導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資本市場(chǎng)的重要性，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

一、對(duì)監(jiān)管者缺乏監(jiān)管的證券監(jiān)管博弈分析

證券監(jiān)管博弈模型的博弈雙方是證券監(jiān)管者和被監(jiān)管者。從證券監(jiān)管的實(shí)踐來看，證券監(jiān)管者是多元化的，可以是國(guó)家也可以是證券業(yè)協(xié)會(huì)或者證券交易商協(xié)會(huì)，還可以是證券交易所或者別的什么機(jī)構(gòu)。不過幾乎各國(guó)的證券監(jiān)管都是由政府部門、行業(yè)協(xié)會(huì)和證券交易所共同完成。我國(guó)采取的也是這種模式:由中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)代表政府進(jìn)行強(qiáng)制性監(jiān)管，證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)等自律性組織進(jìn)行自主監(jiān)管。至于被監(jiān)管者，籠統(tǒng)的說就是整個(gè)證券市場(chǎng)，即證券市場(chǎng)的參與者以及他們?cè)谧C券市場(chǎng)上的活動(dòng)和行為。不過絕大多數(shù)國(guó)家都把證券監(jiān)管的直接對(duì)象定位于證券市場(chǎng)的參與者，具體包括發(fā)行各種證券的籌資者(政府、企業(yè))、投資各種證券的投資者(政府、企業(yè)、個(gè)人)、為證券發(fā)行和證券投資提供各種服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)(證券公司、證券交易所、證券登記結(jié)算公司、證券托管公司、證券投資咨詢公司、證券律師、會(huì)計(jì)師和評(píng)估師)，以及為證券發(fā)行和證券投資提供各種融資、融券業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人。

實(shí)施證券監(jiān)管對(duì)于監(jiān)管者是有成本的，即監(jiān)管者的行政成本。為了實(shí)施監(jiān)管，監(jiān)管者需要設(shè)立監(jiān)管部門來專門負(fù)責(zé)制定和實(shí)施有關(guān)條例和細(xì)則(如證券發(fā)行審核、證券稽查等)，這一過程中自然需要耗費(fèi)人力、物力以及監(jiān)管人員進(jìn)行知識(shí)更新所必需的時(shí)間和精力，并且監(jiān)管越嚴(yán)格行政成本越高，為了分析方便，假設(shè)監(jiān)管者只有兩種純策略選擇，分別為低成本(low cost)的普通監(jiān)管(監(jiān)管成本為cl)和高成本(high cost)的嚴(yán)格監(jiān)管(監(jiān)管成本為ch.chcl) 。

實(shí)施證券監(jiān)管對(duì)于被監(jiān)管者也是有成本的，即被監(jiān)管者的奉行成本。被監(jiān)管者為了遵守或者符合有關(guān)監(jiān)管規(guī)定不得不承擔(dān)額外成本，如為按照規(guī)定保留記錄而雇傭?qū)Ｈ说馁M(fèi)用、提供辦公設(shè)施和材料的費(fèi)用、聘請(qǐng)專門中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用等，只不過這種奉行成本以抵減收益的形式存在。在利益的驅(qū)使下，被監(jiān)管者有可能為了增加收益(包括一非法收人)、降低成本(包括奉行成本)而進(jìn)行違規(guī)操作。所以假設(shè)被監(jiān)管者的純策略選擇是遵紀(jì)守法或違規(guī)操作。若遵紀(jì)守法則可穩(wěn)定獲得收益凡(已扣除了證券監(jiān)管的奉行成本);若違規(guī)操作且未被查處，則可獲得超額收益(違法所得或降低的奉行成本)r ( reward )，但若被查處則不但要沒收非法所得，而且還會(huì)被處以罰款，此時(shí)的罰沒總成本為p( punishment )。進(jìn)一步假定，在被監(jiān)管者出現(xiàn)違規(guī)行為的情況下，低成本的普通監(jiān)管是查不出來的，而一旦監(jiān)管部門采用高成本的嚴(yán)格監(jiān)管，就一定能予以查處并處以罰款。

基于前述假設(shè)，考慮到證券市場(chǎng)上博弈雙方得益信息的可獲得性，建立證券市場(chǎng)上監(jiān)管者與被監(jiān)管者的完全信息靜態(tài)博弈，并用矩陣形式示如表1。

利用劃線法可以很容易地找出該博弈的純策略納什均衡:監(jiān)管者實(shí)施普通監(jiān)管，被監(jiān)管者進(jìn)行違規(guī)操作。最終結(jié)果是:監(jiān)管者雖然付出了一定的監(jiān)管成本卻毫無作用;一部分被監(jiān)管者違規(guī)操作獲得了超額收益但卻使其它的證券參與者遭受損失。顯然，這是一個(gè)低效率的組合，只會(huì)加重證券市場(chǎng)的不規(guī)范性，違背了實(shí)施證券監(jiān)管的初衷。

二、對(duì)監(jiān)管者實(shí)施監(jiān)管的證券監(jiān)管博弈

若我們對(duì)證券監(jiān)管部門實(shí)施監(jiān)管，那又會(huì)是個(gè)什么樣子呢?這里讓我們進(jìn)一步假設(shè)，如果監(jiān)管者通過嚴(yán)格監(jiān)管查處了被監(jiān)管者的違規(guī)行為，就會(huì)得到一定的鼓勵(lì)b(bonus)，這種鼓勵(lì)既可以表現(xiàn)為物質(zhì)獎(jiǎng)勵(lì)(比如來自違規(guī)者的罰款，用以增加辦公經(jīng)費(fèi))，也可以表現(xiàn)為社會(huì)公眾對(duì)其褒揚(yáng)帶來的精神鼓勵(lì)，或者兼而有之;但是如果監(jiān)管者為了節(jié)省成本(或偷懶)只進(jìn)行了普通監(jiān)管而導(dǎo)致被監(jiān)管者的違規(guī)操作得以成功，則要對(duì)其施以一定的懲罰f(fine)，這種懲罰可以是行政上的、法律上的或是經(jīng)濟(jì)上的。如此一來，上述博弈模型就發(fā)生了較大變化，新的博弈模型的得益矩陣如表2。

仍然利用劃線法進(jìn)行分析，可以看出當(dāng)對(duì)監(jiān)管者的監(jiān)管力度較大、使得對(duì)其的鼓勵(lì)與懲罰的量化絕對(duì)值之和大于監(jiān)管者實(shí)施普通監(jiān)管和嚴(yán)格監(jiān)管的成本差時(shí)(即f+b>c-c})，該博弈不存在純策略納什均衡，從而避免了(普通監(jiān)管，違規(guī)操作)這種低效率策略組合的出現(xiàn)。這種情形下，博弈雙方都將在博弈中采取混合策略，即監(jiān)管者和被監(jiān)管者各自以一定的概率隨機(jī)選擇嚴(yán)格監(jiān)管或是違規(guī)操作。讓我們定義:監(jiān)管者進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的遨纖二幾登三尋多籠罐熟:弓多雀諾態(tài)咬乏導(dǎo)鑄泉錄名室圣聆多石殺漣返絡(luò)題透漢蛋定召磚羅亨惡璧三兮概率為r，進(jìn)行普通監(jiān)管的概率為(1-r);被監(jiān)管者選擇違規(guī)操作的概率為e，遵紀(jì)守法的概率為(1-e)。

給定e，監(jiān)管者選擇普通監(jiān)管r=0和嚴(yán)格監(jiān)管二1的期望收益分別為:

即，若被監(jiān)管者違規(guī)的概率小于(c‑-c,)/(f+b)，監(jiān)管者會(huì)選擇普通監(jiān)管;若被監(jiān)管者違規(guī)的概率大于(c‑-c洲(f+b)，則監(jiān)管者選擇嚴(yán)格監(jiān)管;若被監(jiān)管者違規(guī)的概率等于(c‑-c,)/(f+b)，監(jiān)管者就隨機(jī)地選擇普通監(jiān)管或者是嚴(yán)格監(jiān)管。

給定r被監(jiān)管者選擇遵紀(jì)守法e=o和違規(guī)操作e=i的期望收益分別為:

即，若監(jiān)管者進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的概率小于r/(r+p)，被監(jiān)管者的最優(yōu)選擇為違規(guī);若監(jiān)管者進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的概率大于r/(r+p)，被監(jiān)管者的最優(yōu)選擇為遵紀(jì)守法;若監(jiān)管者進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的概率等于r/(r十p)，被監(jiān)管者則可能違規(guī)也可能遵紀(jì)守法。

因此，混合策略納什均衡是:r=r/ (r+p).e=(c,}c,)/(f+b)即，監(jiān)管者以r/(r+p)的概率進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，被監(jiān)管者以(c‑c,)/(f+b)的概率選擇違規(guī)也可以解釋為，市場(chǎng)上大量的被監(jiān)管者中(c,}-c}/(f十b)比例的被監(jiān)管者選擇違規(guī)，(f+b-c‑+c,)/(f+b)比例的被監(jiān)管者選擇遵紀(jì)守法;監(jiān)管者隨機(jī)地對(duì)r/(r+p)比例的被監(jiān)管者進(jìn)行高成本的嚴(yán)格監(jiān)管，而對(duì)剩余的被監(jiān)管者則僅采取普通監(jiān)管。

三、結(jié)論

篇2

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，作為金融產(chǎn)業(yè)的一個(gè)組成部分，保險(xiǎn)業(yè)必須和整個(gè)資本市場(chǎng)之間結(jié)成良性互動(dòng)的關(guān)系。這種關(guān)系表現(xiàn)在兩個(gè)方面：

第一，保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展需要健康的資本市場(chǎng)；

第二，資本市場(chǎng)的發(fā)展需要保險(xiǎn)業(yè)資金的積極參與。加快這兩個(gè)領(lǐng)域的改革和發(fā)展，促進(jìn)兩者之間的良性互動(dòng)、是保障我國(guó)金融體系健康發(fā)展的基本前提之一。

中國(guó)的保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展需要資本市場(chǎng)，在當(dāng)前是一個(gè)十分緊迫的問題。中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展目前還處在起步階段，無論從保險(xiǎn)公司的數(shù)量與規(guī)模、保費(fèi)收入總量與其在GDP中的比重、保險(xiǎn)產(chǎn)品的種類和數(shù)量、以及保險(xiǎn)資金運(yùn)用空間和渠道等方面，都處在比較低的發(fā)展層次上。尚在起步階段的中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)目前面臨著的一個(gè)巨大的發(fā)展隱患，就是在銀行存款和國(guó)債利率水平不斷下降的情況下，保險(xiǎn)資金的收益率逐年下降，嚴(yán)重影響了保險(xiǎn)公司的償付能力。目前我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)金額高達(dá)15萬億元，而保險(xiǎn)公司的資本金不足，不過數(shù)百億元，加之缺乏適當(dāng)?shù)耐顿Y渠道。未來的償付能力難以提高。從世界各國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，作為組織、分散風(fēng)險(xiǎn)和提供風(fēng)險(xiǎn)保障的信用中介，保險(xiǎn)公司必須具備多樣化運(yùn)用保險(xiǎn)資金的手段和能力、以保障保險(xiǎn)資金這種“救命錢”的安全和收益。相比較而言，證券投資，特別是股票投資由于其具有較高的長(zhǎng)期收益，已經(jīng)成為世界各國(guó)保險(xiǎn)公司運(yùn)用保險(xiǎn)資金的最重要的選擇。因此，為了提高中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的整體償付能力，應(yīng)當(dāng)開拓保險(xiǎn)業(yè)資金的投資領(lǐng)域，允許保險(xiǎn)業(yè)資金進(jìn)入資本市場(chǎng)。值得欣慰的是，1999年政府已準(zhǔn)許保險(xiǎn)資金進(jìn)入證券投資基金，為保險(xiǎn)資金進(jìn)入資本市場(chǎng)開啟了一個(gè)窗口，也為保險(xiǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)發(fā)展實(shí)現(xiàn)良性互動(dòng)帶來了希望。

另一方面，從資本市場(chǎng)發(fā)展的角度來看，保險(xiǎn)資金的進(jìn)入也是不可或缺的：為了促進(jìn)證券市場(chǎng)的發(fā)展，需要大力培育機(jī)構(gòu)投資者，其中的一個(gè)主要成分就是保險(xiǎn)企業(yè)。從發(fā)達(dá)國(guó)家和一些發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看，保險(xiǎn)資金是支撐資本市場(chǎng)發(fā)展的主要資金來源之一，如在美國(guó)。保險(xiǎn)業(yè)提供的長(zhǎng)期資金總額約相當(dāng)于企業(yè)在資本市場(chǎng)融資總額的1/3。

篇3

關(guān)鍵詞：多層次資本市場(chǎng)；區(qū)域資本市場(chǎng)；分層機(jī)制

一、問題的提出

建設(shè)長(zhǎng)三角南翼金融中心，是杭州市政府實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的重要戰(zhàn)略決策。如何在長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)和金融一體化的過程中，根據(jù)杭州市和浙江省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特點(diǎn)，發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)濟(jì)快速而穩(wěn)定的發(fā)展，是貫徹落實(shí)杭州市政府決策的重要保證。

十六屆三中全會(huì)明確提出，必須大力發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)體系，建立統(tǒng)一互聯(lián)的證券市場(chǎng)。由于中國(guó)是大國(guó)經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的不平衡決定了區(qū)域資本市場(chǎng)是多層次的。浙江省和杭州市在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中處于領(lǐng)先地位，應(yīng)率先發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，同時(shí)，杭州市人均國(guó)民收入已超過一萬，正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期。杭州民營(yíng)企業(yè)特別是中小企業(yè)較多，在現(xiàn)有的資本市場(chǎng)上融資比較困難，因此迫切需要一個(gè)完善的多層次資本市場(chǎng)來使杭州的經(jīng)濟(jì)更好更快的發(fā)展。

二、發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的理論基礎(chǔ)

（一）多層次資本市場(chǎng)介紹

多層次資本市場(chǎng)是指將整個(gè)資本市場(chǎng)劃分為不同的層次，每個(gè)層次都有其獨(dú)有的功能。一個(gè)完整的多層次資本市場(chǎng)體系是指針對(duì)質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)程度不同的企業(yè)，為滿足多樣化市場(chǎng)主體的資本要求而建立起來的分層次的市場(chǎng)體系，具體說來包括主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、 三板市場(chǎng)。對(duì)于我國(guó)實(shí)際來說，我國(guó)的多層次資本市場(chǎng)建設(shè)應(yīng)該包括證券交易所市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)（即OTC）、三板市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)及代辦股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)。

（二）區(qū)域性資本市場(chǎng)的層次性及運(yùn)行機(jī)制分析

多層次資本市場(chǎng)是目前中國(guó)金融改革的核心內(nèi)容之一，主板、二板雖然有一定的層次性，但由于自身容量的原因不可能把全國(guó)所有的甚至是小部分股份公司納入其中，也就注定了其有相對(duì)高的市場(chǎng)進(jìn)入門檻，所以它應(yīng)該是多層次市場(chǎng)體系中的最高層次。為了滿足中小企業(yè)的融資需求，需要在區(qū)域?qū)用鏄?gòu)建區(qū)域性資本市場(chǎng)（產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)或柜臺(tái)市場(chǎng)），也就是說中國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)需要以區(qū)域性資本市場(chǎng)為基石，而區(qū)域性資本市場(chǎng)必須要與全國(guó)性資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)無縫化銜接。這是一個(gè)有機(jī)統(tǒng)一的體系：全國(guó)性與區(qū)域性市場(chǎng)的合理定位，政府與民間監(jiān)管職能分工，既有市場(chǎng)自由的力量，也有政府的引導(dǎo)。

1.區(qū)域性資本市場(chǎng)分層機(jī)理的理論基礎(chǔ)：基于交易費(fèi)用的考察

關(guān)于金融體系與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系一直是學(xué)者們爭(zhēng)論不休的話題。關(guān)于兩者的對(duì)應(yīng)關(guān)系，學(xué)者們主要分為兩派，一派認(rèn)為金融體系可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但另一派則對(duì)此表示懷疑。但是這些研究并沒有對(duì)影響區(qū)域性資本市場(chǎng)構(gòu)建及其分層的交易費(fèi)用問題進(jìn)行專門的研究，本文認(rèn)為，區(qū)域性資本市場(chǎng)的分層機(jī)理可以通過交易費(fèi)用理論得到一種較為合理的經(jīng)濟(jì)解釋。

