高新企業(yè)融資體系的改善研究
時(shí)間:2022-05-08 04:09:10
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新三板市場(chǎng)的發(fā)展障礙
(一)新三板市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀自2006年1月23日,首批兩家企業(yè)正式在新三板掛牌,至2011年底,新三板掛牌企業(yè)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)100家。2012年8月3日,證監(jiān)會(huì)宣布,在中關(guān)村的基礎(chǔ)上,增加三家新三板試點(diǎn):上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)和天津?yàn)I海高新區(qū),這標(biāo)志著新三板市場(chǎng)進(jìn)入了新的發(fā)展階段。在六年的時(shí)間里,新三板試點(diǎn)取得了初步成功,《中關(guān)村代辦股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作報(bào)告》顯示,至2011年底,已經(jīng)有152家企業(yè)參與中關(guān)村代辦股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn),32家企業(yè)完成或啟動(dòng)了38次定向增資,融資總額17.1億元,平均市盈率22倍,掛牌企業(yè)中的久其軟件已經(jīng)在中小板上市,北陸藥業(yè)、世紀(jì)瑞爾、佳訊飛鴻等已經(jīng)在創(chuàng)業(yè)板上市。對(duì)于在新三板掛牌的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來(lái)說(shuō),新三板市場(chǎng)為他們帶來(lái)了很多便利。除了提供了新的資金來(lái)源和股份轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)之外,新三板市場(chǎng)還有助于掛牌企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度,完善公司治理體系和內(nèi)部控制制度,另外,在新三板掛牌也有助于提升企業(yè)的聲譽(yù)和形象,使企業(yè)在發(fā)展?jié)撛诳蛻艉蛯で筱y行貸款時(shí)都能獲得一定的便利。(二)新三板市場(chǎng)的前進(jìn)障礙在新三板擴(kuò)容之前,其服務(wù)范圍僅限于北京中關(guān)村科技園區(qū)的非上市公司,因此,新三板市場(chǎng)在規(guī)模和流動(dòng)性上都顯著不足。截止2012年7月底,如果按市值統(tǒng)計(jì),主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的比重約為85.7%、11.1%、3.15%、0.05%,同時(shí),新三板市場(chǎng)一年的成交規(guī)模只有幾億元,這與日成交金額三千多億元的滬深主板市場(chǎng)相比微乎其微。新三板市場(chǎng)的規(guī)模和流動(dòng)性不足與其試點(diǎn)范圍的局限有關(guān),同時(shí)與新三板市場(chǎng)的交易制度和企業(yè)的參與程度也有緊密的關(guān)系。在投資者準(zhǔn)入門(mén)檻上,目前新三板只允許機(jī)構(gòu)投資者或者在公司掛牌前通過(guò)各種方式持有公司股票的特殊自然人股東參與交易,而外部自然人都被排除在外。在交易限額上,新三板市場(chǎng)要求每次不得低于3萬(wàn)股,投資者持有的某一公司的股份余額不足3萬(wàn)股的,只能一次性委托賣(mài)出。投資主體和交易限額上的限制,一方面阻止了不具有相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的自然人參與新三板市場(chǎng),但另一方面也極大地降低了市場(chǎng)的股份流動(dòng)性和交易的活躍度。另外,新三板市場(chǎng)備案制的發(fā)行管理方式和主辦券商制度的交易機(jī)制也限制了新三板市場(chǎng)的活躍程度和發(fā)展規(guī)模。從企業(yè)層面來(lái)看,他們?cè)诿鎸?duì)新三板市場(chǎng)這種全新概念的時(shí)候,也有自己的顧慮。首先,新三板市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的信息披露、公司治理制度、經(jīng)營(yíng)管理制度的嚴(yán)格要求,無(wú)疑會(huì)給企業(yè)帶來(lái)一定的合規(guī)成本,而這種成本的付出與企業(yè)從新三板獲得的好處在短期內(nèi)很難衡量,掛牌新三板所帶來(lái)的信息透明度的提高也往往會(huì)損害企業(yè)創(chuàng)始人的利益。其次,新三板市場(chǎng)作為一種股份轉(zhuǎn)讓的平臺(tái),也為持有公司股份的高管人員提供了股份轉(zhuǎn)讓的機(jī)會(huì),從而容易造成高技術(shù)人才的流失。
發(fā)展新三板市場(chǎng)以完善中小高新企業(yè)融資體系
為了推動(dòng)中小高新企業(yè)的發(fā)展,我們需要建立與其生命周期各階段的資金需求和風(fēng)險(xiǎn)水平相適應(yīng)的融資體系。這個(gè)體系應(yīng)該以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)為依托,利用企業(yè)孵化器和風(fēng)險(xiǎn)資本滿足企業(yè)發(fā)展初期的資金需求,然后通過(guò)新三板市場(chǎng)形成股權(quán)資本的流動(dòng)通道,吸引更多的投資者和資金。在掛牌新三板市場(chǎng)的過(guò)程中,企業(yè)可以通過(guò)建立透明的信息披露制度和良好的企業(yè)聲譽(yù)降低銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn),從銀行吸收一定的債務(wù)融資。待企業(yè)達(dá)到一定規(guī)模之后,就可以到中小板或創(chuàng)業(yè)板上市,在更廣闊的市場(chǎng)中進(jìn)行股權(quán)融資。