導(dǎo)語：住房信貸資產(chǎn)證券化研究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

【內(nèi)容提要】通過對美國住房信貸資產(chǎn)證券化的法律規(guī)制進(jìn)行梳理和比較，發(fā)現(xiàn)作為金融創(chuàng)新工具的住房信貸資產(chǎn)證券化是高度市場化的產(chǎn)物。其法律規(guī)制涉及物權(quán)、證券、公司或合伙、破產(chǎn)、信托、合同等許多方面，是眾多具體法律制度的有機(jī)組合。住房信貸資產(chǎn)證券化法律制度的建立，實(shí)際是對涉及證券化的各種具體法律制度的闡釋和應(yīng)用，完善與住房信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)的具體法律制度是構(gòu)建證券化法律的關(guān)鍵。

證券化(Securitization)是國外十分重要的金融業(yè)務(wù)，涉及住房貸款、企業(yè)應(yīng)受賬款、汽車貸款、信用卡貸款和不良資產(chǎn)處置等許多方面。其中，住房抵押貸款證券化是最早發(fā)展也是最為發(fā)達(dá)的一種。隨著住房體制改革的深入和金融業(yè)務(wù)的發(fā)展，在我國開展住房信貸資產(chǎn)證券化的呼聲也日益高漲，有關(guān)金融機(jī)構(gòu)更是躍躍欲試。據(jù)報(bào)道，建設(shè)銀行已經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)，準(zhǔn)備開始試點(diǎn)工作。但資產(chǎn)證券化畢竟是金融創(chuàng)新的結(jié)果，在我國并無此傳統(tǒng)，借鑒和移植國外的做法并加以本土化或許是一條捷徑，然前提是我們必須了解借鑒移植對象的實(shí)質(zhì)和其存在的環(huán)境。否則，極有可能導(dǎo)致“南橘北枳”的結(jié)果。就目前國際金融界而言，有兩種住房信貸資產(chǎn)證券化流派：一是美國為代表的資產(chǎn)出售模式；一是德國為代表的資產(chǎn)抵押模式。美國是資產(chǎn)證券化最為發(fā)達(dá)國家，許多國家和地區(qū)的證券化模式都以美國為樣板。本文擬對美國住房信貸資產(chǎn)證券化法律規(guī)制予以考察，以期對我國未來的證券化制度有所裨益。

一、美國住房信貸資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制和主要形式

在美國人看來，當(dāng)貸款人已經(jīng)“創(chuàng)制”了一筆貸款，也就是說，將貸款金額交付給借款人并進(jìn)行了抵押登記后，這筆貸款對貸款人來講是一筆財(cái)產(chǎn)，是一種要求將來給付的權(quán)利[1]。自然它也可以像其它財(cái)產(chǎn)一樣轉(zhuǎn)讓給投資人。這樣的交易可以使資金流向那些需要貸款的人和地區(qū)。這是美國資產(chǎn)證券化的動因。美國住房資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作思路是：(1)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)向希望買房的借款人發(fā)放貸款，同時借款人須以其所購房產(chǎn)為抵押物抵押給貸款人。(2)貸款人根據(jù)其融資需要，對信貸資產(chǎn)清理估算，將擬證券化資產(chǎn)與其它信貸資產(chǎn)分離，形式資產(chǎn)組合(assetpool)經(jīng)評估后“真實(shí)出售”(Truesale)給特設(shè)機(jī)構(gòu)(SpecialPurposeVehicle,SPV)，該資產(chǎn)組合與原所有人“破產(chǎn)隔離”(BankruptcyRemoteness)，成為發(fā)行證券的基礎(chǔ)。貸款人成為發(fā)起人。(3)特設(shè)機(jī)構(gòu)將所購得的若干資產(chǎn)組合分門別類整合成證券化資產(chǎn)，再行評估和信用增級(CreditEnhancement)。(4)特設(shè)機(jī)構(gòu)與投資銀行簽定證券承銷合同，公開發(fā)行證券。所募資金扣除各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)后作為對價支付給原貸款人，原貸款人也成為服務(wù)商，負(fù)責(zé)收取到期貸款本金和利息交付給受托人。(5)特設(shè)機(jī)構(gòu)與信托機(jī)構(gòu)簽訂委托合同，由信托機(jī)構(gòu)作為受托人管理證券化資產(chǎn)，監(jiān)督服務(wù)商，并向投資人定期支付收益。(6)所發(fā)證券在市場公開交易。隨著金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新特別是衍生工具的使用，產(chǎn)生了許多資產(chǎn)證券化形式，但基本上分為兩大類：一是傳遞證券(Pass—ThroughSecurities)。即特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券，每份按比例代表整個證券化資產(chǎn)不可分割的權(quán)益，投資者擁有證券化資產(chǎn)直接的所有權(quán)，原貸款人的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)經(jīng)特設(shè)機(jī)構(gòu)“傳遞”給投資者。美國資產(chǎn)證券化早期發(fā)行的“抵押貸款傳遞證券”(MortgagePass—ThroughSecurities,MPT)即是典型。另一類是抵押債券。與前者相比，特設(shè)機(jī)構(gòu)以債券形式發(fā)行證券，發(fā)行人是債務(wù)人，投資者是債權(quán)人，證券化資產(chǎn)作為擔(dān)保交由受托人保管。在美國很有市場的抵押貸款支持債券(Mortgage—BackedBonds,MBB)、抵押貸款轉(zhuǎn)付證券(MortgagePay—ThroughBonds,MPTB)和抵押擔(dān)保證券(CollateralizedMortgageObligate,CMO)即屬之?？傊?，美國的資產(chǎn)證券化是個相當(dāng)復(fù)雜和系統(tǒng)化的制度機(jī)制，涉及借款人、貸款人、特設(shè)機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)、評估機(jī)構(gòu)、投資者等眾多主體，而如此復(fù)雜的系統(tǒng)化機(jī)制制度目的只有一個：保護(hù)投資者利益。

