導(dǎo)語：證券市場金融研究探討一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要:中國證券市場正處于轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵時(shí)期。推進(jìn)這種轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵是要不斷強(qiáng)化證券市場的金融創(chuàng)新。針對證券市場金融創(chuàng)新的動(dòng)因、特點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)及控制、成本和收益的特殊性,應(yīng)在保護(hù)投資者利益、制度建設(shè)等方面加大創(chuàng)新力度。

關(guān)鍵詞:證券市場;轉(zhuǎn)軌期;金融創(chuàng)新

中國證券市場目前正處于“新興+轉(zhuǎn)軌”的關(guān)鍵時(shí)期。“新興+轉(zhuǎn)軌”的特點(diǎn)使中國證券市場不可避免地帶有很深刻的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)痕跡。因此,在國家市場經(jīng)濟(jì)體制已經(jīng)初步建成的背景下,證券市場的發(fā)展必須和國家整體經(jīng)濟(jì)體制相適應(yīng),必須轉(zhuǎn)到市場經(jīng)濟(jì)軌道上來。而這種轉(zhuǎn)軌能否順利進(jìn)行,金融創(chuàng)新無疑起著十分重要的作用,因?yàn)閺恼w上來看由適應(yīng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)需要轉(zhuǎn)向適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)需要本質(zhì)上就是一項(xiàng)規(guī)模龐大的創(chuàng)新工程。實(shí)際上,在有關(guān)管理部門(尚福林,2005)的高度重視下,近幾年來證券市場的創(chuàng)新步伐一直在加快,其效果也比較明顯。但是,在證券市場金融創(chuàng)新快速發(fā)展過程中,一些金融創(chuàng)新并沒有達(dá)到其預(yù)期的效果(張育軍,2003),還有一些創(chuàng)新甚至對市場產(chǎn)生了負(fù)面影響(韓志國,2004)。究其原因,主要在于對證券市場金融創(chuàng)新的動(dòng)因、特點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)控制、成本及收益等基本問題的認(rèn)識還有待進(jìn)一步深化。本文擬從分析金融創(chuàng)新的一般規(guī)律出發(fā),對證券市場金融創(chuàng)新所涉及的若干重要問題進(jìn)行深入探討,并就涉及的一些問題提供對策和建議。

一、證券市場金融創(chuàng)新動(dòng)因分析

(一)金融創(chuàng)新的一般動(dòng)因關(guān)于金融創(chuàng)新的動(dòng)因,國外學(xué)者如西爾柏(W.L.Silber)、凱恩(E.J.Kane)、戴維斯(S.Davies)、?？怂?J.R.Hicks)等進(jìn)行了比較充分的研究,中國一些學(xué)者根據(jù)國外的研究情況,對這些研究從不同的方面進(jìn)行了歸納和總結(jié)。如馬根發(fā)(2005)將國外理論界對金融創(chuàng)新動(dòng)因的分析概括為六個(gè)方面,即技術(shù)推進(jìn)創(chuàng)新、貨幣促成創(chuàng)新、財(cái)富增長創(chuàng)新、約束誘導(dǎo)創(chuàng)新、制度改革創(chuàng)新、規(guī)避管制創(chuàng)新。李鵬(2006)將國外關(guān)于金融市場創(chuàng)新的動(dòng)因概括為五個(gè)方面,即:對不完全市場進(jìn)行完善,解決人及信息不對稱問題,使市場交易、搜尋和營銷成本最小化,對稅收及管制的恰當(dāng)反應(yīng),應(yīng)對全球化、技術(shù)沖擊和風(fēng)險(xiǎn)。阮景平(2006)將西方金融創(chuàng)新的動(dòng)因概括為約束引致假說、管制理論、不完全市場理論等方面。明柱亮(2005)將西方金融創(chuàng)新動(dòng)因概括為五個(gè)方面,包括約束誘導(dǎo)型金融創(chuàng)新、需求拉動(dòng)型金融創(chuàng)新、技術(shù)推動(dòng)型金融創(chuàng)新、管制規(guī)避型金融創(chuàng)新、競爭激勵(lì)型金融創(chuàng)新等。

關(guān)于中國金融創(chuàng)新的動(dòng)因,一些學(xué)者認(rèn)為其應(yīng)該包括在國外理論界闡述的金融創(chuàng)新的全部動(dòng)因之中,并具有自己的特點(diǎn)。如馬根發(fā)認(rèn)為,中國金融創(chuàng)新的動(dòng)因主要集中在政府推進(jìn)、市場失敗、技術(shù)推進(jìn)、追逐利潤等四個(gè)方面。陳晶萍、劉希宋(2004)和許雄奇、洪英(2003)將中國金融創(chuàng)新的動(dòng)因重點(diǎn)放在國際競爭、風(fēng)險(xiǎn)防范等方面。