（1）問題的理解

交易費(fèi)用的概念最早是由科斯在其1937年發(fā)表的《企業(yè)的性質(zhì)》一文中提出的，科斯將交易費(fèi)用解釋為“利用價(jià)格機(jī)制的成本”，認(rèn)為市場(chǎng)、價(jià)格和企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)式行為主體之間邊際交易費(fèi)用的等價(jià)，契約是交易費(fèi)用促動(dòng)的制度安排。交易費(fèi)用的計(jì)量問題在很大程度上降低了新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)交易費(fèi)用理論的解說力。也就是說，如果我們不能對(duì)兩種或兩種以上的制度安排在交易費(fèi)用方面加以計(jì)量，則對(duì)這些制度安排優(yōu)劣的評(píng)判就難免帶有主觀性。在這個(gè)問題上，威廉姆森（2002）曾在微觀企業(yè)層面的交易費(fèi)用計(jì)量上做出過貢獻(xiàn)。他認(rèn)為，盡管直接計(jì)量“事前”和“事后”的交易費(fèi)用存在著困難，但可以通過對(duì)制度的比較對(duì)交易費(fèi)用做測(cè)算。拓寬威氏的思路，關(guān)于建立多層次資本市場(chǎng)的研究，也可以通過制度的比較來測(cè)算交易費(fèi)用對(duì)資本市場(chǎng)形成所產(chǎn)生的影響。

記X為融資者的交易費(fèi)用，資本市場(chǎng)中融資者的交易費(fèi)用表現(xiàn)為上市費(fèi)用、信息披露費(fèi)用，可以比較融資者在原有的融資體系下的成本X1與多層次資本市場(chǎng)建立后融資的成本X2，其差額（X1-X2）可以定義為融資者交易費(fèi)用的節(jié)約；記Y為投資者的交易費(fèi)用，資本市場(chǎng)中投資者的交易費(fèi)用表現(xiàn)為證券交易手續(xù)費(fèi)、投資者獲取信息、分析信息的成本，差額（Y1-Y2）可以定位為投資者交易費(fèi)用的節(jié)約；記C1和C2分別為多層次資本市場(chǎng)建立前后監(jiān)管的總成本；記Z為社會(huì)由于多層次資本市場(chǎng)的建立，促進(jìn)了科技進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、減少金融風(fēng)險(xiǎn)積累、地域差異所產(chǎn)生的外部效應(yīng)帶來的收益；則由于多層次資本市場(chǎng)的建立而產(chǎn)生的總收益B為：

B=X1-X2+Y1-Y2+C1-C2+Z（1）

總收益與建立適宜的多層次資本市場(chǎng)和監(jiān)管體系相關(guān)。

20世紀(jì)90年代中期以后，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)性變化。民營(yíng)企業(yè)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)中一支重要的力量，同時(shí)，科技創(chuàng)新型企業(yè)的重要性日益顯著，這些企業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中最活躍的因素。但民營(yíng)經(jīng)濟(jì)始終面臨著金融約束，這些約束在很大程度上是由于我國(guó)金融體制市場(chǎng)化不夠深入，例如缺乏一個(gè)完善的區(qū)域性資本市場(chǎng)以及在此基礎(chǔ)上建立的一個(gè)完整的多層次資本市場(chǎng)體系，這也許可以通過各種融資方式的不同交易費(fèi)用進(jìn)行剖析。就我國(guó)的現(xiàn)狀而論，銀行制度對(duì)大型民營(yíng)企業(yè)的貸款已不存在或很少存在“所有制歧視”；或者說，大中型民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)直接融資的壁壘基本消除，民營(yíng)企業(yè)融資的困難，主要發(fā)生在中小企業(yè)。

另一方面，我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)正走向全面發(fā)展，其總量快速增長(zhǎng)，成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最迅速的產(chǎn)業(yè)部門。然而，高科技的開發(fā)和利用具有高風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)，其在科技創(chuàng)新過程中的各個(gè)階段，需要金融市場(chǎng)提供大量的資金投入。這種狀況要求有一套完善的風(fēng)險(xiǎn)投資體系，從而為我國(guó)高科技的發(fā)展提供充足的資金保障。但是，如果我們對(duì)多層次資本市場(chǎng)（包括區(qū)域性資本市場(chǎng)）中經(jīng)常存在的交易費(fèi)用問題缺乏正確的認(rèn)識(shí)，便不可能建立起有利于投融資的制度安排，也就是不可能建立適合于中小民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)足發(fā)展的資本市場(chǎng)體系。因此，分析和研究多層次資本市場(chǎng)中的交易費(fèi)用問題有著十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

（2）我國(guó)區(qū)域性資本市場(chǎng)體系中交易費(fèi)用的概況分析

為了分析方便，將我國(guó)現(xiàn)階段的區(qū)域性資本市場(chǎng)體系分為三塊：非正規(guī)金融市場(chǎng)、金融中介式（銀行體系）、金融市場(chǎng)式，以考察我國(guó)區(qū)域性金融體系動(dòng)態(tài)演進(jìn)中的民營(yíng)中小企業(yè)和高科技創(chuàng)新企業(yè)融資的交易費(fèi)用的變化。三者的邊界如圖1所示。圖1中，銀行體系“軟資產(chǎn)、硬負(fù)債”的特點(diǎn)，規(guī)定了銀行貸款通常只是適合于那些短期的、流動(dòng)性大的投資；而對(duì)于那些長(zhǎng)期的、流動(dòng)性差的投資，則由資本市場(chǎng)提供，資本市場(chǎng)主要補(bǔ)足企業(yè)資本和提供長(zhǎng)期貸款。資本市場(chǎng)（圖中圓c）和銀行體系（圖中圓b）的交界區(qū)域I，則是由銀行體系和資本市場(chǎng)的功能重疊構(gòu)成的。這個(gè)區(qū)域中，究竟是銀行體系為企業(yè)提供服務(wù)，還是資本市場(chǎng)為企業(yè)提供服務(wù)，一般取決于一個(gè)國(guó)家的銀行體系與資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。在銀行體系具有競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)家，一般銀行所占的份額會(huì)比較大；在資本市場(chǎng)具有競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)家中，資本市場(chǎng)所占的份額比較大。顯然，由于我國(guó)現(xiàn)有的證券市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)比較單一，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和渠道仍然以間接融資為主。也就是說，比較銀行體系，資本市場(chǎng)給企業(yè)提供的資金份額相對(duì)較小，企業(yè)的資金共給主要依靠銀行體系，或部分依賴于非正規(guī)的金融市場(chǎng)渠道。

圖1金融中介式、金融市場(chǎng)以及非正規(guī)

金融市場(chǎng)的邊界圖

圖中的虛線圓C，是建立區(qū)域性資本市場(chǎng)后功能大大拓展的顯示。圖中的虛線圓B，則表示民營(yíng)銀行與中小銀行的建立完善了銀行體系。C和B的拓展區(qū)域滿足了上文描述的中小民營(yíng)企業(yè)和科技成長(zhǎng)企業(yè)的融資需求。這部分融資需求在我國(guó)現(xiàn)有的金融體系下，由于多層次證券市場(chǎng)體系的缺失和銀行體系的不完善，不得不依賴于非正規(guī)金融市場(chǎng)。

應(yīng)該承認(rèn)的是，非正規(guī)金融市場(chǎng)具有創(chuàng)新性，它對(duì)民營(yíng)中小企業(yè)、科技創(chuàng)新企業(yè)的形成和發(fā)展有著特殊的意義。因此，聯(lián)系我國(guó)的實(shí)際，非正規(guī)金融市場(chǎng)在圖1中占據(jù)很大的空間。但是，非正規(guī)金融市場(chǎng)的高融資成本相對(duì)較高。由于我國(guó)對(duì)非正規(guī)金融市場(chǎng)運(yùn)作一直采取壓制的政策，這便大幅度增加了通過非正規(guī)金融市場(chǎng)融資的交易費(fèi)用。我國(guó)現(xiàn)階段缺乏面向區(qū)域性的多層次資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)，實(shí)質(zhì)上是一種不利于中小企業(yè)融資、進(jìn)而引致高交易費(fèi)用的制度安排。

以圖1來解析，多層次的資本市場(chǎng)意味著c與b擴(kuò)張為C與B，亦即區(qū)域 I 擴(kuò)展為區(qū)域 II 。不過，銀行體系與資本市場(chǎng)重疊領(lǐng)域的擴(kuò)展，會(huì)引起銀行體系與資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，但競(jìng)爭(zhēng)有助于提高銀行體系與資本市場(chǎng)的效率，會(huì)降低企業(yè)融資的交易費(fèi)用。當(dāng)然，從理論上解釋，圖1的四個(gè)圓交叉區(qū)域所顯示的融資需求，的確既可以由經(jīng)過完善的銀行體系提供，也可以由多層次資本市場(chǎng)體系提供，但西方國(guó)家的實(shí)踐表明，建立多層次資本市場(chǎng)體系是不斷擴(kuò)大的企業(yè)融資需求對(duì)金融深化的內(nèi)在要求。但是，由于我國(guó)目前金融體系尚處于從金融抑制向金融深化的過渡階段，圖1所勾勒的II區(qū)域不可能一步到位，中小民營(yíng)和科技企業(yè)為籌集資金而不得不支付高額交易費(fèi)用的情況，將在一個(gè)很長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)存在。

三、政策建議

由于全國(guó)各區(qū)域中的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在明顯差異，因此為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際需要，各區(qū)域中的資本市場(chǎng)在全國(guó)統(tǒng)一的“大框架”內(nèi)，還應(yīng)該有適當(dāng)?shù)奶厣?。浙江是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)大省，而杭州是浙江省的省會(huì)城市，中小企業(yè)數(shù)量眾多，經(jīng)濟(jì)活力較強(qiáng)，市場(chǎng)化程度高。進(jìn)而，杭州市的資本市場(chǎng)也必須與上述狀況相適應(yīng)。因此杭州的資本市場(chǎng)建設(shè)在遵循全國(guó)總體思路的同時(shí)，還應(yīng)該借鑒其他城市的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，走出一條具有特色的發(fā)展道路。

在上文的理論分析中曾提到過，區(qū)域性多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)需要與全國(guó)性資本市場(chǎng)銜接。這是一個(gè)有機(jī)統(tǒng)一的體系：全國(guó)性與區(qū)域性市場(chǎng)的合理定位，政府與民間監(jiān)管職能分工，既有市場(chǎng)自由的力量，也有政府的引導(dǎo)。隨著企業(yè)處于不同的發(fā)展階段，企業(yè)的上市可以在各層次市場(chǎng)中進(jìn)行轉(zhuǎn)換。發(fā)展初期的公司通過低層次的區(qū)域資本市場(chǎng)獲得融資機(jī)會(huì)和股權(quán)流動(dòng)，在發(fā)展到更高階段、贏得一定聲譽(yù)后可以轉(zhuǎn)移到層次較高的全國(guó)市場(chǎng)，以獲得更高的市場(chǎng)定位和融資機(jī)會(huì)。

綜合來說，杭州多層次資本市場(chǎng)建設(shè)有如下五點(diǎn)政策建議：（一）杭州市多層次資本市場(chǎng)必須是整體性制度安排，需要考慮各項(xiàng)具體政策措施之間的協(xié)調(diào)性和追求目標(biāo)之間的一致性，激發(fā)各方參與多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的積極性，提高杭州資本市場(chǎng)的生命力。（二）杭州整個(gè)區(qū)域內(nèi)存在一個(gè)龐大群體的市場(chǎng)融資需求，區(qū)域性資本市場(chǎng)所具有的多樣化和多層次的融資選擇，可以保證區(qū)域內(nèi)企業(yè)的成長(zhǎng)性不受到資金面的制度約束，提升區(qū)域經(jīng)濟(jì)體的活力與整體價(jià)值。（三）區(qū)域性資本市場(chǎng)信息披露程度低，區(qū)域性強(qiáng)，潛在的風(fēng)險(xiǎn)極高。因此對(duì)于杭州來說，首先區(qū)域性資本市場(chǎng)的建設(shè)必須要在國(guó)家整體資本建設(shè)的框架內(nèi)進(jìn)行。同時(shí)，要強(qiáng)調(diào)政府監(jiān)督與民間自律并重的管理體制。（四）市場(chǎng)化的區(qū)域性“私募股權(quán)市場(chǎng)”才是多層次資本市場(chǎng)最堅(jiān)實(shí)的基石，可以設(shè)想?yún)^(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易所開展有限責(zé)任公司股權(quán)（非標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)）托管轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，讓區(qū)域性的股份代辦轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)開展非上市股份有限公司股票交易（標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)）業(yè)務(wù)，構(gòu)成以橫向?yàn)橹鞯膮^(qū)域性多層次資本市場(chǎng)。（五）需要有選擇地在適當(dāng)時(shí)機(jī)豐富區(qū)域性資本市場(chǎng)體系，強(qiáng)調(diào)私募與公募相結(jié)合，場(chǎng)外和場(chǎng)內(nèi)并重。

參考文獻(xiàn)：

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篇4

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)；灰色關(guān)聯(lián)分析

中圖分類號(hào)：F121.3文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1008-2972（2012）02-0017-09

一、引言

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不僅僅表現(xiàn)在總量的擴(kuò)張和速度的增長(zhǎng)上，還體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化上，特別是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的勞動(dòng)力、資金、各種自然資源與物質(zhì)資料在國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門的配置及其相互制約的方式，反映著各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的水平、發(fā)達(dá)程度、內(nèi)在活力與增長(zhǎng)潛力。伴隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷從低層次結(jié)構(gòu)向高層次結(jié)構(gòu)演化，即不斷地進(jìn)行調(diào)整和升級(jí)。世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的事實(shí)表明，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵因素，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)對(duì)于一國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及實(shí)現(xiàn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定協(xié)調(diào)發(fā)展，具有極為重要的意義。改革開放以來，我國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，但產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性問題日益顯現(xiàn)，承載著巨大的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型壓力。一方面，2008年的全球金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，充分暴露了我國(guó)“低端化”產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的脆弱性。產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力不足，產(chǎn)品附加值低，產(chǎn)業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益不明顯等已成為制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的重要瓶頸；另一方面，長(zhǎng)期以來，以“低效高耗”為特征的粗放型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，面臨著來自能源和原材料等的資源瓶頸約束日益凸顯，長(zhǎng)此以往將難以為繼?；A(chǔ)產(chǎn)能過剩、重復(fù)建設(shè)是當(dāng)前影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的突出問題。由此，加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，大力推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整，已經(jīng)成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的核心，直接決定著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的未來方向?！吨腥A人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十二個(gè)五年規(guī)劃綱要》提出：“加強(qiáng)農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)地位，提升制造業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，加快發(fā)展服務(wù)業(yè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向依靠第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)協(xié)同帶動(dòng)轉(zhuǎn)變”，這充分體現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的迫切性和重要性。

改革開放以來，我國(guó)實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策所需的資金不再是由財(cái)政出資，而是通過銀行體系和資本市場(chǎng)來籌集，資本市場(chǎng)以其所特有的資本形成、集聚、配置等功能，已經(jīng)成為實(shí)現(xiàn)科技與資本融合不可或缺的重要環(huán)節(jié)。因此，研究資本市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)之間的聯(lián)系，探討資本市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的支持作用，具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。但是，資本市場(chǎng)到底通過何種途徑，以什么機(jī)制推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)，并取得更有效益的結(jié)果，國(guó)內(nèi)外研究并不多見。此外，對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)的相互關(guān)系，大多數(shù)研究仍然停留在資本市場(chǎng)的一般功能的論證上，資本市場(chǎng)作用于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的機(jī)理尚待進(jìn)一步明晰。由于理論認(rèn)識(shí)的不清晰，相關(guān)政策建議往往不具有可行性，決策也一再拖延，直接影響了我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和功能的健全和完善，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)也難以到位。

為此，本文利用1994年至2009年我國(guó)資本市場(chǎng)籌資額、產(chǎn)業(yè)增加值等樣本數(shù)據(jù)，通過協(xié)整檢驗(yàn)和灰色關(guān)聯(lián)分析相結(jié)合的方法，系統(tǒng)地探討了我國(guó)資本市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)之間的聯(lián)系。首先，運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)分析我國(guó)資本市場(chǎng)融資對(duì)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的總量效應(yīng)；然后，在總量效應(yīng)的基礎(chǔ)上，根據(jù)灰色系統(tǒng)的相關(guān)理論，引入灰色關(guān)聯(lián)分析方法進(jìn)一步分析我國(guó)資本市場(chǎng)融資對(duì)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的結(jié)構(gòu)效應(yīng)，以便于更深入地把握中國(guó)資本市場(chǎng)融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)之間的關(guān)系及其機(jī)理。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)綜述

在國(guó)外的經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中，直接對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的相互關(guān)系的研究成果很少。這是因?yàn)槲鞣浇?jīng)濟(jì)學(xué)本身缺乏對(duì)產(chǎn)業(yè)層面的研究，同時(shí)發(fā)達(dá)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級(jí)化的水平已經(jīng)很高了，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不是其研究的重點(diǎn)。國(guó)外研究主要圍繞資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行探討。