二、以投資者保護(hù)為核心的法律規(guī)制

如上所述，資產(chǎn)證券化核心是投資者的保護(hù)，因?yàn)樽C券化過程中的收益和風(fēng)險(xiǎn)最終由投資者承擔(dān)，所以，證券化涉及的一系列法律規(guī)制均圍繞保護(hù)投資收益和降低投資風(fēng)險(xiǎn)而展開。對投資者而言，投資風(fēng)險(xiǎn)主要來自以下幾個方面：一是利率的變化。當(dāng)市場利率高于息票利率(注：息票利率是受托人按期支付給投資者的票面利率，一般由貸款組合中最低的貸款利率減去服務(wù)費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)后得出。息票利率可以是固定的，如MBB，可以是按期限不同分為多級別的，如CMO。)時，證券價格下跌，投資者勢必拋售證券，拋售的結(jié)果又使價格進(jìn)一步下跌。二是借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)。借款人可能因失業(yè)、離婚等情況不履行或遲延履行付款義務(wù)，即使存在違約保險(xiǎn)，仍會影響投資者的預(yù)期收益。三是提前還款風(fēng)險(xiǎn)。住房抵押貸款期限較長，隨著時間推移，借款人可能隨經(jīng)濟(jì)條件改變或遷移到其他地區(qū)就業(yè)而賣掉住房，另外借款人也可能因利率變動采取再融資手段，這些情況均會導(dǎo)致借款人將未償貸款余額提前償還，從而影響證券現(xiàn)金流。四是服務(wù)商支付遲延。支付遲延指借款人支付抵押貸款款項(xiàng)時起至服務(wù)商將該款項(xiàng)轉(zhuǎn)給投資者時止在時間上的滯后期，因?yàn)楝F(xiàn)金流即時實(shí)現(xiàn)是很重要問題，支付遲延顯然減少了投資者收益。五是其他證券化過程的參與者——信用增級機(jī)構(gòu)、評估機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所——不履行或不適當(dāng)履行的風(fēng)險(xiǎn)。針對上述可能出現(xiàn)的投資風(fēng)險(xiǎn)，美國資產(chǎn)證券化在物權(quán)、合同、破產(chǎn)、證券、信托諸方面進(jìn)行了有效的法律規(guī)制。

(一)物權(quán)法上的規(guī)制。

1.抵押貸款的設(shè)立及轉(zhuǎn)讓。

受英國票據(jù)概念的影響，美國傳統(tǒng)上在一筆抵押貸款中存在兩各法律文件——期票和抵押單據(jù)[2]，或相當(dāng)于抵押單據(jù)的文件，分別代表債務(wù)求償權(quán)和不動產(chǎn)擔(dān)保物權(quán)。期票表明借貸關(guān)系存在并保證到期還款，類似于借貸合同。抵押單據(jù)是借款人和貸款人簽訂的以所購住房為抵押物的擔(dān)保合同，類似于抵押擔(dān)保合同。期票一般應(yīng)明確以下事項(xiàng)的條款：利息率、償還期限、到期日、違約通知、違約發(fā)生時借貸雙方享有的權(quán)利、延期還款的費(fèi)用、提前還款的費(fèi)用等。如果是分期償還貸款，還應(yīng)當(dāng)加上“加速還款條款”和“立即還款條款”。所謂“加速還款條款”是指在分期付款過程中，如有一期不能按期償付，則全部債務(wù)視為到期，貸款人有權(quán)要求借款人償還全部貸款?！傲⒓催€款條款”則賦予貸款人在抵押物被出售時要求獲得全部清償?shù)臋?quán)利。期票是每一筆貸款都必須具備的，是一方當(dāng)事人違約時，另一方當(dāng)事人向法院起訴時的依據(jù)。相對而言，抵押單據(jù)并非必需，性質(zhì)上屬于期票的附屬，如果貸款人認(rèn)為借款人現(xiàn)在及貸款期間都有足夠財(cái)力償還貸款，則不必簽訂抵押單據(jù)。但在實(shí)踐中，由于貸款人對借款人在還款期間因個體特征變化帶來的還款不確定很難把握，一般都有抵押擔(dān)保。

