導(dǎo)語(yǔ)：貨幣政策關(guān)系貨幣資金論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、文獻(xiàn)綜述

目前文獻(xiàn)關(guān)于現(xiàn)金持有的理論大體可以分為三類。第一類是動(dòng)機(jī)理論。凱恩斯在其經(jīng)典論著《就業(yè)、利息和貨幣通論》中提出，貨幣需求動(dòng)機(jī)可以區(qū)分為交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)、投機(jī)動(dòng)機(jī)（Keynes，1936）。交易動(dòng)機(jī)指“由個(gè)人或業(yè)務(wù)交易而引起的現(xiàn)金需要”而儲(chǔ)存現(xiàn)金，由于現(xiàn)金等價(jià)物轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的過(guò)程需要花費(fèi)相關(guān)成本，因此，為滿足企業(yè)日常的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作需要儲(chǔ)存一定量的現(xiàn)金，減少相關(guān)的交易成本。預(yù)防性動(dòng)機(jī)是指為了防止未來(lái)可能發(fā)生的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，抵御未來(lái)現(xiàn)金流可能出現(xiàn)短缺或者不確定變化。而投機(jī)動(dòng)機(jī)則是指保留部分現(xiàn)金，在商業(yè)投資機(jī)會(huì)到來(lái)時(shí)抓住機(jī)會(huì)進(jìn)行相關(guān)投資。在此基礎(chǔ)上，凱恩斯提出交易成本模型，從邊際成本概念出發(fā)，認(rèn)為企業(yè)的現(xiàn)金持有量是由現(xiàn)金短缺的邊際成本和持有現(xiàn)金的邊際成本曲線所決定的。后續(xù)的Baumol（1952）、MillerandOrr（1966）提出和修正了現(xiàn)金庫(kù)存模型。第二類是權(quán)衡理論。該理論的代表者是KrausandLizenberger（1973），它認(rèn)為現(xiàn)金持有可以同時(shí)帶來(lái)收益和成本，現(xiàn)金持有的邊際收益與邊際成本的均衡點(diǎn)便是最佳現(xiàn)金持有量。權(quán)衡理論模型是在借鑒交易成本模型基礎(chǔ)上對(duì)現(xiàn)金持有問(wèn)題的深入研究，但是它沒(méi)有將信息不對(duì)稱、委托等問(wèn)題納入研究的范疇。

第三類是理論與自由現(xiàn)金流理論。上面的權(quán)衡理論提出企業(yè)持有現(xiàn)金應(yīng)在現(xiàn)金持有收益與現(xiàn)金持有成本之間做出權(quán)衡，從而達(dá)到利益最大化的目的，該理論是從股東最大化目標(biāo)來(lái)持有現(xiàn)金的，但在企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，人并非總按照委托人的要求來(lái)行事，人即企業(yè)的管理層會(huì)偏好持有更多的資金來(lái)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而鞏固自己對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)。JensenandMeckling（1976）從成本理論出發(fā)，提出自由現(xiàn)金流假說(shuō)，即企業(yè)持有更多的現(xiàn)金為企業(yè)的管理層謀取更多私人利益。根據(jù)現(xiàn)金持有的上述三種理論，學(xué)者們基于企業(yè)內(nèi)部特征進(jìn)行了多方面的實(shí)證研究。Opler等（1999）通過(guò)對(duì)1971～1994年期間美國(guó)上市公司現(xiàn)金持有影響因素的研究，發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)性強(qiáng)的公司、現(xiàn)金流量不穩(wěn)定的公司以及小型公司傾向于持有更多的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，而容易進(jìn)入資本市場(chǎng)融資的企業(yè)、大型的企業(yè)通常持有較少的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物。Faulkender（2002）以美國(guó)1993年雇員在500人以下的小公司為樣本，研究了美國(guó)小企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響因素，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有量與財(cái)務(wù)杠桿、公司成立年數(shù)、研發(fā)投資等正相關(guān)，而與規(guī)模、收入等負(fù)相關(guān)。