導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇資本結(jié)構(gòu)，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

[論文摘要]資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最基本的構(gòu)成就是負(fù)債和股權(quán)。資本結(jié)構(gòu)不是獨(dú)立的主體，它受到諸多因素的影響。本文介紹了國(guó)有上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，提出解決方法以及在具體實(shí)施過(guò)程中應(yīng)該注意的問(wèn)題。

一、上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)是企業(yè)利潤(rùn)最大化和投資者投資收益最大化相統(tǒng)一為標(biāo)準(zhǔn)。那么企業(yè)利潤(rùn)最大化和投資者投資收益最大化能否統(tǒng)一為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)呢？實(shí)際上，由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中資本所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的普遍存在，使得這兩者并不統(tǒng)一，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者完全可以利用手中的權(quán)力制定有利于自己的利潤(rùn)分配方案，使得企業(yè)即使達(dá)到了利潤(rùn)最大化，投資者也無(wú)法獲得最大投資收益。尤其是在我國(guó)企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)及證券市場(chǎng)都不完善的情況下，存在著經(jīng)營(yíng)者在利潤(rùn)分配方案的制定上擁有過(guò)大的權(quán)力，保護(hù)中小股民的機(jī)制還不健全，以及廣大股民對(duì)投機(jī)套利的過(guò)度偏好等問(wèn)題，激勵(lì)政策的不合理還沒(méi)有得到廣泛的認(rèn)識(shí)，這一切使得經(jīng)營(yíng)者做出損害股東利益的行為成為可能。據(jù)此分析，可以判定我國(guó)國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是：企業(yè)利潤(rùn)最大化和投資者投資收益最大化雙重標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一。

二、國(guó)有上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

（一）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高。負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要方面，上市公司總的資產(chǎn)負(fù)債比率低于全國(guó)平均水平，但其流動(dòng)負(fù)債對(duì)總資產(chǎn)的比率已和全國(guó)企業(yè)平均水平較為接近。主要是因?yàn)樯鲜泄镜膬衄F(xiàn)金流量不足，導(dǎo)致公司使用過(guò)量的短期債務(wù)。偏高的流動(dòng)負(fù)債水平將使上市公司在金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，從而增加了上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）國(guó)有股權(quán)比重高。我國(guó)上市公司國(guó)有股（國(guó)家股和法人股）比例均在60%以上，國(guó)有股份比例過(guò)大，又沒(méi)有對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的約束和監(jiān)督機(jī)制，勢(shì)必會(huì)形成內(nèi)部人控制，難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)過(guò)度集中，使中小股東參與權(quán)力有限，損害中小股東利益，助長(zhǎng)了大股東操縱股票市場(chǎng)的投機(jī)行為。資本結(jié)構(gòu)影響法人治理結(jié)構(gòu)，股權(quán)過(guò)分集中，使得傳統(tǒng)的政府干預(yù)企業(yè)現(xiàn)象變成了所有者干預(yù)企業(yè)現(xiàn)象，舊體制做法得以延續(xù)。

（三）行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)存在差異。按照我國(guó)的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，把具有同一性質(zhì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的單位劃分為一類企業(yè)。由于行業(yè)間經(jīng)濟(jì)活動(dòng)性質(zhì)的不同，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)不同，所以其自有資金和外部資金的需求也有所不同，具有不同的資本結(jié)構(gòu)。

三、對(duì)不同行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整措施

對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整有兩種方法：增量調(diào)整和存量調(diào)整。存量調(diào)整為主應(yīng)該是理智的選擇。我國(guó)國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在許多不合理的地方，即存量結(jié)構(gòu)不合理。具體措施如下：

（一）針對(duì)流動(dòng)負(fù)債過(guò)高的問(wèn)題，實(shí)行債轉(zhuǎn)股

所謂債轉(zhuǎn)股，是指國(guó)家金融資產(chǎn)管理公司在依法處置銀行原有不良資產(chǎn)的過(guò)程中，對(duì)部分企業(yè)的銀行貸款，以金融資產(chǎn)管理公司作為投資主體實(shí)行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)是把原來(lái)銀行與企業(yè)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的持股與被持股或控股與被控股的關(guān)系，原來(lái)的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。對(duì)于債轉(zhuǎn)股可以通過(guò)下列兩個(gè)步驟認(rèn)識(shí)：首先，實(shí)行債轉(zhuǎn)股，可以說(shuō)是對(duì)企業(yè)的一種優(yōu)惠。這種優(yōu)惠體現(xiàn)在：1．債權(quán)與股權(quán)不同，債權(quán)需要到期還本；但股權(quán)作為永久性投資，無(wú)需還本。

2．債權(quán)按期付息，無(wú)論企業(yè)盈利與否，利息費(fèi)用通過(guò)財(cái)務(wù)費(fèi)用在稅前列支；股權(quán)具有分紅權(quán)利，但在稅后支付，如果企業(yè)沒(méi)有盈利或盈利很低，股權(quán)就不能分紅或分紅很少。由此可見(jiàn)，就債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的第一步來(lái)說(shuō)，無(wú)論如何，都會(huì)對(duì)企業(yè)帶來(lái)有益的影響，降低負(fù)債比率，減少利息費(fèi)用，因此許多企業(yè)認(rèn)為這是國(guó)家給企業(yè)的“免費(fèi)的晚餐”。其次，隨著債轉(zhuǎn)股改革的進(jìn)行，國(guó)有企業(yè)的債轉(zhuǎn)股，盡管可以短期內(nèi)減輕企業(yè)債務(wù)利息負(fù)擔(dān)，降低負(fù)債比率，但最終還是要承擔(dān)權(quán)益資本的成本，而權(quán)益資本成本高于債權(quán)資本成本。因而，債轉(zhuǎn)股的實(shí)質(zhì)在于使企業(yè)在成本負(fù)擔(dān)上打一個(gè)時(shí)間差，其最終的出路還在于提高企業(yè)收益水平，以補(bǔ)償資本成本。因此，或許在債轉(zhuǎn)股之初提出的實(shí)施債轉(zhuǎn)股企業(yè)的五個(gè)條件，就是為完成債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的第二步做準(zhǔn)備的。因?yàn)榍懊嫜芯總D(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)的優(yōu)惠是從單獨(dú)的收益分配分析的，但債轉(zhuǎn)股作為債務(wù)重組的方式，應(yīng)與其他改革結(jié)合起來(lái)。債轉(zhuǎn)股后，作為股權(quán)擁有者的資產(chǎn)管理公司以股東身份參與企業(yè)管理，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，在減輕債務(wù)比例、減少利息負(fù)擔(dān)的同時(shí)，資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。因此，研究債轉(zhuǎn)股的量限是一個(gè)很重要的問(wèn)題。如果債轉(zhuǎn)股數(shù)量有限，資產(chǎn)管理公司作為股東，就不足以或不能夠決定和左右企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制。可見(jiàn)，債轉(zhuǎn)股最低界限應(yīng)是資產(chǎn)管理公司能夠持有足以影響企業(yè)運(yùn)營(yíng)機(jī)制的股份。

（二）針對(duì)國(guó)有股權(quán)比重過(guò)高問(wèn)題，實(shí)行國(guó)有股減持

國(guó)有股減持可以降低國(guó)有股權(quán)占總股本的比重，從而實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，形成有效的法人治理結(jié)構(gòu)。國(guó)有股減持與其說(shuō)是技術(shù)性操作，不如說(shuō)是政治問(wèn)題。國(guó)有股減持不僅僅是降低國(guó)有股權(quán)比重，而是從動(dòng)態(tài)角度判斷國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)效率，提高國(guó)有資本增值率。從國(guó)有股減持試點(diǎn)情況分析，第一步是將國(guó)有股權(quán)比例降至51%，第二步是將國(guó)有股權(quán)比例降至30%，以較少的國(guó)有資本調(diào)度更多的社會(huì)資本。國(guó)有股減持還同調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局結(jié)合起來(lái)，這也就意味著并不是所有的企業(yè)都應(yīng)該有國(guó)有資本、所有企業(yè)都應(yīng)是國(guó)有資本占絕對(duì)比重，而是劃分企業(yè)類型，采取不同模式的國(guó)有股權(quán)持有方式。

四、上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)注意的問(wèn)題

中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程同時(shí)也是中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化的動(dòng)態(tài)過(guò)程。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)階段上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，在上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化過(guò)程中應(yīng)該注意如下一些問(wèn)題：

（一）注重行業(yè)特征。從前面的實(shí)證分析可以看出，行業(yè)特征是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素，不同的行業(yè)呈現(xiàn)出不同的資本結(jié)構(gòu)。上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，首先要考慮到公司的行業(yè)的特征以及同行業(yè)中公司的平均狀況，在此基礎(chǔ)之上，再來(lái)選擇適合自身發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)。

（二）充分利用負(fù)債融資的“稅盾效應(yīng)”。目前除農(nóng)業(yè)等少數(shù)幾個(gè)行業(yè)外，我國(guó)上市公司的稅收優(yōu)惠正逐步喪失，這將使得負(fù)債融資的“稅盾效應(yīng)”的優(yōu)勢(shì)逐步展現(xiàn)出來(lái)。上市公司應(yīng)充分利用“稅盾效應(yīng)”來(lái)增加公司的現(xiàn)金流量，為股東創(chuàng)造更多價(jià)值。

（三）優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。國(guó)有法人股比重大是影響公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素，表明公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)有著重要影響。我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理與公司產(chǎn)權(quán)不清晰、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理有關(guān)。對(duì)上市公司而言，優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，首先要解決國(guó)有股在上市公司總股本中比重過(guò)高的問(wèn)題。

篇2

關(guān)鍵詞：企業(yè) 資本結(jié)構(gòu) 優(yōu)化

中圖分類號(hào)：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2016）10-132-03

目前，資本布局不合理是我國(guó)絕大多數(shù)企業(yè)都存在的問(wèn)題。企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中所積累下來(lái)的借款比較多，各資本之間的比例又相互失衡。更有甚者不惜成本只為了獲得更多資金，從而忽略了企業(yè)自身的情況。自有資金、短期借款、長(zhǎng)期借款、內(nèi)部籌資、外部籌資等等融資方式都可以使得企業(yè)獲得資金來(lái)滿足企業(yè)發(fā)展。形形的籌資途徑，各色各樣的籌資辦法，企業(yè)如何在這種情況下選擇正確的籌資辦法，也就是企業(yè)如何在內(nèi)部環(huán)境以及外部環(huán)境不斷變化中尋找最佳資本布局，大多數(shù)企業(yè)已經(jīng)不得不面對(duì)這種現(xiàn)象。不同的行業(yè)、不同的企業(yè)、不同的成長(zhǎng)階段都有不同的資本布局，因此也沒(méi)有誰(shuí)能確定一個(gè)最佳的舉措測(cè)算出最佳點(diǎn)。

一、理論基礎(chǔ)

（一）資本結(jié)構(gòu)分析

有學(xué)者認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)與資本來(lái)源相關(guān)。企業(yè)獲得資金的來(lái)源有自有資金、債務(wù)資金、權(quán)益資金、短期資金、長(zhǎng)期資金等，因此我們一般把資本結(jié)構(gòu)分為廣義和狹義之分。由債務(wù)資本和權(quán)益資本來(lái)融資的比例我們一般稱之為廣義的資本結(jié)構(gòu)；由長(zhǎng)期資金來(lái)融資的比例我們一般稱之為狹義的資本結(jié)構(gòu)。國(guó)外學(xué)者比較偏向研究于狹義的資本結(jié)構(gòu)，國(guó)內(nèi)學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究，綜合考慮各項(xiàng)成分，比較偏向于廣義的資本結(jié)構(gòu)。

（二）資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展

現(xiàn)代資本布局概念是以MM概念為核心，MM概念的提出也對(duì)研究資本布局產(chǎn)生了重要的影響作用。林瓊、吳揚(yáng)（2003）認(rèn)為MM概念中最重要的前提有：資本主義市場(chǎng)的成熟化和市場(chǎng)監(jiān)督管理的有效化。MM概念經(jīng)過(guò)三次修正，主要為資本布局的研究提供了基礎(chǔ)和工具，也由此引發(fā)出了多種概念。新資本布局概念的出現(xiàn)是資本布局概念歷史長(zhǎng)河當(dāng)中的一次重要革命，而新資本布局概念的最大貢獻(xiàn)點(diǎn)就是以信息不對(duì)稱概念為基礎(chǔ)，闡述了新的理念。通過(guò)“信號(hào)”、“動(dòng)機(jī)”、“激勵(lì)”等都是新資本布局的理念，張群、孫明（2012）認(rèn)為以企業(yè)內(nèi)部作用成分為出發(fā)點(diǎn)對(duì)企業(yè)資本布局進(jìn)行分析，以運(yùn)作人員和股份持有人，債權(quán)人間的作用以及這些對(duì)企業(yè)價(jià)值有何作用的角度來(lái)分析資本布局的矛盾。新資本布局概念將資本布局概念的作用成分分析擴(kuò)大到更廣的領(lǐng)域里了，使得資本布局概念的研究有了新的目標(biāo)，資本布局概念的內(nèi)容更加豐富。對(duì)于某些關(guān)鍵點(diǎn)，新資本布局概念并沒(méi)有從根本上做出解釋，并沒(méi)有考慮到外界環(huán)境和企業(yè)本身運(yùn)營(yíng)條件對(duì)資本布局的作用。新資本布局概念分析的利益體系也并沒(méi)有得到充分成長(zhǎng)，還存在很多的不足之處。

（三）研究資本布局的方法

國(guó)外學(xué)者通過(guò)實(shí)證分析的舉措研究各種成分對(duì)研究結(jié)果的作用，而國(guó)內(nèi)學(xué)者大多數(shù)采用使用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)舉措、多元線性回歸方法，以動(dòng)態(tài)調(diào)整模型的提出來(lái)研究資本布局的作用成分。

二、我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析

（一）國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

1.國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。中國(guó)石化是中國(guó)領(lǐng)先的一體化能源和石油公司，在東部及沿海地區(qū)居于主導(dǎo)地位，占中國(guó)石油總需求的74%。公司的上游石油資產(chǎn)和生產(chǎn)規(guī)模小于其下游煉油和石化業(yè)務(wù)。中國(guó)石化的盈利對(duì)國(guó)際油價(jià)、國(guó)內(nèi)煉油業(yè)務(wù)利潤(rùn)率以及全球石化周期反應(yīng)敏感。

中國(guó)石化資產(chǎn)負(fù)債率從2012年到2014年的資產(chǎn)負(fù)債率一直穩(wěn)定在55%左右，一般企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在50%以內(nèi)比較好，中國(guó)石化應(yīng)該算比較好了。

中國(guó)石化的流動(dòng)負(fù)債基本也保持穩(wěn)定，在75%左右，也有點(diǎn)偏高，比較偏向于短期借款。

2.國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化方式。如何調(diào)整國(guó)有企業(yè)負(fù)債布局，第一點(diǎn)就是要擴(kuò)大國(guó)有企業(yè)籌集資金的途徑，加快銀行貸款布局體系的改革，提高銀行對(duì)企業(yè)貸款的監(jiān)管。銀行發(fā)放貸款后缺少對(duì)企業(yè)用款的監(jiān)管，從而導(dǎo)致更多企業(yè)想要從政府、銀行獲得更多的資金，而不是通過(guò)自身成長(zhǎng)提高企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)作獲得收益。這樣就會(huì)出現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)增高，但是整體經(jīng)濟(jì)回報(bào)又不會(huì)好轉(zhuǎn)，所以調(diào)整國(guó)有企業(yè)的負(fù)債布局就必須從銀行著手，加快銀行體系的改革。

所以建立健全法律法規(guī)體系，調(diào)整銀行與企業(yè)之間的關(guān)系，深化銀行體系改革，大力培育資本市場(chǎng)，改善宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，培育企業(yè)債券，落實(shí)相關(guān)措施，將國(guó)家、政府、銀行和企業(yè)之間的關(guān)系調(diào)整到最佳狀態(tài)，加快改革的步伐，國(guó)有企業(yè)的資本布局肯定會(huì)有所改良。

