貨幣危機泛指匯率的變動幅度超出了一國可承受的范圍這一現(xiàn)象，或者是“對貨幣的投機性進(jìn)攻導(dǎo)致貨幣大幅度貶值或國際儲備大幅度下降的狀態(tài)”。貨幣危機預(yù)警是與投機性貨幣沖擊理論的發(fā)展密切相關(guān)的。

貨幣危機預(yù)警的主要目的是提早識別危機發(fā)生的信號，以便該國能夠及時采取適當(dāng)?shù)拇胧瑴p少危機發(fā)生的概率，乃至避免危機的發(fā)生，或者減少危機發(fā)生的強度和烈度。關(guān)于貨幣危機預(yù)警理論的研究始于對20世紀(jì)六七十年代拉美貨幣危機的研究，隨著金融自由化、國際化進(jìn)程的不斷加速，貨幣危機的發(fā)生頻率及造成的危害隨之增加，1992～1993年歐洲貨幣體系危機、1997～1998年亞洲貨幣危機與金融危機爆發(fā)進(jìn)一步刺激了經(jīng)濟學(xué)界對貨幣危機預(yù)警理論的研究。本文將對貨幣危機的主要預(yù)警模型進(jìn)行梳理和歸納。

一、信號分析模型

信號分析模型(KLR)是Kaminsky、Lizondo和REinhart于1998年首先提出的。它以經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)折的信號理論為基礎(chǔ)，其核心思想是通過研究貨幣危機發(fā)生的原因，確定哪些經(jīng)濟變量可以用于貨幣危機的預(yù)測，然后運用歷史上的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計分析，來確定與貨幣危機有顯著聯(lián)系的變量，以此作為貨幣危機發(fā)生的先行指標(biāo)。信號分析模型分四步進(jìn)行：(1)確定貨幣危機的原因和危機預(yù)警時段；(2)運用歷史上的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計分析，確定與貨幣危機有顯著關(guān)系的變量，進(jìn)而確定先行變量；(3)按照噪聲一信號比的最小化規(guī)則，確定閾值；(4)一旦經(jīng)濟中相應(yīng)指標(biāo)變動超過閾值，則將之視為貨幣危機即將在24個月內(nèi)發(fā)生的信號。由于KLR模型中各個變量的分析是單獨進(jìn)行的，所以它在本質(zhì)上是一個單變量模型。

為了克服KLR模型的單變量屬性，Kaminsky(1999)進(jìn)一步對發(fā)生貨幣危機信號的指標(biāo)進(jìn)行綜合考慮，它提出了4個預(yù)測危機的復(fù)合指標(biāo)，1個復(fù)合指標(biāo)是對各預(yù)警指標(biāo)發(fā)出信號數(shù)的簡單加總，另外3個復(fù)合指標(biāo)則分別考慮了指標(biāo)分布不均衡、指標(biāo)時間延續(xù)性以及指標(biāo)不同權(quán)重。通過對預(yù)測指標(biāo)的擴展，KLR模型已經(jīng)能夠較好地處理預(yù)警結(jié)果輸出的單一化問題，并利用多個復(fù)合指標(biāo)可以更好地發(fā)送預(yù)警信息，極大地改善了預(yù)警效果。

Kaminsky(2003)又進(jìn)一步提出了多狀態(tài)KLP模型。他將貨幣危機分為6種，即經(jīng)常賬戶惡化型危機、財政赤字型危機、金融過剩型危機、國家外債型危機、國際資本流動突然逆轉(zhuǎn)型危機和自我實現(xiàn)型危機。研究發(fā)現(xiàn)，新興市場國家的貨幣危機通常屬于前4種，其發(fā)生與受害國經(jīng)濟的脆弱性有關(guān)；發(fā)達(dá)國家的貨幣危機通常屬于后兩種，經(jīng)濟基本面通常良好，多由不利的國際市場形勢所致。這樣一來，KLR模型可以在對貨幣危機預(yù)警的同時，進(jìn)一步將貨幣危機的損失與其類型聯(lián)系在一起，厘清對貨幣危機深度的認(rèn)識。

一、引言

20世紀(jì)后半期，國際金融危機尤其是新興市場國家金融危機的一個典型特征，就是出現(xiàn)了多重危機共生的現(xiàn)象，即不同類型的金融危機往往在同一時期、同一國家并發(fā)。在這種情況下，傳統(tǒng)的將貨幣危機、銀行危機、債務(wù)危機孤立研究的金融危機理論無力解釋這些現(xiàn)象，共生性金融危機理論應(yīng)運而生。但從目前國際上關(guān)于危機共生的研究現(xiàn)狀來看，多數(shù)文獻(xiàn)仍僅局限于貨幣危機與銀行危機的共生；①而對另一類型的共生危機，即貨幣危機與債務(wù)危機的共生卻很少涉及。

事實上，與共生性貨幣危機和銀行危機相比，無論從理論還是經(jīng)驗上講，貨幣危機與債務(wù)危機并發(fā)的現(xiàn)象都更為普遍。Reinhart（2002）的研究結(jié)果表明，發(fā)展中國家②84％的債務(wù)違約會引發(fā)貨幣危機，66％的貨幣危機會引發(fā)債務(wù)危機。同時，就國際社會來看，墨西哥（1994）、法國（1998）、阿根廷（2001）等國也都曾發(fā)生過較大規(guī)模的共生性貨幣危機與債務(wù)危機?？梢哉f，研究貨幣危機與債務(wù)危機間的共生性，對于金融危機理論演進(jìn)以及共生性金融危機外延的推廣具有重要意義。

