導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇貨幣政策的特征，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

[摘要]貨幣市場(chǎng)是一國(guó)金融市場(chǎng)的重要組成部分，完善的貨幣市場(chǎng)有利于一國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)和調(diào)控。本文就我國(guó)貨幣市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)特征及其與貨幣政策的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行研究，結(jié)合我國(guó)利率市場(chǎng)化改革大趨勢(shì)，提出了相關(guān)政策建議。

[關(guān)鍵詞]貨幣市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；貨幣政策；關(guān)聯(lián)性

[中圖分類號(hào)]F832[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1005-6432（2013）42-0120-02

1我國(guó)貨幣市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)特征

自20世紀(jì)80年代開始，我國(guó)貨幣市場(chǎng)得以較快發(fā)展。1983年中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行成為國(guó)內(nèi)第一個(gè)成立銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)；1984年在我國(guó)一些大型城市第一次出現(xiàn)具有同業(yè)拆借市場(chǎng)性質(zhì)的“信息中心”；1991年國(guó)務(wù)院正式批準(zhǔn)政府債券可在市場(chǎng)上進(jìn)行交易；1986年市場(chǎng)上出現(xiàn)了最早的大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（后來(lái)于1997年央行下文中止發(fā)行）。我國(guó)貨幣市場(chǎng)交易總額占GDP比例也是逐年在提升，2003年該比例為26031%，2011年該比例提高到49711%。目前我國(guó)貨幣市場(chǎng)已經(jīng)形成了由債券市場(chǎng)，同業(yè)拆借市場(chǎng)和票據(jù)市場(chǎng)共同構(gòu)成的市場(chǎng)體系。2003年貨幣市場(chǎng)交易總額為3037659萬(wàn)億元，2012年貨幣市場(chǎng)交易總額為2379469萬(wàn)億元，十年間貨幣市場(chǎng)交易總額增長(zhǎng)了近8倍。從整體上看，我國(guó)貨幣市場(chǎng)在近30年里得到了較快發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，貨幣市場(chǎng)結(jié)構(gòu)逐步完善。

11我國(guó)貨幣市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)特征

我國(guó)的銀行間同業(yè)拆借利率曲線已經(jīng)形成，利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)于我國(guó)的短期利率形成有一定的影響。短期利率連接了金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)政策是通過對(duì)短期利率產(chǎn)生影響，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，達(dá)到政策目標(biāo)。以銀行間同業(yè)拆借利率為例，筆者主要研究IBO001、IBO007、IBO014、IBO021、IBO1M、IBO2M、IBO3M、IBO6M、IBO9M、IBO1Y，通過對(duì)這10個(gè)期限的利率數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性ADF檢驗(yàn)，結(jié)果顯示IBO001、IBO007這兩個(gè)期限品種數(shù)據(jù)為平穩(wěn)序列。通過對(duì)銀行間同業(yè)拆借利率各期限利率數(shù)據(jù)的相關(guān)性進(jìn)行分析，得出結(jié)論：各期限利率間的相關(guān)系數(shù)高，尤其IBO001與其他期限利率的相關(guān)系數(shù)更高。

12我國(guó)貨幣市場(chǎng)的交易工具結(jié)構(gòu)

經(jīng)過30年的發(fā)展，我國(guó)貨幣市場(chǎng)的各子市場(chǎng)結(jié)構(gòu)趨于完善，但仍有一些待解決的問題。我國(guó)貨幣市場(chǎng)以債券市場(chǎng)和同業(yè)拆借市場(chǎng)為主，票據(jù)市場(chǎng)規(guī)模較小，但近年來(lái)發(fā)展較快。根據(jù)央行公開數(shù)據(jù)，2012年貨幣市場(chǎng)全年交易額中債券市場(chǎng)交易量占比近5956%，同業(yè)拆借市場(chǎng)與票據(jù)市場(chǎng)分別占比1962%、2082%。

債券市場(chǎng)是目前我國(guó)貨幣市場(chǎng)中交易規(guī)模最大的子市場(chǎng)，當(dāng)前中國(guó)債券市場(chǎng)的交易品種有：現(xiàn)券交易、回購(gòu)和遠(yuǎn)期交易。債券市場(chǎng)已經(jīng)形成了銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)和商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)三個(gè)子市場(chǎng)在內(nèi)的統(tǒng)一分層的市場(chǎng)體系。中央國(guó)債登記結(jié)算有限公司對(duì)債券市場(chǎng)實(shí)行集中統(tǒng)一托管，根據(jù)參與主體層次性的不同，相應(yīng)實(shí)行不同的托管結(jié)算安排。從交易量看，銀行間債券市場(chǎng)是中國(guó)債券市場(chǎng)交易的主體場(chǎng)所，在中國(guó)債券市場(chǎng)中發(fā)揮主導(dǎo)作用。

同業(yè)拆借市場(chǎng)是貨幣市場(chǎng)中最為活躍的子市場(chǎng)，它主要是為了調(diào)劑金融機(jī)構(gòu)的資金頭寸和短期資金余缺，目前已發(fā)展成為各類金融機(jī)構(gòu)，尤其是商業(yè)銀行彌補(bǔ)資金流動(dòng)性不足，減少資金閑置和提高資金使用效率的市場(chǎng)。銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率產(chǎn)品按拆借期限可分為1天、7天、14天、21天、1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月、4個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月和1年等不同期限的產(chǎn)品，其中以1天拆借品種（隔夜拆借）為主。我國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)利率早在1996年就實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化運(yùn)作，由其產(chǎn)生的利率能即時(shí)、靈敏地反映了短期市場(chǎng)資金的供求情況。與國(guó)庫(kù)券利率一樣，同業(yè)拆借市場(chǎng)上的拆借利率已經(jīng)成為金融機(jī)構(gòu)最重要的基準(zhǔn)利率之一。

票據(jù)市場(chǎng)作為貨幣市場(chǎng)重要的組成部分，近年來(lái)發(fā)展較快，但其在貨幣市場(chǎng)中所占比重仍然較低，發(fā)展空間較大。票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展有利于貨幣市場(chǎng)體系完整性，也有利于我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)。目前，我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)還沒有形成一個(gè)系統(tǒng)的交易場(chǎng)所，采取的交易模式也是自發(fā)形成，形式各異，主要為詢價(jià)交易。我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)的交易品種可主要分為兩類：銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票，其中以銀行承兌匯票為主，占絕對(duì)比例。銀行承兌匯票轉(zhuǎn)貼市場(chǎng)的交易品種也在不斷細(xì)化衍生，主要有四種：正回購(gòu)、逆回購(gòu)、買斷、賣斷。隨著轉(zhuǎn)貼市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)新也不斷衍生出新的交易產(chǎn)品，比如買入返售、雙買斷等，但都是在上面四種基本交易品種上衍生而來(lái)。

2貨幣市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與貨幣政策的關(guān)聯(lián)性研究

貨幣市場(chǎng)是一國(guó)金融市場(chǎng)的重要組成部分，貨幣市場(chǎng)的高效運(yùn)轉(zhuǎn)可將貨幣政策信息迅速傳達(dá)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生影響。我國(guó)貨幣市場(chǎng)的各期限的利率價(jià)格已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化形成機(jī)制，能夠有效反映資金市場(chǎng)供求狀況和資金價(jià)格信息，能夠在一定程度上反映我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。中央銀行可以通過實(shí)施公開市場(chǎng)操作這類貨幣政策措施對(duì)貨幣市場(chǎng)施加影響，貨幣政策通過影響貨幣市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)再作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而在一定程度上達(dá)成貨幣政策目標(biāo)。

貨幣市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策的關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)。在貨幣政策發(fā)揮作用的過程中，利率是一個(gè)重要的樞紐。央行可以通過貨幣市場(chǎng)工具的操作來(lái)影響短期金融市場(chǎng)利率，從而達(dá)到一定的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。貨幣市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)通過對(duì)短期利率產(chǎn)生影響，由于利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，利率彈性增加，從而使中央銀行的公開市場(chǎng)操作傳導(dǎo)貨幣政策的作用得到一定發(fā)揮。由于我國(guó)貨幣市場(chǎng)結(jié)構(gòu)仍不夠完善，貨幣政策與貨幣市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)性仍較弱。

貨幣市場(chǎng)的交易工具結(jié)構(gòu)與貨幣政策的關(guān)聯(lián)性較弱，但其關(guān)聯(lián)性在逐年增強(qiáng)。品種多樣、層次方面的貨幣市場(chǎng)交易工具結(jié)構(gòu)有利于貨幣政策傳導(dǎo)，能有效實(shí)現(xiàn)央行的貨幣政策目標(biāo)。債券市場(chǎng)為中央銀行間接調(diào)控市場(chǎng)利率和貨幣供應(yīng)量提供了市場(chǎng)機(jī)制。央行通過買賣政府債券（公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)）來(lái)調(diào)節(jié)金融體系的銀根、市場(chǎng)利率和貨幣供應(yīng)量。同業(yè)拆借市場(chǎng)在中央銀行貨幣政策的實(shí)施中發(fā)揮著核心作用。同業(yè)拆借市場(chǎng)與其他貨幣市場(chǎng)有著十分密切的聯(lián)系，中央銀行任何貨幣政策的變化都會(huì)影響到銀行系統(tǒng)的準(zhǔn)備金頭寸，進(jìn)而影響到銀行貸款的能力。同業(yè)拆借利率已成為經(jīng)濟(jì)中反映整個(gè)信貸資金供求狀況的一個(gè)非常敏感的指標(biāo)，也成為中央銀行貨幣政策的重要參考依據(jù)。同業(yè)拆借市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策的影響取決于其在貨幣市場(chǎng)中所占份額和貨幣市場(chǎng)的交易工具結(jié)構(gòu)特征。票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展也非常有利于央行貨幣政策的傳導(dǎo)。票據(jù)是貨幣市場(chǎng)中唯一直接作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)工具，央行通過調(diào)整再貼現(xiàn)率引導(dǎo)票據(jù)市場(chǎng)貼現(xiàn)利率走向，進(jìn)而影響市場(chǎng)流動(dòng)資金量，從而達(dá)到央行貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

3結(jié)論與政策建議

總體來(lái)說，貨幣市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與貨幣政策的關(guān)聯(lián)性較弱，其中貨幣市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策的關(guān)聯(lián)性相對(duì)較強(qiáng)，這是由目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的特殊時(shí)期決定的。盡管貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，存貸款市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化也在大力推進(jìn)，但當(dāng)局的行政管制對(duì)存貸款利率市場(chǎng)依然影響力巨大；同時(shí)我國(guó)貨幣市場(chǎng)還存在規(guī)模不夠、缺乏創(chuàng)新、市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)模糊、不統(tǒng)一等問題。我國(guó)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展仍需進(jìn)一步的開拓創(chuàng)新，進(jìn)化體制，更好地發(fā)揮貨幣政策的“良好導(dǎo)體”并有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)良好運(yùn)行。

基于以上研究，筆者對(duì)于完善我國(guó)貨幣市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和提高貨幣市場(chǎng)與貨幣政策的關(guān)聯(lián)性提出以下政策建議：

（1）不斷擴(kuò)大貨幣市場(chǎng)的規(guī)模，增加貨幣市場(chǎng)參與主體，在維持金融穩(wěn)定的前提下支持貨幣市場(chǎng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，為公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)創(chuàng)造良好條件，促進(jìn)貨幣政策的有效傳導(dǎo)。在現(xiàn)有貨幣市場(chǎng)框架下，要提高貨幣市場(chǎng)與貨幣政策間的關(guān)聯(lián)性，就必須充分發(fā)揮現(xiàn)有市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下的潛力。一是要擴(kuò)大貨幣市場(chǎng)規(guī)模，增加貨幣市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的影響力和對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)、調(diào)節(jié)作用；二是要增加貨幣市場(chǎng)參與主體，貨幣市場(chǎng)不僅僅是各類金融機(jī)構(gòu)之間的資金融通場(chǎng)所，還應(yīng)包含各類市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體，從而有效盤活貨幣市場(chǎng)，增加流動(dòng)性；三是要鼓勵(lì)貨幣市場(chǎng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新。

（2）大力發(fā)展票據(jù)市場(chǎng)，完善貨幣市場(chǎng)交易工具結(jié)構(gòu)。相對(duì)于同業(yè)拆借市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展較為落后，這也是導(dǎo)致我國(guó)貨幣市場(chǎng)交易工具結(jié)構(gòu)與貨幣政策關(guān)聯(lián)性低的重要原因。中國(guó)人民銀行應(yīng)著手建立統(tǒng)一的票據(jù)市場(chǎng)組織體系，完善票據(jù)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，大力發(fā)展具有貿(mào)易背景的票據(jù)融資業(yè)務(wù)，擴(kuò)大央行再貼現(xiàn)，整頓票據(jù)市場(chǎng)秩序，大力發(fā)展票據(jù)市場(chǎng)，完善貨幣市場(chǎng)交易工具結(jié)構(gòu)和對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)性能。

（3）完善貨幣市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)，加快各子市場(chǎng)間的融合，逐步建立起全國(guó)統(tǒng)一、層次分明的貨幣市場(chǎng)體系。貨幣市場(chǎng)有多個(gè)子市場(chǎng)，各子市場(chǎng)應(yīng)共同構(gòu)成一個(gè)有機(jī)的整體。貨幣當(dāng)局應(yīng)充分利用現(xiàn)有的全國(guó)同業(yè)拆借系統(tǒng)，擴(kuò)大以信用拆借為主的同業(yè)拆借市場(chǎng)業(yè)務(wù)。票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展需要依托現(xiàn)有同業(yè)拆借市場(chǎng)，包括產(chǎn)品定價(jià)、票據(jù)流通等，實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)間的融合。完善貨幣市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)人制度、做市商制度，充分發(fā)揮貨幣市場(chǎng)的潛力，為我國(guó)貨幣政策目標(biāo)的有效實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造良好基礎(chǔ)條件。

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[3]李格平2012：金融市場(chǎng)化改革中的貨幣市場(chǎng)[M].北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2008

篇2

最近，在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家有一些關(guān)于貨幣政策和中央銀行理論和實(shí)踐的新說法，主要有以下幾個(gè)方面：

――央行的目標(biāo)問題。央行追求的究竟是單目標(biāo)還是多目標(biāo)？

――通貨膨脹目標(biāo)制問題。國(guó)際上有不少央行已經(jīng)開始實(shí)行通脹目標(biāo)制，并取得了一些成功經(jīng)驗(yàn)。

――貨幣數(shù)量調(diào)控的有效性問題。通脹目標(biāo)制的提出，帶來(lái)了一個(gè)問題，就是影響通脹的最主要因素，可能不是貨幣數(shù)量，如貨幣供應(yīng)量等，而是對(duì)通脹的預(yù)期。為了穩(wěn)定預(yù)期，需要更好地運(yùn)用價(jià)格機(jī)制。同時(shí)，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)或傳統(tǒng)的貨幣分析方法越來(lái)越模糊和不太穩(wěn)定，甚至有專家認(rèn)為它們可能基本不起作用了。

――央行的可信度和獨(dú)立性問題。央行的政策運(yùn)作應(yīng)該增強(qiáng)可信度、透明度和獨(dú)立性。如果央行采取通脹目標(biāo)制，同時(shí)加大政策可信度，那么對(duì)于穩(wěn)定公眾通脹預(yù)期，邏輯上來(lái)說就會(huì)起到關(guān)鍵作用，也就能比較有效地實(shí)現(xiàn)低通脹。這意味著貨幣供應(yīng)量操作可能不是特別重要。

中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家/成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體相比，貨幣政策有其特點(diǎn)，主要體現(xiàn)在：