Rajan和Zingales（1998）將金融發(fā)展理論的研究范圍深入到金融與行業(yè)增長(zhǎng)率的層面，從一個(gè)國(guó)家內(nèi)不同行業(yè)對(duì)外源融資的依賴程度考察了金融與行業(yè)成長(zhǎng)率的關(guān)系，提出金融發(fā)展水平是決定產(chǎn)業(yè)的規(guī)模構(gòu)成及產(chǎn)業(yè)集中度的因素之一，金融結(jié)構(gòu)的改善及金融發(fā)展可降低企業(yè)實(shí)施外源融資的成本，促進(jìn)新企業(yè)的建立和產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)的觀點(diǎn)。Wurgler（2000）從一國(guó)金融體系配置資金能力的角度考察了股票市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，對(duì)65個(gè)國(guó)家的制造業(yè)在1963-1995年間的總投資及產(chǎn)業(yè)增加值的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明與金融市場(chǎng)不甚發(fā)達(dá)的國(guó)家相比，金融市場(chǎng)發(fā)展良好的國(guó)家投資于成長(zhǎng)性產(chǎn)業(yè)的資金較多，而投資于衰退產(chǎn)業(yè)的資金較少，從而得出金融市場(chǎng)的發(fā)展提高了資本配置效率的結(jié)論。Levine（2000）利用48個(gè)國(guó)家1980-1995年的面板數(shù)據(jù)，使用橫向回歸方法得出了對(duì)于金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)主導(dǎo)型的識(shí)別無助于解釋產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的結(jié)論，并通過檢驗(yàn)強(qiáng)調(diào)，即使在法律和制度環(huán)境都相對(duì)落后的不發(fā)達(dá)國(guó)家這個(gè)結(jié)論依然成立。Beck，Levine（2000）在Rajah和Zingales模型基礎(chǔ)上引入行業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)概念，對(duì)金融市場(chǎng)在社會(huì)資源配置中所起的作用進(jìn)行了研究，認(rèn)為金融市場(chǎng)發(fā)展水平越高的國(guó)家，各產(chǎn)業(yè)之間有著越高的相互關(guān)聯(lián)的增長(zhǎng)率。Arestis和Luinte（2004）針對(duì)發(fā)展中國(guó)家，運(yùn)用時(shí)間序列及動(dòng)態(tài)異類面板方法估計(jì)金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的長(zhǎng)期關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)對(duì)大多數(shù)的樣本國(guó)家，金融結(jié)構(gòu)能很好地解釋經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

近年來，隨著資本市場(chǎng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中所起的積極作用日益顯著，國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、升級(jí)關(guān)系的研究也逐漸涌現(xiàn)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者主要從理論角度來論證說明資本市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、升級(jí)的促進(jìn)作用。羅美娟（2001）集中分析了證券市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的推動(dòng)作用，從證券市場(chǎng)培育核心企業(yè)成長(zhǎng)、二板市場(chǎng)效應(yīng)、證券市場(chǎng)效率等方面研究了證券市場(chǎng)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的機(jī)制和作用，并對(duì)我國(guó)的證券市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)推動(dòng)效應(yīng)做了實(shí)證檢驗(yàn)，得出我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展積極地配合了國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策，有力地推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。謝瑞（2003）從資本市場(chǎng)功能的角度，分析了我國(guó)資本市場(chǎng)的不足，并提出了利用資本市場(chǎng)，通過資本運(yùn)營(yíng)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，改進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)質(zhì)態(tài)，盡快形成集約型、效益型的增長(zhǎng)模式，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展的建議。用陳寶明（2008）以股票市場(chǎng)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的相互關(guān)系為出發(fā)點(diǎn)，通過分析股票市場(chǎng)的產(chǎn)生條件、機(jī)制和功能發(fā)揮，認(rèn)為股票市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的推動(dòng)作用已基本顯現(xiàn)。楊衛(wèi)東、杜鍵（2009）分析我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)調(diào)整的影響機(jī)制和作用特點(diǎn)，并針對(duì)性地提出如何通過商業(yè)銀行的改革促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)調(diào)整的政策建議。

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，越來越多的學(xué)者開始從實(shí)證角度去研究資本市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)系。戰(zhàn)明華（2003）采用OLS法對(duì)GDP、金融中介指標(biāo)及證券指標(biāo)進(jìn)行回歸，得出兩點(diǎn)結(jié)論：一是大力發(fā)展以銀行為主的中介體系；二是增強(qiáng)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，而不是盲目追求規(guī)模的擴(kuò)張。除炳勝（2006）根據(jù)1991年--2004年我國(guó)資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，利用協(xié)整理論，從資本市場(chǎng)規(guī)模效應(yīng)和結(jié)構(gòu)效應(yīng)兩個(gè)視角，對(duì)資本市場(chǎng)融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)系進(jìn)行了協(xié)整分析，認(rèn)為資本市場(chǎng)融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)具有重要作用，但子市場(chǎng)貢獻(xiàn)度迥異。楊德勇、董左卉子（2007）從資本市場(chǎng)的視角討論了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的運(yùn)行機(jī)制，并根據(jù)1994-2005年我國(guó)資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)資本市場(chǎng)融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，證明隨著資本市場(chǎng)規(guī)模日益壯大，對(duì)我國(guó)一、二、三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和結(jié)構(gòu)變遷起到促進(jìn)作用。李建偉（2008）以1994-2005年我國(guó)股市融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，采用協(xié)整分析、VECM和Grange因果檢驗(yàn)法，對(duì)股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明股市融資推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。蘇勇、楊小玲（2010）通過探討資本市場(chǎng)作用于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的機(jī)制途徑，在對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行描述性分析和利用2000-2008年季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，選取股票市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模和三次產(chǎn)業(yè)占當(dāng)季度名義GDP的比重進(jìn)行協(xié)整分析，研究發(fā)現(xiàn)目前我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展不利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。

三、研究方法和樣本

（一）樣本來源

本文樣本數(shù)據(jù)主要來源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫和國(guó)家統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)庫，包括各年度股票籌資總額、金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期貸款總額、債券市場(chǎng)籌資總額及第二、三產(chǎn)業(yè)增加值等原始數(shù)據(jù)。鑒于我國(guó)1991年才正式設(shè)立股票市場(chǎng)，因此樣本期間設(shè)定為1994年至2009年。

（二）研究方法

篇5

摘要：從公司治理視角分析資本市場(chǎng)公司營(yíng)銷的內(nèi)涵,詳細(xì)闡述了公司營(yíng)銷的對(duì)象、渠道、內(nèi)容、作用效果及影響因素,在此基礎(chǔ)上提出了資本市場(chǎng)公司營(yíng)銷戰(zhàn)略模型。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)公司營(yíng)銷；營(yíng)銷戰(zhàn)略；公司治理；投資者關(guān)系

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展與資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá),上市公司對(duì)投資性資本的競(jìng)爭(zhēng)成為公司獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵。公司要想構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營(yíng),培育新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn),不僅需要滿足下游產(chǎn)品市場(chǎng)上顧客“上帝”的需求,而且需要在資本市場(chǎng)上構(gòu)建與投資者“上帝”之間信任、共贏的關(guān)系,形成企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此,資本市場(chǎng)上的公司營(yíng)銷成為實(shí)踐的需要。資本市場(chǎng)中的公司控制權(quán)市場(chǎng)、公司并購市場(chǎng)以及董事和經(jīng)理人市場(chǎng)的公司營(yíng)銷行為均具有相同的特點(diǎn):向目標(biāo)客戶傳遞公司層戰(zhàn)略與價(jià)值,引導(dǎo)他們發(fā)現(xiàn)公司的整體性價(jià)值,形成有效預(yù)期,與上市公司建立長(zhǎng)期共贏的關(guān)系。因此,與傳統(tǒng)的以客戶為導(dǎo)向的營(yíng)銷行為不

許多學(xué)者從不同視角研究了以投資者為核心的營(yíng)銷戰(zhàn)略,如Kotler,Kartajaya和Young(2004)提出的吸引投資者的營(yíng)銷戰(zhàn)略[1],Simon,Ebel和Hofer(2004)提出的“投資者營(yíng)銷”[2],還有資本營(yíng)銷、金融營(yíng)銷等諸多概念。也有學(xué)者反對(duì)向投資者進(jìn)行營(yíng)銷,因?yàn)橥顿Y者會(huì)主動(dòng)挖掘適合自己的股票,由于投資者采取的“市場(chǎng)分割”態(tài)度,公司基本價(jià)值是無法改變的,因此公司維持合理股價(jià)的策略不是尋找合適的投資者,而是明確投資者缺乏哪些股票合理定價(jià)所需的信息[3]。公司營(yíng)銷在實(shí)踐中已經(jīng)出現(xiàn),資本市場(chǎng)公司營(yíng)銷包含了更多的學(xué)科交叉,而現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)公司營(yíng)銷的論斷存在諸多混雜與疑惑,這不僅反映了公司營(yíng)銷理念的新興,而且體現(xiàn)了公司營(yíng)銷緣于交叉學(xué)科的綜合性、復(fù)雜性和重要性。本文將在現(xiàn)有學(xué)者研究的基礎(chǔ)上,提出基于預(yù)期的資本市場(chǎng)公司營(yíng)銷概念,并對(duì)其內(nèi)涵和應(yīng)用模式進(jìn)行闡述,最后建立資本市場(chǎng)公司營(yíng)銷的戰(zhàn)略框架,以期彌補(bǔ)現(xiàn)有理論探索的不足,為公司營(yíng)銷理念的應(yīng)用和推廣做出一定貢獻(xiàn)。

二、資本市場(chǎng)公司營(yíng)銷觀點(diǎn)綜述

資本市場(chǎng)公司營(yíng)銷的相關(guān)概念較多,有公司營(yíng)銷、投資者營(yíng)銷、股權(quán)營(yíng)銷和金融營(yíng)銷等,其中以菲利普·科特勒等人的吸引投資者模型和赫爾曼·西蒙等人的投資者營(yíng)銷模型較為經(jīng)典,本文將對(duì)這兩種模型加以介紹,同時(shí)也對(duì)其他學(xué)者觀點(diǎn)進(jìn)行闡述。

1.科特勒等的吸引投資者營(yíng)銷模型

Kotler,Kartajaya和Young(2004)介紹了吸引投資者的營(yíng)銷模型,吸引和維持投資性資本的方法包括戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)和價(jià)值三個(gè)方面。戰(zhàn)略是指如何贏得投資者的思維份額(MindShare),包括公司的市場(chǎng)定位、目標(biāo)客戶和目標(biāo)市場(chǎng)細(xì)分;戰(zhàn)術(shù)則關(guān)注如何贏得投資者的市場(chǎng)份額(MarketShare),由差異化戰(zhàn)術(shù)支持的戰(zhàn)略定位有助于公司獲得目標(biāo)投資者更多的思維份額和情感份額。戰(zhàn)術(shù)包括差異化、營(yíng)銷組合和推銷;價(jià)值是指如何贏得投資者的情感份額(HeartShare),通過戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)的運(yùn)用,開發(fā)公司品牌、服務(wù)和流程。戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)和價(jià)值三者的相互關(guān)系見圖1。

2.西蒙等的投資者營(yíng)銷模型

Simon,Ebel和Hofer(2004)認(rèn)為資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇使得公司需要向投資者更有效地營(yíng)銷自己,取得最優(yōu)的定位。投資者營(yíng)銷通過關(guān)注投資者的需求支持公司的投資者關(guān)系活動(dòng),包括關(guān)注投資者長(zhǎng)期利益的戰(zhàn)略導(dǎo)向和有效的營(yíng)銷戰(zhàn)略。作者通過基本營(yíng)銷概念和工具的運(yùn)用,分析了投資者營(yíng)銷的目標(biāo)群體選擇、“推、拉”戰(zhàn)略、定位和股權(quán)故事等方面。對(duì)應(yīng)不同的目標(biāo)群體采取不同的“推、拉”戰(zhàn)略,如對(duì)機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)采取“推”戰(zhàn)略,對(duì)個(gè)體投資者和分析師應(yīng)采取“拉”戰(zhàn)略,媒體是影響所有目標(biāo)群體的中介。投資者營(yíng)銷戰(zhàn)略的核心內(nèi)容是股權(quán)故事(EquityStory,即公司戰(zhàn)略),股權(quán)故事是投資者營(yíng)銷矩陣中的產(chǎn)品,股票市場(chǎng)價(jià)格不是直接與公司價(jià)值相吻合,而是市場(chǎng)供求的平衡。股權(quán)故事(公司戰(zhàn)略)的目的是用投資者、分析師、業(yè)務(wù)合作者和媒體的語言溝通公司戰(zhàn)略。股權(quán)故事的內(nèi)容包括:公司的行業(yè)定位和建立行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(可被投資者和分析師所感知的重要的、清晰的定位和持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì))。投資者營(yíng)銷的戰(zhàn)略實(shí)施工具包括產(chǎn)品、價(jià)格、渠道、溝通四個(gè)方面(見圖2)。

3.資本市場(chǎng)的非營(yíng)銷觀

Copeland和Dolgoff(2005)[5]認(rèn)為管理層向投資者兜售股票的投資者關(guān)系營(yíng)銷做法是不合適的。這一做法是管理層把投資者看作客戶,不同的投資者有不同的偏好,管理層需要提供信息以使投資者找到最適合他們的股票,如果公司的價(jià)值等式在某些方面發(fā)生改變,公司就需要尋找合適的投資者來購買股票。但這種認(rèn)識(shí)沒有考慮投資者會(huì)自己發(fā)掘適合自己的股票。對(duì)投資者采取的“市場(chǎng)分割”態(tài)度———無論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)體投資者不能改變公司的基本價(jià)值。如果管理層認(rèn)為股票價(jià)格不正常,解決問題的辦法不是去尋找合適的投資者,而是要弄明白投資者缺乏哪些股票合理定價(jià)所需的信息。

無論是資本市場(chǎng)的非營(yíng)銷觀,還是科特勒、西蒙等的投資者營(yíng)銷模型,其理論出發(fā)點(diǎn)都是傳統(tǒng)的營(yíng)銷觀念,諸如市場(chǎng)定位、市場(chǎng)細(xì)分基礎(chǔ)上的營(yíng)銷戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)選擇,卻忽視了環(huán)境與對(duì)象的變化所帶來的理論解釋力的不足。馬連福等(2008)在綜合公司營(yíng)銷相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,提出了基于預(yù)期的公司營(yíng)銷戰(zhàn)略模型,突破了現(xiàn)有研究的理論局限。公司營(yíng)銷的實(shí)質(zhì)是公司治理機(jī)制,多變和不確定的市場(chǎng)環(huán)境決定了公司營(yíng)銷不僅僅是公司的一項(xiàng)管理職能,而且是在公司治理框架下進(jìn)行決策的公司層戰(zhàn)略,是在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)上傳遞公司層價(jià)值,引導(dǎo)利益相關(guān)者的未來預(yù)期,促進(jìn)公司與關(guān)鍵利益相關(guān)者的互動(dòng)溝通,降低信息不對(duì)稱,提升公司價(jià)值的戰(zhàn)略行為。在以利益相關(guān)者為營(yíng)銷對(duì)象的公司營(yíng)銷戰(zhàn)略中,股東是最重要的利益相關(guān)者,股東營(yíng)銷是公司營(yíng)銷的核心內(nèi)容。本文將以此核心內(nèi)容為切入點(diǎn),深入研究以投資者為對(duì)象的資本市場(chǎng)公司營(yíng)銷內(nèi)涵及戰(zhàn)略模型,作為公司營(yíng)銷理論研究的深化

三、資本市場(chǎng)公司營(yíng)銷戰(zhàn)略

資本市場(chǎng)公司營(yíng)銷是在資本市場(chǎng)上向投資者等利益相關(guān)者營(yíng)銷公司層價(jià)值,引導(dǎo)投資者的市場(chǎng)預(yù)期,降低公司與投資者之間的信息不對(duì)稱,提高公司價(jià)值的戰(zhàn)略行為。公司營(yíng)銷不同于資本營(yíng)銷(又稱股權(quán)營(yíng)銷、權(quán)益營(yíng)銷)和金融營(yíng)銷,其目的是增加投資者對(duì)公司層價(jià)值的認(rèn)知①,提高公司的可見度、透明度和聲譽(yù)。公司營(yíng)銷是在資本市場(chǎng)上營(yíng)銷代表公司整體價(jià)值的聲譽(yù)、形象、標(biāo)識(shí)等無形資產(chǎn),不以有形的產(chǎn)品為依托,而將公司外化為一種符號(hào),營(yíng)銷價(jià)值的最終表現(xiàn)體現(xiàn)在股票價(jià)格上。成功的公司營(yíng)銷體現(xiàn)為投資者對(duì)公司的了解、信任和忠誠(chéng),公司聲譽(yù)不斷提升,最終提高公司在資本市場(chǎng)的可見度、透明度和聲譽(yù)。