Harford等（2008）檢驗(yàn)了現(xiàn)金持有與公司治理的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司治理差的公司比治理好的公司現(xiàn)金持有水平更高。他們發(fā)現(xiàn)，公司治理較差的公司，管理層往往容易將現(xiàn)金用于低效的并購(gòu)等支出，導(dǎo)致較低的公司效益。Pinkowitz等（2006）采用價(jià)值回歸模型，基于35個(gè)國(guó)家1988～1998年的數(shù)據(jù)研究現(xiàn)金持有量與公司價(jià)值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)程度更強(qiáng)的國(guó)家，現(xiàn)金持有量與公司價(jià)值呈更顯著正相關(guān)關(guān)系。

在國(guó)內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究中，胡國(guó)柳和蔣永明（2005）發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，而現(xiàn)金等價(jià)物、財(cái)務(wù)杠桿以及公司年齡與現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)。楊興全和孫杰（2007）發(fā)現(xiàn)公司現(xiàn)金持有量在不同的行業(yè)中存在著顯著差異，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。張人驥和劉春江（2005）從股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東保護(hù)程度的角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有量隨股東保護(hù)程度的增強(qiáng)而降低。辛宇和徐莉萍（2006）從公司治理的視角進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)上市公司微觀治理機(jī)制越好，其超額現(xiàn)金持有水平越低，即公司治理結(jié)構(gòu)越好，現(xiàn)金持有水平就越合理。羅琦和許俏暉（2009）從大股東的視角進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)制度因素與大股東持股比例及大股東性質(zhì)對(duì)現(xiàn)金持有具有顯著的影響，大股東持股比例與現(xiàn)金持有有著正相關(guān)關(guān)系。孫進(jìn)軍和顧乃康（2010）從動(dòng)態(tài)和靜態(tài)兩個(gè)維度來(lái)研究我國(guó)現(xiàn)金持有行為，靜態(tài)實(shí)證結(jié)果證實(shí)了權(quán)衡理論與理論都能在一定程度上解釋中國(guó)企業(yè)的現(xiàn)金持有行為，而動(dòng)態(tài)實(shí)證結(jié)果顯示中國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有量具有均值回歸的趨勢(shì)。通過(guò)上述文獻(xiàn)回顧，可以發(fā)現(xiàn)已有的文獻(xiàn)大都從企業(yè)內(nèi)部特征的視角研究企業(yè)的貨幣資金持有行為，較少?gòu)暮暧^經(jīng)濟(jì)政策如貨幣政策的視角來(lái)研究其對(duì)微觀企業(yè)的貨幣資金持有行為的影響，特別是在中國(guó)“關(guān)系型”社會(huì)背景下，同樣的宏觀政策（貨幣政策）對(duì)不同微觀主體的影響可能存在顯著差異，這種差異可能不是基于市場(chǎng)原則，而是基于社會(huì)關(guān)系等非市場(chǎng)原則，目前這方面基于中國(guó)制度背景的相關(guān)研究文獻(xiàn)比較缺乏。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）貨幣政策與企業(yè)貨幣資金持有貨幣政策會(huì)通過(guò)多種渠道來(lái)影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，主要包括貨幣渠道（利率、匯率和資產(chǎn)價(jià)格等）與信貸渠道。國(guó)內(nèi)融資環(huán)境與國(guó)外有較大差異，企業(yè)融資渠道少，銀行貸款是企業(yè)獲得資金來(lái)源的主要途徑。中國(guó)銀行業(yè)在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮的作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于證券市場(chǎng)（Allenetal.，2005），而銀行業(yè)又是極易受政府管制和影響的行業(yè)，在國(guó)內(nèi)企業(yè)融資渠道單一、銀行信貸主導(dǎo)資源配置的金融背景下，貨幣政策通過(guò)銀行的信貸政策調(diào)整直接影響企業(yè)的融資行為。當(dāng)執(zhí)行緊縮貨幣政策時(shí)，銀行信貸供應(yīng)量將會(huì)減少，迫使銀行減少貸款，由于信貸融資難度的增加，企業(yè)會(huì)增加貨幣資金持有量以應(yīng)對(duì)不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。所以如果貨幣政策從緊，從預(yù)防性動(dòng)機(jī)出發(fā)，企業(yè)會(huì)更多地持有貨幣資金。假設(shè)1：貨幣政策會(huì)影響企業(yè)的貨幣資金持有，貨幣政策緊縮時(shí)期企業(yè)會(huì)更多地持有貨幣資金。