第一，中國(guó)的貨幣政策采用多目標(biāo)制。

結(jié)合中國(guó)發(fā)展階段，我們考慮先不宜采用通脹目標(biāo)制。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)軌過程中，一些資源類商品、服務(wù)品、生產(chǎn)要素的價(jià)格正進(jìn)一步市場(chǎng)化。這肯定對(duì)貨幣價(jià)格和數(shù)量帶來(lái)額外的影響，而在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中沒有這一因素。中國(guó)如發(fā)生幣值不穩(wěn)定，很可能源于轉(zhuǎn)軌特性，而不一定是貨幣數(shù)量和貨幣價(jià)格所引起。

同時(shí)，中國(guó)作為一個(gè)低收入的發(fā)展中國(guó)家，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)是國(guó)家的一個(gè)重要目標(biāo)，這是央行需認(rèn)真面對(duì)的。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)間接地對(duì)應(yīng)著就業(yè)目標(biāo)，以及國(guó)際收支平衡目標(biāo)。雖然央行最主要的職能是穩(wěn)定貨幣、保持低通脹，但中國(guó)目前還要采用多目標(biāo)制，既關(guān)注通脹，又要考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)際收支平衡、就業(yè)等問題，特別是要推動(dòng)金融改革。

第二，數(shù)量型和價(jià)格型工具混合使用。

20世紀(jì)80年代以來(lái)，中國(guó)經(jīng)歷了三次通脹時(shí)期，分別是1985年、1988年和1995年。受亞洲金融危機(jī)影響，1998年至2000年，中國(guó)經(jīng)歷了通縮。從這幾次經(jīng)歷的分析中可看出，貨幣供應(yīng)量與通脹之間的互動(dòng)關(guān)系仍是顯著的。中國(guó)人民銀行認(rèn)識(shí)到，在中國(guó)目前的發(fā)展階段，貨幣總量仍是貨幣政策框架的重要內(nèi)容。

隨著形勢(shì)的不斷發(fā)展變化，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的作用也有所變化，不能用一個(gè)生硬或很教條的方法去理解或衡量它對(duì)經(jīng)濟(jì)以及對(duì)通脹的影響。在中國(guó)，我們還要考慮伴隨改革過程的貨幣化進(jìn)程。

所謂貨幣化進(jìn)程，就是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)年代通過實(shí)物方式分配的東西（比如住房）改為市場(chǎng)化以后，可能要求物品（比如住房）本身的價(jià)格和職工的收入兩者同時(shí)上漲，導(dǎo)致了貨幣供應(yīng)量和名義GDP并不同步平行增長(zhǎng)，這與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的情況不一樣。我們多年來(lái)看到，中國(guó)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)比名義GDP增長(zhǎng)要快一些，而且貨幣供應(yīng)量的額外增長(zhǎng)很大程度上對(duì)應(yīng)于一些貨幣化改革的進(jìn)程。當(dāng)然，這種現(xiàn)象也不是永久的。

另一方面，在轉(zhuǎn)軌過程中，利率、匯率、金融市場(chǎng)、金融微觀組織結(jié)構(gòu)處于不斷改進(jìn)過程中，價(jià)格彈性由低向高演進(jìn)。要經(jīng)過一些“慢過程”，才能夠建立起有效的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。因此，轉(zhuǎn)軌過程中，央行的貨幣政策操作中價(jià)格工具和數(shù)量工具都需要使用。

數(shù)量型和價(jià)格型工具之間也有一個(gè)相互作用的過程，當(dāng)數(shù)量沒有處在合理區(qū)間時(shí)，價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制往往會(huì)出現(xiàn)問題。同時(shí)，在改革不到位時(shí)，數(shù)量型貨幣政策在傳導(dǎo)方面也會(huì)存在這樣或那樣的問題，都會(huì)影響貨幣政策的效率。當(dāng)然，不管是運(yùn)用數(shù)量工具還是價(jià)格工具，都需要通過一定的渠道傳導(dǎo)到微觀經(jīng)濟(jì)主體。

經(jīng)過反復(fù)權(quán)衡，中國(guó)現(xiàn)階段的貨幣政策還是既要重視價(jià)格型工具，同時(shí)也要重視數(shù)量型工具。基于這些判斷和思考，兩年多以前，我也曾經(jīng)講到，希望逐步增加價(jià)格型工具的運(yùn)用，減少對(duì)數(shù)量型工具的依賴，在這之后我們也確實(shí)混合交替使用價(jià)格型和數(shù)量型工具，包括公開市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金、利率、匯率等。

第三，改革優(yōu)先問題。

中國(guó)的幣值穩(wěn)定，或者說實(shí)現(xiàn)低通脹目標(biāo)，在很大程度上和中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌和改革開放的進(jìn)度有關(guān)系。如果金融機(jī)構(gòu)處于鬧危機(jī)的狀況，幣值也不可能穩(wěn)定；如果傳導(dǎo)機(jī)制不暢，就很難有效依賴那些理論上很誘人的貨幣政策。為此，要著力推動(dòng)改革，使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)更可靠的狀態(tài)。

在推動(dòng)改革過程中，通脹的統(tǒng)計(jì)，不管是核心通脹還是標(biāo)題通脹，都不處于非常穩(wěn)定的狀況，但我們又不可能為達(dá)到穩(wěn)定而放慢改革的步伐，因?yàn)檠泳徃母锊粌H對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、貨幣政策的順利推行有負(fù)面效果，而且從長(zhǎng)期來(lái)講，可能更難以實(shí)現(xiàn)貨幣政策所希望的體制環(huán)境。因此，站在央行角度，從中期看，推進(jìn)改革轉(zhuǎn)軌的進(jìn)程是實(shí)現(xiàn)貨幣穩(wěn)定（低通脹）以及構(gòu)建一個(gè)有效運(yùn)作的經(jīng)濟(jì)金融體系的立足點(diǎn)。我們把推動(dòng)改革放在非常優(yōu)先的位置來(lái)考慮，并且認(rèn)為推動(dòng)這些改革，才能從根本上防范未來(lái)金融危機(jī)的沖擊。這與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的情況有所不同。

當(dāng)前，我們考慮不采用通脹目標(biāo)制，這并不意味著不重視貨幣政策的可信度、公信力、透明度，以保持公眾穩(wěn)定的通脹預(yù)期。這是一個(gè)非常重要的發(fā)展方向。不過，如果我們當(dāng)前把推動(dòng)改革放在非常高的優(yōu)先地位，那么就應(yīng)在國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下，強(qiáng)調(diào)與其他政府部門共同協(xié)調(diào)配合，以便實(shí)質(zhì)性地推動(dòng)改革，其重要性可能在一個(gè)階段會(huì)大于貨幣政策的獨(dú)立性。

總之，中國(guó)在貨幣政策方面遇到的有些問題，可能在別的國(guó)家很少見或未曾經(jīng)歷過，在經(jīng)濟(jì)史上或者理論上也少有系統(tǒng)性的剖析。比如金融穩(wěn)定和金融機(jī)構(gòu)改革之間的關(guān)系，在亞洲金融風(fēng)波之前可能就沒有得到充分重視。

另外還有幾個(gè)問題。一是中國(guó)的貨幣供應(yīng)量M2增速大于名義GDP增速的狀況已持續(xù)多年。二是理論認(rèn)為經(jīng)常項(xiàng)目順差和持續(xù)較高的M2增量具有潛在通脹效應(yīng)。但從實(shí)際情況看，除2004年個(gè)別月份，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)上升并不明顯。三是受亞洲金融風(fēng)波影響，為了走出通縮，中國(guó)政府采取了一系列措施，包括企業(yè)重組、銀行業(yè)改革、提高居民收入、刺激消費(fèi)等，還通過積極財(cái)政政策顯著改善了基礎(chǔ)設(shè)施，吸引了FDI積極進(jìn)入；中國(guó)制造業(yè)生產(chǎn)能力迅速提高，而產(chǎn)能過剩引起物價(jià)下行的壓力。四是中國(guó)的儲(chǔ)蓄率目前處在一個(gè)很高的狀態(tài)，可能已經(jīng)超過了很多預(yù)想的范圍。特別是在亞洲金融風(fēng)波以來(lái)，儲(chǔ)蓄率又在逐步攀升，現(xiàn)在可能比亞洲金融風(fēng)暴時(shí)又提高了將近十個(gè)百分點(diǎn)。高儲(chǔ)蓄率的好處是有大量新的投資，表現(xiàn)在基礎(chǔ)設(shè)施、工業(yè)產(chǎn)能方面和出口能力方面，當(dāng)然也導(dǎo)致一些產(chǎn)能過剩。這些因素碰在一起，使經(jīng)濟(jì)、貨幣分析復(fù)雜化，面對(duì)挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)的貨幣理論以及新的貨幣政策模型似不足以恰當(dāng)解釋。

篇3

貨幣政策的傳導(dǎo)渠道可以分為“貨幣渠道”和“信貸渠道”，其中與銀行關(guān)系密切的是信貸渠道。早期關(guān)于信貸傳導(dǎo)渠道的研究主要集中在信貸傳導(dǎo)渠道的存在性及其與貨幣政策貸款渠道效率的比較（Kashyap、Stein和Wilcox，1993）。如今，眾多國(guó)內(nèi)外學(xué)者將研究視角從宏觀轉(zhuǎn)向微觀，利用銀行或企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)來(lái)研究銀行異質(zhì)性對(duì)貨幣政策信貸傳導(dǎo)效果的影響。部分國(guó)外學(xué)者的研究結(jié)果表明，在面臨緊縮性貨幣政策時(shí)，規(guī)模大、資本水平高、流動(dòng)性水平高的銀行信貸收縮越不明顯（Altunbas等人，2012；Jimenez和Ongena，2013）。但一些國(guó)家金融體系的制度安排存在特殊性，在某些制度安排（如政府隱性擔(dān)保、存款保險(xiǎn)制度等）下可能會(huì)產(chǎn)生不同的研究結(jié)論（Takeda等人，2013）。此外，一些學(xué)者還從銀行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等視角分析了與貨幣政策信貸傳導(dǎo)之間的關(guān)系（Bhaumik等人，2014）。在我國(guó)，企業(yè)和居民的融資主要依賴于銀行貸款，而存款又是銀行主要資金來(lái)源，因此信貸渠道在貨幣政策傳導(dǎo)中具有非常重要的作用（周英章和蔣振聲，2002）。王毓和胡瑩（2011）利用我國(guó)加總的數(shù)據(jù)，通過VAR和VECM模型研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有銀行和股份制銀行對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)效果有顯著差異。李濤和劉明宇（2012）等學(xué)者研究表明，當(dāng)央行實(shí)行緊縮性貨幣政策時(shí)，資產(chǎn)規(guī)模小、資本充足率和流動(dòng)性比率高的銀行，貸款下降幅度較大。冀志斌、宋清華（2013）等運(yùn)用我國(guó)上市銀行數(shù)據(jù)研究了上市銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管薪酬與貨幣政策傳導(dǎo)效率的關(guān)系?？偟膩?lái)說，我國(guó)學(xué)者早期的研究大多是利用VAR或VECM模型將銀行作為一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的部門進(jìn)行總量分析，較少將銀行作為一個(gè)微觀主體來(lái)研究其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。近期，越來(lái)越多國(guó)內(nèi)學(xué)者將銀行微觀數(shù)據(jù)加入研究，但目前對(duì)于銀行異質(zhì)性的討論大多基于銀行資產(chǎn)規(guī)模、資本狀況及盈利性這三個(gè)特征。本文將考慮銀行資產(chǎn)規(guī)模、資本狀況、流動(dòng)性、盈利性、經(jīng)營(yíng)效率五大銀行特征對(duì)貨幣政策信貸傳導(dǎo)的影響，并進(jìn)一步將樣本分為國(guó)有大型商業(yè)銀行和中小型商業(yè)銀行（全國(guó)性股份制商業(yè)銀行和城商行）兩個(gè)子樣本，將股權(quán)結(jié)構(gòu)特征也納入考慮。

二、模型構(gòu)建與變量選擇

本部分設(shè)定參照Kashyap和Stein(2000)、Gunjia和Yuan(2010)的經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ?。Kashyap和Stein(2000)運(yùn)用分組法將銀行按照規(guī)模、流動(dòng)性水平、資本充足程度分組，討論了貨幣政策變量在銀行異質(zhì)性條件下對(duì)銀行信貸行為的影響。Gunjia和Yuan(2010)在Kashyap和Stein(2000)研究的基礎(chǔ)上，首次將銀行異質(zhì)性特征與貨幣政策變量的交叉項(xiàng)納入模型。分組法的優(yōu)點(diǎn)在于可以更加清晰反映出貨幣政策及銀行異質(zhì)性特征對(duì)信貸投放的直接影響，而交叉項(xiàng)法可以進(jìn)一步考察不同銀行在面臨貨幣政策變動(dòng)時(shí)，各銀行異質(zhì)性特征對(duì)其信貸投放的間接影響。這兩種方法各有千秋，根據(jù)研究目的和意義，我們綜合采用了Kashyap和Stein(2000)分組法與Gunjia和Yuan(2010)交叉項(xiàng)法，選擇相應(yīng)的變量考察銀行異質(zhì)性特征對(duì)貨幣政策信貸傳導(dǎo)的影響。基于分組法構(gòu)建的模型如下：d(lnloani,t)=α0+α1d(lnsizei,t)+α2eai,t-1+α3roai,t-1+α4roei,t-1+α5liqi,t-1+βMPt+γd(lngdpt)+mit模型中，被解釋變量d(lnloani,t)代表信貸規(guī)模的變量，以銀行貸款的對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率表示。解釋變量分為三類，一類是表示銀行異質(zhì)性特征的變量，主要有d(lnsizei,t)（銀行總資產(chǎn)）、ea（資本水平）、roa（盈利水平）、liq（流動(dòng)性）、roe（經(jīng)營(yíng)效率），分別以銀行總資產(chǎn)對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率、權(quán)益/總資產(chǎn)、凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)、流動(dòng)性資產(chǎn)/總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入表示。為減輕內(nèi)生性問題，我們將銀行異質(zhì)性特征變量取滯后一期值。第二類代表宏觀調(diào)控層面的貨幣政策變量MPt，用法定存款準(zhǔn)備金率及一年期貸款基準(zhǔn)利率的數(shù)據(jù)。第三類代表信貸需求層面，以國(guó)民生產(chǎn)總值（gdp）的對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率（d(lngdpt)）作為信貸需求的變量。mit為隨機(jī)誤差項(xiàng)，它滿足相互獨(dú)立、零均值、等方差的假設(shè)。在這個(gè)模型中，貨幣政策對(duì)銀行信貸投放的影響通過系數(shù)β體現(xiàn)出來(lái)。而銀行異質(zhì)性特征對(duì)銀行信貸增速的影響，具體就體現(xiàn)在系數(shù)αi上?；诮徊娣?gòu)建的模型如下：d(lnloani,t)=α0+α1d(lnsizei,t)+α2eai,t-1+α3roai,t-1+α4roei,t-1+α5liqi,t-1+β1MPt*d(lnsizei,t)+β2MPt*eai,t-1+β3MPt*roai,t-1+β4MPt*roei,t-1+β5MPt*liqi,t-1+γd(lngdpt)+mit在該模型中,交叉項(xiàng)考察了在銀行異質(zhì)性條件下，貨幣政策對(duì)銀行信貸投放的影響，可通過直接觀察系數(shù)βi識(shí)別。為了驗(yàn)證銀行異質(zhì)性對(duì)貨幣政策信貸傳導(dǎo)的影響，我們選取上市銀行進(jìn)行樣本研究，至今，已有16家銀行完成上市。其中，農(nóng)業(yè)銀行和光大銀行上市較晚（兩家銀行均于2010年上市），數(shù)據(jù)不足予以剔除。此外，考慮到上海交易所和深圳交易所上市交易規(guī)則不盡相同，基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)一性，本文將深圳發(fā)展銀行和寧波銀行（兩家銀行均在在深圳交易所上市）在樣本中予以剔除。最終選擇12家在上交所上市的銀行2007年一季度至2014年二季度的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行模型分析1。數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)家統(tǒng)計(jì)局及wind數(shù)據(jù)庫(kù)。本部分的解釋變量主要是政策變量及前定變量，因此內(nèi)生性問題并非是主要問題，主要采用固定效應(yīng)模型或隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)即可。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