1.公司營(yíng)銷的對(duì):投資者、分析師、媒體和第三方機(jī)構(gòu)

投資者是公司營(yíng)銷的最終對(duì)象,包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)體投資者。機(jī)構(gòu)投資者是公司重要的治理主體,從“用腳投票”到積極參與公司治理,機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮著越來越重要的作用。個(gè)體投資者面臨的信息不對(duì)稱程度較大,對(duì)個(gè)體投資者充分的信息披露和權(quán)益保護(hù)是公司營(yíng)銷的重點(diǎn),充分保障其知情權(quán)是公司營(yíng)銷的目的所在。

分析師作為信息中介,通過為目標(biāo)投資者提供專業(yè)分析,可以減少被分析公司的信息不對(duì)稱,從而減少公司的資本成本,提高整個(gè)資本市場(chǎng)的有效性[4]。媒體是溝通上市公司和投資者的又一大橋梁,也是公司行為的“放大器”,對(duì)公司的形象宣傳和聲譽(yù)起到正反饋?zhàn)饔谩５谌皆u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息對(duì)機(jī)構(gòu)投資者、分析師和媒體對(duì)公司的態(tài)度都有影響,是資本市場(chǎng)重要的信息中介。

2.公司營(yíng)銷的渠道:投資者關(guān)系(IR)

投資者關(guān)系一方面注重可靠的向投資者和金融界傳播信息的方式;另一方面關(guān)注找出將潛在投資者和影響其投資決策的需求、看法、關(guān)注點(diǎn)等信息有效地反饋給管理層的方式。即包括對(duì)外信息溝通和對(duì)內(nèi)信息溝通兩方面[5],既要讓投資者了解公司的投資價(jià)值,又要降低投資者對(duì)上市公司的過度樂觀預(yù)期,同時(shí)與公司高層和普通員工進(jìn)行信息溝通。在公司組織內(nèi)部樹立起這樣一種意識(shí),即公司所有員工都有責(zé)任提高外界對(duì)公司的認(rèn)同度,讓員工充分了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況和投資者關(guān)系工作的重要性,提高責(zé)任感和使命感。

3.公司營(yíng)銷的實(shí)質(zhì):公司治理行為

上市公司與投資者之間之所以無法形成與消費(fèi)者之間的高度忠誠(chéng)關(guān)系,除了資本市場(chǎng)自身發(fā)展程度所限,經(jīng)理人員與投資者之間的信息不對(duì)稱是根源所在。現(xiàn)代公司的兩個(gè)上帝是消費(fèi)者和投資者,公司與消費(fèi)者之間容易形成合作的關(guān)系,而與投資者之間往往是制衡,很少形成建立在共同利益基礎(chǔ)上達(dá)成共識(shí)的合作。公司營(yíng)銷通過公司層價(jià)值信息的傳遞建立在資本市場(chǎng)上的品牌和聲譽(yù),幫助投資者了解公司、認(rèn)可公司,同時(shí)通過信息反饋發(fā)現(xiàn)潛在投資者,了解投資者的信息需求,便于管理層的運(yùn)作。公司營(yíng)銷一定程度上可以消除上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱,避免逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。及時(shí)一致的信息披露尤其是前瞻性信息披露和網(wǎng)絡(luò)、路演、說明會(huì)等互動(dòng)溝通方式充分體現(xiàn)了對(duì)投資者知情權(quán)的尊重。同時(shí)通過投資者關(guān)系渠道投資者向上市公司提出建議,充分行使話語權(quán),規(guī)范公司運(yùn)作,優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu),提高公司業(yè)績(jī)。

4.公司營(yíng)銷的作用效果:引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期,提高可見度、透明度和聲譽(yù)

預(yù)期信息是揭示未來發(fā)展變化趨勢(shì)的信息。與過去信息的歷史性、現(xiàn)在信息的動(dòng)態(tài)性不同,它具有先兆性。公司營(yíng)銷的目的是影響投資者的資本市場(chǎng)預(yù)期,幫助投資者正確了解公司,發(fā)揮預(yù)期信息的積極作用,提升公司在資本市場(chǎng)的可見度、透明度和聲譽(yù)三重價(jià)值。

公司可見度(Visibility)是公司在資本市場(chǎng)上被投資者和第三方認(rèn)識(shí)和熟悉[6]?？梢姸瓤梢杂绊懲顿Y選擇,包括投資者的本國(guó)偏好、廣告強(qiáng)度、媒體覆蓋及分析師陳述等[7,8]。Huberman(2001)總結(jié)說:“這些現(xiàn)象毫無疑問地表明人們會(huì)投資于熟悉的股票而常常忽視投資組合理論原則”[9]。公司營(yíng)銷可以影響投資者的數(shù)量、分析師的跟隨以及媒體的覆蓋面。通過此三方面的綜合影響,公司在投資者心目中可以達(dá)到可見或熟知的地步,為投資者所關(guān)注和熟悉。

公司透明度是指公開交易上市公司的特定信息提供[10]。Robert(2003)將透明度分為財(cái)務(wù)透明度和治理透明度,財(cái)務(wù)透明度是指財(cái)務(wù)披露的強(qiáng)度和及時(shí)性,用分析師和媒體來衡量;治理透明度即治理披露的強(qiáng)度,用外部投資者來衡量。

投資者對(duì)公司的聲譽(yù)評(píng)價(jià)是建立在充分認(rèn)同基礎(chǔ)上的長(zhǎng)期信任,是對(duì)公司能力的充分肯定。公司營(yíng)銷可以影響投資者對(duì)公司的感知和體驗(yàn),進(jìn)而產(chǎn)生對(duì)公司信任和積極的情感,公司聲譽(yù)的結(jié)果是投資者對(duì)公司保持忠誠(chéng)的動(dòng)機(jī)、為關(guān)系進(jìn)一步做出努力的意圖、推薦與捍衛(wèi)公司的意愿以及共享信息和解決問題的意圖[11]。

5.公司營(yíng)銷的影響因素:外部環(huán)境與內(nèi)部特征

公司所處的外部環(huán)境和內(nèi)部特征各有不同,因此,公司營(yíng)銷的目的和作用效果也不盡相同。某些公司特征如公司規(guī)模、流動(dòng)性和治理制度等可以吸引機(jī)構(gòu)投資者和分析師,解決公司可見度問題(Bushee,2006)。對(duì)于中小型公司而言,提高公司可見度是公司營(yíng)銷的首要目的。通過前瞻性信息披露、分析師說明會(huì)和新聞會(huì)等形式吸引投資者對(duì)公司的關(guān)注,加強(qiáng)公司在投資者和分析師視野中出現(xiàn)的頻率,這是公司提高透明度和聲譽(yù)的基礎(chǔ)和條件。公司的制度環(huán)境和規(guī)模、行業(yè)以及公司治理機(jī)制等因素會(huì)影響到公司透明度和聲譽(yù),基于此目的的公司營(yíng)銷側(cè)重于與投資者和分析師建立直接的溝通渠道,如一對(duì)一溝通、分析師訪問等,樹立公司標(biāo)識(shí)在投資者和分析師心目中的地位,加強(qiáng)社會(huì)責(zé)任等信息的披露,塑造可信賴、重承諾的公司形象,與利益相關(guān)方建立長(zhǎng)期持續(xù)的互動(dòng)關(guān)系,形成忠誠(chéng)的投資者和利益相關(guān)者群體。

四、結(jié)論與啟示

資本市場(chǎng)公司營(yíng)銷的目的是讓投資者對(duì)公司層價(jià)值有清晰的認(rèn)識(shí)和了解,基于不同的制度環(huán)境和公司特征基礎(chǔ)上,通過投資者關(guān)系渠道達(dá)到投資者認(rèn)可公司、投資公司的目的,同時(shí)促使經(jīng)理層改進(jìn)公司戰(zhàn)略、提升公司經(jīng)營(yíng)水平,達(dá)到提高公司質(zhì)量和公司價(jià)值的目的,其實(shí)質(zhì)是降低上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱,是公司自主實(shí)施的治理行為。公司營(yíng)銷通過投資者關(guān)系渠道可以提高公司在資本市場(chǎng)的可見度、透明度和聲譽(yù),獲得投資者忠誠(chéng)度的提升,有利于資本市場(chǎng)的公司價(jià)值創(chuàng)造以及上市公司與投資者的雙贏。顧客和投資者是企業(yè)的兩個(gè)上帝,產(chǎn)品、服務(wù)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)是公司運(yùn)作的兩駕馬車,如何在雙重外部環(huán)境中健康良好運(yùn)作是公司獲得持續(xù)發(fā)展的根本。兩個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制不同,但又是相輔相成、相互促進(jìn)的,產(chǎn)品市場(chǎng)營(yíng)銷的進(jìn)一步發(fā)展必然是公司營(yíng)銷,公共關(guān)系和投資者關(guān)系渠道的綜合運(yùn)用是營(yíng)銷成功的保障。

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篇6

摘要：

基于2009—2014年瑞士洛桑國(guó)際管理發(fā)展學(xué)院國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力數(shù)據(jù)，在構(gòu)建“制度環(huán)境—市場(chǎng)效率和資本成本—市場(chǎng)活力—經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)路徑基礎(chǔ)上，構(gòu)造資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力結(jié)構(gòu)方程模型，計(jì)算影響資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力各潛變量的路徑系數(shù)及潛變量指數(shù)并進(jìn)行國(guó)家間對(duì)比。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：良好的制度環(huán)境可以顯著降低資本成本，提高資本效率，激發(fā)市場(chǎng)活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；美國(guó)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力在全球范圍內(nèi)具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，中國(guó)的資本市場(chǎng)表現(xiàn)活躍，但金融制度和法治建設(shè)還不夠完善，資本市場(chǎng)效率仍需提高，資本成本有待降低。

關(guān)鍵詞：

資本市場(chǎng)；國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；制度環(huán)境；市場(chǎng)活力

一、引言及相關(guān)文獻(xiàn)回顧

經(jīng)過20多年的發(fā)展，中國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)躍升為全球第二大市值。以資本市場(chǎng)為核心構(gòu)建的現(xiàn)代金融體系具有存量資源調(diào)整、分散風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)富成長(zhǎng)與分享三大功能，推動(dòng)著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng)﹙吳曉求，2012﹚。但與發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)相比，中國(guó)的資本市場(chǎng)仍處于“新型加轉(zhuǎn)軌”階段，存在監(jiān)管力度不足、市場(chǎng)透明度不高和投資者風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)不夠等諸多問題。2008年全球性的金融危機(jī)使各國(guó)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力出現(xiàn)不同程度的衰退，危機(jī)過后全球資本市場(chǎng)的重塑展現(xiàn)新格局。因此，研究后金融危機(jī)時(shí)期各國(guó)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，理順當(dāng)前國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)展脈絡(luò)及其影響因素，對(duì)于借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下構(gòu)建一個(gè)制度完善、高效率的資本市場(chǎng)，以提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量，增強(qiáng)中國(guó)的綜合國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力具有重要意義。

目前，關(guān)于資本市場(chǎng)的研究很多，但針對(duì)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)和比較的相對(duì)較少。瑞士洛桑國(guó)際管理發(fā)展學(xué)院﹙InstituteofInternationalManagementandDevelopment，IMD﹚和世界經(jīng)濟(jì)論壇﹙WorldEconom-icForum，WEF﹚均將金融競(jìng)爭(zhēng)力視為國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的一個(gè)重要方面。IMD體系將金融競(jìng)爭(zhēng)力細(xì)分為銀行效率競(jìng)爭(zhēng)力、股票市場(chǎng)效率競(jìng)爭(zhēng)力和金融管理競(jìng)爭(zhēng)力；WEF體系將金融服務(wù)可得性和負(fù)擔(dān)能力、風(fēng)險(xiǎn)資本可得性、貸款容易程度等8項(xiàng)因素作為金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的評(píng)價(jià)指標(biāo)。趙彥云等﹙2000﹚將資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力作為金融競(jìng)爭(zhēng)力的一部分，并構(gòu)建了金融體系國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的理論和指標(biāo)體系，認(rèn)為金融體系國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)在資本與銀行服務(wù)效率方面。駱玲﹙2004﹚認(rèn)為，多層次國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的提升為資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展提供了實(shí)體基礎(chǔ)，而資本市場(chǎng)的健康發(fā)展也為國(guó)家、產(chǎn)業(yè)和企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的提升提供了有力保障。趙彥云﹙2005﹚認(rèn)為，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和金融體系競(jìng)爭(zhēng)力均有顯著影響，對(duì)于發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的作用更大，而對(duì)于其它的資本市場(chǎng)，金融體系競(jìng)爭(zhēng)力的影響更大。吳曉求﹙2010﹚認(rèn)為，發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)，是中國(guó)構(gòu)建國(guó)際金融中心的關(guān)鍵，提高市場(chǎng)透明度、發(fā)展民主法制、建設(shè)良好的信用體系是推進(jìn)大國(guó)金融建設(shè)的重要因素。

已有資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的研究集中在理論描述和指標(biāo)體系構(gòu)建方面，實(shí)證分析較少，且在測(cè)度競(jìng)爭(zhēng)力設(shè)置權(quán)重時(shí)多采用平均加權(quán)或?qū)＜以u(píng)分法，主觀性較大，難以進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)?；谏鲜龇治觯疚囊虢Y(jié)構(gòu)方程模型法對(duì)2008年金融危機(jī)之后的國(guó)際資本市場(chǎng)進(jìn)行評(píng)價(jià)，并采用偏最小二乘法估計(jì)模型，這樣不僅可以挖掘影響資本市場(chǎng)發(fā)展的潛變量因素及其相互作用關(guān)系，而且能算出各潛變量指數(shù)。在此基礎(chǔ)上，對(duì)各國(guó)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行比較，以揭示各國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過程中的相對(duì)優(yōu)劣勢(shì)，進(jìn)一步分析中國(guó)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力并提出相應(yīng)的政策建議。

二、實(shí)證分析

（一）研究方法本文采用的研究方法為結(jié)構(gòu)方程模型﹙StructuralEquationModeling，SEM﹚。模型由結(jié)構(gòu)方程和測(cè)量方程兩部分組成，結(jié)構(gòu)方程用于描述潛變量之間的關(guān)系，測(cè)量方程反映的是觀測(cè)變量和潛變量之間的關(guān)系。結(jié)構(gòu)方程模型除用于傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)分析、發(fā)展預(yù)測(cè)外，還可拓展用于競(jìng)爭(zhēng)力綜合評(píng)價(jià)，其優(yōu)勢(shì)主要在于：一是，通過設(shè)定觀測(cè)變量反映競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)中一些不能被準(zhǔn)確或直接測(cè)量的潛變量﹙即定性變量﹚；二是，通過模型估計(jì)得到潛變量路徑系數(shù)，分析外生潛變量對(duì)內(nèi)生潛變量以及內(nèi)生潛變量之間復(fù)雜的影響路徑，有效揭示經(jīng)驗(yàn)世界中的多元因果關(guān)系鏈條；三是，通過偏最小二乘法﹙PartialLeastSquares，PLS﹚①得到觀測(cè)變量對(duì)應(yīng)權(quán)重，進(jìn)而計(jì)算各潛變量的指數(shù)，進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)力整體評(píng)價(jià)。第i個(gè)潛變量指數(shù)的計(jì)算公式。

（二）資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力結(jié)構(gòu)方程模型構(gòu)建本文借鑒IMD國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)體系，充分考慮資本市場(chǎng)的各種影響因素，構(gòu)建“制度環(huán)境”、“市場(chǎng)效率”、“資本成本”、“市場(chǎng)活力”和“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”五個(gè)潛變量來評(píng)價(jià)研究資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力?！爸贫拳h(huán)境”用以反映金融制度的完善程度和資本市場(chǎng)整體的外部環(huán)境，包括金融監(jiān)管有效性、股東權(quán)益保護(hù)情況、央行政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效果、法律制度的執(zhí)行效果等。一般認(rèn)為，良好的金融制度環(huán)境可以為資本市場(chǎng)發(fā)展提供重要的制度保障。“市場(chǎng)效率”反映了在資本市場(chǎng)上投資者或企業(yè)獲取資本的難易程度，用以衡量金融體系的開放程度和運(yùn)行效率。一般認(rèn)為，高效率的資本市場(chǎng)可以提升資本市場(chǎng)的籌資能力，激發(fā)投資者或企業(yè)在資本市場(chǎng)上的活力。“資本成本”是指在一個(gè)國(guó)家或地區(qū)獲取資本所需付出的代價(jià)，用以反映一個(gè)國(guó)家或地區(qū)金融體系對(duì)資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)力大小。一般認(rèn)為，獲得資本的成本越低，則資本市場(chǎng)的活躍度越高，從而越有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展?！笆袌?chǎng)活力”反映了股票市場(chǎng)和一級(jí)市場(chǎng)的籌資能力和活躍度，資本市場(chǎng)的活力最能體現(xiàn)一個(gè)國(guó)家或地區(qū)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，反映域內(nèi)企業(yè)利用資本市場(chǎng)的融資狀況、風(fēng)險(xiǎn)釋放和資本運(yùn)作水平?！敖?jīng)濟(jì)發(fā)展”指的是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及其經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，是基于全球視角衡量各國(guó)或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力結(jié)構(gòu)方程模型路徑作用機(jī)制如圖1所示。在模型中，“制度環(huán)境”由于不受系統(tǒng)內(nèi)其他因素的影響，故設(shè)定為外生潛變量，而其他潛變量均設(shè)定為內(nèi)生變量，且將“制度環(huán)境”、“市場(chǎng)效率”和“資本成本”作為“市場(chǎng)活力”的前因變量，“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”作為“市場(chǎng)活力”的后導(dǎo)變量。

