導(dǎo)語：如何才能寫好一篇融資融券制度，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

融資融券交易的作用

證券信用交易是指券商或證券金融機(jī)構(gòu)對證券投資人融通資金（融資交易）或融通證券（融券交易）的交易活動。

證券融資交易是指投資者出于對股票價格上漲的預(yù)期，支付一定比例的保證金，同時由證券公司墊付其余款項而購入股票的一種信用交易方式。買空者所購入的股票必須存入證券公司或相關(guān)機(jī)構(gòu)，作為融資抵押。

證券融券交易是指投資者出于對股票價格將下跌的預(yù)期，支付一定比例的保證金，同時向證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)借入股票后按現(xiàn)行價格賣出的一種信用交易方式。賣空者賣出股票所得的款項必須存入證券公司或相關(guān)機(jī)構(gòu)，作為融券的抵押。

海外證券市場融資融券交易制度已經(jīng)有很長時間的歷史。美國的證券信用交易制度是自然形成的，之后政府加以規(guī)范，特別是在20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)后進(jìn)一步規(guī)范，從而形成了具有特色的美國融資融券交易模式。而東亞模式產(chǎn)生的共同性在于通過政府規(guī)范解決市場上自發(fā)融資融券存在的弊端，具有政府主導(dǎo)性。

從海外資本市場融資融券交易制度的運行來看，證券融資融券交易主要有三方面作用。

首先，完善股價形成機(jī)制，降低股市的波動性。信用交易和現(xiàn)貨交易的相互配合可以增加證券的供求彈性。當(dāng)股價過度上漲時，“賣空者”預(yù)期股價會下跌，便提前融券賣出，增加了證券的有效供應(yīng)，從而使行情不至于過熱；與此相反，當(dāng)股價過度下跌時，“買空者”預(yù)期股價不久會反彈，提前融資買入，而且前述“賣空者”也需要適時補(bǔ)進(jìn)證券，增加了證券的有效需求，遏制股價進(jìn)一步下跌。總之，信用交易可以調(diào)整現(xiàn)款現(xiàn)券供需所產(chǎn)生的不平衡，有助于穩(wěn)定證券價格。

其次，增強(qiáng)證券市場的流動性和連續(xù)性。流動性是證券市場功能得以發(fā)揮的重要前提。信用交易可以增加證券市場的總供給和總需求，擴(kuò)大證券交易的深度，使投資者在現(xiàn)行股價附近就可以完成證券交易。

第三，為投資者提供新的盈利模式，增強(qiáng)其規(guī)避投資風(fēng)險的能力。投資者通過向證券公司融資，擴(kuò)大交易籌碼，可以利用較少的資本獲取較大的利潤，形成信用交易的財務(wù)杠桿效應(yīng)。同時，做空機(jī)制的引入使投資者在“熊市”環(huán)境下也能有盈利機(jī)會，為投資者創(chuàng)造了新的投資途徑。

信用交易雖然對于證券市場具有重要的積極意義，但是這些積極因素能否發(fā)揮作用，還要取決于證券市場的整體發(fā)展水平。而且，信用交易本身具有濃重的投機(jī)特性，如果市場尚未發(fā)育成熟，市場監(jiān)控機(jī)制尚不完善，信用交易的膨脹就可能會誘發(fā)金融危機(jī)。

交易模式

在證券融資融券交易中，包括證券公司向客戶的融資、融券和證券公司獲得資金、證券的轉(zhuǎn)融通兩個環(huán)節(jié)。這種轉(zhuǎn)融通的授信有集中和分散之分。在集中授信模式下，其由專門的機(jī)構(gòu)例如證券金融公司提供；在分散模式下，轉(zhuǎn)融通由金融市場中有資金或證券的任何人提供（附圖給出了由此形成的三種典型模式）。

分散信用模式。投資者向證券公司申請融資融券，由證券公司直接對其提供信用。當(dāng)證券公司的資金或股票不足時，向金融市場融通或通過標(biāo)借取得相應(yīng)的資金和股票。這種模式建立在發(fā)達(dá)的金融市場基礎(chǔ)上，不存在專門從事信用交易融資的機(jī)構(gòu)。這種模式以美國為代表，香港市場也采用類似的模式。

集中信用模式。券商對投資者提供融資融券，同時設(shè)立半官方性質(zhì)的、帶有一定壟斷性質(zhì)的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通，以此來調(diào)控流入和流出證券市場的信用資金和證券量，對證券市場信用交易活動進(jìn)行機(jī)動靈活的管理。這種模式以日本、韓國為代表。

雙軌制信用模式。在證券公司中，只有一部分擁有直接融資融券的許可證的公司可以給客戶提供融資融券服務(wù)，然后再從證券金融公司轉(zhuǎn)融通。而沒有許可的證券公司只能接受客戶的委托，客戶的融資融券申請，由證券金融公司來完成直接融資融券的服務(wù)。這種模式以中國臺灣地區(qū)為代表。

上述各具特色的三種模式，在各國（地區(qū)）的信用交易中發(fā)揮了重要作用。選擇哪種信用交易模式很大程度上取決于金融市場的發(fā)育程度、金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險意識和內(nèi)部控制水平等因素。在我國證券信用交易模式的選擇問題上，目前已經(jīng)基本形成一致意見，即應(yīng)采取證券金融公司主導(dǎo)的集中信用模式作為過渡，專門向券商提供融資融券服務(wù)，加強(qiáng)對信用交易的監(jiān)管與控制。

管理機(jī)制

各國主要從以下幾個方面建立一套管理機(jī)制來控制信用交易中的各種風(fēng)險。

證券資格認(rèn)定。不同證券的質(zhì)量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風(fēng)險水平。信用交易證券選擇的主要標(biāo)準(zhǔn)是股價波動性較小、流動性較好，因此應(yīng)選擇主營業(yè)務(wù)穩(wěn)定、行業(yè)波動性較小、法人治理結(jié)構(gòu)完善、流通股本較大的股票。在實際操作上，我國可以上證50或滬深300指數(shù)的成份股作必要調(diào)整來確定信用交易股票，并由交易所定期公布。

保證金比例。保證金比例是影響證券融資融券交易信用擴(kuò)張程度最為重要的參數(shù)，包括最低初始保證金比例和維持保證金比例。美國規(guī)定的初始保證金比例為50%，融資的維持保證金比例為25%，融券的維持保證金比例則根據(jù)融券的股價而有所不同。臺灣地區(qū)規(guī)定初始保證金比例為50%，融資的維持保證金比例為28.6%，融券的維持保證金比例為28%。預(yù)計我國初始保證金比例將確定為50%，融資與融券的維持保證金比例在30%左右。

對融資融券的限額管理。規(guī)定券商對投資者融資融券的總額不應(yīng)該超過凈資本的一定限度；規(guī)定券商在單個證券上的融資和融券額度與其凈資本的比率；規(guī)定券商對單個客戶的融資和融券額度與其凈資本的比率。如臺灣地區(qū)規(guī)定，單個證券公司對單個證券的融資不應(yīng)該超過10%，融券不應(yīng)該超過5%，對客戶的融資融券總額不能超過其資本金的250%。我國的《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》（征求意見稿）規(guī)定，對單個客戶融資或融券業(yè)務(wù)規(guī)模分別不得超過凈資本的1%，對所有客戶融資或融券業(yè)務(wù)規(guī)模分別不得超過凈資本的10倍。

單只股票的信用額度管理制度。對個股的信用額度管理是為了防止股票被過度融資融券而導(dǎo)致風(fēng)險增加或縱。參照海外市場的經(jīng)驗，當(dāng)一只股票的融資融券額達(dá)到其流通股本25%時，交易所應(yīng)停止融資買進(jìn)或融券賣出，當(dāng)比率下降到18%以下時再恢復(fù)交易；當(dāng)融券額超過融資額時，應(yīng)停止融券交易，直到恢復(fù)平衡后再重新開始交易。

融資融券交易意義

為了控制信用交易產(chǎn)生的風(fēng)險，原《證券法》明確禁止融資融券交易。但隨著我國資本市場基礎(chǔ)性制度改革的推進(jìn)，推出融資融券交易制度的條件逐漸成熟?？傮w來看，在近階段推出融資融券交易具有重大意義。

溝通貨幣市場與資本市場。我國完善金融體制、維護(hù)金融安全需要大力發(fā)展資本市場，而資本市場的良性發(fā)展需要資金這個源源不斷的“源頭活水”。央行的2005年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告顯示,2005年末我國金融機(jī)構(gòu)存差達(dá)到9.2萬億元,占存款余額的32％。而證券市場則呈現(xiàn)資金緊缺的狀態(tài)，2005年滬深股市A股籌資僅為339億元，同比下降45.3％。股權(quán)分置改革后存量股票將逐步進(jìn)入全流通，且將有數(shù)量眾多的新股需要發(fā)行，這些都要求提供足夠的資金支持，否則資本市場就不可能健康發(fā)展。證券融資交易可以打通貨幣市場和資本市場的通道，提供了合規(guī)資金入市的渠道。

打擊非法透支和三方監(jiān)管等融資行為。盡管我國原來的法律明確禁止融資融券交易，但證券公司和投資者受利益驅(qū)動，地下證券融資業(yè)務(wù)或明或暗地存在且屢禁不絕，主要的形式有證券公司用自有資金或客戶保證金對客戶透支以及發(fā)展到后來的“三方監(jiān)管”業(yè)務(wù)等。這些融資行為既不受法律保護(hù)，也擾亂了金融秩序。而融資融券交易制度的建立，將使這些經(jīng)營活動擁有合法的渠道并納入正常監(jiān)管體系內(nèi)。

為股指期貨等金融衍生品的推出創(chuàng)造條件。加快金融創(chuàng)新是增加我國資本市場發(fā)展廣度和深度的需要，隨著股權(quán)分置改革的完成，我國的金融創(chuàng)新步伐將顯著加快。從發(fā)達(dá)國家證券市場的發(fā)展歷史看，各種金融創(chuàng)新都需要賣空機(jī)制的建立。證券融資融券交易的杠桿放大作用較小，信用擴(kuò)張度也較小，風(fēng)險介于現(xiàn)貨和期貨期權(quán)之間，對大多數(shù)的投資者都適合。因此，推出證券融資融券交易可以為股指期貨及其他金融衍生品的推出奠定基礎(chǔ)。

促進(jìn)券商盈利模式轉(zhuǎn)型的需要。目前我國券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的主要來源是交易手續(xù)費和客戶保證金產(chǎn)生的利差。開展信用交易，一方面券商為客戶提供融資融券可以賺取利息，增加了一個重要而穩(wěn)定的收入來源，另一方面融資融券業(yè)務(wù)也將有效增加證券的交易量，從而進(jìn)一步增加手續(xù)費收入。

展望

考慮到融資融券是一項相對復(fù)雜、風(fēng)險較大的交易制度創(chuàng)新，特別是融資融券中資金、證券來源的難度不同，市場普遍預(yù)計我國的融資融券會分步實施，即首先推出融資制度，之后再推出融券制度。但分步推出仍然不能改變單邊市的狀況，不利于市場正常運行，所以仍然存在融資融券同步推出的可能?？赡苁紫葧宰C券公司自有資金、證券作為融資融券來源付諸實施，在建立證券金融公司之后逐步拓展券商融資融券業(yè)務(wù)中的資金、證券來源。

對券商業(yè)務(wù)資格進(jìn)行管理。為了控制信用交易風(fēng)險，預(yù)計會從創(chuàng)新類證券公司中選擇券商開展融資融券業(yè)務(wù)，這也符合監(jiān)管部門“分類監(jiān)管、扶優(yōu)汰劣”的管理思路，有利于促進(jìn)證券行業(yè)主動追求規(guī)范發(fā)展。同時，也有利于創(chuàng)新類券商通過創(chuàng)新進(jìn)一步做大做強(qiáng)。

篇2

關(guān)鍵詞：融資融券交易；保證金制度；實證檢驗；制度完善

中圖分類號：DF438 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B

保證金制度是融資融券交易風(fēng)險監(jiān)管的基礎(chǔ)性制度，也是證券公司和清算機(jī)構(gòu)抵御風(fēng)險的重要工具。保證金分為初始保證金和維持保證金兩種，其內(nèi)容主要包括保證金的賬戶、保證金的比率及其調(diào)整、保證金的追繳等，而保證金比率是該制度的核心。保證金制度作為一種舶來品，我國的相關(guān)法律規(guī)在融資融券交易中引入了該制度，但由于法律移植的固有缺陷，并未深入探究和發(fā)現(xiàn)該制度的內(nèi)核，導(dǎo)致我國的保證金制度并不完善，無法有效的發(fā)揮其作用。鑒于此，本文在深入分析美國保證金制度的基礎(chǔ)上，借鑒和吸收對境外市場保證金比率調(diào)整的實證分析和成果，并對我國保證金制度的問題提出完善建議具有重要的現(xiàn)實意義。

一、立法與實踐：保證金制度的域外考察

為了保護(hù)投資者和證券公司的權(quán)益，防范和控制融資融券交易的風(fēng)險，維護(hù)證券市場正常交易秩序和安全，各國和地區(qū)大都建立了保證金制度。美國作為第一個建立融資融券交易保證金制度的國家，所以其融資融券交易也稱為保證金交易。因其保證金制度最具代表性，以下將以美國的保證金制度為中心，探討美國保證金制度的立法和實踐。

（一）初始保證金的相關(guān)規(guī)定

20世紀(jì)20年代，美國證券市場只有少數(shù)證券交易所對保證金交易進(jìn)行監(jiān)管和防控。由于保證金交易的初始保證金金額過低，導(dǎo)致保證金交易容易誘發(fā)市場過度繁榮，同時，市場價格上下波動而產(chǎn)生保證金的“催繳”問題以及由此產(chǎn)生的大量股票拋售交易也導(dǎo)致了1929年的市場崩潰［1］。有鑒于此，美國1934年《證券交易法》第7條授權(quán)給美國聯(lián)邦儲備委員會（以下簡稱美聯(lián)儲）就融資融券交易（豁免證券和證券期貨產(chǎn)品除外）的原始保證金和維持保證金數(shù)額制定規(guī)、條例進(jìn)行管理。其中該條（a）款規(guī)定，對于初次提供的信用，以下以兩者較高者為準(zhǔn)：該證券目前市價的55%；或過去前36個月中證券最低市價的100%，但不得高于目前市價的75%。盡管有上述規(guī)定，依據(jù)該條（b）款規(guī)定，美聯(lián)儲有權(quán)隨時通過規(guī)和條例，就所有或者個別證券或交易，或類別證券或類別交易：即在權(quán)衡全國總體信用狀況后，為進(jìn)行工商業(yè)資本融通，對首次提供或維持信用而規(guī)定必要或適當(dāng)較低的保證金要求；以及為防止證券交易中過度使用信用的情況出現(xiàn)，對首次提供或維持信用規(guī)定較高的保證金要求。

依據(jù)美聯(lián)儲頒布的T規(guī)220.12條的規(guī)定，在保證金賬戶中的每個證券持有部位應(yīng)維持以下保證金的規(guī)定：第一，融資融券交易的權(quán)益證券，除去豁免證券、貨幣市場的共同基金或豁免證券基金、股指認(rèn)股權(quán)證、外國貨幣或選擇權(quán)的多頭，應(yīng)維持該證券現(xiàn)行市價的50%或交易發(fā)生時主管機(jī)關(guān)制定的比率，而以其中較高者為準(zhǔn)；第二，豁免證券、非權(quán)益證券、貨幣市場共同基金或者豁免證券共同基金，依授信者的存入保證（good faith）所定的保證金比率或交易發(fā)生時主管機(jī)構(gòu)定的比率，而以較高者為準(zhǔn)；第三，非豁免證券融券賣空時，除了非權(quán)益證券外，應(yīng)滿足以下條件：一是該證券現(xiàn)行市價的150%；二是該證券市值的100%，如果該證券在90天內(nèi)交易或轉(zhuǎn)換沒有限制，且該賬戶中有該證券融券賣空時的價款作為擔(dān)保；第四，豁免證券或非權(quán)益證券的融券賣空，應(yīng)維持該證券目前市價的100%加上授信者依存入保證所定的保證金數(shù)額；第五，非豁免權(quán)益證券應(yīng)維持現(xiàn)在證券市值的100%。