（二）民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

1.民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。中國(guó)3C家電連鎖零售行業(yè)中遙遙領(lǐng)先的要屬蘇寧云商（原蘇寧電器）了，它是中國(guó)最大的商業(yè)零售企業(yè)。公司以“租、建、購(gòu)、并”立體的模式，始終保持穩(wěn)健、快速發(fā)展，堅(jiān)持實(shí)體網(wǎng)絡(luò)與虛擬網(wǎng)絡(luò)同步拓展。2009年，公司收購(gòu)日本LAOX公司、我國(guó)香港鐳射電器，進(jìn)入日本和我國(guó)香港市場(chǎng)，探索國(guó)際化經(jīng)營(yíng)道路。公司以“蘇寧易購(gòu)”為品牌，立志打造為中國(guó)最大電子商務(wù)平臺(tái)，利用規(guī)模采購(gòu)和品牌優(yōu)勢(shì)，共享公司實(shí)體店面、物流配送與售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，加快建設(shè)高水準(zhǔn)的網(wǎng)購(gòu)平臺(tái)。公司目前躋身中國(guó)B2C行業(yè)的前三強(qiáng)。

從表3可以看出，蘇寧云商從2013年1月份起資產(chǎn)負(fù)債率都一直呈現(xiàn)上升趨勢(shì)并且已經(jīng)超過(guò)了70%，一般公司資產(chǎn)負(fù)債率在50%以內(nèi)比較合理。

從表4可以看出，蘇寧云商的流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)責(zé)的比重還是比較高的，已經(jīng)達(dá)到80%～90%。

募集債務(wù)資金是企業(yè)通過(guò)外部募集資金優(yōu)先考慮的方式，其次才是混合募集資金，權(quán)益資本募集資金應(yīng)該放在最末位選擇。這樣做主要是想通過(guò)利息避稅的作用，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)來(lái)擴(kuò)大每股盈余，提上股票價(jià)值，降低股東與經(jīng)理人之間的成本，穩(wěn)定企業(yè)控制權(quán)。

2.民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素。銀行壟斷，金融機(jī)構(gòu)不夠多是一直以來(lái)金融市場(chǎng)上所存在的問(wèn)題。即使四大行已經(jīng)進(jìn)行改革，但是民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的速度還是跟不上步伐。民營(yíng)企業(yè)募集資金難主要是銀行高度壟斷和金融機(jī)構(gòu)的缺少引起的，募集資金來(lái)源比較少。我國(guó)證券市場(chǎng)上優(yōu)先股所占比重較小，沒(méi)有支付靈活的債券。

3.資本成本。企業(yè)不同資本布局受不同籌資組合辦法的作用，綜合成本的高低決定企業(yè)選擇何種籌資辦法。企業(yè)在選擇綜合成本較低的融資方式的同時(shí)，還會(huì)與其他企業(yè)的資本布局進(jìn)行對(duì)比，取長(zhǎng)補(bǔ)短，然后再調(diào)整當(dāng)前的資本布局，形成適合企業(yè)發(fā)展的資本布局，獲得更多收益，使得企業(yè)在整個(gè)行業(yè)中占領(lǐng)導(dǎo)地位。

三、民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化方式

民企受投資者關(guān)注的原因在于其強(qiáng)勁的盈利水平。但是也正是因?yàn)檫@一點(diǎn)，使得企業(yè)對(duì)資金消化不掉，沒(méi)有很好地利用資金。當(dāng)然也不排除有些企業(yè)規(guī)模不大、缺乏作用力等導(dǎo)致籌集不到資金。改善這個(gè)現(xiàn)狀的辦法可以有兩個(gè)方面：第一要發(fā)揮資產(chǎn)的使用效率，加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)的管理，將募集資金成本控制在一定范圍之內(nèi)；第二要提高企業(yè)盈利水平，使銷售收入有所提高，加強(qiáng)管理。

（一）完善經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)，金融工具的多元化

股票的發(fā)行受到額度限制，會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)吸金的水平產(chǎn)生影響。在當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)收益不好，缺乏信用度，債券二級(jí)市場(chǎng)培育的比較緩慢，相關(guān)法律法規(guī)不完善，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好，供需不平衡等等矛盾的存在，都使得發(fā)行債券更加困難。銀行體制的不健全，企業(yè)不管成本高低都從銀行借錢，企業(yè)資本布局在這種處境下不會(huì)好到哪里去。所以，公司經(jīng)理人應(yīng)該受到資本市場(chǎng)的約束，債券市場(chǎng)有待培育，改變募集資金辦法的單一化，實(shí)行多元化的籌資辦法，加強(qiáng)與擴(kuò)展企業(yè)的資本架構(gòu)弧度與募集資金辦法。

（二）確定組成資本的最佳比例

權(quán)益資本往往與企業(yè)實(shí)際控制人的權(quán)利相聯(lián)系，因?yàn)槠髽I(yè)投資人投入的資本就是權(quán)益資本，各投資主體投資所占比重大小關(guān)系著企業(yè)實(shí)際控制權(quán)、決定權(quán)和收益分配權(quán)。民營(yíng)企業(yè)的權(quán)益資本面臨多元化矛盾，最初的權(quán)益資本是比較單一的，只是幾個(gè)創(chuàng)業(yè)者投資的。創(chuàng)業(yè)成功之后，一些守業(yè)者加入進(jìn)來(lái)，民營(yíng)企業(yè)當(dāng)前需要解決的一個(gè)問(wèn)題就是如何確定后來(lái)者的股權(quán)。守業(yè)比創(chuàng)業(yè)更難。在日趨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，企業(yè)的控制權(quán)應(yīng)掌握在具有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和超前意識(shí)的決策者手中。由此可見(jiàn)，權(quán)益資本的構(gòu)成比例是多么重要。企業(yè)的性質(zhì)、運(yùn)作內(nèi)容和運(yùn)作范圍主要影響著權(quán)益資本的組成部分，所以企業(yè)在確定各投資主體的出資比例時(shí)，應(yīng)綜合考慮這幾方面成分。

（三）確定企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的意見(jiàn)和建議

優(yōu)化企業(yè)資本布局必須考慮到各個(gè)影響因素，不能忽略資金成本還有財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)，通過(guò)變動(dòng)各個(gè)細(xì)小之處，形成適合企業(yè)的最佳資本布局，最大化實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。從理論上來(lái)講，每個(gè)企業(yè)都會(huì)有一個(gè)適合它的資本布局最優(yōu)點(diǎn)，但是在現(xiàn)有的情況中，企業(yè)想要在某一時(shí)期某一運(yùn)作條件下達(dá)到最佳資本布局是不大現(xiàn)實(shí)的，它只是一個(gè)概念數(shù)據(jù)，在實(shí)際當(dāng)中是不大能找到最佳點(diǎn)的。實(shí)現(xiàn)最佳資本布局只有建立在風(fēng)險(xiǎn)和收益相平衡的情況下，最大化實(shí)現(xiàn)企業(yè)和股東的價(jià)值，使企業(yè)獲得更大收益才是優(yōu)化資本布局的目標(biāo)。資本布局不是靜態(tài)的，是一個(gè)動(dòng)態(tài)的布局，企業(yè)實(shí)際操作者應(yīng)該根據(jù)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及企業(yè)自身情況來(lái)調(diào)整資本布局，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，有助于企業(yè)的發(fā)展。

1.發(fā)揮宏觀政策引導(dǎo)作用。對(duì)我國(guó)已有的投募集資金體系進(jìn)行改革，建立健全有效機(jī)制，不僅僅使得國(guó)有企業(yè)資本布局需要調(diào)整時(shí)得到保障，又能夠使得其他各類企業(yè)在有資本需求得到保證。加快企業(yè)轉(zhuǎn)變，加強(qiáng)企業(yè)制度的管理，建立企業(yè)資本退出體系，依法對(duì)無(wú)力還債并且資本布局惡化嚴(yán)重的企業(yè)實(shí)施破產(chǎn)手段，一步一步地形成企業(yè)能夠在市場(chǎng)中生存的制度和辦法。

2.控制籌資風(fēng)險(xiǎn)。如何選擇籌集資金的途徑和辦法是控制籌資風(fēng)險(xiǎn)的重要步驟，企業(yè)在選擇負(fù)債資本的時(shí)候所需要的成本和面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)程度有明顯差異，能不能有效減少風(fēng)險(xiǎn)，就需要企業(yè)根據(jù)本身培育處境來(lái)選擇適合的籌資途徑和舉措，企業(yè)不一定要選擇單一的籌資辦法，融資的途徑方式越多，就更容易分散獲得該筆資金的風(fēng)險(xiǎn)。以此同時(shí)，企業(yè)也要注重財(cái)務(wù)彈性，應(yīng)該根據(jù)自身處境制定適當(dāng)?shù)膫鶛?quán)募集資金的比例，有利于企業(yè)更好的培育。

3.完善資本市場(chǎng)功能。規(guī)范市場(chǎng)交易秩序，積極開拓金融產(chǎn)品，擴(kuò)大企業(yè)募集資金辦法，為企業(yè)提供更好的金融產(chǎn)品和金融工具，提高運(yùn)行的效率，提供更好的金融服務(wù)，增強(qiáng)市場(chǎng)活躍度，有效發(fā)揮市場(chǎng)資源配置的作用，增強(qiáng)市場(chǎng)引導(dǎo)作用。改革公司股權(quán)布局，提高流通股的比例，對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)中提高投資收益，提高投資效率加以要求，并且可以制定適當(dāng)股利政策，提高企業(yè)積極性。

4.調(diào)整公司負(fù)債結(jié)構(gòu)。貸款時(shí)間和貸款的來(lái)源都是在調(diào)整企業(yè)負(fù)債布局的要考慮的問(wèn)題。調(diào)整短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債的構(gòu)成，減少短期負(fù)債的辦法可以有債務(wù)重組，短期負(fù)債還清之后，就不應(yīng)該保持過(guò)高的短期負(fù)債，此時(shí)應(yīng)該擴(kuò)大長(zhǎng)期負(fù)債。長(zhǎng)期負(fù)債在借入時(shí)應(yīng)該考慮還款時(shí)間和利率的矛盾，公司也可以在適合的條件下發(fā)行債券，也可以以適當(dāng)?shù)霓k法與其他公司合并調(diào)整債務(wù)布局。

5.提高公司回報(bào)。不難發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈利水平與企業(yè)保留盈余水平成正比關(guān)系，企業(yè)盈利水平越強(qiáng)，企業(yè)負(fù)債水平也就越強(qiáng)。當(dāng)企業(yè)利潤(rùn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資本成本時(shí)，企業(yè)才有充裕的資金去償還債務(wù)本息，同時(shí)也才能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，也更容易獲得負(fù)債資本。

區(qū)分不同處境，采取正確措施解決企業(yè)資本布局中存在的矛盾，就必須正確認(rèn)識(shí)籌集資金的各項(xiàng)特征，了解企業(yè)募集資金布局與募集資金成本，以及企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，選擇合理的籌集資金的辦法，一切從實(shí)際出發(fā)，以現(xiàn)實(shí)情況為出發(fā)點(diǎn)，對(duì)企業(yè)資本布局進(jìn)行調(diào)整。

四、總結(jié)與展望

資本布局對(duì)企業(yè)整體培育以及財(cái)務(wù)狀況起著重要作用，籌集資金的不同布局會(huì)形成不同的資本布局，資金成本的千差萬(wàn)別，從而會(huì)引起不同程度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)價(jià)值也會(huì)有所變化。所以在現(xiàn)有的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)要結(jié)合自身處境選擇合理的募集資金辦法，降低企業(yè)資金成本，控制風(fēng)險(xiǎn)，考慮資金用途、投資偏好、企業(yè)規(guī)模、躲在階段、行業(yè)性質(zhì)等等作用成分，選擇最佳資本布局。在不同時(shí)期，企業(yè)應(yīng)該為最大化實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值和股東價(jià)值，使企業(yè)獲得更多收益去考慮選擇何種融資方式，找出最適合企業(yè)的資本布局。

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[關(guān)鍵詞]　早期資本結(jié)構(gòu)；現(xiàn)代現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)；新資本結(jié)構(gòu)理論

一、早期資本結(jié)構(gòu)理論

早期資本結(jié)構(gòu)理論是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)?杜蘭特(Day-id?Durand)于1952年提出的，他認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)可以按凈利理論、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)理論和傳統(tǒng)理論來(lái)建立，(1)凈收益理論認(rèn)為企業(yè)利用債務(wù)越多，則企業(yè)價(jià)值越大。當(dāng)負(fù)債程度達(dá)到100％時(shí)，企業(yè)平均資本成本將至最低，此時(shí)企業(yè)價(jià)值也將達(dá)到最大值。(2)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)加權(quán)資本成本及其價(jià)值無(wú)關(guān)，其理由是：隨著債務(wù)的增加，企業(yè)會(huì)獲得節(jié)稅利益，而企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之明顯上升，權(quán)益資本要求增加風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，使債務(wù)資本所帶來(lái)的好處正好被權(quán)益資本成本的增加所抵消，結(jié)果使企業(yè)加權(quán)資本成本仍保持不變。永遠(yuǎn)保持為某一常數(shù)。該理論雖承認(rèn)籌資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)權(quán)益資本成本的影響，但過(guò)分的夸大了財(cái)務(wù)分先的作用，并忽略了資本成本和資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在聯(lián)系。(3)傳統(tǒng)理論是介于以上兩種極端理論之間的一種折衷理論，它認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿的利益伴隨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而隨著債務(wù)成本和權(quán)益資本的提高而提高，同時(shí)綜合資本成本和權(quán)益負(fù)債資本比率密切相關(guān)，資本成本不能獨(dú)立于資本結(jié)構(gòu)之外。企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是在債務(wù)資本的邊際成本等于權(quán)益資本邊際成本時(shí)的資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)，加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大。因此該理論認(rèn)為最佳資本結(jié)構(gòu)在債務(wù)資本的邊際成本等于權(quán)益資本的邊際成本那一點(diǎn)上。

二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

(1)MM理論。MM理論是由莫迪格萊尼(Modigliani)和米勒(Miller)與1958年在其論文‘資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》中提出的。該理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同麗只有資本結(jié)構(gòu)不伺時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)。1976年莫迪格萊尼(Modigliani)和米勒(Miller)將公司所得稅引入理論，改變了最初公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)的結(jié)論。MM理論可以概括為無(wú)公司稅的MM理論和有公司稅的MM理論。它們都具有以下基本假設(shè)；一是風(fēng)險(xiǎn)是可以衡量的，且經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同的企業(yè)處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。二是投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期相同。三是股票和債券在完全的資本市場(chǎng)上交易。四是負(fù)債的利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。五是投資者預(yù)期的息稅前利潤(rùn)不變。(2)權(quán)衡理論。MM理論假定資本市場(chǎng)是完全的，沒(méi)有考慮到財(cái)務(wù)拮據(jù)和成本。1966年羅比切克(Robichek)和梅耶斯(Myers)探討了所得稅和破產(chǎn)成本同時(shí)存在時(shí)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，提出了“權(quán)衡理論”。

三、新資本結(jié)構(gòu)理論

1.理論。詹森(Jensen)和麥卡林(Meckling)在1976年率先提出了用成本的觀點(diǎn)來(lái)研究資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。將企業(yè)的成本定義為：包括為設(shè)計(jì)、監(jiān)督和約束利益沖突的人之間的一組契約所必須付出的成本，加上執(zhí)行契約時(shí)成本超過(guò)利益所造成的剩余損失。在后來(lái)的法瑪(Fama)和詹森(Jensen)又將成本的定義加上“成本也包括由于完全強(qiáng)制執(zhí)行契約的成本超過(guò)利益所造成的產(chǎn)出價(jià)值的損失”。兩種沖突就是股權(quán)的成本和債權(quán)的成本之間的權(quán)衡。