（三）變量說明與數(shù)據(jù)選取基于資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力結(jié)構(gòu)方程模型中潛變量的內(nèi)涵，現(xiàn)選擇相應(yīng)的觀測(cè)變量予以反映，具體如表1所示。本文選取60個(gè)國(guó)家或地區(qū)的20個(gè)觀測(cè)變量﹙11個(gè)軟指標(biāo)、9個(gè)硬指標(biāo)﹚數(shù)據(jù)作為樣本，數(shù)據(jù)來自瑞士洛桑國(guó)際管理發(fā)展學(xué)院﹙IMD﹚編制的2009—2014年《國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力年鑒》。該年鑒中的硬指標(biāo)數(shù)據(jù)來自有關(guān)國(guó)際機(jī)構(gòu)；軟指標(biāo)數(shù)據(jù)則由IMD每年通過向全球5000位左右中高層管理者進(jìn)行問卷調(diào)查所得﹙用S表示﹚。為使硬指標(biāo)與軟指標(biāo)具有相同的量綱，需在估計(jì)模型參數(shù)前對(duì)硬指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行取值為110的標(biāo)準(zhǔn)化處理。

（四）模型估計(jì)結(jié)果與分析利用R軟件和偏最小二乘法對(duì)結(jié)構(gòu)方程模型進(jìn)行估計(jì)，得到相關(guān)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的值，具體見表2、表3和表4。Gof﹙GOODNESSOFFIT﹚指標(biāo)可用以檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臄M合優(yōu)度，即評(píng)判結(jié)構(gòu)方程和測(cè)量方程的共同解釋能力，一般認(rèn)為該指標(biāo)值越大模型擬合效果越好。本文模型的Gof值為0.61，可認(rèn)為總體解釋能力較好，且比較穩(wěn)定。Cranach'salpha或DillonGoldstein'srho指標(biāo)可用以檢驗(yàn)觀測(cè)變量對(duì)潛變量的測(cè)量是否存在單向關(guān)系。一般認(rèn)為，該指標(biāo)值大于0.7時(shí)，觀測(cè)變量是單向的。表2顯示，模型中各個(gè)潛變量的單向度除資本成本外均都大于0.7，雖然資本成本的C.alpha為0.61，但其DG.rho大于0.7，故也可視為滿足要求，說明模型中觀測(cè)變量對(duì)潛變量的測(cè)量是單向的，效果較好。載荷系數(shù)用以檢驗(yàn)各觀測(cè)變量對(duì)潛變量的反映能力，當(dāng)載荷系數(shù)大于0.7時(shí)，可以認(rèn)為觀測(cè)變量對(duì)潛變量有較好的代表性。表3顯示，反映“資本成本”的觀測(cè)變量“短期實(shí)際利率”和“利差”的載荷分別為0.56和0.58，略小于0.7但均大于0.5，故可以與“資本成本促進(jìn)發(fā)展”一起作為“資本成本”的觀測(cè)變量；反映“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的觀測(cè)變量“實(shí)際GDP增長(zhǎng)率”的載荷僅為0.31，但考慮到其實(shí)際意義的重要性，故保留在模型中?？傮w而言，模型大部分觀測(cè)變量的載荷大于0.7，說明選取的觀測(cè)變量能較好地反映構(gòu)建的資本市場(chǎng)潛變量。表4顯示了潛變量之間的影響效應(yīng)。直接效應(yīng)說明一個(gè)變量對(duì)另一個(gè)變量的直接影響，用變量間的路徑系數(shù)衡量。間接效應(yīng)指的是一個(gè)變量通過影響一個(gè)或多個(gè)中介變量對(duì)另一個(gè)變量產(chǎn)生的間接影響，當(dāng)只有一個(gè)中介變量時(shí)，間接效應(yīng)的大小是兩個(gè)路徑系數(shù)的乘積。﹙1﹚各潛變量對(duì)“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的影響效應(yīng)?！爸贫拳h(huán)境”每提升1個(gè)單位，對(duì)“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的間接促進(jìn)作用為0.34個(gè)單位；“市場(chǎng)效率”每提升1個(gè)單位，對(duì)“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的間接促進(jìn)作用0.30個(gè)單位；“資本成本”每提升1個(gè)單位，對(duì)“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的間接促進(jìn)作用為0.08個(gè)單位；“市場(chǎng)活力”對(duì)“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的直接促進(jìn)作用為0.63個(gè)單位。從總效應(yīng)可以看到，“市場(chǎng)活力”對(duì)“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的作用最大，說明資本市場(chǎng)的規(guī)模和活躍程度對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有顯著影響。﹙2﹚各潛變量對(duì)“市場(chǎng)活力”的影響效應(yīng)。“制度環(huán)境”每提升1個(gè)單位，對(duì)“市場(chǎng)活力”的間接促進(jìn)作用為0.54個(gè)單位；“市場(chǎng)效率”每提升1個(gè)單位，對(duì)“市場(chǎng)活力”的直接促進(jìn)作用為0.48個(gè)單位；“資本成本”每提升1個(gè)單位，對(duì)“市場(chǎng)活力”的直接促進(jìn)作用為0.13個(gè)單位。從總效應(yīng)來看，“制度環(huán)境”雖然要通過調(diào)節(jié)市場(chǎng)效率和資本成本間接作用于“市場(chǎng)活力”，但是其總影響最大，說明金融管理機(jī)構(gòu)的制度和政策環(huán)境對(duì)資本市場(chǎng)的繁榮發(fā)展至關(guān)重要。﹙3﹚各潛變量對(duì)“市場(chǎng)效率”的影響效應(yīng)。“制度環(huán)境”每提升1個(gè)單位，對(duì)“市場(chǎng)效率”的直接促進(jìn)作用為0.93。﹙4﹚各潛變量對(duì)“資本成本”的影響效應(yīng)?！爸贫拳h(huán)境”每提升1個(gè)單位，對(duì)“資本成本”的直接促進(jìn)作用為0.73個(gè)單位。由此可見，制度環(huán)境對(duì)資本市場(chǎng)的效率和國(guó)內(nèi)企業(yè)資本成本的影響很大，良好的金融制度和資本環(huán)境有助于提升市場(chǎng)效率，降低企業(yè)成本。

（五）資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力潛變量指數(shù)的國(guó)際比較依據(jù)前述潛變量指數(shù)公式，可以算出后金融危機(jī)時(shí)期60個(gè)國(guó)家和地區(qū)的各潛變量指數(shù)，反映資本市場(chǎng)主體某一方面競(jìng)爭(zhēng)力的強(qiáng)弱。由模型分析可知，資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力中“市場(chǎng)活力”對(duì)于一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有主要的直接影響，且這一潛變量包括“股票市場(chǎng)籌資額”等代表股票市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模和活躍度的核心指標(biāo)作為觀測(cè)變量，可近似代表該國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度，故將其作為資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力指數(shù)；“制度環(huán)境”、“市場(chǎng)效率”和“資本成本”作為“市場(chǎng)活力”的前因變量，其指數(shù)代表了資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不同方面影響因素的表現(xiàn)，“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”作為“市場(chǎng)活力”的后導(dǎo)變量，其指數(shù)代表了一國(guó)或地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整體情況。現(xiàn)從60個(gè)國(guó)家或地區(qū)中抽選出資本市場(chǎng)“市場(chǎng)活力”前20名的國(guó)家或地區(qū)，分別計(jì)算各潛變量指數(shù)并進(jìn)行對(duì)比分析﹙見表5、表6﹚。表5直觀地展示了這些國(guó)家或地區(qū)資本市場(chǎng)“市場(chǎng)活力”各個(gè)觀測(cè)變量的排名關(guān)系。美國(guó)“市場(chǎng)活力”指數(shù)最高，其股票市場(chǎng)籌資額位列第1，國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)和股市人均交易額分別排名第2、第3，僅企業(yè)證券融資占GDP比重相對(duì)略低，位列11名，印證了美國(guó)資本市場(chǎng)的籌資能力和活躍度在全球范圍內(nèi)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

中國(guó)香港“市場(chǎng)活力”指數(shù)值位居第2，觀測(cè)變量中企業(yè)證券融資占GDP比重和股市的人均交易額均排名第1，上市公司數(shù)和股市籌資額排名10和14，顯示出資本市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)香港整體經(jīng)濟(jì)的突出貢獻(xiàn)以及香港資本市場(chǎng)的高度活躍。同樣作為國(guó)際金融中心的瑞士，股市人均交易額和企業(yè)證券融資占比位于世界前列，排名第2和第3，股票市場(chǎng)籌資額排名12，但國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)僅排在中等位置，市場(chǎng)活力整體排名第6。加拿大和英國(guó)各觀測(cè)變量均位于前10，說明其資本市場(chǎng)的活躍程度綜合水平較高。發(fā)展中大國(guó)印度和中國(guó)大陸潛變量“市場(chǎng)活力”排名分列第9和第10位，兩者資本市場(chǎng)發(fā)展具有一些共性：印度國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)在60個(gè)經(jīng)濟(jì)體中位列第1，股市籌資額也躋身前10，但其他兩個(gè)觀測(cè)指標(biāo)表現(xiàn)一般；中國(guó)大陸地區(qū)的股市籌資額僅次于美國(guó)，上市公司數(shù)量位列第6，但企業(yè)證券融資占GDP的比重和股市的人均交易額均處于中等，說明印度和中國(guó)大陸資本市場(chǎng)發(fā)展的總量規(guī)模較大，但相比于經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展，均存在企業(yè)籌資規(guī)模不足和人均市場(chǎng)參與度偏低的狀況。在“制度環(huán)境”方面，新加坡指數(shù)最高，其后依次是瑞典和中國(guó)香港，指數(shù)在90分以上的還有加拿大、澳大利亞、瑞士和馬來西亞，說明這些地區(qū)金融制度完善、法治環(huán)境較好，能夠?yàn)橘Y本市場(chǎng)健康有序的運(yùn)行創(chuàng)造良好的環(huán)境，具體表現(xiàn)為央行政策和金融制度較為有效，法治保障較高，貿(mào)易自由程度高，能很好地保護(hù)股東權(quán)益且國(guó)家形象較好。指數(shù)較低﹙60分以下﹚的國(guó)家或地區(qū)有法國(guó)、韓國(guó)、中國(guó)大陸和西班牙，中國(guó)大陸在央行政策有效性、金融制度有效性和保護(hù)股東權(quán)益方面表現(xiàn)較差，在法治框架和國(guó)家形象表現(xiàn)一般。在“市場(chǎng)效率”方面，中國(guó)香港指數(shù)最高，其后依次是瑞士、瑞典和新加坡，指數(shù)均在90分以上，說明這幾個(gè)地區(qū)金融體系的開放程度和運(yùn)行效率較高，風(fēng)險(xiǎn)資本較易進(jìn)入，企業(yè)可以高效地在資本市場(chǎng)進(jìn)行籌資，負(fù)債對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的影響較小。指數(shù)較低的有韓國(guó)、中國(guó)大陸和西班牙，均在60分以下，說明這些地區(qū)資本市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻較高，股票市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)資本為企業(yè)融資較不充分，負(fù)債對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的負(fù)面影響較大。

在“資本成本”方面，指數(shù)最高的是瑞士，中國(guó)香港、德國(guó)和美國(guó)也在90分以上，這些地區(qū)資本成本較低，成本優(yōu)勢(shì)對(duì)全球投資者產(chǎn)生了較強(qiáng)的吸引力，促進(jìn)了其市場(chǎng)活力的提高。指數(shù)60分以下的包括南非、中國(guó)大陸和巴西，代表資本成本的觀測(cè)變量均排名中等偏下，較高的成本阻礙了競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)的發(fā)展，應(yīng)結(jié)合國(guó)情科學(xué)適度降低資本成本，從而為提高資本市場(chǎng)活力創(chuàng)造良好的前提條件。在“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”方面，位列前3名的依次是中國(guó)大陸、美國(guó)和日本，且從發(fā)展速度來看，中國(guó)大陸表現(xiàn)突出，與近年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力迅速提升的事實(shí)相符。美國(guó)和日本作為發(fā)達(dá)國(guó)家，擁有發(fā)達(dá)的證券交易所，集中了全球大量的金融資產(chǎn)，資本市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)相對(duì)成熟，市場(chǎng)體系較為完善。其中，美國(guó)除“制度環(huán)境”排名中等外，其他潛變量指數(shù)均排名前10，強(qiáng)勁的資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與高度發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)水平相符；日本“制度環(huán)境”和“市場(chǎng)效率”表現(xiàn)一般，其他潛變量指數(shù)名列前10，資本市場(chǎng)發(fā)展水平與經(jīng)濟(jì)水平的提高整體一致。中國(guó)大陸雖然“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”排名第1，資本市場(chǎng)活力憑借股票市場(chǎng)籌資規(guī)模和上市公司數(shù)目的優(yōu)勢(shì)排名第10，但“制度環(huán)境”、“市場(chǎng)效率”和“資本成本”均表現(xiàn)較差﹙排在40名以后﹚。由此可見，中國(guó)資本市場(chǎng)“晴雨表”并未有效反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與經(jīng)濟(jì)實(shí)力仍差距較大。

三、結(jié)論與建議

本文基于IMD國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力年鑒2009—2014年60個(gè)國(guó)家或地區(qū)的數(shù)據(jù)構(gòu)建了一條“制度環(huán)境—市場(chǎng)效率和資本成本—市場(chǎng)活力—經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)路徑，在此基礎(chǔ)上，構(gòu)造資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的結(jié)構(gòu)方程模型，采用偏最小二乘法估計(jì)模型，得到影響資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力各潛變量的路徑系數(shù)以及潛變量指數(shù)，從而進(jìn)行資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力國(guó)際比較。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：良好的制度環(huán)境可以顯著降低資本成本，提高資本效率，進(jìn)而提升市場(chǎng)活力，有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；2008年金融危機(jī)后，美國(guó)的資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力在全球范圍內(nèi)具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；中國(guó)香港和瑞士雖然經(jīng)濟(jì)總體規(guī)模不大，但是作為全球金融中心，擁有較為完善的金融制度、良好的融資環(huán)境、高效的資本運(yùn)作模式，資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力在全球也處于領(lǐng)先地位；中國(guó)大陸除“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”排名第一，資本市場(chǎng)活力表現(xiàn)較好外，“制度環(huán)境”、“市場(chǎng)效率”和“資本成本”均表現(xiàn)較差，與發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)具有較大差距，這說明中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期以來依靠低成本和出口導(dǎo)向得以快速發(fā)展，并積累了大量的金融資源，但金融制度和法治建設(shè)還不夠完善，資本市場(chǎng)效率仍需提高，資本成本有待降低。當(dāng)前，面對(duì)不斷開放和國(guó)際化的內(nèi)在需求，中國(guó)要積極借鑒世界各國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，在制度環(huán)境、市場(chǎng)效率、資本成本、市場(chǎng)活力等方面做出更大努力，致力于建設(shè)一個(gè)低成本、高效率、充滿活力的發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)。具體而言，要凈化資本市場(chǎng)環(huán)境，建立公開透明的披露和監(jiān)管制度；在繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策和利率市場(chǎng)化改革背景下，提高央行政策定向調(diào)控和改革創(chuàng)新的效率，促進(jìn)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展；借鑒中國(guó)香港資本市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，推進(jìn)滬港通、深港通等業(yè)務(wù)，增加資本賬戶的開放程度，實(shí)現(xiàn)共贏發(fā)展，并著力提升上海作為國(guó)際金融中心的地位；提高股票市場(chǎng)為提供企業(yè)融資的效率，改革股票發(fā)行制度和退市制度，讓有需求的企業(yè)高效融資，經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)退出股票市場(chǎng)；加快建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)資本融資體系，完善國(guó)家和個(gè)人信用，科學(xué)調(diào)控資本成本，增強(qiáng)公眾投資信心；充分發(fā)揮中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展、在全球經(jīng)濟(jì)地位不斷提升的優(yōu)勢(shì)，為資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)I造良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，吸引更多的外資流入，增強(qiáng)資本市場(chǎng)的國(guó)際化程度，提升中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