在估計(jì)方程之前，通過Hausman檢驗(yàn)判定是隨機(jī)效應(yīng)模型還是固定效應(yīng)模型，檢驗(yàn)結(jié)果詳見表1。

（一）分組法估計(jì)基于分組法的估計(jì)結(jié)果如表2：從總樣本的分組回歸結(jié)果看，銀行規(guī)模、資本水平、盈利性、流動(dòng)性水平對(duì)銀行信貸增速的影響顯著，而銀行效率變量的系數(shù)基本不顯著。規(guī)模因素是影響國(guó)有銀行和中小銀行信貸增速的最主要因素，銀行資產(chǎn)規(guī)模與信貸規(guī)模增長(zhǎng)正相關(guān)。我國(guó)實(shí)際GDP增量對(duì)各類型銀行信貸增速具有2%個(gè)點(diǎn)的負(fù)向影響，表明我國(guó)銀行信貸具有一定的逆周期性。從子樣本的實(shí)證結(jié)果看，國(guó)有大型銀行和中小型商業(yè)銀行信貸投放的驅(qū)動(dòng)因素存在一定差異，國(guó)有銀行資本資產(chǎn)比率系數(shù)不顯著，而中小銀行更易受資本資產(chǎn)比率的影響。存在差異的原因是，一方面，國(guó)有銀行背靠國(guó)家信用，即使資本金下降，也未對(duì)其信貸規(guī)模產(chǎn)生顯著影響；另一方面，國(guó)有銀行面臨更加嚴(yán)格的資本“硬約束”，特別是工商銀行和中國(guó)銀行作為全球系統(tǒng)性重要銀行，為了發(fā)揮銀行業(yè)“穩(wěn)定器”的作用，勢(shì)必將資本比率控制在較高的水平內(nèi)，資本金的微弱下降不會(huì)對(duì)其信貸投放產(chǎn)生過多影響。而中小型銀行與國(guó)有銀行相比缺少足夠的政府隱性擔(dān)保，隨著銀行業(yè)市場(chǎng)化的不斷深入，中小型銀行對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和信貸的約束逐步強(qiáng)化。從表2可以看出，存款準(zhǔn)備金率和一年期貸款基準(zhǔn)利率系數(shù)為負(fù)且在統(tǒng)計(jì)上顯著，說明緊縮性的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致銀行信貸供給的減少，這在一定程度上也驗(yàn)證了我國(guó)貨幣政策信貸渠道的存在性。

（二）交叉項(xiàng)估計(jì)采用交叉項(xiàng)估計(jì)，一方面可以檢驗(yàn)分組估計(jì)的穩(wěn)健性，另一方面可以進(jìn)一步考察銀行異質(zhì)性微觀特征是否會(huì)影響銀行信貸行為對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)?；诮徊骓?xiàng)法的估計(jì)結(jié)果見表3、4。從表3、4可以看出，銀行規(guī)模、資本水平、盈利性水平、流動(dòng)性水平對(duì)我國(guó)上市銀行信貸增速的影響顯著，而銀行效率未產(chǎn)生顯著影響，這與分組估計(jì)的結(jié)果是一致的。對(duì)比子樣本估計(jì)結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)，中小型銀行的信貸增速更易受資本比率的影響，這同樣驗(yàn)證了分組估計(jì)的結(jié)果。我們更關(guān)注的是銀行異質(zhì)性特征變量與貨幣政策交叉項(xiàng)的系數(shù)符號(hào)及其顯著性。1.銀行規(guī)模變量與貨幣政策交叉項(xiàng)的結(jié)果觀察表3、4，銀行規(guī)模變量與貨幣政策交叉項(xiàng)的結(jié)果都十分顯著，且為負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明銀行規(guī)模越大，其信貸增速對(duì)緊縮性貨幣政策的反應(yīng)越敏感，對(duì)信貸規(guī)模抑制作用越強(qiáng)。銀行規(guī)模作用的效果顯著，可能的原因是存款作為我國(guó)銀行信貸資金的主要來(lái)源，其供給者存在明顯的“規(guī)模偏好”，在存款利率下限受到管制的情況下，存款者更傾向于將資金存放到大銀行。2.盈利性水平的交叉項(xiàng)估計(jì)結(jié)果當(dāng)央行實(shí)行緊縮性貨幣政策時(shí)，中小銀行的盈利性水平越低，貨幣政策對(duì)其信貸規(guī)模抑制作用越弱；而國(guó)有銀行的盈利性水平并不會(huì)顯著影響貨幣政策抑制銀行信貸增速的效果。這是因?yàn)椋瑖?guó)有銀行盈利水平高且盈利來(lái)源多元，緊縮性貨幣政策對(duì)其盈利性風(fēng)險(xiǎn)的影響較小，信貸規(guī)模收縮并不顯著。而中小銀行在經(jīng)營(yíng)過程中更加注重盈利性，更具有“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”動(dòng)機(jī)。即使央行為了控制信貸擴(kuò)張實(shí)行了緊縮性的貨幣政策，盈利性水平低的銀行也有較強(qiáng)的信貸擴(kuò)張沖動(dòng)，所以緊縮性的貨幣政策對(duì)其信貸規(guī)模抑制作用弱。3.銀行效率的交叉項(xiàng)估計(jì)結(jié)果銀行效率大小與貨幣政策信貸渠道之間的關(guān)系較為模糊。大多數(shù)情況下，銀行效率與貨幣政策銀行貸款渠道關(guān)系不顯著，但當(dāng)提高法定存款準(zhǔn)備金率時(shí)，國(guó)有銀行的銀行效率越高，對(duì)信貸規(guī)模增速的抑制作用越強(qiáng)。4.資本水平與流動(dòng)性水平的交叉項(xiàng)估計(jì)結(jié)果綜合表3、4，資本水平與流動(dòng)性水平的交叉項(xiàng)均不顯著，對(duì)此，我們提出如下解釋：第一，我國(guó)寬松的資本補(bǔ)充機(jī)制弱化了資本水平對(duì)貨幣政策信貸傳導(dǎo)的作用。在我國(guó)寬松的資本補(bǔ)充機(jī)制下，資本金管理中并未建立起資本、信貸規(guī)模的自我約束機(jī)制，并且陷入了“信貸擴(kuò)張———資本水平下降———再融資———資本水平上升———信貸再擴(kuò)張”的被動(dòng)狀態(tài)，因此資本水平并不會(huì)影響央行緊縮性貨幣政策的傳導(dǎo)效率。第二，銀行同業(yè)拆借制度弱化了流動(dòng)性水平對(duì)貨幣政策信貸傳導(dǎo)的作用。經(jīng)過近20年的發(fā)展，銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)不僅作為同業(yè)之間調(diào)整資金余缺的市場(chǎng)，而且成為了銀行擴(kuò)大資產(chǎn)業(yè)務(wù)的重要手段。樣本期內(nèi)，我國(guó)上市貸款規(guī)模增長(zhǎng)率增加明顯的時(shí)期，流動(dòng)性水平下降明顯，隨后，各家銀行尋求同業(yè)拆借資金補(bǔ)充流動(dòng)性比率，陷入了“信貸擴(kuò)張———流動(dòng)性水平下降———銀行同業(yè)市場(chǎng)拆入資金———流動(dòng)性水平上升”的被動(dòng)情況。因此緊縮性貨幣政策下各銀行的信貸供給水平并不會(huì)因流動(dòng)性水平的不同而有差異化反應(yīng)。

四、主要結(jié)論和政策建議

本文基于12家上市銀行2007年一季度至2014年二季度的面板數(shù)據(jù)，探討了銀行異質(zhì)性特征對(duì)貨幣政策信貸傳導(dǎo)效果的影響，分析表明：

（一）規(guī)模特征是影響銀行信貸對(duì)貨幣政策異質(zhì)性反映的重要因素；中小銀行的盈利性水平會(huì)影響貨幣政策的信貸傳導(dǎo)，中小銀行的盈利性越低，貨幣政策對(duì)其信貸規(guī)模抑制作用越弱；資本水平和流動(dòng)性水平對(duì)貨幣政策信貸傳導(dǎo)的影響并不十分顯著；銀行經(jīng)營(yíng)效率對(duì)貨幣政策信貸傳導(dǎo)之間的關(guān)系較為模糊。在“吸存放貸”為主導(dǎo)的經(jīng)營(yíng)模式之下各大銀行熱衷于不斷擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，隨著銀行資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，銀行資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也在集聚?，F(xiàn)階段，我國(guó)銀行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要集中在地方政府融資平臺(tái)及房地產(chǎn)貸款這兩個(gè)方面。在此情形下，銀行業(yè)要不斷加強(qiáng)自身的風(fēng)險(xiǎn)控制水平，將資產(chǎn)規(guī)?？刂圃诤侠淼乃絻?nèi)，在提高貨幣政策信貸傳導(dǎo)效果和規(guī)模經(jīng)濟(jì)及控制資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之間達(dá)到最理想的狀態(tài)。對(duì)于中小型銀行來(lái)說，提高盈利性水平能夠增強(qiáng)貨幣政策信貸傳導(dǎo)效率，但并不意味著盈利性越高越好，銀行經(jīng)營(yíng)應(yīng)始終保持安全性、流動(dòng)性和盈利性統(tǒng)一原則，在提高貨幣政策效果和維持銀行“三性”原則之間盡可能達(dá)到平衡。

篇4

關(guān)鍵詞：銀行異質(zhì)性；貨幣政策；信貸決策；城市商業(yè)銀行

中圖分類號(hào)：F832.33 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1005-0892（2013）01-0067-08

一、引言

在整個(gè)銀行體系中，中小銀行呈現(xiàn)出“長(zhǎng)期互動(dòng)”和“共同監(jiān)督”的特征（Banerjee等，1994）。雖然自20世紀(jì)90年代以來(lái)，全球銀行業(yè)出現(xiàn)了並購(gòu)集中的浪潮，但中小銀行仍然憑借在解決信貸雙方信息不對(duì)稱問題上的“小銀行優(yōu)勢(shì)”（Berger和Udell，1995），通過關(guān)系型借貸，降低了中小企業(yè)借貸成本，成為支持中小企業(yè)發(fā)展的重要力量（Petersen和Rajan，1994）。我國(guó)的資源稟賦特征決定了中小企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要作用。大力發(fā)展和完善以地方性商業(yè)銀行為主的中小企業(yè)融資體系，是解決我國(guó)中小企業(yè)融資難問題的根本出路（林毅夫、李永軍，2001）。作為中小銀行的主體，我國(guó)城市商業(yè)銀行（以下簡(jiǎn)稱城商行）正是伴隨著民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)群體的成長(zhǎng)而逐步發(fā)展起來(lái)的。據(jù)銀監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，2005年至2010年期間，我國(guó)城商行資產(chǎn)總額由1.97萬(wàn)億元增加到7.85萬(wàn)億元，市場(chǎng)占有率由5.2%升至8.3%，不良貸款率由7.73%下降到0.91%。截止2009年末，全國(guó)城商行各項(xiàng)貸款中有27.3%發(fā)放給了小企業(yè)，遠(yuǎn)高于國(guó)有和股份制商業(yè)銀行8.5%和12.3%的水平。

2008年國(guó)際金融危機(jī)已經(jīng)對(duì)國(guó)際金融環(huán)境和金融監(jiān)管理念產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。銀行資本水平、風(fēng)險(xiǎn)控制和信貸決策等微觀行為如何影響貨幣政策傳導(dǎo)，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)，成為理論界與實(shí)務(wù)界共同關(guān)心的問題。我國(guó)城商行在資產(chǎn)規(guī)模、資本水平、風(fēng)險(xiǎn)偏好、流動(dòng)性等方面的差異，在多大程度上影響了其信貸決策？這些異質(zhì)性特征，是否會(huì)緩解貨幣政策變化對(duì)城商行信貸供給的沖擊等一系列問題，還缺乏相應(yīng)的實(shí)證研究。對(duì)上述問題的解答，不僅能在理論上加深我們對(duì)城商行微觀行為的認(rèn)識(shí)，還能為監(jiān)管機(jī)構(gòu)提高現(xiàn)有監(jiān)管機(jī)制的針對(duì)性，進(jìn)一步發(fā)揮城商行在化解中小企業(yè)融資困難上的作用提供依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究基本上分為貨幣觀和信貸觀兩種。其中，貨幣觀強(qiáng)調(diào)貨幣政策的實(shí)施要以能夠有效調(diào)控貨幣供給量為基礎(chǔ)；而信貸觀則強(qiáng)調(diào)貨幣政策可以直接影響銀行的貸款供給，進(jìn)而有效調(diào)節(jié)私人部門的信貸可得性。Bernanke和Gertler（1995）借鑒均衡信貸配額理論，將貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)一步區(qū)分為銀行借貸渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道。由于銀行在金融體系中扮演著重要角色，更多的實(shí)證研究關(guān)注了銀行借貸渠道。Kashyap和Stein（1995，2000）實(shí)證檢驗(yàn)了銀行在資產(chǎn)規(guī)模和流動(dòng)性方面的差異是否會(huì)影響其應(yīng)對(duì)貨幣政策變換的反應(yīng)能力。結(jié)果表明，流動(dòng)性相對(duì)不足的小銀行的資產(chǎn)配置行為對(duì)緊縮性貨幣政策的反應(yīng)更為強(qiáng)烈。

隨著以巴塞爾協(xié)議為代表的資本充足監(jiān)管制度的逐漸建立，人們開始關(guān)注銀行資本水平的差異在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用，即貨幣傳導(dǎo)的銀行資本渠道（bank capital channel）。Kishan和Opiela（2000）利用1980-1995年美國(guó)銀行業(yè)微觀數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后，也發(fā)現(xiàn)資本水平較低的銀行在緊縮貨幣時(shí)期傾向于減少貸款。Borio和Zhu（2008）在總結(jié)以往研究的基礎(chǔ)上指出，強(qiáng)制的最低資本要求會(huì)增加銀行成本，特別是外部籌資成本，形成資本門限效應(yīng)（capital threshold effect），影響銀行信貸擴(kuò)張能力。特別是在貨幣政策沖擊下，銀行為滿足最低資本要求不得不減少信貸供給。他們進(jìn)一步指出，資本要求提高了銀行風(fēng)險(xiǎn)敏感度，將長(zhǎng)期影響銀行經(jīng)營(yíng)管理所形成的資本管理框架，即資本框架效應(yīng)（capital framework effect）。

2008年金融危機(jī)后，人們意識(shí)到以往對(duì)銀行借貸渠道和資本渠道的研究，忽視了資本框架效應(yīng)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和定價(jià)行為的影響，進(jìn)而對(duì)貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系研究存在不足。Dell’Ariccia和Marquez（2006）的研究發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期的低利率環(huán)境會(huì)降低銀行的邊際利潤(rùn)和信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而放松銀行的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，引發(fā)競(jìng)爭(zhēng)加劇和信貸擴(kuò)張，其結(jié)果是銀行降低了貸款標(biāo)準(zhǔn)，提高了其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比率。Borio和Zhu（2008）則將這種擴(kuò)張性貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)提升的關(guān)系稱之為貨幣政策傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道（risk-taking channel）。隨著對(duì)危機(jī)認(rèn)識(shí)的不斷深入，更多研究從實(shí)證角度分析風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道。Maddaloni和Peydro Alcalde（2009）對(duì)歐洲多家銀行進(jìn)行了“貨幣政策是否影響了銀行信貸行為”的美聯(lián)儲(chǔ)官方問卷調(diào)查，結(jié)果顯示多數(shù)銀行家認(rèn)同貨幣政策與風(fēng)險(xiǎn)行為之間存在因果關(guān)系。Altunbas等（2010）考察了近2000家歐洲銀行1998-2005年數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期的低利率與不斷聚集的銀行風(fēng)險(xiǎn)之間存在明顯的相關(guān)關(guān)系。

