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摘要：探討影子銀行對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟發(fā)展都有著重要的意義。影子銀行使社會融資規(guī)模有所增加，干擾了信貸傳導(dǎo)機制；同時，影子銀行也使貨幣供應(yīng)量增加，干擾了利率傳導(dǎo)機制。政府應(yīng)該積極引導(dǎo)影子銀行的發(fā)展，建立影子銀行規(guī)模統(tǒng)計口徑，對影子銀行的規(guī)模進(jìn)行監(jiān)測，為經(jīng)濟決策及宏觀調(diào)控提供更加全面的信息，并對貨幣政策做出適當(dāng)調(diào)整，以此來保證我國經(jīng)濟的穩(wěn)定健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：影子銀行；貨幣政策；傳導(dǎo)機制

2008年的金融危機逐漸演變成一場嚴(yán)重的經(jīng)濟危機，其影響延續(xù)至今仍未散去。關(guān)于這場危機發(fā)生的原因，越來越多的研究指向一種新的金融體系———影子銀行體系。影子銀行最初出現(xiàn)在美聯(lián)儲的一次會議上，是由PaulMcculley表述的。他認(rèn)為影子銀行是范圍廣泛的非銀行類機構(gòu)的統(tǒng)稱，雖然不是正規(guī)的銀行機構(gòu)，卻行使著銀行的許多職能［1］。隨后，IMF也在其年報中以“準(zhǔn)銀行”來概括類似傳統(tǒng)商業(yè)銀行的金融活動和機構(gòu)。美國經(jīng)濟學(xué)家克魯格曼在其文章中也把影子銀行概括為具有復(fù)雜繁多工具的非銀行金融機構(gòu)［2］。英格蘭銀行PaulTucker對影子銀行的定義則更加具體，他把能夠代替商業(yè)銀行部分職能，向社會提供流動性、進(jìn)行期限錯配等服務(wù)的機構(gòu)及業(yè)務(wù)叫做影子銀行［3］。A.Shleifer等人在他們自身研究的基礎(chǔ)上也給出影子銀行的定義：影子銀行是能夠提供貸款、進(jìn)行債務(wù)融通的“資金池”［4］。國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為我國的影子銀行與國外有所不同。易憲容把影子銀行定義為借助于銀行貸款證券化手段來隱蔽信貸關(guān)系的融資體系［5］。楊旭認(rèn)為中國的影子銀行有別于美國的影子銀行，不僅包括理財業(yè)務(wù)、企業(yè)轉(zhuǎn)貸，而且還涵蓋貸款融資和民間金融等新形式［6］。巴曙松依據(jù)覆蓋范圍由小到大將影子銀行劃分為4個層級。第1個層級為最窄范疇，只包含信托公司和銀行理財；第2個層級在上一層級范圍的基礎(chǔ)上增加了非銀行金融機構(gòu)，如租賃公司；第3個層級又在上一層級范圍的基礎(chǔ)上增加了表外業(yè)務(wù)，如信托和委托貸款等；第4個層級涵蓋最廣，在包含第3個層級的同時，還增加了地下錢莊和小額貸款公司等民間金融部分［7］。近幾年來，央行實行緊縮性貨幣政策，為影子銀行的發(fā)展提供了內(nèi)在動力，以信托、委托貸款等為代表的信用中介規(guī)模迅速膨脹。數(shù)據(jù)顯示，2013年信托、委托貸款占社會總?cè)谫Y規(guī)模的比例已經(jīng)超過25%。影子銀行規(guī)模的不斷擴張在一定程度上影響了信貸規(guī)模、利率水平和資產(chǎn)價格，不僅使我國金融市場的穩(wěn)定性受到?jīng)_擊，也給我國貨幣政策的有效性帶來了新挑戰(zhàn)。王增武在研究我國銀行理財產(chǎn)品市場后發(fā)現(xiàn)，影子銀行的信用創(chuàng)造機制在一定程度上提高了貨幣供應(yīng)量，導(dǎo)致央行在制定貨幣政策時指導(dǎo)口徑會發(fā)生偏差［8］。李波等人系統(tǒng)闡述了影子銀行對貨幣政策的影響，認(rèn)為貨幣政策工具受到較大的沖擊，不僅對資產(chǎn)價格的調(diào)控難度增大，還使貨幣政策的目標(biāo)更加難以實現(xiàn)［9］。湯克明表明影子銀行的信用創(chuàng)造機制會造成傳統(tǒng)信貸渠道的扭曲，帶來貨幣統(tǒng)計量的失真以及貨幣政策傳導(dǎo)機制的變化［10］。

