導(dǎo)語：公司高管對(duì)投融資決策的影響案例研究一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

論文關(guān)鍵詞:過度自信投融資決策高管人員三九集團(tuán)

論文摘要:過度自信是公司高管人員普遮存在的一種心理特質(zhì)，其對(duì)會(huì)司投融資決策行為產(chǎn)生了很大的影響?；趯?duì)三九集團(tuán)高管趙新先在投融資決策中過度自信表現(xiàn)進(jìn)行剖析，提出具有針對(duì)性的政策建議。

一、引言

由于我國(guó)國(guó)情特殊，國(guó)有股、法人股“一股獨(dú)大”，所有者缺位，監(jiān)督機(jī)制不健全，從而缺乏對(duì)公司高管人員的有效約束和監(jiān)督，高管人員在企業(yè)投融資決策過程中往往顯示出過度自信的傾向，最終導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)嚴(yán)重流失。近年來，紅塔集團(tuán)原董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理褚時(shí)健、廣東原健力寶集團(tuán)原董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理李經(jīng)緯、前三九集團(tuán)董事長(zhǎng)趙新先、山東秦池集團(tuán)王卓勝等曾盛極一時(shí)的著名企業(yè)高管紛紛落馬，它給人們帶來了深深的反思與啟示。國(guó)內(nèi)著名企業(yè)生命周期如此之短，以前我國(guó)學(xué)者更多地是從公司管理機(jī)制、治理結(jié)構(gòu)等客觀方面的原因加以探究，那么，是否可以從高管人員的主觀行為及其產(chǎn)生的心理動(dòng)因加以認(rèn)識(shí)?因此，這為我們研究中國(guó)公司治理機(jī)制和企業(yè)投融資決策行為提供了嶄新的視角。由于高管人員過度自信加速或者直接導(dǎo)致企業(yè)投融資失敗已經(jīng)成為制約我國(guó)企業(yè)生存與發(fā)展的一個(gè)十分突出現(xiàn)象，基于這樣的背景，我們?cè)噲D通過案例分析對(duì)我國(guó)上市公司高管過度自信與投融資決策行為的關(guān)系進(jìn)行探究。

二、文獻(xiàn)回顧及理論基礎(chǔ)

1.文獻(xiàn)回顧

Weinstein(1980)通過研究發(fā)現(xiàn)下列三個(gè)因素都有可能引發(fā)過度自信:控制幻覺，高度向往良好收益，難于比較個(gè)體間業(yè)績(jī)的抽象參考點(diǎn)。根據(jù)March和Shapira(1987)調(diào)查的證據(jù)可知，管理層低估內(nèi)在的不穩(wěn)定性，相信自己能全面控制公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。LysandVineent(1995)采用案例研究方法分析NCR的AT&T并購(gòu)決策。研究表明:并購(gòu)中的價(jià)值毀損與管理者過度自信有關(guān)。然而，過度自信在投資決策中發(fā)揮作用的實(shí)證證據(jù)還比較有限，Yueh一hsiangLin(2005)以臺(tái)灣上市公司為樣本，以管理者利潤(rùn)預(yù)測(cè)作為公司高管過度自信的變量，檢驗(yàn)管理者過度自信與投資決策之間的關(guān)系。RaynaBrownandNealSarma(2007)使用奧地利的數(shù)據(jù)檢測(cè)了CEO過度自信的作用以及過度自信在公司并購(gòu)決策中的主導(dǎo)性地位。

PhilippKoellinger,MariaMinnitiandChristianSchade(2007)認(rèn)為企業(yè)家的決策在很大程度上是基于理解，所討論的這種認(rèn)知機(jī)制會(huì)導(dǎo)致過度自信，很可能是由于企業(yè)家高估他們控制事件的能力。到目前為止，我國(guó)學(xué)者在該領(lǐng)域研究還不太成熟。郝穎、劉星和林朝南(2005)對(duì)我國(guó)上市公司高管過度自信的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)及其與企業(yè)投資決策的關(guān)系進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。余明桂等(2006)拋棄了傳統(tǒng)債務(wù)融資理論的理性管理者假設(shè)，分析認(rèn)為管理者過度自信是導(dǎo)致企業(yè)采取激進(jìn)債務(wù)融資決策的重要因素。