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篇7

關(guān)鍵詞：北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)；資本市場(chǎng)；發(fā)展；對(duì)策

資本市場(chǎng)是推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，不僅可以為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)融通資金，吸引投資；還可以通過調(diào)節(jié)資金資源，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)社會(huì)資源配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)。作為國(guó)家戰(zhàn)略，北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)已成為國(guó)家對(duì)外開放合作的重要平臺(tái)，是中國(guó)―東盟擴(kuò)大區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作和推進(jìn)西部區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要載體。廣西第十次區(qū)黨代會(huì)報(bào)告明確提出，北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)開放開發(fā)必須堅(jiān)持優(yōu)先發(fā)展不動(dòng)搖。為此，如何推進(jìn)北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)資本市場(chǎng)發(fā)展？充分利用資本市場(chǎng)，來調(diào)節(jié)資金資源，吸引外來投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，打造區(qū)域性國(guó)際金融中心，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)廣西“富民強(qiáng)桂”新跨越，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

1 北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)資本市場(chǎng)的重要性

1.1 資本市場(chǎng)可以為北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)企業(yè)提供融資渠道

為企業(yè)提供融資渠道是資本市場(chǎng)最基本最首要的功能。而現(xiàn)階段，北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的一大難題就是資金不足凸現(xiàn)。對(duì)此，推進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展，將為北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)解決這一大難題，提供融資平臺(tái)，從而為企業(yè)開辟直接融資的渠道和途徑，增加企業(yè)的資本金，降低企業(yè)的負(fù)債率，提升企業(yè)的盈利能力，使得企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)科學(xué)化、合理化，推動(dòng)企業(yè)持續(xù)發(fā)展，并促進(jìn)北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的開放開發(fā)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。例如，2005年以來，北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的南寧糖業(yè)、南化股份、陽光股份、桂冠電力、五洲交通等企業(yè)利用資本市場(chǎng)，通過增發(fā)股票、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資數(shù)十億元，為企業(yè)吸引了大量的投資資金，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展壯大。

1.2 資本市場(chǎng)可以優(yōu)化北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)資源配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

資本市場(chǎng)可以為高效益、高成長(zhǎng)的企業(yè)配置資金資源流向，并優(yōu)化和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。當(dāng)前，北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)企業(yè)面臨著資金積累和建設(shè)基金不足的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)，而通過資本市場(chǎng)上市融資所需要的資金是解決企業(yè)資金短缺問題的重要手段。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向是提升集約化水平，加快科技創(chuàng)新，提高科技含量，以先進(jìn)科學(xué)技術(shù)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)不斷升級(jí)換代。北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)企業(yè)只有具備充足的資金，才能進(jìn)行科技創(chuàng)新，開發(fā)新產(chǎn)品，開拓新領(lǐng)域，促進(jìn)自身發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。同時(shí)，作為上市公司，企業(yè)要接受股東和社會(huì)公眾的監(jiān)督，將會(huì)促使其進(jìn)軍高效益、高成長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)，淘汰效益低、耗能大、污染重的產(chǎn)業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)資源配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。

2 北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀分析

2.1 北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的開放開發(fā)概況

2008年1月，北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的開放開發(fā)上升為國(guó)家戰(zhàn)略，區(qū)域主要包括南寧市、北海市、欽州市、防城港市，另外，還包括玉林市、崇左市的交通和物流。所轄區(qū)域土地面積為4.25萬平方公里，占廣西土地面積的17.9%；海岸線長(zhǎng)1595公里；人口1240多萬，約占廣西總?cè)丝诘乃姆种?；地區(qū)GDP約占廣西GDP的30%。四年來，北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的經(jīng)濟(jì)總量規(guī)模、人均生產(chǎn)總值不斷增長(zhǎng)，固定資產(chǎn)投資額、財(cái)政收入快速增加，如表1所示。這表明，北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的開放開發(fā)，呈現(xiàn)出跨越式的趕超發(fā)展，對(duì)投資資本的需求亦呈現(xiàn)出擴(kuò)大趨勢(shì)。

2.2 北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀

北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)資本市場(chǎng)的發(fā)展，一方面，通過構(gòu)建資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)資本市場(chǎng)運(yùn)行，使得北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的企業(yè)可以通過股份轉(zhuǎn)讓和定向增資的方式進(jìn)行融資。例如，融資平臺(tái)方面，通過成立資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司，把國(guó)有資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)授權(quán)并變更其名下，由其代表地方政府擁有國(guó)有資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)，實(shí)行統(tǒng)一的管理和經(jīng)營(yíng)，將國(guó)有非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)的資本市場(chǎng)運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值和增值；另一方面，推進(jìn)資本市場(chǎng)功能多元化，隨著股權(quán)分置的成功改革，為推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展掃除了制度障礙，使得股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)和投資基金快速發(fā)展，公司債券、可轉(zhuǎn)換債券、可分離交易債券、股本權(quán)證、資產(chǎn)支持證券等金融衍生產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，從而為北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)資本市場(chǎng)的發(fā)展增添源源不斷的動(dòng)力，資本市場(chǎng)功能也日趨多元化。

3 北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)資本市場(chǎng)的發(fā)展困境

3.1 資本市場(chǎng)不成熟，地方財(cái)政負(fù)擔(dān)過重

現(xiàn)階段，北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)還較薄弱，規(guī)?？偭坎淮螅?cái)政收入不多。資本市場(chǎng)還不夠成熟，體系不夠健全，金融機(jī)構(gòu)不夠合理。加快北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的開放、開發(fā)，建設(shè)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極，投資資金的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了地方的可用財(cái)力。而現(xiàn)行的融資模式，主要是依靠財(cái)政直接投入或融資擔(dān)保來支持，明顯地過度依賴財(cái)政支撐，直接加重了財(cái)政負(fù)擔(dān)及其風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，經(jīng)營(yíng)機(jī)制需轉(zhuǎn)變

目前，北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的上市公司專業(yè)特征不足，行業(yè)優(yōu)勢(shì)缺失。北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)規(guī)劃中的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)如石油化工 冶金 造紙等還未有一家上市公司?，F(xiàn)有的北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)上市公司，第一產(chǎn)業(yè)有3家，第三產(chǎn)業(yè)有4家，其余的集中于第二產(chǎn)業(yè)，占上市公司總數(shù)的46.15%。這不利于北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)。同時(shí)，部分上市公司還存在經(jīng)營(yíng)機(jī)制滯后，未真正地建立起正規(guī)的現(xiàn)代企業(yè)制度，如信息披露不規(guī)范，制約了公司正常配股或增發(fā)新股；大股東操縱董事會(huì)，影響?yīng)毩⒍碌淖饔?；甚至一些控股股東濫用控制權(quán)，直接操縱上市公司等。

3.3 證機(jī)構(gòu)發(fā)展不充分，金融產(chǎn)品利用不足

北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)目前僅有一家國(guó)海證券公司和一家國(guó)海富蘭克林基金管理公司，期貨經(jīng)紀(jì)公司、證券和期貨投資咨詢機(jī)構(gòu)還存在空白。這說明北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的證券機(jī)構(gòu)發(fā)展明顯不充分，數(shù)量極少，市場(chǎng)影響力缺失，大大削弱了資本市場(chǎng)的積極作用，使得北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的投資資金主要來源于國(guó)內(nèi)銀行貸款和土地出讓收入，而利用證券、債券、信托等市場(chǎng)化的金融產(chǎn)品不足。

4 推進(jìn)北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)資本市場(chǎng)發(fā)展的對(duì)策

4.1 大力加強(qiáng)政府的宏觀調(diào)控

加快北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的開發(fā)，需要資本市場(chǎng)來支撐。而以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的資本運(yùn)作，并不能忽視政府的宏觀調(diào)控作用。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)證明，在起步階段，政府的引導(dǎo)、支持和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)趕超發(fā)展的作用是關(guān)鍵因素。現(xiàn)階段，北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制還未成熟，市場(chǎng)機(jī)制的基礎(chǔ)作用時(shí)有失靈，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)尚未平衡合理。因此，加快北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的開放開發(fā)，就要善于抓住機(jī)遇，充分利用資本市場(chǎng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，還需要大力加強(qiáng)政府的宏觀調(diào)控。一是給予政策扶持；二是構(gòu)建約束機(jī)制。在政策扶持方面，政府可以制訂規(guī)劃，形成梯次，通過發(fā)現(xiàn)―培育―改制―輔導(dǎo)―上市的引導(dǎo)過程，給予企業(yè)在信貸、利率、稅收等方面的政策優(yōu)惠和支持。同時(shí)，鼓勵(lì)實(shí)力雄厚的企業(yè)采取重組或并購的手段借殼上市。在構(gòu)建約束機(jī)制上，政府可以通過法律、經(jīng)濟(jì)、行政等手段監(jiān)督和制約上市公司的不法行為。

4.2 加快構(gòu)建多層次的資本市場(chǎng)體系

加快構(gòu)建多層次的北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)資本市場(chǎng)體系，主要包括：

首先，提升金融服務(wù)。緊緊抓住北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)開發(fā)開放的重大機(jī)遇，充分發(fā)揮中國(guó)―東盟博覽會(huì)的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，積極引進(jìn)全國(guó)性股份制商業(yè)銀行和外資銀行在北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，統(tǒng)籌布局營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，不斷優(yōu)化本地金融市場(chǎng)，加快提升金融服務(wù)水平，提高分支機(jī)構(gòu)的融資效率和服務(wù)功能。

其次，拓展融資渠道。北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)應(yīng)轉(zhuǎn)變過去以貸款為主的債權(quán)融資渠道，積極拓展商業(yè)票據(jù)、企業(yè)債券等債權(quán)的融資渠道，以多元化的融資渠道優(yōu)化資金配置。例如，通過票據(jù)融資，可以加快資金流轉(zhuǎn)，減少資金占用，背書轉(zhuǎn)讓即完成結(jié)算，資金不足時(shí)，通過票據(jù)貼現(xiàn)而獲取資金。

再次，加大金融創(chuàng)新，主要表現(xiàn)在：一是要加大金融制度創(chuàng)新。金融機(jī)構(gòu)要強(qiáng)化創(chuàng)新意識(shí)，創(chuàng)新管理體制、經(jīng)營(yíng)機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)控制，圍繞北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)開放開發(fā)提供服務(wù)；二是要加大金融產(chǎn)品創(chuàng)新。金融機(jī)構(gòu)要積極創(chuàng)新產(chǎn)品，全方位地服務(wù)于北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)開放開發(fā)，改進(jìn)負(fù)債業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)；三是要加大金融平臺(tái)創(chuàng)新。金融機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)平臺(tái)創(chuàng)新，通過運(yùn)用信息技術(shù)，完善業(yè)務(wù)處理和管理程序，延伸輻射半徑，為企業(yè)提供一站式的融資平臺(tái)。

最后，夯實(shí)證機(jī)構(gòu)。在資本市場(chǎng)上，證券機(jī)構(gòu)是非常重要的媒介，是連接籌資者和投資者的中介。目前，北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的證券機(jī)構(gòu)還很少，極大地削弱了資本市場(chǎng)的功能。因此，要緊緊抓住北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)開放開發(fā)的重大機(jī)遇，夯實(shí)證券機(jī)構(gòu)，大力發(fā)展期貨市場(chǎng)、基金市場(chǎng)及投資咨詢服務(wù)等中介機(jī)構(gòu)，發(fā)揮證券機(jī)構(gòu)的劑效用，推動(dòng)北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)資本市場(chǎng)發(fā)展。例如，利用廣西作為全國(guó)最大白糖生產(chǎn)基地的優(yōu)勢(shì)，做大做強(qiáng)白糖期貨市場(chǎng)，促進(jìn)北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的大宗商品交易。再如，產(chǎn)業(yè)投資基金作為一種有效的融資方式，加快構(gòu)建北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)產(chǎn)業(yè)投資基金，可以拓寬資金渠道，增加資金來源，有助于發(fā)展基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)。

4.3 注重優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)

在瞬息萬變的市場(chǎng)環(huán)境下，能否及時(shí)、靈敏地優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)并保持財(cái)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵。上市公司注重優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，可以降低加權(quán)資本成本，增加股東財(cái)富。隨著北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)資本市場(chǎng)的發(fā)展，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)又是一個(gè)動(dòng)態(tài)過程，企業(yè)首要的是規(guī)范上市公司的治理結(jié)構(gòu)，樹立良好的誠(chéng)信形象，通過資本市場(chǎng)運(yùn)作，加快發(fā)展壯大，整合和重組資產(chǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)上市公司實(shí)力。另外，要努力改善資本市場(chǎng)環(huán)境，通過構(gòu)建有效的資本市場(chǎng)平臺(tái)，加強(qiáng)地方政策制定與執(zhí)行過程的程序性；全面落實(shí)社會(huì)誠(chéng)信體系建設(shè)，加大打擊惡意逃廢債務(wù)行為；創(chuàng)建企業(yè)資本結(jié)構(gòu)監(jiān)控體系，強(qiáng)化信息披露管理，健全信息傳遞機(jī)制。

4.4 積極開展區(qū)域金融合作

中國(guó)―東盟自由貿(mào)易區(qū)的建立，為北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)開展區(qū)域金融合作提供了極好的機(jī)遇和平臺(tái)。2008年的國(guó)際金融危機(jī)再次警示，開展區(qū)域金融合作是極其必要的，是大勢(shì)所趨。從當(dāng)前的發(fā)展來看，全面加強(qiáng)中國(guó)―東盟之間的區(qū)域性金融合作是促進(jìn)和推動(dòng)北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)開放開發(fā)的重要舉措，有助于推進(jìn)人民幣成為中國(guó)―東盟自由貿(mào)易區(qū)的結(jié)算貨幣，加快人民幣的區(qū)域國(guó)際化步伐，提升北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的區(qū)域性國(guó)際金融中心地位。正如，北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)發(fā)展規(guī)劃將南寧定位為區(qū)域性金融中心，即中國(guó)―東盟人民幣國(guó)際交易中心、中國(guó)―東盟人民幣國(guó)際清算中心、泛北部灣區(qū)域合作的投融資中心，使南寧成為金融機(jī)構(gòu)的資金集聚區(qū)和區(qū)域合作區(qū)。

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篇8

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)；閩北；發(fā)展

所謂資本市場(chǎng)，是指投資期限在一年以上的資金融通活動(dòng)的市場(chǎng)。它包括一年以上的證券市場(chǎng)和銀行信貸市場(chǎng)。其融通的資金主要作為擴(kuò)大再生產(chǎn)的資本使用，因此稱為資本市場(chǎng)。一個(gè)區(qū)域資本市場(chǎng)運(yùn)作是否成功，一定意義上代表了區(qū)域經(jīng)濟(jì)是否有活力和發(fā)達(dá)程度。

一、南平市資本市場(chǎng)運(yùn)作現(xiàn)狀分析

從南平市上市公司情況看得出三個(gè)結(jié)論：其一，從上市公司總量來看，在福建省全部的200多家上市公司中南平只占7家，數(shù)量少、占比偏低，說明南平市企業(yè)融資的渠道還絕大部分是依賴間接融資而不是直接融資，對(duì)利用資本市場(chǎng)來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展這一作用的認(rèn)識(shí)還不足。這無疑是南平的企業(yè)難以做大做強(qiáng)、進(jìn)而影響我們經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要因素；其二，從境內(nèi)上市公司的數(shù)量來看，全省86家中南平占6家，占比尚可，但也反映出南平只注重境內(nèi)上市融資，對(duì)海外上市融資不夠重視；其三，從最近五年來看，已有4家公司上市，上市步伐正在加快。另據(jù)了解，南平市目前已有多家企業(yè)進(jìn)入改制上市或準(zhǔn)備上市的啟動(dòng)階段。

二、南平市在資本運(yùn)作方面存在的問題

從企業(yè)層面看：有的企業(yè)不求發(fā)展、安于現(xiàn)狀；有的企業(yè)受各種因素的制約，沒有太多的發(fā)展空間，認(rèn)為沒有必要通過直接融資來擴(kuò)大生產(chǎn)；有的企業(yè)主思想保守，習(xí)慣于家族式管理，不愿意通過改制上市和接受現(xiàn)代企業(yè)管理模式，感到規(guī)范管理是個(gè)約束；有的企業(yè)覺得上市是個(gè)很困難的事，而且需要巨資的投入，如果不成功，要浪費(fèi)很多的人力成本、時(shí)間成本和資金成本，不想去冒這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。從政府層面看：還存在著對(duì)企業(yè)服務(wù)不到位、不細(xì)致，服務(wù)意識(shí)、主動(dòng)意識(shí)不強(qiáng)，工作方式方法簡(jiǎn)單，宣傳工作不充分，政策扶持力度不足，上市后備企業(yè)不多等。