(二)證券市場創(chuàng)新動(dòng)因按照證券市場參與者結(jié)構(gòu),其包括由企業(yè)和政府機(jī)構(gòu)組成的證券產(chǎn)品供給者,個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者組成的證券產(chǎn)品需求者,聯(lián)系供給者和需求者的證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu),以及對上述三方進(jìn)行監(jiān)管的政府機(jī)構(gòu)及自律性組織,證券市場創(chuàng)新動(dòng)因可以從這些方面進(jìn)行分析。

從供給的角度來看,滿足企業(yè)和政府機(jī)構(gòu)融資的需要是證券市場金融創(chuàng)新的原動(dòng)力之一,如股票、債券等金融工具的推出正是為了適應(yīng)這一市場需要。這種從供給角度產(chǎn)生的創(chuàng)新實(shí)際上在中國證券市場發(fā)展進(jìn)程中得到了充分的證實(shí)。如過去在中國證券市場嘗試但失敗的權(quán)證在股權(quán)分置改革中作為一種金融創(chuàng)新被再次推出,就是針對某些特殊類型的上市公司的需要而展開的。

從需求的角度來看,不斷滿足投資者的需要是證券市場金融創(chuàng)新的另外一種原動(dòng)力。這一點(diǎn)在國內(nèi)外市場上不斷產(chǎn)生的投資基金產(chǎn)品上可找到充分的證據(jù)。如在中國,證券投資基金產(chǎn)品循著封閉式基金———開放式基金———可上市交易的開放式基金的路徑發(fā)展,以及純粹股票型基金———債券型基金———混合型基金等品種的不斷拓展,就顯示出對投資者需求滿足程度的逐漸提升。

從中介機(jī)構(gòu)———主要是證券公司的角度來看,創(chuàng)新的動(dòng)因相對復(fù)雜一些,因?yàn)樽C券公司在證券市場運(yùn)行中扮演了不同功能的角色。一方面,證券公司作為融資者和投資者的中介,金融創(chuàng)新要保證兩者之間處于比較公平的地位,因?yàn)檫@從根本上決定了其創(chuàng)新的成敗;另一方面,證券公司還可以作為市場某些金融產(chǎn)品的供給者,提供相應(yīng)的服務(wù),如對衍生金融產(chǎn)品的開發(fā)等,而這些產(chǎn)品與作為供給者的公司及政府機(jī)構(gòu)只有比較間接的聯(lián)系。

從監(jiān)管者的角度來看,金融創(chuàng)新的情況也比較復(fù)雜。從交易所監(jiān)管層次來看,其進(jìn)行的金融創(chuàng)新可能與融資者、投資者和證券公司都有關(guān)系,如對股份有限公司上市標(biāo)準(zhǔn)的適時(shí)調(diào)整就有這方面的作用。從政府監(jiān)管層次來看,其所進(jìn)行的金融創(chuàng)新更多是與國家經(jīng)濟(jì)安全(楊如彥,2005)以及制度和體制相關(guān)的宏觀問題,顯然會(huì)涉及市場其他參與方的利益,特別是在政府監(jiān)管比較嚴(yán)格的國家如中國這類新興證券市場國家,政府的作用十分突出。

(三)證券市場創(chuàng)新動(dòng)因和能力的非對稱性雖然證券市場上述四個(gè)方面的參與者都有金融創(chuàng)新的動(dòng)力,但是與創(chuàng)新能力并不對稱,只有證券公司和監(jiān)管機(jī)構(gòu)才具有較強(qiáng)的創(chuàng)新能力。這就導(dǎo)致在證券市場金融創(chuàng)新活動(dòng)中,首先能夠得到滿足的是中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門的需求,其次才是投資者和融資者兩者中相對強(qiáng)勢群體———融資者的需求,最后才可能是投資者的需求。事實(shí)上,這種創(chuàng)新動(dòng)因與能力的非對稱性及其導(dǎo)致的問題,在中國證券市場上表現(xiàn)得尤其突出。

二、證券市場金融創(chuàng)新的特點(diǎn)

(一)證券市場金融體制與金融制度的創(chuàng)新金融體制與金融制度的創(chuàng)新,是由金融監(jiān)管當(dāng)局按照金融業(yè)發(fā)展需要作出的重大變革。金融體制與金融制度的創(chuàng)新,實(shí)際上首先是金融業(yè)發(fā)展適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要而進(jìn)行的不斷改革和調(diào)整,如中國金融體制和金融制度的演變就非常明顯地表現(xiàn)出與中國經(jīng)濟(jì)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化相吻合的特點(diǎn)。其次,金融業(yè)作為一個(gè)包含銀行、保險(xiǎn)、證券、信托等范圍非常廣闊的部門,其內(nèi)部不同行業(yè)之間有著密切的聯(lián)系,金融創(chuàng)新是對不同行業(yè)聯(lián)系的方式進(jìn)行調(diào)節(jié)并達(dá)到整體效能最優(yōu)化的過程。最后,金融體制和金融制度的創(chuàng)新,為其他金融創(chuàng)新提供了一個(gè)全新的制度環(huán)境,是其他金融創(chuàng)新的基礎(chǔ)和前提。