從國(guó)內(nèi)外關(guān)于過度自信問題的理論研究現(xiàn)狀來看，可以說還處于不太成熟階段。理論層面的不深入會(huì)在較大程度上制約企業(yè)的生存與發(fā)展。特別是國(guó)內(nèi)關(guān)于公司高管過度自信對(duì)投融資決策行為影響的理論研究和實(shí)證研究都異常滯后。盡管關(guān)于過度自信問題的理論體系尚未構(gòu)建完整，但它的確為我們認(rèn)識(shí)企業(yè)投融資決策行為存在的問題提供了一個(gè)嶄新的視角。由于過度自信理論研究還處于日臻完善階段，是否能夠在我國(guó)直接應(yīng)用還需要我國(guó)學(xué)者深人探討。值得我們注意的是，中國(guó)公司治理的實(shí)際情況與西方國(guó)家具有較大的差異，因而，如何結(jié)合中國(guó)國(guó)情從理論與實(shí)證兩個(gè)維度去探討公司高管過度自信與投融資決策行為的關(guān)系就值得國(guó)內(nèi)學(xué)者更深人思考了。

2.理論基礎(chǔ)

過度自信理論是行為金融理論的主要成就之一。它是指人們將自己的能力與其所在群體的其他個(gè)體比較時(shí)，總覺得個(gè)人的才能要高于整體的平均水平。GervarisHeaton和Odean(2002)將“過度自信”定義為:認(rèn)為自己掌握知識(shí)的準(zhǔn)確性比事實(shí)中的程度更高的一種信念，即對(duì)自己的信息賦予的權(quán)重大于事實(shí)上的權(quán)重。過度自信理論并不否定現(xiàn)代金融理論中的經(jīng)濟(jì)學(xué)概念和原理，注重運(yùn)用和廣泛吸取心理學(xué)和行為決策科學(xué)等研究的成果，重新闡釋了金融市場(chǎng)上的投夢(mèng)行為認(rèn)知偏差。在決策形成的過程中，過度自信的人會(huì)過店估計(jì)能引人關(guān)注的信息，并傾向于搜集那些支持其信念的作息，而忽略那些不支持其信念的信息。他們往往因其某些勸點(diǎn)得到明顯場(chǎng)景支持而更加自信，并對(duì)這些信息反應(yīng)過度;札反，通常會(huì)因?yàn)槟承┯^點(diǎn)沒有得到相關(guān)場(chǎng)景支持而低估這些信息，并對(duì)這些信息反應(yīng)不足。心理學(xué)家們通過研究發(fā)現(xiàn)異些職業(yè)領(lǐng)域的人往往更容易過度自信，比如醫(yī)生、投資銀朽家、律師和經(jīng)理在職業(yè)判斷和各種決策中存在過度自信傾向葉蓓等(2007)認(rèn)為過度自信是一種根深蒂固的現(xiàn)象，它與沐們?nèi)狈μ幚泶罅坎淮_定性事件的能力有關(guān)。過度自信的表頤通常有兩種形式:第一，人們對(duì)可能性做出估計(jì)時(shí)缺乏準(zhǔn)砍性;第二，人們對(duì)數(shù)量估計(jì)的置信區(qū)間設(shè)置太過狹窄。

公司投資與融資一直是產(chǎn)業(yè)組織理論和公司金融等研的重點(diǎn)，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，相對(duì)于理論分析中的最優(yōu)投融資規(guī)模，公司總是會(huì)存在投融資過度或投融資不足等投融資扛曲問題。微觀中的公司投融資扭曲通常會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)中獻(xiàn)投融資過熱或過冷，因此投融資決策問題是我們制定宏觀濟(jì)決策和企業(yè)微觀管理決策必須高度重視的問題。眾多研究顯示，當(dāng)衡量結(jié)果的參照物十分抽象時(shí)，公司高管做出投融資決策傾向于過度自信。管理者過度自信是指管理者在決策過程中傾向于認(rèn)為自己的決策能力超出一般水平，并高估個(gè)人信息的準(zhǔn)確性。公司高管優(yōu)越于平均效應(yīng)的心理傾向影響其個(gè)體歸因判斷，其更可能將好的結(jié)果歸功于自己，而將失敗獻(xiàn)結(jié)果歸咎于運(yùn)氣不好。