2.非對(duì)稱信息理論。MM定理的假設(shè)之一是充分信息假設(shè)。在實(shí)際中，該假設(shè)顯然是不成立的，因?yàn)殡p方同時(shí)獲得充分信息幾乎是不可能的。比較接近現(xiàn)實(shí)的假設(shè)是公司經(jīng)理比外部投資者更多地了解公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，因此，在與外部投資者的抗?fàn)幉┺闹芯哂袃?yōu)勢(shì)。顯然這是一個(gè)典型的非對(duì)稱信息環(huán)境。外部投資者往往根據(jù)經(jīng)理的融資決策來(lái)判斷公司的經(jīng)營(yíng)狀況。1977年羅斯(rose)在《貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)刊》上發(fā)表了題為“財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的確定；激勵(lì)信號(hào)方法”的論文，提出了公司資本結(jié)構(gòu)的信號(hào)理論，認(rèn)為由于信息不對(duì)稱，高價(jià)值公司的經(jīng)理人員無(wú)法將好消息簡(jiǎn)單地傳遞給外部的投資人。這個(gè)問(wèn)題的一個(gè)解決辦法就是高價(jià)值公司的經(jīng)理人員可以采取一些行動(dòng)或一些財(cái)務(wù)政策來(lái)把信息傳遞給投資人，而這些行動(dòng)或財(cái)務(wù)政策對(duì)于低價(jià)值公司來(lái)說(shuō)，由于成本高而難于模仿，從而被阻止進(jìn)入同樣的市場(chǎng)。1984年梅葉斯(Myers)和梅吉拉夫(Majiluf)在《財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》上發(fā)表了題為“企業(yè)有信息而投資者沒(méi)有信息時(shí)的投資和融資決策”的論文，提出了資本結(jié)構(gòu)的捧序假說(shuō)。梅葉斯(My-ers)和梅吉拉夫(Majiluf)認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)的確定是為了緩和由于信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的公司投資決策的無(wú)效率，公司的資本結(jié)構(gòu)是在公司為了新項(xiàng)目籌資愿望的驅(qū)使下形成的，融資現(xiàn)通過(guò)內(nèi)部資金進(jìn)行，然后再通過(guò)低風(fēng)險(xiǎn)的債券，最后才不得不采用股票。這就是融資的“先后順序”理論。

3.基于公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移理論。20世紀(jì)80年代后期。有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)向探討公司控制權(quán)市場(chǎng)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。由于普通股有投票權(quán)而債務(wù)沒(méi)有，因此資本結(jié)構(gòu)必然影響企業(yè)控制權(quán)的分配。哈里斯(Harris)和拉維夫(Raviv)在考察了有投票權(quán)的經(jīng)理控制后認(rèn)為，一方面，對(duì)于經(jīng)理來(lái)說(shuō)存在著一種權(quán)衡：隨著經(jīng)理股份的增加，其掌握控制權(quán)的概率增大，從而其收益也增大：另一方面，如果股份增至太大，則更有能力的潛在競(jìng)爭(zhēng)者成功取代經(jīng)理的可能性會(huì)減少，從而企業(yè)股權(quán)的成本增加，企業(yè)的價(jià)值以及相應(yīng)經(jīng)理的股份價(jià)值就會(huì)減少。所以，最優(yōu)的所有權(quán)份額是掌握控制權(quán)帶來(lái)的任何個(gè)人收益同自有股份的資本價(jià)值損失相權(quán)衡的結(jié)果。阿洪(Aghion)和波耳頓(BoRon)將控制權(quán)理論引入公司資本結(jié)構(gòu)，在其模型中區(qū)別了三種情況：如果公司只發(fā)行帶有投票權(quán)的普通股，則投資者掌握剩余控制權(quán)：如果公司只發(fā)行不帶有投票權(quán)的優(yōu)先股或債券，則企業(yè)家擁有剩余控制權(quán)，前提是公司能按期償還債務(wù)，否則剩余控制權(quán)便由企業(yè)家轉(zhuǎn)移到投資者手中：最后一種情況便是破產(chǎn)，剩余控制權(quán)由債權(quán)人掌握。在其模型中證明，在不完全契約的條件下，企業(yè)的控制權(quán)配置應(yīng)該是狀態(tài)依存的。融資結(jié)構(gòu)的選擇也就是控制權(quán)在不同債券持有人之間分配的選擇，最優(yōu)杠桿率是在該負(fù)債水平上導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)時(shí)能夠?qū)⒖刂茩?quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。

4.資本結(jié)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)組織理論。1986年.Btander與劉易斯(Lewis)在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表了“寡占與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)：有限責(zé)任效應(yīng)”一文Btander與劉易斯(Lewis)的模型中，他們利用詹森(Jeltsen)和麥卡林(Meekling)的一個(gè)觀點(diǎn)，即杠桿率的增加使得權(quán)益持有人追求風(fēng)險(xiǎn)更大的投資策略為出發(fā)點(diǎn)，認(rèn)為寡頭壟斷商通過(guò)更加進(jìn)攻性的產(chǎn)出政策增加風(fēng)險(xiǎn)。因此，在接下來(lái)的古諾搏弈中廠商選擇正的負(fù)債水平。與單一壟斷商相比，寡頭壟斷商趨于有更高的負(fù)債。

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[關(guān)鍵詞] 資本結(jié)構(gòu) 公司價(jià)值 資產(chǎn)負(fù)債率 凈資產(chǎn)收益率

一、引言

資本結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。對(duì)資本概念理解的不同形成不同的資本結(jié)構(gòu)概念。廣義資本指企業(yè)的全部資金來(lái)源，狹義的資本僅指企業(yè)的長(zhǎng)期資金來(lái)源或企業(yè)的股權(quán)資本。廣義上的資本結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)資金來(lái)源中債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系，更細(xì)致的定義是企業(yè)資金來(lái)源中短期債務(wù)、長(zhǎng)期債務(wù)、優(yōu)先股、普通股各自所占比例。狹義的資本結(jié)構(gòu)指長(zhǎng)期債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例或僅指股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究目的不同使用的資本結(jié)構(gòu)定義及其指標(biāo)也不同。本文將使用廣義的資本結(jié)構(gòu)概念。

對(duì)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究成果可謂汗牛充棟、數(shù)不勝數(shù)，但歸結(jié)起來(lái)他們研究的主要問(wèn)題:一是對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素的分析及最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在問(wèn)題;二是資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系問(wèn)題，即資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間是否存在相關(guān)關(guān)系，如果存在相關(guān)關(guān)系，是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)，或是非線性相關(guān)關(guān)系。而這兩個(gè)問(wèn)題實(shí)質(zhì)還是資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系問(wèn)題。如果資本結(jié)構(gòu)不影響公司價(jià)值那也就無(wú)所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇問(wèn)題了。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的相關(guān)性問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有的研究無(wú)論是理論研究還是實(shí)證分析都從不同角度得出了不同的觀點(diǎn)。

一種觀點(diǎn)是資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。持這種觀點(diǎn)的研究主要來(lái)自理論推導(dǎo)，如傳統(tǒng)的凈營(yíng)業(yè)收入(Net Operating Approach, NOA)理論認(rèn)為如果假定債務(wù)成本是一個(gè)常數(shù)，但權(quán)益成本則不會(huì)不變，因?yàn)殡S著負(fù)債的增多，公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)增大，則股東要求的收益率也要增大。因此平均下來(lái)，公司的資金成本沒(méi)有改變，是一個(gè)常數(shù)，決定公司價(jià)值真正的要素是凈營(yíng)業(yè)收入。MM定理認(rèn)為,如果公司的投融資政策是相對(duì)獨(dú)立的,沒(méi)有公司所得稅和個(gè)人所得稅,沒(méi)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),資本市場(chǎng)充分有效運(yùn)行,則公司的資本結(jié)構(gòu)與其市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān),亦即公司的資本結(jié)構(gòu)選擇不影響公司的市場(chǎng)價(jià)值。但是到目前為止，無(wú)關(guān)論還沒(méi)有得到實(shí)證研究的證明。

已有的實(shí)證分析大都支持另一種觀點(diǎn)即資本結(jié)構(gòu)影響公司價(jià)值。但是對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的相關(guān)關(guān)系，不同的理論與實(shí)證研究又得出了不同的觀點(diǎn)，概括起來(lái)有正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和倒U形相關(guān)三種觀點(diǎn)。支持正相關(guān)觀點(diǎn)最早見(jiàn)于凈利理論(Net Income Approach, NIA)，凈利理論認(rèn)為，公司利用債券可以降低公司的綜合資金成本，因此，企業(yè)利用負(fù)債資金總是有利的。這是一個(gè)負(fù)債越多，公司價(jià)值越高的觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)假設(shè)公司在獲取資金的數(shù)量和來(lái)源上均不受限制。所以，凈利理論認(rèn)為，負(fù)債為100%是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。此外，莫迪利安尼和米勒（1963），Brennan和Schwartz(1978)，MasuliS.Ronald.W(1980)，Masul15(1983)，Long和Maltiz(1985)，LxamiChnadBhnadari(1988)等分別在理論與實(shí)證角度證明了資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值正相關(guān)。國(guó)內(nèi)也有學(xué)者以我國(guó)上市公司不同時(shí)期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)做實(shí)證分析得出資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值正相關(guān)的結(jié)論。如王娟和楊鳳林(1998)，劉明、袁國(guó)良(1999)，洪錫熙、沈藝峰(2000)，王娟、楊鳳林(2002)，呂長(zhǎng)江、王克敏(2002)等從不同角度證明了正相關(guān)的觀點(diǎn)。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，即公司財(cái)務(wù)杠桿的提高會(huì)降低公司價(jià)值。支持該觀點(diǎn)的國(guó)外研究有Myesr和Mujluf(1984)提出的啄序理論， Fr1end和Lang(1998)、Titman和weSSels(1998)、Rajan和lingales(1995)， Mohd，PeryrnadRimbye(1998)， Smierly和Li(2000)等的相關(guān)研究。國(guó)內(nèi)的研究主要有：陸正飛(1996)的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)負(fù)債率總體偏高，同時(shí)呈現(xiàn)以下特點(diǎn):(1)負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)。(2)負(fù)債率與收益率負(fù)相關(guān)。陸正飛、辛宇(1998)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的獲利能力與負(fù)債比率顯著負(fù)相關(guān)。李善民、蘇斌(1999)的研究發(fā)現(xiàn)，在虧損的公司中，凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)的總負(fù)債、短期負(fù)債率均呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。馮根福、吳林江、劉世彥(2000)，張則斌、朱少醒、吳健中(2000)，呂長(zhǎng)江、韓慧博(2001)等的研究也得出了一致的結(jié)論。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值成U形相關(guān)關(guān)系。嚴(yán)志勇，陳曉劍（2002）用主成份分析法計(jì)算的房地產(chǎn)公司業(yè)績(jī)綜合指標(biāo)與資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率作回歸分析得出結(jié)論：企業(yè)業(yè)績(jī)與資本結(jié)構(gòu)有密切關(guān)系，但并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，而是滿足二項(xiàng)式關(guān)系，當(dāng)負(fù)債比率較低時(shí)，提高負(fù)債率有助于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高，當(dāng)負(fù)債率達(dá)到一定程度后，提高負(fù)債水平將降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

從國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有的研究成果看，實(shí)證研究支持資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間存在相關(guān)關(guān)系的觀點(diǎn)，但在不同國(guó)家，不同行業(yè)、不同發(fā)展時(shí)期的企業(yè)的不同資本結(jié)構(gòu)范圍內(nèi)，資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)之間表現(xiàn)出不同的線性關(guān)系?；趪?guó)內(nèi)以往的實(shí)證研究要么以全部上市公司為一個(gè)樣本要么以某一行業(yè)為樣本，以全部上市公司為一個(gè)樣本的分析將忽略行業(yè)因素帶來(lái)的影響，而以某一個(gè)行業(yè)為樣本的分析又有以偏蓋全之嫌，所以，本文試圖在剔除行業(yè)因素影響的基礎(chǔ)上以全部非ST非金融保險(xiǎn)類上市公司為樣本進(jìn)行回歸分析，同時(shí)分別以三個(gè)行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，對(duì)比總體樣本分析與行業(yè)樣本分析異同，并以此為依據(jù)提出優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為數(shù)據(jù)樣本與研究方法，第三部分為實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析，第四部分為結(jié)論。

二、數(shù)據(jù)樣本與研究方法

1.樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取的樣本數(shù)據(jù)為WIND數(shù)據(jù)庫(kù)2007年度除金融保險(xiǎn)行業(yè)外12個(gè)行業(yè)非ST公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，公司總數(shù)量為1519家，樣本數(shù)據(jù)1519組。

2.研究方法

(1)指標(biāo)的選擇

資本結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)資金來(lái)源中債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系，由于股權(quán)資本市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)性，以市值計(jì)算的資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)不穩(wěn)定，所在本文選用在實(shí)證研究中通常用的賬面資產(chǎn)負(fù)債率（D/A）來(lái)反映。公司業(yè)績(jī)或者說(shuō)公司的盈利性是公司價(jià)值變化的良好指標(biāo)，本文選取了體現(xiàn)公司股權(quán)價(jià)值的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率（ROE）指標(biāo)。

(2)研究方法

本文以加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為因變量(ROE),以資產(chǎn)負(fù)債率為自變量(DA),分別建立一元一次回歸方程和一元二次回歸方程，再用EVIEWS統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，并對(duì)回歸結(jié)果加以比較分析?；貧w方程如下:① ROE=C+a1DA;② ROE=C+a1DA+a2DA2。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

1.總體樣本的實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

已有的研究表明行業(yè)因素影響公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇，所以在總體樣本分析中，本文為了剔除行業(yè)因素影響，將各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別減去各行業(yè)均值再做回歸分析。即ROE=ROE（R）-ROE（A），DA=DA（R）-DA（A）其中，ROE（R）和DA（R）表示各企業(yè)實(shí)際的凈資產(chǎn)收益率和負(fù)債率，ROE（A）和DA（A）表示各行業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率和平均負(fù)債率。

利用EVIEWS對(duì)選出的滬深1519家公司的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率分別進(jìn)行一次線性擬合和二次線性擬合，得到如下結(jié)果：

（1）ROE=-11.38821-0.458787DA

（-5.054561）(-3.80591)

R^2=0.009458 赤池信息指標(biāo)=11.6662F=14.48495(prob:0.000147) DW=1.9798

（2）ROE=-1.648845 - 1.038615DA-0.038449DA2

（-0.635595） （-7.253171）（-7.221206）

R^2= 0.042397 赤池信息指標(biāo)=11.6337F=33.55956（prob:0.0000) DW=1.9814

上述回歸結(jié)果表明，雖然一次線性擬合和二次線性擬合的結(jié)果都能通過(guò)三大統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，但二次線性擬合結(jié)果的可決系數(shù)大大高于一次線性擬合結(jié)果，雖然二次線性擬合結(jié)果的可決系數(shù)依然不高，原因在于影響凈資產(chǎn)收益率的因素很多，而這里只考慮了其中一種。所以從回歸結(jié)果看，凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率之間呈二次線性關(guān)系，且二次項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，即凈資產(chǎn)收益率有最大值，解此二次多項(xiàng)式方程得最優(yōu)的DA等于-0.7403898，因?yàn)镈A為實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率減行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率，所以該結(jié)果表明，我國(guó)上市公司的最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率低于平均資產(chǎn)負(fù)債率。換言之，我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高。

2.行業(yè)樣本的實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

為剔除行業(yè)因素的影響，同時(shí)考查不同行業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在性及范圍，本文選取了上市公司較多且不屬于國(guó)家壟斷行業(yè)的三個(gè)行業(yè)數(shù)據(jù)，分別用EVIEWS進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，得到如下結(jié)果。

(1)三個(gè)行業(yè)的一次線性回歸均沒(méi)有通過(guò)T檢驗(yàn)，可決系數(shù)也非常的低。說(shuō)明在同一行業(yè)內(nèi)公司業(yè)績(jī)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系不是簡(jiǎn)單的一次線性關(guān)系。