在證券市場上,金融體制與金融制度的創(chuàng)新的重要性顯得更加突出,這是因?yàn)?①證券行業(yè)相比其他金融行業(yè)的發(fā)展時(shí)間要短,經(jīng)濟(jì)實(shí)力顯得相對薄弱,其發(fā)展必須有更加完備的體制和制度作保證。②證券業(yè)是創(chuàng)新最為密集的金融行業(yè),其發(fā)展的成敗在相當(dāng)大程度上依賴于是否能夠適時(shí)創(chuàng)新,寬松和適宜的體制和制度環(huán)境尤為重要。③在融資證券化趨勢不斷強(qiáng)化的背景下,證券業(yè)的滲透力量在不斷增強(qiáng),需要相應(yīng)的配套制度和體制來促進(jìn)金融業(yè)之間的融合趨勢。實(shí)際上,中國證券市場由于金融體制和金融制度創(chuàng)新的不足,不僅使證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律性功能沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用,而且導(dǎo)致證監(jiān)會(huì)等行政機(jī)構(gòu)執(zhí)法成本高昂,懲處缺乏威懾力,處罰結(jié)果執(zhí)行難(張育軍,2003)。

(二)證券市場金融組織制度的創(chuàng)新在日益激烈的競爭包括來自行業(yè)內(nèi)部的競爭和行業(yè)外部的競爭的環(huán)境下,金融組織制度的創(chuàng)新,就是證券公司形成與自身發(fā)展相適應(yīng)的組織架構(gòu),證券行業(yè)形成合適的產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)。以美國證券市場為例,不同規(guī)模、特點(diǎn)的證券公司形成了具有自身特點(diǎn)的業(yè)務(wù)構(gòu)成和內(nèi)部組織結(jié)構(gòu),證券公司行業(yè)形成壟斷競爭的格局。

相對而言,中國證券市場組織制度的創(chuàng)新仍然顯得落后,主要的表現(xiàn)是:①集中度偏低,過度競爭明顯;②資本規(guī)模較小,規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)不高;③產(chǎn)品差異化太小,券商間業(yè)務(wù)雷同,無自己的經(jīng)營特色;④企業(yè)進(jìn)入和退出的壁壘較高(陳曉舜,1999)。雖然中國證券公司組織制度的創(chuàng)新一直朝著兩個(gè)方向推進(jìn),一是成為大金融集團(tuán)控股的子公司(如光大證券、申銀萬國證券都是光大集團(tuán)的控股子公司),二是組建成證券控股集團(tuán)(根據(jù)業(yè)務(wù)需要分別成立投資銀行、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)投資等子公司),以及近幾年來管理層對創(chuàng)新類證券公司給予各種政策優(yōu)惠,但這些努力的效果并不突出(栗新宏,2004),或者說至少還需要經(jīng)過相當(dāng)長一段時(shí)間才可能得出更明確的結(jié)論。

(三)證券市場的市場創(chuàng)新金融市場規(guī)模不斷擴(kuò)大、涉及產(chǎn)品日益增加,是金融創(chuàng)新最顯著的標(biāo)志之一。在金融創(chuàng)新的不斷推進(jìn)下,金融市場已從最初的銀行短期信貸市場逐步擴(kuò)展到了包括保險(xiǎn)市場、證券市場等多種市場,并形成了一個(gè)多種類、多層次的金融市場體系。

在證券市場發(fā)展方面,市場創(chuàng)新沿著債券市場———股票市場———衍生產(chǎn)品市場的脈絡(luò)發(fā)展,顯示出證券市場越來越復(fù)雜化的趨勢。中國證券市場的市場創(chuàng)新,也從整體上凸顯了上述特點(diǎn),雖然中國證券市場的發(fā)展極端不平衡,即債券市場極端落后,股票市場缺少層次,衍生產(chǎn)品市場基本上還處于待開發(fā)階段。

(四)證券市場金融產(chǎn)品的創(chuàng)新金融產(chǎn)品的創(chuàng)新,是金融創(chuàng)新領(lǐng)域中最為活躍的部分。金融產(chǎn)品演化遵循貨幣、基礎(chǔ)金融產(chǎn)品和金融衍生產(chǎn)品的順序推進(jìn)。金融產(chǎn)品創(chuàng)新的已有路徑表明,既存在產(chǎn)品創(chuàng)新由一個(gè)層次向更高層次發(fā)展的現(xiàn)象,也存在各個(gè)層次產(chǎn)品品種不斷豐富的現(xiàn)象,前者可以稱為金融產(chǎn)品的縱向創(chuàng)新,后者為金融產(chǎn)品的橫向創(chuàng)新(王宗潤,2004)。

在證券市場領(lǐng)域,產(chǎn)品創(chuàng)新特別是衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新更是日新月異。另外,與證券關(guān)聯(lián)密切并與其他金融部門緊密結(jié)合的金融交叉創(chuàng)新產(chǎn)品,如美國的現(xiàn)金管理賬戶(CMA)、中國的投資連接保險(xiǎn)、銀證通等,也越來越引人注目(郭鷹,2004)。