在這個(gè)融資體系中,新三板市場(chǎng)發(fā)揮著承前啟后的作用,是中小高新企業(yè)從初創(chuàng)走向成熟的重要支撐。新三板市場(chǎng)的擴(kuò)容已經(jīng)展開(kāi),要想使擴(kuò)容后的新三板市場(chǎng)發(fā)揮其應(yīng)有的作用,成為中小高新企業(yè)融資體系的重要一環(huán),我們還必須處理好以下幾個(gè)問(wèn)題。(一)從規(guī)范層面提高新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性只有提高新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性,提高市場(chǎng)的活躍程度,才能真正發(fā)揮新三板市場(chǎng)的作用,使中小高新企業(yè)能夠在發(fā)展初期及時(shí)地從市場(chǎng)獲得必要的資金補(bǔ)充,使有足夠風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者能夠獲得投資機(jī)會(huì)并追逐風(fēng)險(xiǎn)收益,使企業(yè)的原始投資者和風(fēng)險(xiǎn)資本能夠順利地退出,使企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能夠順利實(shí)施,使市場(chǎng)上的報(bào)價(jià)能夠更加真實(shí)公允,公司價(jià)值能夠充分體現(xiàn),使整個(gè)新三板市場(chǎng)能夠平穩(wěn)有序地發(fā)展。投資者的進(jìn)入條件和交易限額可以適度放寬。參與新三板的投資者除了風(fēng)險(xiǎn)資本、私募基金和掛牌企業(yè)原有股東之外,還可以包括一些風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的自然人投資者,交易的限額可以從3萬(wàn)股適當(dāng)降低到1萬(wàn)股,這樣每一筆交易所需要的資金限額就可以從二三十萬(wàn)元降低到十多萬(wàn)元,從而使個(gè)人投資者真正有能力進(jìn)入新三板投資。在交易機(jī)制上,需要引入做市商制度。做市商制度是指在證券市場(chǎng)上,由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營(yíng)法人作為特許交易商,不斷地向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格(即雙向報(bào)價(jià)),并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買(mǎi)賣(mài)要求,以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。在新三板掛牌的都是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的中小高新企業(yè),一般投資者難以對(duì)其進(jìn)行準(zhǔn)確估值,而做市商擁有大量專(zhuān)業(yè)人員,能夠?qū)炫乒鹃L(zhǎng)期跟蹤并準(zhǔn)確定位,有利于減少投資者和公司之間的信息不對(duì)稱(chēng)。同時(shí),做市商以自有資金對(duì)掛牌公司股票進(jìn)行買(mǎi)賣(mài),相當(dāng)于對(duì)其股票價(jià)值進(jìn)行了一定程度的擔(dān)保,這樣就更能夠增強(qiáng)投資者的信心。在降低投資者進(jìn)入門(mén)檻的同時(shí)引入做市商制度,無(wú)疑會(huì)極大地提高新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性和規(guī)范水平。(二)從政策層面建立多層次的證券市場(chǎng)體系1、準(zhǔn)確定位新三板市場(chǎng)從新三板市場(chǎng)的創(chuàng)立和試點(diǎn)過(guò)程我們可以看出,在現(xiàn)階段,其存在和發(fā)展的目的主要是在政府的支持下,為中小高新企業(yè)提供金融服務(wù),解決其在初創(chuàng)階段的融資困境。新三板市場(chǎng)的存在意義與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是完全不同的。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng),是在高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展到了成長(zhǎng)期和成熟期,盈利能力和資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了一定水平,風(fēng)險(xiǎn)能力顯著降低之后,為了進(jìn)一步地發(fā)展壯大和原始資本退出而向社會(huì)公眾籌集資金的場(chǎng)所。而新三板市場(chǎng)是一種場(chǎng)外市場(chǎng),它主要是為了解決中小高新企業(yè)在初創(chuàng)期的高風(fēng)險(xiǎn)和高資金需求之間的矛盾,引入理性投資者的風(fēng)險(xiǎn)投資,并且充當(dāng)高新技術(shù)企業(yè)的孵化器,幫助其改善經(jīng)營(yíng)管理,提高企業(yè)信譽(yù),為企業(yè)進(jìn)一步的上市融資打下基礎(chǔ)。對(duì)新三板市場(chǎng)的準(zhǔn)確定位,要求我們?cè)诎l(fā)展新三板市場(chǎng)的過(guò)程中,要明確地把其發(fā)展方向同創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)區(qū)分開(kāi)來(lái)。首先,在融資方式上,新三板市場(chǎng)要堅(jiān)持以私募為主,而不是向社會(huì)公眾公開(kāi)發(fā)行,其次,新三板市場(chǎng)的投資者要有足夠的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力,而不能把門(mén)檻降得太低,最后,新三板市場(chǎng)對(duì)于掛牌企業(yè)的數(shù)量和質(zhì)量也要有一定程度的控制。