(2)三個(gè)行業(yè)的二項(xiàng)式檢驗(yàn)結(jié)果都通過(guò)了三大檢驗(yàn)，可決系數(shù)相對(duì)一次線性回歸模型提高很多，相對(duì)總體樣本二項(xiàng)式回歸模型的檢驗(yàn)結(jié)果也優(yōu)化很多，且與一些學(xué)者對(duì)其他行業(yè)的實(shí)證分析結(jié)果相近。這說(shuō)明剔除行業(yè)因素的影響，同一行業(yè)內(nèi)，公司業(yè)績(jī)與資本結(jié)構(gòu)呈二項(xiàng)式關(guān)系。實(shí)證結(jié)果如下：

①制造業(yè)二項(xiàng)式回歸結(jié)果

ROE=-86.86696+5.357078DA-0.063755DA2

（-4.459681） （6.440574） （-7.563347）

R^2= 0.072498 赤池信息指標(biāo)=12.05835 F=37.32388（prob:0.0000)dw=2.0067

②房地產(chǎn)業(yè)二項(xiàng)式回歸結(jié)果

ROE=-34.98824+1.835794DA-0.017152DA2

（-2.171908）（3.015510） （-3.130001）

R^2= 0.124098 赤池信息指標(biāo)=12.05835F=4.95879（prob:0.0096)dw=1.9219

③信息業(yè)二項(xiàng)式回歸結(jié)果

ROE=-5.339373+1.581184DA-0.026682DA2

（-0.368146） （2.442523）（-3.964669）

R^2= 0.316669 赤池信息指標(biāo)=9.87457F=21.78071（prob:0.0000)dw=2.135012

令d(ROE）/d（DA）=0分別計(jì)算三個(gè)行業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)得：

①制造業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：DA=42.01(%)

②房地產(chǎn)業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：DA=53.52（%）

③信息業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：DA=29.63（%）

以上的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，同一個(gè)行業(yè)內(nèi)公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)存在二項(xiàng)式相關(guān)關(guān)系，每個(gè)行業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)差異較大。但與總體樣本分析結(jié)果一致，即最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)比率小于實(shí)際平均資本結(jié)構(gòu)比率。

四、結(jié)論

本文在以全體上市公司和某一行業(yè)上市公司兩個(gè)層面的數(shù)據(jù)做回歸分析的基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)，公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)之間存在確定的倒U形相關(guān)關(guān)系，即在低于某一確定的資產(chǎn)負(fù)債率時(shí)，提高資產(chǎn)負(fù)債率能改善公司業(yè)績(jī)，增加公司價(jià)值，在高于這一資產(chǎn)負(fù)債率之后，提高資產(chǎn)負(fù)債率將降低公司業(yè)績(jī)，減少公司價(jià)值。不同行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)之間的相關(guān)系數(shù)差異較大，即不同行業(yè)有不同的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。在本文選取的三個(gè)行中，信息業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)比率最低，只有29.63%，制造業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)比率為42.01%,房地產(chǎn)業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)比率最高,達(dá)53.52%，這與閔丹等在《市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、行業(yè)周期與資本結(jié)構(gòu)》中的“行業(yè)特征對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有重要影響”的結(jié)論一致。

相對(duì)于回歸模型計(jì)算出來(lái)的最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率，本文所選取的三大行業(yè)公司的實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率都普遍偏高，如信息技術(shù)業(yè)98家公司中資產(chǎn)負(fù)債率低于最佳值只有20家，而高于最佳值的有58家，且其中36家公司的資產(chǎn)負(fù)債率高于50%，房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)的情形也與信息技術(shù)業(yè)相近，資產(chǎn)負(fù)債率高于最佳值的公司占總公司數(shù)量的60%左右。這種結(jié)果我們要從兩個(gè)角度來(lái)分析，首先是相對(duì)于國(guó)際平均資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)說(shuō)我國(guó)的最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率偏低，說(shuō)明負(fù)債對(duì)我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)影響的正面效應(yīng)太低；其次是我國(guó)上市公司的盈利能力太低，公司資產(chǎn)收益率的提高的速度比不上負(fù)債增加引起的債務(wù)費(fèi)率的提高速度，從而使得公司債務(wù)的提高反而降低公司的凈資產(chǎn)收益率。所以，當(dāng)前我國(guó)上市公司提高公司業(yè)績(jī)進(jìn)而提升公司價(jià)值的選擇是，要么降低資產(chǎn)負(fù)債率，要么提高公司負(fù)債的利用效率。

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篇5

關(guān)鍵詞：高新技術(shù)中小企業(yè) 資本結(jié)構(gòu) 資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 企業(yè)績(jī)效

一、文獻(xiàn)回顧

（ 一 ）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系 資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究是從1958年MM理論的提出開始的，之后形成了權(quán)衡理論、成本理論、信號(hào)傳遞理論、控制權(quán)理論、優(yōu)序融資理論等資本結(jié)構(gòu)的主流理論。我國(guó)學(xué)者分別以上市公司和民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象，分析了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系并得出不同的結(jié)論。（1）以上市公司為研究對(duì)象的文獻(xiàn)較多：陸正飛和辛宇（1999）以凈利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入作為衡量獲利能力的變量、以總負(fù)債/總資產(chǎn)（期末數(shù)）作為衡量資本結(jié)構(gòu)的變量，研究表明獲利能力與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；呂長(zhǎng)江、韓慧博（2001）的研究表明隨著上市公司負(fù)債率的提高，資產(chǎn)利潤(rùn)率與每股收益都呈下降趨勢(shì)；劉清江和漆鑫（2009）運(yùn)用事件研究方法發(fā)現(xiàn)上市公司發(fā)行公司債券融資對(duì)公司股價(jià)具有負(fù)面效應(yīng)。得出負(fù)債比率與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系的文獻(xiàn)有：洪錫熙和沈藝峰（2000）以總資產(chǎn)和凈利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別作為衡量企業(yè)規(guī)模的變量和盈利能力的變量、以總負(fù)債/總資產(chǎn)作為衡量資本結(jié)構(gòu)的變量，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模愈大或盈利能力愈強(qiáng)就愈能承受較高的負(fù)債水平；王娟和楊鳳林（2002）指出盈利能力強(qiáng)的上市公司財(cái)務(wù)拮據(jù)風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)較低，從而可以選擇較高的負(fù)債比率。（2）以民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象的文獻(xiàn)相對(duì)較少，其中金永紅和何鵬（2009）以中小板民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象，將主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率作為被解釋變量，將資產(chǎn)負(fù)債率、董事會(huì)規(guī)模等作為解釋變量，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)；牛建高等（2009）將河北省民營(yíng)企業(yè)分為鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體企業(yè)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)私營(yíng)企業(yè)，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)；張兆國(guó)等（2007）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)民營(yíng)上市公司業(yè)績(jī)好于國(guó)有控股上市公司，資本結(jié)構(gòu)是這一差異的重要因素。

（ 二 ）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是企業(yè)投資活動(dòng)的結(jié)果，反映了資金存在狀態(tài)的比例關(guān)系。從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，研究資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)較少。Sorensen，Henrik與Reve，Torger（1998）探討了公司選擇適宜的資產(chǎn)組合的必要性，強(qiáng)調(diào)公司戰(zhàn)略發(fā)展中要把資產(chǎn)的安全性放在更重要的地位，必須形成自己的核心業(yè)務(wù)。劉百芳和汪偉麗（2005）以山東省上市公司為研究對(duì)象，研究表明流動(dòng)資產(chǎn)比率與凈資產(chǎn)收益率呈微弱的正相關(guān)關(guān)系，固定資產(chǎn)比率、無(wú)形資產(chǎn)比率與凈資產(chǎn)收益率呈微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。覃智勇和劉衛(wèi)（2009）對(duì)廣西上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證研究，得出流動(dòng)資產(chǎn)占比水平與企業(yè)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系、而固定資產(chǎn)的占比水平和無(wú)形資產(chǎn)的占比水平和企業(yè)業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。顧水斌（2009）實(shí)證研究了滬深兩市A股上市的普通機(jī)械制造業(yè)2006年的數(shù)據(jù)，分析顯示流動(dòng)資產(chǎn)占比較大，其比率與企業(yè)績(jī)效不顯著相關(guān)，這說(shuō)明流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效并不能產(chǎn)生系統(tǒng)性貢獻(xiàn)，得出我國(guó)機(jī)械制造業(yè)工藝水平不高、產(chǎn)品附加值低的結(jié)論。

綜上所述，資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生較大影響，由于選用樣本、衡量指標(biāo)等原因，實(shí)證結(jié)果并不完全相同。尤其在選用反映資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)時(shí)，大多數(shù)文獻(xiàn)選用了單一的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)，而較少考慮債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限；在選用反映資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)時(shí)，由于受信息披露的限制，研發(fā)投入數(shù)據(jù)和專利權(quán)等真正體現(xiàn)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的那部分無(wú)形資產(chǎn)數(shù)據(jù)無(wú)從獲取，無(wú)法就科技研發(fā)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響作出詳盡分析。本文以在創(chuàng)業(yè)板上市的高新技術(shù)中小企業(yè)為樣本，實(shí)證分析我國(guó)高新技術(shù)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的特征及其對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，借此反映其融資渠道和資金投放運(yùn)營(yíng)狀況，為加強(qiáng)公司治理、促進(jìn)我國(guó)高新技術(shù)中小企業(yè)的健康成長(zhǎng)提供借鑒。

二、研究設(shè)計(jì)

（ 一 ）樣本選取與數(shù)據(jù)收集 本文以在創(chuàng)業(yè)板上市的前四批高新技術(shù)中小企業(yè)為研究樣本，以其2008年的截面數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，按照如下原則進(jìn)行樣本選?。海?）本文以被各級(jí)相關(guān)政府部門認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè)為研究對(duì)象，因此剔除不是高新技術(shù)企業(yè)的五家公司（代碼分別為300005、300006、300015、300022、300027）。根據(jù)我國(guó)對(duì)中小企業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，目前在創(chuàng)業(yè)板上市的公司均屬于中小企業(yè)的范疇。（2）目前在創(chuàng)業(yè)板上市的公司中，絕大部分是自然人控股或一般法人控股。考慮到不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的股東尤其是控股股東在其目的和行權(quán)方式上有著明顯差異，因而會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生不同影響（趙蒲等，2003），進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效，因此剔除國(guó)有控股的兩家公司（代碼分別為300003、300034）。經(jīng)過(guò)以上篩選后，本文共獲得43家樣本上市公司。本文實(shí)證分析的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定信息披露網(wǎng)站巨潮資訊網(wǎng)（省略）所披露的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市招股說(shuō)明書》中的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息，并經(jīng)過(guò)手工整理，數(shù)據(jù)分析處理通過(guò)SPSS16.0軟件完成。

（ 二 ）變量定義（1）資本結(jié)構(gòu)度量。資本結(jié)構(gòu)的界定基本上是從“廣義”和“狹義”的角度進(jìn)行，兩者的主要區(qū)別在于是否將短期債務(wù)資金納入資本結(jié)構(gòu)的研究范圍。由于我國(guó)上市公司流動(dòng)負(fù)債占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，本文采用廣義的概念，選用資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)度量指標(biāo)。由于不同的債務(wù)來(lái)源和債務(wù)期限也會(huì)影響到企業(yè)績(jī)效，考慮到債務(wù)資本內(nèi)部的結(jié)構(gòu)，本文將資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步細(xì)化為流動(dòng)負(fù)債率、非流動(dòng)負(fù)債率、商業(yè)信用比率和銀行信用比率，充分論證不同性質(zhì)的負(fù)債指標(biāo)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。本文的研究對(duì)象都是由自然人或一般法人控股，因此不再考慮產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。（2）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)度量。本文選用流動(dòng)資產(chǎn)比率、固定資產(chǎn)比率和無(wú)形資產(chǎn)比率作為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)度量指標(biāo)。鑒于高新技術(shù)企業(yè)以科技創(chuàng)新為增長(zhǎng)動(dòng)力，有必要分析無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，但無(wú)形資產(chǎn)包含的土地使用權(quán)、養(yǎng)殖權(quán)、采礦權(quán)并不屬于高科技，不是企業(yè)的研發(fā)投入，而研發(fā)投入中符合企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、允許資本化但尚未開發(fā)成功的部分――開發(fā)支出代表著企業(yè)的研發(fā)水平和創(chuàng)新技術(shù)，代表著企業(yè)科技成果的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程和未來(lái)的發(fā)展?jié)摿?，?duì)企業(yè)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生較大影響，因此本文中無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值的計(jì)算扣除了土地使用權(quán)、養(yǎng)殖權(quán)、采礦權(quán)，并加上了開發(fā)支出。（3）企業(yè)績(jī)效度量。企業(yè)績(jī)效度量指標(biāo)比較常用的是托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率等。雖然托賓Q值采用市價(jià)衡量，克服了賬面價(jià)值脫離實(shí)際的缺點(diǎn)，但由于重置成本難以衡量，并且樣本企業(yè)剛剛上市，市價(jià)波動(dòng)劇烈，因此不宜采用。凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)包含了營(yíng)業(yè)外收支，不能客觀反映企業(yè)盈利的穩(wěn)定性。因此本文采用總資產(chǎn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率作為衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)，以反映總資產(chǎn)的使用和盈利情況。（4）控制變量度量。控制變量是遏制或控制解釋變量對(duì)被解釋變量的影響作用的變量。本文以企業(yè)規(guī)模和成長(zhǎng)性作為控制變量。

（ 三 ）模型構(gòu)建為分別考察資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，盡量避免多重共線性，本文對(duì)企業(yè)績(jī)效與各個(gè)被解釋變量進(jìn)行回歸擬合，建立以下四個(gè)固定模型并采用標(biāo)準(zhǔn)參數(shù)檢驗(yàn)來(lái)確定其相關(guān)顯著性，見(jiàn)（表1）。