在自律組織規(guī)方面，依據(jù)NYSE Rule 431(b)和NASD Rule 2520(b)的規(guī)定，投資者要進(jìn)行新的融資融券交易委托前，其保證金賬戶內(nèi)的原始保證金應(yīng)至少滿足以下最低條件之一：第一，上述美聯(lián)儲規(guī)T規(guī)定的數(shù)額；第二，本條（c）款規(guī)定的以下數(shù)額：融資融券交易賬戶內(nèi)，所有融資買空證券維持現(xiàn)在市值的25%；每股股價低于5美元而融券賣空者，應(yīng)維持每股股價2.5美元或現(xiàn)在市價100%的較高者；每股股價在5美元以上而融券賣空者，應(yīng)維持每股股價5美元或現(xiàn)在市值的30%的較高者；債券的融券賣空者，應(yīng)維持其資本額的5%或現(xiàn)在市價的30%的較高者；第三，交易所或證券商協(xié)會可隨時針對特定證券規(guī)定較高的標(biāo)準(zhǔn)；第四，應(yīng)維持最低2 000美元的現(xiàn)金權(quán)益。投資者無論是融資買入還是融券賣出，其買入之證券或賣出之價款以及前述初始保證金，均應(yīng)存放在證券公司處，由證券公司保存以用來擔(dān)保和支付相關(guān)費用。

（二）維持保證金的相關(guān)規(guī)定

維持保證金是指在每個交易日結(jié)束后，證券公司會對每個融資融券交易賬戶進(jìn)行核算，如果客戶的保證金下降到交易所或證券公司制定的保證金比率之下，證券公司應(yīng)及時發(fā)出追加保證金的通知，要求投資者在規(guī)定的時間內(nèi)補(bǔ)足保證金。依據(jù)NYSE Rule 431(c)和NASD Rule 2520(c)(3)的規(guī)定，其賬戶內(nèi)的最低維持保證金應(yīng)滿足以下條件：第一，融資融券交易賬戶內(nèi)，所有融資買空證券維持現(xiàn)在市值的25%；第二，每股股價低于5美元而融券賣空者，應(yīng)維持每股股價2.5美元或現(xiàn)在市價100%的較高者；第三，每股股價在5美元以上而融券賣空者，應(yīng)維持每股股價5美元或現(xiàn)在市值的30%的較高者；第四，債券的融券賣空者，應(yīng)維持其資本額的5%或現(xiàn)在市價的30%的較高者。當(dāng)然，證券公司在遵守以上規(guī)定的情況下，可以自行制定更為嚴(yán)格的規(guī)定。以美國網(wǎng)絡(luò)證券商The Vanguard Group為例，其規(guī)定當(dāng)融資買入的證券每股市價高于10美元的，擔(dān)保維持率為30%到35%；當(dāng)每股市價為3美元到10美元時，擔(dān)保維持率為每股3美元；而低于3美元者，應(yīng)提取100%足額之擔(dān)保。在融券賣出部分，當(dāng)每股市價高于17美元以上者，擔(dān)保維持率為30%到35%；每股市價5美元到16.875美元者，擔(dān)保維持率為每股5美元；而低于5美元者，應(yīng)提取100%足額之擔(dān)?；蛎抗?美元之擔(dān)保，以其中較高者為準(zhǔn)。也有證券公司自行規(guī)定每股市價在5美元以下者，就不接受融資融券交易的委托［2］。

通常來講在證券公司處開立融資融券交易賬戶，投資者應(yīng)在開戶時與證券公司簽訂質(zhì)押合同，同意將融資買入之證券、融券賣出之價款作為融資擔(dān)保物存放在證券公司處，由證券公司以擬制所有人的名義持有。但當(dāng)投資者融資買入之證券價格下跌或融券賣出之證券價格上漲，導(dǎo)致融資融券交易賬戶保證金不足時，證券公司應(yīng)立即發(fā)出催繳通知書要求投資者補(bǔ)齊保證金，或在緊急情況下降（證券價格急劇下降）證券出售來抵償。紐交所規(guī)定當(dāng)保證金不足時，證券公司應(yīng)于15個營業(yè)日內(nèi)，補(bǔ)齊擔(dān)保維持保證金。但假如證券公司發(fā)出追繳通知后，投資者在規(guī)定的期限內(nèi)仍未繳足保證金差額時，證券公司可以進(jìn)行強(qiáng)制平倉，清算其賬戶內(nèi)的款券，以規(guī)避信用風(fēng)險。而且當(dāng)證券公司經(jīng)清算發(fā)現(xiàn)其賬戶內(nèi)的資券仍不足時，可以就不足部分向投資者追償。

二、比率調(diào)整與實證檢驗

在美國建立融資融券交易保證金制度后，其他證券市場也紛紛引入保證金制度。如日本在1951年引入、而我國臺灣地區(qū)和韓國分別于1962年2月和1971年12月引入。這些市場引入保證金的初始目的在于，控制和調(diào)節(jié)市場波動，降低市場的價格風(fēng)險。美國從1934年1月開始，直至1974年1月，美聯(lián)儲對保證金比率的調(diào)整總共有22次，顯然是將調(diào)整保證金比率作為調(diào)節(jié)證券市場的重要手段，但保證金比率的調(diào)整并沒有起到預(yù)期的效果，反而有10次比率的調(diào)整加大了市場波動。鑒于此，美聯(lián)儲于1974年1月，將保證金比率固定為50%，基本放棄了以調(diào)整保證金比率作為調(diào)控證券市場工具的做法［1］。同樣，在其他國家和地區(qū)也經(jīng)歷了一個將調(diào)整保證金比率作為調(diào)控市場的主要工具，到逐漸放開保證金比率管制的過程。以1975年到1988年間的日本、韓國為例，日本在改期間調(diào)整保證金比率的次數(shù)高達(dá)47次，直至1990年才將初始保證金固定為30%；而韓國在該期間保證金比率調(diào)整的次數(shù)也有13次，并逐漸放開了對保證金比率的管制，改由證券公司根據(jù)市場情況自行調(diào)整，一般將其規(guī)定為50%。

一直以來，理論界和實務(wù)界對于保證金比率調(diào)整能否調(diào)節(jié)市場波動存在爭議，這也成為融資融券交易研究的重要領(lǐng)域之一。Hardouvelis利用線型回歸模型進(jìn)行了實證研究，認(rèn)為由于投機(jī)者預(yù)期股價將大幅上漲或者下跌，從而進(jìn)行融資買進(jìn)和融券賣出交易，故投機(jī)性活動的增加會使股價上漲。如果股價上漲的根本原因是由于投機(jī)，股價嚴(yán)重偏離了其平衡點時，自然就會下跌。股價下跌時又會引發(fā)市場融券賣出的壓力，造成股市更加惡化，故監(jiān)管當(dāng)局使用調(diào)整保證金比率的辦法來控制股市的波動。如果股市的波動是由于投機(jī)，調(diào)高保證金比例將有利于抑制投機(jī)行為，并且降低股市的波動［3］。有學(xué)者將這種行為定位為“投機(jī)性效果”(Speclative effect)，這也就為政府控制保證金比例提供了理論基礎(chǔ)［4］。Hardouvelis & Peristiani認(rèn)為，日本證券市場可以提供同時期世界金融市場中最豐富的數(shù)據(jù)。運用這些數(shù)據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)保證金比例的調(diào)整對于股價變化的影響是相當(dāng)有效的。并指出日本的經(jīng)驗顯示，保證金比例作為一種影響股市波動的有效工具，學(xué)者可以從其他重要的股票市場中得到檢驗［5］。

Lee & Yoo考察了日本、韓國和中國臺灣地區(qū)的股票市場，研究發(fā)現(xiàn)：首先，在短期影響方面，日本是唯一一個保證金比例的調(diào)整對于股市的波動有顯著影響的國家，但是其影響效果是流動性效果，而不是投機(jī)性效果。韓國和中國臺灣地區(qū)在這方面的效果并不明顯；其次，在長期影響方面，這個國家和地區(qū)的資料都沒有明顯的證據(jù)證明保證金比例的調(diào)整與股市的波動之間有一定的關(guān)系。所以，他們認(rèn)為在韓國和中國臺灣股市中，調(diào)整保證金比例對于股市的影響是一種流動性效果而不是投機(jī)性效果［6］。Yenshan Hsu探討保證金比例的調(diào)整對于臺灣證券市場的影響，并利用1981年到1991年間在臺灣證券交易所上市的兩種類型的股票來研究保證金比例和股市波動之間的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，在保證金比例的調(diào)整和股市波動性之間的關(guān)系上，（1）在短期效果方面，沒有找到非常重要的證據(jù)來證明兩者之間存在緊密的關(guān)系，（2）在長期效果方面，只有微弱的證據(jù)證明基于Granger因果檢驗方法的保證金比例對于股市波動有些許的影響［7］。

Hsieh & Miller分析了美國股市股價變動的日資料和月資料以及美聯(lián)儲自1934年10月以來設(shè)定的保證金比率，認(rèn)為不論在長期還是短期方面，都沒有可靠的證據(jù)證明美聯(lián)儲對保證金比例的調(diào)整可以對股市的波動性產(chǎn)生影響。并認(rèn)為，一些跡象表明，保證金變化在應(yīng)對市場波動時，就如同被期望的一樣，當(dāng)市場下跌（上漲）和波動性上升（下降），美聯(lián)儲會趨向于降低（提高）保證金［8］。

我國臺灣地區(qū)學(xué)者姚海青等的研究結(jié)果顯示，調(diào)整融資融券交易保證金的比例會對股市產(chǎn)生影響，即調(diào)高信用保證金比例會使理性投資人的交易成本增加，會迫使這些理性投資人減少融資融券交易，而融資融券交易量減少，會導(dǎo)致市場流動性下降，進(jìn)而在缺乏流動性的市場上會出現(xiàn)較高的波動性［9］。所以說，監(jiān)管機(jī)構(gòu)如果意欲通過保證金比率的調(diào)整而達(dá)到調(diào)節(jié)證券市場的效果，實際上要取決于兩種力量或者說兩種效果的對比。而兩種力量是指投機(jī)者和理性投資者的對調(diào)整保證金比率的實際反應(yīng)，相應(yīng)的兩種效果是指兩種力量對證券市場波動所產(chǎn)生的兩種效果，包括投機(jī)性效果和流動性效果。投機(jī)性效果是指市場波動水平與保證金比率的調(diào)整呈反方向變化；而流動性效果是指市場波動水平與保證金比率的調(diào)整呈同方向變化。因此，當(dāng)流動性效果高于投機(jī)性效果時，保證金比率的調(diào)整就無法達(dá)到調(diào)控市場的預(yù)期目的；而當(dāng)投機(jī)性效果高于流動性效果時，保證金比率的調(diào)整可以達(dá)到調(diào)控市場的預(yù)期效果［10］。

從上文對于保證金比率實證研究的梳理來看，學(xué)者們對于保證金能否調(diào)節(jié)市場波動的問題有著不同的見解和結(jié)論，但總體來說，眾多實證研究都表明保證金并不能作為市場調(diào)節(jié)的主要工具，監(jiān)管部門如果期望利用變動保證金比率來達(dá)到調(diào)控市場，并不一定會達(dá)到預(yù)期目標(biāo)和帶來市場的平衡運行。但由于市場存在理性投資者和投機(jī)者兩種力量，保證金比率調(diào)整的效果取決于兩種力量之間的對比，而保證金比率調(diào)整最重要的意義在于向市場發(fā)送一種信號，理性投資者必然會迅速地發(fā)現(xiàn)并消化這種信息，用以調(diào)節(jié)自身的投資策略和活動，從而改變證券市場的供需變化［11］。此外，在設(shè)定保證金水平時，必須注意平衡和協(xié)調(diào)市場交易的安全性和流動性。當(dāng)設(shè)定較高的保證金比率時，有可能會降低投資者的參與的積極性和主動性，從而造成流動性不足以及導(dǎo)致市場規(guī)模萎縮［12］。反之，如果保證金水平設(shè)定的較低時，可以提高投資者的投資積極性，促進(jìn)市場流動性，但風(fēng)險程度也會相應(yīng)增加。

三、反思與啟示：完善我國保證金制度的建議

保證金制度是融資融券交易的核心和關(guān)鍵之一，合理科學(xué)的保證金制度可以靈活的適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要和證券市場總體情況的變化。我國于2006年以來，相繼由中國證監(jiān)會了《證券公司融資融券試點管理辦法》（以下簡稱《試點管理辦法》）、《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點內(nèi)部控制指引》；滬深證券交易所了《融資融券交易試點實施細(xì)》（以下簡稱《試點實施細(xì)》）；國務(wù)院了《證券公司監(jiān)督管理條例》等法律文件，基本搭建起我國融資融券交易的法律平臺。由此，2010年1月，中國證監(jiān)會《關(guān)于開展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點工作的指導(dǎo)意見》，正式拉開了融資融券業(yè)務(wù)的試點大幕。關(guān)于融資融券交易保證金的規(guī)定散見于以上諸多文件之中，基本上達(dá)到了“法制經(jīng)濟(jì)、立法先行”的要求，但“有法”并不能代表是“良法”。如果有些法律從開始醞釀到誕生，就存在一些先天的缺陷或者發(fā)育不良，就會陷入“有法不善，與惡法同”的困境之中。所以，基于未雨綢繆的視角，有必要對上述文件中的保證金規(guī)定進(jìn)行檢討和反思，發(fā)現(xiàn)其中的問題并提出解決問題的對策。

第一，厘清保證金制度的設(shè)立宗旨。保證金制度是融資融券交易的安全閥門，有利于控制市場的投機(jī)活動，通過讓投資者繳納一定的保證金，可以增加投資者的機(jī)會成本，在一定程度上減少融資融券交易的風(fēng)險程度。美國從1934年到1974年總共對保證金比例調(diào)整過22次，但從1974年起，就將保證金比例定為50%，至今未曾調(diào)整。而日本、韓國等國家在設(shè)立初期，也曾頻繁的調(diào)整保證金比率，試圖達(dá)到控制市場風(fēng)險，抑制市場投機(jī)活動的目的，但實際效果并不明顯。此外，上文的眾多實證研究也證明了這一點。所以，保證金制度的設(shè)立宗旨應(yīng)主要側(cè)重于保護(hù)投資者利益，防止信用風(fēng)險擴(kuò)張，但并不能依賴其作為調(diào)控市場的主要手段，特別是在危機(jī)情況下，保證金比例的調(diào)整并不能起到預(yù)想的效果，反而會延誤危機(jī)的處置時機(jī)。

