)所引起的權(quán)益變動(dòng)是不能確認(rèn)的。這不利于信息使用者了解會(huì)計(jì)主體在一定會(huì)計(jì)期間的經(jīng)營(yíng)效果，特別是對(duì)于資本市場(chǎng)中的信息使用者而言，頻繁波動(dòng)的價(jià)格更會(huì)對(duì)決策的有效性帶來(lái)“噪音”，因而有關(guān)權(quán)益變動(dòng)的信息尤顯珍貴。可見(jiàn)，實(shí)現(xiàn)原則已經(jīng)成為會(huì)計(jì)理論發(fā)展的“瓶頸”，基金會(huì)計(jì)恰恰在以上兩方面對(duì)實(shí)現(xiàn)原則有所突破：

1、投資估值增值、配股權(quán)證的確認(rèn)

(1)配股權(quán)證。作為一種經(jīng)濟(jì)權(quán)利，配股權(quán)證在企業(yè)或其他持有者(如基金)作出配股確認(rèn)之前，既不能用于交易也不能帶來(lái)現(xiàn)實(shí)的收益，即它所代表的經(jīng)濟(jì)權(quán)利尚未實(shí)現(xiàn)。根據(jù)實(shí)現(xiàn)原則，顯然不能作為資產(chǎn)或其他要素加以確認(rèn)。但配股權(quán)證是因股票的持有者在股權(quán)登記日擁有該股票而享有的配股權(quán)，代表了未來(lái)可以實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)利益，也會(huì)影響未來(lái)的現(xiàn)金流量，對(duì)投資者了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況有重要作用，理應(yīng)加以確認(rèn)?！掇k法》對(duì)配股權(quán)證的核算是這樣規(guī)定的：因持有股票而享有的配股權(quán)，從配股除權(quán)日起到配股確認(rèn)日止，按市價(jià)高于配股價(jià)的差額逐日進(jìn)行估值，借記“配股權(quán)證”科目，貸記“未實(shí)現(xiàn)利得”科目。這里“配股權(quán)證”作為資產(chǎn)要素從其產(chǎn)生之日(配股除權(quán)日)起就可以加以確認(rèn)。

(2)投資估值增值。如果說(shuō)“配股權(quán)證”作為資產(chǎn)確認(rèn)是“個(gè)例”，那么“投資估值增值”在基金會(huì)計(jì)中的確認(rèn)則具有廣泛的意義。按照《證券投資基金管理暫行辦法》與《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》的規(guī)定，所有基金在每個(gè)交易日結(jié)束后都必須進(jìn)行估值，并根據(jù)估值結(jié)果調(diào)整基金凈值。開(kāi)放式基金每日公布凈值，封閉式基金也需要每周公布。因而，作為一種會(huì)計(jì)要素，“投資估值增值”盡管并未實(shí)現(xiàn)卻已得到適時(shí)的確認(rèn)。《辦法》中規(guī)定：估值日對(duì)基金持有的股票、債券估值時(shí)，如為估值增值，按所估價(jià)值與上一日所估價(jià)值的差額，借記“投資估值增值”科目，貸記“未實(shí)現(xiàn)利得”科目;如為估值減值，按所估價(jià)值與上一日所估價(jià)值的差額，借記“未實(shí)現(xiàn)利得”科目，貸記“投資估值增值”科目。按照現(xiàn)行規(guī)定，基金所持有的資產(chǎn)中，股票、債券所占的比例，不得低于該基金資產(chǎn)總值的80%，也就是說(shuō)至少80%的基金資產(chǎn)面臨估值增值的問(wèn)題，而這些資產(chǎn)的估值增值按《辦法》的規(guī)定都已確認(rèn)。這與企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中有關(guān)投資、存貨、固定資產(chǎn)及其他資產(chǎn)的確認(rèn)不同之處是：后者只對(duì)報(bào)告日所報(bào)告資產(chǎn)發(fā)生的減值或折價(jià)情況進(jìn)行確認(rèn)，而對(duì)該資產(chǎn)的增值或溢價(jià)則不予確認(rèn)。這樣，盡管滿足了謹(jǐn)慎性需求，但信息披露的完整性、真實(shí)性卻大打折扣，進(jìn)而必然降低會(huì)計(jì)信息的決策有用性?；饡?huì)計(jì)中有關(guān)“投資估值增值”確認(rèn)的做法，雖然有其制度特征(基金的每日估值)，全面應(yīng)用于其他會(huì)計(jì)領(lǐng)域不現(xiàn)實(shí)，但卻為會(huì)計(jì)的確認(rèn)理論提供了一個(gè)可供參考的范例。它至少說(shuō)明，當(dāng)理論要求的條件能夠具備時(shí)，理想的符合“決策有用”的會(huì)計(jì)確認(rèn)應(yīng)該能夠?yàn)槭褂谜咛峁┧邪褜?shí)現(xiàn)和未實(shí)現(xiàn)的會(huì)計(jì)要素的會(huì)計(jì)信息，“實(shí)現(xiàn)原則”也應(yīng)該讓位于更符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的確認(rèn)原則，如“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移制’等。