模型1：OPAR =α+?茁1DAR+ +ω

模型2：OPAR=α+?茁1SLLP+?茁2BCDP+?茁3GROW+?茁4LNSIZE+?棕

模型3：OPAR=α+?茁1SDAR+?茁2LDAR+?茁3GROW+?茁4LNSIZE+?棕

模型4：OPAR=α+?茁1FAR+?茁2CAR+?茁3IAR+?茁4GROW+?茁5LNSIZE+?棕

式中，?茁1―?茁5為解釋變量的相關(guān)系數(shù)；α為截距項(xiàng)；ω為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（ 一 ）描述性統(tǒng)計(jì)由（表2）可知：（1）樣本企業(yè)2008年的總資產(chǎn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率平均值為23.50%。經(jīng)計(jì)算，另一個(gè)反映企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)――凈資產(chǎn)收益率平均值為37.61%，即使是最小值16.76%也遠(yuǎn)高于我國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的配股資格中凈資產(chǎn)收益率10%的要求，這說(shuō)明并不是個(gè)別優(yōu)質(zhì)企業(yè)造成凈資產(chǎn)收益率平均值較高，而是樣本企業(yè)績(jī)效普遍良好。此外，樣本企業(yè)2008年平均凈利潤(rùn)為36 665 135.62元，最小值也有15 535 959.68元，2008年平均營(yíng)業(yè)收入為207 736 499.44元，最小值也有9 7331 435.59元，遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板上市條件中的盈利要求。（2）資本結(jié)構(gòu)方面，樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均值為37.44%，最小值只有7.85%，負(fù)債率較低。從債務(wù)期限看，流動(dòng)負(fù)債比率平均值高達(dá)93.05%，非流動(dòng)負(fù)債比率平均值只有6.95%，其中有18家企業(yè)沒(méi)有非流動(dòng)負(fù)債，有33家企業(yè)沒(méi)有長(zhǎng)期借款。從債務(wù)來(lái)源看，商業(yè)信用比率平均值為48.10%，銀行信用比率平均值為27.21%，商業(yè)信用主要由應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款構(gòu)成，只有15家企業(yè)有應(yīng)付票據(jù)，銀行信用主要由短期借款構(gòu)成。由此可見(jiàn)，樣本企業(yè)流動(dòng)負(fù)債比率過(guò)高，面臨著較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)信用是中小企業(yè)最重要的融資方式，更具有約束力、更能促進(jìn)資金融通的商業(yè)匯票也很少使用，這也部分印證了Cosh和Hughes（Cosh and Hughes，1994）提出的修正的小企業(yè)融資次序理論，即先“自己”錢（私人儲(chǔ)蓄、企業(yè)未分配利潤(rùn)），然后短期借貸（親人、朋友、銀行），再長(zhǎng)期借貸。樣本企業(yè)的股東權(quán)益占總資產(chǎn)比率平均值為62.56%，樣本企業(yè)偏好股權(quán)融資的原因在于金融市場(chǎng)的落后和企業(yè)征信體系缺位造成外部債權(quán)市場(chǎng)融資的缺乏，而不同于主板上市公司由于新股發(fā)行是稀缺資源、不擔(dān)心價(jià)高沒(méi)人買、股權(quán)融資成本低、股權(quán)二元結(jié)構(gòu)等而導(dǎo)致的股權(quán)融資偏好。（3）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，固定資產(chǎn)比率較低，平均值為17.01%，流動(dòng)資產(chǎn)比率較高，平均值為70.15%，這與高新技術(shù)企業(yè)以研究開發(fā)與技術(shù)成果轉(zhuǎn)化為主要業(yè)務(wù)的特征一致，不同于以規(guī)模經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)大產(chǎn)能、低成本優(yōu)勢(shì)獲取利潤(rùn)的制造業(yè)。樣本企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)比率平均值僅為2.15%，部分原因是由于樣本企業(yè)研發(fā)費(fèi)用在2007年之前全部費(fèi)用化。從研發(fā)投入的絕對(duì)數(shù)和占營(yíng)業(yè)收入的比率看，樣本企業(yè)2006年至2008年研發(fā)投入平均值分別為5280854.6元、8694978.02元、10881571.11元，呈逐年增加趨勢(shì)；樣本企業(yè)2006年至2008年研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比率平均值分別為6.17%、6.04%、5.68%，呈逐年減少趨勢(shì)。而西方發(fā)達(dá)國(guó)家成功的高科技企業(yè)研發(fā)投入一般占到企業(yè)銷售額的5%~15%，在歐洲，這一數(shù)字更是高達(dá)8%~25%（繹明宇，2001），相比之下，樣本企業(yè)的研發(fā)還需加大投入力度。

（ 二 ）回歸分析 運(yùn)用SPSS16.0軟件對(duì)資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行分析，相關(guān)結(jié)果如（表3）所示。從（表3）中可見(jiàn)，四個(gè)線性回歸模型是顯著的。（1）模型一中，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明盈利能力越強(qiáng)的中小企業(yè)更多地依靠自身利潤(rùn)積累和留存收益等內(nèi)源融資，驗(yàn)證了修正的小企業(yè)融資次序理論對(duì)我國(guó)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的解釋力。中小企業(yè)負(fù)債絕大部分由流動(dòng)負(fù)債中的商業(yè)信用和短期借款構(gòu)成，說(shuō)明企業(yè)的固定資產(chǎn)、研發(fā)投入等長(zhǎng)期資產(chǎn)更多是依賴內(nèi)源融資，由于資金有限，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和技術(shù)的研發(fā)受到了資金約束。（2）模型二和模型三中，銀行信用比率、商業(yè)信用比率、非流動(dòng)負(fù)債比率與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)關(guān)系并不顯著，流動(dòng)負(fù)債比率沒(méi)有進(jìn)入模型，被剔除。其中銀行信用比率、非流動(dòng)負(fù)債比率與企業(yè)績(jī)效呈微弱負(fù)相關(guān)關(guān)系，這同樣驗(yàn)證了修正的小企業(yè)融資次序理論在我國(guó)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)構(gòu)成中的適用性。商業(yè)信用比率與企業(yè)績(jī)效呈微弱正相關(guān)關(guān)系，表明雖然商業(yè)信用尤其是應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款是無(wú)息債務(wù)，無(wú)法產(chǎn)生債務(wù)稅盾，但由于融資渠道有限，企業(yè)只能通過(guò)商業(yè)信用融資，并且業(yè)績(jī)?cè)胶玫钠髽I(yè)越容易獲得客戶信任。（3）模型四中，固定資產(chǎn)比率、流動(dòng)資產(chǎn)比率、無(wú)形資產(chǎn)比率與企業(yè)績(jī)效呈微弱負(fù)相關(guān)。一般而言，當(dāng)固定資產(chǎn)被充分利用時(shí)，固定資產(chǎn)比率越大，企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)越明顯，單位成本越低，企業(yè)績(jī)效越好，但由于樣本企業(yè)成立時(shí)間平均為10年，最短的只有4年，加上資金瓶頸，固定資產(chǎn)積累有限，規(guī)模經(jīng)濟(jì)尚未發(fā)揮，也可能存在固定資產(chǎn)投資不合理的現(xiàn)象。企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)小、收益低，流動(dòng)資產(chǎn)比率與企業(yè)績(jī)效呈微弱負(fù)相關(guān)關(guān)系符合傳統(tǒng)理論。而無(wú)形資產(chǎn)比率與企業(yè)績(jī)效呈微弱負(fù)相關(guān)，表明無(wú)形資產(chǎn)效益不僅沒(méi)有顯現(xiàn)，反而拖累了企業(yè)績(jī)效，部分原因是由于樣本企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的科技含量不高、研究成果沒(méi)有得到快速轉(zhuǎn)化，這與現(xiàn)代高科技企業(yè)特征是不相符合的，樣本企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的構(gòu)成也可以印證這一點(diǎn)。樣本企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)中的專利主要是技術(shù)含量不高的實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利，真正體現(xiàn)企業(yè)核心技術(shù)和提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的發(fā)明專利很少。

四、結(jié)論與啟示

本文對(duì)創(chuàng)業(yè)板前四批上市的43家高新技術(shù)中小企業(yè)2008年數(shù)據(jù)研究表明：（1）我國(guó)高新技術(shù)中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和融資渠道符合修正的小企業(yè)融資次序理論，即在融資時(shí)先使用私人儲(chǔ)蓄和內(nèi)部盈余，然后向親戚、朋友或銀行短期借貸，再長(zhǎng)期借貸，最后是外部股權(quán)融資。之所以偏好內(nèi)源融資和以民間商業(yè)借貸、短期借款為主的外源融資的原因在于社會(huì)信用體系的缺位和企業(yè)征信系統(tǒng)的缺失，可供抵押貸款的固定資產(chǎn)規(guī)模小，高新技術(shù)企業(yè)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)大，銀企之間由于信息不對(duì)稱、成本較高等原因沒(méi)有建立長(zhǎng)期信任合作關(guān)系。在高新技術(shù)中小企業(yè)向金融機(jī)構(gòu)融資需求受到抑制的情況下，其需求轉(zhuǎn)向民間借貸和商業(yè)信用。理論和控制權(quán)理論認(rèn)為，與金融機(jī)構(gòu)間的債務(wù)融資具有激勵(lì)和約束功能、緩解信息不對(duì)稱程度以及實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的有序轉(zhuǎn)移，是完善公司治理的有效機(jī)制，由于樣本企業(yè)的控制權(quán)掌握在股東手中，尤其是上市后，可能會(huì)損害其他利益相關(guān)者的利益，公司治理結(jié)構(gòu)仍需進(jìn)一步完善；（2）由于長(zhǎng)期資金來(lái)源的缺位，我國(guó)高新技術(shù)中小企業(yè)固定資產(chǎn)比重偏小，研發(fā)投入不足，無(wú)形資產(chǎn)科技含量不高、競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)。創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立無(wú)疑為這些高成長(zhǎng)性的高新技術(shù)中小企業(yè)提供了更多長(zhǎng)期資金，盡管開盤后市盈率偏高、投機(jī)炒作現(xiàn)象嚴(yán)重、暴漲暴跌市場(chǎng)動(dòng)蕩，但由于創(chuàng)業(yè)板完全市場(chǎng)化的運(yùn)行機(jī)制、全部流通的股權(quán)結(jié)構(gòu)和高度透明的信息披露等制度優(yōu)點(diǎn)，上市的高新技術(shù)中小企業(yè)在融資方面應(yīng)當(dāng)會(huì)避免出現(xiàn)主板市場(chǎng)股權(quán)融資偏好的現(xiàn)象。通過(guò)高度透明的信息和制度安排，上市的高新技術(shù)中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的管理，加大研發(fā)投入，挖掘技術(shù)潛力，提高無(wú)形資產(chǎn)使用的經(jīng)濟(jì)效率；在權(quán)衡理論、理論、信號(hào)傳遞理論和控制權(quán)理論的基礎(chǔ)上，增加與銀行等正式金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資，使銀行等債權(quán)人能夠分享企業(yè)的控制權(quán)，以破產(chǎn)機(jī)制、退市機(jī)制激勵(lì)監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，從而防止大股東侵害小股東利益，保護(hù)債權(quán)人及其他利益相關(guān)者的合法權(quán)益，完善公司治理結(jié)構(gòu)。

參考文獻(xiàn)：

［1］陸正飛、辛宇：《上市公司資本結(jié)構(gòu)主要因素之實(shí)證研究》，《會(huì)計(jì)研究》1998年第8期。

［2］呂長(zhǎng)江、韓慧博：《上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的實(shí)證分析》，《南開管理評(píng)論》2001年第5期。

［3］劉清江、漆鑫：《上市公司發(fā)行公司債券對(duì)股價(jià)影響的研究》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2009年第9期。

［4］洪錫熙、沈藝峰：《我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析》，《廈門大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）》 2000年第3期。

［5］王娟、楊鳳林：《中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的最新研究》，《國(guó)際金融研究》2002年第8期。

［6］金永紅、何鵬：《民營(yíng)企業(yè)公司治理與企業(yè)績(jī)效：以中小板上市公司為例》，《軟科學(xué)》2009年第6期。

［7］牛建高、曹敏、鄒必穎：《民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效》，《上海交通大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版） 》2009年第4期。

［8］張兆國(guó)、何威風(fēng)、梁志剛：《資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效》，《中國(guó)軟科學(xué)》2007年第12期。

［11］顧水斌:《資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究》，《財(cái)會(huì)通訊》2009年第7期。

篇6

2、凈收益理論：該理論認(rèn)為該理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值無(wú)關(guān)，決定企業(yè)價(jià)值高低的關(guān)鍵要素是企業(yè)的凈營(yíng)業(yè)收益。雖然債務(wù)資金降低了企業(yè)的成本，但同時(shí)也加大的企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，增加了企業(yè)的權(quán)益成本。

3、MM理論：MM理論認(rèn)為，在沒(méi)有企業(yè)和個(gè)人所得稅的情況下，任何企業(yè)的價(jià)值，不論其有無(wú)負(fù)債，都等于經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)除以適用于其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的收益率。

4、理論：理論認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)理人員的工作水平和其他行為選擇，從而影響企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金收入和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。

篇7

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；文獻(xiàn)綜述；股權(quán)分置改革

1.國(guó)外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)研究的相關(guān)文獻(xiàn)

1958年，Modiglian和Miller在發(fā)表的《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資管理》一文中提出了著名的MM理論，即在完善的資本市場(chǎng)等假設(shè)條件下，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。因?yàn)槠浼僭O(shè)條件太過(guò)嚴(yán)苛，因此該理論并無(wú)多大的現(xiàn)實(shí)意義，但是卻使學(xué)者對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的研究進(jìn)入科學(xué)的軌道，許多學(xué)者開始對(duì)這一理論進(jìn)行拓展，期望使該理論更加接近于現(xiàn)實(shí)條件。Modiglian和Miller又于1963年對(duì)之前的MM理論進(jìn)行了修正：在企業(yè)有所得稅的情況下，如果企業(yè)負(fù)債率越高，則企業(yè)的價(jià)值越大，因而最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該全部是債務(wù)。隨后，Jenson和Meckling（1976），Ross（1977）以及Myers和Majluf（1984）等人又引進(jìn)了破產(chǎn)成本、成本、信息不對(duì)稱理論，從而使資本結(jié)構(gòu)理論體系不斷豐富。

對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的研究，除了資本結(jié)構(gòu)的主流理論外，還有大量學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究。Baxter和Cragg（1970）選取了1950-1965年期間129家工業(yè)企業(yè)作為樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇產(chǎn)生影響：規(guī)模越大的企業(yè)越傾向于發(fā)行債券。Taub（1975）選取1960-1969年期間89家公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)作為樣本，研究了企業(yè)的負(fù)債-權(quán)益比、具有償債能力的時(shí)間長(zhǎng)度、稅率、未來(lái)盈利不確定性、預(yù)期收益與利息差異和規(guī)模等6個(gè)變量對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，研究結(jié)果如下：增加企業(yè)的預(yù)期收益與利息差異會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資的機(jī)會(huì)增多；未來(lái)盈利的不確定性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響雖然總是顯著，但是卻呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；規(guī)模越大的企業(yè)越傾向于債權(quán)融資；對(duì)于稅收影響因素，Taub的結(jié)論與MM理論以及傳統(tǒng)理論相悖；而對(duì)于具有償債能力的時(shí)間長(zhǎng)度這一變量的研究中，Taub承認(rèn)對(duì)于該變量的衡量方法可能是一個(gè)錯(cuò)誤的方法；負(fù)債-權(quán)益比率的系數(shù)如Taub預(yù)期的一樣是負(fù)的，但是卻并不顯著。Taub的結(jié)論含糊不清并且相互矛盾。Titman和Wessels（1988）對(duì)獲利能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、規(guī)模、成長(zhǎng)性、非負(fù)債稅盾、變異性、產(chǎn)業(yè)分類、獨(dú)特性等8個(gè)可能影響資本結(jié)構(gòu)的公司特征方面的因素進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的負(fù)債水平與企業(yè)業(yè)務(wù)的獨(dú)特性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，還發(fā)現(xiàn)了短期債務(wù)比率與公司規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是Titman和Wessels的研究并沒(méi)有對(duì)非負(fù)債稅盾、變異性、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值以及成長(zhǎng)性等因素對(duì)于資本結(jié)構(gòu)影響提供有力的支持。

2.國(guó)內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)研究的相關(guān)文獻(xiàn)

中國(guó)的學(xué)者近年來(lái)也對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大量的研究。許多學(xué)者集中研究中國(guó)所特有的股權(quán)融資偏好，如陳小悅和李晨（1995）對(duì)上海股市的收益和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果顯示，上海股市的收益和負(fù)債權(quán)益比率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，該結(jié)果與美國(guó)的股市正好相反。黃少安和張崗（2001）認(rèn)為，中國(guó)股權(quán)融資偏好的直接動(dòng)因?yàn)橄啾扔趥鶆?wù)融資，股權(quán)融資的成本較低。

在資本結(jié)構(gòu)的影響因素研究方面，陸正飛和辛宇（1998）提出行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響，并通過(guò)對(duì)1996年機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè)的35家企業(yè)的實(shí)證分析，得出結(jié)論：獲利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。洪錫熙和沈藝峰（2000）選取1995-1997年期間221家工業(yè)企業(yè)作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模和盈利能力與企業(yè)負(fù)債比率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，該研究還發(fā)現(xiàn)，公司權(quán)益和成長(zhǎng)性這兩個(gè)因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)并不產(chǎn)生影響，前者與陸正飛和辛宇（1988）的觀點(diǎn)相悖，后者與陸正飛和辛宇（1988）的觀點(diǎn)相符。而在行業(yè)因素的研究方面，洪錫熙和沈藝峰（2000）認(rèn)為我國(guó)上市公司負(fù)債比例不因行業(yè)的不同而呈現(xiàn)差異，該研究結(jié)果與學(xué)術(shù)界許多文獻(xiàn)的結(jié)論相悖。此后，馮根福、吳林江和劉世彥（2000），呂長(zhǎng)江和韓慧博（2001），肖作平和吳世農(nóng)（2002）等學(xué)者相繼都對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究，但并未得出普遍一致的結(jié)果。