從理論上講，貨幣危機和債務(wù)危機間確實存在一定的內(nèi)生聯(lián)系，它們會由某些共同的宏觀經(jīng)濟因素同時引發(fā)，也會在某些力量的推動下形成彼此間的傳導(dǎo)和擴散效應(yīng)；而且，傳統(tǒng)的金融危機預(yù)警文獻(xiàn)在指標(biāo)選取上，也經(jīng)常把一國的外債水平作為貨幣危機的一個重要決定因素。但問題在于：貨幣危機和債務(wù)危機間通過何種渠道相互聯(lián)系？兩種危機間的聯(lián)系機制能否得到實踐的檢驗？貨幣危機與債務(wù)危機間的共生聯(lián)系效應(yīng)又是否具有可持續(xù)性？深入研究這些問題，無論是為實證分析提供理論依據(jù)，還是為危機預(yù)警篩選更為明確的指標(biāo)變量等，都具有相當(dāng)?shù)膮⒖純r值。

鑒于貨幣危機和債務(wù)危機聯(lián)系的可持續(xù)性問題對于構(gòu)建完善的危機預(yù)警體系，以及為政府尋求高效的危機處理方式具有現(xiàn)實意義，本文側(cè)重于考察貨幣危機與債務(wù)危機的長期聯(lián)系效應(yīng)，即通過對新興市場經(jīng)濟國家和其他發(fā)展中國家樣本數(shù)據(jù)的實證檢驗，分析貨幣危機與債務(wù)危機在長期內(nèi)是否存在某種穩(wěn)定的聯(lián)系，以檢驗二者間聯(lián)系的可持續(xù)性。

二、貨幣危機和債務(wù)危機共生性與聯(lián)系效應(yīng)綜述

摘要：我國目前的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、金融體系、產(chǎn)品的國際競爭力不足以支撐人民幣的升值，現(xiàn)在人民幣面臨的升值壓力，是投機資本作用下的一種扭曲反映。人民幣貿(mào)然升值的結(jié)果，是經(jīng)濟泡沫、通貨膨脹、非貿(mào)易品資產(chǎn)高漲、貿(mào)易狀況惡化、中國經(jīng)濟將淪入嚴(yán)重衰退甚至陷入貨幣危機。

關(guān)鍵詞：人民幣升值對外貿(mào)易銀行風(fēng)險債務(wù)危機貨幣危機

由于預(yù)期人民幣升值，自2002年底以來外資尤其是美元持續(xù)流入我國。當(dāng)前更是由于美國匯率貶值以及人民幣利率提高，誘使大量國外投機資本通過各種途徑流入我國。這部分資金有相當(dāng)一部分是賭人民幣升值。人們對人民幣的高估，將受到格雷欣法則的懲罰：如果市場上有兩種貨幣——良幣和劣幣，只要二者所起的流通作用等同，因劣幣成本低，人們在使用中往往會選擇劣幣，儲存良幣，久而久之良幣會退出市場，這就是所謂的“劣幣驅(qū)逐良幣”原理。

對于我國現(xiàn)在面對的升值壓力我們必須分析我國的人民幣是否真正的被低估；我國的經(jīng)濟實力是否能夠支持人民幣的升值，也就是說人民幣是不是真正的“良幣”。如果我國放開匯率浮動空間，人民幣肯定會升值，這就給大量的國際投機游資提供了可乘之機，沖擊我國貨幣，我國人民幣在被高估情況下將很快就會面對貶值風(fēng)險，引發(fā)大量資本外流。當(dāng)時東南亞金融危機發(fā)生之前很多國家經(jīng)濟狀況也很良好，就是因為對本幣價值的認(rèn)識不足，高估本國貨幣，放開資本帳戶，頂住美元。結(jié)果在巨大投機資金的沖擊下發(fā)生貨幣危機。

我國經(jīng)濟基本面分析：

一）經(jīng)濟增長

論文關(guān)鍵詞：貨幣危機;銀行危機;早期預(yù)警模型

論文提要：人們?nèi)找嬲J(rèn)識到,在一國內(nèi)部和國與國之間強化風(fēng)險管理機制,包括信息交換、區(qū)域經(jīng)濟監(jiān)測和政策對話,對于維護(hù)一個國家、一個地區(qū)乃至全球經(jīng)濟金融穩(wěn)定至關(guān)重要。而在眾多倡議之中,一個引起政府、多邊組織、投資機構(gòu)和學(xué)術(shù)界關(guān)注的倡議是早期預(yù)警系統(tǒng)。這個系統(tǒng)能夠?qū)φ诒平慕鹑谖C發(fā)出信號。早期預(yù)警系統(tǒng)模型為系統(tǒng)研究危機事件和相關(guān)因素提供了一個有用框架。1997年的亞洲金融危機表明,宏觀經(jīng)濟政策的不一致性會危害金融體系的安全,而脆弱的金融體系反過來又可以很容易地?fù)p害宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)。隨著全球化和國際資本流動的深入發(fā)展,一個經(jīng)濟體的脆弱性能夠很快溢出并影響到另一個經(jīng)濟體。明智的政策選擇和制度改革不僅會使本國受益,還會使與其有緊密經(jīng)濟聯(lián)系的鄰國受益。因此,自從危機以來,各國家、地區(qū)一級全球?qū)用嫔蠈訌娊?jīng)濟金融風(fēng)險管理的興趣不斷提高。