第二，明確保證金比例的主管機(jī)關(guān)?！对圏c管理辦法》第27條規(guī)定，本辦法中規(guī)定的保證金比例和可沖抵保證金的證券的種類、折算率，以及規(guī)定的最低維持擔(dān)保比例和客戶補(bǔ)交差額的期限，由證券交易所規(guī)定。而縱觀世界先進(jìn)立法例，該權(quán)力無不是由央行或者最高的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)來行使。比如，美國《證券交易法》第7條就授權(quán)給美聯(lián)儲就融資融券交易的原始保證金和維持保證金數(shù)額制定規(guī)、條例并進(jìn)行管理。而日本是由大藏省管理，我國臺灣地區(qū)是由“金融監(jiān)管委員會”經(jīng)“中央銀行”授權(quán)后制定規(guī)和管理。正如學(xué)者所言，我國立法者在醞釀保證金制度時，只是“畫地為牢”地考慮了下轄的問題，而沒有高瞻遠(yuǎn)矚的將保障金制度和中央銀行實現(xiàn)貨幣政策手段的利率調(diào)控職能對接起來［13］。所以，筆者建議將保證金比例的確定和管理收歸中國人民銀行，這樣可以從宏觀上、全面的角度審視貨幣政策和證券市場之間的銜接，有利于保持政策連續(xù)性和穩(wěn)定性，更好的防范和控制金融風(fēng)險。

第三，規(guī)定保證金的現(xiàn)金比例。上文提到，《試點管理辦法》第24條規(guī)定，證券公司向客戶融資融券，應(yīng)當(dāng)向客戶收取一定比例的保證金。保證金可以以證券沖抵。從該規(guī)定可以看出，投資者融資融券必須繳納一定比例的保證金，而保證金是可以用證券代替的。這就產(chǎn)生了一個問題，保證金中沒有規(guī)定現(xiàn)金的比例。所謂現(xiàn)金比例，是指投資者所繳納的保證金中，現(xiàn)金所占保證金的比例。現(xiàn)金比例在保證金制度中的重要性不言而喻，證券的價值并不具有穩(wěn)定性，是隨著市場形勢、國際環(huán)境、公司治理變化的，而現(xiàn)金可以防止用作保證金的證券在上下波動的情況下，起到穩(wěn)定劑的作用。反觀美國，依照NYSE Rule 431(b)和NASD Rule 2520(b)的規(guī)定，投資人的融資融券交易賬戶，最低應(yīng)備有2 000美元的現(xiàn)金存于賬戶內(nèi)，證券公司才能接受融資融券交易的委托買賣。這樣規(guī)定的優(yōu)勢在于，如果將證券作為保證金的唯一選項，容易將融資融券交易置于證券市場波動的漩渦之中，因為證券容易受市場行情變化的影響，這就必然會影響保證金制度的有效性和公正性。所以，保證金制度作為融資融券交易風(fēng)險防范的防火墻，應(yīng)當(dāng)盡量避免或者減少保證金變動性的成分存在［14］。針對我國證券市場正處于發(fā)展初期，價格波動幅度較大的特點，建議在保證金制度中要求一定的現(xiàn)金比例，即客戶所繳納的保證金不能完全是證券，必須繳納一定比例的現(xiàn)金，從而降低抵押物價值的變動，減少市場波動對保證金的影響。

第四，建立靈活的、多層次的保證金制度。其一，設(shè)定保證金比例的上下限。滬深交易所《試點實施細(xì)》都規(guī)定，會員向客戶融資融券，應(yīng)當(dāng)向客戶收取一定比例的保證金。但這個比例究竟是多少卻語焉不詳。我國證券市場的政策市現(xiàn)象比較明顯，市場波動較為頻繁，在此情勢下，法律規(guī)應(yīng)該規(guī)定保證金比例的上下限，并授權(quán)證券交易所根據(jù)市場波動情況及時調(diào)整保證金比例。其二，《試點實施細(xì)》規(guī)定投資者融資買入或融券賣出證券時，融資或融券保證金比例不得低于50%，但并未涉及保證金比例的調(diào)整問題。上文論及，當(dāng)投機(jī)性效果強(qiáng)于流動性效果時，調(diào)整保證金比率可以達(dá)到調(diào)控市場的目的。目前，對于中國股市而言，高投機(jī)性是其一大特點，具體表現(xiàn)為市場換手率過高，而整體市場流動性卻不足，同時，境內(nèi)投資者對金融創(chuàng)新產(chǎn)品有著極其狂熱的追逐心理。因此，在我國剛剛推出融資融券之際，保證金調(diào)整的投機(jī)性效果相對較強(qiáng)，證券監(jiān)管部門可以根據(jù)市場的整體運行狀況，適時地調(diào)整保證金比率，從而達(dá)到調(diào)控整個市場的目的。其三，針對不同類型證券、不同價格證券的融資和融券交易適用不同的保證金比例。融資和融券交易的運作機(jī)理是不同的，前者是投資者看漲某只股票，而后者是投資者看跌某只股票，所以有必要區(qū)分融資和融券交易的保證金比例。而同理，針對不同類型證券、不同價格證券的融資和融券，投資者的偏好和風(fēng)險也是不同的，所以我國可以借鑒美國聯(lián)邦規(guī)和交易所自律規(guī)的規(guī)定，針對不同類型和不同價格證券的融資和融券交易適用不同的保證金比例。

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篇3

關(guān)鍵詞:融資融券;讓與擔(dān)保;物權(quán)法;合法性

中圖分類號:F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號:1673-291X(2009)23-0115-03

融資融券又稱“證券信用交易”,是指投資者向具有證券交易所會員資格的證券公司提供擔(dān)保物,借入資金買入本所上市證券或借入本所上市證券并賣出的行為。包括券商對投資者的融資、融券和金融機(jī)構(gòu)對券商的融資、融券。修訂前的證券法是禁止融資融券的證券信用交易的,而只限于現(xiàn)券現(xiàn)金的交易品種。

融資是借錢買證券,證券公司借款給客戶購買證券,客戶到期償還本息,客戶向證券公司融資買進(jìn)證券稱為“買空”;融券是借證券來賣,然后以證券歸還,證券公司出借證券給客戶出售,客戶到期返還相同種類和數(shù)量的證券并支付利息,客戶向證券公司融券賣出稱為“賣空”。

一、融資融券業(yè)務(wù)的擔(dān)保體系及我國現(xiàn)有的法律規(guī)制

從法律關(guān)系的角度進(jìn)行審視,融資融券交易實際上存在著多重的商事法律關(guān)系,融資、融券方與被融資、融券方本身存在著類似于借貸關(guān)系的法律關(guān)系,同時存在著與該借貸關(guān)系相對應(yīng)的擔(dān)保法律關(guān)系;除此外尚與證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、第三方存管商業(yè)銀行以及證券交易所等市場主體發(fā)生各種法律關(guān)系。

對證券公司而言,開展融資融券業(yè)務(wù)是指證券公司向客戶出借資金供其買入上市證券或者出借上市證券供客戶賣出,并向客戶收取擔(dān)保物的經(jīng)營活動。對投資者而言,從事融資融券交易則是指投資者向證券公司借入資金在市場上買入證券;向證券公司借入證券于市場上賣出,到期前投資者再賣出證券收回資金或者買回證券以償還證券公司的交易行為。

具體分析,在融資融券交易環(huán)境下的擔(dān)保體系可解剖為如下所示:

第一,開立擔(dān)保帳戶。《管理辦法》第10條規(guī)定,證券公司經(jīng)營融資融券業(yè)務(wù),應(yīng)當(dāng)以自己的名義,在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)分別開立融券專用證券賬戶、客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶、信用交易證券交收賬戶和信用交易資金交收賬戶。融券專用證券賬戶用于記錄證券公司持有的擬向客戶融出的證券和客戶歸還的證券,不得用于證券買賣;客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶用于記錄客戶委托證券公司持有、擔(dān)保證券公司因向客戶融資融券所生債權(quán)的證券;信用交易證券交收賬戶用于客戶融資融券交易的證券結(jié)算;信用交易資金交收賬戶用于客戶融資融券交易的資金結(jié)算。

第二,擔(dān)保的方式與種類?！豆芾磙k法》第24條規(guī)定,證券公司向客戶融資、融券,應(yīng)當(dāng)向客戶收取一定比例的保證金。保證金可以證券充抵。第25條規(guī)定,證券公司應(yīng)當(dāng)將收取的保證金以及客戶融資買入的全部證券和融券賣出所得的全部價款,分別存放在客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶和客戶信用交易擔(dān)保資金賬戶,作為對該客戶融資融券所生債權(quán)的擔(dān)保物。①因此融資融券擔(dān)保物分為資金擔(dān)保和證券擔(dān)保兩類。

第三,擔(dān)保物所有權(quán)的歸屬?！豆芾磙k法》第14條規(guī)定,融資融券合同應(yīng)當(dāng)約定,證券公司客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶內(nèi)的證券和客戶信用交易擔(dān)保資金賬戶內(nèi)的資金,為擔(dān)保證券公司因融資融券所生對客戶債權(quán)的信托財產(chǎn)。第31條規(guī)定,證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)依據(jù)證券公司客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶內(nèi)的記錄,確認(rèn)證券公司受托持有證券的事實,并以證券公司為名義持有人,登記于證券持有人名冊。②這兩條規(guī)定將客戶提供的融資融券擔(dān)保物資金或證券的所有權(quán)人確定為擔(dān)保權(quán)人,即證券公司。

第四,擔(dān)保物的處分和使用?？蛻粜庞米C券賬戶和資金賬戶內(nèi)的擔(dān)保物雖然為證券公司所有,但客戶仍享有在賬戶內(nèi)使用的權(quán)利。除了《管理辦法》第28條規(guī)定的為客戶進(jìn)行融資融券交易的結(jié)算;收取客戶應(yīng)當(dāng)歸還的資金、證券;收取客戶應(yīng)當(dāng)支付的利息、費用、稅款;按照規(guī)定以及與客戶的約定處分擔(dān)保物;收取客戶應(yīng)當(dāng)支付的違約金;客戶提取還本付息、支付稅費及違約金后的剩余證券和資金等情形以外,任何人不得動用證券公司客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶內(nèi)的證券和客戶信用交易擔(dān)保資金賬戶內(nèi)的資金。①

綜上所述,在融資融券交易擔(dān)保制度中,我國完全突破了現(xiàn)有擔(dān)保法的框架,將客戶提供的融資融券擔(dān)保物的所有權(quán)歸屬于擔(dān)保權(quán)人―證券公司。

相關(guān)法規(guī)所規(guī)定的擔(dān)保是一種讓與擔(dān)保,所謂讓與擔(dān)保,也被稱為擔(dān)保的讓與,分為附條件的讓與擔(dān)保與信托的讓與擔(dān)保,附條件的讓與擔(dān)保是債權(quán)人與債務(wù)人可以通過簽訂合同,約定以債務(wù)的不履行為停止條件,移轉(zhuǎn)擔(dān)保標(biāo)的物的所有權(quán)予債權(quán)人;也可以約定以債務(wù)人履行債務(wù)為解除條件,而移轉(zhuǎn)擔(dān)保標(biāo)的物的所有權(quán)予債權(quán)人。而信托的讓與擔(dān)保,是債務(wù)人為了債權(quán)擔(dān)保的目的,移轉(zhuǎn)標(biāo)的物的所有權(quán)予債權(quán)人所有,但雙方當(dāng)事人之間簽訂有信托條款,規(guī)范雙方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù),所有權(quán)發(fā)生移轉(zhuǎn)后,債權(quán)人不得違反信托條款的約定,被擔(dān)保的債權(quán)一直存在,如債權(quán)人請求清償債權(quán),債務(wù)人不能清償時,債權(quán)人可以就標(biāo)的物優(yōu)先獲得滿足。

讓與擔(dān)保是大陸法系國家經(jīng)由學(xué)說引導(dǎo),判例確定其合法性而發(fā)展起來的由習(xí)慣法加以調(diào)整的非典型擔(dān)保方式,是指由債務(wù)人或第三人為擔(dān)保債務(wù)的履行,將擔(dān)保物的權(quán)利移轉(zhuǎn)于擔(dān)保權(quán)人,在債務(wù)清償后,擔(dān)保物返還于債務(wù)人或者第三人,在債務(wù)不履行時,擔(dān)保權(quán)人可以就擔(dān)保物取償。“自羅馬法以來,讓與擔(dān)保經(jīng)歷了曲折的發(fā)展歷史,并且具有特殊的法律構(gòu)造,是一種所有權(quán)轉(zhuǎn)移與擔(dān)保相結(jié)合的法律制度。在比較法上,讓與擔(dān)保與英美法上的按揭(MORTGAGE)具有很大的相似性和可比性。”[1]

由于具有以上鮮明的特色,我國融資融券業(yè)務(wù)的擔(dān)保制度實際上在實務(wù)方面增設(shè)了一種新的擔(dān)保方式,是對擔(dān)保制度健全化的一種有益嘗試,符合金融創(chuàng)新的要求,對于從事與之相關(guān)法律事務(wù)的律師而言,也是一種實踐的創(chuàng)新。

二、我國融資融券擔(dān)保制度中的法律沖突

如上所述,我國證券公司在經(jīng)營融資融券業(yè)務(wù)時,應(yīng)當(dāng)以自己的名義開立客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶和客戶信用交易擔(dān)保資金賬戶;融資融券擔(dān)保物的所有權(quán)應(yīng)從客戶移轉(zhuǎn)給擔(dān)保權(quán)人―證券公司;客戶未能按期交足擔(dān)保物或者到期未償還債務(wù)的,證券公司應(yīng)當(dāng)立即按照約定處分其擔(dān)保物。因此,在明確我國融資融券業(yè)務(wù)中擔(dān)保的法律性質(zhì)后,我們會發(fā)現(xiàn),事實上,我國現(xiàn)行融資融券擔(dān)保制度已經(jīng)陷入了一個難解的法律困境。具體我們可以分以下情況述之:

(一)讓與擔(dān)保制度在我國《民法通則》和《物權(quán)法》中缺位前已述及,“在美國、日本、臺灣、香港等國家和地區(qū)的法律規(guī)定中,均將融資融券業(yè)務(wù)中的擔(dān)保界定為讓與擔(dān)保。在上述國家和地區(qū)中,或者通過立法或者在司法實踐和判例中確立了讓與擔(dān)保制度?！盵2]因此,其在融資融券業(yè)務(wù)中采行讓與擔(dān)保制度并不存在法律上的障礙。然而,在我國,《民法通則》有關(guān)讓與擔(dān)保制度的規(guī)定尚付闕如,而新近頒布的《物權(quán)法》幾經(jīng)反復(fù),最后又刪除了有關(guān)讓與擔(dān)保的規(guī)定。中國證監(jiān)會制定的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》,是按照讓與擔(dān)保模式來設(shè)定融資融券業(yè)務(wù)中的擔(dān)保關(guān)系的,但《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》只是中國證監(jiān)會的規(guī)范性文件,其所確立的融資融券讓與擔(dān)保制度,因缺乏上位法的支持而備受合法性質(zhì)疑。

(二)其次,證券讓與擔(dān)保制度違反了物權(quán)法定原則。在我國,傳統(tǒng)物權(quán)理論的基本概念和分析工具是所有權(quán),在所有權(quán)基礎(chǔ)上建立了各種限定物權(quán),如用益物權(quán)和擔(dān)保物權(quán)。2007 年通過的《物權(quán)法》第5 條明確規(guī)定:“物權(quán)的種類和內(nèi)容,由法律規(guī)定”,從而確認(rèn)了物權(quán)法定的基本原則。

而《管理辦法》規(guī)定的讓與擔(dān)保制度則背離了物權(quán)法定這一基本原則,它不是通過對穩(wěn)定的所有權(quán)加以限制而是通過所有權(quán)轉(zhuǎn)讓來實現(xiàn)擔(dān)保,同時,讓與擔(dān)保缺乏合理有效的公示方法,外界將難以獲知其權(quán)屬狀況。這種擔(dān)保制度從內(nèi)容和公示方法上都不同于以往。因此,可以認(rèn)定《管理辦法》事實上創(chuàng)設(shè)了一種新的擔(dān)保方式。依據(jù)《物權(quán)法》第5 條之規(guī)定或物權(quán)法定原則,監(jiān)管層并非適格主體,也未獲得相應(yīng)授權(quán),這種創(chuàng)設(shè)行為顯為不當(dāng)[3]。