2、“未實(shí)現(xiàn)利得”的確認(rèn)豐富了所有者權(quán)益的涵義

考慮會(huì)計(jì)平衡等式的另一端，基金會(huì)計(jì)在將配股權(quán)證、投資估值增值確認(rèn)為資產(chǎn)等要素時(shí)，也將以上要素價(jià)值變動(dòng)所引起的持有人權(quán)益變動(dòng)同時(shí)予以確認(rèn)，即確認(rèn)為“未實(shí)現(xiàn)利得”?！拔磳?shí)現(xiàn)利得”被列為持有人權(quán)益類(lèi)科目，可借可貸，從經(jīng)濟(jì)意義看，它表明其所確認(rèn)的內(nèi)容不僅包括未實(shí)現(xiàn)的減值或折價(jià)情況，也包括未實(shí)現(xiàn)的增值或溢價(jià)。而后一部分內(nèi)容在現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度中是不能確認(rèn)的，因?yàn)楝F(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不允許這樣做，不僅中國(guó)這樣規(guī)定，各國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則均如此規(guī)定。這不是因?yàn)榧夹g(shù)原因所限，而是自實(shí)現(xiàn)原則產(chǎn)生以來(lái)會(huì)計(jì)理論一直未能根據(jù)實(shí)際情況作出實(shí)質(zhì)性發(fā)展與改進(jìn)，從而難有理論上的突破。另外，拘泥于謹(jǐn)慎性原則也是產(chǎn)生這種片面的損益確認(rèn)狀況的原因之一?；饡?huì)計(jì)中“未實(shí)現(xiàn)利得”的確認(rèn)思路說(shuō)明，在遵循“決策有用”的會(huì)計(jì)目標(biāo)前提下，在制度、信用等健全的會(huì)計(jì)環(huán)境中，提供包含有全部影響權(quán)益變動(dòng)的價(jià)值變動(dòng)事項(xiàng)(包括正、負(fù)兩方面的變動(dòng))的信息不僅可行而且必要。當(dāng)然，會(huì)計(jì)是無(wú)法脫離具體發(fā)展階段的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境而獨(dú)立存在的，因而在目前我國(guó)資本市場(chǎng)有待完善、社會(huì)信用尚需建立的階段，要求完全采用該方法實(shí)為苛求，但并非對(duì)其他專(zhuān)業(yè)核算辦法或企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則毫無(wú)意義，它至少說(shuō)明了會(huì)計(jì)確認(rèn)應(yīng)該是怎樣的。

二、突破歷史成本計(jì)量屬性的束縛，普遍采用現(xiàn)行市價(jià)