(五)證券市場的金融技術(shù)創(chuàng)新金融技術(shù)創(chuàng)新的重點(diǎn)是對信息技術(shù)的引入,新信息技術(shù)可以使合約和工具的表達(dá)以及它們的內(nèi)容和框架變得簡明易懂,使金融創(chuàng)新變得更加廉價(jià)和有效(羅伯特·J·希勒,2003),從根本上結(jié)束金融業(yè)的傳統(tǒng)觀念和傳統(tǒng)業(yè)務(wù),開創(chuàng)新的金融業(yè)務(wù)、新的金融市場以及新的金融管理領(lǐng)域(明柱亮,2005年)。技術(shù)創(chuàng)新包括:

①計(jì)算機(jī)和電子通信技術(shù)廣泛應(yīng)用于金融業(yè)務(wù)操作與管理;②以計(jì)算機(jī)技術(shù)和電子通信技術(shù)改造金融支付結(jié)算和清算體系;③通過互聯(lián)網(wǎng)開展金融服務(wù);④將日常通訊工具應(yīng)用于金融服務(wù);⑤通過新的運(yùn)作模式開展各項(xiàng)金融業(yè)務(wù)(陳滌非,2005)。證券市場作為發(fā)展歷史較短的金融行業(yè),其在對先進(jìn)技術(shù)應(yīng)用的重視程度方面,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他金融行業(yè),并被作為增強(qiáng)競爭能力的重要手段。如在中國證券領(lǐng)域,無論是證券交易還是市場運(yùn)行,離開網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的支持,其后果都將是不可設(shè)想的。

在證券市場發(fā)展方面,市場創(chuàng)新沿著債券市場———股票市場———衍生產(chǎn)品市場的脈絡(luò)發(fā)展,顯示出證券市場越來越復(fù)雜化的趨勢。中國證券市場的市場創(chuàng)新,也從整體上凸顯了上述特點(diǎn),雖然中國證券市場的發(fā)展極端不平衡,即債券市場極端落后,股票市場缺少層次,衍生產(chǎn)品市場基本上還處于待開發(fā)階段。

(四)證券市場金融產(chǎn)品的創(chuàng)新金融產(chǎn)品的創(chuàng)新,是金融創(chuàng)新領(lǐng)域中最為活躍的部分。金融產(chǎn)品演化遵循貨幣、基礎(chǔ)金融產(chǎn)品和金融衍生產(chǎn)品的順序推進(jìn)。金融產(chǎn)品創(chuàng)新的已有路徑表明,既存在產(chǎn)品創(chuàng)新由一個(gè)層次向更高層次發(fā)展的現(xiàn)象,也存在各個(gè)層次產(chǎn)品品種不斷豐富的現(xiàn)象,前者可以稱為金融產(chǎn)品的縱向創(chuàng)新,后者為金融產(chǎn)品的橫向創(chuàng)新(王宗潤,2004)。

在證券市場領(lǐng)域,產(chǎn)品創(chuàng)新特別是衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新更是日新月異。另外,與證券關(guān)聯(lián)密切并與其他金融部門緊密結(jié)合的金融交叉創(chuàng)新產(chǎn)品,如美國的現(xiàn)金管理賬戶(CMA)、中國的投資連接保險(xiǎn)、銀證通等,也越來越引人注目(郭鷹,2004)。

(五)證券市場的金融技術(shù)創(chuàng)新金融技術(shù)創(chuàng)新的重點(diǎn)是對信息技術(shù)的引入,新信息技術(shù)可以使合約和工具的表達(dá)以及它們的內(nèi)容和框架變得簡明易懂,使金融創(chuàng)新變得更加廉價(jià)和有效(羅伯特·J·希勒,2003),從根本上結(jié)束金融業(yè)的傳統(tǒng)觀念和傳統(tǒng)業(yè)務(wù),開創(chuàng)新的金融業(yè)務(wù)、新的金融市場以及新的金融管理領(lǐng)域(明柱亮,2005年)。技術(shù)創(chuàng)新包括:

①計(jì)算機(jī)和電子通信技術(shù)廣泛應(yīng)用于金融業(yè)務(wù)操作與管理;②以計(jì)算機(jī)技術(shù)和電子通信技術(shù)改造金融支付結(jié)算和清算體系;③通過互聯(lián)網(wǎng)開展金融服務(wù);④將日常通訊工具應(yīng)用于金融服務(wù);⑤通過新的運(yùn)作模式開展各項(xiàng)金融業(yè)務(wù)(陳滌非,2005)。證券市場作為發(fā)展歷史較短的金融行業(yè),其在對先進(jìn)技術(shù)應(yīng)用的重視程度方面,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他金融行業(yè),并被作為增強(qiáng)競爭能力的重要手段。如在中國證券領(lǐng)域,無論是證券交易還是市場運(yùn)行,離開網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的支持,其后果都將是不可設(shè)想的。