抵押單據(jù)是英美法中傳統(tǒng)的不動產(chǎn)擔(dān)保形式，因其“抵押”與我國傳統(tǒng)法意義上的“抵押”含義不盡相同，今多直譯為“按揭”(Mortgage)。按揭起源于英國古老的土地制度，由于歷史原因，英美法上的按揭又有普通法上的按揭和衡平法上的按揭之分。但一般而言，按揭都要求債務(wù)人(借貸關(guān)系中借款人)轉(zhuǎn)移抵押物的所有權(quán)，可轉(zhuǎn)移也可不轉(zhuǎn)移抵押物的占有，同時，賦予債務(wù)人的贖回權(quán)，一旦債務(wù)人違約則取消贖回權(quán)，債權(quán)人收回抵押物或?qū)⒌盅何锱馁u償債[3]?？偟膩碚f，按揭制度的核心是通過強(qiáng)調(diào)特定財(cái)產(chǎn)(抵押物)權(quán)利轉(zhuǎn)移來保障債權(quán)實(shí)現(xiàn)，同時賦予債務(wù)人以贖回權(quán)，以兼顧債權(quán)人和債務(wù)人雙方權(quán)利平衡。在美國大多數(shù)州規(guī)定，作為不動產(chǎn)擔(dān)保的抵押單據(jù)必須具備以下條款：(1)有明確的抵押貸款當(dāng)事人；(2)對抵押物作恰當(dāng)描述；(3)抵押人(借款人)轉(zhuǎn)移抵押物所有權(quán)和占有抵押物；(4)抵押人的贖回權(quán)及其取消；(5)配偶繼承另一方財(cái)產(chǎn)權(quán)利的規(guī)定；(6)其他需要明確的條款。當(dāng)然，期票中約定的條款也可在抵押票據(jù)中重述或使之具體化。除了上述必備條款之外，借貸雙方往往要就以下問題進(jìn)行約定：一是抵押時稅款、評估費(fèi)及雜費(fèi)等較抵押有優(yōu)先權(quán)的款項(xiàng)支付問題；二是每月繳納的不動產(chǎn)稅、火災(zāi)險(xiǎn)費(fèi)、意外險(xiǎn)費(fèi)和抵押貸款保險(xiǎn)費(fèi)的支付問題；三是要求抵押人在使用已抵押房產(chǎn)時不得損害和濫用[4]。這些約定目的在于防范因抵押人不交納上述稅費(fèi)而使抵押物被拍賣，從而影響貸款人利益。再者，法律規(guī)定抵押單據(jù)必須采用書面形式，因?yàn)榈盅簡螕?jù)含有權(quán)益轉(zhuǎn)讓內(nèi)容，需要進(jìn)行登記。此外，法律還明確了抵押物的范圍，住房及土地、地役權(quán)和依附于房地產(chǎn)上的固定裝置，以及合同生效后獲得的成為房地產(chǎn)一部分的財(cái)產(chǎn)，均屬于抵押物的范疇[4]。

按揭生效后，常會出現(xiàn)抵押物被轉(zhuǎn)賣的情況，如何在抵押物被轉(zhuǎn)售時保護(hù)貸款人利益是物權(quán)法的另一個重點(diǎn)。實(shí)踐中抵押物被轉(zhuǎn)售或以其他形式轉(zhuǎn)讓時有三種作法：一是借款人用售房所得提前還清貸款；二是受讓人和出賣人(原借款人)簽訂合同，受讓人支付房價后出賣人未償付貸款，則出賣人繼續(xù)承擔(dān)還款義務(wù)。一旦出賣人違約，貸款人將行使按揭權(quán)拍賣或收回房產(chǎn)。這種作法對受讓人極為不利，有經(jīng)驗(yàn)的買家均不會接受；三是在房產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時，買賣雙方約定貸款仍依附于該房產(chǎn)上，由買方繼續(xù)承擔(dān)還款義務(wù)[2]。雖然這一約定是針對買賣雙方的，但涉及貸款人的重大利益，貸款人對交易成就與否往往產(chǎn)生極大作用。如果貸款人認(rèn)為受讓人資信較差，則常起用“立即還款條款”阻止交易。反之，貸款人同意受讓人支付剩余款項(xiàng)時，也會與受讓人簽訂還款合同，由受讓人承擔(dān)還款的個人責(zé)任。

2.不動產(chǎn)登記與登記缺陷的補(bǔ)救。

眾所周知，不動產(chǎn)登記是確定不動產(chǎn)權(quán)屬和不動產(chǎn)交易安全的基礎(chǔ)。在美國，不動產(chǎn)登記被作為檔案記錄下來，登記范圍幾乎涵蓋了一切與房地產(chǎn)權(quán)益有關(guān)的文件，包括期票、抵押單據(jù)、抵押轉(zhuǎn)讓協(xié)議、房地產(chǎn)留置證明、長期租賃合同、地役權(quán)證明、限制性契約及買賣特權(quán)證明等[7]。該登記記錄向公眾開放，任何人均可方便地查閱。登記本身屬于檔案記錄，“記錄本身不會創(chuàng)造并不存在的權(quán)利，它只是提醒人們某抵押貸款關(guān)系的存在及其影響”[4]。然登記記錄為評價和確定房地產(chǎn)權(quán)益各方所要求的權(quán)益提供了一個公開的評價體制，是解決各方爭議優(yōu)先權(quán)的權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)。因而，記錄本身實(shí)際上具有表面的證據(jù)力和公信力，未查看記錄或未及時登記都可能給權(quán)利人造成損害?？梢哉f，登記目的在于建立房地產(chǎn)確權(quán)體系，沒有對房地產(chǎn)現(xiàn)狀確定登記記錄，任何人對房地產(chǎn)的法定權(quán)利都不能被創(chuàng)制和轉(zhuǎn)移。為保障登記的證據(jù)力和公信力，登記記錄應(yīng)當(dāng)是完整無缺的，且必須公開透明，特別要方便經(jīng)濟(jì)，這樣才能被廣泛接受和很好利用。本著這一宗旨，美國通常在縣一級設(shè)立檔案局(少數(shù)州設(shè)在鎮(zhèn)里)，負(fù)責(zé)本地區(qū)的房地產(chǎn)登記工作。但隨著二級抵押市場的發(fā)展，市場參與主體需要了解資產(chǎn)組合中每一筆貸款相對應(yīng)房地產(chǎn)的真實(shí)現(xiàn)狀，這種分而治之的登記體制顯然不能滿足需要。1997年，抵押貸款二級市場參與者創(chuàng)建了抵押電子記錄系統(tǒng)(MERS)，作為“賬簿記錄”清潔中心，每筆錄入其中的貸款和附隨權(quán)利的轉(zhuǎn)讓都被記錄下來，從而有力地保證了權(quán)利人的權(quán)利[2]。