（二）貨幣政策與企業(yè)貨幣資金持有：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下，由于制度缺陷、法律不健全等原因，私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)在很多方面遭受制度和政策上的“歧視”，銀行更“偏愛(ài)”國(guó)有企業(yè)（GordonandLi，2003）。雖然近幾年政策向民營(yíng)企業(yè)傾斜，但整體而言，私有企業(yè)和國(guó)有企業(yè)在融資等方面仍無(wú)法享受平等待遇。一方面政府為國(guó)有企業(yè)提供著一種隱性的擔(dān)保（Faccioetal.，2006），當(dāng)國(guó)有企業(yè)面臨違約擔(dān)保時(shí)，政府會(huì)出面幫其解決，因此違約風(fēng)險(xiǎn)低；另一方面，國(guó)有銀行更容易獲得國(guó)有企業(yè)的信息，信用評(píng)估成本低。同時(shí)在政府的干預(yù)與協(xié)調(diào)下，支配著我國(guó)當(dāng)前金融體系的四大國(guó)有銀行更容易把信貸資源配置給終極控制人同樣為政府的國(guó)有企業(yè)。由于國(guó)有產(chǎn)權(quán)企業(yè)更容易通過(guò)融資渠道獲得貨幣資金，從持有動(dòng)機(jī)角度來(lái)看，國(guó)有產(chǎn)權(quán)企業(yè)應(yīng)該會(huì)相對(duì)持有較少的貨幣資金。但是，國(guó)有產(chǎn)權(quán)是一種共有產(chǎn)權(quán)，所有者的缺位導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的問(wèn)題更為嚴(yán)重，已有的文獻(xiàn)普遍認(rèn)為國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中管理層與所有者之間的問(wèn)題更為突出，而根據(jù)前面的現(xiàn)金持有理論與自由現(xiàn)金流理論，我們認(rèn)為國(guó)有產(chǎn)權(quán)企業(yè)由于問(wèn)題的存在，其管理層基于私利的考慮（如在職消費(fèi)、降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等）會(huì)更多地持有貨幣資金，而且這在貨幣政策寬松、外部融資約束減弱的背景下更為明顯。假設(shè)2：由于管理層問(wèn)題的存在，國(guó)有產(chǎn)權(quán)企業(yè)相比于私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)會(huì)更多地持有貨幣資金，并且在貨幣政策寬松時(shí)更為明顯。

（三）貨幣政策與企業(yè)貨幣資金持有：政治關(guān)系的影響當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，政策環(huán)境成為了影響私有產(chǎn)權(quán)生存與發(fā)展的重要因素。私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)為了尋求正式制度缺失下的替代性保護(hù)機(jī)制，紛紛向政府靠攏，越來(lái)越多的民營(yíng)企業(yè)家積極地參與政治，成為各級(jí)人大、政協(xié)委員（Lietal.，2008）。眾多的研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)通過(guò)各種途徑與政府之間建立的政治關(guān)系是企業(yè)重要的社會(huì)資本，幫助企業(yè)以更低的成本獲得更多更長(zhǎng)期限的銀行信貸資源，使其更容易獲得相關(guān)的稅收優(yōu)惠以及土地、市場(chǎng)準(zhǔn)入等稀缺資源，并且在特殊的時(shí)期，這種政治關(guān)系可以為私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)提供隱形的政府擔(dān)保。所以盡管在緊縮的貨幣政策下，由于信貸資源的減少，企業(yè)普遍面臨融資難，但是與政府有政治關(guān)系的企業(yè)可以憑借這種關(guān)系獲取相對(duì)多的信貸資源，而缺乏政治關(guān)系的私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)可能面臨更為嚴(yán)重的融資約束。從預(yù)防性動(dòng)機(jī)來(lái)看，沒(méi)有政治聯(lián)系的企業(yè)為了面對(duì)市場(chǎng)的各種不確定因素，會(huì)持有更多的貨幣資金。