三、三九集團(tuán)背景及其“教父”級(jí)高管趙新先簡(jiǎn)介

三九集團(tuán)是國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱“國(guó)資委”)直接管理的國(guó)有大型中央企業(yè)，其前身是總后勤部所屬企業(yè)深圳南方制藥廠。集團(tuán)于1991年年底由原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委和中國(guó)人民解放軍總后勤部批準(zhǔn)成立。集團(tuán)以醫(yī)藥為主營(yíng)業(yè)務(wù)，以中藥制造為核心，同時(shí)還涉及工程、房地產(chǎn)和食品等領(lǐng)域。當(dāng)時(shí)集團(tuán)擁有近千個(gè)中西藥產(chǎn)品和覆蓋全國(guó)的醫(yī)藥銷售網(wǎng)絡(luò)，曾一度成為一個(gè)擁有資產(chǎn)超過200億元、三家上市公司和400余家子公司的大型集團(tuán)，先后榮獲“全國(guó)用戶滿意企業(yè)”以及“全國(guó)先進(jìn)集體”等榮譽(yù)稱號(hào)。集團(tuán)還培育了聞名遐邇的三九品牌，全國(guó)馳名商標(biāo)“999”多次被國(guó)家權(quán)威機(jī)構(gòu)評(píng)為“中國(guó)最高認(rèn)知率商標(biāo)”。然而，由于三九集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況極為混亂，公司治理漸漸失控，危機(jī)在急劇擴(kuò)張中凸現(xiàn)，2001年中國(guó)證監(jiān)會(huì)披露控股股東三九集團(tuán)占用上市公司資金數(shù)額巨大;2003年三九集團(tuán)深陷債務(wù)危機(jī)，二十余家銀行集體追討債務(wù)，三九高速成長(zhǎng)的神話開始破滅。

談到三九集團(tuán)，不得不說傳奇式“教父級(jí)”人物趙新先。新先(以下簡(jiǎn)稱“趙”)原是廣州第一軍醫(yī)大學(xué)的教授和南方醫(yī)藥局主任。1985年，他帶著三個(gè)科研成果和第一軍醫(yī)大學(xué)500萬元貸款創(chuàng)建了南方制藥廠;1987年正式投產(chǎn)后就創(chuàng)造1130萬元的年產(chǎn)值;1991年南方制藥廠直接掛靠解放軍總后勤，整個(gè)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作由趙全權(quán)負(fù)責(zé);總后勤部于1992年以南方制藥廠為核心建立了三九集團(tuán)，由趙兼任總經(jīng)理及藥廠廠長(zhǎng)。1998年三九集團(tuán)脫離總后勤部，并在2003年機(jī)構(gòu)改革后最終由國(guó)資委管理，因而趙也直接對(duì)國(guó)資委負(fù)責(zé)。集團(tuán)自上而下形成了高度服從的企業(yè)文化，趙一直兼任黨委書記、董事長(zhǎng)、總裁和CEO四職。他在執(zhí)掌三九集團(tuán)的過程中榮譽(yù)接踵而至，早期的輝煌業(yè)績(jī)使趙新先在集團(tuán)內(nèi)部擁有了至高無上的權(quán)威，重大投融資決策基本上都是他“拍板定奪”，集團(tuán)及其子公司的管理控制在趙的絕對(duì)權(quán)威和個(gè)人魅力下被弱化。

四、三九集團(tuán)主要資本運(yùn)營(yíng)檔案

作為國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展的樣板和旗艦企業(yè)，二十余年三九集團(tuán)一直倍受人們矚目。而三九在“教父”趙新先的掌舵下經(jīng)歷了輝煌與危機(jī)，他通過系列資本營(yíng)運(yùn)打造了曾盛極一時(shí)的產(chǎn)業(yè)帝國(guó)。在其投融資決策行為過程中我們可以充分地了解到趙新先過度自信的管理風(fēng)格，然而，正是由于以趙新先為首的三九企業(yè)家們的過度自信，成就了三九，也幾乎葬送了三九。

