導(dǎo)語(yǔ)：個(gè)人投資房地產(chǎn)的障礙與出路一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、SOHO中國(guó)的商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式

SOHO尚都是一個(gè)面積達(dá)170，000平米的多功能房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，占地2.2公頃，位于北京最集中的都市開(kāi)發(fā)區(qū)域———CBD（中央商務(wù)區(qū)）內(nèi)。SOHO尚都的平均售價(jià)為22000元/平米，其租金在2006年底的價(jià)格達(dá)到375.00元/平米•月-525.00元/平米•月。2007年7月SOHO中國(guó)的純商業(yè)地產(chǎn)SOHO尚都開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，但是隨著時(shí)間的推移，曾經(jīng)創(chuàng)造中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)銷(xiāo)售神話的SOHO尚都出現(xiàn)歇業(yè)和退租現(xiàn)象，隨后出現(xiàn)大規(guī)模歇業(yè)，使人們對(duì)SOHO中國(guó)的商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式產(chǎn)生懷疑。SOHO中國(guó)的商業(yè)運(yùn)行模式是：SOHO尚都的目標(biāo)客戶瞄準(zhǔn)投資客，將產(chǎn)品定位為投資品，通過(guò)媒體炒作以高價(jià)將所有商鋪銷(xiāo)售一空，獲得開(kāi)發(fā)利益最大化。開(kāi)發(fā)商將整個(gè)物業(yè)進(jìn)行分割出售，即出售所有的物業(yè)產(chǎn)權(quán)，而且公司不保留任何物業(yè)，在物業(yè)出售完畢后，不對(duì)物業(yè)進(jìn)行統(tǒng)一的規(guī)劃和管理，而是由投資者根據(jù)自己的需要各自進(jìn)行物業(yè)管理。這種運(yùn)營(yíng)模式的優(yōu)點(diǎn)，可以為SOHO中國(guó)迅速回籠資金，獲得巨大的短期收益；投資者也可以擁有產(chǎn)權(quán)，并根據(jù)自己的意愿對(duì)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行處置，以獲取最大的投資收益。但是，這種模式使開(kāi)發(fā)商失去長(zhǎng)期擁有物業(yè)并獲得長(zhǎng)期效益的機(jī)會(huì)，也使一些投資者由于房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與管理的專(zhuān)業(yè)知識(shí)匱乏而造成對(duì)物業(yè)管理失敗，面臨著投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)。造成SOHO中國(guó)商業(yè)模式失敗的原因有以下兩個(gè)方面：第一，商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在處理建成物業(yè)時(shí)往往采用“只售不租”的模式，將所有產(chǎn)權(quán)分割出售給投資者；在銷(xiāo)售完物業(yè)之后并不對(duì)后期的物業(yè)進(jìn)行統(tǒng)一的經(jīng)營(yíng)與管理，而由投資者自行管理。這就造成物業(yè)不能統(tǒng)一規(guī)劃，物業(yè)的業(yè)態(tài)分布不合理，各物業(yè)管理者均從自身利益經(jīng)營(yíng)物業(yè)，這很容易導(dǎo)致整個(gè)物業(yè)的經(jīng)營(yíng)與管理失敗。另外，商業(yè)房地產(chǎn)租金的預(yù)期收益水平已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了市場(chǎng)能承受的范圍，造成銷(xiāo)售商鋪的租金與市場(chǎng)脫節(jié)，導(dǎo)致投資者招商難和運(yùn)營(yíng)難，這也是目前中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)面臨的普遍問(wèn)題，把商鋪的價(jià)格提升到一個(gè)非理性的程度，嚴(yán)重透支了業(yè)主和商戶的未來(lái)收益，這也是造成部分物業(yè)的投資者難以為繼的一個(gè)重要原因。

二、我國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)形成SOHO中國(guó)商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式的原因分析

