美國(guó)的次貸風(fēng)波引發(fā)的金融危機(jī)與全球性的經(jīng)濟(jì)衰退還遠(yuǎn)未結(jié)束。對(duì)金融危機(jī)及其相關(guān)理論的研究又再一次成為學(xué)術(shù)界的關(guān)注熱點(diǎn)之一。投資者的群體心理和行為被認(rèn)為對(duì)金融泡沫的產(chǎn)生和金融危機(jī)的形成具有重要影響，是金融泡沫和金融危機(jī)形成的關(guān)鍵因素。直接對(duì)金融市場(chǎng)中的群體心理進(jìn)行研究具有較大的難度，一般需借助其外在表現(xiàn)形式——群體行為來(lái)進(jìn)行推測(cè)和研究。金融市場(chǎng)中的群體行為，也稱之為羊群行為，主要表現(xiàn)為從眾行為，是金融市場(chǎng)中活動(dòng)主體的群體心理的外在表現(xiàn)。羊群行為原意是指動(dòng)物群體所表現(xiàn)出來(lái)的一致的行為或活動(dòng)，后來(lái)也廣泛應(yīng)用在人類社會(huì)科學(xué)中，主要體現(xiàn)為人類社會(huì)中部分個(gè)體或群體具有相同或相似的決策以及行動(dòng)特征。

一、金融市場(chǎng)中群體行為的運(yùn)行規(guī)律分析

該領(lǐng)域中的研究主要是基于金融市場(chǎng)中的活動(dòng)主體來(lái)開展群體行為運(yùn)行規(guī)律的相關(guān)研究，如在研究羊群行為與資產(chǎn)管理者、基金經(jīng)理或股評(píng)家的從業(yè)資歷之間的關(guān)系上，MichaelB.Clement&SenyoY.Tse（2005），LukasMenkhoffetal.（2006）研究都表明，對(duì)于資產(chǎn)管理人員或者基金經(jīng)理以及股評(píng)家來(lái)說(shuō)，隨著其從業(yè)資歷的增加，發(fā)生羊群行為的概率降低。另外，MichaelB.Clement&SenyoY.Tse（2005）研究還發(fā)現(xiàn)，隨著分析師經(jīng)紀(jì)的規(guī)模和產(chǎn)業(yè)關(guān)注數(shù)量的精簡(jiǎn)，分析師更有可能做出大膽而準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，大膽預(yù)測(cè)更多的吸收了分析師的私人信息，比羊群預(yù)測(cè)能給投資者提供更多的相關(guān)信息，而羊群預(yù)測(cè)則更多的和分析師的收益預(yù)測(cè)錯(cuò)誤相伴。LukasMenkhoffetal.（2006）的研究還發(fā)現(xiàn)隨著基金經(jīng)理的從業(yè)經(jīng)歷的增加，雖然其羊群行為的概率降低，但是其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注卻增加了，并且伴隨著過度自信。與此相對(duì)應(yīng)，年輕基金經(jīng)理其管理的資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)更大。