三、證券市場金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)及其控制

金融創(chuàng)新和金融風(fēng)險(xiǎn)有著密切的聯(lián)系。一方面,金融創(chuàng)新的推進(jìn)就是為了轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn);另一方面,金融創(chuàng)新可能導(dǎo)致一些問題,如助長市場過度投機(jī)活動(dòng),鼓勵(lì)黑幕交易、誤導(dǎo)甚至欺詐,致使政府權(quán)威喪失等(羅伯特·J·希勒,2003),因此金融創(chuàng)新并不能完全消除風(fēng)險(xiǎn),特別是在創(chuàng)新過程中還可能遭遇到未曾預(yù)料的風(fēng)險(xiǎn)。

(一)金融風(fēng)險(xiǎn)促進(jìn)了金融創(chuàng)新的發(fā)展金融創(chuàng)新以轉(zhuǎn)移、分散、抵消的方法減少風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能或減小損失的程度,從而規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)。就轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)來說,互換是典型的金融創(chuàng)新工具,當(dāng)利率上漲時(shí),互換交易將固定利率資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為浮動(dòng)利率資產(chǎn),將浮動(dòng)利率債務(wù)轉(zhuǎn)換成固定利率債務(wù),從而達(dá)到轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的。就分散風(fēng)險(xiǎn)來說,組合投資特別是對相關(guān)性程度較低的資產(chǎn)進(jìn)行組合可以達(dá)到比較好的效果。就抵消風(fēng)險(xiǎn)來說,對沖交易即同時(shí)做兩筆以上風(fēng)險(xiǎn)相同但方向相反的交易,使可能遭受的損失和可能獲得的額外收益相對應(yīng),無疑是比較有效的辦法。

但是,利用金融創(chuàng)新規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力是有限的,有些金融風(fēng)險(xiǎn)可以依靠金融創(chuàng)新來規(guī)避,有些金融風(fēng)險(xiǎn)則只能依靠管理和其他的手段來規(guī)避

(二)金融創(chuàng)新在規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候,也會(huì)帶來新的風(fēng)險(xiǎn)金融工具具有避險(xiǎn)和投機(jī)兩種功能,金融創(chuàng)新在使人們有更有效的方法避免風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),也將使金融市場存在更強(qiáng)的投機(jī)性,加劇金融市場和經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)在的不穩(wěn)定性(李羽,2004)。金融創(chuàng)新不斷取得進(jìn)展的過程就是金融工具虛擬化,即衍生出來的金融工具的運(yùn)動(dòng)更加與商品生產(chǎn)和商品交換相分離。這種脫離了實(shí)物生產(chǎn)和交換的衍生金融工具具有以下特點(diǎn):①衍生金融工具通常采用保證金交易方式,投資者只需要支付占總交易額5%~15%的保證金就可以購買衍生金融工具,獲得利用杠桿以小博大的效果。但這也會(huì)產(chǎn)生較強(qiáng)的投機(jī)性,即資金雄厚的機(jī)構(gòu)投資者利用這種杠桿的作用,在金融市場掀起大規(guī)模的投機(jī)風(fēng)潮;②許多衍生金融工具都是買賣某種金融資產(chǎn)的契約和權(quán)利,而當(dāng)某種金融資產(chǎn)成為多種衍生金融工具的買賣對象時(shí),就會(huì)在金融市場上形成多重投機(jī)的局面,加劇金融市場的動(dòng)蕩;③衍生金融工具是一種虛擬資本,只要有買賣雙方就可以成交。它不受商品生產(chǎn)和交換的制約,不受它買賣的金融資產(chǎn)的數(shù)量的制約,存在迅速膨脹或收縮的可能;④衍生金融工具具有不斷自我繁殖和衍生的能力,如從債務(wù)工具衍生出利率期貨和利率期權(quán)以后,又從利率期貨衍生出利率期貨期權(quán),而且,這種衍生金融工具的衍生存在不斷擴(kuò)張的傾向(李羽,2004)。

(三)對金融創(chuàng)新特別是衍生產(chǎn)品創(chuàng)新導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)必須重視要采取適當(dāng)方式進(jìn)行監(jiān)管和控制;控制市場風(fēng)險(xiǎn)時(shí)必須平衡好市場安全和效率之間的價(jià)值取向,把握好風(fēng)險(xiǎn)防控的邊界和力度(盧文道,2006)。具體要注意:①風(fēng)險(xiǎn)控制應(yīng)以保證金融衍生市場的現(xiàn)實(shí)存在和有效、協(xié)調(diào)發(fā)展為前提,克服基礎(chǔ)市場的局限性,使衍生市場與基礎(chǔ)市場形成共容、協(xié)調(diào)發(fā)展的格局;②風(fēng)險(xiǎn)控制不能損害甚至取代市場機(jī)制的正常發(fā)揮,應(yīng)嚴(yán)格限定在市場失靈的領(lǐng)域;③風(fēng)險(xiǎn)控制應(yīng)以防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)。