國(guó)內(nèi)對(duì)銀行異質(zhì)性與信貸決策關(guān)系的研究起步較晚。2003年銀監(jiān)會(huì)成立后，國(guó)內(nèi)學(xué)者開始關(guān)注資本約束影響銀行信貸行為，進(jìn)而影響貨幣政策傳導(dǎo)方面的問題。黃憲等（2005）利用理論模型證明資本監(jiān)管會(huì)改變銀行信貸行為。戴金平等（2008）的實(shí)證研究也表明，資本約束影響了國(guó)內(nèi)銀行的信貸供給，在短期內(nèi)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總量增長(zhǎng)，強(qiáng)化了貨幣政策的非對(duì)稱效應(yīng)。國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，雖然國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)金融體系的順周期以及資本監(jiān)管與貨幣政策協(xié)調(diào)等問題進(jìn)行了反思，但已有研究多數(shù)以理論分析為主；在分析資本約束對(duì)銀行信貸行為的影響時(shí)，大多忽視了對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)行為的考慮，缺乏對(duì)貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的深入研究。與此同時(shí)，已有的實(shí)證研究也大多只考慮了國(guó)有和股份制銀行等大中型商業(yè)銀行，雖然有學(xué)者考察過中小商業(yè)銀行的資本和風(fēng)險(xiǎn)行為（朱建武，2006），但仍然缺乏對(duì)城商行微觀行為與外部環(huán)境關(guān)系的系統(tǒng)分析。

鑒于此，本文在Altunbas等（2010）研究的基礎(chǔ)上，將影響商業(yè)銀行信貸行為的異質(zhì)性特征變量與外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變量相結(jié)合，構(gòu)建實(shí)證檢驗(yàn)動(dòng)態(tài)面板模型；運(yùn)用System-GMM方法以及利用2004-2010年我國(guó)28家主要城商行數(shù)據(jù)，考察其在規(guī)模、資本、風(fēng)險(xiǎn)等方面的異質(zhì)性是否會(huì)影響其信貸決策，緩解貨幣政策調(diào)整對(duì)其信貸發(fā)放的負(fù)面沖擊。

三、模型設(shè)定、變量選擇與研究方法

（一）模型設(shè)定與變量選擇

1 異質(zhì)性特征

為了區(qū)分信貸變化的供給因素和需求因素，多數(shù)實(shí)證研究假設(shè)資產(chǎn)規(guī)模、資本水平等某種銀行特征變量能影響貸款供給，而貸款需求則更多依賴于宏觀因素（Kishan和Opiela，2000）。在以往研究的基礎(chǔ)上，本文采用銀行總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)SIZE來(lái)代表其規(guī)模特征、以平均資產(chǎn)收益率ROAA來(lái)考察其盈利能力、以流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例LIQ來(lái)衡量其流動(dòng)性、以風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的資本充足率CAP來(lái)衡量其資本水平。

分析城商行風(fēng)險(xiǎn)行為、信貸決策與貨幣政策之間的關(guān)系，是本文的主要工作之一。在以往的實(shí)證研究中，大多沒有考慮銀行風(fēng)險(xiǎn)。隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，銀行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、定價(jià)和管理對(duì)其經(jīng)營(yíng)行為的影響也越發(fā)重要（Borio和Zhu，2008）；只考慮銀行規(guī)模和資本水平，已經(jīng)不足以準(zhǔn)確評(píng)估銀行新增貸款的能力和意愿（Altunbas等，2010）。因此，本文選取風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比RISK來(lái)度量銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。與代表貸款質(zhì)量的不良貸款率等事后測(cè)度指標(biāo)相比，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比度量了銀行投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，作為事前指標(biāo)來(lái)定義銀行風(fēng)險(xiǎn)，能更好地體現(xiàn)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為（Delis和Kouretas，2011）。

此外，由于城商行外部籌資能力有限，存款仍然是其信貸資金的主要來(lái)源，因此本文還考慮貸款與存款比例，即貸存比LOADEP對(duì)銀行貸款行為的影響。

2 外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境

經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變直接影響了銀行信貸決策。更好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境，能夠提供更多的盈利項(xiàng)目，體現(xiàn)更多的凈現(xiàn)值，進(jìn)而增強(qiáng)了信貸需求。由于城商行屬地方性商業(yè)銀行，其經(jīng)營(yíng)范圍仍主要集中于所在省城。雖然少數(shù)城商行開始嘗試跨省經(jīng)營(yíng)，但跨省業(yè)務(wù)規(guī)模有限。因此，本文采用各城商行所在省份的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值年度增長(zhǎng)率GDP和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI來(lái)分離貸款需求因素，以考察城商行在經(jīng)濟(jì)周期不同階段的信貸行為。

3 貨幣政策

轉(zhuǎn)型期我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可以歸結(jié)到市場(chǎng)利率的變動(dòng)上。中央銀行通過管制利率水平，影響市場(chǎng)收益率，最終實(shí)現(xiàn)管制信貸規(guī)模的目標(biāo)。受官方管制的貸款利率、存款利率、貼現(xiàn)利率在央行政策調(diào)整下表現(xiàn)出相同的變化趨勢(shì)。本文參考Gambacorta和Marques-Ibanez（2011）的做法，將一年期貸款利率的變動(dòng)值MRt作為貨幣政策變動(dòng)的替代變量。

銀行在規(guī)模、流動(dòng)性等方面的差異會(huì)影響其應(yīng)對(duì)貨幣政策變動(dòng)的能力，形成貨幣政策傳導(dǎo)的借貸渠道。當(dāng)面臨資本監(jiān)管時(shí)，貨幣政策的變動(dòng)通過影響銀行現(xiàn)金流、凈利差、盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量來(lái)改變銀行資本緩沖狀況，影響銀行信貸政策，形成銀行資本渠道。實(shí)證研究通常采用變量交叉項(xiàng)的方式來(lái)檢驗(yàn)貨幣政策各種傳導(dǎo)渠道。本文借鑒多數(shù)實(shí)證研究的方法，分別利用交叉項(xiàng)MPt×Xj，t（其中Xj，t代表銀行各項(xiàng)特征變量，包括SIZE、ROAA、LIQ、LOADEP、CAP、RISK）來(lái)考察城商行在規(guī)模、資本、風(fēng)險(xiǎn)等特征方面的差異，是否會(huì)影響其信貸決策應(yīng)對(duì)貨幣政策調(diào)整的能力。

綜上所述，本文構(gòu)建動(dòng)態(tài)模型如下：

其中，交叉項(xiàng)中Xj，t-1為考察貨幣政策傳導(dǎo)渠道中不同的特征變量。由于資本調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和貸款決策之間是一個(gè)動(dòng)態(tài)的相互影響關(guān)系，因此，為了避免內(nèi)生性導(dǎo)致參數(shù)估計(jì)有偏和非一致性問題，本文借鑒Altunbas等（2010）的做法，對(duì)銀行特征變量取滯后一期。此外，由于銀行信貸決策都是基于前一期水平進(jìn)行的，GLOAj，t-1也包含在模型中。

（二）研究方法

廣義矩估計(jì)方法（Generalized Method Of Moments，GMM）是基于模型實(shí)際參數(shù)滿足的一些矩條件而形成的一種參數(shù)估計(jì)方法，是矩估計(jì)方法的一般化。GMM方法允許隨機(jī)誤差項(xiàng)存在異方差和序列相關(guān)，所得到的參數(shù)估計(jì)量比其他參數(shù)估計(jì)方法更合乎實(shí)際。特別是在分析動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)時(shí)，GMM方法通過差分或工具變量來(lái)控制未觀察到的時(shí)間或個(gè)體效應(yīng)，同時(shí)還使用前期的解釋變量和滯后的被解釋變量作為工具變量，以克服雙向因果關(guān)系引起的內(nèi)生性問題，具有相當(dāng)?shù)膬?yōu)越性。

動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)的GMM估計(jì)一般有差分廣義矩估計(jì)（Difference-GMM）和系統(tǒng)廣義矩估計(jì)（Sys-tem-GMM）兩種。通常情況下，DIF-GMM估計(jì)存在弱工具變量和小樣本所導(dǎo)致的估計(jì)偏差問題，SYS-GMM估計(jì)則把滯后的水平變量一階差分變量的方程與滯后的一階差分變量水平變量的方程結(jié)合起來(lái)進(jìn)行估計(jì)，增強(qiáng)了工具變量的有效性，彌補(bǔ)了DIF-GMM估計(jì)的不足。此時(shí)，系統(tǒng)廣義矩估計(jì)的有效性依賴于解釋變量滯后項(xiàng)值作為工具變量是否有效。為此，Blundell和Bond（1998）建議使用薩甘差分統(tǒng)計(jì)量（Difference Sargan）檢驗(yàn)；其原假設(shè)是新增工具有效，如果不能拒絕原假設(shè)則表明系統(tǒng)估計(jì)方法是有效的。

四、樣本數(shù)據(jù)與實(shí)證結(jié)果分析

（一）樣本數(shù)據(jù)

為加強(qiáng)對(duì)城商行的監(jiān)管，銀監(jiān)會(huì)于2004年首次出臺(tái)了《城市商業(yè)銀行監(jiān)管與發(fā)展綱要》，專門對(duì)城商行的資本充足問題進(jìn)行了整體規(guī)劃，明確提出了城商行資本達(dá)標(biāo)的時(shí)間安排，要求其建立信息披露制度。鑒于此，本研究選取2004-2010年北京銀行、上海銀行等28家城商行數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。樣本銀行在我國(guó)城商行中資產(chǎn)規(guī)模較大、經(jīng)營(yíng)持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)、信息披露較為規(guī)范，其2010年末資產(chǎn)總和占我國(guó)城商行總資產(chǎn)的60%以上，較好地代表了我國(guó)城商行的行為特征。

文中銀行數(shù)據(jù)均整理自Bankscope數(shù)據(jù)庫(kù)和各銀行年報(bào)，GDP增速數(shù)據(jù)和CPI數(shù)據(jù)來(lái)源于各銀行所在省份統(tǒng)計(jì)年鑒，銀行貸款利率數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》。

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

本文使用SYS-GMM方法，對(duì)方程（1）進(jìn)行了分析。實(shí)證結(jié)果如表2所示，其中模型1至模型5分別單獨(dú)考慮了城商行各特征變量與MPt的交叉項(xiàng)，模型6中全部包含了各特征變量與MPt的交叉項(xiàng)。各模型實(shí)證結(jié)果顯示，Sargan檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的p值均為1.000，表明系統(tǒng)廣義矩估計(jì)新增工具是有效的；AR（2）檢驗(yàn)結(jié)果也表明殘差並不存在顯著的二階自相關(guān)。從各模型比較來(lái)看，各變量的符號(hào)與顯著性保持了較好的一致性，顯示了實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)定性。

1 異質(zhì)性特征與信貸決策

從城商行內(nèi)部各特征與貸款增長(zhǎng)關(guān)系來(lái)看，各模型中SIZEj，t-1和ROAAj，t-1的系數(shù)均為正，並大多在5%和10%的水平下顯著。這說明城商行的規(guī)模擴(kuò)張主要體現(xiàn)在貸款業(yè)務(wù)的擴(kuò)張上，貸款增長(zhǎng)存在明顯的規(guī)模效應(yīng)。盈利能力的提升有助于銀行補(bǔ)充資本和吸收存款，對(duì)貸款增速有明顯的支持作用。各模型中CAPj，t-1系數(shù)均為正，並均在1%的水平下顯著。這表明在2004年我國(guó)建立資本監(jiān)管制度后，資本水平對(duì)城商行信貸擴(kuò)張起到了明顯的支撐作用，即低杠桿率的銀行持有更多的資本來(lái)彌補(bǔ)資金缺口，進(jìn)而擴(kuò)大了其貸款規(guī)模。各模型中LOADEPj，t-1系數(shù)均為負(fù)，並在1%和10%的水平下顯著。這說明貸存比的監(jiān)管指標(biāo)對(duì)城商行信貸擴(kuò)張起到了明顯的硬性約束，也體現(xiàn)了城商行“以存定貸”的信貸發(fā)放模式。這些結(jié)果符合理論預(yù)期，與多數(shù)實(shí)證研究關(guān)于銀行異質(zhì)性與信貸行為相關(guān)的結(jié)論一致。

值得注意的是，LIQj，t-1在各模型中的系數(shù)均顯著為負(fù)。城商行貸款增速與流動(dòng)資產(chǎn)占比之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，從表面上與流動(dòng)性對(duì)貸款正向支撐的理論預(yù)期不符，但也反映了我國(guó)城商行在流動(dòng)性管理方面的不足。在規(guī)模擴(kuò)張過程中，城商行信貸資產(chǎn)高速增長(zhǎng)的同時(shí)，其資產(chǎn)管理的能力提升不足，暴露出流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，RISKj，t-1和GLOAj，t-1在各模型中系數(shù)雖然都為負(fù)，但均未通過顯著性檢驗(yàn)。這說明在強(qiáng)烈的規(guī)模擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)下，城商行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的上升並沒有對(duì)信貸擴(kuò)張產(chǎn)生明顯的約束作用，其貸款發(fā)放沒有明顯的內(nèi)生穩(wěn)定趨勢(shì)，存在強(qiáng)烈的慣性擴(kuò)張。事實(shí)上，從2004年我國(guó)實(shí)施強(qiáng)制資本監(jiān)管制度以來(lái)，各城商行在地方政府主導(dǎo)下，通過重組、注資、不良資產(chǎn)剝離、引入戰(zhàn)略投資者等一系列舉措，短期內(nèi)補(bǔ)充了大量資本金。但隨著資本水平陸續(xù)達(dá)標(biāo)，城商行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)沒有進(jìn)一步優(yōu)化，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)度降低緩慢。逐漸緩解的資本壓力為信貸擴(kuò)張創(chuàng)造了空間，寬松的貨幣政策則激起了城商行強(qiáng)烈的擴(kuò)張沖動(dòng)。2008年全球金融危機(jī)后，中央政府出臺(tái)了一攬子刺激方案，在擴(kuò)張性的貨幣政策下，城商行信貸出現(xiàn)高速擴(kuò)張，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅增加。朱建武（2007）認(rèn)為，我國(guó)中小銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張並非是為了追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)，而是對(duì)現(xiàn)行金融制度環(huán)境和經(jīng)營(yíng)機(jī)制下的被動(dòng)適應(yīng)。制度供給和市場(chǎng)需求的規(guī)模偏好，使得城商行必須通過資產(chǎn)擴(kuò)張獲取制度收益和業(yè)務(wù)空間。自身市場(chǎng)定位偏失、業(yè)務(wù)與盈利模式單一，又使得城商行生存發(fā)展必須依賴不斷的資產(chǎn)擴(kuò)張。資本約束機(jī)制的缺失，導(dǎo)致這種慣性擴(kuò)張行為大行其道，而風(fēng)險(xiǎn)就在這種慣性擴(kuò)張中不斷積聚。