多數(shù)研究者認(rèn)為，對(duì)從業(yè)資歷較淺的資產(chǎn)管理者或基金經(jīng)理以及股評(píng)家來(lái)說(shuō)，由于其知識(shí)、技能和經(jīng)驗(yàn)都有所欠缺，所以其資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平較低，但是隨著其學(xué)習(xí)和資歷的增加，其風(fēng)險(xiǎn)管理水平不斷提高，資產(chǎn)管理組合的風(fēng)險(xiǎn)下降或做出獨(dú)立投資預(yù)測(cè)，羊群行為的發(fā)生概率降低。但是也有學(xué)者不同意上述觀點(diǎn)。JonathanClarke&AjaySubramanian（2006）研究了分析師的預(yù)測(cè)行為和其績(jī)效之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)分析師的收益結(jié)構(gòu)和面臨的雇傭風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致了分析師的冒險(xiǎn)預(yù)測(cè)和其先前的績(jī)效存在著U型的關(guān)系，并且其冒險(xiǎn)預(yù)測(cè)同其經(jīng)歷存在正相關(guān)關(guān)系。面臨著較高的雇傭風(fēng)險(xiǎn)的績(jī)效表現(xiàn)非常差的分析師，同面臨著較低雇傭風(fēng)險(xiǎn)的績(jī)效優(yōu)異的分析師一樣，都更有可能做出更冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)。這一研究結(jié)論和其他學(xué)者研究結(jié)論不太一致，對(duì)于資歷淺或年輕的分析師或股評(píng)家來(lái)說(shuō)，其發(fā)生羊群行為的概率是高還是低，有待進(jìn)一步研究。對(duì)于不承擔(dān)資產(chǎn)損失責(zé)任或風(fēng)險(xiǎn)的分析師和單純的股評(píng)家來(lái)說(shuō)，由于其不負(fù)有資產(chǎn)管理責(zé)任，同負(fù)有資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任的基金經(jīng)理或相比，其決策可能會(huì)更加冒險(xiǎn)，發(fā)生羊群行為的概率可能就會(huì)較低，可能這也是導(dǎo)致該研究結(jié)論同其他研究結(jié)果不一致的原因之一，但是該解釋是否成立尚需進(jìn)一步驗(yàn)證。

AmirRubin&DanielR.Smith（2009）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為和上市公司的股利政策相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者傾向于投資發(fā)放股利的上市公司，而減持不支付股利的公司的股份。

NicoleChoi&RichardW.Sias（2009）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在行業(yè)投資上具有明顯的羊群行為傾向，機(jī)構(gòu)投資者在相鄰的兩個(gè)季度之間的行業(yè)投資的相關(guān)性平均為40%，其研究結(jié)果為“風(fēng)格/類型投資”提供了實(shí)證支持。CharlesChang（2010）研究還發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)中合格的境外投資者(QFIIs)也存在羊群行為，并且存在對(duì)市場(chǎng)的潛在負(fù)面影響作用。

一、國(guó)際戰(zhàn)略投資者對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響

(一)引進(jìn)國(guó)際戰(zhàn)略投資者是深化國(guó)有企業(yè)改革的催化劑

國(guó)有企業(yè)改革是一場(chǎng)深刻的制度革命，涉及企業(yè)外部環(huán)境和內(nèi)部系統(tǒng)的各個(gè)方面。從廣義上來(lái)理解，國(guó)有企業(yè)改革就是調(diào)整企業(yè)的生產(chǎn)關(guān)系，使其符合生產(chǎn)力的發(fā)展；狹義上，就是設(shè)定一個(gè)支點(diǎn)，調(diào)整企業(yè)管理層及全體職工的利益取向，使之與企業(yè)的利益取向和發(fā)展方向相一致?？倳浽邳h的十七大報(bào)告中提出，國(guó)有企業(yè)改革就是圍繞完善公司法人治理結(jié)構(gòu)這一核心，通過“深化國(guó)有企業(yè)公司股份制改革，健全現(xiàn)代企業(yè)制度”，使誕生于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的國(guó)有企業(yè)向現(xiàn)代公司制企業(yè)方向不斷調(diào)整，進(jìn)而成為“增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)活力、控制力、影響力”的主導(dǎo)力量。

我國(guó)推行國(guó)有企業(yè)改革數(shù)十年，“摸著石頭過河”總結(jié)的經(jīng)驗(yàn)就是：一切妥協(xié)、權(quán)宜、變通的辦法都解決不了國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效低下的根本問題，各種道路嘗試過之后殊途同歸：只有進(jìn)行國(guó)有股份減持，實(shí)行股權(quán)多元化，將企業(yè)推向市場(chǎng)，才是國(guó)有企業(yè)的最終生存之道。國(guó)有企業(yè)尋找外部力量，引入國(guó)際戰(zhàn)略投資者，使之成為具有一定話語(yǔ)權(quán)的股東，正是在國(guó)有企業(yè)改革新發(fā)展下應(yīng)運(yùn)而生的，也可以說(shuō)國(guó)際戰(zhàn)略投資者的進(jìn)入極大地推動(dòng)了國(guó)有企業(yè)改革的進(jìn)程，是國(guó)有企業(yè)改革的催化劑。