(三)在讓與擔(dān)保制度在民事基本法中缺位的前提下,我國融資融券擔(dān)保制度與現(xiàn)行擔(dān)保法律存在沖突。在讓與擔(dān)保制度在立法上缺位的前提下,我國融資融券擔(dān)保制度與現(xiàn)行擔(dān)保法還存在著以下幾方面的沖突:

1.《擔(dān)保法》第2條規(guī)定:“在借貸、買賣、貨物運輸、加工承攬等經(jīng)濟(jì)活動中,債權(quán)人需要以擔(dān)保方式保障其債權(quán)實現(xiàn)的,可以依照本法規(guī)定設(shè)定擔(dān)保。本法規(guī)定的擔(dān)保方式為保證、抵押、質(zhì)押、留置和定金”。根據(jù)該條規(guī)定,我國現(xiàn)行的擔(dān)保方式只有保證、抵押、質(zhì)押、留置和定金五種,未給讓與擔(dān)保提供存在的法律空間。

此外,《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國擔(dān)保法〉若干問題的解釋》第1條規(guī)定:“當(dāng)事人對由民事關(guān)系產(chǎn)生的債權(quán),在不違反法律、法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定的情況下,以擔(dān)保法規(guī)定的方式設(shè)定擔(dān)保的,可以認(rèn)定為有效”。該條明確規(guī)定:“以擔(dān)保法規(guī)定的方式設(shè)定擔(dān)保的,可以認(rèn)定為有效”,質(zhì)言之,如果沒有以擔(dān)保法規(guī)定的方式(如讓與擔(dān)保)設(shè)定擔(dān)保的,其有效性就很難得到法院的認(rèn)定。

2.在股票作為擔(dān)保物問題上,《擔(dān)保法》只規(guī)定了質(zhì)押一種方式,且擔(dān)保物的所有權(quán)不發(fā)生移轉(zhuǎn)。《擔(dān)保法》第78條第1款規(guī)定:“以依法可以轉(zhuǎn)讓的股票出質(zhì)的,出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)訂立書面合同,并向證券登記機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記。質(zhì)押合同自登記之日起生效”;《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國擔(dān)保法〉若干問題的解釋》第1條規(guī)定:“以上市公司的股份出質(zhì)的,質(zhì)押合同自股份出質(zhì)向證券登記機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記之日起生效”。根據(jù)上述規(guī)定,以上市公司的股票出質(zhì)的,其合法有效性有賴于以下兩個條件的成就:一是出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)訂立書面合同;二是向證券登記機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記,但所有權(quán)不發(fā)生移轉(zhuǎn)。顯然,我國融資融券擔(dān)保制度與上述規(guī)定相沖突。①

3.《擔(dān)保法》第78條第2款規(guī)定:“股票出質(zhì)后,不得轉(zhuǎn)讓,但經(jīng)出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人協(xié)商同意的可以轉(zhuǎn)讓。出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓股票所得的價款應(yīng)當(dāng)向質(zhì)權(quán)人提前清償所擔(dān)保的債權(quán)或者向與質(zhì)權(quán)人約定的第三人提存”。而在我國融資融券業(yè)務(wù)中,投資者未能按期交足擔(dān)保物或者到期未償還融資融券債務(wù)的,證券公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)約定采取強(qiáng)制平倉措施,處分客戶擔(dān)保物。此種做法與擔(dān)保法的上述規(guī)定也是不一致的。②

三、結(jié)論

“一個理想的法律制度可能是這樣一種制度, 其間,必要的法律修正都是在恰當(dāng)?shù)臅r候按照有序的程序進(jìn)行的, 而且這類修正只會給那些可能成為法律變革的無辜犧牲者帶去最低限度的損害”。[4]在目前法律框架下開展融資融券交易具有較大的制度風(fēng)險。

就此,本文認(rèn)為,在當(dāng)前看來, 較為現(xiàn)實并有利于長遠(yuǎn)發(fā)展的做法是:首先,立法機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識到順應(yīng)國際金融業(yè)發(fā)展趨勢,仿效德國、日本等傳統(tǒng)大陸法系國家做法的必要性,修改和放松我國《物權(quán)法》有關(guān)物權(quán)法定的強(qiáng)制性要求,把物權(quán)法定原則松弛為除了法律規(guī)定的種類和內(nèi)容以外,習(xí)慣法也可以創(chuàng)設(shè)物權(quán);進(jìn)而,允許市場主體本著私法自治的原則,展開融資融券交易,一旦發(fā)生爭議,則利用合同法的規(guī)定和原則對其加以規(guī)制,待其形式和內(nèi)容基本確定后,由監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者立法機(jī)關(guān)通過立法活動將其規(guī)范化。經(jīng)由這些步驟以有效滿足當(dāng)前的制度需求,緩和國家權(quán)力和市場發(fā)展之間在某些問題上的緊張關(guān)系,并努力促成它們之間的良性互動。

參考文獻(xiàn):

[1]王建源.讓與擔(dān)保制度研究[C].民商法論從(第11卷).北京:法律出版社,1999:280.

[2]梁慧星.制定中國物權(quán)法的若干問題[J].法學(xué)研究,2000,(4).

篇4

[關(guān)鍵詞]融資制度制度創(chuàng)新短期融資渠道權(quán)益性融資債務(wù)性融資

一、整體制度演進(jìn)下的證券公司融資制度創(chuàng)新

中國資本市場經(jīng)過十多年的發(fā)展已跨過了制度奠基階段，進(jìn)入了市場化的轉(zhuǎn)軌階段。（注：參見陳紅：《制度創(chuàng)新——中國資本市場成長的動力》，《管理世界》2002年第4期。）轉(zhuǎn)軌時期的中國資本市場在發(fā)展的過程中要面對各種歷史遺留問題與市場化要求之間的劇烈而又無法繞開的矛盾和沖突，而要逐步化解這些矛盾和沖突，整體制度演進(jìn)就成為我國資本市場可持續(xù)發(fā)展的必然選擇。

在中國資本市場整體制度快速演進(jìn)的背景下，伴隨著市場化步伐的不斷加快，制度創(chuàng)新已成為資本市場發(fā)展的主旋律。與此相對應(yīng)，作為資本市場重要金融中介之一的證券公司，其制度創(chuàng)新的步伐卻一直停滯不前。與獲得跨越式發(fā)展的資本市場相比，（注：我國資本市場經(jīng)過短短十多年的發(fā)展，邁過了西方發(fā)達(dá)國家數(shù)百年的歷程。）由于融資機(jī)制的缺失，我國證券公司的發(fā)展面臨著極大的制度困境，突出的表現(xiàn)之一是證券公司資本金規(guī)模偏小、資產(chǎn)質(zhì)量差、資產(chǎn)擴(kuò)張基礎(chǔ)薄弱。截至2004年3月底，我國共有券商129家，注冊資本總額1250億元，平均注冊資本9.67億元，（注：參見《我國共有證券公司129家券商注冊資本達(dá)1250億元》，/system/2004/04/07/000763892.shtml.）其中規(guī)模最大的海通證券注冊資本僅為87.34億元。相比之下，西方發(fā)達(dá)國家投資銀行的平均資本規(guī)模為幾十億美元，而一些著名投資銀行的資產(chǎn)規(guī)模更是龐大，如美國最大的投資銀行之一摩根士坦利，其資產(chǎn)總額折合人民幣為6萬億元，凈資產(chǎn)總額為3551億元，收入總額為2457億元，分別是我國所有證券公司資產(chǎn)總額的12倍，凈資產(chǎn)總額的3倍，收入總額的10倍。（注：參見巴曙松：《證券公司渴盼融資補(bǔ)血》，.）由此可見，資金實力弱小可以說是我國證券公司的最大弱勢。不僅如此，我國證券公司還普遍存在著資產(chǎn)質(zhì)量差、資產(chǎn)流動性低的問題。過少的資本金和較差的資產(chǎn)質(zhì)量直接限制了券商的資產(chǎn)擴(kuò)張能力和業(yè)務(wù)拓展能力。我國證券公司的發(fā)展面臨著制度困境的另一突出表現(xiàn)是券商的機(jī)構(gòu)數(shù)量過多、行業(yè)集中度低，難以形成規(guī)模效應(yīng)。目前，我國有129家專營證券業(yè)務(wù)的券商，兼營證券業(yè)務(wù)的信托投資公司、財務(wù)公司、融資租賃公司和證券經(jīng)營部則數(shù)以千計。各機(jī)構(gòu)分散經(jīng)營，各自為戰(zhàn)，導(dǎo)致了低效的無序競爭。據(jù)測算，我國最大的三家券商的注冊資本總額占行業(yè)總額約10%，利潤占行業(yè)總額不足20%，（注：參見夏勇、盛艷華：《我國投資銀行存在的問題及對策建議》，《計劃與市場探索》2003年第7期。）雖初步顯示規(guī)模效應(yīng)，但與西方發(fā)達(dá)國家的幾大投資銀行相比，仍有很大差距。

資本金是金融中介機(jī)構(gòu)實力的象征，也是公眾信心的基礎(chǔ)，更是防范經(jīng)營風(fēng)險的最后一道防線。而規(guī)模化意味著成本的降低、效率的提高和競爭力的增強(qiáng)。證券公司能否在較短時間內(nèi)實現(xiàn)經(jīng)營規(guī)模的高速擴(kuò)張，是一個亟待解決的問題，它關(guān)系到我國證券公司未來能否在競爭日益激烈的環(huán)境內(nèi)生存和發(fā)展。為擴(kuò)充資本、實行規(guī)?；?jīng)營，證券業(yè)必須打造業(yè)內(nèi)的“航母”。面對如此迫切的市場需求，在資本市場整體制度創(chuàng)新加速的背景下，證券公司融資制度創(chuàng)新就顯得尤為重要。在中國目前的金融體制下，證券公司融資制度的創(chuàng)新，具體是指券商融資渠道的多元化和融資機(jī)制的市場化。這是針對我國傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟(jì)體制下企業(yè)非常單一的融資方式和行政化的融資機(jī)制以及證券公司融資渠道仍較狹窄、融資機(jī)制仍帶有較多行政色彩的現(xiàn)狀提出來的金融改革深化問題之一。在金融創(chuàng)新之后，隨之而來的往往是法律制度的創(chuàng)新，法律制度的創(chuàng)新可以為金融創(chuàng)新提供必要的條件和空間。證券公司融資制度的創(chuàng)新，即融資渠道多元化和融資機(jī)制市場化絕不只是一個技術(shù)層面的問題，它首先而且主要是制度層面的問題。因為融資渠道多元化、融資機(jī)制市場化必須以整個宏觀金融管理體制和銀行金融機(jī)構(gòu)的改革為前提，同時還要以政府管理職能的改革為前提，而且在很大程度上還受宏觀資本市場的發(fā)育和完善狀況的制約。由于這種創(chuàng)新不僅有利于資本市場的發(fā)展與壯大，而且更有利于金融體制的創(chuàng)新，同時對金融市場也起著重要的補(bǔ)充作用，因此它實際上包含于金融創(chuàng)新這個范疇之中，是金融創(chuàng)新在資本市場領(lǐng)域內(nèi)的具體體現(xiàn)。證券公司融資制度創(chuàng)新同時也是法律制度的創(chuàng)新。在開拓證券公司多樣化融資渠道和推進(jìn)融資機(jī)制市場化的改革進(jìn)程中，我們必須修訂現(xiàn)行法律體系中對券商融資的種種不合理限制，以立法促發(fā)展，為證券公司的發(fā)展創(chuàng)造更廣闊的發(fā)展空間和更寬松的發(fā)展環(huán)境，進(jìn)而為我國資本市場培育真正意義上的國際化投資銀行創(chuàng)造條件。

二、證券公司融資法律規(guī)制分析

分業(yè)經(jīng)營背景下的謹(jǐn)慎監(jiān)管、貨幣市場與資本市場的界線分明、法律制度上的融資障礙等，這些都一直是證券公司融資機(jī)制缺失的主要原因。要打造證券業(yè)內(nèi)的“航母”，關(guān)鍵是要解決券商融資渠道短缺的問題，而準(zhǔn)確認(rèn)識阻礙證券公司融資機(jī)制變革的法律障礙，是我國證券公司融資機(jī)制變革的前提條件。以下容筆者對目前規(guī)制我國證券公司融資制度的重要法律法規(guī)加以簡析。

（一）《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）對證券公司融資資金來源的規(guī)制

《證券法》上有關(guān)證券公司融資渠道的條款有很多，如第36條、第73條、第124條、第132條、第133條和第142條等。這些法條的內(nèi)容概括起來有三：一是規(guī)定證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動；二是規(guī)定客戶交易結(jié)算資金必須全額存入指定的商業(yè)銀行，嚴(yán)禁證券公司挪用客戶交易結(jié)算資金；三是規(guī)定證券公司的自營業(yè)務(wù)必須使用自有資金和依法籌集的資金，

[

嚴(yán)格禁止銀行資金違規(guī)流入股市。由此可見，《證券法》嚴(yán)格禁止資本市場上的證券信用交易，同時只是對證券公司幾種非法的資金來源作了界定，但并沒有規(guī)定證券公司合法資金來源的種類。雖然這給證券公司融資的實際操作帶來了一定的難度，因為證券公司現(xiàn)在占用資金的法律地位還有待明確，但畢竟為以后具體細(xì)則的制定留下了一定的制度空間。