三、利用資本市場(chǎng)促進(jìn)南平發(fā)展的幾點(diǎn)思考

1.解放思想，高度重視資本市場(chǎng)對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用

一個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展程度，與思想是不是真正解放、思想解放的程度密切相關(guān)。對(duì)解放思想的理解，應(yīng)該包含兩個(gè)層面：從政府層面來說，不僅要重視企業(yè)上市工作，更要重視整個(gè)資本市場(chǎng)的運(yùn)作。上市只是資本市場(chǎng)運(yùn)作的一個(gè)部分，還有其他的同樣需要予以高度重視和運(yùn)作的內(nèi)容，譬如創(chuàng)新金融體制，搞活區(qū)域金融市場(chǎng)；譬如通過政策引導(dǎo)，推動(dòng)企業(yè)兼并重組，壯大龍頭企業(yè)；譬如通過制定政策，引導(dǎo)民間資本和產(chǎn)業(yè)資本，發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)；譬如為企業(yè)資本運(yùn)作做好細(xì)致入微的服務(wù)工作等等。從企業(yè)層面來說，不僅要有發(fā)展的意識(shí)，做大做強(qiáng)的意識(shí)，更要有資本運(yùn)作的意識(shí)。企業(yè)必須了解，重視資本市場(chǎng)對(duì)一個(gè)企業(yè)發(fā)展具有的重要意義，甚至可以認(rèn)為，企業(yè)資本運(yùn)作的重要性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

2.利用證券市場(chǎng)，加大企業(yè)上市推廣力度

一是要加強(qiáng)引導(dǎo)。政府在抓好上市工作的同時(shí)，可以考慮每年定期舉辦幾場(chǎng)類似“資本論壇”的活動(dòng)，這個(gè)活動(dòng)可以企業(yè)家協(xié)會(huì)為平臺(tái)，通過專題講座和研討的形式，讓企業(yè)家們更深入地了解建立現(xiàn)代企業(yè)管理制度、模式對(duì)企業(yè)發(fā)展的重要意義，了解資本市場(chǎng)和資本運(yùn)作對(duì)企業(yè)發(fā)展的重要性，進(jìn)而提高企業(yè)對(duì)改制和上市工作的認(rèn)識(shí)。

二是要重視境外上市工作。由于海外資本市場(chǎng)市場(chǎng)化程度高，發(fā)行上市時(shí)間短，程序便捷，可預(yù)期性強(qiáng)，境外市場(chǎng)特別是香港、新加坡，上市的門檻低，條件更加靈活等特點(diǎn)，使得眾多的民營(yíng)企業(yè)紛紛爭(zhēng)取到境外上市。因此，南平在重視企業(yè)境內(nèi)上市工作的同時(shí)，也要充分重視企業(yè)在境外上市的工作，引導(dǎo)好、服務(wù)好民營(yíng)企業(yè)赴境外上市，開辟更多的融資渠道。

三是要加大激勵(lì)機(jī)制。南平市現(xiàn)行的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)企業(yè)改制上市工作的意見》，只針對(duì)不同類型的企業(yè)上市給予從30萬到100萬不等的獎(jiǎng)勵(lì)。這與發(fā)達(dá)地區(qū)的政策相比，獎(jiǎng)勵(lì)是嚴(yán)重偏低的。因此，要盡快出臺(tái)與當(dāng)前相適應(yīng)的激勵(lì)措施，在加大對(duì)不同類型的企業(yè)上市給予獎(jiǎng)勵(lì)的同時(shí)，對(duì)那些上市不成功的企業(yè)，也應(yīng)該給予補(bǔ)助。換言之，這種激勵(lì)機(jī)制須是涵蓋企業(yè)上市的全過程，才能充分調(diào)動(dòng)企業(yè)上市的積極性，促進(jìn)企業(yè)上市工作進(jìn)程。

四是要精心培育上市后備企業(yè)。要挑選一批符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向、具有產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景的企業(yè)，采取提供優(yōu)惠政策、提供精心服務(wù)、提供資金支持、提供輔導(dǎo)培訓(xùn)等措施，扶持和培育上市后備的重點(diǎn)企業(yè)，為企業(yè)的發(fā)展壯大提供優(yōu)良的軟環(huán)境，為南平在不久的將來能夠有更多的“五南”式龍頭企業(yè)奠定基礎(chǔ)。

3.創(chuàng)新體制機(jī)制，搞活區(qū)域金融市場(chǎng)

一是要?jiǎng)?chuàng)新金融服務(wù)體制，為民營(yíng)企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)的發(fā)展提供有力保證。當(dāng)前體制下，民營(yíng)企業(yè)和科技型中小企業(yè)要想在銀行貸款是相當(dāng)困難的，融資難的問題在很大程度上制約了這些企業(yè)的發(fā)展。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)，是制約南平發(fā)展的重要因素之一。前兩年，被稱為“中關(guān)村模式”的金融服務(wù)創(chuàng)新模式，就是中國(guó)銀行針對(duì)科技型中小企業(yè)的發(fā)展規(guī)律和企業(yè)特點(diǎn)，在客戶定位、營(yíng)銷模式、產(chǎn)品創(chuàng)新、專家顧問咨詢、審批機(jī)制以及風(fēng)險(xiǎn)管理等方面做出了積極調(diào)整，創(chuàng)新推出了投保貸、知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押、政府采購訂單融資、信用貸款等特色產(chǎn)品，金融服務(wù)覆蓋了科技型中小企業(yè)所有的成長(zhǎng)階段，致力為中關(guān)村內(nèi)快速成長(zhǎng)的科技型中小企業(yè)群體提供有力的金融支持，扶持其做強(qiáng)做大，切實(shí)解決科技型中小企業(yè)的融資難題。因此，要下大力氣去研究金融體制機(jī)制創(chuàng)新的問題，在金融服務(wù)方式上，要結(jié)合閩北企業(yè)的實(shí)際，切實(shí)為民營(yíng)企業(yè)和科技型中小企業(yè)的發(fā)展提供有力的保障。

二是要整合各類資本，適時(shí)成立股份制城市商業(yè)銀行?？梢钥紤]通過政府出資成立資本運(yùn)營(yíng)公司，然后通過政策引導(dǎo)、市場(chǎng)化運(yùn)作，吸收其他金融資本、產(chǎn)業(yè)資本、民間資本共同成立股份制的城市商業(yè)銀行，這既有利于開拓社會(huì)閑散資金的投資需求，也能夠更好地滿足中小企業(yè)的融資需求。同時(shí)，針對(duì)擔(dān)保公司多具有一定的私募性、短期融資性、民間借貸性等特點(diǎn)，在信譽(yù)、管理等方面存在著很多不完善的地方，如果能夠通過政府和相關(guān)部門制定政策，對(duì)現(xiàn)存的各類擔(dān)保機(jī)構(gòu)加以引導(dǎo)和鼓勵(lì)，進(jìn)行資源整合，并吸收其中的一部分進(jìn)入股份制城市商業(yè)銀行，無疑對(duì)規(guī)范金融市場(chǎng)、推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。

4.發(fā)揮資本平臺(tái)作用，加大資本運(yùn)作力度

區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開資本市場(chǎng)，離不開資本運(yùn)作，而資本運(yùn)作有賴于平臺(tái)作用的發(fā)揮。當(dāng)前，武夷新區(qū)的開發(fā)建設(shè)已經(jīng)成為市委市政府工作的重中之重，也是南平市科學(xué)發(fā)展、跨越發(fā)展的重要增長(zhǎng)極和新興產(chǎn)業(yè)基地。因此，要在政府主導(dǎo)下盤活有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，通過市場(chǎng)化運(yùn)作來加快區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。要積極引導(dǎo)已上市公司通過增發(fā)等手段擴(kuò)大融資規(guī)模，積極推進(jìn)企業(yè)債券和中小企業(yè)集合票據(jù)的申報(bào)、發(fā)行工作，加大引進(jìn)私募和風(fēng)投力度。同時(shí)，可在投資集團(tuán)旗下成立資本投資公司，創(chuàng)立或投資符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的新興產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)，使資本投資公司成為這些企業(yè)的孵化器和助推器。在武夷新區(qū)建設(shè)上，要不斷開辟融資新渠道，通過BOT、BT、TOT等形式進(jìn)行市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)，逐步探索建立以城建城、以城養(yǎng)城、以城興城的市場(chǎng)化運(yùn)作機(jī)制。

5.培育龍頭企業(yè)，推動(dòng)企業(yè)兼并重組

篇9

從上個(gè)世紀(jì)90年代至今，友邦保險(xiǎn)見證了中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)的成長(zhǎng)過程，與中國(guó)經(jīng)濟(jì)共同經(jīng)歷了“入世”、逐步開放市場(chǎng)、政府機(jī)構(gòu)監(jiān)管制度的逐步加強(qiáng)和完善、中國(guó)的金融市場(chǎng)和保險(xiǎn)市場(chǎng)越來越趨向正規(guī)、健康的發(fā)展。作為一家“源自中國(guó)”的公司，友邦保險(xiǎn)很榮幸與中國(guó)經(jīng)濟(jì)共同成長(zhǎng)。

就目前的保險(xiǎn)市場(chǎng)來看，中國(guó)是世界上人口最多的國(guó)家，同時(shí)又是經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭最為強(qiáng)勁的國(guó)家之一，保險(xiǎn)市場(chǎng)規(guī)模巨大。但是同發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展仍處于初級(jí)階段，市場(chǎng)滲透率低，人均擁有保單數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家, 因此市場(chǎng)潛力巨大。商業(yè)保險(xiǎn)作為國(guó)家社會(huì)保障體系的重要組成部分，在參與社會(huì)保險(xiǎn)日常管理、減輕政府壓力方面起到舉足輕重的作用；在開展企業(yè)年金和團(tuán)體福利等方面，能夠彌補(bǔ)社會(huì)供給的不足，豐富和完善社會(huì)保障體系。

據(jù)保監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至今年8月，保險(xiǎn)資產(chǎn)已經(jīng)突破兩萬億元人民幣。保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展勢(shì)頭迅猛。與此同時(shí)，從去年底開始，中國(guó)的資本市場(chǎng)迅猛發(fā)展，大部分保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中的投連險(xiǎn)業(yè)務(wù)也受益其中。作為目前債券市場(chǎng)的第二大機(jī)構(gòu)投資者和股票市場(chǎng)的重要機(jī)構(gòu)投資者，保險(xiǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)的聯(lián)系越來越緊密。

2006年5月，經(jīng)保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，友邦保險(xiǎn)中國(guó)區(qū)資產(chǎn)管理中心在上海投入運(yùn)行，負(fù)責(zé)集中管理和運(yùn)作中國(guó)區(qū)七家分支公司的保險(xiǎn)資產(chǎn)和保險(xiǎn)資金。目前所管理的投資資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)人民幣262億元。我們是繼中國(guó)人壽、平安等成立的九家資產(chǎn)管理公司外，唯一一家獲準(zhǔn)設(shè)立專業(yè)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的外資保險(xiǎn)公司。中國(guó)保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用有非常嚴(yán)格的規(guī)定，要求保險(xiǎn)資金運(yùn)用必須依據(jù)保險(xiǎn)負(fù)債特性主要配置風(fēng)險(xiǎn)較低的政府債券、金融債券和企業(yè)債券等固定收益類產(chǎn)品，對(duì)于以直接和間接形式投資到股票和基金市場(chǎng)的比例，目前控制在20%以內(nèi)。我們嚴(yán)格遵循政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)和AIG內(nèi)部對(duì)保險(xiǎn)資金的管理要求，秉持長(zhǎng)期投資理念，爭(zhēng)取為我們的保戶創(chuàng)造長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益，并確保資產(chǎn)的安全性。

目前，友邦投資于股票市場(chǎng)的資金比例約為總資產(chǎn)的5%，我們會(huì)經(jīng)常審核這個(gè)比例，結(jié)合我們產(chǎn)品的特性和股票市場(chǎng)情況，做出及時(shí)調(diào)整。我們認(rèn)為，資產(chǎn)配置是投資組合管理的首要考慮因素，但是單個(gè)股票和基金的選擇同樣重要。投資5%的總資產(chǎn)于股市，是一筆為數(shù)不少的資金，我們非常慎重地選擇長(zhǎng)期績(jī)優(yōu)的股票或基金進(jìn)行投資，而不僅僅追求短期的盈利。

篇10

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)集團(tuán)； 內(nèi)部資本市場(chǎng)； 財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)

社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展促進(jìn)了企業(yè)集團(tuán)的形成，內(nèi)部資本市場(chǎng)伴隨著企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展壯大也逐步形成。ICM是內(nèi)部資本市場(chǎng)的英文縮寫，最早是由經(jīng)濟(jì)學(xué)家Alchian在研究企業(yè)集團(tuán)時(shí)提出來的，也是內(nèi)部資本市場(chǎng)有效論的代表。相較于外部資本市場(chǎng)，內(nèi)部資本市場(chǎng)具有緩解融資約束、降低融資成本、優(yōu)化內(nèi)部資源配置等優(yōu)勢(shì)。

企業(yè)集團(tuán)作為一種復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)，其利益相關(guān)者之間的關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，財(cái)務(wù)沖突激烈，財(cái)務(wù)管理權(quán)限上的責(zé)權(quán)利關(guān)系模糊。財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的有效發(fā)揮可以優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)好各利益相關(guān)主體之間的沖突，清楚地劃分每個(gè)部門成員間的責(zé)與權(quán)，調(diào)動(dòng)員工的工作積極性，提高工作效率，從而增強(qiáng)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力，提高企業(yè)的整體價(jià)值。相較于國(guó)外成熟的制度環(huán)境，我國(guó)作為新興市場(chǎng)國(guó)家外部資本市場(chǎng)上尚存在諸多問題，因此充分利用內(nèi)部資本市場(chǎng)的財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)對(duì)我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展十分重要。

一、內(nèi)部資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的理論基礎(chǔ)

（一）交易成本理論與企業(yè)集團(tuán)的融資活動(dòng)

1.交易成本理論

羅納德·科斯（1937）在其《企業(yè)的性質(zhì)》一文中首次提出了交易成本這一概念，并隨著對(duì)市場(chǎng)的不完美和不完全性研究的不斷深入而逐步發(fā)展并為更多的人所接受。由于人是有限理性的并存在機(jī)會(huì)主義傾向，以及市場(chǎng)的不確定性和不足性等原因致使交易成本在不完美的市場(chǎng)中普遍存在，了經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中的市場(chǎng)是完美而且完全的結(jié)論。在契約的簽訂過程中，交易雙方至少要付出三種基本的交易成本，分別為簽約之前為獲得雙方的有關(guān)信息而產(chǎn)生的所謂的搜尋成本；簽約過程中因?qū)霞s條款進(jìn)行商討而產(chǎn)生的談判成本；簽約后交易雙方為了保證合約條款能保質(zhì)保量地完成而產(chǎn)生的監(jiān)督成本。從根本上說，交易成本的產(chǎn)生是由于市場(chǎng)中的信息不完整和信息的不對(duì)稱，為獲得對(duì)自己有用而又無法掌握的信息所必須付出的代價(jià)。通過何種方法來降低交易成本，受到人們廣泛的關(guān)注，內(nèi)部資本市場(chǎng)就是以交易成本低而效率高的優(yōu)勢(shì)發(fā)展壯大的。

2.企業(yè)集團(tuán)的融資活動(dòng)

企業(yè)的生存與發(fā)展離不開對(duì)資金的運(yùn)用，如何籌得經(jīng)營(yíng)所需的資金是每個(gè)企業(yè)所面臨的共同難題。企業(yè)集團(tuán)的融資活動(dòng)根據(jù)資金來源主要分為內(nèi)源性融資和外源性融資。根據(jù)市場(chǎng)與企業(yè)之間的資本配置方式的不同，可以分為外部資本市場(chǎng)與內(nèi)部資本市場(chǎng)，兩者之間存在著相互依存又相互制約的關(guān)系，可以用圖1對(duì)其進(jìn)行簡(jiǎn)單描述：

（1）外源性融資也就是企業(yè)集團(tuán)從外部資本市場(chǎng)籌集經(jīng)營(yíng)所需資金的一種融資方式。企業(yè)要融集資金必然受到資本市場(chǎng)的發(fā)展程度、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展?fàn)顩r、國(guó)家宏觀政策等多種因素的制約，使得企業(yè)融資的難度加大。另外，由于企業(yè)和外部資本市場(chǎng)之間存在著信息不對(duì)稱和不完全等因素的影響，企業(yè)很難充分了解外部資本市場(chǎng)所擁有的對(duì)自己有利的信息，企業(yè)要付出很高的成本才能籌集到資金，而且由于借貸雙方的信息不對(duì)稱，也會(huì)導(dǎo)致外部投資者對(duì)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目不了解而放棄投資機(jī)會(huì)，致使企業(yè)得不到資金支持而使項(xiàng)目流產(chǎn)?？偟膩碇v利用外源融資具有交易成本高、約束條件多等缺點(diǎn)。