首先，國(guó)際戰(zhàn)略投資者促進(jìn)了企業(yè)對(duì)自身資源重新整合，培育核心競(jìng)爭(zhēng)力，帶動(dòng)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活力，提高國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；其次，國(guó)際戰(zhàn)略投資者作為有影響力的股東，可以在一定程度上改善國(guó)有企業(yè)的治理問題，改變長(zhǎng)期存在的由于控制權(quán)集中導(dǎo)致的委托一問題，發(fā)揮股東大會(huì)的全體股東利益制衡作用，發(fā)揮董事會(huì)的公司決策作用，發(fā)揮監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督功能；最后，國(guó)際戰(zhàn)略投資者可以將國(guó)有企業(yè)帶入國(guó)際資本市場(chǎng)，接受全球投資人的價(jià)值評(píng)判和經(jīng)營(yíng)監(jiān)督，這樣自然會(huì)促使國(guó)有企業(yè)加強(qiáng)自身信譽(yù)和品牌的維護(hù)，真正成長(zhǎng)為具有國(guó)際影響力的大型企業(yè)。

(二)國(guó)際戰(zhàn)略投資者的加入提升了我國(guó)企業(yè)的國(guó)際化水正

[內(nèi)容摘要]投資者集團(tuán)訴訟和股東代表訴訟是證券市場(chǎng)特有的兩種不同性質(zhì)的訴訟制度,只有將兩者相結(jié)合,才能從源頭上堵截證券市場(chǎng)的侵權(quán)違法行為,維護(hù)投資者的切實(shí)利益.

[關(guān)鍵詞]投資者集團(tuán)股東代表訴訟制度比較

1、引言

證券市場(chǎng)民事訴訟的形式有多種,包括投資者集團(tuán)訴訟、股東代表訴訟、投資者個(gè)人訴訟、投資者社會(huì)團(tuán)體訴訟和政府訴訟等,其中投資者集團(tuán)訴訟和股東代表訴訟是主要的訴訟形式.我國(guó)證券法因諸多因素影響,雖然到目前為止沒有真正確立起集團(tuán)訴訟這個(gè)概念,在有關(guān)的法律條款里,還只是共同訴訟和代表訴訟這兩個(gè)名詞,但我國(guó)目前所發(fā)生的諸如紅安科技案、銀廣夏案等實(shí)質(zhì)已具備了集團(tuán)訴訟的特征.投資者集團(tuán)訴訟和股東代表訴訟是證券市場(chǎng)特有的兩種不同性質(zhì)的訴訟制度.

2、訴訟目的

投資者集團(tuán)訴訟是基于自益權(quán)而產(chǎn)生的直接訴訟,股東代表訴訟是基于股東共益權(quán)而產(chǎn)生的派生訴訟.

【摘要】文章對(duì)中資銀行引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者時(shí)要注意很多問題進(jìn)行了分析，指出監(jiān)管部門要加強(qiáng)監(jiān)管和指引，確保引進(jìn)外資穩(wěn)健進(jìn)行。

【關(guān)鍵詞】境外戰(zhàn)略投資者；股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格；銀行控制權(quán)

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)銀行紛紛大舉引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者，上到四大國(guó)有銀行中的中行、建行等國(guó)有大銀行，下至數(shù)家股份制銀行和城市商業(yè)銀行等中小銀行。目前為止，已有21家外資金融機(jī)構(gòu)在17家中資商業(yè)銀行持有股權(quán)，投資總額140億美元，占被投資銀行股權(quán)的比例約為15％。隨著2006年我國(guó)開放銀行業(yè)市場(chǎng)最后時(shí)限的逼近，將有更多的國(guó)內(nèi)銀行引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者，以迅速提升自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，應(yīng)對(duì)日益復(fù)雜的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。中資商業(yè)銀行引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者已如滔滔江水勢(shì)不可擋，因?yàn)闊o(wú)論對(duì)于國(guó)內(nèi)中資商業(yè)銀行還是外資金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，這種合資和合作都具有巨大的吸引力。但是，中資銀行引進(jìn)境外投資者也不能盲目樂觀，有許多問題需要值得注意。如果不認(rèn)真處理這些問題，則可能會(huì)影響引資的效果，并最終影響我國(guó)金融安全。