相比于國(guó)內(nèi)對(duì)于上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究，國(guó)外研究的歷史要比國(guó)內(nèi)相對(duì)長(zhǎng)很多，研究也更深入，但由于中國(guó)特有的歷史因素和上市公司發(fā)展背景，中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的選擇也有其本身的特色，如與國(guó)外融資結(jié)構(gòu)理論顯然不一致的現(xiàn)象，中國(guó)上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，因此未來(lái)的研究更需要結(jié)合中國(guó)特有的因素對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素加以分析。（作者單位：吉林大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1] 陳小悅，李晨.上海股市的收益與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系實(shí)證研究.北京大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），1995，1

[2] 陸正飛，辛宇.上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實(shí)證研究.會(huì)計(jì)研究，1998，8

篇8

關(guān)鍵詞：MM理論；資本監(jiān)管；銀行安全網(wǎng)；最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

文章編號(hào)：1003－4625(2008)05－0038－05　中圖分類號(hào)：F830.3　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

目前，資本監(jiān)管已成為現(xiàn)代商業(yè)銀行監(jiān)管體系的核心。2003年4月替代行使原由中國(guó)人民銀行履行的監(jiān)管職能的中國(guó)銀監(jiān)會(huì)成立，2003年12月充分借鑒和吸收了巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)制定的有效銀行監(jiān)管的核心原則的《中國(guó)人民銀行法(修正案)》、《商業(yè)銀行法(修正案)》以及《銀行業(yè)監(jiān)管管理法》同時(shí)出臺(tái)，2004年2月《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》也得以頒布。這些措施充分說(shuō)明了我國(guó)商業(yè)銀行的監(jiān)管體系正步入國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的資本監(jiān)管體系。因此系統(tǒng)研究資本監(jiān)管對(duì)商業(yè)銀行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義，本文擬從銀行自身特性、銀行作為一般企業(yè)和特殊企業(yè)對(duì)此問(wèn)題逐層加以剖析。

商業(yè)銀行是以經(jīng)營(yíng)金融資產(chǎn)和負(fù)債為對(duì)象，綜合性和多功能的金融企業(yè)，其最基本、也是最能反映其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)特征的職能就是在時(shí)間和空間上轉(zhuǎn)移資源，從而實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。該職能的實(shí)質(zhì)是通過(guò)銀行的負(fù)債業(yè)務(wù)，集中社會(huì)上的短期和長(zhǎng)期(主要為短期資金)的閑散資金，再通過(guò)銀行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，或?qū)⒍唐谫Y金直接投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)或通過(guò)將眾多的短期資金在期限上相銜接，續(xù)短為長(zhǎng)，再投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因而，銀行作為貨幣資本的借入者和貸出者實(shí)現(xiàn)了資本余缺間的調(diào)劑。余缺調(diào)劑職能的存在使得銀行具有先天的高資產(chǎn)負(fù)債率或低資本充足率的特征，但其最優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債率需要從現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論(包括MM理論其后續(xù)發(fā)展，下統(tǒng)稱MM理論)加以分析。

一、銀行作為一般企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

作為一般企業(yè)的銀行，本文假設(shè)：

(1)銀行作為一般企業(yè)，它追求的是企業(yè)價(jià)值最大化。

(2)資本充足率分為市場(chǎng)資本充足率和監(jiān)管資本充足率兩種類型。市場(chǎng)資本充足率是指在不考慮監(jiān)管當(dāng)局的資本要求下，銀行僅作為金融企業(yè)為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化所應(yīng)具備的資本充足水平，任何偏離市場(chǎng)資本充足率均會(huì)導(dǎo)致銀行價(jià)值的下降；而監(jiān)管資本充足率是指監(jiān)管當(dāng)局要求銀行必須達(dá)到的資本充足水平(下稱資本充足率)。作為一般企業(yè)的銀行資本結(jié)構(gòu)，本文用現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行分析。

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論主要包括Modigliani和Miller(1958)的無(wú)稅MM理論(下稱MM Ⅰ)、Modigliani和Miller(1961)和Miller(1977)隨后相繼提出含公司所得稅的MM理論(下稱MM Ⅱ)和含公司所得稅和個(gè)人所得稅的MM理論(MM Ⅲ)，以及Jensen和Meckling等通過(guò)修正MM理論而發(fā)展起來(lái)的權(quán)衡模型、非對(duì)稱信息條件下的成本理論等等。

MM Ⅰ認(rèn)為，在無(wú)稅、無(wú)交易成本、不存在企業(yè)增長(zhǎng)和個(gè)人與公司借貸利率相同以及完全信息等假設(shè)下，公司的價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，公司負(fù)債的增加并不會(huì)增加公司價(jià)值。原因是當(dāng)公司債務(wù)增加時(shí)，公司的權(quán)益資本會(huì)因債務(wù)杠桿比例的增加而變得更有風(fēng)險(xiǎn)，因而權(quán)益資本的成本會(huì)隨其風(fēng)險(xiǎn)的增加而增大，這正好抵消了更高比例的低成本的債務(wù)籌資的收益，公司的加權(quán)平均資本成本不變，公司的價(jià)值也不變，而這與現(xiàn)實(shí)明顯不符。因而考慮稅收和財(cái)務(wù)困境成本的權(quán)衡理論和考慮非對(duì)稱信息的成本理論等相繼產(chǎn)生。

(一)稅收和財(cái)務(wù)困境成本下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

MMⅡ 認(rèn)為，在考慮公司所得稅時(shí)，利息支付有稅收屏蔽效應(yīng)，而股利支付沒(méi)有，因此以債務(wù)籌資來(lái)替代股票籌資會(huì)減少政府稅收所得而增加企業(yè)的現(xiàn)金流或減少公司的加權(quán)平均資本成本，進(jìn)而增加公司價(jià)值。MM證明得到：有財(cái)務(wù)杠桿的公司價(jià)值VL等于無(wú)杠桿公司價(jià)值VU加上稅收屏蔽的市場(chǎng)價(jià)值(T*B)，即VL=VU+T*B，其中T和B分別為公司所得稅率和債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值。MM Ⅱ意味著公司可以通過(guò)增加負(fù)債來(lái)增加公司價(jià)值，但是隨著資產(chǎn)負(fù)債率的不斷提高，公司破產(chǎn)的概率加大，損害公司價(jià)值的財(cái)務(wù)困境成本將會(huì)增加。財(cái)務(wù)困境成本包括破產(chǎn)成本和成本。破產(chǎn)成本主要指公司的債務(wù)承諾不能兌現(xiàn)或兌現(xiàn)困難導(dǎo)致的破產(chǎn)而產(chǎn)生的成本，它分為直接成本如支付給律師、會(huì)計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估人等的費(fèi)用和間接成本如企業(yè)接近破產(chǎn)時(shí)出現(xiàn)的反常的銷售行為、原料供應(yīng)商的停止供貨而產(chǎn)生的損失。成本(即下文的債務(wù)型成本)是指當(dāng)公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，代表股東利益的經(jīng)理在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中可能會(huì)采取犧牲債權(quán)人利益的次優(yōu)策略。顯然，此時(shí)有杠桿的公司價(jià)值等于無(wú)杠桿公司價(jià)值加上稅收屏蔽的市場(chǎng)價(jià)值，再減去財(cái)務(wù)危機(jī)成本和成本的市場(chǎng)價(jià)值，即：

VL=VU+T*B-PVF-PVBA，其中PV為現(xiàn)值，F(xiàn)為財(cái)務(wù)危機(jī)成本，BA為債務(wù)型的成本。

圖1反映了在權(quán)衡理論中負(fù)債與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。圖1中，負(fù)債額到達(dá)A點(diǎn)之前，公司資產(chǎn)負(fù)債率較低，此時(shí)公司價(jià)值主要由MM Ⅱ理論決定，即稅收節(jié)約價(jià)值起完全支配作用。超過(guò)A點(diǎn)后，財(cái)務(wù)危機(jī)成本和成本的作用顯著增強(qiáng)，抵消了部分稅收節(jié)約價(jià)值，使公司的價(jià)值圖逐漸低于MM Ⅱ理論值，但負(fù)債帶來(lái)的稅收節(jié)約價(jià)值的增加值仍大于因此而產(chǎn)生的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和成本的增加值，公司價(jià)值仍呈上升趨勢(shì)。在B點(diǎn)上稅收節(jié)約價(jià)值的邊際收益等于財(cái)務(wù)困境成本的邊際成本。超過(guò)B點(diǎn)后，增加負(fù)債帶來(lái)的稅收節(jié)約價(jià)值增加值將小于引起的成本和財(cái)務(wù)危機(jī)成本增加值，公司價(jià)值將隨負(fù)債的增加而降低，即公司的最佳資本結(jié)構(gòu)在B點(diǎn)，此時(shí)公司價(jià)值最大。從權(quán)衡理論來(lái)看，銀行作為一般的企業(yè)存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，盡管資產(chǎn)負(fù)債率很高。

(二)非對(duì)稱信息條件下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

非對(duì)稱信息條件下的成本理論主要通過(guò)放寬MM理論的充分信息和無(wú)交易成本的假設(shè)來(lái)研究公司資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題，它包括權(quán)益型的成本(股東一經(jīng)理層之間的成本)和債務(wù)型的成本(股東一債權(quán)人之間的成本)，后者在公司財(cái)務(wù)困境時(shí)尤為明顯。權(quán)益型的成本認(rèn)為：給定一個(gè)公司的投資總額和內(nèi)部股本(即經(jīng)理人員的持股比例，設(shè)為a，且0≤a≤1)，該公司舉債越多，所需的外部

股本就越少，那么同樣的內(nèi)部股本數(shù)所占總股本的比例就越高。當(dāng)經(jīng)理人員努力工作時(shí)，其承擔(dān)全部努力的成本和風(fēng)險(xiǎn)，卻只獲得由于其努力而增加的公司收入的a部分，更大比例的努力收益歸于他人；如果經(jīng)理人員增加其在職消費(fèi)(perks)，他可以獲得全部好處，卻只承擔(dān)增加成本的a部分。所以，相對(duì)于經(jīng)理人員只有部分股權(quán)的公司來(lái)說(shuō)，經(jīng)理人員具有全部股權(quán)的公司市場(chǎng)價(jià)值較高，二者的差額構(gòu)成股權(quán)的成本，它是經(jīng)理人員持股比例的減函數(shù)。由此可見(jiàn)，舉債是一種可以緩和經(jīng)理和全體股東利益沖突的激勵(lì)機(jī)制，因?yàn)榕e債不僅加大公司輸出現(xiàn)金流，減少經(jīng)理層在職消費(fèi)，而且債務(wù)本利金償付的硬約束會(huì)增強(qiáng)經(jīng)理層運(yùn)營(yíng)壓力，促使他們做出有利于股東和公司的投資決策，從而增加公司價(jià)值。但是隨著債務(wù)的增加，公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增大，股東可能會(huì)采取一些不利于債權(quán)人的投資策略，包括：

1　股東傾向于高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。

信息不對(duì)稱和債務(wù)合約缺乏對(duì)股東進(jìn)行次優(yōu)投資的制約機(jī)制誘使股東選擇風(fēng)險(xiǎn)更大的投資項(xiàng)目。當(dāng)項(xiàng)目盈利時(shí)，股東占有債券的超額盈利部分；當(dāng)項(xiàng)目虧損時(shí)，股東存在“有限責(zé)任”的保護(hù)使得債權(quán)人將承擔(dān)本應(yīng)股東承擔(dān)的投資損失。這種傾向?qū)㈦S著債務(wù)比例的增加而增加。

2　股東傾向于投資不足的動(dòng)機(jī)。

當(dāng)企業(yè)接近破產(chǎn)邊緣時(shí)，股東可能出現(xiàn)投資不足的動(dòng)機(jī)，哪怕面臨優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，因?yàn)楣蓶|知道項(xiàng)目所得大部分收益將歸于債權(quán)人而非股東自己。

3　股東傾向于撇油策略。

在財(cái)務(wù)困境時(shí)，股東通過(guò)各種方式支付額外股利或其他分配，留下少量給債權(quán)人。然而理性的債權(quán)人將正確意識(shí)到這些情形并要求股東提高債務(wù)利息率等辦法保護(hù)自己，股東最終將承擔(dān)因此而產(chǎn)生的成本，這就是債務(wù)型成本。股東為防止債務(wù)型的成本，其理性的策略是通過(guò)提高資本充足率，降低債務(wù)，讓債權(quán)人確信公司經(jīng)營(yíng)是穩(wěn)健的。

非對(duì)稱信息條件下的股東一經(jīng)理層之間的成本和股東一債權(quán)人之間的成本又產(chǎn)生了新的權(quán)衡：較高的債務(wù)能減少權(quán)益型的成本但增加債務(wù)型的成本，而較低債務(wù)則反之。結(jié)合稅收和財(cái)務(wù)困境成本的權(quán)衡理論，得到：

VL=VU+T*B-PVF-PVBA+PVSA，其中SA為權(quán)益型的成本。

即有杠桿的公司價(jià)值等于無(wú)杠桿公司價(jià)值加上稅收屏蔽的市場(chǎng)價(jià)值，再減去財(cái)務(wù)危機(jī)成本和成本的市場(chǎng)價(jià)值，再加上權(quán)益型成本的減少值。此時(shí)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)為從圖1中的B點(diǎn)轉(zhuǎn)至圖2中的C點(diǎn)，債務(wù)進(jìn)一步增加。換言之，考慮了權(quán)益的成本后，銀行作為一般企業(yè)，其最優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步上升，資本充足率進(jìn)一步下降。

二、安全網(wǎng)保護(hù)下的銀行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

銀行不僅是一般企業(yè)，而且是特殊的企業(yè)，其特殊性主要表現(xiàn)在銀行經(jīng)營(yíng)著特殊的商品一貨幣資本、銀行的負(fù)外部性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一般企業(yè)、銀行風(fēng)險(xiǎn)的最后承擔(dān)者是公眾和政府及銀行正常經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)是社會(huì)公眾信心等，因此銀行受到一般企業(yè)不可能有的安全網(wǎng)(safety net)的保護(hù)。

所謂安全網(wǎng)是指旨在提升銀行系統(tǒng)安全性和穩(wěn)健性而采取的除資本充足率監(jiān)管措施之外的其他所有政府措施，包括存款保險(xiǎn)制度、中央銀行的最后貸款人角色和再貼現(xiàn)、再貸款政策等。安全網(wǎng)的存在進(jìn)一步提高銀行資產(chǎn)負(fù)債率。以存款保險(xiǎn)制度為例，存款保險(xiǎn)制度減少了存款人本應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，因此被保險(xiǎn)的存款人監(jiān)控銀行和要求支付與銀行風(fēng)險(xiǎn)相匹配的利息的積極性減弱，使得銀行免受潛在的市場(chǎng)約束，所以存款保險(xiǎn)制度的存在降低了市場(chǎng)對(duì)銀行的資本要求。當(dāng)然如果存款保險(xiǎn)費(fèi)率完全與銀行風(fēng)險(xiǎn)掛鉤，這種扭曲效應(yīng)將被消除。但是，在信息不對(duì)稱條件下，對(duì)存款保險(xiǎn)公平定價(jià)是不可能的(Chan，Greenbaun和Thakor,199214])；從福利經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)看，存款保險(xiǎn)的公平定價(jià)即使可行也不可取，因?yàn)檫@將導(dǎo)致高效率的銀行補(bǔ)貼低效率的銀行，降低了資源配置效率(Freixas和Rochet,1995；San－tos,2000)。不僅如此，存款保險(xiǎn)制度的存在還可能降低未投保債權(quán)人對(duì)銀行行為的約束效應(yīng)，因?yàn)檫@些債權(quán)人相信他們的債權(quán)事實(shí)上也受到了保護(hù)，這將導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)銀行資本要求的進(jìn)一步下降(Berger etal，1995)。