最初銀行危機的第一個信號經(jīng)常決定是否會產(chǎn)生更加系統(tǒng)性的銀行危機。然而更重要的是,國家要不斷改進(jìn)其整體激勵框架,以使私人部門的金融機構(gòu)及企業(yè)有意愿也有能力合理地管理其金融風(fēng)險。這需要良好的宏觀經(jīng)濟管理水平,包括適度的匯率管理,并確保實現(xiàn)金融部門和公司部門穩(wěn)健的所有支柱都到位。國家應(yīng)該預(yù)期到未來的金融危機,并為此做好準(zhǔn)備。為了限制金融危機的風(fēng)險和實際危機的沖擊效應(yīng),需要對脆弱性和金融風(fēng)險進(jìn)行實時監(jiān)測。這可以通過運用設(shè)計良好的分析和預(yù)測框架——早期預(yù)警系統(tǒng)經(jīng)常對金融穩(wěn)定進(jìn)行評估來實現(xiàn)。一定的危機應(yīng)急計劃也很有用,特別是如何應(yīng)對早期銀行危機的第一個信號的計劃。因為

一、貨幣危機和銀行危機理論:文獻(xiàn)回顧

(一)貨幣危機理論。對于過去30年來發(fā)生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機和銀行危機的起因,目前已經(jīng)有了大量的文獻(xiàn)。研究貨幣危機的文獻(xiàn)通常在一開始就介紹有關(guān)模型用來解釋一些拉丁美洲國家在20世紀(jì)七十年代末所經(jīng)歷的危機。這些模型把貨幣危機看作是脆弱經(jīng)濟基礎(chǔ)的結(jié)果。第一代模型開始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的創(chuàng)造性研究,重點關(guān)注廣義的宏觀政策的不一致性,這些宏觀不一致性可能包括過度的國內(nèi)信貸增長、脆弱的財政狀況和疲軟的經(jīng)濟表現(xiàn)。這些研究的貢獻(xiàn)不在于指出不一致性會導(dǎo)致貨幣調(diào)整,因為這一點我們都能很好的理解,而是在于它預(yù)言:當(dāng)有遠(yuǎn)見的市場參與者意識到目前的匯率不能再維持下去的時候,外匯儲備可能會急劇突然流失。

Obstfeld開創(chuàng)了第二代貨幣危機模型。Obstfeld強調(diào)在一個國家追求的各種政策目標(biāo)之間可能存在相互抵消的關(guān)系。由于銀行體系崩潰預(yù)期,財政出于救助而導(dǎo)致的財政赤字也可能觸發(fā)貨幣危機——這種政府不得不救助銀行體系的預(yù)期可能會導(dǎo)致債權(quán)人抽離資金,從而引起貨幣崩潰并產(chǎn)生危機。這意味著一個國家可能會遭受自我實現(xiàn)式的貨幣危機。也就是說,因為一些時間或行動(例如由一個投機者所發(fā)起的時間或行動),這種均衡可能會從固定匯率體制轉(zhuǎn)換到浮動匯率體制,或從一個固定匯率水平轉(zhuǎn)換到另外一個貶值了的固定匯率水平。

論文關(guān)鍵詞:貨幣危機;銀行危機;早期預(yù)警模型

論文提要：1997年的亞洲金融危機表明,宏觀經(jīng)濟政策的不一致性會危害金融體系的安全,而脆弱的金融體系反過來又可以很容易地?fù)p害宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)。隨著全球化和國際資本流動的深入發(fā)展,一個經(jīng)濟體的脆弱性能夠很快溢出并影響到另一個經(jīng)濟體。明智的政策選擇和制度改革不僅會使本國受益,還會使與其有緊密經(jīng)濟聯(lián)系的鄰國受益。因此,自從危機以來,各國家、地區(qū)一級全球?qū)用嫔蠈訌娊?jīng)濟金融風(fēng)險管理的興趣不斷提高。人們?nèi)找嬲J(rèn)識到,在一國內(nèi)部和國與國之間強化風(fēng)險管理機制,包括信息交換、區(qū)域經(jīng)濟監(jiān)測和政策對話,對于維護(hù)一個國家、一個地區(qū)乃至全球經(jīng)濟金融穩(wěn)定至關(guān)重要。而在眾多倡議之中,一個引起政府、多邊組織、投資機構(gòu)和學(xué)術(shù)界關(guān)注的倡議是早期預(yù)警系統(tǒng)。這個系統(tǒng)能夠?qū)φ诒平慕鹑谖C發(fā)出信號。早期預(yù)警系統(tǒng)模型為系統(tǒng)研究危機事件和相關(guān)因素提供了一個有用框架。

一、貨幣危機和銀行危機理論:文獻(xiàn)回顧

(一)貨幣危機理論。對于過去30年來發(fā)生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機和銀行危機的起因,目前已經(jīng)有了大量的文獻(xiàn)。研究貨幣危機的文獻(xiàn)通常在一開始就介紹有關(guān)模型用來解釋一些拉丁美洲國家在20世紀(jì)七十年代末所經(jīng)歷的危機。這些模型把貨幣危機看作是脆弱經(jīng)濟基礎(chǔ)的結(jié)果。第一代模型開始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的創(chuàng)造性研究,重點關(guān)注廣義的宏觀政策的不一致性,這些宏觀不一致性可能包括過度的國內(nèi)信貸增長、脆弱的財政狀況和疲軟的經(jīng)濟表現(xiàn)。這些研究的貢獻(xiàn)不在于指出不一致性會導(dǎo)致貨幣調(diào)整,因為這一點我們都能很好的理解,而是在于它預(yù)言:當(dāng)有遠(yuǎn)見的市場參與者意識到目前的匯率不能再維持下去的時候,外匯儲備可能會急劇突然流失。