2 異質(zhì)性特征與貨幣政策沖擊

從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，城商行規(guī)模、盈利、流動(dòng)性和貸存比特征對(duì)其應(yīng)對(duì)貨幣政策調(diào)整的作用有明顯不同。表2顯示，MPj，t×ROAAj，t-1系數(shù)均顯著為正，MPj，t×LOADEPj，t-1系數(shù)顯著為負(fù)。以模型7為例，當(dāng)貨幣政策緊縮，即MPj，t-1>0時(shí)，盈利能力對(duì)貸款增速的影響（4.5928+1.5279×MPj，t-1）為正向的，表明盈利能力強(qiáng)的城商行能提供更多的貸款供給，以降低貨幣政策緊縮對(duì)其信貸發(fā)放產(chǎn)生的沖擊。貸存比對(duì)貸款增速的影響（-0.4627-0.0421×MPj，t-1）為負(fù)，表明較低的貸存比，即較高的存款規(guī)模能使城商行更靈活地應(yīng)對(duì)貨幣政策沖擊。與此同時(shí)，模型7中，MPj，t×SIZEj，t-1和MPj，t×LIQj，t-1系數(shù)均為負(fù)，且未通過顯著性檢驗(yàn)，說明城商行資產(chǎn)規(guī)模和流動(dòng)資產(chǎn)占比對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響力度並不明顯。這一結(jié)果沒有支持理論預(yù)期，與以往國(guó)外實(shí)證結(jié)果不符，但也反映了我國(guó)城商行現(xiàn)狀。除了北京銀行、上海銀行等少數(shù)幾家之外，多數(shù)城商行資產(chǎn)規(guī)模集中在100億元-600億元之間。雖然近年來(lái)少數(shù)資產(chǎn)優(yōu)良的城商行通過引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者、公開上市等方式，在公司治理方面取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，但多數(shù)城商行粗放型經(jīng)營(yíng)模式?jīng)]有得到根本性改善。因此，作為地方性商業(yè)銀行，城商行很難通過規(guī)模效益和資產(chǎn)管理能力來(lái)緩解外部貨幣政策調(diào)整沖擊。

從風(fēng)險(xiǎn)水平對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響來(lái)看，模型6和模型7中，MPj，t-1×RISKj，t-1系數(shù)均顯著為負(fù)，對(duì)貸款增速的影響分別為（-0.0945-0.0275×MPj，t-1）和（-0.0033-0.084×MPj，t-1）。當(dāng)面臨貨幣政策緊縮沖擊時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)水平較低的城商行能更好地調(diào)整信貸增速以應(yīng)對(duì)貨幣政策調(diào)整的沖擊。從資本水平對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響來(lái)看，模型5和模型7中，MPj，t-1×CAPj，t-1系數(shù)為負(fù)，對(duì)貸款增速的影響分別為（0.8229-0.1144×MPj，t-1）和（0.5961-0.2179×MPj，t-1）。當(dāng)面臨貨幣政策緊縮沖擊時(shí)，資本水平對(duì)貸款增速的影響並不明確。這表明，雖然多數(shù)城商行在短期內(nèi)通過補(bǔ)充資本的“分子”策略滿足了監(jiān)管要求，使資本水平對(duì)信貸擴(kuò)張產(chǎn)生明顯的支撐作用，但長(zhǎng)期來(lái)看，城商行還未掌握調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比“分母”的策略。相比較大中型商業(yè)銀行，城商行外部籌資能力有限。當(dāng)大規(guī)模信貸擴(kuò)張快速消耗資本后，城商行無(wú)法及時(shí)有效地獲得充裕資本以應(yīng)對(duì)貨幣政策的負(fù)面沖擊。這一結(jié)果也表明，資本監(jiān)管制度期望長(zhǎng)期影響商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，形成資本框架效應(yīng)的設(shè)計(jì)初衷還遠(yuǎn)未實(shí)現(xiàn)。

3 外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響

在各模型中，CDPj，t系數(shù)為正，CPIj，t系數(shù)為負(fù)，並大多通過了顯著性檢驗(yàn)。這符合理論預(yù)期（Delis和Kouretas，2011），表明各地經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)城商行貸款需求因素的影響顯著。地方經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)保證了強(qiáng)勁的信貸需求，有利于城商行信貸資產(chǎn)的保值、增值和抵押品價(jià)值的穩(wěn)定。但快速的信貸擴(kuò)張加快了貨幣創(chuàng)造速度，對(duì)CPI產(chǎn)生了通脹壓力，帶來(lái)強(qiáng)烈的宏觀調(diào)控預(yù)期，從而增大了銀行的風(fēng)險(xiǎn)暴露。經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定水平往往是決定銀行風(fēng)險(xiǎn)的最基本要素。在我國(guó)以間接融資體系為主體的金融架構(gòu)下，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境與銀行經(jīng)營(yíng)之間的關(guān)系尤為緊密。

五、結(jié)論與政策含義

本文將影響銀行貸款行為的特征變量與外部變量相結(jié)合，構(gòu)建實(shí)證檢驗(yàn)的動(dòng)態(tài)面板模型，以考察我國(guó)城商行特征差異對(duì)貸款決策的影響，並重點(diǎn)分析了各項(xiàng)特征變量在城商行應(yīng)對(duì)貨幣政策負(fù)面沖擊中所起的作用。通過經(jīng)驗(yàn)研究得到以下主要結(jié)論：（1）在城商行通過信貸發(fā)放實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的過程中，較好的盈利能力、資本水平和存款規(guī)模對(duì)信貸增速起到了明顯的支撐作用；（2）城商行貸款發(fā)放表現(xiàn)出強(qiáng)烈的慣性擴(kuò)張，風(fēng)險(xiǎn)水平?jīng)]有得到有效控制，資產(chǎn)流動(dòng)性管理能力明顯不足；（3）當(dāng)面臨貨幣政策調(diào)整時(shí)，在盈利能力、存款規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)控制上有優(yōu)勢(shì)的城商行，能更好地保持信貸發(fā)放，降低貨幣政策負(fù)面沖擊；（4）由于在資本籌集、資產(chǎn)配置管理方面的能力不足，城商行尚未發(fā)揮資本水平和資產(chǎn)流動(dòng)性的作用以應(yīng)對(duì)貨幣政策調(diào)整的沖擊。資本監(jiān)管制度期望長(zhǎng)期影響商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，形成資本框架效應(yīng)的設(shè)計(jì)初衷還遠(yuǎn)未實(shí)現(xiàn)。

篇5

關(guān)鍵詞： 雙軌制；貨幣流動(dòng)機(jī)制；貨幣供應(yīng)量規(guī)則；利率規(guī)則

近年來(lái)，中國(guó)的貨幣政策變得全球矚目。研究者普遍認(rèn)為，中國(guó)貨幣政策缺乏一個(gè)清晰的理論框架，貨幣政策的傳導(dǎo)更是一個(gè)不可知的黑箱Geiger and Michael，2006；Dickinson et al，2007）。

我們認(rèn)為，這主要是因?yàn)槿藗儧]有足夠重視雙軌制這一轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)最為顯著特征的影響。事實(shí)上，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融“雙重體制”下，社會(huì)資金被一分為二，分別影響著國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)。因此，必須通過不同的貨幣政策規(guī)則調(diào)控兩部分的資金資本比例以影響他們的行為，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)整個(gè)貨幣政策的最終目標(biāo)。為此，我們首先分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融雙軌制這一特征，在此基礎(chǔ)上闡明雙軌制結(jié)構(gòu)下貨幣資金的流動(dòng)機(jī)制，然后在給出貨幣政府實(shí)施的目標(biāo)，最后，分析通過何種貨幣規(guī)則來(lái)調(diào)節(jié)貨幣資金的流動(dòng)以便實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)。

一、雙軌制是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系的主要特征

隨著中國(guó)漸進(jìn)性改革的不斷深入，盡管國(guó)有經(jīng)濟(jì)主體在產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)上都要比非國(guó)有經(jīng)濟(jì)主體享有更多的政策優(yōu)勢(shì)與特權(quán)方軍雄，2007），尤其是能更容易的獲得銀行的信貸支持和信貸優(yōu)惠政策Li，K，Yue，H，Zhao，L，2009）。但隨著政府對(duì)價(jià)格、市場(chǎng)和資源等的不斷放開，公有經(jīng)濟(jì)不斷被削弱，而私有經(jīng)濟(jì)則不斷壯大，并最終在20世紀(jì)末逐漸形成了一個(gè)公有經(jīng)濟(jì)與私營(yíng)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)均衡――經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)雙軌制。

與此同時(shí)，以民營(yíng)企業(yè)為主的私有經(jīng)濟(jì)的金融需求也在快速增長(zhǎng)。但由于信息不對(duì)稱、政府干預(yù)和制度缺陷等多種原因，導(dǎo)致銀行金融體系對(duì)不同所有制企業(yè)具有明顯的“信貸歧視”張軍、金煜，2005），使眾多愿意且能夠承擔(dān)高額利息的高效率的非國(guó)有企業(yè)難以從銀行體系獲得足夠貸款，而眾多低效率的國(guó)有企業(yè)卻能夠輕易地獲得貸款。這迫使得非國(guó)有企業(yè)只能依賴民間融資，進(jìn)而促使了以各種私人錢莊、合會(huì)等為主的民間金融體系的形成與發(fā)展，使我國(guó)金融體系結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出雙軌制。

二、中國(guó)貨幣資金的流動(dòng)機(jī)制

篇6

〔關(guān)鍵詞〕第一大股東持股比例；第一大股東性質(zhì)；現(xiàn)金持有量；企業(yè)價(jià)值

中圖分類號(hào)：F2734 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：10084096（2013）01005708

王志強(qiáng)、熊海芳和康書隆撰寫的《利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策效果：基于中國(guó)銀行業(yè)的產(chǎn)業(yè)組織分析》是東北財(cái)經(jīng)大學(xué)產(chǎn)業(yè)組織與企業(yè)組織研究中心策劃的“產(chǎn)業(yè)組織與規(guī)制研究”系列叢書之一。作為教育部重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目的研究成果，該書基于產(chǎn)業(yè)組織研究中經(jīng)典的SCP范式和規(guī)制（監(jiān)管）理論等相關(guān)基礎(chǔ)，專門研究了中國(guó)銀行產(chǎn)業(yè)組織與貨幣政策效果的關(guān)聯(lián)，以豐富的內(nèi)容、規(guī)范的方法和創(chuàng)新的思路充分展示了銀行產(chǎn)業(yè)組織變化對(duì)貨幣政策效果的影響，是一部值得特別關(guān)注的新作。

第一，從銀行業(yè)微觀主體行為及其市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的視角考察貨幣政策效果。該書強(qiáng)調(diào)參與貨幣政策傳導(dǎo)的各個(gè)微觀主體行為及其市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)于貨幣政策效果有著不可忽視的作用，原因在于：貨幣政策傳導(dǎo)渠道主要分為貨幣渠道和信貸渠道兩類，貨幣渠道中貨幣政策效果受到的影響主要來(lái)自于貨幣市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度，尤其是利率的市場(chǎng)化；信貸渠道中貨幣政策效果受到的影響主要來(lái)自于信貸市場(chǎng)的摩擦，尤其是商業(yè)銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)行為以及監(jiān)管政策。作為貨幣市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的絕對(duì)主力，中國(guó)商業(yè)銀行對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)及其效果起著至關(guān)重要的作用。

第二，以利率期限結(jié)構(gòu)為中介工具分析貨幣政策效果。該書在研究中國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策效果之間的聯(lián)系時(shí)，專門注重分析銀行間利率體系、利率間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)以及貨幣市場(chǎng)利率的政策地位，分析利率動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的關(guān)系，考察貨幣政策利率傳導(dǎo)效果，研究中國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)特征及其內(nèi)含信息。這些研究對(duì)于分析貨幣市場(chǎng)效率和貨幣政策傳導(dǎo)及其效果有重要參考價(jià)值。

第三，基于SCP范式研究中國(guó)銀行產(chǎn)業(yè)組織及其變化對(duì)貨幣政策效果的影響。在銀行產(chǎn)業(yè)組織和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制方面，與現(xiàn)有研究討論銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、行為和績(jī)效單個(gè)方面及其相互關(guān)系不同，該書將理論分析、實(shí)證分析和政策探討融為一體，系統(tǒng)地研究銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、異質(zhì)行為和經(jīng)營(yíng)績(jī)效在銀行信貸傳導(dǎo)渠道方面對(duì)貨幣政策效果的影響，綜合地體現(xiàn)了銀行產(chǎn)業(yè)組織及其變化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)及其效果的影響作用。對(duì)于銀行產(chǎn)業(yè)組織與貨幣政策效果之間的相關(guān)性分析，該書不僅為研究中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制提供了新的思路，而且還豐富了產(chǎn)業(yè)組織理論的研究?jī)?nèi)容。

篇7

關(guān)鍵詞：貨幣政策；銀行監(jiān)管；協(xié)調(diào)

中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)的成立以及相應(yīng)地將銀行監(jiān)管職能從中國(guó)人民銀行分立出來(lái)，客觀上提出了貨幣政策與銀行監(jiān)管進(jìn)行有效協(xié)調(diào)的問題。目前看來(lái)，在貨幣政策職能與銀行監(jiān)管職能分離后，二者之間的協(xié)調(diào)是否有效，需要我們深入地探討二者的互動(dòng)關(guān)系，進(jìn)而在此基礎(chǔ)上分析二者協(xié)調(diào)的主要途徑。

1從宏觀角度進(jìn)行規(guī)范分析

1.1貨幣政策與銀行監(jiān)管于經(jīng)濟(jì)周期而言具有不同作用

無(wú)論是貨幣政策，還是銀行監(jiān)管，都是在同一宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下進(jìn)行的。從宏觀層面考察二者之間的互動(dòng)關(guān)系，最為突出的就是貨幣政策與銀行監(jiān)管對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的不同作用機(jī)理。貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控通常是逆經(jīng)濟(jì)周期的，而銀行監(jiān)管通常是順經(jīng)濟(jì)周期的，這兩種矛盾的特性在銀行體系自然會(huì)產(chǎn)生不同的影響，例如，下調(diào)利率能夠降低銀行的籌資成本，增強(qiáng)流動(dòng)性，但是會(huì)加大通貨膨脹的壓力。在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，銀行經(jīng)營(yíng)效益好，風(fēng)險(xiǎn)低，銀行監(jiān)管對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)約束相對(duì)來(lái)說較松，銀行本身經(jīng)營(yíng)的難度也低，此時(shí)貨幣政策則需要注重預(yù)警性地進(jìn)行適度反向操作，如提高利率水平、控制貨幣供應(yīng)量、對(duì)特定部門進(jìn)行信貸控制等，這顯然會(huì)加大銀行經(jīng)營(yíng)的成本；在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，銀行業(yè)務(wù)拓展困難，銀行監(jiān)管對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)約束較緊，對(duì)于銀行新增的不良貸款也更為關(guān)注，銀行的貸款投放當(dāng)然也就更為謹(jǐn)慎，此時(shí)貨幣政策可能采取的擴(kuò)張性政策難以在銀行系統(tǒng)得以傳導(dǎo)。因此，貨幣政策與銀行監(jiān)管的合作，首先應(yīng)當(dāng)是在宏觀層面的合作，在于對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的判斷取得共識(shí)之后，分別在各自的領(lǐng)域采取相應(yīng)的、并且不直接沖突和抵銷的政策措施。

1.2銀行體系風(fēng)險(xiǎn)特征決定了銀行監(jiān)管與貨幣政策必須進(jìn)行良性互動(dòng)

銀行體系與證券、保險(xiǎn)體系存在很大的差別，銀行的資產(chǎn)和負(fù)債在流動(dòng)性方面具有不對(duì)稱性，通常具有錯(cuò)配的缺口，銀行部門十分容易遭受擠兌的沖擊而傳染到整個(gè)金融體系乃至經(jīng)濟(jì)體系，在一定程度上可以說，銀行因?yàn)槠鋸?qiáng)烈的公共性和外部性而具有公眾公司的許多特征。因此，銀行體系風(fēng)險(xiǎn)具有宏觀性、系統(tǒng)性的特征，其風(fēng)險(xiǎn)主要集中于宏觀層面，且一旦發(fā)生對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊面非常大，而證券和保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)主要是微觀性的、是與投資者相關(guān)程度較高的風(fēng)險(xiǎn)。正因?yàn)殂y行監(jiān)管和銀行體系的穩(wěn)健程度與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)密切相關(guān)，因此，僅僅從銀行體系風(fēng)險(xiǎn)的宏觀性和系統(tǒng)性來(lái)說，央行與銀行監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)的重要性，將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過央行與證券和保險(xiǎn)領(lǐng)域的監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行協(xié)調(diào)的重要性。