一、中資銀行引進(jìn)外資應(yīng)注意的問題

（一）境外戰(zhàn)略投資者的選擇問題

對(duì)于國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行而言，引入外資以其操作便捷、易行的優(yōu)勢(shì)成為其迅速改變現(xiàn)狀最為可行的策略，通過引進(jìn)外資可以充實(shí)銀行的資本金并提高資本充足率、完善公司治理結(jié)構(gòu)、借鑒境外銀行的先進(jìn)經(jīng)營(yíng)管理理念、引進(jìn)新的金融產(chǎn)品和技能、提高競(jìng)爭(zhēng)力等。但是不能盲目選擇境外投資者，而是要審慎，必須有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和條件，要經(jīng)過嚴(yán)格篩選，而不能盲目引進(jìn)。

一、證券投資中常見的損害中小投資者利益的行為

1.老鼠倉(cāng)。在基金行業(yè)里,“老鼠倉(cāng)”說(shuō)的是基金從業(yè)人員在運(yùn)用基金拉升某只股票之前,先用自己或相關(guān)利益者的資金在低位買入該股票,等到基金將股價(jià)拉升到高位后,先賣出自己或相關(guān)利益者的股票從而獲利的行為。而參與基金投資的機(jī)構(gòu)和普通投資者的資金則有可能因此被套牢,這顯然會(huì)對(duì)中小投資者的利益造成一定的損害。

2.上市企業(yè)為了自身利潤(rùn)或大股東利益夸大編造虛假盈利。在我國(guó),上市指標(biāo)越來(lái)越成為一種稀缺資源,其殼資源價(jià)值連城,受利益驅(qū)動(dòng),便產(chǎn)生了利潤(rùn)操縱現(xiàn)象,其動(dòng)機(jī)有以下幾種:第一,為獲得股票發(fā)行資格;第二,為了提高發(fā)行和配股價(jià)格;第三,避免股票被摘牌。上市公司為了保住上市資格,在一定程度上會(huì)進(jìn)行利潤(rùn)操縱,從而使投資者判斷失誤,蒙受損失。

3.內(nèi)幕交易。又稱知情人交易,是指證券交易內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取證券交易內(nèi)幕信息的人員,在涉及證券的發(fā)行、交易或者其他對(duì)證券的價(jià)格有重大影響的信息尚未公開前,進(jìn)行證券交易或者將該信息泄露給他人,或者根據(jù)該信息建議他人進(jìn)行證券交易的行為。內(nèi)幕交易是利用信息優(yōu)勢(shì)侵害投資者平等知情權(quán)的證券侵權(quán)行為,嚴(yán)重危害了公平、公正、公開的證券市場(chǎng)原則及誠(chéng)實(shí)信用的市場(chǎng)精神。

4.操縱證券交易價(jià)格。在1998年12月至2001年1月間,中科創(chuàng)業(yè)(原名為康達(dá)爾,000048)莊主呂梁(呂新建)和朱煥良合謀操縱中科創(chuàng)業(yè)股價(jià),在全國(guó)20余個(gè)省市120余家營(yíng)業(yè)部,先后開設(shè)股東賬戶1500余個(gè),其間最高持有或控制5600余萬(wàn)股,占流通股的55.36%。中科創(chuàng)業(yè)的莊家將自己認(rèn)為是“臭狗屎”的一只股票,從10多元炒到了80多元,其坐莊系列股票的市場(chǎng)值高峰時(shí)多達(dá)100億元。此后,中科創(chuàng)業(yè)莊家發(fā)生內(nèi)訌,自2000年5月16日起,其股價(jià)以49.18元的除權(quán)價(jià)開盤后一路下跌,至2000年12月22日跌至33.59元,下跌31.70%,以后再連續(xù)9個(gè)跌停板,引發(fā)中科系列股票如中西藥業(yè)、歲寶熱電、萊鋼股份等紛紛跳水,差點(diǎn)引發(fā)一場(chǎng)股災(zāi)。據(jù)呂梁的操盤手丁福根交代,在股價(jià)拉升和出貨的過程中風(fēng)險(xiǎn)基本上都轉(zhuǎn)嫁給了中小散戶。