Obstfeld開創(chuàng)了第二代貨幣危機模型。Obstfeld強調(diào)在一個國家追求的各種政策目標(biāo)之間可能存在相互抵消的關(guān)系。由于銀行體系崩潰預(yù)期,財政出于救助而導(dǎo)致的財政赤字也可能觸發(fā)貨幣危機——這種政府不得不救助銀行體系的預(yù)期可能會導(dǎo)致債權(quán)人抽離資金,從而引起貨幣崩潰并產(chǎn)生危機。這意味著一個國家可能會遭受自我實現(xiàn)式的貨幣危機。也就是說,因為一些時間或行動(例如由一個投機者所發(fā)起的時間或行動),這種均衡可能會從固定匯率體制轉(zhuǎn)換到浮動匯率體制,或從一個固定匯率水平轉(zhuǎn)換到另外一個貶值了的固定匯率水平。

自從1997年亞洲金融危機以來,貨幣危機的理論研究已經(jīng)深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機看作是一國的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關(guān)注對一國債權(quán)的結(jié)構(gòu),因為它會影響金融危機的風(fēng)險。債權(quán)人,特別是那些短期債權(quán)人,能夠突然撤回債權(quán),從而導(dǎo)致該國外匯和流動性的急劇短缺,從而觸發(fā)貨幣或金融崩潰。

論文關(guān)鍵詞:貨幣危機;銀行危機;早期預(yù)警模型

論文提要:1997年的亞洲金融危機表明,宏觀經(jīng)濟政策的不一致性會危害金融體系的安全,而脆弱的金融體系反過來又可以很容易地?fù)p害宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)。隨著全球化和國際資本流動的深入發(fā)展,一個經(jīng)濟體的脆弱性能夠很快溢出并影響到另一個經(jīng)濟體。明智的政策選擇和制度改革不僅會使本國受益,還會使與其有緊密經(jīng)濟聯(lián)系的鄰國受益。因此,自從危機以來,各國家、地區(qū)一級全球?qū)用嫔蠈訌娊?jīng)濟金融風(fēng)險管理的興趣不斷提高。人們?nèi)找嬲J(rèn)識到,在一國內(nèi)部和國與國之間強化風(fēng)險管理機制,包括信息交換、區(qū)域經(jīng)濟監(jiān)測和政策對話,對于維護(hù)一個國家、一個地區(qū)乃至全球經(jīng)濟金融穩(wěn)定至關(guān)重要。而在眾多倡議之中,一個引起政府、多邊組織、投資機構(gòu)和學(xué)術(shù)界關(guān)注的倡議是早期預(yù)警系統(tǒng)。這個系統(tǒng)能夠?qū)φ诒平慕鹑谖C發(fā)出信號。早期預(yù)警系統(tǒng)模型為系統(tǒng)研究危機事件和相關(guān)因素提供了一個有用框架。

一、貨幣危機和銀行危機理論:文獻(xiàn)回顧

(一)貨幣危機理論。對于過去30年來發(fā)生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機和銀行危機的起因,目前已經(jīng)有了大量的文獻(xiàn)。研究貨幣危機的文獻(xiàn)通常在一開始就介紹有關(guān)模型用來解釋一些拉丁美洲國家在20世紀(jì)七十年代末所經(jīng)歷的危機。這些模型把貨幣危機看作是脆弱經(jīng)濟基礎(chǔ)的結(jié)果。第一代模型開始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的創(chuàng)造性研究,重點關(guān)注廣義的宏觀政策的不一致性,這些宏觀不一致性可能包括過度的國內(nèi)信貸增長、脆弱的財政狀況和疲軟的經(jīng)濟表現(xiàn)。這些研究的貢獻(xiàn)不在于指出不一致性會導(dǎo)致貨幣調(diào)整,因為這一點我們都能很好的理解,而是在于它預(yù)言:當(dāng)有遠(yuǎn)見的市場參與者意識到目前的匯率不能再維持下去的時候,外匯儲備可能會急劇突然流失。

Obstfeld開創(chuàng)了第二代貨幣危機模型。Obstfeld強調(diào)在一個國家追求的各種政策目標(biāo)之間可能存在相互抵消的關(guān)系。由于銀行體系崩潰預(yù)期,財政出于救助而導(dǎo)致的財政赤字也可能觸發(fā)貨幣危機——這種政府不得不救助銀行體系的預(yù)期可能會導(dǎo)致債權(quán)人抽離資金,從而引起貨幣崩潰并產(chǎn)生危機。這意味著一個國家可能會遭受自我實現(xiàn)式的貨幣危機。也就是說,因為一些時間或行動(例如由一個投機者所發(fā)起的時間或行動),這種均衡可能會從固定匯率體制轉(zhuǎn)換到浮動匯率體制,或從一個固定匯率水平轉(zhuǎn)換到另外一個貶值了的固定匯率水平。

自從1997年亞洲金融危機以來,貨幣危機的理論研究已經(jīng)深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機看作是一國的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關(guān)注對一國債權(quán)的結(jié)構(gòu),因為它會影響金融危機的風(fēng)險。債權(quán)人,特別是那些短期債權(quán)人,能夠突然撤回債權(quán),從而導(dǎo)致該國外匯和流動性的急劇短缺,從而觸發(fā)貨幣或金融崩潰。