1.高管過度自信:中外合資、增資擴(kuò)股

上個(gè)世紀(jì)九十年代初期，發(fā)展迅猛的南方制藥在面臨資金困境之際掛靠了總后勤部，每年還要向總后勤部上繳近七千萬利潤(rùn)。為解決當(dāng)時(shí)的資金緊張狀況，趙新先引進(jìn)了泰國(guó)正大集團(tuán)的投資，公司注冊(cè)資本金增至5976萬美元，中方以原有資產(chǎn)折資人股，在合資公司中持股比例達(dá)51%;泰國(guó)正大集團(tuán)以在維爾京群島注冊(cè)的正大藥業(yè)向合資公司注資2928萬美元，持股比例為49%。合資公司被命名為三九正大藥業(yè)有限公司。1994年三九正大藥業(yè)再度向美國(guó)等地引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，向六家股東引進(jìn)資金總額高達(dá)8000萬美金，公司注冊(cè)資本迅速增至近十五億元人民幣，原控股股東三九集團(tuán)擁有股份比例縮水至39.1%。這兩次在趙新先個(gè)人強(qiáng)勢(shì)主導(dǎo)下的引資對(duì)三九的發(fā)展尤其重要。后來在中央“軍企脫鉤”的大背景下，三九集團(tuán)脫離總后勤部并轉(zhuǎn)而掛靠國(guó)家經(jīng)貿(mào)委，最終又在國(guó)家機(jī)構(gòu)改革后由國(guó)資委管轄?？倲堥L(zhǎng)達(dá)十余載的軍企生涯以及后來隸屬國(guó)資委管轄，三九集團(tuán)在戰(zhàn)略管理、資本運(yùn)營(yíng)以及人力資源管理方面都像一家“趙氏集團(tuán)”。三九資本運(yùn)作手法在當(dāng)時(shí)已經(jīng)相當(dāng)市場(chǎng)化，在增資的過程中體現(xiàn)了較為先進(jìn)的資本經(jīng)營(yíng)理念。趙新先強(qiáng)大的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)伴隨著三九集團(tuán)發(fā)展的始終，因而更彰顯出民營(yíng)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)風(fēng)格。

2.高管過度自信:尋殼上市、品牌“透支”

三九集團(tuán)通過多年的并購(gòu)擴(kuò)張不僅擁有幾百家非上市子公司，而且通過系列資本運(yùn)作擁有了三家上市公司，即三九生化、三九醫(yī)藥、三九發(fā)展。在打造跨國(guó)集團(tuán)的征程中，三九深知自己無法與國(guó)外醫(yī)藥巨頭正面對(duì)抗，于是加大收購(gòu)海外醫(yī)藥公司的步伐，例如對(duì)日本東亞制藥的收購(gòu)就是典型的佐證。基于大陸資本市場(chǎng)不完善和打造跨國(guó)中醫(yī)藥集團(tuán)的考慮，三九重點(diǎn)加強(qiáng)對(duì)海外資本的運(yùn)營(yíng)，因此試圖通過借殼香港的兩家上市公司發(fā)展中醫(yī)藥集團(tuán)。市場(chǎng)拓展能力、生產(chǎn)能力、管理能力、資本實(shí)力和研發(fā)能力是打造跨國(guó)集團(tuán)應(yīng)具備的五大基本要素，而三九集團(tuán)資本實(shí)力的缺乏是制約其發(fā)展的最根本瓶頸。因而，趙認(rèn)為借殼海外公司上市籌集資金將是最快捷方便的營(yíng)運(yùn)平臺(tái)幾從上個(gè)世紀(jì)八十年代中期開始，趙新先就開始了廣告戰(zhàn)和品牌戰(zhàn)，盡管當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)與“三九胃泰”療效相當(dāng)?shù)乃幬?，但趙通過獨(dú)樹一幟的宣傳方式得到了市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可，借助媒體拉開隆重序幕，南方制藥正式登上歷史的舞臺(tái)。不僅如此，趙邀請(qǐng)名人做廣告，還在機(jī)場(chǎng)搭臺(tái)做宣傳，并把廣告做到了香港、德國(guó)和美國(guó);趙單獨(dú)組建銷售公司，并選擇優(yōu)秀的應(yīng)屆醫(yī)藥科大學(xué)生從事銷售工作，這一系列舉措在當(dāng)時(shí)醫(yī)藥銷售界具有標(biāo)桿性意義。正是由于趙的果斷與自信，三九備受國(guó)人矚目，成為國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的一面旗幟。然而，也正是由于這個(gè)讓三九揚(yáng)名天下的領(lǐng)軍人物過于迷戀品牌戰(zhàn)和盲目拓展投資渠道，三九的品牌延伸出現(xiàn)了嚴(yán)重的品牌透支。趙新先篤信在其所涉足的行業(yè)里都能樹立起“三九”優(yōu)良的品牌形象。三九集團(tuán)原本以“三九胃泰”為主營(yíng)產(chǎn)品，但后來市場(chǎng)上竟然出現(xiàn)了“三九冰啤”;“三九胃泰”已經(jīng)通過其深人人心的品牌形象吸引了眾多的忠誠(chéng)客戶，然而更令人感到詫異的是，后來市場(chǎng)上竟出現(xiàn)了“三九殺蟲劑”。這種做法最終使得原本美譽(yù)度和忠誠(chéng)度很高的品牌形象在消費(fèi)者心目中大打折扣。

