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關鍵詞：私募證券投資基金規(guī)范發(fā)展

摘要：無論從我國資本市場長期健康發(fā)展的角度來看，還是從滿足我國居民理財需求的角度來看，私募證券投資基金都具有其他投資產(chǎn)品不可替代的特點。近年來，我國私募證券投資基金整體呈發(fā)展壯大的態(tài)勢。

應明確私募基金的法律地位，建立健全相應的監(jiān)管制度，促進私募基金有序規(guī)范發(fā)展。私募證券投資基金，是指通過非公開方式募集，募集資金主要投資于可流通的上市公司股權(quán)及其衍生品或其他有價證券，投資者收益共享、風險共擔的集合資金管理方式。

一、我國私募證券投資基金發(fā)展的現(xiàn)狀

我國的私募證券投資基金，自資本市場設立以來就在民間以委托理財協(xié)議的形式悄然發(fā)展。隨著我國證券市場的發(fā)展，投資管理人隊伍日漸壯大，投資理念更加成熟，民間財富迅速增加，對私募基金的需求不斷擴大，私募基金整體呈發(fā)展壯大的態(tài)勢。目前，在市場優(yōu)勝劣汰中幸存下來的私募基金的各參與主體呈現(xiàn)出以下一些新特點：

1．基金經(jīng)理構(gòu)成更加精英化、多樣化。以共同基金為代表的機構(gòu)投資者的發(fā)展，造就了一大批具有豐富投資經(jīng)驗和深厚理論功底的投資經(jīng)理；同時，在私募基金巨額收益預期的誘惑下，不少證券行業(yè)的精英投身于私募基金行業(yè)，這也為私募基金經(jīng)理發(fā)展建立了充足的人才儲備。

2．基金投資理念更加成熟。近年來，隨著我國證券市場的發(fā)展、市場監(jiān)管的不斷加強、市場投資者結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，市場投資理念發(fā)生了重大變化。私募基金的投資理念也呈現(xiàn)出百花齊放的狀況，趨勢投資與價值投資、分散投資與集中持股、關注重組與關注成長性，基金經(jīng)理各有側(cè)重。

3．基金投資人中個人投資者比重顯著提高。隨著我國國民財富的迅速積累，擁有一定資金實力的個人迅速增加，他們開始選擇單戶理財或集合理財?shù)确绞焦芾韨€人資產(chǎn)。當前，我國私募證券投資基金的主要形式有：

1．券商集合資產(chǎn)管理計劃。目前這種集合理財計劃已逐漸演變?yōu)橛扇特撠煿芾淼墓餐?。不收取業(yè)績表現(xiàn)費只收取管理費的現(xiàn)象越來越普遍，非公開募集的方式越來越公開化，風險控制和監(jiān)管越來越嚴格，所體現(xiàn)的私募基金特點越來越少，而具有的共同基金特點越來越多。

2．信托公司集合資金信托計劃。這類基金由信托公司專營，但信托公司不負責其投資管理，而是聘請其他投資管理人負責，因此可稱為信托型私募基金，這是目前我國私募基金在現(xiàn)有法律體制內(nèi)生存的主要選擇。由于民間投資管理人作為信托投資顧問的合法性不明確，各地銀監(jiān)會對此業(yè)務的合法性持不同態(tài)度，國內(nèi)大部分信托公司不愿承擔此業(yè)務的法律風險，目前僅有深圳兩家信托公司經(jīng)營此類業(yè)務。

3．管理自有資金的投資公司。一些大企業(yè)有時以單個企業(yè)出資或聯(lián)合幾家企業(yè)共同出資，成立投資公司管理企業(yè)自有資金。這類投資公司用于證券投資的是自有資產(chǎn)，目前屬于合法范圍，但這種形式的私募基金并不多。

4．君子協(xié)議型私募基金。傳統(tǒng)的私募基金常常以工作室、投資咨詢公司、投資顧問公司和投資管理公司等名義，以委托理財方式為投資者提供投資服務。由于這類私募基金的運作完全靠民間的個人信譽維系，屬于純民間行為，沒有明確法律身份，可稱為君子協(xié)議型私募基金。

二、我國私募基金發(fā)展中的主要問題

目前我國私募基金市場中比較活躍的、也是最受市場關注的實際上是傳統(tǒng)的“君子協(xié)議型私募基金”和近兩年剛剛出現(xiàn)的“信托公司集合資金信托計劃”。這兩種形式的基金在發(fā)展中遇到了不同的問題，而這些問題的出現(xiàn)又有一些共同的原因。