與其他會(huì)計(jì)核算對(duì)象相比，基金的一個(gè)明顯特征在于：其資產(chǎn)存在形態(tài)多以流動(dòng)性資產(chǎn)為主，主要包括銀行存款、清算備付金、交易保證金、利息等應(yīng)收項(xiàng)目、股票、債券及配股權(quán)證等證券類(lèi)資產(chǎn)以及按照《辦法》規(guī)定應(yīng)作為資產(chǎn)核算的投資估值增值等。對(duì)于以上投資類(lèi)資產(chǎn)的計(jì)量，《辦法》明確規(guī)定采用“公允價(jià)值”計(jì)量屬性。根據(jù)其中“投資估值原則”規(guī)定，此處“公允價(jià)值”計(jì)量屬性主要采取現(xiàn)

行市價(jià)。主要原則如下：(1)任何上市流通的有價(jià)證券，以其估值日在證券交易所掛牌的市價(jià)(平均價(jià)或收盤(pán)價(jià))估值;估值日無(wú)交易的，以最近交易日的市價(jià)估值(對(duì)于未上市股票中配股和增發(fā)新股，按估值日在證券交易所掛牌的同一股票的市價(jià)估值;首次公開(kāi)發(fā)行的股票，按成本估值)。(2)配股權(quán)證，從配股除機(jī)日起到配股確認(rèn)日止，按市價(jià)高于配股價(jià)的差額估值;如果市價(jià)低于配股價(jià)，按配股價(jià)估值。(3)如有確鑿證據(jù)表明按上述方法進(jìn)行估值不能客觀反映其公允價(jià)值，基金管理公司應(yīng)根據(jù)具體情況與基金托管人商定后，按最能反映公允價(jià)值的價(jià)格估值。

上述分析顯示，傳統(tǒng)的歷史成本計(jì)量屬性最多只是適用于個(gè)別資產(chǎn)如首次公開(kāi)發(fā)行股票的計(jì)量屬性，更多時(shí)候現(xiàn)行市價(jià)比歷史成本更為公允、更為有用。結(jié)合基金的制度特征及其資產(chǎn)特性，可以看出以現(xiàn)行市價(jià)為主的公允價(jià)值計(jì)量屬性是符合實(shí)際的。盡管此種模式并不一定完全適用于其他專(zhuān)業(yè)會(huì)計(jì)領(lǐng)域，但筆者認(rèn)為基金會(huì)計(jì)在計(jì)量方面所作出的貢獻(xiàn)并不僅在于基金會(huì)計(jì)計(jì)量本身，更在于它所倡導(dǎo)的計(jì)量指導(dǎo)原則即“按最能反映公允價(jià)值的價(jià)格估值”。雖然企業(yè)的資產(chǎn)除了投資以外，還有更多流動(dòng)性較差的類(lèi)型如固定資產(chǎn)等，即使就股票投資本身也有多種類(lèi)型，但這些資產(chǎn)的現(xiàn)行市價(jià)、未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值等比歷史成本更有用的計(jì)量屬性也可以憑借發(fā)達(dá)的計(jì)量模型與方法較客觀地得出。

三、突破實(shí)現(xiàn)原則與歷史成本計(jì)量屬性后的會(huì)計(jì)披露

不同的確認(rèn)與計(jì)量理論將導(dǎo)致不同的會(huì)計(jì)披露結(jié)果。傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表與損益表等報(bào)表在實(shí)現(xiàn)原則與歷史成本計(jì)量屬性的影響下，已不能完全充分且及時(shí)提供決策所需的信息。又因?yàn)閳?bào)告是信息使用者接觸會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)的直接環(huán)節(jié)，所以現(xiàn)行的報(bào)表通常為一些信息使用者所詬病。基金的資產(chǎn)負(fù)債表與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表在對(duì)報(bào)表的完善與改進(jìn)方面有著積極的作用：