一、我國影子銀行范圍的界定

相較于西方發(fā)達(dá)國家成熟的金融市場，我國的金融市場仍然處在初級階段，因此我國影子銀行體系的構(gòu)成也與西方國家有所差別。目前，國內(nèi)的學(xué)者及監(jiān)管部門對于我國影子銀行范圍的界定還沒有達(dá)成共識，表1僅列出了部分學(xué)者和監(jiān)管部門的觀點?？偨Y(jié)國內(nèi)有關(guān)文獻(xiàn)不難發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)影子銀行的界定可分為2個標(biāo)準(zhǔn)：一是從業(yè)務(wù)本身出發(fā)，把能夠進(jìn)行信用創(chuàng)造業(yè)務(wù)或銀行表外業(yè)務(wù)的都劃作影子銀行體系；二是從監(jiān)管出發(fā)，若有關(guān)金融機構(gòu)和業(yè)務(wù)沒有受到監(jiān)管部門的監(jiān)管或者監(jiān)管不足，就屬于影子銀行體系，否則就不屬于影子銀行體系。筆者的觀點與以上2種關(guān)于影子銀行界定的標(biāo)準(zhǔn)有所差別，認(rèn)為那些具有期限、流動性轉(zhuǎn)換以及信用創(chuàng)造等功能，卻沒有像傳統(tǒng)正規(guī)金融機構(gòu)那樣交納一定準(zhǔn)備金的金融機構(gòu)及業(yè)務(wù)都應(yīng)當(dāng)屬于影子銀行體系。它們創(chuàng)造出高杠桿率，一旦出現(xiàn)流動性風(fēng)險，就會給我國的金融和經(jīng)濟帶來不可估量的影響?；谶@種理解，筆者把我國的影子銀行體系分為以下幾個部分：一是商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)，表現(xiàn)形式有理財產(chǎn)品和委托貸款等；二是非銀行金融機構(gòu)，主要代表是信托公司，此外包括小貸公司、典當(dāng)行、擔(dān)保公司等；三是民間金融，包括民間借貸和地下錢莊等，由于這部分完全脫離監(jiān)管。

二、影子銀行對我國貨幣政策傳導(dǎo)機制的干擾

（一）對利率傳導(dǎo)渠道帶來的影響

從IS-LM模型中可以看出，凱恩斯把利率看作貨幣政策傳導(dǎo)的重要指標(biāo)，利率是將商品市場與資本市場連接起來的重要工具。然而，在過去相當(dāng)長的時間里，我國的存款和貸款利率一直是由政府硬性規(guī)定的。近年來，隨著改革的不斷推進(jìn)，利率市場化已經(jīng)取得了實質(zhì)性進(jìn)展，貸款利率市場化已經(jīng)完成，存款利率市場化也只有一步之遙。影子銀行對利率傳導(dǎo)渠道的影響可以從幾個角度來分析。首先，影子銀行的存在降低了商業(yè)銀行對貨幣供應(yīng)量的敏感性，加大了央行利用貨幣供應(yīng)量調(diào)節(jié)市場利率的難度。近年來，雖然政府頻繁調(diào)整存款準(zhǔn)備金率來調(diào)控商業(yè)銀行資金的規(guī)模，但是借助影子銀行體系，商業(yè)銀行拓展了自身的融資渠道。商業(yè)銀行融資渠道的增加在一定程度上削弱了央行對貨幣供應(yīng)量的調(diào)控效果，使得市場利率與央行預(yù)期發(fā)生偏離。其次，融短投長是影子銀行體系運行的特點，一旦市場預(yù)期有所改變，導(dǎo)致影子銀行的融資成本增加，就會出現(xiàn)資金鏈緊張的問題。這個問題又會反作用于投資者，強化他們的預(yù)期，令資金鏈更加緊張，最后導(dǎo)致影子銀行這種融短投長模式崩潰，并在此過程中沖擊市場利率。2013年的錢荒現(xiàn)象就是以上分析的一種印證。最后，影子銀行體系會形成自身的利率水平，擾亂正常的市場利率水平。影子銀行的金融產(chǎn)品很少受到利率管制。尤其是民間借貸，由借貸雙方自行商定利率，更是完全不受官方利率的限制。同時，銀行理財產(chǎn)品以及信托貸款等影子銀行業(yè)務(wù)往往比銀行貸款利率要高，更能準(zhǔn)確的反映社會資金的供求情況。圖2反映了溫州民間利率與金融機構(gòu)1年期貸款利率的對比（數(shù)據(jù)來源：人民銀行網(wǎng)站、溫州市統(tǒng)計局）。可以看到兩者存在明顯的差距，就平均值來看，溫州民間利率是同期金融機構(gòu)的2倍之多。