極端地，如果安全網(wǎng)能給銀行提供免費(fèi)的無(wú)限大的保護(hù)，則銀行可以實(shí)行完全的負(fù)債經(jīng)營(yíng)即資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到100％，其價(jià)值VL=VU+T*B，財(cái)務(wù)困境成本和權(quán)益性的成本將為零。此時(shí)，銀行的價(jià)值軌跡就從市場(chǎng)資本充足率要求下的VL提高到VTL，兩條曲線間的距離為免費(fèi)的無(wú)限保護(hù)的安全網(wǎng)的價(jià)值(圖3)。然而，這是不可能的。首先，安全網(wǎng)只能提供有限的保護(hù)；其次，這些有限的保護(hù)也并非免費(fèi)的，如存款保險(xiǎn)就是有償?shù)?。因而，銀行的價(jià)值就從市場(chǎng)資本充足率要求下的VL提高到VNL，兩條曲線間的距離為有償?shù)挠邢薇Ｗo(hù)的安全網(wǎng)的價(jià)值，銀行的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步上升，從C點(diǎn)移至D點(diǎn)。

三、資本監(jiān)管下的銀行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

銀行先天的高資產(chǎn)負(fù)債率、市場(chǎng)約束下銀行追求價(jià)值最大化行為及以維持銀行經(jīng)營(yíng)安全和穩(wěn)健為目標(biāo)的安全網(wǎng)保護(hù)等因素使得銀行的資產(chǎn)負(fù)債率異常高而資本充足率異常低，這實(shí)際上造成了銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因而需要資本監(jiān)管的介入，優(yōu)化銀行的資本結(jié)構(gòu)。在高資產(chǎn)負(fù)債率、低資本充足率的資本結(jié)構(gòu)下，當(dāng)銀行出現(xiàn)破產(chǎn)時(shí)，其自由的資本金將遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于債權(quán)人的索取權(quán)益，存款保險(xiǎn)公司和國(guó)家作為銀行重要安全網(wǎng)的提供者將被迫承擔(dān)債權(quán)人絕大部分的損失，但是誰(shuí)來(lái)承擔(dān)存款保險(xiǎn)公司和國(guó)家的損失呢?也就是在由于信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的不公平定價(jià)的條件下，存款保險(xiǎn)公司和國(guó)家實(shí)際上是最大的未投保的債權(quán)人，而且其行為又和一般的經(jīng)濟(jì)主體不同――無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)約束來(lái)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。表現(xiàn)為：其一，存款保險(xiǎn)公司或國(guó)家很少依賴于風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。如按照美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司促進(jìn)法案(FDICIA)，資本雄厚且監(jiān)管評(píng)級(jí)最高的銀行存款保險(xiǎn)費(fèi)率為23個(gè)基本點(diǎn)；而資本嚴(yán)重不足且監(jiān)管評(píng)級(jí)最低的銀行存款保險(xiǎn)費(fèi)率為31個(gè)基本點(diǎn)，兩者僅相差8個(gè)基本點(diǎn)，顯然不能充分表達(dá)這兩類銀行風(fēng)險(xiǎn)的差別。其二，存款保險(xiǎn)公司和國(guó)家與普通市場(chǎng)參與者不同，在存款保險(xiǎn)范圍選擇上缺乏主動(dòng)性，只能被動(dòng)地接受銀行吸收存款的結(jié)果，即存款保險(xiǎn)的提供者事前無(wú)法主動(dòng)地止損。

為盡可能降低存款保險(xiǎn)基金的損失(最終支付者是納稅人)，需要銀行監(jiān)管者介入。監(jiān)管者要求銀行持有一定量的資本，發(fā)揮資本安全閥的功能，當(dāng)銀行發(fā)生破產(chǎn)時(shí)，首先就是用銀行自身的資本來(lái)進(jìn)行沖銷，提高銀行所有者承擔(dān)的損失份額。因此，資本充足率監(jiān)管增強(qiáng)了銀行風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)和審慎經(jīng)營(yíng)的意

識(shí)，減少銀行陷入財(cái)務(wù)困境的概率。

此外，監(jiān)管者作為公眾利益的代表，必須關(guān)注銀行體系負(fù)的外部性而產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于信息不對(duì)稱，公眾無(wú)法識(shí)別某家銀行的倒閉是個(gè)別現(xiàn)象還是銀行體系普遍面臨的沖擊，因此可能引發(fā)鏈條反應(yīng)，以至于公眾對(duì)具有清償力但缺乏流動(dòng)性銀行擠兌，巨大的社會(huì)成本出現(xiàn)。出于對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的大量社會(huì)成本的考慮，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)要求銀行增加資本金，提高銀行經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性和審慎性以及減少銀行破產(chǎn)而導(dǎo)致的負(fù)外部性。

資本監(jiān)管的加入將對(duì)銀行的價(jià)值產(chǎn)生影響，銀行的價(jià)值軌跡從VNL移至VG。如果沒(méi)有監(jiān)管當(dāng)局資本充足率要求下的銀行最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率(D點(diǎn))遠(yuǎn)小于監(jiān)管當(dāng)局資本要求下資產(chǎn)負(fù)債率(G點(diǎn))，即市場(chǎng)資本充足率遠(yuǎn)高于監(jiān)管的資本充足率(圖4)，那么，銀行將從資本充足率監(jiān)管中所得到的監(jiān)管保護(hù)邊際收益大于資本充足率監(jiān)管所產(chǎn)生的邊際成本，軌跡VNL和軌跡VG間的垂直距離為銀行從資本監(jiān)管中所得到的凈收益，此時(shí)銀行資產(chǎn)負(fù)債率仍有提高的可能，如從D點(diǎn)移至E點(diǎn)。但是，隨著資產(chǎn)負(fù)債率的逐步靠近G點(diǎn)，資本監(jiān)管的三類成本逐步顯現(xiàn)：

第一類是銀行繼續(xù)貸款的自由度減小，為此可能喪失高收益的貸款機(jī)會(huì)。這類成本會(huì)隨著資產(chǎn)負(fù)債率逐步靠近G點(diǎn)而遞增。

第二類成本是隨著資產(chǎn)負(fù)債率逐步逼近G點(diǎn)，監(jiān)管當(dāng)局可能會(huì)增強(qiáng)對(duì)銀行的監(jiān)管約束而產(chǎn)生的隱性成本，比如美國(guó)1991年聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司改進(jìn)法案中的“及時(shí)修正條款”中的強(qiáng)制監(jiān)管措施隨著銀行資本充足率降低而逐步增強(qiáng)：監(jiān)管當(dāng)局對(duì)第一級(jí)資本完善(well capitalized)的銀行不設(shè)強(qiáng)制性措施，對(duì)第二級(jí)資本適足(adequately capitalized)的銀行要求不得吸收經(jīng)紀(jì)人存款(brokered deposits)，最后級(jí)即第五級(jí)資本危急(critically undercapitalized)的銀行將會(huì)受到資產(chǎn)重組、限制存款利率、90天內(nèi)破產(chǎn)或接管等11種嚴(yán)厲的制裁措施。類似的措施也出現(xiàn)在我國(guó)2004年頒布實(shí)施的監(jiān)管法中。

第三類成本是市場(chǎng)約束成本即銀行債權(quán)人一般偏好在資本充足率高的銀行存款，資本充足率低的銀行要獲得充足融資必須付出更高的成本(Bliss&Kaufman，2002)。當(dāng)銀行的資產(chǎn)負(fù)債率到達(dá)F點(diǎn)時(shí)，資本充足率監(jiān)管的邊際收益等于邊際成本，超過(guò)F點(diǎn)之后，資本監(jiān)管的邊際成本大于邊際收益，銀行的價(jià)值大幅下降，此時(shí)軌跡VNL和軌跡VG間的垂直距離為資本監(jiān)管懲罰所導(dǎo)致的凈成本，隨著偏離F點(diǎn)越遠(yuǎn)，監(jiān)管成本越大，銀行價(jià)值下降得就越多，理性的銀行會(huì)降低資產(chǎn)負(fù)債比率。

篇9

【關(guān)鍵詞】 柔性理論； 財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)模型； 投入資本稅后報(bào)酬率

在快速成長(zhǎng)的企業(yè)中，自留盈余很難滿足其龐大的資金需求，對(duì)外融資在所難免，一般來(lái)說(shuō)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)小，成本低，而且債務(wù)利息允許進(jìn)行稅前扣除，具有抵稅作用，因此，債務(wù)資本成本明顯低于權(quán)益資本成本。然而由于債務(wù)資金破產(chǎn)效應(yīng)的存在，債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)與其收益相伴而生，于是這里研討一下企業(yè)該如何確定自己的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

一、每股盈余無(wú)差別點(diǎn)法

首先，算出不同籌資方式下EPS與EBIT之間的關(guān)系：EPS=（EBIT

-D）/N（D為負(fù)債利息，N為流通股票數(shù)），如圖中的兩種籌資方式下的線性關(guān)系，由EPS1=EPS2計(jì)算得到每股盈余無(wú)差別時(shí)對(duì)應(yīng)的均衡收益EBIT；然后，根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況預(yù)測(cè)EBIT，代入各種籌資方式計(jì)算，使EPS值最大的那種籌資方式便對(duì)應(yīng)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。此方法簡(jiǎn)單明了。但由于事前無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)期EBIT的水平，通常只能預(yù)測(cè)一個(gè)EBIT的可能范圍，當(dāng)此范圍包含了收益均衡點(diǎn)時(shí)，如預(yù)測(cè)的EBIT在（C，B）間包含了A點(diǎn)，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)仍無(wú)法確定。

二、加權(quán)平均資金成本最低點(diǎn)法

構(gòu)造數(shù)學(xué)模型：

其中目標(biāo)函數(shù)表示公司價(jià)值，它是未來(lái)經(jīng)濟(jì)增加值EVA的折現(xiàn)值，該值最大時(shí)，資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。約束條件一，表達(dá)了資本結(jié)構(gòu)；約束條件二，對(duì)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)NOPAT進(jìn)行了定義；約束條件三，對(duì)綜合資本成本W(wǎng)ACC進(jìn)行了定義，它為債務(wù)資本和權(quán)益資本的加權(quán)資本成本，KD、KE為債務(wù)資本的稅前資本成本率和權(quán)益資本成本率；約束條件四，對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值EVA進(jìn)行了定義，它全面反映了企業(yè)的盈利和創(chuàng)造價(jià)值的能力。該模型還反映出尋求資本最優(yōu)結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)就是使企業(yè)綜合資本成本最低。

三、本文著重研究的方法

（一）理論基礎(chǔ)

柔性理論：在籌資環(huán)境不斷變化的情況下，企業(yè)應(yīng)培養(yǎng)一種緩沖能力，即在一定的條件下，有能力選擇不同的籌資組合，從而構(gòu)建不同的資本結(jié)構(gòu)，找到一段最佳的資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，而不是一個(gè)點(diǎn)。

（二）財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)模型的建立

企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)是股東價(jià)值最大化，于是這里不采用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，而是將企業(yè)所得稅考慮在內(nèi)，引入投入資本稅后報(bào)酬率ROIC，以權(quán)益報(bào)酬率ROE為出發(fā)點(diǎn)來(lái)建立最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的研究模型。負(fù)債的稅后成本率=約定利息率×（1-T），即i′=i×（1-T）；投入資本稅后報(bào)酬率ROIC=EBIT×（1-T）/（D+E），D/E表示企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿程度。

帶入權(quán)益報(bào)酬率公式可得模型：

ROE=凈利潤(rùn)/所有者權(quán)益=（EBIT-i×D）×（1-T）/E=ROIC

+（ROIC-i′）×D/E

該模型也反映出了負(fù)債融資的杠桿效應(yīng)，所以可形象地稱該模型為財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)模型。

（三）從財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)模型看財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)

當(dāng)D/E=0時(shí)，企業(yè)的投入資本完全來(lái)源于權(quán)益，此時(shí)根據(jù)上述模型，ROE=ROIC，表明股東權(quán)益報(bào)酬率完全由總投入資本的稅后報(bào)酬率水平?jīng)Q定。

當(dāng)ROIC>i′時(shí)，股東除了得到正常的投入資本回報(bào)率ROIC外，還得到部分杠桿收益率為（ROIC-i′）×D/E，而且杠桿收益率隨著D/E相對(duì)比例的提高而提高。

當(dāng)ROIC

ROIC=i′時(shí)，根據(jù)公式ROE=ROIC，股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)為單一的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定

如圖2所示：

直線①有債務(wù)融資的企業(yè)價(jià)值VL=VU+T×D；直線③是沒(méi)有債務(wù)融資時(shí)的企業(yè)價(jià)值VU；曲線②是考慮財(cái)務(wù)危機(jī)成本后的企業(yè)實(shí)際價(jià)值，實(shí)際價(jià)值最大處對(duì)應(yīng)的便是最優(yōu)負(fù)債量D*。

杠桿凈收益（R）=避稅收益（X）-財(cái)務(wù)危機(jī)成本（Y）

R、X、Y均是負(fù)債量D的函數(shù)，現(xiàn)要求R的最大值：由微積分可知，對(duì)方程求一階導(dǎo)數(shù)并使其等于0的點(diǎn)D*便是最優(yōu)點(diǎn)：

R′=X′-Y′=0（1）

方程（1）兩邊同時(shí)除以Y′得：R′/Y′=X′/Y′-1=0（2）

由微分公式得R′/Y′=（ΔR/ΔD）/（ΔY/ΔD）=ΔR/ΔY

令MRR=ΔR/ΔY，可得R′/Y′＝MRR；由方程（2）可知，當(dāng)MRR=ΔR/ΔY=0時(shí)為最優(yōu)負(fù)債量，即最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

ΔR為杠桿凈收益的增減量，ΔY為財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值的增減量，如果將MRR的分子分母同時(shí)除以企業(yè)的所有者權(quán)益，可以看出MRR反映的實(shí)際上是負(fù)債融資對(duì)股東來(lái)講所承擔(dān)的每一單位額外風(fēng)險(xiǎn)能夠獲得的凈收益。又因?yàn)槲磥?lái)的杠桿效應(yīng)是需要予以合理的估計(jì)，并賦予各種估計(jì)以概率，所以可用ΔE（ROE）表示股東獲得的凈收益，方差Δσ（ROE）作為股東風(fēng)險(xiǎn)（財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值）的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

于是可以得到MRR的另一種表達(dá)式：MRR=ΔE（ROE）

/Δσ（ROE）。

實(shí)際上就是把企業(yè)的面紗揭開來(lái)看，是在討論杠桿效應(yīng)對(duì)股東權(quán)益的影響。因?yàn)镸RR表示股東承擔(dān)的每一單位額外風(fēng)險(xiǎn)能夠獲得的凈收益。根據(jù)前文的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，本文認(rèn)為，根據(jù)柔性理論，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間的確定標(biāo)準(zhǔn)為：MRR=0的點(diǎn)所在的財(cái)務(wù)杠桿程度區(qū)間。

（五）根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)模型，獲得最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)所在區(qū)間的步驟

第一，根據(jù)企業(yè)的需要設(shè)定一系列的資本結(jié)構(gòu)D/E，根據(jù)某資本結(jié)構(gòu)結(jié)合當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境和金融環(huán)境確定與其相對(duì)應(yīng)的負(fù)債利息率i，由i′=i×（1-T）算出i′。

第二，對(duì)于每個(gè)資本結(jié)構(gòu)，結(jié)合企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和歷史經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)該資本結(jié)構(gòu)下投資項(xiàng)目的各種可能的EBIT，并對(duì)各種情況賦予一定的概率，根據(jù)ROIC=EBIT×（1-T）/（D+E）算出各種情況下的ROIC，進(jìn)而算出E（ROIC）和標(biāo)準(zhǔn)差σ（ROIC）。

第三，根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)模型ROE=ROIC+（ROIC-i′）×D/E，用描述統(tǒng)計(jì)的方法計(jì)算出每一財(cái)務(wù)杠桿程度D/E下股東權(quán)益報(bào)酬率的期望值E（ROE）和標(biāo)準(zhǔn)差σ（ROE），分別表示股東權(quán)益的收益和風(fēng)險(xiǎn)。

最后，由MRR=ΔE（ROE）/Δσ（ROE）得出股東權(quán)益的邊際風(fēng)險(xiǎn)收益，表示股東承擔(dān)的每一單位額外風(fēng)險(xiǎn)獲得的凈收益。

綜上所述，在負(fù)債籌資的管理實(shí)踐中，企業(yè)首先應(yīng)該綜合應(yīng)用各種資本結(jié)構(gòu)決定理論，充分認(rèn)識(shí)本企業(yè)負(fù)債資金的邊際風(fēng)險(xiǎn)收益與邊際避稅收益現(xiàn)值和邊際財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值的內(nèi)在聯(lián)系，通過(guò)收集足夠多的歷史數(shù)據(jù)，確定出本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間與投入資本稅后報(bào)酬率和負(fù)債稅后成本率之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系；然后，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)模型和最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)確定標(biāo)準(zhǔn)推導(dǎo)出的上述步驟確定出企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，而不是某一個(gè)具體的點(diǎn)，從而保證資本結(jié)構(gòu)的柔性，對(duì)企業(yè)具有更大的可操作性。

【參考文獻(xiàn)】

[1] （美）羅斯，等. 張建平譯.公司理財(cái)精要（第四版）.人民郵電出版社，2006.

