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貨幣市場與資本市場關(guān)系的實證案例：美國、日本和德國的情況

一．貨幣市場與資本市場的關(guān)系分析：

美國、日本和德國的情況

（一）美國

1.美國1960s年以前的貨幣市場——初級階段

在美國金融史早期,“貨幣市場”一詞通常狹義的指貸款給證券交易商和經(jīng)紀商的市場。在30年代大危機后的金融改革中，建立了嚴格監(jiān)管的金融體系：對商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)范圍做出了嚴格詳盡的規(guī)定，將商業(yè)銀行、投資銀行和保險公司的業(yè)務(wù)進行了嚴格劃分；Q條例禁止商業(yè)銀行對活期存款付息，并規(guī)定了定期存款和儲蓄存款的利率上限；建立了聯(lián)邦存款保險公司等等。盡管受到了種種的法規(guī)束縛，但商業(yè)銀行也仍然得到了較大的發(fā)展，尤其是二戰(zhàn)以后，銀行的分支機構(gòu)增加、規(guī)模擴大。與受到嚴格管理的商業(yè)銀行相比，美國的非銀行金融機構(gòu)的發(fā)展速度更快。50年代，商業(yè)銀行資產(chǎn)的平均年增長率只有4.3%，而非銀行存款金融機構(gòu)的平均年增長率高達10%，主要有儲蓄貸款社、互助儲蓄銀行、信用社等。

在這種金融背景下，美國形成了以商業(yè)銀行、中央銀行、大公司、大機構(gòu)為主體的貨幣市場，具體有以下幾個子市場：

（1）國庫券市場：由財政部發(fā)行的國庫券是聯(lián)儲實施貨幣政策的重要手段，成為聯(lián)接財政政策與貨幣政策的一座橋梁。

（2）票據(jù)市場：根據(jù)《1933年聯(lián)邦儲備法》，各銀行開始辦理承兌業(yè)務(wù)，銀行承兌票據(jù)作為一種金融工具開始在貨幣市場上流通。而這一時期的商業(yè)票據(jù)市場還不很發(fā)達。

（3）回購協(xié)議市場：經(jīng)營國債、銀行承兌票據(jù)等的回購業(yè)務(wù)。

2．1960s——1990s的金融創(chuàng)新浪潮促進了貨幣市場的大發(fā)展

從60年代開始，金融市場發(fā)生了巨大的變化：通貨膨脹率和利率的急劇上升大大改變了金融市場的需求狀況，計算機技術(shù)的飛速發(fā)展改變了供給狀況。與此同時，嚴格的金融法規(guī)越來越束縛銀行的手腳。金融機構(gòu)發(fā)現(xiàn)舊的經(jīng)營方式不再有利可圖，傳統(tǒng)的金融工具已不再能吸取資金，為了順應(yīng)需求和供給的變化，以及規(guī)避管理，商業(yè)銀行和非銀行金融機構(gòu)各自在競爭中尋求出路，掀起了金融創(chuàng)新的浪潮。毫無疑問，這次浪潮也反映在貨幣市場上，使貨幣市場出現(xiàn)許多新的工具，出現(xiàn)了新的子市場，主要有：

（1）商業(yè)票據(jù)市場：商業(yè)票據(jù)出現(xiàn)在18世紀，但直至1960s后才得到迅速的發(fā)展。發(fā)行票據(jù)的公司1965年為300多家，1980年增至約1000家。70年代市場未清償商業(yè)票據(jù)的年遞增率為12.4%。許多一向從銀行借取短期資金的公司改為在商業(yè)票據(jù)市場上籌集短期資金。從1970——1993年，商業(yè)票據(jù)未清償余額增加了1500%以上（從330億美元增加到5500億美元，見表1）。

（2）可轉(zhuǎn)讓存單（CD）市場：1961年以前，CD是不可轉(zhuǎn)讓的，所以也就不成為能在貨幣市場流通的一種金融工具。自從1961年花旗銀行發(fā)行第一張大額可轉(zhuǎn)讓CD，這種金融工具迅速成長為商業(yè)銀行的一種主要籌資手段。

（3）聯(lián)邦基金市場：即銀行間同業(yè)拆借市場，始創(chuàng)于70年代，原來是商業(yè)銀行在聯(lián)儲賬戶上的超額儲備和不足儲備之間的余額借貸，現(xiàn)在已不限于聯(lián)邦基金的借貸，而成為商業(yè)銀行、儲蓄機構(gòu)、聯(lián)儲、外國銀行的分支機構(gòu)相互之間拆借短期資金的市場。