（2）內(nèi)源性融資也就是企業(yè)通過內(nèi)部資本市場(chǎng)將總部從外部融得的資金進(jìn)行統(tǒng)一安排、合理分配，提高資金的使用效率。由于內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在，企業(yè)集團(tuán)可以通過總部統(tǒng)一對(duì)外進(jìn)行融資，充分利用企業(yè)集團(tuán)的整體優(yōu)勢(shì)從外部資本市場(chǎng)獲得更多的資金支持和較低的約束條件，然后利用總部對(duì)各分部的了解進(jìn)行合理有效的資金分配，使得有利的項(xiàng)目得到足夠的資金支持，為企業(yè)帶來更高的收益。另外，相對(duì)于外部投資者而言，企業(yè)的總部擁有充分的企業(yè)信息，了解各投資項(xiàng)目的具體情況，可以使資金得到合理的利用并加強(qiáng)對(duì)下屬部門的監(jiān)督控制。集團(tuán)通過總部進(jìn)行統(tǒng)一融資的方式可以提高融得資金的幾率，降低交易成本，緩解融資約束，彌補(bǔ)外部資本市場(chǎng)的不足，為企業(yè)帶來更多的收益。

（二）委托理論與企業(yè)集團(tuán)的資本營(yíng)運(yùn)效率

1.委托理論

根據(jù)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部和外部各利益相關(guān)者之間的關(guān)系可以將委托理論分為所有者—管理者委托理論、大股東—小股東委托理論及雙層委托理論三種。下面簡(jiǎn)單闡述每種理論的含義。

首先，所有者—管理者委托理論。董事會(huì)作為企業(yè)的所有者委托經(jīng)理人對(duì)企業(yè)的資源代為管理，在企業(yè)的運(yùn)營(yíng)過程中希望管理者從企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和總體利益的角度去執(zhí)行董事會(huì)的決策，對(duì)企業(yè)的資源進(jìn)行合理配置。在此關(guān)系中，總經(jīng)理與各部門經(jīng)理之間又可形成關(guān)系，總經(jīng)理擁有企業(yè)所有資金的調(diào)配權(quán)，通過對(duì)各部門的了解對(duì)所擁有的資源進(jìn)行合理的分配，將資金用到更有利的項(xiàng)目中去，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)資源的高效利用并創(chuàng)造更多的收益，從而也提高了企業(yè)的價(jià)值。

其次，大股東—小股東委托理論。目前我國(guó)的企業(yè)集團(tuán)多呈現(xiàn)出股權(quán)高度集中的金字塔式控股現(xiàn)象，小股東由于擁有的股份較少，不具有監(jiān)督權(quán)和投票權(quán)，并且監(jiān)督成本以及時(shí)間和精力的花費(fèi)致使企業(yè)的小股東將自己的投資委托給大股東進(jìn)行管理。為了達(dá)到提高投資者收益和降低管理者經(jīng)營(yíng)成本的目的，控股股東要對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督。在這類公司中，大股東擁有公司的實(shí)際控制權(quán)，從自身的收益出發(fā)監(jiān)督和管理企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的管理行為，促使企業(yè)的資金得到合理的利用，并得到更高的回報(bào)。

最后，雙層委托理論。目前，多元化管理的企業(yè)集團(tuán)其利益相關(guān)者的關(guān)系變得越來越復(fù)雜，關(guān)系也呈現(xiàn)多層次化，其中雙層理論的提出更好地描述了集團(tuán)的委托鏈條。我國(guó)股權(quán)高度集中的上市公司存在的雙層問題包括：控股股東與管理者之間的委托問題和中小股東與人之間的問題。它不僅可以解決傳統(tǒng)的委托關(guān)系存在的弊端，而且能更好地促進(jìn)管理者在經(jīng)營(yíng)過程中按照全體股東的利益行事，避免大股東侵占小股東利益的行為，更好地分配企業(yè)的資源，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益最大化的目的。

2.企業(yè)集團(tuán)的資本營(yíng)運(yùn)效率

企業(yè)如何合理有效地利用所擁有的資本進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是每個(gè)企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵問題，由于資本的稀缺和成本的存在，如何將有限的資本分配到恰當(dāng)?shù)牡胤绞蛊浒l(fā)揮更大的作用是每位投資者所關(guān)心的問題。隨著內(nèi)部資本市場(chǎng)的出現(xiàn)，企業(yè)集團(tuán)可以通過總部統(tǒng)一對(duì)外進(jìn)行融資，充分利用企業(yè)集團(tuán)的整體優(yōu)勢(shì)從外部資本市場(chǎng)獲得更多的資金支持和較低的約束條件，然后利用總部對(duì)各分部的了解進(jìn)行合理有效的資金分配，使有利的項(xiàng)目得到足夠的資金支持，為企業(yè)帶來更高的收益，而對(duì)于差的項(xiàng)目則避免投資過度造成資金的浪費(fèi)和利益損失，提高資本的營(yíng)運(yùn)效率。

（三）內(nèi)部化理論和內(nèi)部資本市場(chǎng)理論

研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)理論必須充分了解內(nèi)部化理論，知道其作為內(nèi)部化理論分支的重要性，以此來解釋內(nèi)部資本市場(chǎng)在企業(yè)集團(tuán)中產(chǎn)生和發(fā)展的動(dòng)因，以及為企業(yè)帶來的好處。

1.內(nèi)部化理論

內(nèi)部化理論是在交易費(fèi)用化理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的，交易費(fèi)用化理論最早由羅納德·克斯提出，他認(rèn)為企業(yè)的外部即市場(chǎng)價(jià)格的運(yùn)行指揮著企業(yè)內(nèi)部的生產(chǎn)活動(dòng)，市場(chǎng)通過一些機(jī)制對(duì)企業(yè)的資源進(jìn)行協(xié)調(diào)和配置，企業(yè)和市場(chǎng)在相互替展的過程中逐漸形成了兼具兩者特征的企業(yè)集團(tuán)。企業(yè)集團(tuán)作為企業(yè)的集合不僅擴(kuò)大了企業(yè)的邊界同時(shí)也擴(kuò)大了企業(yè)的市場(chǎng)控制范圍，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的規(guī)模化效應(yīng)和多元化經(jīng)營(yíng)的要求。隨后，拉格曼在其著作中發(fā)展了這一內(nèi)部化理論，他指出在市場(chǎng)不完全的情況下，企業(yè)利用內(nèi)部市場(chǎng)代替外部市場(chǎng)進(jìn)行統(tǒng)一的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，最終實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化的目標(biāo)。內(nèi)部化理論解釋了內(nèi)部資本市場(chǎng)形成的促進(jìn)因素和其存在的必要性，通過內(nèi)部的金融交易不僅可以節(jié)約融資成本還可以避免外部資本市場(chǎng)不足帶來的影響。

2.內(nèi)部資本市場(chǎng)理論

隨著企業(yè)規(guī)模化經(jīng)濟(jì)和多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的發(fā)展，內(nèi)部資本市場(chǎng)理論逐漸成為研究企業(yè)資源配置的主要理論之一，美國(guó)學(xué)者最早對(duì)此進(jìn)行了系統(tǒng)的研究并提出內(nèi)部資本市場(chǎng)這一概念，他們認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)比外部資本市場(chǎng)在資源配置方面具有優(yōu)勢(shì)，既可避免因信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的投資不足或資源浪費(fèi)又可降低交易成本。內(nèi)部資本市場(chǎng)理論作為一種概念框架是為了從組織經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域通過對(duì)企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行深入的研究來更好地解釋企業(yè)集團(tuán)的效率。

由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和多元化企業(yè)的形成，我國(guó)學(xué)者也逐漸對(duì)這一理論進(jìn)行深入研究，企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)被認(rèn)為是不健全的外部資本市場(chǎng)的發(fā)展和補(bǔ)充，是企業(yè)內(nèi)部資源配置的核心，在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展過程中發(fā)揮著重要作用。

二、內(nèi)部資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的功能

內(nèi)部資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的功能可以用財(cái)務(wù)預(yù)算功能和資源配置功能來表述，即適當(dāng)?shù)膮f(xié)調(diào)不僅可以通過擁有更多的自由現(xiàn)金流提高企業(yè)的債務(wù)承受能力、減少監(jiān)督和經(jīng)營(yíng)成本、優(yōu)化內(nèi)部資金的使用效率，還能夠通過合理的資源配置來增加企業(yè)的收入。

（一）財(cái)務(wù)預(yù)算功能

由于內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在，提高了企業(yè)集團(tuán)的融資水平，節(jié)約了融資成本，從而為企業(yè)帶來大量的可控資本，大大提高了企業(yè)的債務(wù)承受能力。由于總部對(duì)企業(yè)資產(chǎn)擁有控制權(quán)和支配權(quán)，并且相較于外部投資者的信息不對(duì)稱的缺陷，總部更容易掌握企業(yè)內(nèi)各分部的經(jīng)營(yíng)管理情況，減少信息獲得所需支付的成本和對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督成本。企業(yè)總部可以充分利用所掌握的信息將資金用于有利的投資項(xiàng)目中，提高了資金的使用效率，充分體現(xiàn)了財(cái)務(wù)預(yù)算的功能；總部還可以通過協(xié)調(diào)加強(qiáng)集體內(nèi)部各部門之間的聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)活動(dòng)和資源共享，從而減少企業(yè)內(nèi)耗，增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。通過財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)節(jié)約出的成本不僅可以減少企業(yè)的固定成本和利息成本，還可以降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，形成規(guī)模效應(yīng)。

（二）資源配置功能

財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)通過協(xié)調(diào)集團(tuán)內(nèi)部各利益相關(guān)人之間的矛盾和沖突，提高財(cái)務(wù)資源的配置效率，達(dá)到提高企業(yè)收益的目標(biāo)，最終滿足利益相關(guān)者的收益要求。在內(nèi)部資本市場(chǎng)上，企業(yè)總部作為資金的提供者，可以根據(jù)所掌握的信息對(duì)各分部實(shí)施更有效的管理，將資金分配到效益高、發(fā)展好的部門，對(duì)不利的投資項(xiàng)目縮減投資，以提高整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的資金使用效率和經(jīng)營(yíng)水平。

通過以上對(duì)兩者的分析可以看出財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的作用機(jī)理，雖然存在著差別但兩者之間相互關(guān)聯(lián)共同發(fā)揮作用，在降低成本的同時(shí)必然會(huì)引起收入的增加，相反的要想增加企業(yè)的收入必然需要成本的降低。

三、內(nèi)部資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的作用

目前，多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)集團(tuán)其利益相關(guān)者的關(guān)系變得越來越復(fù)雜，財(cái)務(wù)沖突也日益加劇，在自身利益的驅(qū)使下，財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)的難度增大。如何發(fā)揮好內(nèi)部資本市場(chǎng)的財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)關(guān)系到企業(yè)集團(tuán)能否持續(xù)發(fā)展的問題。只有在企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)中協(xié)調(diào)好各利益相關(guān)者之間的關(guān)系，降低企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)危機(jī)，防止對(duì)企業(yè)利益的掠奪，才能更好地促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。具體來說，內(nèi)部資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的作用包括以下幾點(diǎn)：

（一）提高資源配置效率

梅葉斯—梅吉拉夫的“新融資優(yōu)序理論”認(rèn)為由于信息不對(duì)稱造成的融資成本的提高，促使企業(yè)偏好于內(nèi)部融資，通過內(nèi)部資本市場(chǎng)的集中融資行為可以降低融資成本，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。在內(nèi)部資本市場(chǎng)上，總部作為企業(yè)資金的所有者憑借權(quán)威從下屬各部門搜集到準(zhǔn)確真實(shí)的信息，將資金優(yōu)先分配到收益高的項(xiàng)目上，并對(duì)項(xiàng)目的運(yùn)作、資金的增值提供指導(dǎo)和有力的監(jiān)督，達(dá)到優(yōu)化資源配置、提高資金使用效率的目的。通過內(nèi)部資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的作用，可以合理安排企業(yè)的融資活動(dòng)和資金的分配情況，即通過內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)按投資收益率的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)資金加以重新分配，大大提高了資源配置效率。

（二）協(xié)調(diào)利益相關(guān)者沖突

公司治理需要各利益相關(guān)者共同參與，因此企業(yè)不僅要重視股東的權(quán)益，同時(shí)也要考慮其他利益相關(guān)者的利益，實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者共同財(cái)富最大化的目標(biāo)。目前，多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部各利益相關(guān)者之間的關(guān)系日益復(fù)雜，之間的沖突也在加劇，在追求自身權(quán)力和利益的同時(shí)，也會(huì)加劇企業(yè)的財(cái)務(wù)沖突和加大財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)難度。內(nèi)部資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的發(fā)揮可以協(xié)調(diào)好財(cái)務(wù)關(guān)系人之間的矛盾和沖突，調(diào)動(dòng)集團(tuán)內(nèi)員工的積極性，平衡企業(yè)各利益相關(guān)者的需求，為企業(yè)營(yíng)造一種積極、和諧的人際關(guān)系氛圍，促使各利益主體的目標(biāo)與企業(yè)的價(jià)值最大化目標(biāo)趨于一致，這樣才能保證總部在內(nèi)部資本市場(chǎng)配置資源時(shí)的有效性。

（三）提高財(cái)務(wù)治理水平

作為公司治理的核心內(nèi)容，財(cái)務(wù)治理效率的高低直接影響著公司治理效果。財(cái)務(wù)治理是以資本結(jié)構(gòu)決定的財(cái)權(quán)為核心，強(qiáng)調(diào)各利益主體共同治理的基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)財(cái)權(quán)在各利益相關(guān)者之間進(jìn)行合理配置并協(xié)調(diào)財(cái)務(wù)沖突的一種制度安排。由于內(nèi)部資本市場(chǎng)存在的信息優(yōu)勢(shì)，企業(yè)總部可以利用內(nèi)部資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的作用在企業(yè)內(nèi)部建立一個(gè)完善的財(cái)務(wù)治理體系，制衡財(cái)務(wù)決策權(quán)、財(cái)務(wù)監(jiān)督權(quán)和財(cái)務(wù)管理人員的財(cái)權(quán)配置等問題，在財(cái)務(wù)管理權(quán)限上形成合理的責(zé)權(quán)利關(guān)系，并對(duì)財(cái)務(wù)人員實(shí)施有效的監(jiān)督和激勵(lì)，減少工作人員的私利行為，避免企業(yè)資源的浪費(fèi)。內(nèi)部資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)不僅在制度層面上有效地協(xié)調(diào)了企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)行，而且由于內(nèi)部資本市場(chǎng)的建立為企業(yè)放松了融資約束，降低了交易成本，增強(qiáng)了企業(yè)抗財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力，加上財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的有效發(fā)揮，促使資金在企業(yè)內(nèi)部靈活周轉(zhuǎn)，提高了集團(tuán)總體的收益率，同時(shí)提升了財(cái)務(wù)治理和公司治理水平。

（四）增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力

人才是企業(yè)發(fā)展的核心力量，企業(yè)員工能否積極、主動(dòng)、努力為企業(yè)工作，決定著企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度。內(nèi)部資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的發(fā)揮可以為企業(yè)營(yíng)造一種積極、和諧的人際關(guān)系氛圍，調(diào)動(dòng)集團(tuán)內(nèi)員工的工作積極性和合作意識(shí)，增強(qiáng)企業(yè)的凝聚力。財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)還可以在企業(yè)和員工之間建立利益關(guān)系，即企業(yè)的盈利能力增強(qiáng)，員工的薪酬也會(huì)相應(yīng)的提高，同時(shí)員工為了得到更高的收入會(huì)更努力工作，也會(huì)為企業(yè)帶來更高的效益。另外，企業(yè)發(fā)展前景好能吸引更多優(yōu)秀人才的加入，帶來新的知識(shí)和技能，提高企業(yè)的創(chuàng)新能力和可持續(xù)發(fā)展水平。

四、總結(jié)

對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)及其財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)效應(yīng)的研究及如何將其優(yōu)勢(shì)應(yīng)用到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理還有很長(zhǎng)的路要走。與發(fā)達(dá)國(guó)家不同，作為新興市場(chǎng)國(guó)家，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r和完善程度以及企業(yè)集團(tuán)的形成發(fā)展均具有自身的獨(dú)特性，如何將內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究結(jié)合進(jìn)來是一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜的問題，需要廣大學(xué)者不斷深入研究與實(shí)踐。

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