1.3市場(chǎng)環(huán)境的發(fā)育程度也決定了宏觀層面的貨幣政策和銀行監(jiān)管的有效協(xié)調(diào)

對(duì)于貨幣政策和銀行監(jiān)管的分工而言，一般的認(rèn)識(shí)是，貨幣政策著眼于宏觀層面，銀行監(jiān)管著眼于微觀層面。這實(shí)際上是一個(gè)似是而非的劃分。從貨幣政策運(yùn)作的環(huán)境看，沒有商業(yè)銀行微觀行為的市場(chǎng)化改進(jìn)，貨幣政策的實(shí)施在目前的環(huán)境下往往也是難以著手的。在較為成熟的金融市場(chǎng)環(huán)境下，商業(yè)銀行作為理性的市場(chǎng)主體，能夠基本有效地對(duì)貨幣政策的宏觀信號(hào)作出反應(yīng)，此時(shí)貨幣政策當(dāng)然無(wú)需強(qiáng)調(diào)對(duì)商業(yè)銀行的直接信貸控制，而更多地依托市場(chǎng)化的間接調(diào)控手段，銀行的監(jiān)管實(shí)際上也是采取激勵(lì)相容的市場(chǎng)化手段。但是，在商業(yè)銀行體系市場(chǎng)化程度有限、商業(yè)銀行主體的自我約束能力不足的階段，貨幣政策如果不能介入商業(yè)銀行的信貸運(yùn)作行為，就難以有效地傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)節(jié)，此時(shí)必然需要商業(yè)銀行和監(jiān)管部門的積極合作。2對(duì)運(yùn)作層面的實(shí)際考察

2.1貨幣政策和銀行監(jiān)管分立后應(yīng)防范可能出現(xiàn)的決策效率降低

如果說將銀行監(jiān)管與貨幣政策獨(dú)立，是為了防止原來(lái)在央行內(nèi)部可能存在的角色沖突的話，那么，二者的分立從運(yùn)作層面也提出了一個(gè)決策效率的問題。在呼吁貨幣政策和銀行監(jiān)管職能分立眾多理由中，懷疑央行因角色沖突而對(duì)金融監(jiān)管難以中立是一個(gè)重要的原因。但是，在實(shí)際運(yùn)作中，這可能是一個(gè)“偽問題”，因?yàn)樵谘胄腥狈ψ銐虻莫?dú)立性的前提下，如果央行與銀行監(jiān)管部門、或者其他宏觀部門就宏觀政策動(dòng)向、金融風(fēng)險(xiǎn)和金融穩(wěn)定應(yīng)采取的措施產(chǎn)生分歧并爭(zhēng)執(zhí)不下時(shí)，最終可能還是會(huì)集中到國(guó)務(wù)院層面進(jìn)行統(tǒng)一決策。從這個(gè)意義上說，央行和銀監(jiān)會(huì)的分立，實(shí)際上只是把原來(lái)在央行內(nèi)部可能存在的角色沖突更多地轉(zhuǎn)移到國(guó)務(wù)院層面，而這一轉(zhuǎn)移必然會(huì)導(dǎo)致決策效率的一定程度的降低，這顯然對(duì)于貨幣政策的實(shí)施、或者金融風(fēng)險(xiǎn)的防范都有不利的影響。這種決策效率可能出現(xiàn)的降低，最為集中地體現(xiàn)在央行的“最后貸款人”角色的行使上。實(shí)際上，如果央行身兼二任，則無(wú)論貨幣政策的基調(diào)是緊縮還是擴(kuò)張，保持銀行體系的穩(wěn)定也是一個(gè)重要的參考目標(biāo)。但是，在銀監(jiān)會(huì)作為單純的銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)獨(dú)立承擔(dān)機(jī)構(gòu)監(jiān)管職能之后，因?yàn)殂y監(jiān)會(huì)并不能為陷入困境的銀行提供流動(dòng)性；而央行要妥當(dāng)運(yùn)用“最后貸款人”職能，必須充分了解具體銀行的經(jīng)營(yíng)狀況，貨幣政策與銀行監(jiān)管職能的分立使得央行行使最后貸款人職能時(shí)將更多地依賴銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行困境的判斷而不是自身的判斷，其中顯然存在實(shí)施效果下降、運(yùn)用過濫、過嚴(yán)、過遲等，或者在央行與銀行監(jiān)管部門難以形成共識(shí)時(shí)需要國(guó)務(wù)院層面的決策，從而可能錯(cuò)過防范銀行危機(jī)的最佳時(shí)機(jī)。

因此，在貨幣政策與銀行監(jiān)管分立的條件下，貨幣政策與銀行監(jiān)管之間的組織協(xié)調(diào)機(jī)制相當(dāng)關(guān)鍵，否則只能是決策效率的迅速下降。在此基礎(chǔ)上，貨幣政策的獨(dú)立性也值得關(guān)注。

2.2貨幣政策與銀行監(jiān)管的信息共享應(yīng)當(dāng)成為二者協(xié)調(diào)的基本前提

一般而言，貨幣政策與銀行監(jiān)管在兩個(gè)機(jī)構(gòu)之間協(xié)調(diào)，協(xié)調(diào)關(guān)系較弱，協(xié)調(diào)成本較高，但有利于強(qiáng)化貨幣政策的獨(dú)立性，防止相互干擾。目前，德國(guó)、英國(guó)、日本和韓國(guó)等國(guó)家都實(shí)行外部協(xié)調(diào)的方式。然而無(wú)論是貨幣政策決策，還是銀行監(jiān)管決策，都是基于對(duì)銀行體系大量信息的分析之上的。中央銀行的貨幣政策操作都是以一定的銀行體系的傳導(dǎo)機(jī)制為前提，可以說幾乎所有的貨幣政策操作，例如利率調(diào)整、公開市場(chǎng)操作，都必須立足于對(duì)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)狀況的深入掌握。更為重要的是，銀行監(jiān)管信息也是中央銀行及時(shí)高效地行使“最后貸款人”職責(zé)的基礎(chǔ)。與此同時(shí)，貨幣政策操作必然會(huì)對(duì)銀行體系的經(jīng)營(yíng)形成多方面的影響，也需要銀行監(jiān)管部門及時(shí)把握、進(jìn)而采取相應(yīng)的對(duì)策來(lái)指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)行為。

3建立貨幣政策與銀行監(jiān)管內(nèi)部聯(lián)動(dòng)的協(xié)調(diào)機(jī)制的探索

探索建立貨幣政策與銀行監(jiān)管內(nèi)部聯(lián)動(dòng)的協(xié)調(diào)機(jī)制，是為了增強(qiáng)貨幣政策與銀行監(jiān)管的合力作用。貨幣政策與銀行監(jiān)管的有效協(xié)調(diào)必須以一定的制度形式為保障，建立貨幣政策與銀行監(jiān)管內(nèi)部協(xié)調(diào)的制度安排包括以下幾方面的內(nèi)容：

（1）建立貨幣政策與銀行監(jiān)管之間有效的組織協(xié)調(diào)機(jī)制。在當(dāng)前人民銀行內(nèi)部?jī)纱篌w系獨(dú)立運(yùn)行的情況下，為了加強(qiáng)兩大體系間的聯(lián)系和溝通，需要建立由貨幣政策部門和銀行監(jiān)管部門參加的聯(lián)席會(huì)議，定期通報(bào)貨幣政策運(yùn)行與銀行監(jiān)管的情況和存在問題，相互介紹貨幣政策或銀行監(jiān)管的政策要求，共同研究?jī)纱篌w系需要協(xié)調(diào)解決的問題；并制定相應(yīng)的政策措施，使貨幣政策與銀行監(jiān)管更好地發(fā)揮合力作用，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)合法、健康運(yùn)行。

（2）建立貨幣政策與銀行監(jiān)管有效的信息共享和溝通機(jī)制。針對(duì)當(dāng)前非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管與金融統(tǒng)計(jì)彼此獨(dú)立從而不能相互利用的問題，加強(qiáng)貨幣政策與銀行監(jiān)管的協(xié)調(diào)性，必須建立貨幣政策與銀行監(jiān)管共享的金融數(shù)據(jù)庫(kù)。要在進(jìn)一步完善“全科目上報(bào)制度”和現(xiàn)有統(tǒng)計(jì)網(wǎng)絡(luò)的同時(shí)，依據(jù)貨幣政策與銀行監(jiān)管的要求，對(duì)現(xiàn)有的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行改造，建立可以自動(dòng)生成統(tǒng)計(jì)指標(biāo)與監(jiān)管數(shù)據(jù)指標(biāo)的金融數(shù)據(jù)庫(kù)。條件成熟后，連通中央銀行金融數(shù)據(jù)庫(kù)與金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)庫(kù)，使中央銀行能夠調(diào)閱金融機(jī)構(gòu)主要業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，從而進(jìn)一步發(fā)揮統(tǒng)計(jì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)提高非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管水平的支持和服務(wù)作用。同時(shí)，要強(qiáng)化對(duì)金融機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)真實(shí)性的監(jiān)管，嚴(yán)格責(zé)任追究，從而確保信息質(zhì)量。在建立兩大部門共享數(shù)據(jù)庫(kù)的基礎(chǔ)上，為了加強(qiáng)貨幣政策與銀行監(jiān)管的信息溝通，進(jìn)一步增強(qiáng)合力，還可以建立貨幣政策部門與銀行監(jiān)管部門之間的信息傳遞機(jī)制，以加強(qiáng)兩個(gè)部門的協(xié)調(diào)。

（3）建立貨幣政策與銀行監(jiān)管之間的人員流動(dòng)機(jī)制。為了增強(qiáng)貨幣政策與銀行監(jiān)管兩大職能的融合，要大力加強(qiáng)貨幣政策部門與銀行監(jiān)管部門之間人員的交流，建立起合理的人員流動(dòng)機(jī)制，從而使貨幣政策部門人員能夠更加熟悉監(jiān)管要求，使銀行監(jiān)管部門能夠更加了解貨幣政策意圖，為貨幣政策與銀行監(jiān)管的有效協(xié)調(diào)奠定基礎(chǔ)。

（4）建立貨幣政策與銀行監(jiān)管在執(zhí)行手段上的協(xié)調(diào)機(jī)制。針對(duì)當(dāng)前貨幣政策窗口指導(dǎo)作用較弱的問題，要把中央銀行窗口指導(dǎo)的意圖納入監(jiān)管的內(nèi)容、通過采取有效的監(jiān)管措施如機(jī)構(gòu)審批、高級(jí)管理人員考核評(píng)價(jià)等，確保貨幣政策意圖得到有效落實(shí)，從而進(jìn)一步強(qiáng)化人民銀行內(nèi)部貨幣政策部門與銀行監(jiān)管部門之間的橫向協(xié)調(diào)機(jī)制。

實(shí)際上，無(wú)論是貨幣政策和銀行監(jiān)管職能統(tǒng)一在一個(gè)機(jī)構(gòu)之內(nèi)，還是相互分立，在全球范圍內(nèi)都可以找到大量的范例，這是由不同國(guó)家和地區(qū)的金融法制環(huán)境和市場(chǎng)發(fā)育程度以及金融體系的演變軌跡等多種因素所決定的，并不存在一個(gè)統(tǒng)一的范式。但是，在選擇了銀行監(jiān)管和貨幣政策分立的體制之后，我們必須更為強(qiáng)調(diào)二者之間的協(xié)調(diào)與合作，如何借鑒國(guó)際上的經(jīng)驗(yàn)為我所用，并結(jié)合我們的國(guó)情進(jìn)行制度上的創(chuàng)新，是當(dāng)前我國(guó)金融理論與實(shí)踐所應(yīng)共同關(guān)注和探討的重大課題。

參考文獻(xiàn)

［1］陳春光.金融一體化條件下銀行業(yè)監(jiān)管研究［M］.北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2004.

篇8

關(guān)鍵詞：緊縮效應(yīng)；貨幣來(lái)源去向；評(píng)析；啟示

中圖分類號(hào)：F830

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1006-1428(2009)05-0061-04

一、美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)中的政策回應(yīng)――超寬松貨幣政策操作策略

(一)目標(biāo)、工具和政策特征

1、目標(biāo)。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的最終目標(biāo)是“最大化就業(yè)，保持經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)和價(jià)格穩(wěn)定?！迸c最終目標(biāo)相一致。美聯(lián)儲(chǔ)反金融危機(jī)主要是為了抵御緊縮效應(yīng)。Bernanke(2009a)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)的總結(jié)是：一是緩和金融動(dòng)蕩對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接影響；二是減少經(jīng)濟(jì)惡化和金融壓力相互加強(qiáng)所帶來(lái)的負(fù)反饋效應(yīng)。

破壞力極強(qiáng)的系統(tǒng)性金融危機(jī)不但嚴(yán)重威脅著就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；而且還使貨幣政策面臨著異常嚴(yán)峻的操作環(huán)境，導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)渠道嚴(yán)重阻塞。因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)是貨幣政策工具向終端目標(biāo)傳導(dǎo)的樞紐與載體，貨幣政策有效性的發(fā)揮離不開健康穩(wěn)定的金融系統(tǒng)。金融系統(tǒng)失靈損害了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，這會(huì)導(dǎo)致貨幣政策即使再激進(jìn)和寬松也不會(huì)產(chǎn)生應(yīng)有效力。美聯(lián)儲(chǔ)反金融危機(jī)的基本思路是首先要穩(wěn)定金融系統(tǒng)，降低和避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放，以修復(fù)受損的貨幣政策作用機(jī)制；其次是保持貨幣政策對(duì)總需求的刺激作用。

2、工具。

伴隨著經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的惡化和對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的判斷，美聯(lián)儲(chǔ)采取了包含傳統(tǒng)貨幣工具和創(chuàng)新性貨幣工具在內(nèi)的政策措施共同抗擊金融危機(jī)。傳統(tǒng)政策工具包括：公開市場(chǎng)操作方面，在不到1年半的時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)大幅度的降息，使聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從5.25％降至0-0.25％的目標(biāo)區(qū)間；再貸款方面，擴(kuò)大了貼現(xiàn)貸款數(shù)量；準(zhǔn)備金政策的變化是使國(guó)會(huì)提前批準(zhǔn)了對(duì)存款準(zhǔn)備金支付利息的要求。創(chuàng)新型貨幣政策工具可以簡(jiǎn)單概括為三類政策工具集合即向金融機(jī)構(gòu)貸款、向私人信貸市場(chǎng)直接提供流動(dòng)性和購(gòu)買長(zhǎng)期證券，表1簡(jiǎn)單介紹了這些政策工具。

需要認(rèn)識(shí)到的是，除了上述“硬”工具以外，美聯(lián)儲(chǔ)還非常注重“軟”政策工具的運(yùn)用，比如加強(qiáng)與公眾進(jìn)行政策溝通，及時(shí)公布資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)等方面。“軟”政策工具的應(yīng)用提高了貨幣政策透明度，有利于引導(dǎo)公眾預(yù)期，從而最終有利于克服時(shí)間不一致問題和政策出臺(tái)的不確定性問題。