（二）對銀行信貸傳導(dǎo)渠道帶來的影響

銀行信貸傳導(dǎo)渠道有效性取決于2個方面：一方面是實體部門對銀行貸款的依賴程度；另一方面是央行貨幣政策對商業(yè)銀行可貸資金的影響程度。然而，影子銀行的出現(xiàn)對上述2個方面都造成不同程度影響。首先，傳統(tǒng)的貨幣乘數(shù)理論假設(shè)只有商業(yè)銀行是信用創(chuàng)造的唯一的主體，而在影子銀行形成之后，新的信用創(chuàng)造機制出現(xiàn)，并且游離監(jiān)管之外，傳統(tǒng)的貨幣乘數(shù)變大，實體部門的融資渠道有所增加，商業(yè)銀行的貸款業(yè)務(wù)受到擠占，其金融主體地位也被削弱。圖3反映了社會融資規(guī)模中，人民幣貸款總量以及委托、信托貸款總量占比的變動情況（數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行網(wǎng)站）?？梢钥吹轿匈J款、信托貸款所占比重逐漸擴大，影子銀行業(yè)務(wù)促進(jìn)社會融資規(guī)模的作用日益突顯，而人民幣貸款所占比重由2006年的74%下降到2013年的50%左右，商業(yè)銀行貸款占社會融資規(guī)模的比重明顯縮減。其次，影子銀行的產(chǎn)生使得央行的信用調(diào)控弱化，商業(yè)銀行的經(jīng)營活動受央行影響，在傳統(tǒng)的信貸傳導(dǎo)機制中，央行借助存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)等政策影響商業(yè)銀行經(jīng)營行為，控制基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)，最終對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。但是，在高額利潤的驅(qū)使下，商業(yè)銀行加強與影子銀行的合作，不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品，拓寬自身的資金來源，對央行貨幣政策的敏感度下降。央行通過調(diào)節(jié)銀行的可貸資金來控制市場的難度加大，銀行信貸傳導(dǎo)路徑被弱化。表2列出了我國2013年各類金融機構(gòu)理財產(chǎn)品募集資金的規(guī)模。其中，5家國有商業(yè)銀行募集資金累計額已經(jīng)超過40萬億元人民幣，12家股份制銀行募集資金累計額也達(dá)到18萬億元人民幣之多，理財產(chǎn)品的發(fā)售已經(jīng)成為銀行資金來源的重要渠道。最后，還要看到影子銀行對信貸傳導(dǎo)的影響呈現(xiàn)出非對稱性。當(dāng)貨幣政策緊縮時，企業(yè)和居民對影子銀行體系的依賴增加，這時影子銀行對經(jīng)濟活動的影響程度較大；當(dāng)貨幣政策擴張時，市場資金充足，經(jīng)濟主體通過銀行渠道就能獲得所需要的絕大部分的資金，這時對影子銀行的依賴程度減少，影子銀行對經(jīng)濟活動的影響程度較小。從而使得影子銀行對寬松的貨幣政策信貸傳導(dǎo)影響較弱，而對緊縮的貨幣政策信貸傳導(dǎo)影響較強。其次，影子銀行的產(chǎn)生使得央行的信用調(diào)控弱化，商業(yè)銀行的經(jīng)營活動受央行影響，在傳統(tǒng)的信貸傳導(dǎo)機制中，央行借助存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)等政策影響商業(yè)銀行經(jīng)營行為，控制基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)，最終對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。但是，在高額利潤的驅(qū)使下，商業(yè)銀行加強與影子銀行的合作，不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品，拓寬自身的資金來源，對央行貨幣政策的敏感度下降。央行通過調(diào)節(jié)銀行的可貸資金來控制市場的難度加大，銀行信貸傳導(dǎo)路徑被弱化。表2列出了我國2013年各類金融機構(gòu)理財產(chǎn)品募集資金的規(guī)模。其中，5家國有商業(yè)銀行募集資金累計額已經(jīng)超過40萬億元人民幣，12家股份制銀行募集資金累計額也達(dá)到18萬億元人民幣之多，理財產(chǎn)品的發(fā)售已經(jīng)成為銀行資金來源的重要渠道。