1、建立在現(xiàn)行市價(jià)基礎(chǔ)上的資產(chǎn)負(fù)債表?！掇k法》所公布的基金資產(chǎn)負(fù)債表在格式上與傳統(tǒng)報(bào)表的區(qū)別不大，但其所包涵的信息含量卻不同。基金資產(chǎn)負(fù)債表基本建立在現(xiàn)行市價(jià)計(jì)量屬性基礎(chǔ)上。很明顯，分別建立在現(xiàn)行市價(jià)與歷史成本基礎(chǔ)上的資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)于信息使用者的有用性程度會(huì)大為不同，前者所反映的報(bào)告日的財(cái)務(wù)狀況將更貼近于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)?？煽啃苑矫嬉灿斜ＷC。因?yàn)榛鹳Y產(chǎn)每日都必須經(jīng)過(guò)估值，且基金管理公司與基金托管銀行之間每日都須進(jìn)行凈值、估值增值以及基金頭寸等的核對(duì)。因而，以現(xiàn)行市價(jià)為基金的基金資產(chǎn)負(fù)債表將最大程度地滿足決策有用的會(huì)計(jì)目標(biāo)。另外，該報(bào)表還包括一些因?yàn)榇_認(rèn)與計(jì)量基礎(chǔ)不同而在傳統(tǒng)報(bào)表上反映不出來(lái)的項(xiàng)目如未實(shí)現(xiàn)利得等，反映內(nèi)容更為全面。

2、基金經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表：全面收益表的示范。進(jìn)入20世紀(jì)90年代，會(huì)計(jì)信息的使用者要求對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表進(jìn)行改革的呼聲逐漸高漲，尤其是損益表。IASC、美國(guó)FASB及英國(guó)ASB等會(huì)計(jì)準(zhǔn)則研究機(jī)構(gòu)也已就損益表的改進(jìn)與完善提出了大致相同的意見(jiàn)，即通過(guò)對(duì)現(xiàn)行的損益表進(jìn)行內(nèi)容上的充實(shí)或結(jié)構(gòu)上的調(diào)整，確立全面收益(或綜合收益)在損益報(bào)告中的地位，使得會(huì)計(jì)上的收益概念逐漸向經(jīng)濟(jì)學(xué)收益靠攏。具體的報(bào)表形式主要有英國(guó)ASB在傳統(tǒng)損益表之外新增的“利得表”即第四報(bào)表、美國(guó)FASB提出的包括“全面收益表”在內(nèi)的三種可選擇形式等?！掇k法》中的基金業(yè)績(jī)表可以說(shuō)是全面收益表的一個(gè)初步實(shí)踐，該報(bào)表所包括的內(nèi)容已經(jīng)涵蓋了基金所取得的所有已實(shí)現(xiàn)與未實(shí)現(xiàn)收益，對(duì)于報(bào)表的使用者而言，所有的收益信息都能從中得到。

篇10

每當(dāng)對(duì)一家公司進(jìn)行估值時(shí)，了解其所處宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)特點(diǎn)，理解其歷史財(cái)務(wù)狀況和運(yùn)營(yíng)模式都至關(guān)重要。8月31日，以新興行業(yè)公司為主導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)板和中小板的靜態(tài)市盈率分別為76.6和50.6，而對(duì)應(yīng)的滬深A(yù)股是21.3。不難看出，新興行業(yè)公司的估值普遍較高，這也成為市場(chǎng)投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。本文在歸納了新興行業(yè)公司特征的基礎(chǔ)上，對(duì)新興行業(yè)公司的估值方法進(jìn)行簡(jiǎn)要的介紹，并分析如何識(shí)別和應(yīng)對(duì)收益法中的不確定性。