3.關(guān)于法定優(yōu)先權(quán)問題。

在美國涉及不動產(chǎn)法定優(yōu)先權(quán)的問題有兩個：稅款優(yōu)先權(quán)和建筑工程優(yōu)先權(quán)。其一，繳納財(cái)產(chǎn)稅是抵押人(借款人)義務(wù)，應(yīng)繳稅款對抵押物享有征稅留置權(quán)，該權(quán)利為最高優(yōu)先權(quán)。納稅人拖欠稅款，征稅機(jī)關(guān)往往將該房地產(chǎn)拍賣或出賣征稅留置權(quán)，如此勢必影響貸款人利益。為避免這種情況發(fā)生，抵押單據(jù)中一般要附設(shè)如下約定：一旦出現(xiàn)抵押人拖欠稅款情況，則由貸款人繳納未及時繳付的稅款，同時將這些稅款計(jì)入貸款總額，由抵押人將來償付。當(dāng)借款人不能履行債務(wù)時，貸款人將稅款計(jì)入未償債務(wù)，由拍賣該房地產(chǎn)的中標(biāo)者一并償付。其二，建筑工程優(yōu)先權(quán)也是法定優(yōu)先權(quán)，指承包商、工人、材料供應(yīng)商在未收到應(yīng)得款項(xiàng)時，有權(quán)留置其為之投入勞力或材料的房地產(chǎn)。為收回欠款，他們可以取消房地產(chǎn)贖回權(quán)，通過法律程序?qū)⑵渑馁u，以拍賣所得抵償欠款。建筑工程優(yōu)先權(quán)也屬于應(yīng)登記范疇，但這種登記往往是“事后”記錄，因?yàn)椴牧瞎?yīng)時間和完工時間帶有一定不確定性，不能立即在記錄中顯示出來，各州法律通常給予承包商、工人、供應(yīng)商一段申請期(一般為60天)，使他們在完工或材料運(yùn)到后能夠申請登記，登記后其權(quán)利才能在記錄上顯現(xiàn)出來[4]。因而，對于新建或改建房地產(chǎn)來說，買主(借款人)和貸款人無法在申請期內(nèi)確定該房地產(chǎn)是否負(fù)載建筑工程優(yōu)先權(quán)。為防萬一，這類房地產(chǎn)的買主和貸款人應(yīng)要求賣主出具保證書，確保工程完工時對承包商、工人、材料供應(yīng)商應(yīng)付款項(xiàng)全部付清。這樣，即使出現(xiàn)建筑工程優(yōu)先權(quán)，也由賣主承擔(dān)責(zé)任，不涉及已抵押的房地產(chǎn)。

(二)合同法和破產(chǎn)法上的規(guī)制。

資產(chǎn)證券化是通過一系列合同來安排和建構(gòu)其法律體系的，涉及借款合同、抵押擔(dān)保合同、證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同、服務(wù)合同、信托合同、信用增級合同、證券發(fā)行合同、證券交易合同等。由于借款合同、抵押擔(dān)保合同主要涉及物權(quán)法問題(前已分析)，服務(wù)合同和信托合同主要涉及信托法問題，信用增級、證券發(fā)行及交易主要由證券法進(jìn)行規(guī)制，故在此不作詳解，本處所謂之合同法的規(guī)制僅指證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定及作法。