摘要：1997年的亞洲金融危機表明,宏觀經(jīng)濟政策的不一致性會危害金融體系的安全,而脆弱的金融體系反過來又可以很容易地?fù)p害宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)。隨著全球化和國際資本流動的深入發(fā)展,一個經(jīng)濟體的脆弱性能夠很快溢出并影響到另一個經(jīng)濟體。明智的政策選擇和制度改革不僅會使本國受益,還會使與其有緊密經(jīng)濟聯(lián)系的鄰國受益。因此,自從危機以來,各國家、地區(qū)一級全球?qū)用嫔蠈訌娊?jīng)濟金融風(fēng)險管理的興趣不斷提高。人們?nèi)找嬲J(rèn)識到,在一國內(nèi)部和國與國之間強化風(fēng)險管理機制,包括信息交換、區(qū)域經(jīng)濟監(jiān)測和政策對話,對于維護(hù)一個國家、一個地區(qū)乃至全球經(jīng)濟金融穩(wěn)定至關(guān)重要。而在眾多倡議之中,一個引起政府、多邊組織、投資機構(gòu)和學(xué)術(shù)界關(guān)注的倡議是早期預(yù)警系統(tǒng)。這個系統(tǒng)能夠?qū)φ诒平慕鹑谖C發(fā)出信號。早期預(yù)警系統(tǒng)模型為系統(tǒng)研究危機事件和相關(guān)因素提供了一個有用框架。

關(guān)鍵詞:貨幣危機;銀行危機;早期預(yù)警模型

一、貨幣危機和銀行危機理論:文獻(xiàn)回顧

(一)貨幣危機理論。對于過去30年來發(fā)生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機和銀行危機的起因,目前已經(jīng)有了大量的文獻(xiàn)。研究貨幣危機的文獻(xiàn)通常在一開始就介紹有關(guān)模型用來解釋一些拉丁美洲國家在20世紀(jì)七十年代末所經(jīng)歷的危機。這些模型把貨幣危機看作是脆弱經(jīng)濟基礎(chǔ)的結(jié)果。第一代模型開始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的創(chuàng)造性研究,重點關(guān)注廣義的宏觀政策的不一致性,這些宏觀不一致性可能包括過度的國內(nèi)信貸增長、脆弱的財政狀況和疲軟的經(jīng)濟表現(xiàn)。這些研究的貢獻(xiàn)不在于指出不一致性會導(dǎo)致貨幣調(diào)整,因為這一點我們都能很好的理解,而是在于它預(yù)言:當(dāng)有遠(yuǎn)見的市場參與者意識到目前的匯率不能再維持下去的時候,外匯儲備可能會急劇突然流失。

Obstfeld開創(chuàng)了第二代貨幣危機模型。Obstfeld強調(diào)在一個國家追求的各種政策目標(biāo)之間可能存在相互抵消的關(guān)系。由于銀行體系崩潰預(yù)期,財政出于救助而導(dǎo)致的財政赤字也可能觸發(fā)貨幣危機——這種政府不得不救助銀行體系的預(yù)期可能會導(dǎo)致債權(quán)人抽離資金,從而引起貨幣崩潰并產(chǎn)生危機。這意味著一個國家可能會遭受自我實現(xiàn)式的貨幣危機。也就是說,因為一些時間或行動(例如由一個投機者所發(fā)起的時間或行動),這種均衡可能會從固定匯率體制轉(zhuǎn)換到浮動匯率體制,或從一個固定匯率水平轉(zhuǎn)換到另外一個貶值了的固定匯率水平。

自從1997年亞洲金融危機以來,貨幣危機的理論研究已經(jīng)深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機看作是一國的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關(guān)注對一國債權(quán)的結(jié)構(gòu),因為它會影響金融危機的風(fēng)險。債權(quán)人,特別是那些短期債權(quán)人,能夠突然撤回債權(quán),從而導(dǎo)致該國外匯和流動性的急劇短缺,從而觸發(fā)貨幣或金融崩潰。

傳統(tǒng)的國際金融理論研究的內(nèi)容包括五個方面：匯率理論、國際收支理論、外國直接投資理論、國際儲備理論、國際貨幣制度，隨著各國經(jīng)濟的開放和金融全球化進(jìn)程的加快，需要更加從全球的視角認(rèn)識國際金融問題，包括匯率理論、貨幣危機理論等，另外，隨著將信息經(jīng)濟學(xué)引入國際金融理論研究，國際金融理論出現(xiàn)了一些新發(fā)展，以下將對此進(jìn)行概要地介紹和評述。

一、貨幣危機理論

20世紀(jì)80年代以來，在債務(wù)危機出現(xiàn)后，已經(jīng)發(fā)生了十幾次貨幣危機，從而使貨幣危機理論成為國際金融研究的焦點之一，按照代序分類，有三代成熟的貨幣危機模型。

1、第一代貨幣危機模型

第一代貨幣危機模型認(rèn)為貨幣危機是否爆發(fā)主要取決于一個國家的經(jīng)濟基本面，特別是財政赤字的貨幣化，假定政府為解決財政赤字問題而大量發(fā)行紙幣，引起資本流出，央行為維持匯率穩(wěn)定而無限制地拋出外匯儲備，當(dāng)外匯儲備達(dá)到臨界點時，會引致投機攻擊，如果政府沒有足夠的外匯儲備支持，就不得不放棄穩(wěn)定的匯率制度。這一理論的提出是在70年代末，有代表性的是麻省理工學(xué)院的保羅?？唆敻衤淌谒鶎懙摹秶H危機模型》一文，國際貨幣基金組織的經(jīng)濟學(xué)家RobertP.Flood教授和布朗大學(xué)的PeterM.Garber教授也提出了相似的觀點，主要觀點是當(dāng)一國經(jīng)濟的內(nèi)部均衡與外部均衡發(fā)生沖突時，用來維持內(nèi)部均衡的政策（主要是當(dāng)國內(nèi)出現(xiàn)財政赤字時，在國內(nèi)過度供給信貸）必然會導(dǎo)致外部均衡喪失，投機者的沖擊將導(dǎo)致貨幣危機，從而使固定匯率無法維持?？傊?，第一代危機模型強調(diào)經(jīng)濟的基本面決定貨幣的對外價值穩(wěn)定與否。