估值方法的選擇

一般而言，新興行業(yè)公司具有以下三大特征：一、處于企業(yè)生命周期的初期階段。新興行業(yè)企業(yè)通常為初創(chuàng)公司或處于生命周期的初期階段，發(fā)展前景巨大但產(chǎn)業(yè)環(huán)境還不成熟。該階段主要有三點(diǎn)特征：一是投資可能不產(chǎn)生現(xiàn)金流，甚至負(fù)向現(xiàn)金流；二是未來(lái)增長(zhǎng)難以確定，產(chǎn)品的市場(chǎng)滲透率無(wú)法評(píng)估，甚至是沒(méi)有產(chǎn)品，市場(chǎng)空間無(wú)從得知；三是企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力未知，如果該行業(yè)的投資回報(bào)率高，理論上接下來(lái)會(huì)有多家企業(yè)接踵而至，競(jìng)爭(zhēng)分割市場(chǎng)份額。二、獨(dú)特性。在日新月異的發(fā)展環(huán)境中，新興行業(yè)的企業(yè)無(wú)論從行業(yè)地位、發(fā)展?jié)摿?、掌握或可借助的資源、人力資本等各方面往往都擁有著自己的特點(diǎn)。從整個(gè)行業(yè)的角度來(lái)看，特性大于共性。三、輕資產(chǎn)。新興行業(yè)企業(yè)的主要長(zhǎng)期投資通常為研發(fā)支出，其核心資產(chǎn)往往為內(nèi)部形成的無(wú)形資產(chǎn)，如商標(biāo)、客戶關(guān)系、著作權(quán)、專(zhuān)利權(quán)及技術(shù)等等。根據(jù)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，研究階段的支出需要作費(fèi)用化處理而開(kāi)發(fā)階段的支出只有符合條件的才能資本化。因此，這類(lèi)無(wú)形資產(chǎn)雖然可能是企業(yè)的核心價(jià)值，卻往往無(wú)法體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中。

企業(yè)估值有三種常用方法：成本法，市場(chǎng)法和收益法。成本法，是通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上的各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來(lái)評(píng)估其價(jià)值的方法。由于新興行業(yè)擁有輕資產(chǎn)的特征，在現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，這些輕資產(chǎn)往往沒(méi)有體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，所以成本法通常不適用于新興行業(yè)的估值。市場(chǎng)法，指通過(guò)比較被評(píng)估資產(chǎn)與類(lèi)似資產(chǎn)的異同，并將其市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，從而確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種資產(chǎn)評(píng)估方法。新興行業(yè)各公司往往具有獨(dú)特性，可比公司難以選定；而且，新興行業(yè)的公司通常處于生命周期的前期，各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)易呈現(xiàn)不穩(wěn)定性（營(yíng)收巨幅增長(zhǎng)、前期經(jīng)營(yíng)凈虧損等），導(dǎo)致可比乘數(shù)的選擇很難具有代表性，所以市場(chǎng)法的運(yùn)用并非主流。收益法（現(xiàn)金流折現(xiàn)法）是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期收益折現(xiàn)以確定估值時(shí)點(diǎn)的企業(yè)價(jià)值。與成本法和市場(chǎng)法相比，運(yùn)用收益法在對(duì)新興行業(yè)公司進(jìn)行估值時(shí)有諸多優(yōu)勢(shì)：首先，依托于自由現(xiàn)金流，是對(duì)企業(yè)價(jià)值的真實(shí)反映；其次，對(duì)收益的預(yù)測(cè)可以體現(xiàn)該企業(yè)的盈利模式以及變現(xiàn)能力；最后，收益法可以識(shí)別出企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素。然而，收益法的主要挑戰(zhàn)是需要對(duì)較多變量參數(shù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，估值結(jié)果存在不確定性。

收益法的主要考量

管理層預(yù)測(cè)

企業(yè)管理層有時(shí)可能會(huì)對(duì)外提供內(nèi)部的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，評(píng)估師需要對(duì)這些信息仔細(xì)權(quán)衡。