5.上市公司在信息披露上存在問題。第一,信息披露不及時(shí)。上市公司的信息是時(shí)效性極強(qiáng)的資源,信息披露的滯后會(huì)直接影響投資者的收益。第二,信息披露虛假。一是發(fā)行人為獲得發(fā)行資格,采取虛增資產(chǎn)、虛減負(fù)債、增加待攤費(fèi)用等方法,達(dá)到以虛假信息包裝公司形象的目的。二是發(fā)行人信息披露的具體內(nèi)容缺乏有效性,反映公司信息的合并會(huì)計(jì)報(bào)表過于籠統(tǒng)和模糊,難以揭示不同地區(qū)的盈利水平、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)狀況。三是我國(guó)部分上市公司在披露信息時(shí)措辭含糊、模棱兩可。如在披露股息率時(shí),不提具體數(shù)字;披露盈利預(yù)測(cè)信息沒有預(yù)測(cè)依據(jù);年度報(bào)告不披露非主營(yíng)業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)和變化情況;夸大自己的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù);縮小負(fù)債與虧損。第三,信息披露不公平。上市公司的消息還沒有在證監(jiān)會(huì)指定各大報(bào)紙上刊登,卻已由其他渠道泄露出來(lái),對(duì)中、小散戶極不公平。內(nèi)幕消息的存在是我國(guó)現(xiàn)階段股市的重要特征。

我國(guó)新頒布的《證券投資基金法》在法律責(zé)任的構(gòu)架上克服了原來(lái)的《證券投資基金管理暫行辦法》，漠視民事賠償責(zé)任的缺陷，對(duì)損害賠償責(zé)任做出了較全面的規(guī)定，為受損害的基金投資者追究有關(guān)當(dāng)事人的賠償責(zé)任提供了實(shí)體法依據(jù)。但要使遭受不法侵害的基金投資者得到充分有效的救濟(jì)，還必須建立相應(yīng)的賠償實(shí)現(xiàn)機(jī)制。

一、設(shè)計(jì)合理的群體訴訟模式

由于投資者人數(shù)眾多，一旦發(fā)生市場(chǎng)違法違規(guī)行為，往往會(huì)使大量投資者權(quán)益受損；由于訴訟空間的有限性，無(wú)法同時(shí)容納眾多訴訟主體，為了一并解決眾多當(dāng)事人與另一當(dāng)事人之間的利益沖突，提高訴訟效率，在訴訟程序上就有必要建立群體性糾紛解決機(jī)制。當(dāng)前在世界范圍內(nèi)存在諸如美國(guó)的集團(tuán)訴訟模式、日本的選定當(dāng)事人訴訟模式、德國(guó)的團(tuán)體訴訟模式等。從實(shí)證角度來(lái)看，解決群體性證券民事賠償問題較為成功的是美國(guó)的集團(tuán)訴訟模式，該模式的最大特點(diǎn)是，一個(gè)或數(shù)個(gè)代表人代表權(quán)益受損的全體集團(tuán)成員提起訴訟，法院對(duì)集團(tuán)所作判決，不僅對(duì)直接參加訴訟的集團(tuán)當(dāng)事人，而且對(duì)沒有參加訴訟的受損害主體都具有約束力。并且訴訟成本低，有力地維護(hù)了眾多弱小投資者的權(quán)益以及補(bǔ)充了政府證券監(jiān)管部門的職能。