1．君子協(xié)議型私募基金目前發(fā)展中面臨的主要問題。一是投資人與管理人理財協(xié)議的合法性模糊，雙方都面臨相應的法律問題：一方面，投資管理人面臨拖欠或抵賴業(yè)績報酬的風險。如果委托人到期不按照協(xié)議向投資管理人支付投資咨詢費或投資收益分成，投資管理人可以采取的措施非常有限。另一方面，投資人面臨較高的道德風險。如果投資管理人從事為他人鎖倉、拉抬以及其他不正當投資行為造成損失，委托人也很難追索其投資損失。二是集合賬戶管理操作難度大，法律風險大。如果要求所有投資人簽字才能進行資金轉(zhuǎn)移，一旦投資者人數(shù)超過5個，在現(xiàn)實操作中難度就會較大，可能遇到很多問題。如果推選投資人代表，因?qū)ν顿Y者群體的相互關系和了解有較高的要求，一般也不容易做到，難以商業(yè)化操作。而且，投資者的資金安全還存在法律風險。證券法規(guī)定，投資者必須以本人名義開立證券賬戶，以他人名義開戶的行為不受法律保護。三是單賬戶管理方式發(fā)展空間受限，同時面臨公平交易風險。由于每個協(xié)議針對的投資者通常只有一個，投資管理人與不同的投資者需要簽訂不同的委托理財協(xié)議，開立不同的資金和股票賬戶，這些賬戶甚至開立在不同營業(yè)部。一方面，投資管理人的時間和精力是有限的，按照這種方式管理的賬戶有限，管理的資產(chǎn)規(guī)模也受到限制。另一方面，一個投資管理人同時管理多個賬戶，很難保證交易過程中各個賬戶的公平性。

2．信托公司集合資金信托計劃面臨的主要問題。一是僧多粥少，發(fā)展失衡。目前國內(nèi)只有兩家信托公司經(jīng)營該業(yè)務，導致私募基金管理人喪失議價權(quán)，信托公司借機不斷抬高管理費和業(yè)績表現(xiàn)費的分成比例。二是費用明顯偏高。這類私募基金的各項收費項目包括固定管理費、業(yè)績表現(xiàn)費、申購費、贖回費、托管費，并且每項收費標準也基本“就高不就低”。三是效率低下，投資業(yè)績不突出。基金的所有投資指令必須由信托公司下達，使投資效率大大降低。四是投資風格與共同基金同質(zhì)化。信托公司為降低自身的品牌風險，對信托型私募基金的投資風險控制非常嚴格，有些基金的投資限制甚至比共同基金更加嚴格，投資風格與共同基金同質(zhì)化。五是銷售方式與共同基金同質(zhì)化。

目前這類基金已經(jīng)開始采用商業(yè)銀行代銷的方式，信托計劃銷售的公開化可能導致私募基金投資風險的社會化。六是申購贖回機制與共同基金同質(zhì)化。目前幾乎所有信托型私募基金都每月開放一次，而國外私募基金通常半年以上才開放一次，這導致投資私募基金與共同基金的理財需求一致化。當市場大幅波動時，二者可能同時面臨大量的申購和贖回，從而加大市場波動的幅度。

3．私募證券投資基金發(fā)展問題的根源。上述兩種形式的私募基金在發(fā)展中遇到了不同問題，而一個共同的根源是私募證券投資基金沒有明確的法律地位，監(jiān)管和法律規(guī)范缺失。正是由于沒有明確的法律地位，才導致民間委托理財?shù)某鲑Y人和管理人權(quán)益都缺乏有效的法律保障；正是由于沒有明確的法律地位，才導致私募基金借道信托時，大部分信托公司畏手畏腳，不敢積極開展此業(yè)務，導致市場失衡，費用偏高；正是由于私募基金的監(jiān)管和法律規(guī)范缺失，而具有明確法律地位的共同基金又受到監(jiān)管機構(gòu)的大力扶持，因此信托型私募基金在運作的各個環(huán)節(jié)都參照共同基金，導致出現(xiàn)明顯的共同基金化趨勢。

三、規(guī)范發(fā)展私募證券投資基金

應努力防范的風險無論從我國資本市場長期健康發(fā)展的角度來看，還是從滿足我國居民理財需求的角度來看，私募證券投資基金都具有其他產(chǎn)品不可替代的特點。但是，在規(guī)范發(fā)展私募證券投資基金的過程中，必須努力防范以下幾方面的風險：