這一模型可以用來解釋80年代初的危機、1998年的俄羅斯危機、巴西危機、以及現(xiàn)在正在惡化的阿根廷危機。

傳統(tǒng)的國際金融理論研究的內(nèi)容包括五個方面：匯率理論、國際收支理論、外國直接投資理論、國際儲備理論、國際貨幣制度，隨著各國經(jīng)濟的開放和金融全球化進(jìn)程的加快，需要更加從全球的視角認(rèn)識國際金融問題，包括匯率理論、貨幣危機理論等，另外，隨著將信息經(jīng)濟學(xué)引入國際金融理論研究，國際金融理論出現(xiàn)了一些新發(fā)展，以下將對此進(jìn)行概要地介紹和評述。

一、貨幣危機理論

20世紀(jì)80年代以來，在債務(wù)危機出現(xiàn)后，已經(jīng)發(fā)生了十幾次貨幣危機，從而使貨幣危機理論成為國際金融研究的焦點之一，按照代序分類，有三代成熟的貨幣危機模型。

1、第一代貨幣危機模型

第一代貨幣危機模型認(rèn)為貨幣危機是否爆發(fā)主要取決于一個國家的經(jīng)濟基本面，特別是財政赤字的貨幣化，假定政府為解決財政赤字問題而大量發(fā)行紙幣，引起資本流出，央行為維持匯率穩(wěn)定而無限制地拋出外匯儲備，當(dāng)外匯儲備達(dá)到臨界點時，會引致投機攻擊，如果政府沒有足夠的外匯儲備支持，就不得不放棄穩(wěn)定的匯率制度。這一理論的提出是在70年代末，有代表性的是麻省理工學(xué)院的保羅?？唆敻衤淌谒鶎懙摹秶H危機模型》一文，國際貨幣基金組織的經(jīng)濟學(xué)家RobertP.Flood教授和布朗大學(xué)的PeterM.Garber教授也提出了相似的觀點，主要觀點是當(dāng)一國經(jīng)濟的內(nèi)部均衡與外部均衡發(fā)生沖突時，用來維持內(nèi)部均衡的政策（主要是當(dāng)國內(nèi)出現(xiàn)財政赤字時，在國內(nèi)過度供給信貸）必然會導(dǎo)致外部均衡喪失，投機者的沖擊將導(dǎo)致貨幣危機，從而使固定匯率無法維持?？傊?，第一代危機模型強調(diào)經(jīng)濟的基本面決定貨幣的對外價值穩(wěn)定與否。

這一模型可以用來解釋80年代初的危機、1998年的俄羅斯危機、巴西危機、以及現(xiàn)在正在惡化的阿根廷危機。

一、金融危機的定義、類型

危機的頻發(fā)，使得金融危機婦孺皆知，但學(xué)術(shù)上的定義至今尚處于爭論之中，一般來講，金融危機是指“全部或部分金融指標(biāo)———短期利率、資產(chǎn)（證券、房地產(chǎn)、土地）價格、商業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機構(gòu)倒閉數(shù)———急劇、短暫和超周期的惡化”，主要表現(xiàn)為持續(xù)快速的貨幣貶值、擠兌銀行存款、強制清理舊債、金融機構(gòu)連鎖倒閉、股市崩潰、貨幣量嚴(yán)重缺乏、借貸資金枯竭、金融市場劇烈震蕩。金德爾伯格（2007）認(rèn)為，金融危機一般經(jīng)歷異常變化、資金過剩、投機熱潮、貨幣擴張、投機高峰、利率上升、回收資金貸款、資產(chǎn)價格暴跌、恐慌、危機爆發(fā)幾個過程。按表現(xiàn)的形式，金融危機大致可以分為：一是貨幣危機，即當(dāng)某種貨幣的匯率受到投機性襲擊時，該貨幣出現(xiàn)持續(xù)性貶值，或迫使當(dāng)局為保護(hù)其貨幣而拋出大量外匯儲備或者大幅度提高國內(nèi)利率水平；二是銀行業(yè)危機，即現(xiàn)實的或潛在的銀行破產(chǎn)、擠兌導(dǎo)致銀行不能如期償付債務(wù)，或迫使政府出面提供大規(guī)模援助以避免銀行破產(chǎn)、擠兌的發(fā)生，一家銀行的危機發(fā)展到一定程度，可能波及其他銀行，從而引起整個銀行系統(tǒng)的危機；三是全面危機，即主要的金融領(lǐng)域都出現(xiàn)嚴(yán)重混亂，如貨幣危機、銀行業(yè)危機、外債危機的同時或相繼發(fā)生。按發(fā)生的原因，可以將金融危機劃分為周期性金融危機、非周期性金融危機、自發(fā)性金融危機、傳導(dǎo)性金融危機。周期性金融危機是由經(jīng)濟周期波動引發(fā)的，伴隨著經(jīng)濟危機的爆發(fā)而發(fā)生的金融危機。非周期性金融危機是由金融系統(tǒng)本身的脆弱性引發(fā)的，不受經(jīng)濟周期波動的制約。自發(fā)性金融危機是由本國自身經(jīng)濟金融運動引發(fā)的金融危機，它是一國經(jīng)濟金融的非正常運動導(dǎo)致本國金融領(lǐng)域失衡狀態(tài)達(dá)到一定程度的表現(xiàn)。傳導(dǎo)性金融危機是別國爆發(fā)的金融危機通過危機傳導(dǎo)機制擴散，從而對本國經(jīng)濟金融造成類似影響的金融危機。按影響地域，金融危機還可以分為一國性金融危機、區(qū)域性金融危機和世界性金融危機。