3、政策特征。

美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)期間的貨幣政策操作特征與正常時(shí)期具有明顯的不同，表現(xiàn)在以下方面：首先是大量使用創(chuàng)新型貨幣政策工具，它們具有臨時(shí)性、短期靈活應(yīng)急特征，與傳統(tǒng)以購(gòu)買國(guó)債為主的流動(dòng)性注入方式相比較，工具創(chuàng)新體現(xiàn)在抵押品標(biāo)準(zhǔn)放寬，放貸對(duì)象擴(kuò)大，期限延長(zhǎng)等方面。此外，這些政策工具針對(duì)性強(qiáng)，并且相互補(bǔ)充，具有不同的政策指向，有的指向整個(gè)經(jīng)濟(jì)體，有的指向單一的金融細(xì)分子市場(chǎng)。

其次，由于吸取了大蕭條中貨幣政策操作失誤的教訓(xùn)，美聯(lián)儲(chǔ)反金融危機(jī)的一大特征是積極主動(dòng)，反應(yīng)迅速、動(dòng)作力度大并且具有前瞻性。Bernanke(2009a)曾公開表示一些政策工具的出臺(tái)具有“搶先性”，即先于惡化的經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)出臺(tái)之前。

再次，從利率和基礎(chǔ)貨幣供給兩種指標(biāo)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)采取了超寬松的政策措施。美國(guó)聯(lián)邦基金利率已經(jīng)處于歷史實(shí)踐和理論上的最低水平，美國(guó)基礎(chǔ)貨幣供給從2007年8月初至2009年3月4日增加幅度接近200％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過歷史平均水平。為了避免超寬松貨幣政策帶來(lái)的通貨膨脹傾向，美聯(lián)儲(chǔ)運(yùn)用“軟”政策工具管理通貨膨脹預(yù)期，體現(xiàn)了其政策操作的藝術(shù)性特征。

(二)美聯(lián)儲(chǔ)反金融危機(jī)的貨幣來(lái)源去向分析

1、貨幣來(lái)源分析。

金融危機(jī)期間，尤其是在2008年9月份金融風(fēng)暴之后，美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣迅速飆升，由正常時(shí)期的8310.92億美元上升至最近的15473.85億美元(這一數(shù)據(jù)在最高峰時(shí)期曾達(dá)17330.72億美元)，相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)新增發(fā)行了7162.93億美元的貨幣，這也說明了美聯(lián)儲(chǔ)采取了新增貨幣發(fā)行的融資方式抗擊金融危機(jī)，新增貨幣占基礎(chǔ)貨幣的比例約為46.3％。美聯(lián)儲(chǔ)的新增貨幣發(fā)行主要是通過擴(kuò)大貼現(xiàn)窗口貸款和執(zhí)行多種創(chuàng)新性政策工具(TAF、PDCF、AMLF、CPFF和TALF等)來(lái)完成的。

除此之外，美聯(lián)儲(chǔ)反金融危機(jī)的資金還來(lái)自于對(duì)存量基礎(chǔ)貨幣的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，這種結(jié)構(gòu)性融資方式是通過美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整來(lái)完成的，體現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方歷史最大項(xiàng)目――國(guó)債資產(chǎn)的變化，國(guó)債所對(duì)應(yīng)的貨幣發(fā)行無(wú)論是其絕對(duì)規(guī)模還是占基礎(chǔ)貨幣的比例都在下降。國(guó)債貨幣發(fā)行占基礎(chǔ)貨幣的比例由正常時(shí)期的95％以上下降至最近的不到40％：所對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣余額由7907.58億美元下降至5817.21億美元(這一數(shù)據(jù)在最高峰時(shí)期曾達(dá)4787.1億美元)，下降數(shù)量為2090.37億美元。除了新增貨幣發(fā)行因素之外，國(guó)債項(xiàng)目“雙下降”是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)采取了凈賣出國(guó)債和開展國(guó)債貸放項(xiàng)目(TSLF)的操作方式，通過這一渠道為反金融危機(jī)融資約2090.37億美元。

總之，無(wú)論是新增貨幣發(fā)行，還是對(duì)存量基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，兩者都使美聯(lián)儲(chǔ)被迫擴(kuò)大了貨幣發(fā)行方式，即由原來(lái)的依靠國(guó)家信用(國(guó)債)發(fā)行為主，向依靠國(guó)家信用和商業(yè)信用(購(gòu)買商業(yè)債權(quán)、證券)共同發(fā)行轉(zhuǎn)變，直接表現(xiàn)是國(guó)債項(xiàng)目貨幣發(fā)行的“雙下降”和非國(guó)債項(xiàng)目貨幣發(fā)行的“雙上升”。

2、貨幣去向分析。

根據(jù)各種創(chuàng)新性政策工具指向的受益對(duì)象，美聯(lián)儲(chǔ)新貨幣發(fā)行采取了不同的方式，這些新增貨幣首先流向了存款性金融機(jī)構(gòu)、投資銀行、保險(xiǎn)公司、貨幣市場(chǎng)基金、兩房以及某些消費(fèi)者和中小企業(yè)等。但是，在新增貨幣中，美聯(lián)儲(chǔ)的新增貨幣發(fā)行沒有最終流向終端借款人，而是成為銀行體系的閑置現(xiàn)金。超額準(zhǔn)備金數(shù)額和占基礎(chǔ)貨幣比例分別由正常時(shí)期平均60億美元左右、1％升至6478.05億美元、41.86％(兩種指標(biāo)在最高峰時(shí)期曾達(dá)8781.78億美元和50％)；新增貨幣沒有帶來(lái)流通中貨幣增加，表現(xiàn)為流通中貨幣數(shù)額變化不大和占基礎(chǔ)貨幣比例急劇下降。

其次，美國(guó)財(cái)政部通過發(fā)行補(bǔ)充性融資票據(jù)和增加在美聯(lián)儲(chǔ)的存款方式，吸收了經(jīng)濟(jì)體的部分閑置資金。其最終表現(xiàn)是在聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行政府存款的增加，政府存款由正常時(shí)期的47.69億美元上升至2682.32億美元(這一數(shù)據(jù)在最高峰時(shí)期曾達(dá)6146.12億美元)。

二、美聯(lián)儲(chǔ)反金融危機(jī)的政策效應(yīng)評(píng)析

(一)積極作用

1、表明了貨幣當(dāng)局的堅(jiān)定立場(chǎng)。

美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)、主動(dòng)和靈活的政策行動(dòng)表明了貨幣當(dāng)局反金融危機(jī)的堅(jiān)定立場(chǎng)。消除了政策工具是否出

臺(tái)的不確定性。有利于驅(qū)散悲觀情緒和恐懼感覺，減弱通貨緊縮預(yù)期，增強(qiáng)公眾對(duì)于抗擊金融危機(jī)以及未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心。

2、一定程度上穩(wěn)定了金融系統(tǒng)。

貨幣當(dāng)局充分發(fā)揮了其“最后貸款人”功能，緩解了金融系統(tǒng)流動(dòng)性緊張局面。一定程度上穩(wěn)定了金融系統(tǒng)，阻止了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放。貨幣當(dāng)局雖然并不能阻止問題金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)生、破產(chǎn)；但是它和財(cái)政部的努力有效阻止了金融系統(tǒng)混亂和失控局面的發(fā)生，從而使金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)和“去杠桿化”過程以一種相對(duì)有序和可控的方式展開，避免了更壞情形的發(fā)生。

3、有利于增加有效需求，緩解危機(jī)。

聯(lián)邦基金利率從最高點(diǎn)5.25％降至0-0.25％的操作區(qū)間，以及在低位目標(biāo)利率的較長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間能夠有效打擊金融投機(jī)和壓低市場(chǎng)利率，聯(lián)邦目標(biāo)基金利率向住房抵押貸款利率、各種工商業(yè)貸款利率、商業(yè)票據(jù)利率、Libor利率等市場(chǎng)利率體系的傳導(dǎo)大大降低了最終借款人的資金使用成本，有利于家庭和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)金流的節(jié)約，也有利于消除借款人的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題；低利率還增加了經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目的邊際資本收益率，可以刺激消費(fèi)和投資需求，在一定程度上增加有效需求，緩解危機(jī)。

4、中央銀行信用的介入可以放松信用條件。

滿足穩(wěn)健金融機(jī)構(gòu)和健全企業(yè)、家庭的合理資金需求有利于恢復(fù)金融機(jī)構(gòu)信用和商業(yè)信用，“解凍”商業(yè)票據(jù)、資產(chǎn)證券化等信貸子市場(chǎng)，維持企業(yè)正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，平滑資金跨期配置。除此之外，新貨幣發(fā)行還為新一輪商業(yè)投資、住房投資和消費(fèi)做好了資金上的準(zhǔn)備。

(二)對(duì)或有負(fù)面作用的認(rèn)識(shí)

1、新增基礎(chǔ)貨幣發(fā)行可能會(huì)帶來(lái)通貨膨脹問題。

如果保持現(xiàn)行基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模和發(fā)行速度。美聯(lián)儲(chǔ)的超寬松貨幣政策在長(zhǎng)期必然會(huì)引致通貨膨脹。但是，短期來(lái)看，并沒有發(fā)生通脹或者說發(fā)生概率很低，主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)衰退和各種資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂引起價(jià)格水平向下波動(dòng)；其次是因?yàn)樾略鲐泿沤^大部分以超額準(zhǔn)備形式存在，并沒有轉(zhuǎn)化為超額購(gòu)買力。

如果信貸市場(chǎng)恢復(fù)正常、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通貨膨脹的發(fā)生概率將會(huì)大大提高。此刻，在對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行適當(dāng)評(píng)估的基礎(chǔ)上，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)執(zhí)行退出戰(zhàn)略(Bemanke，2009a)。執(zhí)行退出戰(zhàn)略的有利條件是各種創(chuàng)新性政策工具的短期性質(zhì)使超額貨幣發(fā)行存在著自動(dòng)退出機(jī)制。并不會(huì)引發(fā)通貨膨脹。

2、增加了美聯(lián)儲(chǔ)的信貸風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，并且?guī)?lái)潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)展信貸雖然承擔(dān)一定的金融風(fēng)險(xiǎn)，但是這遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于如果沒有這樣做金融體系和經(jīng)濟(jì)體所面臨的風(fēng)險(xiǎn)(Bemanke，2009a)。

分別來(lái)看，首先，美聯(lián)儲(chǔ)的救市行動(dòng)最小化了其資產(chǎn)端的風(fēng)險(xiǎn)，如要求提供超額擔(dān)保，并且存在追索權(quán)(TAF、PDCF、AMLF、CPFF和TALF等)和由財(cái)政部最先承擔(dān)損失(TALF)。其次，美聯(lián)儲(chǔ)反金融危機(jī)并沒有增加其財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)初步統(tǒng)計(jì)，其2008年凈收入約為388億美元，這一指標(biāo)在前兩年分別為351億和390億美元，差別不是很大。最后，美聯(lián)儲(chǔ)反金融危機(jī)并不是為市場(chǎng)行為“買單”，而是幫助市場(chǎng)行為度過難關(guān)。事實(shí)上，其采取了市場(chǎng)化救市的方式，如為救助貝爾斯登和AIG的貸款協(xié)議中均讓收購(gòu)方先承擔(dān)一定的虧損額，并且協(xié)議利率是懲罰性利率。

三、啟示

(一)價(jià)格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定目標(biāo)的可兼容性使得貨幣政策在危機(jī)時(shí)期可以有所作為。

金融危機(jī)不但意味著金融系統(tǒng)的混亂、失靈和使經(jīng)濟(jì)陷入衰退階段。而且還提高了通貨緊縮發(fā)生概率。因此，以金融穩(wěn)定為直接目標(biāo)的寬松貨幣政策，既有利于緩和經(jīng)濟(jì)下落，又有利于遏制通貨緊縮。

正常條件下，貨幣政策最終目標(biāo)之間具有矛盾的一面：穩(wěn)定金融系統(tǒng)的寬松貨幣政策從中長(zhǎng)期來(lái)看可能會(huì)帶來(lái)通貨膨脹和產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)泡沫。最終目標(biāo)產(chǎn)生沖突的內(nèi)在機(jī)理在于新增貨幣發(fā)行轉(zhuǎn)化為購(gòu)買力。推動(dòng)生產(chǎn)和生活資料商品價(jià)格的上漲。在系統(tǒng)性危機(jī)時(shí)期，由于市場(chǎng)參與者存在流動(dòng)性偏好，交易性貨幣需求減少，避險(xiǎn)性貨幣需求增加，新增貨幣沒有用于實(shí)際支出，而是以準(zhǔn)備金方式回流到貨幣當(dāng)局的賬戶上。這些貨幣雖然沒有在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)揮作用，但是確確實(shí)實(shí)穩(wěn)定了金融系統(tǒng)。

(二)在強(qiáng)調(diào)積極、主動(dòng)的同時(shí)，貨幣政策還應(yīng)該靈活而又富于藝術(shù)性地被執(zhí)行

反危機(jī)的寬松貨幣操作策略出臺(tái)時(shí)機(jī)、方式及程度完全取決于金融危機(jī)的爆發(fā)時(shí)間、演變方式及嚴(yán)重性。貨幣當(dāng)局只有洞悉金融危機(jī)的本質(zhì)。準(zhǔn)確評(píng)估、判斷當(dāng)前和未來(lái)的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)。才能夠?qū)ΠY下藥，使政策發(fā)揮最大效力。金融危機(jī)的復(fù)雜性及部分不可知性對(duì)政策制定者的貨幣操作提出了更高的要求。美聯(lián)儲(chǔ)的反危機(jī)實(shí)踐帶給我們的啟示是政策制定者應(yīng)當(dāng)通過創(chuàng)新、政策溝通、提高前瞻性。運(yùn)用“軟硬”工具結(jié)合方式靈活而又富于藝術(shù)性地執(zhí)行寬松貨幣政策。

(三)寬松貨幣政策僅僅能夠部分抵消金融危機(jī)劇烈的緊縮效應(yīng)

超寬松貨幣策略部分抵消了金融危機(jī)緊縮效應(yīng)的貨幣因素傳播，并使非貨幣因素傳播以一種相對(duì)溫和、有序的方式進(jìn)行；雖然如此，“貨幣政策工具并非萬(wàn)能藥”(Bemanke，2009a)。貨幣政策反危機(jī)效力的有限性在于美國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)存在著消費(fèi)過度、資產(chǎn)價(jià)格過度膨脹等深層次原因。只有等待這些“市場(chǎng)因素”慢慢消失以后，從而經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)完成自發(fā)的調(diào)整，經(jīng)濟(jì)發(fā)展才能夠進(jìn)入新一輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期。

在此過程中，寬松貨幣政策只是為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的自我調(diào)整提供了一種相對(duì)溫和、有序的環(huán)境。因此以金融危機(jī)為“作戰(zhàn)對(duì)象”的貨幣放松應(yīng)該定位準(zhǔn)確，政策操作應(yīng)當(dāng)通過消除不確定性、緩解流動(dòng)性壓力等方式盡量為市場(chǎng)的自我調(diào)整提供有利的貨幣環(huán)境。不應(yīng)該盲目擴(kuò)大貨幣政策的作用。

(四)貨幣當(dāng)局應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

篇9

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)研究范式在分析貨幣政策調(diào)整對(duì)公司投資決策的影響時(shí)，認(rèn)為公司的資產(chǎn)負(fù)債表是一個(gè)整體，左右兩側(cè)相互影響，公司的資產(chǎn)狀況會(huì)影響公司的融資能力，而公司外部資金的可得性反過來(lái)影響公司的投資決策，其機(jī)理在于投資者和公司之間存在信息不對(duì)稱。由于信息不對(duì)稱，債權(quán)人與公司之間就會(huì)出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，即相對(duì)于外部債權(quán)人，公司的所有者（實(shí)際控制者）對(duì)公司投資項(xiàng)目擁有較多的信息，或者是當(dāng)債權(quán)人把資金借給公司后，公司的管理者可能會(huì)發(fā)生敗德行為。債權(quán)人為了控制逆向選擇或道德風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)限制信貸資金的供應(yīng)量，對(duì)小公司會(huì)出現(xiàn)信貸配給，對(duì)大公司會(huì)出現(xiàn)債務(wù)積壓，限制了公司外部債務(wù)資金的可得性，此時(shí)資金市場(chǎng)就不能由資金供求調(diào)節(jié)而出現(xiàn)均衡，而是債權(quán)人根據(jù)自身期望收益最大化確定均衡價(jià)格，均衡價(jià)格確定資金的供給量和需求量。這種研究范式是從市場(chǎng)主體最優(yōu)的角度去分析問題，而不是從市場(chǎng)均衡的角度去分析問題。本文主要是基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究范式，考察貨幣政策影響公司投資的融資約束渠道的存在性，即貨幣政策調(diào)整是否會(huì)改變公司外部融資約束程度，進(jìn)而影響公司投資支出。