假設(shè)3：相比于有政治關(guān)系的私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)，無(wú)政治關(guān)系的私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)會(huì)更多地持有貨幣資金，并且在貨幣政策緊縮時(shí)更為明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源本文以2004～2011年間滬深證券交易所上市的企業(yè)為研究樣本，采用年度數(shù)據(jù)①。我們根據(jù)以下原則對(duì)樣本進(jìn)行了處理：（1）剔除金融行業(yè)樣本；（2）剔除企業(yè)政治關(guān)系背景無(wú)法確定的樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)缺少以及數(shù)據(jù)極端異常的樣本。最終得到的樣本量為8374個(gè)。本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自深圳國(guó)泰君安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。在貨幣政策方面的相關(guān)數(shù)據(jù)當(dāng)中，銀行家信心指數(shù)來(lái)自于中國(guó)人民銀行《全國(guó)銀行家調(diào)查報(bào)告》，貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，GDP數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)的政治關(guān)系數(shù)據(jù)來(lái)自企業(yè)年報(bào)以及互聯(lián)網(wǎng)等。為了克服離群值的影響，我們對(duì)主要變量進(jìn)行了Winsorized縮尾處理。

（二）樣本選擇與變量定義為了檢驗(yàn)前面的假設(shè)，我們?cè)O(shè)定了基本的回歸方程：CASH=α+β1MP+β2CC+β3CPC+β4X+β5Industry+β6Year+ε在方程中CASH是被解釋變量，表示企業(yè)的貨幣資金持有水平，具體是以貨幣資金年度均值除以資產(chǎn)總額來(lái)衡量，同時(shí)為了使數(shù)據(jù)更具有代表性，我們的被解釋變量進(jìn)一步采用了去除行業(yè)均值的貨幣資金持有水平（DCASH）。方程中解釋變量MP是貨幣政策的衡量指標(biāo)，我們采用三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量。其中MP1表示銀行家信心指數(shù)，該指數(shù)是由中國(guó)人民銀行與國(guó)家統(tǒng)計(jì)局共同完成的調(diào)查數(shù)據(jù)，我們用它來(lái)衡量貨幣政策的緊縮程度。該指數(shù)在祝繼高和陸正飛（2009）、代光倫等（2012）的研究中也得到了應(yīng)用。MP2表示M2發(fā)行量增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率之差。GDP增長(zhǎng)率用于衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的貨幣增速，M2增長(zhǎng)率反映的是貨幣的供應(yīng)水平。二者之差越大，則發(fā)行的貨幣超過(guò)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的貨幣越多，當(dāng)前的貨幣政策也就越寬松。MP3是我們基于特定的貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境定義的我國(guó)貨幣政策緊縮階段的虛擬變量①。本文對(duì)關(guān)系資本的定義區(qū)分為產(chǎn)權(quán)歸屬關(guān)系（CC）和政治關(guān)系。其中政治關(guān)系變量（CPC）主要考察董事長(zhǎng)或者實(shí)際控制人的政治聯(lián)系，以其是否曾經(jīng)或現(xiàn)在在人大、政協(xié)或者政府機(jī)關(guān)、金融機(jī)構(gòu)任職來(lái)定義是否存在政治聯(lián)系。有政治聯(lián)系的企業(yè)定義虛擬變量為1，沒(méi)有政治聯(lián)系的企業(yè)為0。X是由多個(gè)控制變量構(gòu)成的向量，我們控制了影響企業(yè)貨幣資金持有的一些因素：企業(yè)規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、盈利能力（ROA）、成長(zhǎng)性（Growth）、有形資產(chǎn)比（TANG）、第一大股東的持股比例（Shl）等。此外，我們還加入了行業(yè)和年度的虛擬變量，控制不同行業(yè)和年份對(duì)企業(yè)貨幣資金持有水平的影響。