證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，銀行信貸資產(chǎn)只有通過轉(zhuǎn)讓才能將該資產(chǎn)獨(dú)立出來成為證券化資產(chǎn)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓必須是“真實(shí)出售”。“真實(shí)出售”是英美法特有概念，核心意思是指已出售的資產(chǎn)在出賣人破產(chǎn)時，債權(quán)人不能對該財(cái)產(chǎn)進(jìn)行追索，以達(dá)“破產(chǎn)隔離”目的。在美國破產(chǎn)制度對擔(dān)保債權(quán)人的保護(hù)并不完善，擔(dān)保財(cái)產(chǎn)仍屬于債務(wù)人的總資產(chǎn)，在債務(wù)人破產(chǎn)時，該財(cái)產(chǎn)作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的一部分，受到自動凍結(jié)等因素的影響。而證券化的基礎(chǔ)是獨(dú)立的證券化資產(chǎn)，證券的發(fā)行、信用增級、投資者的收益均建立在此基礎(chǔ)之上，因而，如何隔離出賣人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)立一套風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。而風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的兩項(xiàng)基本制度就是“破產(chǎn)隔離”和建立特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV。“破產(chǎn)隔離”是證券化交易的特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。它要求出賣人破產(chǎn)清算時，證券化資產(chǎn)不能作為清算財(cái)產(chǎn)，其產(chǎn)生的收入現(xiàn)金仍按證券化流程支付給投資者，達(dá)到保護(hù)投資者利益之目的。這一點(diǎn)類似于大陸法系的“別除權(quán)”。通過“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”使證券化資產(chǎn)與原所有人及其信用分離，構(gòu)成發(fā)行證券之基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)，成為投資者收益的源泉和信用增級的基礎(chǔ)，因而，在證券化流程中，真實(shí)出售極為重要。根據(jù)美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會(FASB)1983年制定的會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，真實(shí)出售須滿足三個條件：(1)轉(zhuǎn)讓人必須放棄對未來經(jīng)濟(jì)利益的控制；(2)轉(zhuǎn)讓人因轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)協(xié)議中有追索權(quán)條款而可能承擔(dān)的負(fù)債是能夠合理估計(jì)的；(3)除非通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)協(xié)議中的追索權(quán)條款，受讓人不能將已售資產(chǎn)退還給轉(zhuǎn)讓人，否則，轉(zhuǎn)讓人只能將其視為貸款[5]。由于此規(guī)定比較模糊，在資產(chǎn)證券化交易中經(jīng)常引起爭議，1997年，該委員會了新的資產(chǎn)出售標(biāo)準(zhǔn)，即《FAS125》。依新規(guī)定，如果出售方通過轉(zhuǎn)讓獲得了收益權(quán)益之外的對價，就意味著出售方將資產(chǎn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給了受讓方，這項(xiàng)交易將作為“真實(shí)出售”處理。依據(jù)新的會計(jì)準(zhǔn)則，轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移資產(chǎn)控制權(quán)必須同時滿足以下3個條件：(1)將被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)與被轉(zhuǎn)讓方隔離——推定即使在轉(zhuǎn)讓方破產(chǎn)或清算時，轉(zhuǎn)讓方和其債權(quán)人也不能追及已出讓的資產(chǎn)；(2)資產(chǎn)受讓方享有將該資產(chǎn)出質(zhì)或再轉(zhuǎn)讓的權(quán)利，并不受任何限制；或者資產(chǎn)受讓方是合格的特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV的時候，其收益權(quán)益的持有者享有將該資產(chǎn)出質(zhì)或再轉(zhuǎn)讓的權(quán)利，并不受限制條件的約束；(3)資產(chǎn)出售方?jīng)]有通過以下方式保留對轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的有效控制：第一，簽訂回購協(xié)議，約定資產(chǎn)出售方有權(quán)或有義務(wù)在到期之前回購該資產(chǎn)；第二，簽訂回購協(xié)議，約定資產(chǎn)出售方在尚未取得轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)情況下將未來轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)收回購[6]。新規(guī)定著眼于資產(chǎn)控制權(quán)，而不是象以前那樣強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)所有權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)?？傊痪湓?，轉(zhuǎn)讓人真正轉(zhuǎn)讓了該資產(chǎn)的所有者權(quán)益和相關(guān)控制權(quán)才能被認(rèn)定為“真實(shí)出售”。

“真實(shí)出售”還必須具備法定的對抗要件。如果不具備對抗要件，在轉(zhuǎn)讓人破產(chǎn)場合，破產(chǎn)清算人可以否認(rèn)該項(xiàng)財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法律效力(聯(lián)邦破產(chǎn)法544)。關(guān)于財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法定要件，依美國統(tǒng)一商法典(UCC)和各州關(guān)于抵押設(shè)定的規(guī)定，以契據(jù)的占有和相關(guān)合同及轉(zhuǎn)讓人通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)以獲取融資的融資報(bào)告的登記為對抗要件。

證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓勢必涉及原借款人(債務(wù)人)的通知和抗辯問題。依UCC規(guī)定，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同若具備對抗債務(wù)人效力，必須通知債務(wù)人。一般而言，債務(wù)人受領(lǐng)通知后，其向原債權(quán)人(貸款人)的履行義務(wù)轉(zhuǎn)由受讓人接受，同樣，向原債權(quán)人主張的抗辯事由，如抵銷，也可向受讓人主張。否則，不能對抗債務(wù)人的抗辯事由。對于前者，因債權(quán)人在證券化過程中往往兼任服務(wù)商，因而，即使不進(jìn)行通知，亦不產(chǎn)生問題。而于后者而言，不通知則不能對抗債務(wù)人的抗辯事由。但在證券化實(shí)務(wù)上向多數(shù)債務(wù)人個別送達(dá)通知是非常困難的，實(shí)踐中一般不通知債務(wù)人。為解決這一問題，轉(zhuǎn)讓雙方多在合同中約定債務(wù)人的抗辯事由不得向受讓人主張。另外，在確定資產(chǎn)讓與價格時，充分考慮履約不能風(fēng)險(xiǎn)的程度，通過信用補(bǔ)充措施，減少風(fēng)險(xiǎn)。

(三)關(guān)于特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV的法律規(guī)制。

設(shè)立特設(shè)機(jī)構(gòu)的目的只有一個，那就是金融資產(chǎn)證券化。從這點(diǎn)來說，特設(shè)機(jī)構(gòu)實(shí)為特殊法律實(shí)體。在美國，特設(shè)機(jī)構(gòu)的主要表現(xiàn)形式為信托、公司、合伙三類。它們既有由民間設(shè)立的，也有由政府設(shè)立的。其中，三大政府機(jī)構(gòu)——GNMA(GovernmentNationalMortgageAssociation)、FNMA(FederalNationalMortgageAssociation)、FHLMC(FederalHomeLoanMortgageCorporation)參與的金融資產(chǎn)證券化對抵押流通市場的形成和發(fā)展起到舉足輕重的作用。特設(shè)機(jī)構(gòu)的職能有兩個：一是“破產(chǎn)隔離”，使證券化資產(chǎn)與原所有人信用分離，獨(dú)立成為發(fā)行證券的基礎(chǔ)。二是稅法上考慮，避免雙重征稅，降低證券化的籌資成本[7]。因?yàn)槊绹?lián)邦稅制上有所謂的“名義所得人原則”，資產(chǎn)和事業(yè)發(fā)生的收益的歸屬主體，不過為單純的名義主體，并不享受該收益，名義主體以外的人作為實(shí)質(zhì)的所有者享受該收益，則實(shí)質(zhì)所有者作為納稅主體，而名義主體免于征稅。要真正實(shí)現(xiàn)特設(shè)機(jī)構(gòu)的職能，昭示其獨(dú)立性，特別是昭示其不為融資者(證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓人)所控制，特設(shè)機(jī)構(gòu)的設(shè)立應(yīng)注意以下幾個方面：