（二）證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場的法律規(guī)制

1999年10月13日，中國人民銀行總行的《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》（以下簡稱《管理規(guī)定》）指出，經(jīng)中國證監(jiān)會推薦、中國人民銀行總行批準(zhǔn)，符合條件的券商可以成為全國銀行間同業(yè)市場成員，進(jìn)行同業(yè)拆借和國債回購業(yè)務(wù)。該規(guī)章的出臺，對于進(jìn)一步發(fā)展貨幣市場、適當(dāng)拓寬證券公司的融資渠道、促進(jìn)貨幣市場與資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展發(fā)揮了重大的作用。《管理規(guī)定》規(guī)定了證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場的準(zhǔn)入條件。主要有：（1）資本充足率達(dá)到法定標(biāo)準(zhǔn)；（2）符合《證券法》要求，達(dá)到中國證監(jiān)會提出的不挪用客戶保證金標(biāo)準(zhǔn)；（3）業(yè)務(wù)經(jīng)營規(guī)范、正常，按會計準(zhǔn)則核算，實際資產(chǎn)大于實際債務(wù)；（4）內(nèi)部管理制度完善，未出現(xiàn)嚴(yán)重違規(guī)行為。除符合以上基本條件外，還有特別的資格認(rèn)定，包括：（1）在任何時點上其流動比率不得低于5%；（注：流動比率=流動資本/公司總負(fù)債×100%.流動資本包括國債、可在全國銀行間同業(yè)市場流通的其他債券、自營股票、銀行存款和現(xiàn)金（含交易清算資金），已被用于回購融資的國債和其他債券不得計入流動資本。公司總負(fù)債取其前12個月末的負(fù)債額的平均值。）（2）公司凈資本不得低于2億元；（注：凈資本=凈資產(chǎn)-（固定資產(chǎn)凈值+長期投資）×30%-無形及遞延資產(chǎn)-提取的損失準(zhǔn)備金-中國證監(jiān)會認(rèn)定的其他長期性或高風(fēng)險資產(chǎn)。）（3）負(fù)債總額（不包括客戶存放的交易結(jié)算金）不得超過凈資產(chǎn)的8倍；（4）達(dá)到中國證監(jiān)會關(guān)于證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)自營業(yè)務(wù)風(fēng)險管理規(guī)定的其他有關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。從上述規(guī)定來看，由于較高的市場準(zhǔn)入門檻和資格的限制，一些具有歷史問題的老證券公司和大量的經(jīng)紀(jì)類證券公司無法進(jìn)入銀行間同業(yè)市場。而央行允許這些未能進(jìn)入同業(yè)市場的券商所做的隔夜拆借業(yè)務(wù)，（注：《管理規(guī)定》第13條規(guī)定：“未成為全國銀行間同業(yè)市場成員的證券公司，仍按原規(guī)定，由其總部進(jìn)行一天的同業(yè)拆借業(yè)務(wù)，在雙方交易前須報所在地人民銀行分支行備案，否則按違規(guī)處理。”）盡管其利率低于同期銀行貸款水平，但由于受融資期限短、融資用途固定兩項因素限制，目前基本很少被這些券商用作融資渠道，所以上述這些證券公司的短期融資渠道十分狹窄。少數(shù)有幸進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場的證券公司，在具體的融資業(yè)務(wù)操作上仍有相當(dāng)多的約束，主要的限制條款有：（1）期限的限制：成為全國銀行間同業(yè)市場成員的證券公司的拆入資金最長期限為7天，拆出資金期限不得超過對手方的由人民銀行規(guī)定的拆入資金最長期限；債券回購的最長期限為1年。同業(yè)拆借和債券回購到期后均不得展期。（2）融資額度控制：成為全國銀行間同業(yè)市場成員的證券公司拆入、拆出資金余額均不得超過實收資本金的80%，債券回購資金余額不得超過實收資本金的80%.（3）資金使用途徑的限制：如自營股票質(zhì)押貸款只能用于營業(yè)部網(wǎng)點建設(shè)等等。因此，在這些條款的限制下，《管理規(guī)定》雖然開辟了證券公司的短期融資渠道，但由于種種原因，通過這一渠道所融得的短期資金仍無法滿足證券公司的實際資金需要，不少證券公司對這些短期融資渠道的實際使用頻率并不高。

（三）證券公司有關(guān)增資擴(kuò)股的法律規(guī)制

1999年3月，中國證監(jiān)會的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券公司監(jiān)管的若干意見》規(guī)定券商增資擴(kuò)股應(yīng)當(dāng)具備嚴(yán)格的條件，如：（1）距前次募集資金1年以上；（2）申請前3年連續(xù)盈利，且3年平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%；（3）申請前2年公司無重大違法違規(guī)行為，財務(wù)會計文件無虛假記載；（4）新增股本的5%以上為公積金轉(zhuǎn)增。2001年11月，中國證監(jiān)會出臺了《關(guān)于證券公司增資擴(kuò)股有關(guān)問題的通知》，放寬了券商增資擴(kuò)股的條件限制，認(rèn)為：“證券公司增資擴(kuò)股屬于企業(yè)行為。凡依法設(shè)立的證券公司均可自主決定是否增資擴(kuò)股，中國證監(jiān)會不再對證券公司增資擴(kuò)股設(shè)置先決條件?！迸c原有政策相比，此次出臺的政策取消了對券商增資擴(kuò)股的限制性規(guī)定，簡化了程序，增資擴(kuò)股的申報、審核也更透明公開。由于證券公司的增資擴(kuò)股相對于改制上市來說，程序較為簡單，過程也不太復(fù)雜，廣大券商更易接受。因此，在政策的支持下，增資擴(kuò)股一度成為證券公司募集中長期資金的主要捷徑。雖然私募增資擴(kuò)股融資方式為券商的發(fā)展作出了巨大的貢獻(xiàn)，但2001年6月以來，由于證券市場行情疲弱、證券行業(yè)虧損面提高，（注：以2002年為例，我國券商的虧損面高達(dá)85%，虧損金額總計逾400億元。）目前券商增資擴(kuò)股出現(xiàn)了相當(dāng)大的困難，甚至有些原來參股證券公司的機(jī)構(gòu)也退出了證券行業(yè)。因此，開辟新的中長期融資渠道，是證券公司生存發(fā)展的燃眉之急。

（四）證券公司有關(guān)股票質(zhì)押貸款的法律規(guī)制

2000年2月，中國人民銀行和中國證監(jiān)會聯(lián)合《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的綜合類券商經(jīng)批準(zhǔn)可以自營股票和證券投資基金券作抵押向商業(yè)銀行借款。但借款人通過股票質(zhì)押貸款所得資金的用途，必須符合《證券法》的有關(guān)規(guī)定；股票質(zhì)押貸款期限最長為6個月，到期后不得展期。質(zhì)押率由貸款人依據(jù)被質(zhì)押的股票質(zhì)量及借款人的財務(wù)和資信狀況與借款人商定，但股票質(zhì)押率最高不能超過60%；貸款人發(fā)放的股票質(zhì)押貸款余額，不得超過其資本金的15%；對一家證券公司發(fā)放的股票質(zhì)押貸款余額，不得超過其資本金的5%.該辦法允許符合條件的券商以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業(yè)銀行借款，從而為券商提供了新的融資來源。但是證券公司對此并無太高的積極性。這里除去申請手續(xù)煩瑣外，（注：證券公司向銀行申請抵押貸款的程序比較復(fù)雜，從立項申請、資信調(diào)查、逐級上報、審批下達(dá)、證券凍結(jié)到資金撥付，周期比較長，估計會超過一個多月，因此這種融資方式一般只有在證券公司需要獲得長期資金的情況下才會加以運用。）主要原因是這種方式在現(xiàn)階段還存在許多問題。首先，根據(jù)《證券法》的規(guī)定，券商股票質(zhì)押貸款所得資金——銀行資金是不能流入股市的。也就是說，券商無法通過這種融資方式來擴(kuò)大自營資金的規(guī)模，因此其融資熱情有限。其次，只有綜合類券商自營的股票才能用于質(zhì)押貸款，證券公司出于保密的原因也不愿采用質(zhì)押方式獲得貸款。再次，券商以股票質(zhì)押貸款，如遇上股票市價下跌，超過了商業(yè)銀行規(guī)定的警戒線，將被商業(yè)銀行要求強(qiáng)行平倉，從而會造成券商所不愿看到的實際虧損，這也挫傷了證券公司參與股票質(zhì)押貸款的積極性。最后，管理層對該項業(yè)務(wù)作了較嚴(yán)格的資格認(rèn)定

，目前我國只有部分券商獲準(zhǔn)進(jìn)行股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)。

（五）證券公司發(fā)行金融債券的法律規(guī)制

2003年10月8日，《證券公司債券管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）正式實施。該《暫行辦法》允許符合條件的證券公司在報經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的前提下，向社會公募或向合格投資者定向發(fā)行債券?！稌盒修k法》的出臺，對于拓寬券商融資渠道、改善券商資本結(jié)構(gòu)、提高證券業(yè)規(guī)范經(jīng)營水平都將發(fā)揮重要作用。不過我們也應(yīng)看到，《暫行辦法》具有明顯的階段性特征，主要體現(xiàn)在：（1）《暫行辦法》對融資主體的約束性規(guī)定、對券商債券融資合約某些內(nèi)容的規(guī)定，顯示出監(jiān)管者對券商與投資人具體契約的深度介入，從而使券商與投資人簽訂的具體融資合約的公共部分增大。雖然在《暫行辦法》中也有這樣的規(guī)定：“中國證監(jiān)會對本期債券發(fā)行的批準(zhǔn)，并不表明其對本期債券的投資價值作出了任何評價，也不表明對本期債券的投資風(fēng)險作出了任何判斷”，但這還是會使部分投資者對債券質(zhì)地的判斷依賴于中國證監(jiān)會對債券發(fā)行的“把關(guān)”。（2）比較國外關(guān)于券商發(fā)行債券的法律，《暫行辦法》對我國證券公司發(fā)債主體的規(guī)定更為嚴(yán)格，對發(fā)債的具體條件也有較強(qiáng)的硬性規(guī)定。（3）券商發(fā)債資格認(rèn)定仍較多地使用傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)硬性規(guī)定。如證券公司發(fā)行債券應(yīng)符合《公司法》的有關(guān)規(guī)定，即：累計債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的40%；公開發(fā)行債券的證券公司應(yīng)為綜合類證券公司，最近一期期末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)不低于10億元，最近一年盈利；定向發(fā)行債券的證券公司最近一期期未經(jīng)審計的凈資產(chǎn)不低于5億元；等等。這樣的規(guī)定，往往不能及時有效地揭示券商的財務(wù)風(fēng)險，達(dá)不到事中監(jiān)管的目的，也不符合國際化的趨勢。（4）《暫行辦法》對券商發(fā)債時機(jī)的選擇沒有作出靈活規(guī)定，不利于券商根據(jù)市場情況和自身條件，靈活選擇發(fā)債時機(jī)，以規(guī)避發(fā)行失敗的風(fēng)險。同時，按照現(xiàn)行有關(guān)規(guī)定，證券公司債券融資的利率浮動區(qū)間為同期存款利率之上的20—40%，發(fā)行手續(xù)費率一般為2.5%，債券融資的成本相對最高。但對于券商而言，債券融資方式的最大優(yōu)點是融資期限長、融資規(guī)模大，更能順應(yīng)目前我國證券公司業(yè)務(wù)周期長期化、業(yè)務(wù)發(fā)展多元化趨勢，因此債券融資方式比較適合綜合類券商中規(guī)模大、信譽高、經(jīng)營好的證券公司采用，但不適合作為所有券商的常規(guī)融資手段。（注：參見巴曙松：《拓展券商融資渠道獲重大突破》，《中國證券報》2004年2月4日。）

三、拓寬證券公司融資渠道的法律思考

2004年1月，國務(wù)院的《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（以下簡稱《若干意見》）在涉及中國資本市場改革與發(fā)展的一系列重大問題上取得了重要突破。其第3條明確提出：“拓寬證券公司融資渠道。繼續(xù)支持符合條件的證券公司公開發(fā)行股票或發(fā)行債券籌集長期資金。完善證券公司質(zhì)押貸款及進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理辦法，制定證券公司收購兼并和證券承銷業(yè)務(wù)貸款的審核標(biāo)準(zhǔn)，在健全風(fēng)險控制機(jī)制的前提下，為證券公司使用貸款融通資金創(chuàng)造有利條件?！边@是迄今為止，法律法規(guī)首次對證券公司融資渠道予以清晰的界定，這也標(biāo)志著監(jiān)管當(dāng)局對證券公司融資的態(tài)度發(fā)生了轉(zhuǎn)折性的變化。筆者認(rèn)為，全面修改限制證券公司融資的法律制度迫在眉睫。

（一）《證券法》面臨重大修改

1998年通過的《證券法》在當(dāng)時嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營與分業(yè)監(jiān)管的背景下，在證券公司融資渠道上設(shè)立了貨幣市場與資本市場之間的“防火墻”，嚴(yán)格限制證券公司開展融資與融券的信用交易。在證券市場的起步階段，如果允許信用交易，將會助長投機(jī)，不利于培養(yǎng)理性投資者，同時會加劇市場的波動和風(fēng)險，并可能引發(fā)市場危機(jī)。因此，《證券法》禁止證券公司開展信用交易具有必要性，禁止信用交易能保證市場穩(wěn)定和保護(hù)交易者利益。但隨著時間的推移，西方發(fā)達(dá)國家金融混業(yè)經(jīng)營的潮流逐漸影響到我國，貨幣市場與資本市場之間加強(qiáng)協(xié)調(diào)的呼聲也越來越高。在此背景下，自2002年11月起，《證券法（修改稿）》的第二稿開始在業(yè)內(nèi)部分機(jī)構(gòu)中征求意見。據(jù)了解，此次征求意見的《證券法（修改稿）》在多處作了重大修改?，F(xiàn)行《證券法》中限制“銀行資金入市”、“股票質(zhì)押貸款”、“國有企業(yè)炒作股票”的有關(guān)條款皆在擬定刪除之列。有關(guān)客戶融資、質(zhì)押貸款的多條限制條款得到原則性修改。例如，禁止證券公司向客戶融資、融券的《證券法》第35條擬修改為：“證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)可以為客戶提供融資融券服務(wù)，具體方法由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)制定。”《證券法》的重大修改，特別是涉及證券公司融資、融券條款的修訂，將為證券公司的發(fā)展提供更廣闊的空間，有助于國際化大投資銀行的構(gòu)建。同時，在我國證券市場上引進(jìn)證券融資、融券交易制度是我國證券市場穩(wěn)定發(fā)展和改革開放的一項基礎(chǔ)性制度創(chuàng)新，是完善證券市場機(jī)能的積極舉措，是進(jìn)一步推進(jìn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新的重要環(huán)節(jié)，對投資者、證券公司、商業(yè)銀行以及證券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展都具有積極作用。

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第二條本辦法所稱非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（以下簡稱債務(wù)融資工具），是指具有法人資格的非金融企業(yè)（以下簡稱企業(yè)）在銀行間債券市場發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。

第三條債務(wù)融資工具發(fā)行與交易應(yīng)遵循誠信、自律原則。

第四條企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具應(yīng)在中國銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱交易商協(xié)會）注冊。

第五條債務(wù)融資工具在中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡稱中央結(jié)算公司）登記、托管、結(jié)算。

第六條全國銀行間同業(yè)拆借中心（以下簡稱同業(yè)拆借中心）為債務(wù)融資工具在銀行間債券市場的交易提供服務(wù)。

第七條企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具應(yīng)在銀行間債券市場披露信息。信息披露應(yīng)遵循誠實信用原則，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。

第八條企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具應(yīng)由金融機(jī)構(gòu)承銷。企業(yè)可自主選擇主承銷商。需要組織承銷團(tuán)的，由主承銷商組織承銷團(tuán)。

第九條企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具應(yīng)由在中國境內(nèi)注冊且具備債券評級資質(zhì)的評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級。

第十條為債務(wù)融資工具提供服務(wù)的承銷機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、注冊會計師、律師等專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員應(yīng)勤勉盡責(zé)，嚴(yán)格遵守執(zhí)業(yè)規(guī)范和職業(yè)道德，按規(guī)定和約定履行義務(wù)。

上述專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員所出具的文件含有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏的，應(yīng)當(dāng)就其負(fù)有責(zé)任的部分承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。

第十一條債務(wù)融資工具發(fā)行利率、發(fā)行價格和所涉費率以市場化方式確定，任何商業(yè)機(jī)構(gòu)不得以欺詐、操縱市場等行為獲取不正當(dāng)利益。

第十二條債務(wù)融資工具投資者應(yīng)自行判斷和承擔(dān)投資風(fēng)險。

第十三條交易商協(xié)會依據(jù)本辦法及中國人民銀行相關(guān)規(guī)定對債務(wù)融資工具的發(fā)行與交易實施自律管理。交易商協(xié)會應(yīng)根據(jù)本辦法制定相關(guān)自律管理規(guī)則，并報中國人民銀行備案。

第十四條同業(yè)拆借中心負(fù)責(zé)債務(wù)融資工具交易的日常監(jiān)測，每月匯總債務(wù)融資工具交易情況向交易商協(xié)會報送。

第十五條中央結(jié)算公司負(fù)責(zé)債務(wù)融資工具登記、托管、結(jié)算的日常監(jiān)測，每月匯總債務(wù)融資工具發(fā)行、登記、托管、結(jié)算、兌付等情況向交易商協(xié)會報送。