四、證券市場金融創(chuàng)新的成本和收益評估

成功的金融創(chuàng)新能夠促進(jìn)金融體系在整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮更為有效的資源配置作用,達(dá)到降低交易成本、完善市場、提高價(jià)格的信息含量而改善社會(huì)福利和運(yùn)行效率等目的(張姝鋒,2005)。但是金融創(chuàng)新也需要相應(yīng)的成本支持,綜合研究金融創(chuàng)新的成本和收益及其關(guān)系具有重要的意義。

(一)金融創(chuàng)新的成本包括內(nèi)部成本和外部成本兩個(gè)方面內(nèi)部成本指金融創(chuàng)新從設(shè)計(jì)到實(shí)施過程各種耗費(fèi)的總和,具體包括:①研發(fā)成本,即金融創(chuàng)新設(shè)計(jì)過程中所耗費(fèi)的人力、物力資源的要素價(jià)格,其中人力成本在研發(fā)成本中所占比重較大;②風(fēng)險(xiǎn)成本,指金融創(chuàng)新過程中由于各種風(fēng)險(xiǎn)因素引發(fā)的損失;③調(diào)整成本,指對金融創(chuàng)新措施進(jìn)行補(bǔ)充、調(diào)整、完善所需費(fèi)用;④機(jī)會(huì)成本,指因?qū)嵭辛四撤N金融創(chuàng)新而放棄了使用相同資源選擇其他措施所能帶來的收益。外部成本有:①摩擦成本,即創(chuàng)新合約在執(zhí)行過程中不斷調(diào)整和修改所需的經(jīng)濟(jì)交易費(fèi)用;②監(jiān)管成本,即對金融創(chuàng)新進(jìn)行監(jiān)管所需的必要費(fèi)用。

(二)金融創(chuàng)新的收益包括內(nèi)部收益和外部收益兩個(gè)部分金融創(chuàng)新主體在成功完成金融創(chuàng)新后,必然會(huì)使得其市場占有份額相應(yīng)提高,并增加其可計(jì)量的貨幣性收入,特別是在創(chuàng)新品的供求達(dá)到市場的規(guī)模效應(yīng)經(jīng)濟(jì)點(diǎn)時(shí),創(chuàng)新者獲得最大利潤,這就是所謂的內(nèi)部收益。外部收益是金融創(chuàng)新的擴(kuò)散效應(yīng),其能給金融機(jī)構(gòu)帶來長遠(yuǎn)利益和諸多發(fā)展機(jī)會(huì),同時(shí)帶動(dòng)全社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

(三)金融創(chuàng)新轉(zhuǎn)移的成本和收益分析對金融創(chuàng)新成本和收益的評估,決定了金融主體是否愿意進(jìn)行金融創(chuàng)新,而對金融創(chuàng)新轉(zhuǎn)移成本和收益的分析,決定了金融主體是否愿意轉(zhuǎn)移和接納金融創(chuàng)新。金融主體在決定是否轉(zhuǎn)移金融創(chuàng)新成果時(shí),需要綜合考慮獨(dú)享金融創(chuàng)新成果產(chǎn)生的收益(RBT)、維持這種獨(dú)享局面要付出的代價(jià)或成本(MC)以及將創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)移出去后的收益(RAT),而RAT包括轉(zhuǎn)移成果直接收益和供給主體繼續(xù)使用創(chuàng)新成果帶來的收益(李敏,2006)。對上述三個(gè)因素綜合評價(jià)有:當(dāng)RBT<MC+RAT時(shí),金融創(chuàng)新主體將毫不猶豫地將創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)移出去;當(dāng)RBT>MC+RAT時(shí),金融創(chuàng)新主體不會(huì)將金融創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)移出去;當(dāng)RBT=MC+RAT時(shí),基于做“創(chuàng)新領(lǐng)袖”,贏得聲譽(yù)并進(jìn)而贏得潛在客戶的考慮,金融創(chuàng)新主體會(huì)考慮將創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)移出去。

金融主體在決定是否吸納金融創(chuàng)新時(shí),同樣要考慮吸收金融創(chuàng)新成果產(chǎn)生的收益(RA)、吸收創(chuàng)新成果要付出的代價(jià)和成本(CA),以及在存在多個(gè)創(chuàng)新成果時(shí)選擇吸收某個(gè)而放棄其他的創(chuàng)新成果而導(dǎo)致的機(jī)會(huì)成本(OCA)。對上述三個(gè)因素綜合評價(jià)有:當(dāng)RA>CA+OCA時(shí),金融主體會(huì)選擇立即吸收創(chuàng)新成果;當(dāng)RA<CA+OCA時(shí),金融主體會(huì)等待觀望,不會(huì)立即吸收創(chuàng)新成果。

在進(jìn)行上述分析時(shí)要注意,不同于一般的技術(shù)創(chuàng)新,金融創(chuàng)新由于沒有專利保護(hù),故金融創(chuàng)新主體難以獨(dú)享創(chuàng)新成果,因而為維護(hù)獨(dú)享創(chuàng)新成果而付出的成本或代價(jià)MC應(yīng)接近于零。