（三）對資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)渠道帶來的影響

在貨幣政策緊縮時，央行期望借助于企業(yè)財務(wù)情況和資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，抑制企業(yè)貸款的惡性膨脹，緩解經(jīng)濟過熱現(xiàn)象，實現(xiàn)經(jīng)濟健康穩(wěn)定的發(fā)展。當(dāng)企業(yè)由于財務(wù)狀況變壞達(dá)不到銀行貸款的有關(guān)要求，不能獲得貸款或者不能獲得足額的貸款時，影子銀行的存在滿足了企業(yè)對資金的需求。盡管企業(yè)的資信情況變差，但是在高額回報的誘惑下，影子銀行的風(fēng)險厭惡程度降低，仍為企業(yè)提供大量的貸款，在一定程度上抵消了政策抑制帶來的資金短缺，企業(yè)的投資熱度并沒有降低。影子銀行使企業(yè)的融資渠道變得更加豐富，企業(yè)的貸款規(guī)模受其資產(chǎn)凈值的影響減小，央行緊縮的貨幣政策并沒有使社會的信貸規(guī)模減小，也沒有令社會的總投資減少，總產(chǎn)出自然也沒有降低。由此可以看到，影子銀行的存在影響貨幣政策資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)路徑的有效性。由于我國的特殊國情和社會資信體系的不完善，商業(yè)銀行在對待國有企業(yè)和中小企業(yè)時一直存在歧視行為，對國有企業(yè)發(fā)放貸款的積極性較強，貸款規(guī)模占整個貸款業(yè)務(wù)絕大部分，而對中小企業(yè)發(fā)放貸款缺乏積極性，貸款規(guī)模也僅僅占整個貸款業(yè)務(wù)很小的一部分。同時，在銀行貸款的審批和發(fā)放過程中，繁雜的手續(xù)以及漫長的周期都使中小企業(yè)望而卻步，正確的引導(dǎo)影子銀行的發(fā)展能夠在一定程度上緩解中小企業(yè)融資難的問題。

三、相關(guān)政策建議

（一）完善影子銀行相關(guān)法律和法規(guī)

金融市場的正常有序運行是以公開、公平、公正的法律和法規(guī)為前提的，如果缺乏一套完整健全的金融市場制度規(guī)范和法律體系，非理性的經(jīng)濟行為和監(jiān)管套利等現(xiàn)象發(fā)生的概率就會增大，從而使貨幣政策傳導(dǎo)受到干擾，也會加大整個金融市場的風(fēng)險。雖然，政府已經(jīng)頒布了針對信托產(chǎn)品以及理財產(chǎn)品有關(guān)法規(guī)，但是，與影子銀行快速發(fā)展相比，相關(guān)法規(guī)仍然缺失嚴(yán)重，不能有效指導(dǎo)和監(jiān)督影子銀行的健康發(fā)展。所以，政府應(yīng)該盡快構(gòu)建影子銀行法律體系，結(jié)合不同影子銀行產(chǎn)品的性質(zhì)和特征，制定有針對性的法律規(guī)章，把握影子銀行產(chǎn)品資金的籌集和運用情況，建立權(quán)力問責(zé)制。同時，還要加強對民間金融活動的監(jiān)管，確定監(jiān)管部門，規(guī)范民間借貸程序，建立借貸信用檔案，以此來保證影子銀行向?qū)?jīng)濟有利的方向發(fā)展。

