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【摘要】收益現(xiàn)值法和基于某個關鍵變量的相對價值法（例如常用的市盈率法）是當前通用的兩大類股票定價方法。收益現(xiàn)值法依據(jù)于經(jīng)濟學中的跨期理論，概念非常健全，邏輯非常嚴密；相對價值法的優(yōu)點則是便于理解，而且計算起來比較簡便。這兩種股票定價方法在現(xiàn)實中都有廣泛的應用，但是都沒有充分考慮成本的存在。在對股票進行定價時，成本可能會成為影響收益的一個重要因素，當成本很高的時候，這兩種方法甚至會出現(xiàn)較大偏差。本文通過對成本的分析對這兩種股票定價方法進行修正和補充。

【關鍵詞】股票價值成本監(jiān)督保證成本

現(xiàn)行的股票定價理論已經(jīng)比較成熟，概念和邏輯非常完善，可是有時候這些精致的模型并不能很好地預測股票的價格。一個分析評價理論，不僅要考察基于邏輯一致的上層理論構建，更要分析它的前提條件。本文從股票定價理論的某些前提假設入手，尋找另一些影響股票定價的因素，希望能夠對現(xiàn)行的股票定價方法有一個很好的補充。

一、當前通用的股票定價方式簡述及評價

當前通用的股票定價方法從原理上可以歸結為兩大類，第一類是收益現(xiàn)值法，第二類是基于某個關鍵變量的相對價值法。下面我們就從這兩個角度對股票的定價方法進行簡單介紹和評述。

1、收益現(xiàn)值法

收益現(xiàn)值法的理論基礎是經(jīng)濟學的跨期理論。在這種定價方法下，股票的價值是指股票期望提供的所有未來收益的現(xiàn)值。股票定價的基本模式如下：

式中：Dt——t年的股利；Rs——貼現(xiàn)率，即必要的收益率；t——年份。

針對股票的不同成長性，對這一基本定價模式變形，我們可以得到不同的定價模式，但它們的基本原理是相同的。

（1）零成長的股票定價模式。假設未來的股利不變，其支付過程就是一個永續(xù)年金，則股票價格為：

P=D÷Rs

（2）固定成長（永續(xù)增長）的股票定價模式。這種模式適用于長期以一個固定的增長率成長的企業(yè)。

其中g為公司的成長率，當g為常數(shù)，并且Rs>g時，上式就可以簡化為：

（3）兩階段增長模型。兩階段增長模型適用于增長呈現(xiàn)兩個階段的企業(yè)。第一階段為超常增長階段，增長率明顯快于永續(xù)增長階段，第二階段具有永續(xù)增長的特征，增長率比較低，是正常的增長率。

股票價值=預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值

設超常的增長期為1至m期，m以后為永續(xù)增長期，則兩階段增長模型如下：

（4）三階段增長模型。三階段增長模型包括一個高速增長階段，一個增長率遞減的轉換階段和一個永續(xù)增長的穩(wěn)定階段。適用于以類似模式增長的企業(yè)。

股票價值=成長期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+轉換期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值

設超常的增長期為1至m期，而從m+1到m+n期為轉換期，m+n期以后為永續(xù)增長期，則三階段增長模型如下：

2、相對價值法

收益現(xiàn)值法在概念上很健全，但在應用中會遇到較多的技術問題。人們經(jīng)常采用另一種相對容易的定價方法——相對價值法，也稱價格乘數(shù)或可比交易價值法等。這種方法是利用類似企業(yè)股票的市場定價來估計目標企業(yè)股票市場價值的一種方法。它的假設前提是存在一個支配股票市場價值的主要變量（如凈利等），各企業(yè)的股票價值與該變量的比值是類似的、可以比較的。其基本做法是：首先尋找一個影響股票價值的關鍵變量；其次確定一組可以比較的類似企業(yè)，計算可比企業(yè)的市價/關鍵變量的平均值（如平均市盈率）并進行修正得到本企業(yè)的市價/關鍵變量的值；然后根據(jù)目標企業(yè)的關鍵變量乘以得到的比值，計算目標企業(yè)股票的價值。根據(jù)關鍵變量選取的不同，相對價值法可以分為市盈率法、市凈率法和收入乘數(shù)法等。