數(shù)據(jù)分析

當(dāng)進(jìn)行獨(dú)立分析時(shí)，評(píng)估師通常是通過(guò)分析該公司的歷史財(cái)務(wù)表現(xiàn)和同行業(yè)或類(lèi)似行業(yè)其他不同成長(zhǎng)周期階段的公司做比照，然后做出財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)。作為評(píng)估師或投資者，在面對(duì)的不確定性越大時(shí)，越需要保持財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)和估值模型的簡(jiǎn)潔。需要從大量不確定的參數(shù)中，探尋出真正驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值的變量，利用這些變量構(gòu)建估值模型。簡(jiǎn)潔的模型一方面可以使投資人專(zhuān)注于價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，把握住主要矛盾；另一方面也擺脫了其它不重要的變量參數(shù)，從而降低了出錯(cuò)的概率。安永自主研發(fā)了CARVEx分析軟件，估值與財(cái)務(wù)模型團(tuán)隊(duì)也會(huì)使用Spotfire， Tableau等外部軟件分析所收集的相關(guān)數(shù)據(jù)，識(shí)別出價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，并可視化地呈現(xiàn)出來(lái)。

應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的不確定性

收益法的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)面臨著宏觀層面上的不確定性，如利率及經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速變動(dòng)。與傳統(tǒng)行業(yè)相比，新興行業(yè)的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)還面臨著更大的中觀產(chǎn)業(yè)和微觀個(gè)體的不確定性，如產(chǎn)業(yè)規(guī)模、國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策變化、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略及產(chǎn)品開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)等。很多時(shí)候，投資者可能會(huì)拒絕承認(rèn)不確定性的存在，而試圖在財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)中做出精確的預(yù)測(cè)，或是因?yàn)椴淮_定性難以預(yù)測(cè)判斷，所以就選擇了不作為或者選擇市場(chǎng)法進(jìn)行估值。安永建議投資者應(yīng)該直面不確定性，把各種不確定性分類(lèi)，評(píng)估它們對(duì)原財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)產(chǎn)生的影響，并對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行合理調(diào)整。

應(yīng)對(duì)估值結(jié)果的不確定性

評(píng)估師進(jìn)行估值的目的通常是為了探尋企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值（intrinsic value），而估值結(jié)果往往與市場(chǎng)價(jià)格不盡相同。如果我們把該差異用下面的公式變換一下，就不難看出差異實(shí)際來(lái)源于兩個(gè)部分。

估值結(jié)果 C 市場(chǎng)價(jià)格 = （內(nèi)在價(jià)值 C 市場(chǎng)價(jià)格）+（估值結(jié)果 C 內(nèi)在價(jià)值）

所以，估值結(jié)果和市場(chǎng)價(jià)格的差異包含了市場(chǎng)價(jià)格對(duì)于內(nèi)在價(jià)值的偏離程度以及評(píng)估師的估值誤差這兩個(gè)因素。人們都熟悉“價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)”這句話，但人們不知道價(jià)格會(huì)偏離價(jià)值多長(zhǎng)時(shí)間，或這個(gè)時(shí)間有沒(méi)有超過(guò)預(yù)期的投資期限；另一方面，估值結(jié)果的誤差可能來(lái)源于多種不確定性。面對(duì)這些不確定性，本文歸納了四種常見(jiàn)的方法。

1.投資安全邊界（Margin of Safety）

本杰明?格雷厄姆在其《證券分析》一書(shū)中首次提出了投資安全邊界的概念，即資產(chǎn)的價(jià)值與價(jià)格的差異。價(jià)值投資者認(rèn)為只應(yīng)投資那些內(nèi)在價(jià)值高于市場(chǎng)價(jià)格的股票或企業(yè)。因?yàn)閮?nèi)在價(jià)值難以估算準(zhǔn)確，所以設(shè)置投資安全邊界，從而使投資者有足夠的空間判斷該企業(yè)被低估的程度是否足夠覆蓋估算誤差的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而做出投資決策。