貨幣市場的大發(fā)展為美國資本市場的發(fā)展提供了強有力的支撐，與資本市場一道構(gòu)建起美國以直接金融為主體的金融模式。（見圖1）

表1貨幣市場工具年末未清償余額

年份1970198019901993

國庫券81216527715

CDs55317543381

商業(yè)票據(jù)33122557550

銀行承兌票據(jù)7425232

回購協(xié)議357144168

聯(lián)邦基金16186162

歐洲美元2559263

總計19782719761971

3．美國貨幣市場的特點：于西方其他國家比較，美國貨幣市場具有如下特點：

（1）美國貨幣市場非常發(fā)達，自由化程度高，交易品種繁多，超過西歐和日本。1983年，美國貨幣市場交易占整個金融市場交易的比重為13——14%，同期日本貨幣市場交易占金融市場交易的比重只有3——4%。如前所述，美國貨幣市場包括若干個子市場，每個子市場中又包括多種信用工具，如可轉(zhuǎn)讓存單市場中，就包括國內(nèi)CDs、歐洲CDs、揚基CDs和儲蓄CDs等。

（2）聯(lián)儲廣泛運用貨幣市場工具實施其貨幣政策，如在國庫券市場、回購協(xié)議市場等子市場上配套利用不同的信用工具進行公開市場操作。（3）美國貨幣市場為中央銀行保持獨立性從而使央行與財政關(guān)系正常化提供重要的途徑。美國財政部和聯(lián)儲之間的關(guān)系是信用關(guān)系，國庫券既是政府籌措資金解決收支缺口的手段，又是聯(lián)儲調(diào)節(jié)信用、實施貨幣政策的工具。

（4）貨幣市場日新月異，信用工具不斷創(chuàng)新，交易方式、交易規(guī)則和規(guī)模范圍等都不斷發(fā)展。

美國強大的貨幣市場，及其與資本市場之間互相促進的關(guān)系已構(gòu)成以間接金融為主體的金融結(jié)構(gòu)的一個典范。

（二）、日本

1、戰(zhàn)后高度管制下的貨幣市場和資本市場

第二次世界大戰(zhàn)之后,日本出于經(jīng)濟趕超型發(fā)展對資金提出的需求，一方面建立了以銀行間接金融為主的金融體制，另一方面又對金融實行了嚴格的管制。當時金融體制的主要特點是嚴格的分業(yè)和管制。主要表現(xiàn)在：

（1）長短期金融分離。其主要內(nèi)容是,長期信用機構(gòu)可發(fā)行金融債券(如10年期以上的金融債券)來籌集長期資金,而普通銀行只能通過吸收存款來籌措資金,并對所吸收的定期存款期限作了一些限制，最長不得超過3年。

（2）銀行業(yè)務(wù)與信托業(yè)務(wù)分離。這一規(guī)定的目的是迫使信托機構(gòu)發(fā)展為長期融資機構(gòu)。

（3）銀行業(yè)務(wù)與證券業(yè)務(wù)分離。二戰(zhàn)后制定的《證券交易法》把銀行業(yè)和證券業(yè)的分離作為原則確定下來，嚴禁銀行從事證券業(yè)務(wù)、嚴禁證券公司從事存款吸收業(yè)務(wù)。（4）外匯管制。1949年日本制定了《外匯及外貿(mào)管理法》，該法規(guī)定在原則上對一切對外交易都進行限制。外匯業(yè)務(wù)長期由外匯專業(yè)銀行東京銀行專營。

（5）利率管制。日本在70年代中期以前，為了支持企業(yè)的發(fā)展，對利率進行了嚴格的管制，存款利率、長短期貸款優(yōu)惠利率、債券發(fā)行利率都是通過法律或有關(guān)各方協(xié)商決定的限制性利率。

在這種金融體制下，日本的銀行得到了巨大的發(fā)展，但金融市場卻失去了發(fā)展的基礎(chǔ)。日本的貨幣市場僅限于銀行間同業(yè)拆借市場、債券回購市場，而在當時利率管制的條件下，這些所謂的貨幣市場只能說是發(fā)展不健全的畸形的貨幣市場。同時資本市場的發(fā)展也由于需求不足受到了極大的限制。2、七、八十年代貨幣市場的建立及資本市場的發(fā)展