在我國(guó)，代表人訴訟是解決證券民事賠償?shù)娜后w訴訟模式。但我國(guó)的代表人訴訟與美國(guó)的集團(tuán)訴訟有不同：集團(tuán)訴訟的判決具有擴(kuò)張力，效力涉及于遭受相同侵害的全體受害人；而我國(guó)的代表人訴訟的判決只對(duì)參加登記的受害人有效，未參加登記權(quán)利的，判決則無(wú)效。這就使我國(guó)民事賠償?shù)耐亓蛯?duì)違法行為的警示作用大大受到削弱。我們有必要借鑒美國(guó)集團(tuán)訴訟中的有益做法來(lái)重構(gòu)我國(guó)的訴訟代表人制度。為此，應(yīng)明確在代表人訴訟完成后，沒有參加代表人訴訟的受害人可以直接適用判決；為了以此激勵(lì)受害人加入代表人訴訟，應(yīng)對(duì)直接適用判決的條件作出規(guī)定；為設(shè)計(jì)直接適用判決還應(yīng)規(guī)定一系列的規(guī)則。

二、確立非訴糾紛解決機(jī)制

完善而有效的訴訟制度將為投資者的損害提供重要的救濟(jì)途徑，但訴訟安排都是十分耗時(shí)耗力的，對(duì)投資者而言，不是惟一經(jīng)濟(jì)的選擇。并且證券市場(chǎng)參與各方的關(guān)系十分復(fù)雜，各種證券爭(zhēng)議也逐漸增多，并呈現(xiàn)出顯著的專業(yè)性和多樣性，僅靠證券訴訟制度也遠(yuǎn)不能滿足解決大量證券爭(zhēng)議的要求。由此現(xiàn)代社會(huì)發(fā)展了各種替代性糾紛解決機(jī)制（AlternativeDispu-teResolution，ADR）-非訴機(jī)制也應(yīng)運(yùn)而生。其中證券賠償非訴糾紛解決機(jī)制主要有仲裁機(jī)制與調(diào)解機(jī)制兩種。證券仲裁最早產(chǎn)生于美國(guó)，起初只是解決證券交易所會(huì)員之間糾紛的一種手段。后來(lái)，證券仲裁逐步擴(kuò)大適用于交易所會(huì)員與非會(huì)員之間的證券爭(zhēng)議，并由開始僅限于股票發(fā)展到適用于包括基金在內(nèi)的各種證券，形成了一套完整的證券仲裁適用制度、規(guī)則，使得證券仲裁成為解決證券糾紛的最為主要的方式。除此之外，還有證券調(diào)解機(jī)制，也相繼建立和運(yùn)用，它既有利于減少訟累，減輕法院的負(fù)擔(dān)，又是一種高效率、低成本解決糾紛的重要方式之一。其在美國(guó)和加拿大等發(fā)達(dá)國(guó)家被大力發(fā)展和廣泛應(yīng)用。這種非訴訟調(diào)解機(jī)制若在我國(guó)證券投資基金業(yè)中也建立和運(yùn)用，這就不僅要在我國(guó)《證券投資基金法》對(duì)損害賠償責(zé)任及其追究機(jī)制作出了明確的規(guī)定，而且要在實(shí)踐中對(duì)證券投資基金當(dāng)事人客觀存在的這種民事賠償糾紛獲得迅速全面有效的解決。這既有利于證券投資基金市場(chǎng)的發(fā)展，又有利地保護(hù)了中小投資者的利益，并且還可減輕法院負(fù)擔(dān)?？梢?，我們有必要建立證券仲裁與調(diào)解制度，作為訴訟制度的有益補(bǔ)充。

資本運(yùn)營(yíng)的3種戰(zhàn)略模式

德隆模式：資本運(yùn)營(yíng)模式之一

實(shí)踐證明，資本運(yùn)營(yíng)確實(shí)已經(jīng)成為許多企業(yè)由小到大、迅速發(fā)展的基本工具。從目前的現(xiàn)狀看，中國(guó)企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)基本上可以分為三種模式：

第一種是海爾模式。其突出的特點(diǎn)是運(yùn)營(yíng)主體擁有強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，并圍繞自己的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)展進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)。吃“休克魚”，以文化整合為手段，形成海爾產(chǎn)業(yè)的“聯(lián)合艦隊(duì)”是主要特點(diǎn)。這就是我們常說(shuō)的低成本擴(kuò)張。主要手段是：