二、主要金融危機的理論簡介

金融危機的頻發(fā)引起了經(jīng)濟學(xué)家的極大關(guān)注，經(jīng)濟學(xué)家通過模型建立、金融危機分析形成了一些對金融危機有重要解釋作用的金融危機理論。1、貨幣危機理論。第一代貨幣危機理論認(rèn)為，一國宏觀經(jīng)濟基本面的不協(xié)調(diào)會導(dǎo)致貨幣危機的爆發(fā)，宏觀經(jīng)濟基本面的問題通常表現(xiàn)為持續(xù)性的財政赤字的貨幣化，使市場上產(chǎn)生本幣貶值的預(yù)期，投機者因而拋售本幣，形成本幣貶值的壓力，央行竭力在目標(biāo)價位上捍衛(wèi)本幣匯率，而耗盡外匯儲備，迫使政府放棄固定匯率制，形成貨幣危機。第二代貨幣危機理論提出了新思路。該理論認(rèn)為，政府維護(hù)匯率的過程是一個復(fù)雜的多重均衡的動態(tài)博弈過程。在極端情況下，僅僅是投資者的情緒、預(yù)期的變化就可能將經(jīng)濟從一個匯率的均衡點推向另一個貨幣貶值的均衡點，導(dǎo)致“自我實現(xiàn)”的危機。對于“自我實現(xiàn)”的貨幣危機，其根源是市場預(yù)期和固定匯率制度而不是由基本經(jīng)濟因素的惡化直接導(dǎo)致，至少維持貨幣平價的基本經(jīng)濟條件依然存在，但由于投擊性攻擊，使維持成本太多而不得不放棄。2、道德風(fēng)險理論。由于新興市場國家普遍存在政府對借款提供隱含擔(dān)保的現(xiàn)象，政府官員與各種金融活動有千絲萬縷的裙帶關(guān)系，使金融機構(gòu)無顧忌地大量舉債，道德風(fēng)險嚴(yán)重，產(chǎn)生了過度借款綜合癥，導(dǎo)致金融機構(gòu)過量的風(fēng)險貸款產(chǎn)生膨脹、資產(chǎn)價格的膨脹，直到某種外來擾動因素出現(xiàn)時，金融泡沫就會突然破滅，并通過支付鏈條傳導(dǎo)到整個金融體系，引發(fā)金融危機。3、羊群行為理論。羊群行為是信息連鎖反應(yīng)導(dǎo)致的一種行為方式，當(dāng)個體依據(jù)其他行為主體的行為而選擇采取類似的行為時就會產(chǎn)生羊群行為。理論通常假設(shè)不同的單個投資者的投資決策是序列進(jìn)行的，這樣后來的投資者在采取行動之前會觀察前面投資者所采取的行動。在存在著信息摩擦的情況下，隨著世界資本市場規(guī)模的增加和日趨復(fù)雜，羊群行為可能會越來越普遍。隨著全球化的進(jìn)程，收集關(guān)于某一特定國家的信息以辨別流言的成本會加大，投資經(jīng)理們在面臨存在著信譽成本的情況下會模仿市場上通行的資產(chǎn)組合。在這種情況下，謠言就可以誘發(fā)羊群行為進(jìn)而使經(jīng)濟從一個沒有投機攻擊的均衡轉(zhuǎn)移到一個有攻擊的均衡。4、危機傳染理論。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，金融日益全球化，投資行為與市場預(yù)期的變動在國家將日益聯(lián)動，導(dǎo)致危機易于向外擴散與蔓延。此外，經(jīng)濟運行的復(fù)雜性與開放條件下國與國之間的依存性，通過跨國貿(mào)易投資、經(jīng)濟政策趨同、金融市場機制、信息機制等，使得貨幣危機傳染渠道更加多重與交叉，一旦危機在一國發(fā)生，危機極可能迅速傳播到另一國。5、經(jīng)濟周期理論。由于技術(shù)創(chuàng)新不足等原因，經(jīng)濟進(jìn)入衰退或蕭條，產(chǎn)業(yè)投資回報下降，產(chǎn)業(yè)資金轉(zhuǎn)向投資領(lǐng)域，引起投資泡沫，形成危機根源。此外，銀行資產(chǎn)回報也往往較低，可能導(dǎo)致銀行無法繼續(xù)償付存款或債券等固定負(fù)債的回報，這將加速銀行擠兌或破產(chǎn)。Gorton（1988）以美國數(shù)據(jù)為例在實證上支持了該理論，薛敬孝（2009）以日本為例的實證分析也支持了該理論。6、理論。在房地產(chǎn)和股票市場的許多投資者往往從外部獲得資金，而外部資金的最終提供者未能觀察到投資的特點的話，則存在一個典型的風(fēng)險轉(zhuǎn)移問題。風(fēng)險轉(zhuǎn)移提高了風(fēng)險資產(chǎn)的回報，導(dǎo)致投資者哄抬投資品的基本價值，形成問題。而金融自由化，通過擴大信用規(guī)模、創(chuàng)造未來的信用擴張路徑的不確定性，惡化問題。這些將最終導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫，當(dāng)最終泡沫破裂時，形成危機。