第十六條交易商協(xié)會應(yīng)每月向中國人民銀行報告?zhèn)鶆?wù)融資工具注冊匯總情況、自律管理工作情況、市場運行情況及自律管理規(guī)則執(zhí)行情況。

第十七條交易商協(xié)會對違反自律管理規(guī)則的機(jī)構(gòu)和人員，可采取警告、誡勉談話、公開譴責(zé)等措施進(jìn)行處理。

第十八條中國人民銀行依法對交易商協(xié)會、同業(yè)拆借中心和中央結(jié)算公司進(jìn)行監(jiān)督管理。

交易商協(xié)會、同業(yè)拆借中心和中央結(jié)算公司應(yīng)按照中國人民銀行的要求，及時向中國人民銀行報送與債務(wù)融資工具發(fā)行和交易等有關(guān)的信息。

第十九條對違反本辦法規(guī)定的機(jī)構(gòu)和人員，中國人民銀行可依照《中華人民共和國中國人民銀行法》第四十六條規(guī)定進(jìn)行處罰，構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任。

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關(guān)鍵詞：集體所有權(quán)；融資；政策；物權(quán)法；土地法

三農(nóng)問題的存在，并不是中國特有，農(nóng)業(yè)發(fā)展問題依然是國際性的難題。雖然目前有一種說法：“看三農(nóng)，到華西”，可是華西村并不具備中國農(nóng)村代表性，華西村也絕非是通過農(nóng)業(yè)脫貧致富的。再看另一個農(nóng)村改革代表小崗村，小崗村以大包干著名，30年來雖然變化很大，但從整個發(fā)展過程來看，單純的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)本身卻難以推動小崗村走上小康之路?！盁o農(nóng)不穩(wěn)，無工不富，無商不活”。農(nóng)村想要走上致富路，單靠農(nóng)業(yè)是很難實現(xiàn)的。除了要建立一流的農(nóng)業(yè)，還要加大工業(yè)和工商業(yè)的比重，徹底的改變農(nóng)村的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，建立農(nóng)工商一體的農(nóng)村經(jīng)濟(jì)

一、農(nóng)村土地與融資

改變農(nóng)村產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，要辦好農(nóng)村集體企業(yè)，鼓勵農(nóng)村家庭從事非農(nóng)產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動。但是農(nóng)村集體企業(yè)要做大做強(qiáng)，農(nóng)民家庭生產(chǎn)經(jīng)營要形成規(guī)模并不斷發(fā)展，往往會遇到資金瓶頸。解決資金短缺問題，招商引資無一是一個很好的辦法。但是，招商引資不能從根本上解決現(xiàn)在中國農(nóng)村普遍存在的融資困難問題?，F(xiàn)階段中國農(nóng)村金融制度建設(shè)還不健全，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、農(nóng)村家庭和農(nóng)民個人的融資渠道非常有限。

土地是人類之母，他養(yǎng)育著全世界不同膚色的人類，在中國的廣大農(nóng)村，土地養(yǎng)育著8億勤勞勇敢的中國農(nóng)民。土地是農(nóng)村最重要的資源，是農(nóng)民集體擁有的巨大財富。如果允許集體土地進(jìn)入市場進(jìn)行交易。農(nóng)民就有了獲取農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要資金的重要保障。然而現(xiàn)實情況卻是集體土地不能進(jìn)入市場進(jìn)行交易。如果農(nóng)民能用土地作抵押物進(jìn)行抵押貸款。也可以從銀行獲得一定數(shù)額的經(jīng)濟(jì)發(fā)展資金。然而現(xiàn)實情況卻是銀行不僅不允許農(nóng)業(yè)用地和宅基地使用權(quán)作抵押進(jìn)行貸款，也不愿意接受用集體建設(shè)用地使用權(quán)作抵押物進(jìn)行貸款。

二、農(nóng)村土地融資的政策障礙

農(nóng)村融資渠道不暢的因素很多，筆者認(rèn)為關(guān)鍵因素是存在著土地政策障礙。

1.集體所有權(quán)主體不明

現(xiàn)行法規(guī)沒有明確規(guī)定農(nóng)民集體所有權(quán)主體的構(gòu)成要素和運行原則，沒有賦予權(quán)利主體的法人地位。《土地法》規(guī)定“農(nóng)民集體的土地，依法屬于村民集體所有的，有村集體經(jīng)濟(jì)組織或村民委員會管理；已經(jīng)分別屬于村內(nèi)兩個農(nóng)村經(jīng)濟(jì)組織的農(nóng)民集體所有的，由村內(nèi)各該農(nóng)村經(jīng)濟(jì)組織或者村民小組經(jīng)營、管理；已經(jīng)屬于鄉(xiāng)(鎮(zhèn))，由鄉(xiāng)(鎮(zhèn))農(nóng)村經(jīng)濟(jì)組織經(jīng)營、管理?！睂r(nóng)民集體經(jīng)濟(jì)組織也只做了原則性的表述。由于農(nóng)民集體經(jīng)濟(jì)組織多變，常常出現(xiàn)權(quán)利主體的缺失。

由于集體所有權(quán)主體不明，常常出現(xiàn)主體缺失，不僅影響了招商引資的效果，也打擊了銀行對農(nóng)民貸款的信心。

2.集體土地不能在市場上流動

由于土地產(chǎn)權(quán)的二元結(jié)構(gòu)，集體土地不具備國有土地享有的商品權(quán)利，不允許在土地市場上合法流動，這就從法律上剝奪了農(nóng)村通過集體土地流轉(zhuǎn)，從土地市場上獲取生產(chǎn)發(fā)展資金的權(quán)利。農(nóng)民為了融資，不惜違背國家政策規(guī)定，進(jìn)入土地隱形市場進(jìn)行土地交易。于是“畫家村”、“演員村”十分顯眼的出現(xiàn)在農(nóng)村的土地上。小產(chǎn)權(quán)法也屢禁不止。

三、解決法律障礙的構(gòu)想

要解決上面的二個問題，溫州模式和義烏模式雖然值得借鑒，但分析其實質(zhì)也就是將集體土地先征為國有土地，再按國有土地相關(guān)規(guī)定辦理土地流轉(zhuǎn)。但是上述模式基本上只解決了部分宅基地，也就是城郊結(jié)合部農(nóng)村宅基地的流轉(zhuǎn)問題。其實質(zhì)也就是頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳的辦法，而且兼顧不了公平，沒有從根本解決農(nóng)村土地的流轉(zhuǎn)問題。為此可考慮從以下兩個方面考慮：

1.徹底實現(xiàn)土地國有化

土地的二元產(chǎn)權(quán)會產(chǎn)生了很多難以解決的問題，進(jìn)行集體土地國有化是符合中國國情的，也是將中國土地二元產(chǎn)權(quán)制度轉(zhuǎn)變?yōu)橐辉a(chǎn)權(quán)制度的最佳途徑。集體土地國有化后，土地的所有權(quán)由政府行使，不僅從根本上解決了農(nóng)民集體土地所有權(quán)主體虛空缺位的問題，也可使農(nóng)民的農(nóng)用土地使用權(quán)和宅基地使用權(quán)得到充分的保護(hù)，并且實現(xiàn)農(nóng)村土地使用權(quán)的利益最大化，為農(nóng)村的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)發(fā)展都能起到很大的推動作用。

篇7

關(guān)鍵詞：獨立董事比例；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；長期債務(wù)契約；長期債務(wù)比重

基金項目：教育部2009年度人文社科規(guī)劃項目(09YJAZH027)；河南省軟科學(xué)基金項目(082400450830)。

作者簡介：潘克勤(1968-)，男，河南信陽人，管理學(xué)博士，河南財經(jīng)學(xué)院會計學(xué)院副教授，中國注冊會計師，主要從事公司治理與獨立審計、民營企業(yè)政治策略研究。

中圖分類號：F273.4　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A　文章編號：1006-1096(2010)01-0068-04　收稿日期：2009-11-02

一、引　言

中國證監(jiān)會于2001年8月16日的《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》(以后簡稱《指導(dǎo)意見》)要求，中國境內(nèi)上市公司必須引入足夠數(shù)量的獨立董事，同時，應(yīng)賦予獨立董事對重大關(guān)聯(lián)交易的認(rèn)可權(quán)以及對關(guān)聯(lián)借款和其他有可能損害中小股東權(quán)益的事項發(fā)表獨立意見。此后，關(guān)于獨立董事制度效率的研究大部分集中于獨立董事制度與企業(yè)績效的關(guān)系，王躍堂等(2006)發(fā)現(xiàn)獨立董事比例與公司業(yè)績正相關(guān)，但也有研究發(fā)現(xiàn)獨立董事比例與公司業(yè)績之間不存在顯著關(guān)系。但是，直接研究獨立董事制度與公司績效的關(guān)系并不是一個好的研究視角，因為獨立董事主要職責(zé)在于監(jiān)督和咨詢，而不直接參與日常經(jīng)營管理、從而對公司業(yè)績負(fù)責(zé)，故應(yīng)該著重研究獨立董事和公司治理具體行為之間的關(guān)系，將內(nèi)部治理行為作為董事會結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間的中間變量，有助于更好地了解董事會結(jié)構(gòu)究竟是通過什么途徑影響公司業(yè)績的。公司債務(wù)融資既是公司治理的一種表現(xiàn)形式，也是影響企業(yè)業(yè)績的重要中間因素。國內(nèi)外文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資契約受到公司治理的影響，如公司治理影響債務(wù)融資成本(胡奕明等，2007)，獨立審計影響債務(wù)契約簽訂(Pittman et al，2004；丁庭選、潘克勤，2008)。但是獨立董事制度對于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有什么影響，一直沒有受到應(yīng)有關(guān)注。本文考察了獨立董事比例對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)中國上市公司獨立董事比例越高，長期債務(wù)比例越高，而且這一現(xiàn)象在民營上市公司表現(xiàn)更為突出。

本文的貢獻(xiàn)在于：(1)考察了獨立董事制度這一內(nèi)部治理機(jī)制對長期債務(wù)融資的影響，豐富了獨立董事制度效率研究的文獻(xiàn)；(2)結(jié)合上市公司重要制度背景即產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異，實證分析了民營和國有公司獨立董事對于長期債務(wù)融資契約的不同促進(jìn)作用；(3)從一個側(cè)面解釋了獨立董事比例影響企業(yè)業(yè)績的中間機(jī)制，即獨立董事比例越高，債權(quán)人利益得到保護(hù)程度越高，從而促進(jìn)了長期債務(wù)契約簽訂，提升了企業(yè)業(yè)績。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)獨立董事的監(jiān)督咨詢職能、獨立董事比例與長期債務(wù)融資

中國大部分上市公司股權(quán)高度集中且國有股占主體，董事會成員通常都是大股東的代表，大股東事實士控制了董事會，導(dǎo)致董事會監(jiān)督職能缺失，大股東侵占上市公司利益現(xiàn)象時有發(fā)生。鑒于此，2001年8月16日，中國證監(jiān)會了《指導(dǎo)意見》，明確要求上市公司應(yīng)賦予獨立董事一些特別職權(quán)，包括重大關(guān)聯(lián)交易應(yīng)由獨立董事認(rèn)可后提交董事會討論；應(yīng)對上市公司的股東、實際控制人及其關(guān)聯(lián)企業(yè)對上市公司現(xiàn)有或新發(fā)生的總額高于300萬元或高于上市公司最近經(jīng)審計凈資產(chǎn)的5％的借款或其他資金往來等重大事項，發(fā)表獨立意見。由此可見，獨立董事的主要職能在于監(jiān)督。

獨立董事監(jiān)督職能的主要依據(jù)是“聲譽假設(shè)”理論，該理論認(rèn)為獨立董事有動機(jī)去提高其作為決策專家及監(jiān)督專家的聲譽(Fama et a1，1983)。眾多研究證實，獨立董事制度在中國上市公司的監(jiān)督效應(yīng)逐漸體現(xiàn)出來，葉康濤等(2007)在控制了獨立董事內(nèi)生性后，發(fā)現(xiàn)獨立董事比例越高或者獨立董事人數(shù)越多，上市公司大股東占用上市公司資金的程度越低，獨立董事對大股東“掏空”有所抑制。

如果市場有效，企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)主要取決于公司自身需求，包括信號傳遞需求和監(jiān)督需求。按照信號傳遞理論，當(dāng)企業(yè)價值被低估時，企業(yè)愿意發(fā)行更多短期債務(wù)；按照監(jiān)督需求的解釋，當(dāng)企業(yè)管理層成本較高時，企業(yè)應(yīng)該采用更多的短期債務(wù)融資，以加大債權(quán)人對管理層的監(jiān)督。上述理論是建立在市場有效、從而對于管理層有適當(dāng)評價機(jī)制的條件下的。在中國資本市場環(huán)境下，由于股權(quán)國有化、管理層持股比例低、管理層任命及薪酬確定機(jī)制的市場化程度低，管理層基本不用承擔(dān)成本造成的公司價值損失，因此一般不會主動通過資本結(jié)構(gòu)或債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來解決成本問題，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的主要決定因素在于供給方。站在供給角度看，長期債權(quán)的安全程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于短期債權(quán)，因為長期債權(quán)契約涉及的期間較長，債權(quán)風(fēng)險更高，勢必增加債權(quán)人的監(jiān)督支出以及風(fēng)險損失。中國商業(yè)銀行借貸利率并沒有完全市場化，債權(quán)人出于風(fēng)險控制的考慮，只會愿意對質(zhì)量高、風(fēng)險小的公司給予長期貸款，所以內(nèi)部治理好的公司獲得長期借款的比例應(yīng)該更高。

獨立董事比例越高，則在董事會會議上甚至?xí)皽贤ㄟ^程中對于大股東的不公正提案提出異議甚至否決的可能性越高，因為獨立董事比例越高，大股東與獨立董事群體的溝通和游說成本越大，大股東越難以操縱獨立董事群體的意志，獨立董事監(jiān)督能力增強(qiáng)，中小股東及債權(quán)人利益更能得到保證。因此，提出假設(shè)如下：

H1：上市公司獨立董事比例越高，則長期債務(wù)融資比重越大。

(二)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、風(fēng)險差異、獨立董事比例與長期債務(wù)融資

中國上市公司獨立董事制度起步較晚，而且制度環(huán)境極為特殊，為數(shù)眾多的上市公司依然為國有股權(quán)控制，國有公司大股東產(chǎn)權(quán)表面上很清晰，但是產(chǎn)權(quán)人格化程度不夠，控股國有企業(yè)或地方政府成為上市公司實際控制人。由于整體利益和局部利益不一致，第一大股東的代表往往出于自身利益行事，損害上市公司整體利益和債權(quán)人利益。由于政府支持和政治背景，即使國有大股東或者管理層侵占上市公司利益，將來遭到嚴(yán)厲處罰的可能性較民營公司低，而且國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)實質(zhì)上對債務(wù)起到隱性擔(dān)保作用(孫錚等，2005)，因此國有上市公司獨立董事的監(jiān)督作用及其對債務(wù)期限的影響相對較??；民營公司不具有政治背景，其面I臨的監(jiān)管風(fēng)險顯著高于國有上市公司，相應(yīng)的其獨立董事承擔(dān)的監(jiān)管處罰風(fēng)險比國有公司獨立董事大，出于自身風(fēng)險考慮，民營公司獨立董事會更有動力監(jiān)督上市公司大股東和管理層。周繁等(2008)以獨立董事“跳槽”為研究契機(jī)，發(fā)現(xiàn)獨立董事之所以“下崗再就業(yè)”，主要動機(jī)不在于追逐經(jīng)濟(jì)利益，而是由于在風(fēng)險過高的情況下，“跳槽”尋求聲譽保護(hù)?？梢院侠硗茰y，民營上市公司獨立董事比例越高，為了降低自身風(fēng)