SOHO中國(guó)的商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式普遍存在于我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)中，經(jīng)過(guò)筆者對(duì)全國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)商業(yè)房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的研究發(fā)現(xiàn)，形成這種經(jīng)營(yíng)模式的原因可以從房地產(chǎn)公司和投資者這兩個(gè)方面進(jìn)行分析說(shuō)明。

（一）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司所面臨的困境2007年國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司的數(shù)量達(dá)到62518家[1]，僅上市的房地產(chǎn)公司就有幾百家。房地產(chǎn)公司的數(shù)量是自建國(guó)以來(lái)最多的一個(gè)時(shí)期，但仔細(xì)研究這些房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司就會(huì)發(fā)現(xiàn)，雖然這些公司的綜合實(shí)力的差異很大，但是不論房地產(chǎn)公司實(shí)力的強(qiáng)弱，他們都面臨著共同的問(wèn)題———自有資金率低（如表1）。從圖中可以看出從2004—2007年我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的資金自有率平均為30%左右，這樣的資金自有率顯然不能適應(yīng)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展需要，因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)。由于自有資金少，所以國(guó)內(nèi)大多數(shù)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司對(duì)已建成的商業(yè)地產(chǎn)均采用“只售不租”的模式，這樣做是為了迅速回籠資金，彌補(bǔ)自有資金短缺的不足。目前，我國(guó)獲取土地使用權(quán)的途徑主要是通過(guò)“招拍掛”（招標(biāo)、拍賣(mài)、掛牌制度簡(jiǎn)稱(chēng)）的方式，開(kāi)發(fā)商在獲得土地的使用權(quán)時(shí)就會(huì)消耗其大量的自有資金，開(kāi)發(fā)公司自有資金剩余不多，必須借助貸款來(lái)進(jìn)行后期的開(kāi)發(fā)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司在開(kāi)發(fā)一項(xiàng)房地產(chǎn)的時(shí)候，一般要先用自有資金支付一些必須的土地稅費(fèi)和其他前期投入，在達(dá)到銀行的貸款要求之后，就向銀行提出貸款申請(qǐng)，然后利用貸款完成后續(xù)的建設(shè)開(kāi)發(fā)。開(kāi)發(fā)商在商業(yè)房地產(chǎn)建成之后對(duì)其產(chǎn)權(quán)進(jìn)行分割出售，迅速回籠資金，還清貸款，而剩余的資金和利潤(rùn)用于競(jìng)拍土地和下一輪的房地產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)。這就是我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司的一般開(kāi)發(fā)流程，從這個(gè)過(guò)程中可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司急于分割出售商業(yè)地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)是為了回籠資金，迅速進(jìn)入下一輪的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設(shè)或土地儲(chǔ)備。銀行貸款的高額利息，使房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在房地產(chǎn)建成后必須全部出售，以便迅速回籠資金償還貸款，減少整個(gè)開(kāi)發(fā)成本。鑒于我國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)“只售不租”經(jīng)營(yíng)模式所帶來(lái)的問(wèn)題，一些業(yè)內(nèi)人士提出改變經(jīng)營(yíng)模式的建議，即借鑒國(guó)外的“只租不售”或“租售結(jié)合”的經(jīng)營(yíng)模式。這兩種經(jīng)營(yíng)模式雖然不可以使開(kāi)發(fā)商的資金迅速回籠，并有可能增加房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)成本，但可以使開(kāi)發(fā)商長(zhǎng)期持有物業(yè)的產(chǎn)權(quán)，獲得長(zhǎng)期的收益，逐步緩解房地產(chǎn)自有資金率低的問(wèn)題，并從中獲得更高的經(jīng)營(yíng)收益。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，“只租不售”或者“租售結(jié)合”的經(jīng)營(yíng)模式所獲得的收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于“只售不租”的經(jīng)營(yíng)模式。但是，筆者對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司的研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)還沒(méi)有一家房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司對(duì)物業(yè)形成“只租不售”或“租售結(jié)合”的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)觀念。例如，作為我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司領(lǐng)軍的萬(wàn)科集團(tuán)，在對(duì)其開(kāi)發(fā)的房地產(chǎn)項(xiàng)目均采用出售物業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念，而不保留任何物業(yè)的產(chǎn)權(quán)。