第一，特設(shè)機(jī)構(gòu)無論采何種形式，其實(shí)體必須與證券化發(fā)起人分離，其股份或控制權(quán)最好由發(fā)起人之外的第三方持有。SPV應(yīng)作為獨(dú)立的法律主體，設(shè)立自己的董事會和訂立章程。SPV以自己的名稱從事業(yè)務(wù)，有自己的辦公場所，有自己的獨(dú)立的管理人員，保有自己獨(dú)立的賬冊、銀行賬戶、和財(cái)務(wù)報(bào)表。且董事會應(yīng)設(shè)有一定比例的獨(dú)立董事(至少四分之一)，董事會須定期舉行會議，有完整的會議記錄等。

第二，通過訂立章程、契約等，明確特設(shè)機(jī)構(gòu)的經(jīng)營范圍，規(guī)范其業(yè)務(wù)活動。其主要表現(xiàn)為：(1)業(yè)務(wù)范圍限定于證券化資產(chǎn)的購入和以購入的資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券；(2)不負(fù)擔(dān)證券發(fā)行之外的其他債務(wù)；(3)禁止與其他實(shí)體合并或兼并，除非合并后同樣可以破產(chǎn)隔離；(4)不能用其財(cái)產(chǎn)為沒有參加結(jié)構(gòu)性融資的其他人提供擔(dān)保。

第三，在SPV的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中采取一定措施，防止其自愿申請破產(chǎn)(注：自愿申請破產(chǎn)指破產(chǎn)申請是由債務(wù)人主動提出的。美國破產(chǎn)法的宗旨之一是保護(hù)債務(wù)人，在美國有95%以上破產(chǎn)申請由債務(wù)人提出。參見彭冰《資產(chǎn)證券化的法律解釋》，北京大學(xué)出版社出版，第102頁。)。自愿破產(chǎn)或同意破產(chǎn)申請，必須獲得董事會和全體股東的一致同意。沒有獨(dú)立董事的同意，不能提出破產(chǎn)清算申請或其他引起破產(chǎn)程序的申請。

(四)證券發(fā)行中的額度規(guī)制。

在傳遞證券中，投資者購買的標(biāo)的是證券化資產(chǎn)的所有權(quán)，收益和風(fēng)險(xiǎn)均來自于所購標(biāo)的，實(shí)為借款人支付的本金和利息。因?yàn)榻杩钊酥Ц兜谋窘鸷屠⒃谧C券有效期內(nèi)是不可能固定的，則投資者的收益也難以固定。為了減輕投資者的顧慮，這類證券化資產(chǎn)由經(jīng)過保險(xiǎn)的抵押貸款組成，發(fā)行人也往往提供及時還款保證。正因?yàn)槿绱?，該類證券發(fā)行不進(jìn)行超額擔(dān)保。然對于抵押貸款支持證券而言，類似于公司債券，以固定利率發(fā)行，且有明顯期限，其信用與發(fā)行人有直接關(guān)系，故與傳遞證券不同，抵押貸款支持證券常采用“超額擔(dān)保”方式發(fā)行。所謂“超額擔(dān)保”是指證券化資產(chǎn)的應(yīng)受賬款的價值高于擬發(fā)行債券的價值。這種“超額擔(dān)?！睙o比例限制，從歷史記錄來看，證券票面價值與擔(dān)保價值比例約為125%—240%[4]。但有政府債券和其他機(jī)構(gòu)債券作擔(dān)保的話，如轉(zhuǎn)付證券，超額擔(dān)保比例不必像抵押貸款支持債券那樣高。此外，為保證投資者的利益，一旦證券化資產(chǎn)的市值因市場環(huán)境變化降低到超額擔(dān)保水平之下，發(fā)行人還必須補(bǔ)充等量的資產(chǎn)給證券化資產(chǎn)。否則，受托人有權(quán)出售受托的抵押品(原借款人抵押的房屋)，以保全投資人利益。

(五)信托法上的規(guī)制。

信托是英美法體系中古老的制度。資產(chǎn)證券化流程設(shè)計(jì)中的信托制度是資產(chǎn)證券化重要法律依據(jù)之一。所謂信托是指基于信托關(guān)系，由委托人將財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移于受托人，受托人依信托目的，為受益人的利益管理或處分信托財(cái)產(chǎn)的制度。信托關(guān)系有三方當(dāng)事人：將財(cái)產(chǎn)委托他人管理者，為委托人；接受委托并對財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理和處分者，為受托人；享受信托財(cái)產(chǎn)利益者為收益人。在信托關(guān)系中，信托財(cái)產(chǎn)的占有、使用、處分權(quán)與收益權(quán)相分離，信托是委托人基于受托人的信任，將自己的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)移轉(zhuǎn)于受托人，受托人因此而享有信托財(cái)產(chǎn)名義或法律上的所有權(quán)，可以對信托財(cái)產(chǎn)占有、使用和處分。美國的資產(chǎn)證券化很好地運(yùn)用了這一古老的制度。特設(shè)機(jī)構(gòu)與信托機(jī)構(gòu)簽訂以投資者為受益人的信托契約，作為委托人將證券化資產(chǎn)交由信托機(jī)構(gòu)管理，信托機(jī)構(gòu)成為受托人，依照契約接受服務(wù)商傳遞的收益，對證券化資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營管理，監(jiān)督服務(wù)商并按期將收益分派給投資者。美國的資產(chǎn)證券化雖有不同的形式，但都離不開信托。這是因?yàn)椋?/p>