1．市場操縱風險。私募基金進行市場操縱的主要優(yōu)勢是其透明度低、投資自由度大。隨著私募基金市場發(fā)展，其市場影響力勢必增強，市場操縱風險可能增加。

2．內(nèi)幕交易風險。隨著我國股改的基本完成，市場資金與上市公司股東、高管等內(nèi)部人士聯(lián)手制造內(nèi)幕信息，并利用內(nèi)幕信息操縱股價的動機進一步增加。由于私募基金的投資基本不受監(jiān)管，基金管理人的收入與基金投資收益直接掛鉤，因此私募基金管理人更有能力和動力，參與內(nèi)幕交易和市場操縱。

3．衍生品市場過度投機風險。按目前狀況，若私募基金在股指期貨推出后進行投機，可能引發(fā)衍生品市場過度投機風險。

4．國有企業(yè)參與私募基金投資引發(fā)的國有資產(chǎn)流失風險和道德風險。由于國有企業(yè)的委托問題比較突出，私募基金如果通過商業(yè)賄賂、官商勾結(jié)等方式大量套取國有資產(chǎn)進行投資，將使國有資產(chǎn)面臨較大的投資風險和道德風險。公務員之家

5．投資風險擴大化風險。由于私募基金透明度低，投資范圍和投資方向基本不受限制，因此投資風險相對較大。當私募基金規(guī)模擴大后，可能存在投資風險社會影響擴大化的風險。

四、引導私募證券投資基金規(guī)范發(fā)展的若干建議

1．明確私募基金的法律地位，給予其相對公平的法律待遇和市場競爭環(huán)境。一是應以我國現(xiàn)有法律框架為基礎，針對私募基金可能選擇的各種形式，制定相應的實施細則。我國現(xiàn)有法律框架已經(jīng)為各種形式私募基金的存在和發(fā)展提供了相應的法律依據(jù)和法律規(guī)范。例如，公司法為設置公司型私募基金提供了基礎，合伙法為合伙型私募基金奠定了法律基礎，另外還有證券法、信托法等。因此，目前沒有必要專門制定一部專門的私募基金法。二是允許私募基金根據(jù)自身情況自主選擇其存在形式和運作方式。明確私募基金的法律地位，并不意味著現(xiàn)有私募基金違法，相關制度出臺的目的是為私募基金建立更適宜其發(fā)展的平臺，使其可以獲得更好的發(fā)展。三是出臺相關政策或規(guī)范，發(fā)展有限合伙型私募基金。這應是未來我國私募基金發(fā)展比較理想的法律形式，它可以較好地解決公司型和信托型私募基金面臨的主要問題。四是出臺相關政策或規(guī)范，給予有限合伙型私募基金開戶資格。

2．明確私募基金的監(jiān)管思路，強化對私募基金的監(jiān)管力度。一是借鑒國際經(jīng)驗，將監(jiān)管重點放在私募基金投資人資格和銷售渠道管理上，降低其投資風險的社會影響。二是對私募基金的產(chǎn)品設立和具體運作，監(jiān)管機構(gòu)不應該過多干涉和限制，以避免出現(xiàn)私募基金與共同基金同質(zhì)化問題。三是建立私募基金管理人資格管理制度，解決困擾民間私募基金發(fā)展的委托理財關系和投資管理關系的合法性模糊問題。

3．建立健全私募基金監(jiān)管和服務制度體系。一是建立私募基金合格投資人制度，控制私募基金的投資者數(shù)量。二是明確非公開募集允許和禁止的銷售渠道和銷售方式，對證券法中規(guī)定的“公開勸誘”和“變相公開方式”進行細化，統(tǒng)一標準，對目前相關業(yè)務中與之矛盾的規(guī)定進行規(guī)范，以控制目前私募“公開化”的問題。三是建立私募基金管理人資格審查和注冊制度。四是建立私募基金的備案制度，要求投資者人數(shù)超過一定數(shù)量、管理資產(chǎn)規(guī)模超過一定規(guī)模的私募基金在相關監(jiān)管機構(gòu)備案。五是加強對證券交易違法行為的監(jiān)管和處罰。在制定監(jiān)管政策時，一方面要縮小私募基金投資風險的影響范圍，另一方面要加強對私募基金市場操縱等違法行為的監(jiān)管和處罰。六是建立私募基金陽光化發(fā)展的配套服務和制度體系，包括鼓勵發(fā)展私募基金行政管理行業(yè)，建立私募基金資產(chǎn)托管配套制度，建立規(guī)范私募基金管理養(yǎng)老金、退休金等公共資產(chǎn)的制度，建立區(qū)別化的金融衍生品市場準入制度，制定適當?shù)亩愂諆?yōu)惠安排，等等。