（二）個(gè)人投資者面臨的困境我國(guó)個(gè)人投資者對(duì)商業(yè)房地產(chǎn)的投資現(xiàn)狀與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，存在著投資渠道單一和投資者的個(gè)人資金少的缺點(diǎn)。[2]33-34目前，國(guó)內(nèi)現(xiàn)行的商業(yè)房地產(chǎn)的投資渠道主要是購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)類(lèi)股票和直接購(gòu)買(mǎi)分割后的商業(yè)房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，存在這種投資現(xiàn)狀的原因是由于我國(guó)的個(gè)人投資者還沒(méi)有足夠的資金購(gòu)買(mǎi)整棟商業(yè)物業(yè)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)分析，我國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)率在1999年由負(fù)轉(zhuǎn)正，隨后便進(jìn)入上升軌道。2007年，全行業(yè)的平均利潤(rùn)率略高于10%，比全社會(huì)平均值高出4個(gè)百分點(diǎn)，可見(jiàn)房地產(chǎn)行業(yè)是高利潤(rùn)行業(yè)。而投資者的投資心理是將資金投向回報(bào)率高的行業(yè)，這就驅(qū)使個(gè)人投資者希望將自己的投資資金投到商業(yè)房地產(chǎn)領(lǐng)域。但是，從我國(guó)的個(gè)人投資者的角度來(lái)看，能夠?qū)⑽飿I(yè)進(jìn)行整棟購(gòu)買(mǎi)的投資者相對(duì)較少。從最早的投資幾百萬(wàn)的客戶，發(fā)展到現(xiàn)在有投資幾千萬(wàn)的客戶。這反映了中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展和財(cái)富積累的階段，但還遠(yuǎn)沒(méi)有發(fā)達(dá)國(guó)家那樣財(cái)富集中，我們的市場(chǎng)定位不能超越中國(guó)財(cái)富積累的歷史階段。所以，投資者只能購(gòu)買(mǎi)經(jīng)過(guò)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商分割后的產(chǎn)權(quán)，然后將其進(jìn)行出租獲利。在出租的過(guò)程中投資者是從自己利益最大化的角度出發(fā)，不對(duì)整體的物業(yè)管理或者業(yè)態(tài)分布進(jìn)行考慮，這往往導(dǎo)致商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)管理混亂，進(jìn)而不能達(dá)到投資者的收益預(yù)期，使投資者的收益得不到保障。而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商由于沒(méi)有商業(yè)地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)就不能有效地協(xié)調(diào)投資者的利益，也就不能有效地組織商業(yè)房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與管理。這最終造成個(gè)人投資者在花費(fèi)大量的資金購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)權(quán)之后，無(wú)法保障其穩(wěn)定預(yù)期收益的困境。[3]50-51

三、解決SOHO中國(guó)商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式問(wèn)題的出路

目前，國(guó)際上個(gè)人投資商業(yè)房地產(chǎn)相對(duì)較成熟的途徑有兩種，一種是以日本為代表的不動(dòng)產(chǎn)投資信托，另一種是以美國(guó)為代表的美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投資信托。