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，平均而言，樣本公司持有的貨幣資金占期末總資產(chǎn)的比率為0.21，表明我國(guó)上市公司的貨幣資金持有比率非常高，現(xiàn)金資產(chǎn)超過(guò)全部資產(chǎn)的五分之一，而國(guó)外的研究發(fā)現(xiàn)英國(guó)上市公司的貨幣資金持有水平約為9.9%、西班牙上市公司的貨幣資金持有水平約為7.14%，這種差異反映我國(guó)上市公司更偏好持有較多的貨幣資金，這可能與我國(guó)的融資環(huán)境有關(guān)。同時(shí)貨幣資金持有水平標(biāo)準(zhǔn)差為0.17，表明我國(guó)不同公司的貨幣資金持有水平有較大的差異。從我們也可以發(fā)現(xiàn)國(guó)有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)在我國(guó)上市公司中占58%，國(guó)有經(jīng)濟(jì)在整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)中占主導(dǎo)地位；私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)中有41%的企業(yè)具有政治關(guān)系，反映了我國(guó)企業(yè)政治參與程度比較高。樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率比重為50%，反映了我國(guó)上市公司較高的負(fù)債比率，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較高。第一大股東持股比例為36.55%，說(shuō)明我國(guó)一股獨(dú)大現(xiàn)象仍然比較嚴(yán)重?？傮w而言本文的研究樣本較好地代表了我國(guó)上市公司的整體狀況。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）貨幣政策波動(dòng)與企業(yè)貨幣資金持有我們首先研究了貨幣政策對(duì)微觀企業(yè)貨幣資金持有行為的影響，是回歸結(jié)果。回歸模型（1）、（2）、（3）中分別選取了銀行家信心指數(shù)、M2-GDP增長(zhǎng)率、是否緊縮作為衡量宏觀貨幣政策的指標(biāo)的回歸結(jié)果可以看出，采用公司實(shí)際的貨幣資金持有水平作為被解釋變量，三種指標(biāo)均顯示，宏觀的貨幣政策會(huì)顯著影響企業(yè)的貨幣資金持有水平：在貨幣政策緊縮時(shí)期，由于信貸融資難度的增加，企業(yè)會(huì)增加貨幣資金持有量以應(yīng)對(duì)不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。的實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)1。從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，持有的貨幣資金水平越高，反映企業(yè)盈利能力強(qiáng)，流動(dòng)性資金更為充裕；有形資產(chǎn)比重越高的企業(yè)，由于其為債務(wù)融資提供實(shí)物擔(dān)保或抵押的能力比較強(qiáng)，從而更容易獲得銀行借款，所以其貨幣資金持有水平相對(duì)要低；第一大股東持股比例越高，企業(yè)的貨幣資金持有越多，這可能與大股東的掏空行為有關(guān)（羅琦和許俏暉，2009）。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)貨幣資金持有是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)貨幣資金持有行為影響的回歸結(jié)果。表4的結(jié)果顯示，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的貨幣資金持有水平存在顯著差異。無(wú)論是以貨幣資金持有水平還是去除行業(yè)均值的貨幣資金持有水平作為被解釋的變量，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量對(duì)企業(yè)的貨幣資金持有行為均具有顯著的負(fù)向影響，也就是相比于私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)，國(guó)有產(chǎn)權(quán)企業(yè)會(huì)持有更多的貨幣資金。這種結(jié)果在一定程度上支持了現(xiàn)金持有的理論，與假設(shè)2的預(yù)期相一致。