只有這樣,新三板市場(chǎng)才能變成為中小高新企業(yè)提供金融服務(wù)的場(chǎng)所,而不是投機(jī)和造富的工具。2、建立轉(zhuǎn)板機(jī)制目前我國(guó)新三板市場(chǎng)上的掛牌企業(yè)上市的案例,均是通過(guò)正常的IPO程序,而真正的轉(zhuǎn)板是指企業(yè)不公開(kāi)發(fā)行新股,從新三板直接到場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)上市,上市后再進(jìn)行配股和增發(fā)新股,從這個(gè)意義上講,我國(guó)還沒(méi)有真正意義上通過(guò)轉(zhuǎn)板實(shí)現(xiàn)上市的公司。而從降板的角度來(lái)說(shuō),我國(guó)現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和主板市場(chǎng)的退市制度剛剛推出,對(duì)于新三板市場(chǎng)企業(yè)也只有終止掛牌的可能,而不能夠在各個(gè)層級(jí)不同的市場(chǎng)之間進(jìn)行轉(zhuǎn)板。隨著新三板市場(chǎng)的不斷發(fā)展,各個(gè)層級(jí)的股票市場(chǎng)之間應(yīng)該建立相互之間的轉(zhuǎn)板制度,建立多層次的證券市場(chǎng)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō),轉(zhuǎn)板制度的建立有利于提高整個(gè)股票市場(chǎng)的活躍程度,在中小板掛牌企業(yè)的上市預(yù)期能夠極大激發(fā)他們的投資熱情,同時(shí),對(duì)于在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)上表現(xiàn)不佳的企業(yè),也可以通過(guò)降板的方式保持股票的流動(dòng)性,避免企業(yè)直接退市給投資者帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于中小高新企業(yè)來(lái)說(shuō),轉(zhuǎn)板機(jī)制的建立才能真正解決他們的資金供求矛盾,使他們?cè)诔鮿?chuàng)階段能夠通過(guò)新三板市場(chǎng)通過(guò)私募的方式獲得成長(zhǎng)所需的資金,在發(fā)展壯大到一定程度后,轉(zhuǎn)板到創(chuàng)業(yè)板或者主板市場(chǎng),通過(guò)公募的方式滿足更大規(guī)模的融資需求。另外,多層次證券市場(chǎng)的建立,可以使中小高新企業(yè)從發(fā)展初期就有持續(xù)的信息披露,建立起完善的企業(yè)制度和公司治理結(jié)構(gòu),從而能顯著提高投資者和債權(quán)人對(duì)其信賴(lài)程度。這樣,新三板市場(chǎng)在把風(fēng)險(xiǎn)資本、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、主板市場(chǎng)等直接融資方式連結(jié)起來(lái)的同時(shí),又能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)更多的間接融資的機(jī)會(huì),從而有利于完善整個(gè)中小高新企業(yè)的融資體系。(三)從企業(yè)層面正確利用新三板市場(chǎng)1、正確認(rèn)識(shí)新三板市場(chǎng)對(duì)于處于初創(chuàng)階段的中小高新企業(yè)來(lái)說(shuō),他們應(yīng)該充分了解新三板市場(chǎng),并把它當(dāng)成企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資創(chuàng)新的有效工具。首先,企業(yè)應(yīng)該正確認(rèn)識(shí)其在新三板市場(chǎng)掛牌的收益和成本,轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的合規(guī)成本的觀念,形成合規(guī)創(chuàng)造價(jià)值的新理念,通過(guò)主動(dòng)遵守在新三板市場(chǎng)掛牌所要求的信息披露和公司治理的改進(jìn),建立現(xiàn)代企業(yè)制度,促進(jìn)運(yùn)營(yíng)效率的提升,建立良好的企業(yè)聲譽(yù),為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2、拓展和發(fā)揮新三板市場(chǎng)的功能中小高新企業(yè)要正確認(rèn)識(shí)新三板市場(chǎng)的功能,充分利用新三板市場(chǎng)。新三板市場(chǎng)不但是企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資創(chuàng)新的工具,也是能為企業(yè)提供多種金融服務(wù)的機(jī)構(gòu)。它的存在降低了企業(yè)與潛在投資者和債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱(chēng),降低了資金所有者的投資風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)的融資成本,在提供股權(quán)融資渠道的同時(shí)也便利了企業(yè)的債務(wù)融資。同時(shí),新三板具有蓄水池的功能,是優(yōu)質(zhì)中小高新企業(yè)的聚集地和上市公司的后備軍,在新三板掛牌的經(jīng)歷對(duì)于企業(yè)的上市融資大有裨益。3、自覺(jué)遵守掛牌制度中小高新企業(yè)在掛牌新三板市場(chǎng)之后也要嚴(yán)格自律,自覺(jué)遵守新三板市場(chǎng)的掛牌規(guī)則和制度,確保財(cái)務(wù)信息的真實(shí)公允和內(nèi)部控制的完備有效,在新三板市場(chǎng)這個(gè)優(yōu)勝劣汰的平臺(tái)上體現(xiàn)和提升自身的價(jià)值,為今后的發(fā)展創(chuàng)造條件。
本文作者:周鴻杰工作單位:中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)
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