首先，投資人眾多，并且證券具有流通性，投資者人數(shù)和身份難以固定，顯然投資人難以親自進(jìn)行具體的業(yè)務(wù)活動；加上投資者目的是獲取收益，其關(guān)注的焦點(diǎn)是收益的豐歉與證券價格的波動，而對投資過程及具體業(yè)務(wù)并不熱衷，“搭便車”現(xiàn)象普遍存在，在這種情況下，信托中的委托理財(cái)功能恰好能夠滿足投資者需要。

其次，投資者購買證券后，原始債務(wù)人(住房借貸合同的借款人，證券發(fā)行后被稱為原始債務(wù)人)違約或提前還款等一系列風(fēng)險(xiǎn)勢必影響投資收益，但掌握這些信息的是原始權(quán)益人(住房借貸合同的貸款人，證券發(fā)行后被稱為原始債權(quán)人、服務(wù)商)，原始權(quán)益人與投資者處于信息不對稱狀態(tài)，原始權(quán)益人可能利用其優(yōu)越地位損害投資者利益，對此，必須有一個機(jī)構(gòu)對原始權(quán)益人的活動進(jìn)行監(jiān)督，通過審查其信息披露的真實(shí)性，檢查其財(cái)務(wù)或其它與證券投資有關(guān)的業(yè)務(wù)以保障投資者權(quán)利。而信托制度中受托人的設(shè)置正是這一角色的最佳選擇。

再次，證券化資產(chǎn)組合中原始債務(wù)人是一個人數(shù)眾多的群體，證券化資產(chǎn)是由借貸合同收益權(quán)組合而成的，這些合同絕不可能同時簽訂及同期履行，故而這些借貸合同的本金及利息的償付每天都在發(fā)生。這些本金及利息不可能每天都支付給投資者，而是定期支付，這樣，也需要一個機(jī)構(gòu)對這些每天都要收到的收益進(jìn)行管理和經(jīng)營，信托制度中的受托人的功能恰好能夠滿足這一需要。綜上所述，信托制度的引入解決了證券化的一系列難點(diǎn)問題，信托也成為資產(chǎn)證券化的重要的法律基石。

(六)有關(guān)“法律規(guī)制”的說明。

必須說明的是，資產(chǎn)證券化作為金融創(chuàng)新工具，從其產(chǎn)生和發(fā)展來看，更多的是利用現(xiàn)有法律進(jìn)行市場化運(yùn)作的結(jié)果，是“自生自發(fā)秩序”(哈耶克語)，并非人們刻意設(shè)計(jì)的外在規(guī)則的建構(gòu)(注：新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，社會秩序(institution)的建立有兩種途徑，一種是經(jīng)由自生自發(fā)的路徑生發(fā)與演進(jìn)而來，一種是經(jīng)由人們刻意地整體設(shè)計(jì)與建構(gòu)出來。而法律制度則是社會秩序所依之為據(jù)的規(guī)則系統(tǒng)的主體?！敖?gòu)”一詞指對規(guī)則的刻意設(shè)計(jì)。參見韋森《社會制序的經(jīng)濟(jì)分析導(dǎo)論》，上海三聯(lián)書店出版；德柯武剛、史漫飛著《制度經(jīng)濟(jì)學(xué)——社會秩序和公共政策》，商務(wù)印書館出版。)。如從上述證券化的調(diào)節(jié)內(nèi)容分析可知，契約自由約定內(nèi)容占據(jù)相當(dāng)分量，不僅各類合同，甚至破產(chǎn)隔離都是約定的結(jié)果。從大陸法的角度看，這些調(diào)節(jié)內(nèi)容很難作為“標(biāo)準(zhǔn)”的法律規(guī)制，而在英美法則極為平常，因?yàn)橛⒚婪ㄓ羞@樣的法律傳統(tǒng)：法律不是作為規(guī)則體而是作為一個過程和一種事業(yè)，在這種過程中，規(guī)則只有在制度、程序、價值和思想方式的具體關(guān)系中才有意義[8]。這是理解美國資產(chǎn)證券化法律規(guī)制的一把鑰匙。另外，還必須指出，本文涉及的證券化法律規(guī)制并非復(fù)雜的證券化法律制度的全部，有些證券化必不可少的法律調(diào)節(jié)，如資產(chǎn)評估、信用增級，因無特別內(nèi)容，鑒于篇幅有限，不再贅述。