三、對我國后危機時代的金融改革建議

隨著我國全球化程度的提高和金融體系建設(shè)的深入，金融體系風(fēng)險日趨上升，始終注意防范金融體系風(fēng)險是我國后危機時代金融改革的重點之一。因此，借鑒金融危機理論，結(jié)合我國金融體系現(xiàn)狀及未來發(fā)展趨勢，對我國金融改革提出以下改革建議。1、打造完善的資本市場體系。資本市場體系是一國金融體系的重要組成部分。發(fā)達(dá)的資本市場體系，對一國經(jīng)濟、金融的穩(wěn)定發(fā)展具有至關(guān)重要的作用。目前，我國融資體系中，間接融資在融資體制中居于主導(dǎo)地位，經(jīng)濟過度“銀行化”，資本市場規(guī)模和擴張的速度跟不上國民經(jīng)濟的發(fā)展速度，不利于構(gòu)建和諧的金融和經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境。同時，股市作為宏觀經(jīng)濟“晴雨表”的功能幾乎完全喪失。我國必須盡快完善融資體制，從制度上消除金融危機的隱患。打造完善的資本市場體系其利甚多，主要有：一是可以避免過度依賴銀行，當(dāng)外部沖擊發(fā)生時，減少銀行業(yè)危機發(fā)生的概率；二是完善的貨幣資本市場，拓展了居民的投資渠道，避免資金涌向股市、房市，導(dǎo)致泡沫，形成危機隱患；三是有利于銀行業(yè)脫媒，進(jìn)而推動利率市場化改革，在完善的資本市場體系形成一項，利率市場化改革的風(fēng)險極大。2、審慎推進(jìn)利率自由化改革。利率自由化有助于資源的配置和資金使用效率的提高，但同時，利率自由化使水平顯著升高危及宏觀金融穩(wěn)定，Kunt&Enrica（1998）的研究得出，利率市場化大幅提高了金融危機發(fā)生的概率。經(jīng)過長達(dá)近30年的調(diào)整和改革，我國的多數(shù)利率均已實現(xiàn)了市場化，尚未進(jìn)入市場化改革進(jìn)程的唯有存款利率的上限、貸款利率的下限和法定存款準(zhǔn)備金利率等少數(shù)利率品種。從全球看，利率市場化改革成功少，失敗多，而失敗的利率改革往往引起銀行業(yè)危機，如日本。在資本市場更加富于彈性和多樣化、系統(tǒng)化的改革前，利率改革應(yīng)審慎緩慢推進(jìn)。3、有序推進(jìn)匯率改革，打造富有彈性的匯率制度。我國目前采用釘住一籃子貨幣的固定匯率制度，而固定匯率面對投機行為有天生的脆弱性，釘住匯率制度存在著不可克服的內(nèi)在矛盾和沖突，釘住匯率制下的貨幣危機是內(nèi)源性的，原生的，在放松資本管制的條件下，釘住匯率制往往放大了外部沖擊的影響，使得投機攻擊的貨幣危機易于得逞，同時爆發(fā)多米諾骨式的傳染危機。因此，匯率制度的改革是事關(guān)金融體系全局的大事，在匯率改革上要慎之又慎，要在摸索中有序推進(jìn)。我國在匯率改革一方面應(yīng)注意與資本賬戶管制、資本市場交易限制相結(jié)合，避免過快、過急，給國際投機有機可乘，另一方面應(yīng)該逐步形成以市場供求為基礎(chǔ)、有彈性的匯率制度，以避免內(nèi)源性的貨幣危機的發(fā)生。4、改進(jìn)金融監(jiān)管。第一，進(jìn)一步加強國際監(jiān)管合作，共同防范金融危機。隨著我國日益融入全球化，貿(mào)易投資、經(jīng)濟政策趨同、金融市場機制、信息機制等危機傳染渠道將更加多重與交叉，危機將呈現(xiàn)國內(nèi)外的綜合因素共同作用特征，因此我國應(yīng)加強國際監(jiān)管合作。第二，建立宏觀審慎監(jiān)管制度。我國經(jīng)過近三十年的快速發(fā)展，周期性的增長放緩在所難免，進(jìn)行基于宏觀經(jīng)濟基本面的前瞻性指導(dǎo)十分重要，我國應(yīng)當(dāng)盡快實施宏觀審慎監(jiān)管制度，建立包括制度安排、預(yù)警指標(biāo)體系等在內(nèi)的宏觀金融風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)，對金融實施宏觀指導(dǎo)。第三，改進(jìn)對金融創(chuàng)新的監(jiān)管。金融創(chuàng)新的風(fēng)險一方面在于沒有有效解決好信息不對稱形成的問題，另一方面在于脫離實體經(jīng)濟太遠(yuǎn)，“金融是經(jīng)濟的仆人”，金融創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)服務(wù)于實體經(jīng)濟，創(chuàng)新產(chǎn)品除了避險收益外，更重要的應(yīng)來源于實體經(jīng)濟的發(fā)展的回報。因此，在金融創(chuàng)新產(chǎn)品的準(zhǔn)入方面應(yīng)當(dāng)關(guān)注信息透明及服務(wù)實體經(jīng)濟。