(四)證券市場金融創(chuàng)新成本和收益的特殊性

上述金融創(chuàng)新的成本和收益分析,雖然從總體上來看,也適合于證券市場。但證券市場金融創(chuàng)新的成本和收益具有更加鮮明的特點(diǎn):①人力成本較高,導(dǎo)致研究成本特別突出;②證券產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化,使得市場具有規(guī)模越大效益越高的特點(diǎn),吸納創(chuàng)新的成本相對較低,因而創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)移相對容易;③資產(chǎn)證券化、融資證券化的發(fā)展趨勢,推動(dòng)證券市場的規(guī)模不斷擴(kuò)大,使金融創(chuàng)新的擴(kuò)散效應(yīng)越來越突出。這些特點(diǎn)決定了證券市場金融創(chuàng)新與一般金融創(chuàng)新相比,具有相對較強(qiáng)的公共產(chǎn)品特性。

五、結(jié)論及建議

從證券市場金融創(chuàng)新動(dòng)因、特點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)及控制、成本及收益等方面的分析,可得到以下結(jié)論:

(一)由于金融創(chuàng)新動(dòng)因和能力的非對稱性,證券市場金融創(chuàng)新將集中于為融資者和中介機(jī)構(gòu)本身利益服務(wù),投資者利益有可能得不到應(yīng)有的重視如中國證券市場曾經(jīng)一度非常引人注目的整體上市,在TCL、中軟股份等公司的運(yùn)作中,公司業(yè)績的增長和投資者的財(cái)富效應(yīng)并沒有成為創(chuàng)新考慮的重點(diǎn),特別是TCL在整體上市后經(jīng)營和業(yè)績遭遇了前所未有的困境,更是始料不及。同樣是作為中國證券市場重要?jiǎng)?chuàng)新的大股東以股抵債,雖然程序合乎規(guī)范,并且也經(jīng)過了參會(huì)的流通股股東的表決通過,但實(shí)際結(jié)果卻是使上市公司受到損害,大股東又一次侵占了流通股股東的利益。僅以債轉(zhuǎn)股第一家的電廣傳媒為例,其以股抵債的每股定價(jià)高達(dá)7.15元,在債轉(zhuǎn)股后不久股票價(jià)格就跌破了7.15元,就充分說明了上述問題的存在。再如,在近幾年股市低迷的情況下,恢復(fù)T+0的呼聲不絕于耳,其目的就是要活躍市場以增加證券市場交易量和券商收益,更是凸現(xiàn)了券商的利益導(dǎo)向。類似的證券市場創(chuàng)新事例舉不勝舉,其動(dòng)因雖然可能存在較大的差別,但共同點(diǎn)都是,創(chuàng)新幾乎沒有顧及投資者的真正需要(雖然有些創(chuàng)新打著保護(hù)投資者利益的旗號),投資者特別是中小投資者并沒有真正享受到金融創(chuàng)新所帶來的相應(yīng)益處。

中國證券市場最近幾年的熊市,使理論界和實(shí)務(wù)界對影響證券市場發(fā)展的根本原因進(jìn)行了廣泛討論和深刻反思,雖然得到的結(jié)論有一些差異,但越來越多的人達(dá)成的共識是,投資者利益沒有得到應(yīng)有的保護(hù),投資者信心受到嚴(yán)重挫折。因此,在證券市場規(guī)模迅速擴(kuò)大、需要更多投資性資金進(jìn)場的情況下,證券市場金融創(chuàng)新應(yīng)以投資者利益保護(hù)為核心而展開,如重點(diǎn)應(yīng)研究投資者利益損害賠償制度,增加市場違規(guī)者成本,構(gòu)建鼓勵(lì)長期投資的證券市場稅收制度等方面的金融創(chuàng)新。可以預(yù)料的是,從加強(qiáng)對投資者利益保護(hù)角度進(jìn)行金融創(chuàng)新,是中國證券市場今后創(chuàng)新的關(guān)鍵點(diǎn)和難點(diǎn),仍然是一項(xiàng)十分艱巨的任務(wù)。

(二)由于融資證券化、資產(chǎn)證券化的趨勢不斷加強(qiáng),證券業(yè)對其他領(lǐng)域的滲透逐漸強(qiáng)化,證券市場的健康發(fā)展越來越依賴于有關(guān)制度的協(xié)調(diào)和配合因此,中國證券市場創(chuàng)新應(yīng)該特別重視制度創(chuàng)新,以充分發(fā)揮中國證券市場的后發(fā)優(yōu)勢,增強(qiáng)中國證券市場的國際競爭力。