（一）日本的不動(dòng)產(chǎn)投資信托對(duì)我國(guó)的啟示日本的不動(dòng)產(chǎn)信托分為兩種。一種是信托型不動(dòng)產(chǎn)證券化，是由商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司將其開(kāi)發(fā)的不動(dòng)產(chǎn)的所有權(quán)分割成為較小的單位，并將這些分割后的產(chǎn)權(quán)進(jìn)行出售。投資者得到產(chǎn)權(quán)之后，可以由房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司對(duì)其統(tǒng)一收回管理或者委托信托公司統(tǒng)一管理，以達(dá)到不動(dòng)產(chǎn)證券化的目的。這樣就保證產(chǎn)權(quán)經(jīng)過(guò)分割出售的商業(yè)房地產(chǎn)，雖然在產(chǎn)權(quán)上是投資者獨(dú)自擁有的，但是經(jīng)過(guò)對(duì)產(chǎn)權(quán)管理權(quán)的回收，仍然能對(duì)后期的物業(yè)進(jìn)行統(tǒng)一管理和規(guī)劃，使商業(yè)房地產(chǎn)具有穩(wěn)定的收益。日本的另外一種不動(dòng)產(chǎn)投資信托形式是組合型不動(dòng)產(chǎn)證券化（流程如圖1所示），是由不動(dòng)產(chǎn)公司與投資者合作成立任意組合，共同持有不動(dòng)產(chǎn)的所有權(quán)，再以任意組合的名義將不動(dòng)產(chǎn)出租給原不動(dòng)產(chǎn)公司以負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理，而收取的租金收入再依比例分配給合作人（即投資者），到期時(shí)若合作人決定將不動(dòng)產(chǎn)出售，則處分所得也依出資比例還給合作人。日本的這種兩種運(yùn)營(yíng)模式都適合解決目前我國(guó)個(gè)人投資商業(yè)房地產(chǎn)模式所存在的困境。根據(jù)信托型不動(dòng)產(chǎn)證券化的模式，對(duì)我國(guó)那些已經(jīng)進(jìn)行分割出售的商業(yè)房地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，可以由開(kāi)發(fā)商對(duì)產(chǎn)權(quán)的管理權(quán)進(jìn)行回收，然后對(duì)整個(gè)物業(yè)進(jìn)行統(tǒng)一的管理和合理的業(yè)態(tài)分布，這樣就可以避免投資者各自為戰(zhàn)的局面，同時(shí)提高投資者收益的穩(wěn)定性，也能為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商提供持續(xù)的收益。而根據(jù)組合型不動(dòng)產(chǎn)證券化的模式，我國(guó)的商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司與個(gè)人投資者合作成立任意組合，共同持有不動(dòng)產(chǎn)的所有權(quán)，在以任意組合的名義將不動(dòng)產(chǎn)出租給商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司或委托給第三方物業(yè)管理公司，對(duì)物業(yè)進(jìn)行統(tǒng)一的規(guī)劃和經(jīng)營(yíng)管理。在獲得收益之后再依比例分配給投資者，在合同到期后由投資者決定是否繼續(xù)持有物業(yè)，若繼續(xù)持有只需續(xù)簽合同即可；若將所有的產(chǎn)權(quán)出售，則需要將售后資金按照比例還給合作者。運(yùn)用組合型不動(dòng)產(chǎn)證券化即可以使房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在與投資者簽訂證券組合合同的時(shí)候回籠一部分資金，又可以使開(kāi)發(fā)商長(zhǎng)期持有物業(yè)管理權(quán)，獲得長(zhǎng)期收益。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，可以在擁有商業(yè)房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的同時(shí)，依靠統(tǒng)一的物業(yè)經(jīng)營(yíng)管理獲取穩(wěn)定的投資收益。