篇10

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 企業(yè)績(jī)效 造紙行業(yè) 實(shí)證研究

自MM理論提出以來(lái)，對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的探討就一直是財(cái)務(wù)學(xué)者們的研究熱點(diǎn)?，F(xiàn)有的研究主要集中在資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系上，且出現(xiàn)了正相關(guān)、負(fù)相關(guān)以及不相關(guān)不同的結(jié)論。筆者認(rèn)為，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成、法人治理結(jié)構(gòu)的構(gòu)建及行業(yè)因素的不同，需要對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行深入研究，特別需要進(jìn)行分行業(yè)、小樣本或個(gè)案事件的研究。鑒于此，本文提出了一種檢驗(yàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法，試圖解釋我國(guó)學(xué)者目前對(duì)于資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效關(guān)系得出的不同結(jié)論，并選擇造紙行業(yè)為研究對(duì)象，試圖得出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。

一、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論研究綜述

(一)早期資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的系統(tǒng)研究可追溯到20世紀(jì)50年代，早期的資本結(jié)構(gòu)觀點(diǎn)分為三種：凈收益理論、凈營(yíng)業(yè)收益理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折衷理論。凈收益理論認(rèn)為最優(yōu)負(fù)債水平是100％；凈營(yíng)業(yè)收益理論認(rèn)為不存在使得企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；傳統(tǒng)折衷理論則認(rèn)為資本成本率既不是常數(shù)、也不會(huì)沿著同一方向變化，企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。但是這些論述僅是一種定性描述，沒(méi)有嚴(yán)格的數(shù)量分析。

(二)MM理論莫迪格利安尼和米勒1958年提出的MM理論首次對(duì)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系問(wèn)題作了嚴(yán)格的數(shù)量分析，被認(rèn)為開創(chuàng)了現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論。MM理論認(rèn)為，在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件(包括無(wú)稅收、無(wú)交易成本等)下，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。此后又通過(guò)放松無(wú)稅收的假設(shè)條件修正了1958年提出的研究結(jié)論，認(rèn)為由于負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿可以減少稅收支付，所以企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)是100％的負(fù)債水平。

(三)MM理論的補(bǔ)充和發(fā)展自MM理論提出至今，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論在放松假設(shè)、提出疑問(wèn)、提出新的理論假設(shè)以及提出新的疑問(wèn)的過(guò)程中獲得了發(fā)展。歸納起來(lái)，資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展主要表現(xiàn)在以下方面：一是權(quán)衡理論。該理論認(rèn)為負(fù)債雖然能帶來(lái)納稅好處，但同時(shí)也會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和成本，因此，只有當(dāng)納稅收益大于財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和成本的現(xiàn)值后，債務(wù)的利用對(duì)公司才是有利的。二是管理者與投資者之間存在的信息不對(duì)稱理論。該理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的選擇可以向外部投資者傳遞一種“信號(hào)”，暗示公司投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)及現(xiàn)金流量的狀況，表明管理者的信心，因此，發(fā)行債券就會(huì)刺激股價(jià)的上升，而增發(fā)新股會(huì)帶來(lái)股價(jià)的下降，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值是相關(guān)的。三是成本理論。Jensen和Mecklin認(rèn)為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在債務(wù)成本正好等于債務(wù)收益處取得。Grossman和Hart將債務(wù)視為一種擔(dān)保機(jī)制，能夠促使經(jīng)理多努力工作，少個(gè)人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的成本。

(四)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)和其他學(xué)科的進(jìn)一步研究近年來(lái)許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家從不同角度，運(yùn)用不同的方法分析了企業(yè)的融資決策與其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間的關(guān)系?？偟膩?lái)講，基于產(chǎn)品和要素市場(chǎng)模型可以分為兩類：一是研究在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上，開發(fā)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和其戰(zhàn)略間的關(guān)系，即資本結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略理論；二是研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和其產(chǎn)品或要素特征問(wèn)的關(guān)系，即資本結(jié)構(gòu)和客戶、供應(yīng)商、員工等的相互關(guān)系，有些學(xué)者稱之為資本結(jié)構(gòu)和利益相關(guān)者理論。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)的相互關(guān)系，國(guó)外學(xué)者進(jìn)行了深入研究，得出的結(jié)論是在不同競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)、不同產(chǎn)品特性、不同資產(chǎn)專用性程度條件下，企業(yè)的負(fù)債水平會(huì)有不同選擇。

總結(jié)上述經(jīng)典文獻(xiàn)，負(fù)債融資對(duì)企業(yè)來(lái)講，有利有弊，負(fù)債對(duì)于企業(yè)積極意義體現(xiàn)在：節(jié)稅作用；信號(hào)傳遞作用；減少股東與經(jīng)營(yíng)者成本。同時(shí)，負(fù)債也會(huì)帶來(lái)負(fù)面影響，包括：財(cái)務(wù)拮據(jù)成本；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，不利于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。筆者認(rèn)為，MM理論所描述的是一種理想的無(wú)摩擦的狀況，考慮到現(xiàn)實(shí)世界中普遍存在的信息不對(duì)稱、交易成本等因素，企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，且在債務(wù)邊際收益和邊際成本相等處取得。

二、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究綜述

(一)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性研究從國(guó)外的研究成果來(lái)看，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。Masulis&Ronald w研究得出債務(wù)/權(quán)益比與普通股期望收益成正相關(guān)關(guān)系；K.Shah研究認(rèn)為，股票價(jià)格隨公司財(cái)務(wù)杠桿的增加而上升，隨公司財(cái)務(wù)杠桿的減少而下降。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，我國(guó)許多學(xué)者認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)決定了公司控制權(quán)的分布和公司治理模式，從而影響了公司業(yè)績(jī)。陳小悅和楊晨(1995)就滬市的收益與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)，滬市收益與負(fù)債權(quán)益比率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；王娟和楊鳳林(2002)研究發(fā)現(xiàn)，隨著負(fù)債率的提高，上市公司的盈利能力呈上升趨勢(shì)；晏艷陽(yáng)(2004)發(fā)現(xiàn)上市公司的企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重的大小沒(méi)有明顯關(guān)系；張玉明等(2005)實(shí)證得出了中等負(fù)債水平的企業(yè)價(jià)值明顯高于低負(fù)債水平的結(jié)論。

(二)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在性的研究美國(guó)學(xué)者Eli Schwartz和JRichardAronson認(rèn)為，研究不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否具有顯著差異可以作為研究最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是否存在的一種替代方法。若資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異顯著，則可能存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；反之，若不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)完全是隨機(jī)形成的，則說(shuō)明可能根本不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。我國(guó)學(xué)者黃輝等(2006)研究認(rèn)為，我國(guó)上市公司不同行業(yè)門類之間的資本結(jié)構(gòu)具有顯著性差異，且這種差異不是由個(gè)別行業(yè)門類的異常值引起的，而是行業(yè)門類間普遍存在的；制造業(yè)門類中不同次類之間資本結(jié)構(gòu)也存在一定的顯著性差異，但這種差異不具有普遍性，且不同次類之間的差異程度遠(yuǎn)低于不同門類之間的差異程度；同一制造業(yè)次類中不同大類之間資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有顯著性差異。我國(guó)也有不少學(xué)者分別對(duì)不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了研究，研究結(jié)論不一致。陸正飛和辛字(1998)選取了機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè)的35家上市公司進(jìn)行多元線性回歸分析，結(jié)果表明：獲利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著影響(負(fù)相關(guān))；規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不甚顯著；獲利能力、規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和成長(zhǎng)性四個(gè)因素對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債比率的影響均不甚顯著。李錦望、張世強(qiáng)(2004)通過(guò)對(duì)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，得出我國(guó)家電行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。程大友(2004)研究了醫(yī)藥類上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效，張佳林等(2003)對(duì)電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證分析，得出兩者正相關(guān)的結(jié)論；趙麗(2005)研究了交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)，王新新等(2005)研究了IT行業(yè)的上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效，得出了兩者負(fù)相關(guān)的結(jié)論；而汪本強(qiáng)等(2006)認(rèn)為航空工業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效不存在顯著相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，理論界關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究，大都針對(duì)二者的相關(guān)關(guān)系得出結(jié)論。而對(duì)于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)適宜范圍，大

都停留在理論推測(cè)的層面。總體上看，學(xué)術(shù)界關(guān)于我國(guó)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的區(qū)間問(wèn)題尚未達(dá)成一致結(jié)論。我國(guó)學(xué)者的實(shí)證研究成果表明，對(duì)于我國(guó)上市公司而言，不論是上市公司整體研究，還是分行業(yè)研究，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系都有不同的結(jié)論：正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、不相關(guān)。如何解釋這一現(xiàn)象，除了各個(gè)研究者的樣本選擇、研究方法存在差異，可能導(dǎo)致結(jié)論不一致以外，是否可以有統(tǒng)一的解釋。

三、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間的實(shí)證研究

本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，提出檢驗(yàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法，并且通過(guò)對(duì)造紙行業(yè)1998～2005年的數(shù)據(jù)研究，試圖得出該行業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，以對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決策提供借鑒。

(一)研究設(shè)計(jì)根據(jù)理論研究的結(jié)果，企業(yè)應(yīng)該存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。如何解釋我國(guó)學(xué)者實(shí)證研究中得出的三種不同的結(jié)論，本文假設(shè)存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，可以推斷，如果該最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在，那么在其左側(cè)的區(qū)間內(nèi)，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效應(yīng)該呈正相關(guān)關(guān)系；在其右側(cè)的區(qū)間內(nèi)，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效應(yīng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；在該最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間內(nèi)，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效應(yīng)該不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。這就可以在統(tǒng)一的框架內(nèi)解釋實(shí)證研究中出現(xiàn)的不同結(jié)論。

本文選擇了造紙行業(yè)上市公司從1998～2005年的數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在性，考慮到sT企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的特殊性，剔除該類公司，共得到110個(gè)樣本。將樣本按照資產(chǎn)負(fù)債率的區(qū)間，從小到大分成幾組，以驗(yàn)證是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。本研究采用橫截面和時(shí)間序列數(shù)據(jù)混合回歸模型分析，可以在一定程度上克服變量之問(wèn)的多重共線性。本文的上市公司數(shù)據(jù)來(lái)源于證券之星，數(shù)據(jù)處理采用統(tǒng)計(jì)軟件SPSS13。

變量選擇：資本結(jié)構(gòu)變量。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的度量，學(xué)術(shù)界普遍采用三種方法：總負(fù)債/總資產(chǎn)；總負(fù)債/股東權(quán)益；長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)。本文采用總負(fù)債/總資產(chǎn)度量資本結(jié)構(gòu)，其中總負(fù)債和總資產(chǎn)均為賬面價(jià)值。同時(shí)考慮到只有有息債務(wù)才能夠真正能夠發(fā)揮債務(wù)的節(jié)稅作用，因此，本文也計(jì)算了企業(yè)的有息負(fù)債率，即(短期借款+應(yīng)付票據(jù)+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券)/總資產(chǎn)。企業(yè)績(jī)效變量。在上市公司再籌資監(jiān)管規(guī)定中使用的是凈資產(chǎn)收益率，考慮到該指標(biāo)的易于操縱性，本文還計(jì)算了各個(gè)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率?？刂谱兞繛槠髽I(yè)規(guī)模。本文采用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示。

(二)實(shí)證結(jié)果及分析本文就造紙行業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析。

(1)描述性統(tǒng)計(jì)。樣本指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如(表1)所示，從(表1)中可以看出，造紙行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的變化區(qū)間為[20％，90％]，均值54％，差異較大，方差達(dá)到16％。較大的變化區(qū)提供了分區(qū)間研究的可能性。

(2)回歸分析?；貧w分析按以下步驟進(jìn)行。

第一步，以凈資產(chǎn)收益率為因變量，以資產(chǎn)負(fù)債率為自變量，以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)為控制變量，對(duì)所有樣本進(jìn)行線性回歸分析，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響方向是負(fù)數(shù)，但統(tǒng)計(jì)意義上不顯著，說(shuō)明該模型不能夠很好地?cái)M合樣本數(shù)據(jù)，而資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效之間不存在顯著的線性關(guān)系，具體結(jié)果如(表2)所示。

第二步，以凈資產(chǎn)收益率為因變量，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率建立二次回歸方程，得出的模型如(表3)所示。統(tǒng)計(jì)分析得出的模型為：凈資產(chǎn)收益率=-28.95+1.671*資產(chǎn)負(fù)債率-0.017*資產(chǎn)負(fù)債率?？梢杂?jì)算得出，最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率約為49％。第三步，分區(qū)間相關(guān)性分析。按照研究設(shè)想，本文進(jìn)行了分組研究。經(jīng)過(guò)多次試驗(yàn)，最終將樣本按照資產(chǎn)負(fù)債率的區(qū)間，從小到大分為4組，分別是：20％～40％、40％～50％、50％～60％、60％～90％，對(duì)其分別進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性分析，以驗(yàn)證是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。采用資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率代表資本結(jié)構(gòu)，以凈資產(chǎn)收益率代表企業(yè)績(jī)效，相關(guān)性分析結(jié)果如(表4)、(表5)所示。

從(表4)(表5)可以看出，在資產(chǎn)負(fù)債率為20％～40％的組別中，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)，且在1％的水平上顯著，說(shuō)明在這段區(qū)間內(nèi)，負(fù)債的積極作用超過(guò)了消極作用，對(duì)企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)有明顯的促進(jìn)作用。在40％～50％的組別中，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效不呈現(xiàn)明顯的相關(guān)關(guān)系，更換變量，采用有息負(fù)債率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率等分別進(jìn)行相關(guān)分析，結(jié)論沒(méi)有改變，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系。在50％～60％的組別中，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效未出現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)系數(shù)為很小的正數(shù)，而有息負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)，說(shuō)明資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效開始呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)。而在60％-90％的組別中，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，且在1％的水平上顯著，說(shuō)明負(fù)債水平過(guò)高，對(duì)企業(yè)造成的負(fù)擔(dān)超過(guò)了其積極作用。因此，可以認(rèn)為，目前我國(guó)造紙行業(yè)上市公司存在著最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，即40％～50％，該結(jié)論與對(duì)總體樣本進(jìn)行的二次回歸得出的結(jié)論是一致的。這驗(yàn)證了本文的假設(shè)。