二、假設(shè)的提出

研究表明，1998年以來(lái)我國(guó)實(shí)施的擴(kuò)張性財(cái)政政策對(duì)全國(guó)經(jīng)濟(jì)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)、省份經(jīng)濟(jì)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)和技術(shù)進(jìn)步具有較強(qiáng)的促進(jìn)作用（郭慶旺、賈俊雪，2005）。這意味著擴(kuò)張性財(cái)政政策不僅可以改善經(jīng)濟(jì)環(huán)境和投資環(huán)境，在量的方面增加公司利潤(rùn)，而且可以在質(zhì)的方面提高公司效率。另外，由于擴(kuò)張性財(cái)政政策可以通過增發(fā)國(guó)債等方式擴(kuò)大購(gòu)買支出，通過轉(zhuǎn)移支付方式調(diào)整收入分配，借以刺激消費(fèi)和投資增長(zhǎng)；通過稅收政策減少稅收支出，進(jìn)而刺激公司再投資，拓展資本規(guī)模。因而，擴(kuò)張性財(cái)政政策有利于公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。而擴(kuò)張性貨幣政策通常意味著貨幣供給增加和利率下降，信用也變得更加充足，新的投資項(xiàng)目將更為有利可圖；與此同時(shí)，在擴(kuò)張性貨幣政策下，每一利率水平下的需求也會(huì)增加，這些都會(huì)導(dǎo)致公司有更好的盈利機(jī)會(huì)和盈利水平。根據(jù)以上分析，我們提出以下假說1：假說1：擴(kuò)張性貨幣政策與公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)。

三、模型設(shè)計(jì)

1.模型設(shè)計(jì)。為了檢驗(yàn)不同貨幣政策下的公司績(jī)效之間的差異，本文使用績(jī)效的托賓Q模型，此模型是近來(lái)研究公司績(jī)效的學(xué)者常使用的模型（Fazzraietal，1988，KaplanandZingales，1997，Duehinetal，2009）。具體模型如下。AP代表會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)包括三個(gè)指標(biāo)：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、利潤(rùn)率、凈利潤(rùn)率（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)除以年度平均總資產(chǎn)），t代表時(shí)間下標(biāo)，i代表公司下標(biāo)，TobinQ代表公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，LDBL是財(cái)務(wù)杠桿，MP表示貨幣政策類型啞變量。

2.貨幣政策類型的界定方法。根據(jù)對(duì)2007年至2014年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的解讀，我國(guó)貨幣政策根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要進(jìn)行了相機(jī)適應(yīng)性調(diào)整。雖然由于篇幅的原因，沒有列示貨幣政策執(zhí)行報(bào)告及其類型，但是，我國(guó)自2001年第1季度至2007年第1季度一直使用穩(wěn)健性貨幣政策，中間雖然也存在一些微調(diào)，但都沒有更改基本的貨幣政策類型。貨幣政策發(fā)生重大變化是從2007年第二季度開始的。為了控制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過快，公司績(jī)效過度，國(guó)家及時(shí)采用了適度從緊貨幣政策，適度從緊貨幣政策實(shí)施了兩個(gè)季度后，政府認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度依然過快，貨幣政策改為緊縮貨幣政策，緊縮性貨幣政策實(shí)施了三個(gè)季度，由于受到國(guó)際金融危機(jī)的影響，經(jīng)濟(jì)從增長(zhǎng)過快轉(zhuǎn)向趨冷，自2008年第3季度開始采用適度寬松的貨幣政策?？偟膩?lái)說，從2007年第2季度至2008年第2季度實(shí)行的是緊縮的貨幣政策；從2008年第3季度到2010年第4季度實(shí)行的是寬松的貨幣政策；從2011年第1季度至2014年第3季度實(shí)施的是穩(wěn)健的貨幣政策。

四、樣本選取及假設(shè)檢驗(yàn)

本文數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)使用2007年第一季度到2014年第三季度報(bào)告數(shù)據(jù)，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。剔除下列公司數(shù)據(jù)：（1）公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中存在缺失值的數(shù)據(jù)，（2）季度銷售收入增長(zhǎng)兩倍和減少一倍的數(shù)據(jù)，（3）總資產(chǎn)季度增長(zhǎng)一倍和減少一倍的數(shù)據(jù)：（4）金融行業(yè)公司數(shù)據(jù)。為了保持更多樣本觀測(cè)值，將主要研究變量的上下1%的數(shù)據(jù)使用1%分位和99%分位值替代?？紤]到季度數(shù)據(jù)可能存在季度變化特征，在設(shè)定研究視窗時(shí)，既要考慮貨幣政策的變化，又要考慮數(shù)據(jù)季度特征的影響。因此，本文將研究視窗設(shè)計(jì)如下表。

1.描述統(tǒng)計(jì)。從上圖中可以看出，所研究變量的均值基本都大于中位數(shù)，說明這些變量都存在右偏。由于篇幅原因沒有列出主要變量各季度均值變化表，表中可以看出，托賓Q值和流動(dòng)比率成周期性的，反向變化。從2007年第二季度到2008年第二季度中央銀行實(shí)施緊縮貨幣政策，在此期間，公司托賓Q值都高于均值，其它季度公司托賓Q值都低于均值，這表明緊縮貨幣政策主要是為了抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過快。在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期，受貨幣供給的影響，公司的價(jià)值在逐漸減少。

2.相關(guān)性分析。因?yàn)槠驔]有列出各個(gè)變量的相關(guān)性分析，從表中發(fā)現(xiàn)各變量之間相關(guān)系數(shù)都顯著低于0.5，說明各變量之間沒有顯著地相關(guān)性，不存在多重共線性。

篇10

貨幣政策是指中央銀行為實(shí)現(xiàn)既定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，運(yùn)用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供給和利率所采取的方針和措施的總和。貨幣政策主要調(diào)節(jié)市場(chǎng)中貨幣供給和利率，而貨幣供給尤其是信貸供需和利率的調(diào)整決定著民間融資的發(fā)展和走向。為了保證貨幣政策實(shí)施效果，必須考慮民間信貸在政策實(shí)施中的作用。處理好貨幣政策和信貸市場(chǎng)中非正規(guī)金融的關(guān)系，引導(dǎo)我國(guó)民間借貸逐步走向規(guī)范化、法制化，對(duì)于促進(jìn)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、貨幣政策的實(shí)施對(duì)非正規(guī)金融的影響

首先，實(shí)施貨幣政策調(diào)整的利率是在市場(chǎng)上受監(jiān)管的利率，當(dāng)市場(chǎng)利率變高，更多資金需求者會(huì)選擇民間借貸，導(dǎo)致民間借貸規(guī)模上升。而民間借貸的利率會(huì)因?yàn)樾枨蟮脑黾佣?，民間借貸風(fēng)險(xiǎn)隨之增加，政府監(jiān)管之外的資金流動(dòng)增多，影響了其穩(wěn)定性。當(dāng)市場(chǎng)利率變低，民間借貸的資金會(huì)進(jìn)入規(guī)范化的市場(chǎng)，信貸市場(chǎng)發(fā)展更加平穩(wěn)和安全。

其次，對(duì)于貨幣供應(yīng)量的控制，若實(shí)施適度寬松的貨幣政策，增加貨幣供應(yīng)，信貸行為更加積極，民間借貸利率和市場(chǎng)利率都應(yīng)降低，這會(huì)促進(jìn)借貸規(guī)模和金額的增加。若實(shí)施緊縮的貨幣政策，減少貨幣供給，信貸行為將逐漸淡出規(guī)范市場(chǎng)監(jiān)管的視野，轉(zhuǎn)向非正規(guī)金融規(guī)范市場(chǎng)，隨著需求量的增加和監(jiān)管的缺失，非正規(guī)金融信貸市場(chǎng)規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)增加。

2007年至2008年上半年間，因國(guó)家實(shí)施從緊的貨幣政策，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不斷緊縮信貸規(guī)模，部分企業(yè)和個(gè)人不同程度地出現(xiàn)了資金短缺問題。民間融資借此契機(jī)得以迅速發(fā)展，民間融資規(guī)模不斷擴(kuò)大。2008年9月至2010年期間，貨幣政策波動(dòng)較大，但以寬松的貨幣政策為主線，國(guó)家存貸基本利率經(jīng)過了6次調(diào)整，減幅累計(jì)達(dá)到0.418%。2010年下半年以來(lái)，國(guó)家開始實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，存貸款基準(zhǔn)利率經(jīng)過三次以0.25%上調(diào)，從而抑制了貸款需求。一些企業(yè)在經(jīng)營(yíng)困難急需資金時(shí)，卻遭遇到了銀根收緊的難題。貨幣政策呈現(xiàn)“緊”、“松”、“緊”的頻繁變化，而信貸規(guī)模又是計(jì)劃管理，這種國(guó)家宏觀政策上的不可預(yù)測(cè)性，使多數(shù)私營(yíng)企業(yè)難以適應(yīng)，給中小企業(yè)特別是小微企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)巨大沖擊。

我國(guó)貨幣政策一般是“逆經(jīng)濟(jì)方向行事”，也就是說在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)實(shí)行緊縮的貨幣政策，在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)實(shí)行寬松的貨幣政策。貨幣政策對(duì)信貸市場(chǎng)的影響存在滯后效應(yīng)。寬松的貨幣政策會(huì)增加信貸市場(chǎng)中的貨幣供給，降低貸款成本，非正規(guī)金融的信貸規(guī)模也隨之增加。但經(jīng)濟(jì)在寬松的政策中仍處于低迷狀態(tài)，借貸資本一般會(huì)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)這些收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較低的部門。而緊縮的貨幣政策會(huì)減少貨幣供給，借貸利息上升，正規(guī)金融信貸成本上升，更多借貸需求者轉(zhuǎn)向非正規(guī)金融市場(chǎng)，此時(shí)經(jīng)濟(jì)處于高漲狀態(tài)，因此借貸資本更多會(huì)流向房地產(chǎn)等那些收益高、風(fēng)險(xiǎn)大的非實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。

二、非正規(guī)金融對(duì)貨幣政策實(shí)施效果的影響

評(píng)價(jià)一個(gè)階段的貨幣政策實(shí)施效果通常通過統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)來(lái)反應(yīng)，如貨幣乘數(shù)、貨幣流通速度、存貸款流量、利率變化等。由于非正規(guī)金融游離于監(jiān)管之外，其發(fā)揮的作用往往被忽略掉，影響了對(duì)貨幣政策效果的正確評(píng)價(jià)。

一是對(duì)利率的影響。正規(guī)金融機(jī)構(gòu)利率由國(guó)家確定，而非正規(guī)金融的借貸利率是根據(jù)資金的供求關(guān)系決定。非正規(guī)金融信貸大部分都是在資金需求緊張、迫切而銀行無(wú)法解決的情況下發(fā)生的，是一個(gè)賣方市場(chǎng)，在供求極不平衡的情況下，利率水平遠(yuǎn)比銀行同期利率高，那么單憑正規(guī)金融機(jī)構(gòu)利率并不能真正全面反映我國(guó)金融運(yùn)行情況，從而對(duì)貨幣政策的全面實(shí)施也造成相當(dāng)大的阻力。

二是對(duì)貨幣流通速度測(cè)算的影響。評(píng)價(jià)貨幣政策是否有效的一個(gè)重要因素是貨幣流通速度，如果政策制定者未能有效預(yù)測(cè)或在估算其變動(dòng)幅度時(shí)出現(xiàn)小的差錯(cuò)，都可能使貨幣政策效果受到嚴(yán)重影響，甚至有可能使本來(lái)正確的政策起到反作用。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，各種非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)不斷涌現(xiàn)，一些非存款金融機(jī)構(gòu)也具有了一定的貨幣創(chuàng)造能力，從而使得以商業(yè)銀行為中心設(shè)計(jì)的貨幣控制方法顯得力不從心?，F(xiàn)實(shí)中，大多數(shù)非正規(guī)金融交易是以現(xiàn)金方式進(jìn)行的，大規(guī)模的現(xiàn)金交易勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)過程中的現(xiàn)金漏損率的增加，從而影響貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度的測(cè)算。非正規(guī)金融的現(xiàn)金交易并未被納入到官方統(tǒng)計(jì)范疇內(nèi)，也很難被準(zhǔn)確計(jì)量，這都增加了中央銀行的貨幣流通量控制難度和貨幣政策的制定難度，從而影響了貨幣政策的全面實(shí)施與綜合評(píng)價(jià)。

三是對(duì)融資總量與投資方向的影響。非正規(guī)金融體系資金融通過程中的顯著特征是高利率，民間的閑置資金和正規(guī)金融體系中相當(dāng)一部分的沉淀資金被高利率吸引到非正規(guī)金融中去，從而導(dǎo)致資金從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)流出，這些脫離了政府監(jiān)管的資金與民間資金匯集在一起，形成了規(guī)模龐大的隱形融資市場(chǎng)。由于非正規(guī)金融體系中的信貸活動(dòng)未被納入國(guó)家統(tǒng)計(jì)和監(jiān)管范疇，大量的民間資金游離于金融體系之外，使社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的信用總量被隱性放大，國(guó)家對(duì)全社會(huì)資金供給結(jié)構(gòu)和總量無(wú)法準(zhǔn)確把握，從而影響國(guó)家對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)的正確判斷。

三、非正規(guī)金融對(duì)金融秩序穩(wěn)定性的影響

貨幣政策效果的衡量集中于正規(guī)金融市場(chǎng)，而對(duì)于非正規(guī)金融而言，雖然“非正規(guī)”不等同于“非法”，但對(duì)其監(jiān)管缺失和定位不清晰使其往往容易誘發(fā)非法集資、非法放貸等非法金融活動(dòng)，不利于金融市場(chǎng)和社會(huì)的穩(wěn)定。民間借貸存在較大的自發(fā)性和分散性，不利于國(guó)家在資金上進(jìn)行宏觀控制，不利于信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整。以高息攬存、非法融資為特征的地下錢莊，都以數(shù)倍于國(guó)家合法利率的高利率吸納資金，并高息放貸；個(gè)別擔(dān)保機(jī)構(gòu)、典當(dāng)行、房地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)違規(guī)辦理墊資還款、短期資金拆借等金融業(yè)務(wù)，極易誘發(fā)償付危機(jī)。非正規(guī)金融體系的組織制度缺乏規(guī)范化，業(yè)務(wù)管理混亂，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱且風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄，對(duì)投放的信貸資金用途幾乎沒有約束，尤其是當(dāng)正規(guī)金融體系進(jìn)行信貸收縮時(shí)，大量的資金通過非正規(guī)金融體系流入到投機(jī)性的交易活動(dòng)中，如股市、樓市的投機(jī)性買賣。這些都擾亂了我國(guó)金融市場(chǎng)正常的交易秩序和調(diào)控措施，非正規(guī)金融體系內(nèi)在的金融風(fēng)險(xiǎn)一旦釋放出來(lái)，很容易造成金融秩序混亂，影響金融穩(wěn)定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，削弱貨幣政策的有效性。

四、思考與建議