整體兼并，也就是依托政府的行政劃撥實(shí)現(xiàn)企業(yè)的合并，比如對(duì)紅星電器公司的兼并。

品牌運(yùn)作。海爾很擅長(zhǎng)品牌游戲，以無(wú)形資產(chǎn)作為擴(kuò)張手段是海爾的特色。所謂虛擬經(jīng)營(yíng)，既是品牌運(yùn)作的一種高級(jí)形式，又是海爾“先開市場(chǎng)，后建工廠”經(jīng)營(yíng)理念的具體體現(xiàn)。這種資本運(yùn)營(yíng)方式已經(jīng)超越了“吃休克魚”的模式，而是通過強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，新造一條“活魚”。與杭州西湖電子集團(tuán)的合作就是海爾虛擬經(jīng)營(yíng)的成功嘗試。

內(nèi)容摘要：投資者利益沖突是公司治理機(jī)制產(chǎn)生的根本原因，深刻理解企業(yè)主要投資者之間的利益沖突對(duì)于設(shè)計(jì)有效的公司治理機(jī)制有至關(guān)重要的作用。本文系統(tǒng)地梳理和評(píng)價(jià)了國(guó)內(nèi)外投資者利益沖突的文獻(xiàn)，其中包括控制股東和外部股東之間的利益沖突根源及表現(xiàn)形式，以及股東和債權(quán)人之間的利益沖突根源和表現(xiàn)形式。同時(shí)，本文也提出了該領(lǐng)域未來(lái)的研究方向，以期對(duì)我國(guó)投資者利益沖突及公司治理領(lǐng)域的研究有借鑒意義。

關(guān)鍵詞：控制股東外部股東債權(quán)人利益沖突

國(guó)外學(xué)者M(jìn)odigliani和Miller(1958)假定企業(yè)是由投資項(xiàng)目及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流組成的，并將企業(yè)發(fā)行的證券作為對(duì)現(xiàn)金流的要求權(quán)。Jensen和Meckling(1976)指出，經(jīng)理并不會(huì)主動(dòng)將現(xiàn)金流還給投資者，他們會(huì)根據(jù)自身效用最大化來(lái)使用這些資源。Jensen和Meckling同時(shí)也指出了股東和債權(quán)人之間存在的利益沖突。而在Shleifer和Vishny（1997）以及LLSV（2000）發(fā)現(xiàn)了普遍存在的問題為控制股東和外部少數(shù)股東之間的沖突之后，大量文獻(xiàn)提供了關(guān)于控制股東利用控制權(quán)剝削外部少數(shù)股東的證據(jù)。這些沖突的主要原因是由于投資者之間契約的不完全性（Hart，1995）。

因此，在筆者看來(lái)，對(duì)投資者之間沖突的理解就顯得特別重要了，因?yàn)檫@是構(gòu)造有效地解決沖突的治理機(jī)制的前提，對(duì)于設(shè)計(jì)有效的治理結(jié)構(gòu)有重要的意義。本文以此為基點(diǎn)，評(píng)價(jià)了國(guó)內(nèi)外關(guān)于投資者利益沖突的現(xiàn)有研究，同時(shí)指出了投資者利益沖突方面未來(lái)的研究方向。

控制股東和非控制股東之間的沖突分析

（一）大股東的普遍存在性及原因

內(nèi)容摘要：投資者利益沖突是公司治理機(jī)制產(chǎn)生的根本原因，深刻理解企業(yè)主要投資者之間的利益沖突對(duì)于設(shè)計(jì)有效的公司治理機(jī)制有至關(guān)重要的作用。本文系統(tǒng)地梳理和評(píng)價(jià)了國(guó)內(nèi)外投資者利益沖突的文獻(xiàn)，其中包括控制股東和外部股東之間的利益沖突根源及表現(xiàn)形式，以及股東和債權(quán)人之間的利益沖突根源和表現(xiàn)形式。同時(shí)，本文也提出了該領(lǐng)域未來(lái)的研究方向，以期對(duì)我國(guó)投資者利益沖突及公司治理領(lǐng)域的研究有借鑒意義。