險，維護(hù)聲譽，會更加勤勉謹(jǐn)慎，對大股東及管理層的監(jiān)督力度更大。根據(jù)上述分析，提出研究假設(shè)如下：

H2：與國有上市公司比較，民營上市公司獨立董事比例對長期債務(wù)比重影響較大。

三、研究設(shè)計

(一)樣本與數(shù)據(jù)

以2003年-2006年中國A股上市公司為基礎(chǔ)，剔除發(fā)行了B股或H股的公司；剔除T類公司；剔除上年聘請國際四大會計師事務(wù)所的公司(因為相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)上年聘請大型會計師事務(wù)所有利于下年長期債務(wù)融資契約簽訂)；剔除回歸分析數(shù)據(jù)缺失的公司，最后得到樣本公司4410個。財務(wù)數(shù)據(jù)、行業(yè)歸屬數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、董事會有關(guān)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，上市公司第一大股東是否民營性質(zhì)來自于CCER，上市公司所在省份政府干預(yù)指數(shù)、金融業(yè)發(fā)展程度指數(shù)來自于樊鋼等(2007)。

(二)模型及變量設(shè)計

LD＝β0＋β1*PRI＋β2*INDR＋β3(PRI*INDR)＋β4*TOPlC＋β5*TOPlS＋β6*SIZE＋β7*AS＋β8*YXJZ＋β9*ROA＋β10*CFIO＋β11*LEV＋β12*GROW＋β13*GOV＋β14*FIN＋行業(yè)年度變量＋ε

上述模型為長期債務(wù)融資比例的OLS回歸模型。其中的考察變量為INDR、PRI以及兩者的交互項。模型引入以下控制變量：(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)變量。有研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司債務(wù)融資契約與第一大股東持股比例存在曲線關(guān)系(丁庭選，2008)，因此引入TOPlC和TOPlS；(2)財務(wù)控制變量。引入SIZE(資產(chǎn)總額的自然對數(shù))、AS(固定資產(chǎn)_此率)是為控制擔(dān)保能力對債務(wù)契約的影響(Rajan et aI，1995；陸正飛等，1998)，引入YXJZ(有形凈值債務(wù)率)也是為控制擔(dān)保能力對銀行債務(wù)融資的影響；引入ROA(受行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的資產(chǎn)凈收益率)控制企業(yè)資產(chǎn)盈利能力對銀行借款契約簽訂的影響；引入LEV(財務(wù)杠桿)控制企業(yè)固有資本結(jié)構(gòu)策略對銀行債務(wù)融資的影響；引入CFIO(自有資金程度)、GROW(主營業(yè)務(wù)成長性)控制公司對貸款的需求(孫錚等，2006)；(3)融資環(huán)境變量。根據(jù)孫錚等(2005)的發(fā)現(xiàn)，政府對經(jīng)濟(jì)干預(yù)程度越強(qiáng)，則政府對企業(yè)特別是對國有企業(yè)的介入越深，承擔(dān)的債務(wù)擔(dān)?；虮ＷC程度越高，長期債務(wù)風(fēng)險降低，此時銀行更愿意簽訂長期債務(wù)契約，因此，引入了政府干預(yù)指數(shù)變量GOV；由于長短期借款風(fēng)險的差異，金融市場越發(fā)達(dá)的地區(qū)，銀行間競爭越激烈，短期貸款成為控制信貸風(fēng)險的主要工具，企業(yè)長期債務(wù)比重應(yīng)該越低(孫錚等，2005)，因此引入地區(qū)金融發(fā)展程度指數(shù)FIN；(4)不同行業(yè)、年度債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)可能存在系統(tǒng)差異，因此引入行業(yè)年度變量。

四、實證檢驗

(一)主要變量的描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析

1、描述性統(tǒng)計

表1顯示：民營上市公司占到樣本比例近24％；獨立董事比例均值為29％，中位數(shù)為33％，最小值為0；TOPl均值為41％，中位數(shù)為39％，最高值達(dá)到85％，說明第一大股東對上市公司總體控制力度較強(qiáng)；LDl至LD4為長期債務(wù)融資比重，從均值看，4個變量都相對較低。

2、主要變量的相關(guān)性分析

筆者分析了主要變量間的相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)PRI與LDl和LD2都呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明民營上市公司長期債務(wù)融資比重較國有上市公司低；PRI與INDR顯著正相關(guān)，說明民營上市公司獨立董事比例顯著高于國有上市公司。尤其令人關(guān)注的是，INDR與LDl、LD2都正相關(guān)，而且在SPEARMAN相關(guān)分析中顯著為正，這與筆者的預(yù)期是一致的。篇幅所限，本文沒有列示相關(guān)系數(shù)表。

(二)多元回歸分析

1、混合樣本回歸結(jié)果明在混合樣本中獨立董事比例越高，長期債務(wù)比重越大；第二，有交叉項的回歸情況?；貧w(2)和(4)顯示，PRI×INDR在兩次回歸中都顯著為正，與此同時INDR變量回歸系數(shù)的符號雖然依然為正，但是不再顯著。上述數(shù)據(jù)說明，獨立董事對于長期債務(wù)契約的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在民營上市公司。

在表2的四次回歸中，PRI一直為負(fù)，而且有三次顯著為負(fù)，說明債權(quán)人更不愿意向民營上市公司提供長期債務(wù)融資支持。

2、分組回歸結(jié)果

表3列示了按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后的回歸結(jié)果?；貧w(5)和(6)為民營上市公司樣本組回歸結(jié)果。研究發(fā)現(xiàn)，在以LDl和LD2為因變量的兩次回歸中，INDR均顯著為正，但是在以國有公司作為樣本的回歸(7)和(8)中，INDR的系數(shù)雖然還是正號，但是不顯著。

3、穩(wěn)定性檢驗

第一，剔除表2兩個無交互項回歸中或者表3中回歸殘差大于三個標(biāo)準(zhǔn)差的樣本，然后重新進(jìn)行與表2、表3類似的回歸分析，回歸結(jié)果沒有顯著改變。第二，以LD3(長期借款期末余額/負(fù)債總額)、LD4(長期負(fù)債占資產(chǎn)總額比例)作為LD的替代，進(jìn)行上述回歸分析，回歸結(jié)果是穩(wěn)定的。

五、研究結(jié)論

篇8

在融資租賃交易中，承租人基于合同對動產(chǎn)的占有使得出租人對于租賃物的所有權(quán)和使用權(quán)長期分離，占有交付作為動產(chǎn)物權(quán)變動的公示方式無法準(zhǔn)確的表彰物權(quán)，這其中潛藏著巨大的交易風(fēng)險，尤其是出租人的權(quán)益容易遭到損害。承租人占有租賃物的外觀容易使他人誤信，第三人基于此信賴與承租人交易，依民法上的善意取得制度獲得租賃物的所有權(quán)或者他物權(quán)。因此，在善意取得制度下如何維護(hù)出租人的權(quán)利關(guān)系到融資租賃產(chǎn)業(yè)的發(fā)展命運，是一個值得探討的重要課題。

二、融資租賃物權(quán)的概念及意義

所有權(quán)即指對自己財產(chǎn)占有，使用，收益和處分的權(quán)利，是物權(quán)中最核心和最主要的權(quán)利。一般情況下，基于所有權(quán)排他性的特征，這四項權(quán)能都應(yīng)該由所有權(quán)人本人享有。但是隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)模式的不斷變化發(fā)展，由于實際交易中的種種需要，所有權(quán)人有條件或者無條件的讓渡一部分的權(quán)利給其他人享有。譬如，一個最基本的例子是租賃合同，出租人和租賃人基于租賃合同的約定，出租人讓渡了對出租物的占有和使用的權(quán)利給租賃人，僅保留出租物的所有權(quán)，但是很顯然這個所有權(quán)是不完整的。在租期屆滿之后，租賃物的完整的四項權(quán)能就又返回至出租人可恢復(fù)對出租物完整的所有權(quán)。融資租賃中出租人的所有權(quán)與普通租賃中的出租人的所有權(quán)相類似，即出租人享有的所有權(quán)也并不完整，該種所有權(quán)包括對租賃物在租期屆滿時對租賃物進(jìn)行處分的權(quán)利。出租人所有權(quán)能分離的目的是服務(wù)于特定的經(jīng)濟(jì)交易形態(tài)的需要，所有權(quán)和使用權(quán)分離是融資租賃得以實現(xiàn)的可能的前提。融資租賃中的出租人讓渡租賃物的除所有權(quán)之外的占有、使用、收益的目的是獲取租金和利潤。租賃物的租金包括購買租賃物的價款、稅金，手續(xù)費和合理利潤之和。如果承租人交付租金不能，出租人將很有可能蒙受無法獲取利潤和無法收回成本的風(fēng)險損失。綜上所述，在融資租賃這種特殊的交易形態(tài)中，出租人保留租賃物的所有權(quán)，而將占有、使用、收益的權(quán)能讓渡給承租人享有，實質(zhì)是一種特殊形式的擔(dān)保，即確保他將來能夠獲取租金和所得的收益。雖然在實踐中，出租人大多并不希望收回租賃物，而是更希望收取租金從而獲得利潤，但是出租人對于租賃物的所有權(quán)作為其租金和利益最基本的擔(dān)保具有極其重要的意義。

三、融資租賃立法現(xiàn)狀對于出租人租賃物權(quán)保護(hù)的不足

(一)善意取得制度下出租人面臨的潛在風(fēng)險

善意取得制度，是指無權(quán)處分人將自己不享有處分權(quán)之物的物權(quán)處分予以第三人時，在該第三人系屬善意的情況下，其可取得該物的物權(quán)，而該物的原所有權(quán)人不得對抗該善意第三人的制度。在融資租賃交易狀態(tài)下，出租人仍然是租賃物的所有權(quán)人，在租賃期限內(nèi)，承租人未經(jīng)出租人同意，不得擅自對租賃物轉(zhuǎn)讓，抵押，投資等處分。但是基于其特殊的交易方式，出租人轉(zhuǎn)移了除處分權(quán)之外的與租賃物的占有、使用、收益的權(quán)能，租賃物所有權(quán)人即出租人的出租人并不事實上占有著租賃物，而是由承租人占有使用這造成一種虛假財富的假象。因此，第三人在占有這種公示方法所具有的公信力下與承租人就租賃物進(jìn)行的交易，其信賴?yán)鎽?yīng)該受到保護(hù)。但對于融資租賃出租人來說，因為租賃物由承租人轉(zhuǎn)讓給第三人，或者對該租賃物設(shè)置抵押權(quán)或質(zhì)押權(quán)，從而失去對租賃物的所有權(quán)或者在所有權(quán)之上產(chǎn)生一個擔(dān)保物權(quán)的負(fù)擔(dān)，這極大損害了出租人的權(quán)利。

(二)我國現(xiàn)有制度框架對這一問題規(guī)制的缺陷

1.融資租賃法司法解釋。由于我國近年來融資租賃產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，融資公司的數(shù)量和業(yè)務(wù)總量都不斷增加，隨之而來的糾紛案件層出不窮。如2013 年最高人民法院的《關(guān)于審理融資租賃合同糾紛案件適用法律問題的解釋》中，對于出租人所有權(quán)遭遇第三人善意取得制度的問題，第9 條規(guī)定出租人不得對抗善意第三人，但對其作出了4 項例外規(guī)定，包括出租人必須在租賃物的顯著位置上作出所有權(quán)標(biāo)識等4 項規(guī)定。但筆者認(rèn)為，這些規(guī)定不能徹底解決出租人權(quán)利易受損害這一問題，而且現(xiàn)實操作性不強(qiáng)。

2.中國人民銀行征信系統(tǒng)。中國人民銀行征信中心于2009年7 月了《中國人民銀行征信中心融資租賃登記規(guī)則》，并且依托互聯(lián)網(wǎng)的平臺開始運行融資租賃登記系統(tǒng)。雖然該系統(tǒng)在一定程度上填補(bǔ)了國內(nèi)融資租賃登記的空白，但它只是一種社會信用體系而非法律制度。在法律沒有就融資租賃登記作明確規(guī)定的情況下，這種登記機(jī)關(guān)的法律效力和公示的公信力尚不確定。人民銀行的性質(zhì)并不是國家機(jī)關(guān)，只是國務(wù)院直屬的事業(yè)單位，因此，其下設(shè)的征信中心的登記系統(tǒng)更是無法承擔(dān)起國家信用保障的任務(wù)和機(jī)能。

3.《融資租賃法》第三次征求意見稿。《融資租賃法》第三次征求意見稿第19 條專門針對租賃物的登記問題做了規(guī)定，它采用了登記對抗主義的原則，這有利于保護(hù)出租人的利益，有效防止第三人對出租人物權(quán)的侵害。但是隨后我國的融資租賃立法工作一直處于停滯狀態(tài)。所以該意見稿尚未轉(zhuǎn)化為正式的法律法規(guī)，不具有法律效力。而且筆者認(rèn)為，就該意見稿現(xiàn)有的規(guī)定來講，也存在不完善的地方。

四、制度構(gòu)建：建立融資租賃動產(chǎn)統(tǒng)一登記制度

(一)建立全國統(tǒng)一的融資租賃登記制度

1.明確融資租賃登記公示系統(tǒng)的法律效力。前面提到中國人民銀行征信中心建立的應(yīng)收賬款質(zhì)押登記公示系統(tǒng)和融資租賃登記公示系統(tǒng)雖然在一定程度上可以解決一些法律層面上的燃眉之急，但其弊端是沒有具備明確的法律依據(jù)給予其國家授權(quán)。而且根據(jù)物權(quán)法和行政管理的規(guī)定，工商行政管理或交通管理部門才是行使動產(chǎn)登記的有權(quán)機(jī)關(guān)。這個問題的最好的解決辦法只能是建立全國范圍內(nèi)的動產(chǎn)登記中心或平臺，其具體形式可再商榷論證，由此，將融資租賃登記納入其中。并且在相關(guān)立法或者司法解釋中對其效力提供直接的法律依據(jù)。

2.登記標(biāo)的的范圍：一般動產(chǎn)。我國物權(quán)法規(guī)定對于特殊動產(chǎn)如船舶、車輛、航空器等在抵押時采用登記對抗原則，根據(jù)我國現(xiàn)有的抵押登記體系，它們屬于登記管理部門是交通工具的登記部門即交通局的管轄范圍。融資租賃登記公示系統(tǒng)只辦理除這些物權(quán)法上規(guī)定的特殊動產(chǎn)之外的動產(chǎn)登記業(yè)務(wù)。這些特殊動產(chǎn)在作為租賃物時其登記機(jī)關(guān)可以并入它們原有的抵押登記機(jī)關(guān)。

3.登記內(nèi)容：租賃物權(quán)。學(xué)術(shù)界對登記的內(nèi)容有不同觀點，認(rèn)為登記租賃物的物權(quán)，還是租賃合同(實質(zhì)是租賃物的使用權(quán)或者租賃事實)應(yīng)當(dāng)商榷。筆者認(rèn)為登記租賃物權(quán)即可，一物公示的意義和目的在于彰顯其真正權(quán)屬，第三人查詢之時想要了解的也只是該租賃物的真正權(quán)屬。如果第三人發(fā)現(xiàn)交易標(biāo)的物權(quán)不屬于外觀上占有的交易對方而另有隱藏的真權(quán)利人，他自然放棄交易，而對于該標(biāo)的物基于真正所有權(quán)和占有使用權(quán)的法律架構(gòu)(這里主要指出租人和承租人的融資租賃關(guān)系)的具體內(nèi)容如即融資租賃合同的內(nèi)容并不關(guān)心。