（1）市盈率法。這種方法的基本模型如下：

市盈率=每股市價/每股凈利

目標企業(yè)每股價值=修正后的可比企業(yè)平均市盈率×目標企業(yè)的每股凈利

（2）市凈率法。這種方法的基本模型如下：

市凈率=每股市價/每股凈資產

目標企業(yè)每股價值=修正后的可比企業(yè)平均市凈率×目標企業(yè)的每股凈資產

（3）收入乘數(shù)法。這種方法的基本模型如下：

收入乘數(shù)=每股市價/每股銷售收入

目標企業(yè)每股價值=修正后的可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標企業(yè)的銷售收入

以上的各種股票定價方法只是簡單的介紹，不同關鍵變量的驅動因素是不同的，因而它們的適用性也不同。至于選哪種關鍵變量以及選取哪些可比企業(yè)，要由目標企業(yè)的相關特征來決定。

3、簡評

通過以上介紹可以了解這兩種常用的股票定價方法的內在原理、計算方法以及適用條件。這些定價方法的概念非常健全，邏輯非常嚴密，可以直接進行定量計算，有著很高的理論和應用價值，這些也是它們被廣泛運用的原因。然而，這些方法都沒有重視對委托問題的分析，而委托問題是廣泛存在于上市公司的。當存在成本、并且成本很大時，利用這兩種方法進行股票定價就會存在較大的偏差。在我國，由于相關的法律法規(guī)、監(jiān)管體系和配套制度還不完善，問題更是廣泛存在。上市公司的一些不規(guī)范操作、大股東為了自身利益侵犯中小股東等行為肯定會對股票的價值產生很大的影響。因此，分析存在成本時的股票定價有很深刻的現(xiàn)實意義。

二、我國上市公司現(xiàn)行股權結構與委托問題的存在

出于不同的原因（如分工的需要），企業(yè)的所有者必須將若干項性質不同的任務分派給企業(yè)成員，這就產生了委托關系。JensenandMeckling（1976）首先對委托關系進行的系統(tǒng)的經(jīng)濟學討論，并對關系和成本進行了一般性的定義：“我們把關系定義為一份合同，在這一合同關系中，一個或多個人（委托人）雇傭另一個人（人）為他們進行某些活動，并把某些決策權交給這個人。”

我們可以通過對企業(yè)內的關系進行考察發(fā)現(xiàn)，關系的類型與所有權結構有著密切的關系。首先來看業(yè)主制企業(yè)這種較為特殊的情況，這種企業(yè)的所有權結構非常簡單，它只有一個所有者并且所有者和經(jīng)營者是同一個人。在這種企業(yè)中只存在一種關系——經(jīng)營者和雇員之間的關系，這種關系也是在任何企業(yè)中都廣泛存在的。再來考察另外一種股權結構：企業(yè)存在大量股東，它的股份廣泛地分散在各個股東手里，每個股東持有的股份相對公司的股份總數(shù)來說都是極小的。在這種股權結構下，企業(yè)不僅存在經(jīng)營者和雇員之間的關系，還存在公司的所有者（股東）和經(jīng)營者之間的關系。我國上市公司現(xiàn)行的股權結構比以上這兩種情況都要復雜，上市公司的股權結構基本上介于上述二者之間。公司存在若干個大股東，他們控制公司相當一部分的股份，而其他的股份則分散在中小股東手中。在這種股權結構下存在著三級委托關系：一級是股東和董事會之間的關系；二級是董事會和經(jīng)營者之間的關系；三級是經(jīng)營者和企業(yè)下屬雇員之間的委托關系。

委托關系的存在以及當事人之間目標的不一致和信息的不對稱帶來了成本。本文重點討論成本的存在對股票價值的影響。由于第三級——經(jīng)營者和企業(yè)雇員之間的關系存在于任何類型的企業(yè)中（包括業(yè)主制企業(yè)和公司制企業(yè)），因此我們認為這一級的成本并不是影響股票價值的主要因素。相對于其他類型的企業(yè)，一二級的成本成為影響股票價值的主要因素?，F(xiàn)階段的討論大多數(shù)集中在第二級——董事會和經(jīng)營者之間的問題，卻忽視了分散的中小股東和董事會之間的問題。在我國上市公司現(xiàn)行的股權結構下，不僅存在著經(jīng)理層為了自身利益而危害股東利益的成本，董事會也有可能和經(jīng)理人進行合謀共同危害中小股東的利益。接下來我們對成本如何影響股票價值進行分析。