關(guān)鍵詞：控制股東外部股東債權(quán)人利益沖突

國(guó)外學(xué)者M(jìn)odigliani和Miller(1958)假定企業(yè)是由投資項(xiàng)目及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流組成的，并將企業(yè)發(fā)行的證券作為對(duì)現(xiàn)金流的要求權(quán)。Jensen和Meckling(1976)指出，經(jīng)理并不會(huì)主動(dòng)將現(xiàn)金流還給投資者，他們會(huì)根據(jù)自身效用最大化來(lái)使用這些資源。Jensen和Meckling同時(shí)也指出了股東和債權(quán)人之間存在的利益沖突。而在Shleifer和Vishny（1997）以及LLSV（2000）發(fā)現(xiàn)了普遍存在的問題為控制股東和外部少數(shù)股東之間的沖突之后，大量文獻(xiàn)提供了關(guān)于控制股東利用控制權(quán)剝削外部少數(shù)股東的證據(jù)。這些沖突的主要原因是由于投資者之間契約的不完全性（Hart，1995）。

因此，在筆者看來(lái)，對(duì)投資者之間沖突的理解就顯得特別重要了，因?yàn)檫@是構(gòu)造有效地解決沖突的治理機(jī)制的前提，對(duì)于設(shè)計(jì)有效的治理結(jié)構(gòu)有重要的意義。本文以此為基點(diǎn)，評(píng)價(jià)了國(guó)內(nèi)外關(guān)于投資者利益沖突的現(xiàn)有研究，同時(shí)指出了投資者利益沖突方面未來(lái)的研究方向。

控制股東和非控制股東之間的沖突分析

（一）大股東的普遍存在性及原因

基于效用理論之上的傳統(tǒng)投資決策理論,假定投資者是風(fēng)險(xiǎn)的回避者,投資者根據(jù)未來(lái)的收益風(fēng)險(xiǎn)狀況并從整個(gè)投資組合的角度作出投資決定,并且總是作出一致,準(zhǔn)確和無(wú)偏的理性預(yù)期。投資者的行為是理性的,不會(huì)受到主觀心理及行為因素的左右。然而近二十年的研究表明,傳統(tǒng)的投資決策理論假設(shè)不盡合理,首先,投資者未必有一致無(wú)偏的理性預(yù)期。其次,投資者的投資選擇與投資者既定的盈利虧損狀況密切相關(guān),而非僅決定于未來(lái)的收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系?？傊?投資者由于受到心理因素的影響而明顯具有某些行為特征,投資者行為的非理性方面難以用傳統(tǒng)投資決策理論去解釋。

處置效應(yīng)是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑒西方行為金融學(xué)的實(shí)證研究方法,研究中國(guó)投資者的處置效應(yīng)。

理論回顧和動(dòng)機(jī)

1、前景理論

1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理論用于描述不確定性情況下的選擇問題。與傳統(tǒng)的期望效用理論不同的是,前景理論用價(jià)值函數(shù)(valuefunction)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的效用函數(shù)(utilityfunction)。與效用函數(shù)相比,價(jià)值函數(shù)具有以下特征。

首先,投資者價(jià)值函數(shù)的自變量是投資者的損益(lossorgain),而不是資產(chǎn)的數(shù)量,因此投資者不是從整個(gè)資產(chǎn)組合的角度來(lái)作投資決定,而是按組合中各資產(chǎn)的損益水平將其分別對(duì)待。實(shí)際上,有的投資獨(dú)立來(lái)看可能是沒有(或有)吸引力的,但是從整個(gè)分散組合的角度來(lái)看可能就是一個(gè)不錯(cuò)(或不好)的選擇。投資者判斷損益的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)自于其投資參考點(diǎn),參考點(diǎn)的位置取決于投資者的主觀感覺并且因人而異。其次,價(jià)值函數(shù)的形式是"S"型函數(shù),在盈利部分是凸函數(shù),在虧損部分是凹函數(shù)。這意味著投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不是一致的,當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí),投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避者；當(dāng)投資者處于虧損狀態(tài)時(shí),投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。最后,價(jià)值函數(shù)呈不對(duì)稱性,投資者由于虧損導(dǎo)致的感覺上的不快樂程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來(lái)的快樂程度。因此投資者對(duì)損失較為敏感。