（二）美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投資信托對(duì)我國(guó)的啟示美國(guó)的不動(dòng)產(chǎn)信托類(lèi)型是在房地產(chǎn)項(xiàng)目沒(méi)有開(kāi)發(fā)之前，由負(fù)責(zé)開(kāi)發(fā)物業(yè)的房地產(chǎn)公司對(duì)要開(kāi)發(fā)的房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行可行性評(píng)估，并對(duì)項(xiàng)目的未來(lái)收益做一個(gè)評(píng)估分析。通過(guò)委托信托公司或由開(kāi)發(fā)公司自行將房地產(chǎn)項(xiàng)目的產(chǎn)權(quán)進(jìn)行信托證券化，并向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行信托證券，籌集社會(huì)資金。利用籌集的資金進(jìn)行房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)，在物業(yè)建成之后，進(jìn)行統(tǒng)一的物業(yè)管理，獲得預(yù)期的收益；然后，將至少90%收益按照投資者出資的比例分配給投資者，投資者在信托運(yùn)行期間可以轉(zhuǎn)讓其收益憑證。美國(guó)的這種不動(dòng)產(chǎn)投資信托的模式在我國(guó)的成型案例很少，但是美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投資信托的模式可以很好地解決目前國(guó)內(nèi)個(gè)人投資商業(yè)房地產(chǎn)出現(xiàn)的問(wèn)題，值得我們借鑒。根據(jù)美國(guó)的不動(dòng)產(chǎn)投資信托的模式，開(kāi)發(fā)商在開(kāi)發(fā)建設(shè)物業(yè)之前就可以委托信托公司對(duì)物業(yè)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)證券化，然后再將證券化的產(chǎn)權(quán)面向投資者進(jìn)行發(fā)售以獲取商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)資金。這樣對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，可以減少向銀行的貸款額或者不貸款，即有利于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商節(jié)約開(kāi)發(fā)成本，同時(shí)也可以使整個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目由于充足的資金而減少建設(shè)周期。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，這種模式不但能夠購(gòu)買(mǎi)到商業(yè)地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)，而且也不必考慮后期的物業(yè)管理。在商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目建成運(yùn)營(yíng)之后，不僅可以保障開(kāi)發(fā)商和投資者的經(jīng)濟(jì)利益，也會(huì)使開(kāi)發(fā)商避免開(kāi)發(fā)過(guò)程中的資金短缺，也能滿足投資者對(duì)商業(yè)房地產(chǎn)投資的愿望。

雖然，日本和美國(guó)的不動(dòng)產(chǎn)投資信托可以解決我國(guó)個(gè)人投資商業(yè)房地產(chǎn)存在的問(wèn)題。但是，我國(guó)現(xiàn)有的不動(dòng)產(chǎn)投資信托管理辦法中有關(guān)資金信托計(jì)劃不得超過(guò)（含）200份，且每份合約金額不得超過(guò)（含）5萬(wàn)元的限制，是影響當(dāng)前不動(dòng)產(chǎn)投資信托發(fā)展的因素之一。另外，不動(dòng)產(chǎn)投資信托在我國(guó)還沒(méi)有形成完善的運(yùn)作模式，對(duì)受托人的有效約束和激勵(lì)機(jī)制尚未完全形成，容易發(fā)生受托人的道德風(fēng)險(xiǎn)。所以，我們要克服不動(dòng)產(chǎn)投資信托實(shí)施的不利條件，建設(shè)適應(yīng)不動(dòng)產(chǎn)投資信托發(fā)展的社會(huì)和法律環(huán)境。

四、結(jié)語(yǔ)

從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，我國(guó)的不動(dòng)產(chǎn)投資信托要想像日本和美國(guó)那樣成熟，還有很長(zhǎng)的路要走，也需要我國(guó)的業(yè)內(nèi)人士和學(xué)者繼續(xù)探索符合中國(guó)國(guó)情的不動(dòng)產(chǎn)投資信托模式。相信在不久的將來(lái)，經(jīng)過(guò)政府有關(guān)部門(mén)和金融學(xué)家的努力，我國(guó)也會(huì)出現(xiàn)非常成熟的不動(dòng)產(chǎn)投資信托的運(yùn)營(yíng)模式。雖然，成熟的不動(dòng)產(chǎn)投資信托模式對(duì)商業(yè)地產(chǎn)進(jìn)行投資是個(gè)人投資者的最好選擇，也能最大限度地獲得穩(wěn)定的投資收益。但是任何投資都有風(fēng)險(xiǎn)的，風(fēng)險(xiǎn)和收益是成正比的，特別在我國(guó)對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行政策調(diào)整的時(shí)期，個(gè)人投資者在選擇投資房地產(chǎn)的時(shí)候要認(rèn)真的考慮投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)和預(yù)期收益。