3.高管過度自信:多元陷阱、債臺(tái)高筑

20世紀(jì)九十年代初期，總后勤部分配了許多非醫(yī)藥類企業(yè)給當(dāng)時(shí)作為軍隊(duì)先進(jìn)企業(yè)的三九集團(tuán)。趙在利用三九品牌為這些企業(yè)解困后又企圖做強(qiáng)做大這些企業(yè)，90年代中期，為了給這些困境企業(yè)注資，以趙新先為首的高管決策層啟動(dòng)了全面多元化戰(zhàn)略，這直接導(dǎo)致了三九集團(tuán)“追求規(guī)模最大化而非價(jià)值最大化”發(fā)展路徑。個(gè)人產(chǎn)業(yè)帝國(guó)和國(guó)有產(chǎn)權(quán)的矛盾性伴隨著三九發(fā)展的全過程。趙執(zhí)掌的三九集團(tuán)曾一度自我締造一個(gè)橫跨醫(yī)藥、汽車和酒業(yè)等八大行業(yè)，控制三家上市公司和數(shù)百家直屬企業(yè)的產(chǎn)業(yè)帝國(guó)。盡管涉足行業(yè)如此廣泛，但大部分子公司經(jīng)營(yíng)并不景氣。極為自信的趙新先為蘭九確定“三個(gè)五年”的宏偉發(fā)展目標(biāo)，力爭(zhēng)用十五年左右的時(shí)間擠身于“全球五百?gòu)?qiáng)”。為實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)，三九集團(tuán)把多元化放在一個(gè)很高的位置。多元化所耗用的資金給三九帶來愈來愈多的銀行貸款缺口，過度并購(gòu)使其規(guī)模急劇膨脹，從而面臨很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而且三九拓展的很多行業(yè)和企業(yè)與其主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)缺乏關(guān)聯(lián)性，這樣人財(cái)物和精力勢(shì)必分散，其核心競(jìng)爭(zhēng)力反而被削弱和稀釋。在多元化如火如茶的同時(shí)，趙不得不大量挪用上市資金和大舉借債，以維持集團(tuán)脆弱的資金鏈和產(chǎn)業(yè)鏈。三九集團(tuán)的整體資產(chǎn)負(fù)債率也從1994年的19%劇增至1997年的80%以上，此后債務(wù)包袱更加沉重。資產(chǎn)負(fù)債率的猛增與三九集團(tuán)兼并收購(gòu)模式有莫大的關(guān)聯(lián)性，因?yàn)楫?dāng)時(shí)許多地方政府爭(zhēng)先恐后將所屬虧損國(guó)企以幾乎贈(zèng)送的方式轉(zhuǎn)讓給三九。然而，我們應(yīng)該清楚地認(rèn)識(shí)到，它在接收這些企業(yè)資產(chǎn)的同時(shí)也承擔(dān)了相應(yīng)的債務(wù)。這種收購(gòu)模式的表象結(jié)果是，三九通過低成本戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)了擴(kuò)張并獲得了銀行等金融機(jī)構(gòu)看似免費(fèi)的“午餐”，被并購(gòu)企業(yè)因引人三九管理模式而獲得新生。集團(tuán)在多元化的進(jìn)程中遭遇了亞洲金融風(fēng)暴，在面臨資金缺口之際得到了金融機(jī)構(gòu)充裕資金的支持，債務(wù)負(fù)擔(dān)進(jìn)一步加重。與此同時(shí)，三九集團(tuán)層級(jí)鏈條冗長(zhǎng)且管理失控，財(cái)務(wù)管理極度混亂。后來集團(tuán)因侵占上市公司資金而遭到立案調(diào)查，銀行也開始集體追討債務(wù)。