（二）增加存款準(zhǔn)備金的計提范圍

影子銀行的快速發(fā)展，吸引了大量的資金流入影子銀行體系，加上銀行自身業(yè)務(wù)的調(diào)整，不斷擴大同其他金融機構(gòu)的合作，如銀信合作理財產(chǎn)品和委托貸款等，這部分的同業(yè)存款并沒有計提準(zhǔn)備金，使得實際計提的準(zhǔn)備金規(guī)模下降，影響央行存款準(zhǔn)備金政策工具的作用效果。傳統(tǒng)以商業(yè)銀行為主的存款準(zhǔn)備金的統(tǒng)計口徑需要調(diào)整，把影子銀行體系納入貨幣供給統(tǒng)籌范圍之內(nèi)，確保存款準(zhǔn)備金的調(diào)控能力。目前，我國實行的是差別存款準(zhǔn)備金政策，其針對的主體是商業(yè)銀行，主要根據(jù)商業(yè)銀行的資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行劃分。然而，金融市場的結(jié)構(gòu)在不斷發(fā)生改變，在影子銀行的沖擊下，商業(yè)銀行的市場主體地位有了一定的削弱，貨幣當(dāng)局有必要根據(jù)金融市場的變化，適時調(diào)整并深化差別存款準(zhǔn)備金政策，將銀行存款、銀行理財、信托貸款以及民間借貸等囊括在內(nèi)，根據(jù)不同業(yè)務(wù)的特征，制定更加合理的差別存款準(zhǔn)備金制度。

（三）適時對貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計口徑做出調(diào)整

貨幣供應(yīng)量是央行貨幣政策制定的基本考量指標(biāo)，也是影響貨幣政策效果的重要影響因素，所以貨幣供應(yīng)量規(guī)模統(tǒng)計的準(zhǔn)確、科學(xué)是十分重要的。隨著改革的不斷深入，我國的經(jīng)濟水平和金融市場結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生巨大的改變。這些變化改變了貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計口徑選擇的環(huán)境，所以央行需要適時對貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計口徑做出調(diào)整，以保證其客觀和準(zhǔn)確。影子銀行產(chǎn)生和迅速發(fā)展，使得金融資產(chǎn)的形式更加多樣，同時商業(yè)銀行的地位和功能也受到削弱，而貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計口徑并沒有對新形勢做出相應(yīng)的調(diào)整。所以，央行需要建立涵蓋更加廣泛的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計口徑，把民間融資、銀行表外業(yè)務(wù)等都涵蓋在內(nèi)，使得對貨幣供應(yīng)量的觀測更加準(zhǔn)確真實，與此同時也能加強對影子銀行的監(jiān)管，減小金融市場的風(fēng)險。

（四）深化利率市場化改革，優(yōu)化貨幣傳導(dǎo)機制

縱觀發(fā)達(dá)國家的貨幣政策傳導(dǎo)機制，其中貨幣傳導(dǎo)渠道是最直接也是最為有效的傳導(dǎo)路徑，是國家進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的“利器”。然而，我國的利率長期受管制，雖然近年來利率市場化改革有了一定的進(jìn)展，貸款利率已經(jīng)完全放開，但是存款利率依然受管制，使得金融資產(chǎn)的價格發(fā)生扭曲，也令公眾的行為受到影響，制約了貨幣傳導(dǎo)機制的有效性。不少學(xué)者認(rèn)為影子銀行的快速發(fā)展正是市場逃避利率管制的結(jié)果，所以，政府應(yīng)該加快深化利率市場化改革，全面取消利率管制，使金融資產(chǎn)的定價具有自主權(quán)，令利率能夠真實的反映金融資產(chǎn)的供求狀況，從而全面打通貨幣傳導(dǎo)渠道。

作者:崔志立 單位:安徽財經(jīng)大學(xué)

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