三、美國資產(chǎn)證券化對我國證券化的啟示

第一，美國的資產(chǎn)證券化是高度市場化的產(chǎn)物。大量的不同期限按揭貸款在一級市場存在是證券化的基礎(chǔ)，自由便利的交易市場是證券化的前提，高度開放的投資市場是證券化的動因，各類中介機(jī)構(gòu)則是證券化必不可少的潤滑劑。這一切都在一個高度市場化的環(huán)境下有機(jī)的結(jié)合起來。投資者、作為原始債務(wù)人的借款人、作為原始債權(quán)人的銀行或其他金融機(jī)構(gòu)、特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV、信托機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)及其他中介機(jī)構(gòu)在市場這只“無形的手”的指引下，各自在證券化運(yùn)作機(jī)制中發(fā)揮不同的作用。目前，我國正處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，從大的方面講，一些基本的市場制度，如產(chǎn)權(quán)制度、信用制度、市場準(zhǔn)入和淘汰等制度尚在形成之中，市場環(huán)境并不寬松。從證券化涉及的具體要素而言，貸款銀行或其它金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是經(jīng)營獨(dú)立、自負(fù)盈虧的市場經(jīng)濟(jì)的參與者，它有權(quán)決定是否發(fā)放貸款及根據(jù)市場變化調(diào)整利率，有權(quán)決定出售自己的債權(quán)資產(chǎn)。而在我國金融改革剛剛起步，銀行還不是真正市場意義上的市場主體，專業(yè)銀行商業(yè)化及利率的市場化未完全實(shí)現(xiàn)。其次，資產(chǎn)證券化需要發(fā)達(dá)的證券市場，而我國的證券市場發(fā)展尚處于初級階段，證券市場功能扭曲，交易渠道狹窄。在“證券市場要為國企改革服務(wù)”指引下，證券市場的資源配置功能被嚴(yán)重扭曲，證券市場以發(fā)行國企股票為主，其他證券的發(fā)行顯得無足輕重，且以深圳和上海兩個證券交易所為主戰(zhàn)場，其他交易渠道，如場外交易受到嚴(yán)格限制，這無異對信貸資產(chǎn)證券的發(fā)行和流通設(shè)置了障礙。再次，中介機(jī)構(gòu)的缺位和失信也是我國開展證券化的一大障礙。在成熟的證券市場，投資者的投資主要依賴證券評級機(jī)構(gòu)對證券級別的評判和信息披露情況，而我國至今尚未有信譽(yù)度高的評級機(jī)構(gòu)。其他中介組織，如律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所造假的消息不時傳來，已嚴(yán)重影響中介組織的信譽(yù)。這對證券化市場環(huán)境的營造極為不利。還有，從單純技術(shù)層面來說，證券化資產(chǎn)的評估標(biāo)準(zhǔn)如何界定?會計(jì)和稅收如何處理?凡此種種，說明大規(guī)模證券化在我國的條件尚不成熟，我國資產(chǎn)證券化還有很長的路要走。

第二，單純從法律角度看，美國資產(chǎn)證券化給我們的啟示如下：一是證券化的法律規(guī)制應(yīng)當(dāng)具有既明確具體簡便又靈活自由的特征。所謂明確具體簡便指證券化相關(guān)法律涉及的主體、客體、權(quán)利義務(wù)關(guān)系等雖然復(fù)雜但不混亂，一切均按照以投資者保護(hù)為核心的理念有效地發(fā)揮作用，這一點(diǎn)在物權(quán)和破產(chǎn)的法律規(guī)制中表現(xiàn)尤為突出。所謂靈活自由指證券化的很多具體操作內(nèi)容是以當(dāng)事人約定形式體現(xiàn)的，法律并不予以條文化，這又充分照顧了商事活動簡便性和敏捷性要求。這些特征是我們未來進(jìn)行證券化立法時應(yīng)當(dāng)認(rèn)真汲取的。二是證券化法律并非是一種全新規(guī)則的建構(gòu)，而是依托現(xiàn)有的法律體系和法律制度進(jìn)行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，本身并不對現(xiàn)有的法律體系和法律制度進(jìn)行改變，這或許與英美法“遵循先例”的傳統(tǒng)有關(guān)。三是證券化法律是復(fù)雜的法律制度組合。從以上分析可知，證券化法律涉及物權(quán)、契約、信托、破產(chǎn)、證券、公司及合伙等諸多方面，其有機(jī)組合共同構(gòu)成證券化法律體系。因而，證券化法律體系的建造，實(shí)際是對涉及證券化的各種具體法律制度的闡釋和應(yīng)，各種具體法律制度的完善才是證券化法律建造的核心。四是證券化的運(yùn)作思路和模式選擇體現(xiàn)了鮮明的法律傳統(tǒng)及其法理基礎(chǔ)。如按揭中的期票和抵押單據(jù)，特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV的設(shè)立，“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”，都帶有極強(qiáng)的英美法特色，均以英美法相應(yīng)的法理為依據(jù)。

第三，既然證券化法律體系的構(gòu)建實(shí)為所涉具體法律制度的構(gòu)建，則證券化法律的重心是對現(xiàn)行法律的完善。比較而言，我國現(xiàn)行的與證券化相關(guān)的法律很不完善，物權(quán)法至今未出臺，住房制度改革正在進(jìn)行中，房地產(chǎn)登記政出多門，破產(chǎn)法及證券法也無法滿足證券化需要，證券化本身特有的會計(jì)、稅收、評估方面的法律法規(guī)更是空白，證券化涉及的一些法理問題也需進(jìn)一步梳理，這些都是我國資產(chǎn)證券化面臨的法律障礙。有鑒于此，當(dāng)前證券化的任務(wù)是理順具體法律關(guān)系，加強(qiáng)相關(guān)問題法理研究，完善具體法律制度。

總之，住房信貸資產(chǎn)證券化是高度市場化的產(chǎn)物，受產(chǎn)權(quán)制度、住房體制、法律制度、證券市場等軟環(huán)境因素制約，小范圍為取得經(jīng)驗(yàn)和探討問題的試點(diǎn)未嘗不可，但開展大規(guī)模住房信貸資產(chǎn)證券化的條件在我國目前尚不成熟。目前的工作不是急急忙忙地搞什么制度創(chuàng)新和專項(xiàng)立法，而是完善有關(guān)法律和改善相關(guān)環(huán)境，扎扎實(shí)實(shí)地進(jìn)行基礎(chǔ)研究，夯實(shí)證券化的法制基礎(chǔ)。

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