4.高管過度自信:遭遇瓶頸、債務(wù)重組

三九集團(tuán)債務(wù)危機(jī)日益惡化，截止2001年年底，三九集團(tuán)經(jīng)審計(jì)的總資產(chǎn)為210.49億元，凈資產(chǎn)僅為25.35億元，這就表明三九集團(tuán)該年的資產(chǎn)負(fù)債率接近90%02003年曾受到多達(dá)21家銀行集中起訴追討債務(wù)，對(duì)銀行負(fù)債總額已增至107億元。截至2004年底，三九醫(yī)藥被控股公司占用資金高達(dá)37億元。以前大規(guī)模并購(gòu)擴(kuò)張以及輕而易舉的銀行大額度貸款使三九陷人艱難窘地。遭遇危機(jī)后的三九開始了舉步維艱的債務(wù)重組，重組措施如下:首先是理順集團(tuán)產(chǎn)權(quán)機(jī)制，主要針對(duì)趙新先及其管理團(tuán)隊(duì)做MBO(管理層收購(gòu))方案設(shè)計(jì)，試圖使經(jīng)營(yíng)管理層能夠真正分享企業(yè)剩余索取權(quán)，從而提高其積極性;其次，為保證企業(yè)平穩(wěn)過渡和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，根據(jù)與三九債權(quán)人委員會(huì)協(xié)商確定的債務(wù)重組框架方案，按照整體重組、市場(chǎng)化運(yùn)作的原則，引進(jìn)境外境內(nèi)戰(zhàn)略投資者以增強(qiáng)集團(tuán)資本實(shí)力，國(guó)外主要是與印尼力寶集團(tuán)商談引資問題。雙方初始達(dá)成協(xié)議是三九集團(tuán)同意以十七億元的價(jià)格向力寶集團(tuán)出售旗下全資子公司三九藥業(yè)61%的股權(quán)。但鑒于各種原因，國(guó)資委僅批準(zhǔn)三九集團(tuán)轉(zhuǎn)讓部分三九藥業(yè)股權(quán)。趙新先在三九集團(tuán)曲終謝幕之時(shí)，重組轉(zhuǎn)由國(guó)資委統(tǒng)籌安排。繼任總裁孫曉民進(jìn)行了大刀闊斧的債務(wù)重組，將三九生化和三九發(fā)展兩家上市公司剝離，同時(shí)出售原來兼并收購(gòu)的連鎖藥店。2007年，被國(guó)資委選定為重組方的華潤(rùn)集團(tuán)提出實(shí)質(zhì)性重組方案，三九集團(tuán)債權(quán)債務(wù)各方將簽署《三九集團(tuán)債務(wù)重組協(xié)議》，華潤(rùn)集團(tuán)將向債權(quán)人一次性全額支付44.58億元。

五、基于過度自信視角的公司高管非效率投融資決策行為分析

行為金融學(xué)在中國(guó)的發(fā)展時(shí)間還不長(zhǎng)，并且還很不成熟，如何從行為金融學(xué)的角度特別是過度自信視角去剖析并試圖降低高管過度自信負(fù)面影響具有極為深刻的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。公司高管過度自信主要由于自身效應(yīng)最大化需要、外界競(jìng)爭(zhēng)選擇、公司治理環(huán)境和管理決策環(huán)境等因素共同作用形成。透過前三九集團(tuán)的發(fā)展軌跡，“教父”級(jí)高管趙新先突然被捕，讓我們清晰見證了高管“一個(gè)人說了算”的管理決策機(jī)制的是與非，誠(chéng)然，高層管理者在創(chuàng)業(yè)初期的激情和自信感染了其創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，并讓公司獲得了飛速的發(fā)展和驕人的業(yè)績(jī)，隨著自身規(guī)模的急劇擴(kuò)大和內(nèi)外環(huán)境的迅速變化，三九機(jī)制的局限性開始顯露，高管在集團(tuán)重大投融資決策行為上表現(xiàn)的非理性不僅沒有使得集團(tuán)成功升級(jí)，反而成為制約其發(fā)展的突出瓶頸。過度自信在三九高管層身上表現(xiàn)得很明顯，特別是在趙新先身上表現(xiàn)得更為淋漓盡致，三九與其說是國(guó)企標(biāo)桿，不如說是趙氏企業(yè)，趙新先在三九的重大投融資決策上擁有毋庸置疑的絕對(duì)權(quán)威。鑒于目前中國(guó)企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)改革發(fā)展正處于縱深發(fā)展的關(guān)鍵階段，并面臨諸多制度環(huán)境因素的制約，企業(yè)家過度自信在中國(guó)企業(yè)家身上普遍可見。