為充分發(fā)揮制度創(chuàng)新對證券市場其他金融創(chuàng)新的巨大推進(jìn)作用,當(dāng)前乃至今后一段時(shí)間的一個(gè)重點(diǎn)工作就是,要轉(zhuǎn)變證券市場監(jiān)管模式和方式,要克服多年來形成并且現(xiàn)在仍然存在的政策市的種種表現(xiàn),即要克服政府監(jiān)管目標(biāo)的不確定性,政府在市場上角色定位錯(cuò)位,政府行為不規(guī)范,市場監(jiān)管行政化,政策披露方式和方法具有很強(qiáng)的隨意性等問題。在當(dāng)前政府對市場監(jiān)管越來越規(guī)范的情況下,特別需要注意克服長期以來形成的政府主導(dǎo)的制度創(chuàng)新中盲目沖動(dòng)、好大喜功的傾向,這種沖動(dòng)創(chuàng)新導(dǎo)致的一些后果不僅在當(dāng)時(shí)是非常嚴(yán)重的,而且也產(chǎn)生了長期的負(fù)面影響。如在大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的沖動(dòng)下,國有企業(yè)、國有資產(chǎn)控股公司和上市公司等“三類企業(yè)”被管理層錯(cuò)誤地視為機(jī)構(gòu)投資者,從而為國有企業(yè)、國有資產(chǎn)控股公司和上市公司在證券市場從事投機(jī)活動(dòng)提供了制度基礎(chǔ),并導(dǎo)致了此后一些上市公司操縱公司股票價(jià)格、銀行資金違規(guī)進(jìn)入股票市場等問題。發(fā)生這種錯(cuò)誤的原因是,管理層基于自身利益考慮,沒有意識到真正的機(jī)構(gòu)投資者,應(yīng)該是能夠在證券市場進(jìn)行長期投資的金融機(jī)構(gòu)。又如,鼓勵(lì)并扶持企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組,是管理層為拯救瀕臨退市上市公司所采取的一項(xiàng)重大制度創(chuàng)新,但由于有關(guān)制度措施的不配套和不協(xié)調(diào),相當(dāng)數(shù)量上市公司的資產(chǎn)重組并沒有給投資者帶來長期利益,卻成為莊家操縱市場的題材。因此,要真正發(fā)揮制度創(chuàng)新的巨大作用,最關(guān)鍵的就是,監(jiān)管部門要切實(shí)尊重市場客觀規(guī)律,絕對不能越俎代庖。

(三)監(jiān)管層必須辯證看待證券市場金融創(chuàng)新和金融風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)新成本和收益問題,為各種創(chuàng)新提供一個(gè)公平的競爭環(huán)境證券市場金融創(chuàng)新和金融風(fēng)險(xiǎn)處于一個(gè)不斷循環(huán)的演變過程,即金融創(chuàng)新是解決風(fēng)險(xiǎn)→產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)→再次金融創(chuàng)新。這樣,對于金融風(fēng)險(xiǎn)特別是由于金融創(chuàng)新而導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)不要過于恐懼,而是要通過進(jìn)一步的創(chuàng)新來控制或者減輕。實(shí)際上,因恐懼金融風(fēng)險(xiǎn)而遏制金融創(chuàng)新的事例在中國證券市場并不鮮見,如1997年在防止金融風(fēng)險(xiǎn)的考量下,中國各地的區(qū)域證券市場相繼被關(guān)閉就是如此。這種簡單化的一刀切的做法,雖然表面上是達(dá)到了預(yù)期的目的,但它扼殺了中國證券市場發(fā)展成為多層次市場的一個(gè)最初的嘗試,使得目前構(gòu)建多層次證券市場的道路更加漫長和曲折,從而影響了中國證券市場績效的充分發(fā)揮。政府對待金融創(chuàng)新的態(tài)度應(yīng)該是積極支持和鼓勵(lì),因?yàn)樽C券市場金融創(chuàng)新所導(dǎo)致的外部經(jīng)濟(jì)性,即其為整個(gè)證券業(yè)、金融業(yè)和國民經(jīng)濟(jì)所帶來的促進(jìn)作用是非常大的。不要因?yàn)楸O(jiān)管的便利和照顧某些利益集團(tuán)的要求而對金融創(chuàng)新輕易否定。如中國證監(jiān)會(huì)在2006年5月《關(guān)于落實(shí)〈證券法〉、規(guī)范證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有關(guān)行為的通知》,叫停已經(jīng)運(yùn)作了8年之久的“銀證通”,其直接目的之一就是為了維護(hù)證券公司的利益,這種做法就非常值得商榷。因?yàn)椤般y證通”在長達(dá)8年的時(shí)間里雖然始終沒有得到有關(guān)監(jiān)管部門的認(rèn)可,但仍然能夠頑強(qiáng)地生存下來,根本原因是其滿足了相當(dāng)一部分投資者的需要,因而叫?！般y證通”短期來看可能對投資者利益造成損害。而且,從長期來看,叫?！般y證通”還可能使銀證合作蒙上陰影,進(jìn)而對金融業(yè)的健康發(fā)展造成負(fù)面影響。正確的做法是,有關(guān)管理部門要提供各種機(jī)會(huì)和條件,對市場新生的各種金融創(chuàng)新倍加呵護(hù),降低證券市場金融創(chuàng)新的成本,以推進(jìn)證券市場的金融創(chuàng)新。

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