(二)確立登記對抗主義的登記效力原則

融資租賃登記建議采用登記對抗主義。相關(guān)制度構(gòu)造為租賃物進(jìn)行登記，對于沒有登記的，第三人不得主張善意取得，也不具有對抗善意第三人的效力，第三人可以取得租賃物的物權(quán)。這樣對出租人權(quán)利的保護(hù)設(shè)置雙重保險。因為建立了統(tǒng)一的動產(chǎn)登記制度，出租人可以對租賃物進(jìn)行登記。這樣的制度設(shè)計不僅僅是當(dāng)承租人無權(quán)處分了租賃物第三人無法以善意對抗出租人，從而保護(hù)出租人的利益，而更重要的是承租人無法僅依照占有租賃物的外觀隱瞞真實物權(quán)歸屬。因為法律規(guī)定了查詢的法定義務(wù)，承租人知道第三人可以通過查詢交易得知租賃物的真正權(quán)屬從而無法與第三人無權(quán)處分。同樣的，第三人也明白法律規(guī)定了其查詢義務(wù)，無法再以善意對抗所有權(quán)人即出租人，從而在明知租賃物不是承租人所有情況下不會與無權(quán)處分人發(fā)生法律交易。所以登記對抗主義原則的最大意義應(yīng)該是它通過迫使出租人和第三人對自己的法律行為在登記對抗主義模式下的結(jié)果預(yù)測從而避免無權(quán)處分的發(fā)生，達(dá)到維護(hù)出租人租賃物權(quán)的目的。

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一、券商融資融券業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險

1.券商的客戶資源面臨洗牌，銀行與券商之間、券商與券商之間將爭奪客戶資源。一方面，目前我國證券公司的客戶交易結(jié)算資金存放在各存管銀行里,實行第三方存管，券商基本喪失了對客戶交易結(jié)算資金的掌控權(quán)。而存管銀行又要求參與證券質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)和平倉權(quán)。銀行通過第三方存管客戶交易資金，輕易地掌握了券商的客戶資源，這就把券商的客戶變成銀行的客戶了,其實質(zhì)就是商業(yè)銀行可以拋開券商直接對客戶進(jìn)行融資，而券商與客戶的關(guān)系就會被邊緣化了。另一方面，允許少數(shù)券商開展融資融券業(yè)務(wù)試點，可能引起客戶在券商之間的轉(zhuǎn)移和爭奪，從而對其他未試點券商的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來一定的影響。

2.存在業(yè)務(wù)規(guī)模失控風(fēng)險，以及因業(yè)務(wù)規(guī)模失控引發(fā)的資金流動性風(fēng)險。券商為客戶提供融資融券業(yè)務(wù)服務(wù)，不僅能收到融資融券費用，還能因放大交易量收到更多的傭金。券商為了獲得更高的利潤，就會盡可能地擴(kuò)大融資融券的規(guī)模。這樣一來，就會造成業(yè)務(wù)規(guī)模失控的危險。而隨著規(guī)模的盲目擴(kuò)大，其承擔(dān)的各種風(fēng)險也就越來越大。因業(yè)務(wù)規(guī)模失控也會引發(fā)的券商的資金流動性風(fēng)險。券商開展融資業(yè)務(wù)的資金主要是自有資金和依法籌集的資金，資金融出后，可能會被客戶占用一段時間。而券商的非自有資金通常是有期限的,如若在其到期時還被客戶占用,而券商又不能及時獲得新的資金來源,就會產(chǎn)生資金流動性風(fēng)險。

3.由于客戶違約產(chǎn)生客戶信用風(fēng)險，券商對違約客戶采取強(qiáng)行平倉可能引起糾紛風(fēng)險。在融資交易中，證券公司將資金供給客戶使用，有可能面臨客戶到期不能償還融資款項，甚至對其質(zhì)押證券平倉后所得資金仍不足以償還融資款項。這樣就產(chǎn)生了客戶的信用風(fēng)險，最終這種風(fēng)險會轉(zhuǎn)移到券商身上，而券商就會因此受到一定的資產(chǎn)損失。特別是在行情下跌的時候,客戶到期不能償還融資款項，券商就會對客戶信用賬戶中的證券進(jìn)行強(qiáng)行平倉。而當(dāng)被平倉的證券在賣出后出現(xiàn)大幅反彈時，證券公司與客戶在平倉通知時間、平倉范圍、平倉順序、平倉時間等方面就有可能發(fā)生糾紛,甚至?xí)鹂蛻籼崞鹳r償訴訟。

4.受利益驅(qū)使而導(dǎo)致經(jīng)營管理風(fēng)險，以及業(yè)務(wù)操作風(fēng)險。由于融資融券業(yè)務(wù)具有放大交易量的效應(yīng),在巨大利益驅(qū)動下可能會出現(xiàn)券商非自有資金到期還被客戶占用的情況,而又缺乏足夠的合法籌資渠道,證券公司或其分支機(jī)構(gòu)可能會出現(xiàn)非法融資行為。開展融資融券業(yè)務(wù)時,如果券商缺乏相應(yīng)的內(nèi)控制度或制度不健全、必要的信息技術(shù)系統(tǒng)或其功能不健全等,都可能造成券商經(jīng)營管理上的風(fēng)險。而對技術(shù)系統(tǒng)的操作不當(dāng)或發(fā)生平倉錯誤等,還會產(chǎn)生業(yè)務(wù)操作風(fēng)險。

二、券商融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制對策

1.券商應(yīng)建立科學(xué)的收益模型,制定合理的資金使用政策。證券公司應(yīng)該通過建立科學(xué)的收益模型，對融資融券業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)在不同市場行情中的收益進(jìn)行比較分析，得出最佳收益點。在最佳收益點上按比例分配可用資金，并且對這兩項業(yè)務(wù)進(jìn)行分割管理。這樣，就能將有限的資金進(jìn)行合理分配，并能提高資金的使用效率。

2.制定完善的業(yè)務(wù)操作流程,規(guī)范融資融券業(yè)務(wù)操作。融資融券基本業(yè)務(wù)流程包括評估融資融券額度、進(jìn)行融資融券、實時風(fēng)險監(jiān)控、歸還資金證券、補(bǔ)足擔(dān)保品或平倉等環(huán)節(jié)。券商應(yīng)該嚴(yán)格按照監(jiān)管部門的規(guī)定，制定融資融券業(yè)務(wù)每一個環(huán)節(jié)的詳細(xì)業(yè)務(wù)操作制度和業(yè)務(wù)流程。這樣就可以有效防范業(yè)務(wù)操作中的風(fēng)險。

3.加強(qiáng)對客戶資質(zhì)的審查力度并界定清晰風(fēng)險責(zé)任的承擔(dān)。投資者進(jìn)行融資融券時,券商要對投資者的資金實力、資產(chǎn)來源、信用狀況及過去的交易記錄進(jìn)行嚴(yán)格審查,篩選出可以進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)的客戶，建立一道有效的防火墻。與此同時，還應(yīng)建立授信額度的指標(biāo)體系，包括客戶融資總金額與其凈值的比例等。并根據(jù)該指標(biāo)體系確定客戶信用額度，規(guī)定最低保證金限額和單個客戶融資融券的最高限額，防止信用額度過度膨脹。券商應(yīng)與客戶簽訂協(xié)議書,把雙方的權(quán)力和義務(wù)界定清晰，并將風(fēng)險責(zé)任進(jìn)行細(xì)化，明確平倉通知、平倉范圍、平倉順序、平倉時間、平倉時機(jī)等具體操作細(xì)節(jié)。

4.提高對抵押資產(chǎn)的定價能力。由于不同證券的質(zhì)量和價格波動性差異很大,將直接影響到融資融券的風(fēng)險水平,因此適合用于融資融券抵押的證券是有限的，這就要求券商使用專業(yè)人才對抵押證券進(jìn)行定價分析,從而減少券商面臨的抵押資產(chǎn)貶值的風(fēng)險。

5.通過技術(shù)手段對融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行集中監(jiān)控，強(qiáng)化風(fēng)險動態(tài)管理。通過集中監(jiān)控及時查詢各項風(fēng)險控制指標(biāo)、客戶信用資金帳戶和信用交易賬戶的資金余額及變動情況、證券市值及其變動情況，隨時監(jiān)控客戶賬戶的質(zhì)押比例、警戒線和平倉線等。而風(fēng)險動態(tài)管理的關(guān)鍵是建立健全“逐日盯市”制度、“保證金追加”制度、“強(qiáng)制平倉”制度，使風(fēng)險降到最低。

6.建立違規(guī)處罰制度。證券公司應(yīng)制定嚴(yán)厲的融資融券業(yè)務(wù)違規(guī)處罰制度,對不按規(guī)定開展融資融券業(yè)務(wù)的、不按制度和流程規(guī)范操作的、以非合規(guī)資金開展融資融券業(yè)務(wù)的部門和個人，進(jìn)行違規(guī)處罰。

綜上所述,券商開展融資融券業(yè)務(wù)盡管存在潛在的風(fēng)險，但其風(fēng)險并非不可控的，關(guān)鍵在于券商的內(nèi)控制度、合規(guī)制度等相關(guān)制度是否健全、完善。

參考文獻(xiàn)：

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能否提振投資者信心？

自2007年10月達(dá)到歷史頂點6124點后，我國股市經(jīng)歷了自2006年“股改”以來最長期的相對疲弱的狀態(tài)，市場連續(xù)下跌，股票總市值縮水超過一半，投資者信心嚴(yán)重受損。國內(nèi)眾多金融機(jī)構(gòu)和學(xué)者紛紛將此次市場的大幅下跌診斷為再融資和限售股解禁之禍，認(rèn)為再融資引發(fā)了市場的信任危機(jī)，而適逢限售股解禁又抽取了市場上漲所需的資金，兩種“病灶”相互影響相互促進(jìn)，最終動搖了市場信心。

對此，眾多業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為融資融券能夠改變這種現(xiàn)狀，因為融資融券能夠為市場提供充足的流動性，并建立下跌市場中投資者的贏利模式。這兩點是徹底改變當(dāng)前市場的根本動力。甚至有專家認(rèn)為，融資融券業(yè)務(wù)的實施將成為我國股票市場根本性制度的變革，與股權(quán)分置改革的性質(zhì)相當(dāng)，很可能成為下一輪良性行情的啟動力量。

首先，融資融券制度能夠為限售股重壓下的股票市場提供充足的流動性。“股改”所形成的限售股集中解禁是嚴(yán)重影響我國股市健康發(fā)展的歷史遺留頑疾，解禁過程抽取市場資金，降低市場流動性，形成市場上漲心理障礙，這一問題將在股改完成后3年左右的時間內(nèi)始終存在，因而必須從制度層面根本上解決。就當(dāng)前而言，調(diào)整印花稅和嚴(yán)格控制再融資雖然是一種市場的外生變量，對市場而言也是一種沖擊，但沖擊所產(chǎn)生的效應(yīng)通常是隨著時間的延續(xù)而不斷降低的，這兩種措施并不能真正長期為市場提供充足流動性。況且資本市場的基本功能之一便是融資，我國股市不可能在未來兩年為了市場流動性而過分嚴(yán)格控制再融資行為，這相當(dāng)于飲鴆止渴。而融資融券是投資者在預(yù)期未來市場下跌條件下提供流動性的交易制度，大量的融券交易不但能夠提供充足流動性而且具有市場止跌的功能。

再者，融資融券制度能夠真正實現(xiàn)雙邊贏利模式，提供投資者下跌過程中實現(xiàn)盈利的途徑，從而消除限售股解禁所形成的強(qiáng)大壓力。由于當(dāng)前市場盈利模式僅為“低買高賣”，而在疲市環(huán)境下，集中解禁股在疲弱的市場環(huán)境下“逢高套現(xiàn)”的欲望直接打壓市場的走勢，有可能造成機(jī)構(gòu)或者其他投資者無法完成“低買高賣”的盈利周期，反而為解禁者做“嫁衣”，對市場形成巨大的心理壓力，造成對限售股的退避三舍，從而促使市場循環(huán)下跌。而融資融券業(yè)務(wù)的退出，一方面，其賣空制度的存在，將為投資者提供下跌中獲利的可能，極大地刺激更多投資者參與市場，提高市場信心和活躍度。另一方面，賣空交易機(jī)制將使多、空雙方對股票的期望發(fā)生異化，從而使價格更能真實反映基本面和宏觀經(jīng)濟(jì)層面的信息，促進(jìn)價格發(fā)現(xiàn)，防止市場暴漲暴跌的出現(xiàn)，這一點與股指期貨的賣空功能類似。

其次，行為金融學(xué)理論和我國股市5年熊市的歷史經(jīng)驗均表明，促成我國股票市場形式實質(zhì)性上漲的原因必然是根本性的制度變革。心理學(xué)和行為金融學(xué)均認(rèn)為，人的思維具有極大的慣性，當(dāng)希望提升投資者喪失的信心時必須形成足夠的刺激力度，能夠形成這種刺激的因素通常包括宏觀經(jīng)濟(jì)的起飛、市場的制度性變革等。同時，這種刺激因素也意味著市場的絕對利好，對市場上漲形成了堅定的支持。目前，雖然CPI偏高，但總體上我國宏觀經(jīng)濟(jì)運行正常，上市公司基本面在2008年和2009年將保持較為強(qiáng)勁的增長，目前股票市場上漲缺乏的是信心和刺激股票市場復(fù)蘇的根本性制度變革。調(diào)整印花稅、嚴(yán)格控制再融資等都是短期利好，無法刺激市場形成真實上漲，而創(chuàng)業(yè)板的推出，從資金分流的角度而言，在當(dāng)前甚至可以看作利空。而融資融券不同，它將實現(xiàn)我國股票市場的賣空和買空交易制度，直接改變我國股票市場的盈利模式，其影響深遠(yuǎn)程度不亞于金融衍生品的推出。這種市場利好的刺激，再綜合考慮融資融券化解當(dāng)前困境的兩種功能，可以說，融資融券是破局當(dāng)前疲弱市場的最佳良方。

此外，就當(dāng)前而言，雖然準(zhǔn)備充分的股指期貨同樣存在賣空和買空兩種交易機(jī)制，但股指期貨的推出并不能完成融資融券制度的功能。另外，股指期貨推出后短期內(nèi)的助長助跌功能在當(dāng)前市場環(huán)境下也并不適合。正因為如此，業(yè)內(nèi)專家紛紛認(rèn)為，適時推出融資融券業(yè)務(wù)，意義可謂重大。

并非絕對利好？

盡管融資融券對我國股市影響重大，但依然有部分學(xué)者認(rèn)為，融資融券并非絕對的利好，在一定程度上也存在著風(fēng)險問題。

眾多周知，目前中國股市處于一個“券多資少”的市場環(huán)境，股權(quán)改革帶來的大量限售股解禁問題一直是懸掛在股市上的“利劍”。在無法更改“股改對價”的契約下，監(jiān)管層采取的做法是控制大小非減持的幅度和節(jié)奏，但這一做法至多造成大小非減持的交易成本上升，卻不能控制二級市場資金面對“券多”的總體風(fēng)險。如果大小非可以借券給機(jī)構(gòu)做空，那么“大宗交易平臺”以及“融券交易”在目前的市場結(jié)構(gòu)下只不過增大了將“拋壓式出貨”變成“技術(shù)型出貨”的概率，這只是一種方式上的更改。更為關(guān)鍵的是，此舉將在客觀上造成股票供應(yīng)量的增加，從而將進(jìn)一步加大市場的波動。