2.敏感性分析（Sensitivity Analysis）

對(duì)投資者而言，敏感性分析就是識(shí)別出對(duì)估值結(jié)果有重要影響的因素，分析并測(cè)算其影響程度和敏感性，進(jìn)而判斷哪些風(fēng)險(xiǎn)對(duì)項(xiàng)目具有潛在的重大影響。當(dāng)所有其它不確定因素保持在基準(zhǔn)值不變時(shí)，考察單個(gè)不確定性因素的變動(dòng)對(duì)目標(biāo)產(chǎn)生影響的程度。

敏感性分析有助于對(duì)單一的估值結(jié)果做出詳細(xì)的解讀。它可以為進(jìn)一步進(jìn)行不確定性分析（如概率分析）提供依據(jù)；也可以分析判斷項(xiàng)目承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力；還可以通過(guò)比較多個(gè)方案的敏感性大小，在估值相似的情況下從中選出較為不敏感（即風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較?。┑耐顿Y方案。

3.情景分析（Scenario Analysis）

情景分析法是一種通過(guò)考慮各種可能發(fā)生的事件，分析未來(lái)可能帶來(lái)的影響的方法。通過(guò)分析各種事件及其影響，情景分析可以幫助投資者做出更明智的選擇。一般情況下的情景分析中會(huì)設(shè)置“樂(lè)觀情景”、“悲觀情景”及“基本情景”（最可能出現(xiàn)的情景）三種情景。

情景分析展現(xiàn)的不是一個(gè)確定的未來(lái)，而是簡(jiǎn)潔地展現(xiàn)未來(lái)可能出現(xiàn)的幾種情形。不同于敏感性分析中只能變動(dòng)一個(gè)參數(shù)的限制，情景分析可以在設(shè)置情景時(shí)同時(shí)改變多個(gè)變量的取值，從而分析該情景下各變量對(duì)估值的影響（如進(jìn)行壓力測(cè)試）。

4.蒙特卡洛模擬（Monte Carlo Simulation）

當(dāng)所要求解的問(wèn)題是某種事件發(fā)生的概率，或者是某個(gè)隨機(jī)變量的期望值時(shí)（如企業(yè)價(jià)值），可以通過(guò)某種“試驗(yàn)”的方法，得到該事件出現(xiàn)的頻率，或者這個(gè)隨機(jī)變量的平均值，從而得到答案，這就是蒙特卡洛模擬的基本思想。

無(wú)論是敏感性分析或是情景分析，得出的結(jié)果都是單一的數(shù)值。而蒙特卡洛模擬分析可以將估值結(jié)果的概率分布展現(xiàn)出來(lái)，從而進(jìn)行相應(yīng)的概率分析以更精確地量化估值中的不確定性。通過(guò)這個(gè)概率分布，投資者還可以識(shí)別出估值結(jié)果的在險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk），得到更全面的解讀，進(jìn)而做出投資決策。

互金行業(yè)的估值考量

國(guó)內(nèi)現(xiàn)在流行很多新興行業(yè)的概念，互聯(lián)網(wǎng)+、新能源、工業(yè)4.0、TMT、云計(jì)算、AR/VR等等。本文僅以互聯(lián)網(wǎng)金融為例，簡(jiǎn)單介紹該行業(yè)的特點(diǎn)和估值中的考量。

互聯(lián)網(wǎng)金融是借助互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)通信技術(shù)實(shí)現(xiàn)資金融通、支付和信息中介功能的新興金融模式。其通過(guò)“互聯(lián)網(wǎng)+”使得傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)具有更高的參與度、更低的成本、更便捷的操作等特性。

互聯(lián)網(wǎng)金融融合了互聯(lián)網(wǎng)與金融雙重屬性，兩者比例不同從而性質(zhì)不同?；ヂ?lián)網(wǎng)屬性主要是做流量、做用戶、承擔(dān)較少風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)規(guī)模與團(tuán)隊(duì)人數(shù)不成正比；金融屬性則需要承擔(dān)一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)務(wù)規(guī)模與團(tuán)隊(duì)規(guī)模成正比。