（三）政治關(guān)系與私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)貨幣資金持有反映了私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)政治關(guān)系對(duì)企業(yè)貨幣資金持有行為的影響。結(jié)果顯示：在私有產(chǎn)權(quán)上市公司中，企業(yè)具有的政治關(guān)系會(huì)顯著降低企業(yè)的貨幣資金持有，后者無(wú)論是以貨幣資金持有水平還是去除行業(yè)均值的貨幣資金持有水平來(lái)衡量都是如此。這一結(jié)論表明，由于擁有政治聯(lián)系的私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)相比較于無(wú)政治聯(lián)系的私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)具有融資的便利性，更容易獲得信貸資源，不需要持有過(guò)多的貨幣資金以預(yù)防各種不確定性，而沒(méi)有政治聯(lián)系的私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)則會(huì)持有更多的貨幣資金以更好地應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)中的各種不確定性。這同假設(shè)3的預(yù)期是一致的。

（四）貨幣政策波動(dòng)與企業(yè)貨幣資金持有：關(guān)系資本的影響在前面的研究中我們發(fā)現(xiàn)宏觀貨幣政策與企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、政治關(guān)系對(duì)企業(yè)貨幣資金的持有行為具有顯著的影響。在此我們進(jìn)一步探究貨幣政策對(duì)企業(yè)貨幣資金持有行為的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及具有政治關(guān)系與否的企業(yè)組中是否存在差異。我們首先考察了不同貨幣政策下企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)貨幣資金持有行為的影響，具體檢驗(yàn)的結(jié)果。在貨幣政策緊縮時(shí)期，由于信貸資源的減少，國(guó)有產(chǎn)權(quán)企業(yè)與私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)都可能面臨不同程度的融資約束，從預(yù)防性動(dòng)機(jī)來(lái)看，其都會(huì)持有更多貨幣資金以應(yīng)對(duì)不確定，因此其貨幣資金持有水平不存在顯著的差異。而當(dāng)貨幣政策處于寬松時(shí)期，國(guó)有產(chǎn)權(quán)企業(yè)與私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)面臨較小的融資約束，此時(shí)私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)可能會(huì)減少貨幣資金的持有，因?yàn)樵趯捤傻呢泿耪呦拢刨J融資的便利性使得企業(yè)沒(méi)有過(guò)多持有貨幣資金的預(yù)防動(dòng)機(jī)，但是對(duì)于國(guó)有產(chǎn)權(quán)企業(yè)而言，根據(jù)現(xiàn)金持有理論與自由現(xiàn)金流理論，管理層可能基于私利持有更多的貨幣資金，并且這種現(xiàn)金持有的行為在外部融資約束小，融資更便利的時(shí)候更為明顯。所以的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在貨幣政策寬松時(shí)期，國(guó)有產(chǎn)權(quán)企業(yè)相比于私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)會(huì)顯著地更多持有貨幣資金，而在貨幣政策緊縮時(shí)期，其二者貨幣資金持有行為并不存在顯著差異，這其中的原因與國(guó)有產(chǎn)權(quán)企業(yè)存在更為嚴(yán)重的管理層問(wèn)題有著密切聯(lián)系。接下來(lái)我們進(jìn)一步考慮不同貨幣政策下私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)政治聯(lián)系對(duì)貨幣資金持有行為的影響，具體檢驗(yàn)的。結(jié)果顯示，在貨幣政策緊縮時(shí)期，是否具有政治關(guān)系對(duì)私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)貨幣政策持有行為具有顯著的負(fù)向影響（回歸結(jié)果接近10%的顯著性水平），即具有政治關(guān)系的企業(yè)會(huì)顯著地更少持有貨幣資金。這其中的原因在于，當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，由于信貸資源減少，私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)面臨較大的融資約束，但是在中國(guó)當(dāng)前的制度背景下，那些有政治關(guān)系的企業(yè)能夠憑借密切的政府關(guān)系獲得稀缺的信貸資源，在一定程度上緩解企業(yè)面臨的融資約束，因此從預(yù)防性動(dòng)機(jī)來(lái)分析，其持有貨幣資金的水平要低于那些沒(méi)有政治關(guān)系而面臨更嚴(yán)重融資約束的企業(yè)。而當(dāng)貨幣政策放開(kāi)時(shí)，由于銀行可信貸資源的增加，私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)面臨的融資約束緩解，在融資相對(duì)便利的環(huán)境下，政治關(guān)系在企業(yè)融資中的邊際效用可能會(huì)下降，因此在貨幣政策寬松時(shí)期，是否具有政治關(guān)系的私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)在面臨融資約束的差異上會(huì)顯著低于貨幣政策緊縮時(shí)期，所以基于預(yù)防動(dòng)機(jī)的貨幣資金持有水平在貨幣政策寬松時(shí)期的差異也會(huì)顯著低于貨幣政策緊縮時(shí)期的差異。這與假設(shè)3的分析相一致。