趙新先帶領(lǐng)自己的管理團(tuán)隊(duì)面臨復(fù)雜的商業(yè)環(huán)境和社會(huì)環(huán)境實(shí)現(xiàn)了某種超越，在與人以及環(huán)境的博弈中獲得了生存與發(fā)展，其過度自信的風(fēng)格在實(shí)踐當(dāng)中得到了進(jìn)一步的強(qiáng)化。作為集團(tuán)的“教父”人物最后還是因犯罪而謝幕，原因在于三九深深打上了個(gè)人意志的烙印，出現(xiàn)了無人監(jiān)管的權(quán)力真空，使得其過度自信發(fā)揮到了極至。在三九趙新先時(shí)代，盲目擴(kuò)張的經(jīng)營(yíng)思路主宰了整個(gè)三九集團(tuán)，最終造成了集團(tuán)的危機(jī)迭起與分崩離析后果。體制上的諸多漏洞是我們不容回避的問題，企業(yè)要真正實(shí)現(xiàn)董事會(huì)和經(jīng)理層分離，實(shí)現(xiàn)出資者、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層各負(fù)其責(zé)、協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)并有效制衡的機(jī)制，企業(yè)“教父”要變成真正的職業(yè)經(jīng)理人。企業(yè)家的過度自信是一個(gè)大眾化的心理問題，涉及到價(jià)值觀問題，這種價(jià)值觀需要卓有成效的制度去規(guī)范和約束。在趙新先眼里，三九就是自己，自己就是三九，因而出現(xiàn)了視三九為個(gè)人意志化身的慣性思維。趙新先在企業(yè)發(fā)展的相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都顯示出了過度自信和令世人矚目的經(jīng)營(yíng)管理才能，即使集團(tuán)面臨滅頂之災(zāi)也過分相信自己的資本運(yùn)營(yíng)能力。

六、政策建議

基于對(duì)前三九高管特別是趙新先在投融資決策行為上的行為金融剖析，我們認(rèn)為，在公司投融資決策過程中可以從以下幾個(gè)方面著手予以改進(jìn):首先，加強(qiáng)對(duì)高管層的監(jiān)督約束和激勵(lì)，讓制度去規(guī)范企業(yè)高管的運(yùn)作行為，同時(shí)應(yīng)該妥善處理集權(quán)和分權(quán)的問題，由于個(gè)人理性決策存在一定的局限性，為了保證投融資決策行為盡可能合理，采取分權(quán)決策是很有必要的。在公司規(guī)模越來越大的情況下，決策權(quán)過度集中在最高決策層甚至是個(gè)人決策，都是不利于正確決策的，分權(quán)決策則更為合理。制度是保證權(quán)力掌控的關(guān)鍵，無論集權(quán)還是分權(quán)，都要建立規(guī)范化的制度，形成良好的控制機(jī)制。因此，可以通過建立規(guī)范的公司運(yùn)作體系和完善的內(nèi)控系統(tǒng)來保障權(quán)力行使的有效性。其次，遏止高管過度自信導(dǎo)致的多元化進(jìn)程。不相關(guān)多元化最終會(huì)分散公司的內(nèi)部資源和能力，并削弱公司的整體競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和產(chǎn)生多元化折扣。多元化發(fā)展必須要建立在保持企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)能力基礎(chǔ)上，盡量保持業(yè)務(wù)的相關(guān)多元化，不要把多余的能力和資源分散到過多的行業(yè)與領(lǐng)域。再次，培育良好的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)和加強(qiáng)公司治理，減少人問題，通過職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的聲譽(yù)機(jī)制和過度自信的經(jīng)濟(jì)后果起到預(yù)警作用，從而有效遏制公司高管過度自信的負(fù)面效應(yīng);最后，建立權(quán)責(zé)明確和產(chǎn)權(quán)清晰的現(xiàn)代企業(yè)制度，規(guī)范現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)，企業(yè)內(nèi)部建立起由股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層構(gòu)成的相互依賴又相互制衡的治理結(jié)構(gòu)，而且需要一系列通過產(chǎn)品市場(chǎng)、經(jīng)理市場(chǎng)和資本市場(chǎng)來發(fā)揮作用的外部治理機(jī)制，如信息披露、證券法、會(huì)計(jì)法、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、公司法和社會(huì)審計(jì)等。通過這種治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制來抑制公司高管的過度自信傾向，從這個(gè)意義上來講，現(xiàn)代企業(yè)制度是企業(yè)持續(xù)發(fā)展和防范過度自信負(fù)面效應(yīng)的根本保障。