五、研究結(jié)論

以往文獻(xiàn)主要從微觀企業(yè)內(nèi)部的層面來(lái)研究企業(yè)的貨幣資金持有，忽略了宏觀層面（如經(jīng)濟(jì)政策）對(duì)微觀企業(yè)貨幣資金持有行為的影響。本文選擇以2004～2011年間滬深證券交易所上市公司為研究樣本，從宏觀層次來(lái)研究貨幣政策對(duì)微觀企業(yè)貨幣資金持有行為的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：貨幣政策會(huì)顯著影響企業(yè)的貨幣資金持有。貨幣政策緊縮時(shí)期，基于預(yù)防動(dòng)機(jī)企業(yè)會(huì)更多地持有貨幣資金。同時(shí)本文結(jié)合了中國(guó)的制度背景，考慮了關(guān)系資本對(duì)企業(yè)貨幣資金持有的影響。從產(chǎn)權(quán)關(guān)系出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有產(chǎn)權(quán)企業(yè)相比于私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)會(huì)更多地持有貨幣資金，并且在貨幣政策寬松時(shí)更為明顯；從私有產(chǎn)權(quán)政治關(guān)系出發(fā)，相比于具有政治關(guān)系的私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)，那些不具有政治關(guān)系的私有產(chǎn)權(quán)企業(yè)基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)的需要，會(huì)更多地持有貨幣資金，并且在貨幣政策緊縮時(shí)更為顯著。本文的研究結(jié)果證實(shí)了宏觀的貨幣政策對(duì)微觀的企業(yè)貨幣資金持有行為會(huì)有顯著的影響，同時(shí)在中國(guó)的制度背景下，這種影響受到了非市場(chǎng)因素的調(diào)節(jié)，如產(chǎn)權(quán)關(guān)系、政治關(guān)系等。本文的研究結(jié)果支持了企業(yè)現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)理論、理論以及自由現(xiàn)金流理論等。本文的研究具有如下政策含義。第一，中國(guó)的“關(guān)系型”社會(huì)現(xiàn)實(shí)。同樣的宏觀政策（貨幣政策）對(duì)不同微觀主體的影響可能存在顯著差異，而且這種差異可能不是基于市場(chǎng)原則，而是基于社會(huì)關(guān)系（如政治關(guān)系、產(chǎn)權(quán)歸屬關(guān)系）等非市場(chǎng)原則，因此政策制定當(dāng)局應(yīng)當(dāng)充分考慮這種非市場(chǎng)原則對(duì)宏觀政策執(zhí)行效果的沖擊。第二，國(guó)有產(chǎn)權(quán)企業(yè)存在的管理層與所有者之間的問(wèn)題導(dǎo)致企業(yè)行為的非理性，影響了企業(yè)的效率，如何改善這種沖突是監(jiān)管當(dāng)局需要考慮的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。在我國(guó)制度不夠完善的情況下，民營(yíng)企業(yè)通過(guò)政治聯(lián)系這種隱性“契約”，可以獲取相應(yīng)資源，對(duì)促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展有一定的作用，但完善相關(guān)的市場(chǎng)制度，保護(hù)產(chǎn)權(quán)，為企業(yè)發(fā)展?fàn)I造一個(gè)更良好的市場(chǎng)環(huán)境顯得更為重要。企業(yè)的現(xiàn)金持有行為不僅受自身基本面以及行業(yè)特征的影響，同時(shí)也會(huì)受到外界宏觀經(jīng)濟(jì)政策與經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，本文主要從宏觀經(jīng)濟(jì)政策（貨幣政策）角度研究企業(yè)現(xiàn)金持有行為，而對(duì)于宏觀環(huán)境可能引發(fā)的投機(jī)機(jī)會(huì)等方面因素，需要我們后續(xù)進(jìn)行研究。

作者：李四海宋獻(xiàn)中羅俊偉