人民幣匯率問題理論論文
時(shí)間:2022-04-14 11:40:00
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內(nèi)容提要人民幣匯率制度自2002年底以來一直是國(guó)際金融領(lǐng)域內(nèi)的熱點(diǎn)話題之一。作者結(jié)合一年多以來國(guó)內(nèi)外有關(guān)人民幣匯率討論的幾個(gè)核心問題的評(píng)述,對(duì)這些問題進(jìn)行了理論上的梳理和思索,提出了一些的新的看法和研究視角。作者認(rèn)為在缺乏較自由的外匯市場(chǎng)前提下,難以準(zhǔn)確評(píng)價(jià)現(xiàn)行人民幣匯率低估還是高估了,基于主觀評(píng)價(jià)基礎(chǔ)上的人民幣升值觀點(diǎn)缺乏說服力。作者否定了匯率制度向兩極化發(fā)展的觀點(diǎn),認(rèn)為中間匯率制度仍有很強(qiáng)的生命力,國(guó)際匯率制度的發(fā)展趨勢(shì)是在穩(wěn)定性和靈活性之間作權(quán)衡組合。人民幣匯率制度改革不是放棄匯率的穩(wěn)定,應(yīng)在保持基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)上適當(dāng)增加靈活性。作者建議過渡到爬行浮動(dòng)。作者還對(duì)“三元悖論”作了新的詮釋,認(rèn)為只要在資本流動(dòng)、貨幣政策和匯率穩(wěn)定三者之間進(jìn)行綜合平衡,完全可以獲得人民幣匯率穩(wěn)定又同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目開放條件下的貨幣政策獨(dú)立性。
自從日本副財(cái)長(zhǎng)黑田東彥和與其副手河合正弘2002年1.2月4在英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》發(fā)表文章,掀起人民幣匯率被低估,鼓吹人民幣應(yīng)該升值以來,國(guó)內(nèi)外關(guān)于人民幣匯率的研究報(bào)告和文章可以用鋪天蓋地來形容。本文不想對(duì)已經(jīng)發(fā)表的觀點(diǎn)進(jìn)行重復(fù)論證,也無法對(duì)所有的觀點(diǎn)進(jìn)行總結(jié)。本文的寫作目的是試圖對(duì)前一階段討論中涉及的一些焦點(diǎn)問題作一個(gè)梳理,并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行一些理論思索,提供一些新的分析思路。
一、均衡匯率水平和市場(chǎng)匯率水平
在人民幣匯率的討論中,人民幣均衡匯率水平一直是焦點(diǎn)話題之一。它是人民幣匯率水平被高估還是低估,低估多少的論證基礎(chǔ),也是支持升值和反對(duì)升值論的論證基礎(chǔ)。國(guó)內(nèi)不少學(xué)者試圖運(yùn)用多種方法建立實(shí)證模型,來建立人民幣均衡匯率和實(shí)際匯率的判斷基礎(chǔ)。張斌認(rèn)為均衡匯率水平是同時(shí)滿足了內(nèi)部均衡和外部均衡時(shí)的匯率水平。他用非貿(mào)易品供給和需求均衡的方程以及中長(zhǎng)期自主性國(guó)際收支均衡作為外部均衡,并在此基礎(chǔ)上建立了人民幣均衡匯率模型。他的研究結(jié)果支持人民幣實(shí)際有效匯率自2002年以來被低估,并認(rèn)為中長(zhǎng)期內(nèi)人民幣升值在所難免(張斌2003)。秦宛順等人運(yùn)用中國(guó)貿(mào)易條件、貿(mào)易差額和外匯儲(chǔ)備變化等因素驗(yàn)證了中國(guó)人民幣實(shí)際匯率有升值壓力。他們建議,在保持名義匯率基本穩(wěn)定的前提下,應(yīng)允許人民幣實(shí)際有效匯率有一定幅度升值(秦宛順等,2004)。但是也有學(xué)者持人民幣不存在被低估的結(jié)論,認(rèn)為東南亞金融危機(jī)以來,人民幣實(shí)際上升值,中國(guó)出口主要依靠退稅維持增長(zhǎng),到2002年,這一數(shù)額已高達(dá)2000多億元,成為沉重的財(cái)政負(fù)擔(dān)。這實(shí)際上意味著,如果沒有這些出口退稅,中國(guó)相當(dāng)一部分出口企業(yè)早已處于嚴(yán)重虧損甚至倒閉境地,據(jù)此,人民幣就應(yīng)當(dāng)貶值(王國(guó)剛,2003)。
在探索人民幣均衡匯率水平的討論中,也有人試圖通過購(gòu)買力平價(jià)來判斷名義人民幣匯率的低估。由于簡(jiǎn)單的購(gòu)買力平價(jià)模型直接比較兩國(guó)的物價(jià)水平,而物價(jià)水平受該國(guó)人均收入水平及物價(jià)體系的影響頗大,難以簡(jiǎn)單用來作為均衡匯率的依據(jù)?!坝腥嗽噲D建立多國(guó)模型(張曉樸,2003),也有人試圖將其他因素作為修正系數(shù)用來修正購(gòu)買力平價(jià)模型,如用貨幣需求模型加以修正,并以此作為理論上人民幣的均衡匯率水平(惠曉峰等,1999)。不過,也有學(xué)者認(rèn)為發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的匯率理論,多數(shù)對(duì)人民幣用不上。由于中國(guó)與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)差異甚大,無法找到適合兩國(guó)籃子的商品,從而按一價(jià)定律計(jì)算出平價(jià)。加上兩國(guó)的稅收、價(jià)格、福利、補(bǔ)貼政策差異很大,因此,計(jì)算人民幣對(duì)美元的絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià),會(huì)有許多數(shù)值,從1美元等于0.5元人民幣到5元,難以令人信服,不能作為衡量人民幣匯率的依據(jù)。中國(guó)與美國(guó)的物價(jià)指數(shù)可比性不強(qiáng),各有大量”非貿(mào)易品“對(duì)匯率無直接影響。因此,相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)也不能作為匯率中、短期調(diào)整的依據(jù)。(陳建梁,2000)
筆者認(rèn)為,在缺乏一個(gè)有效率的外匯市場(chǎng)的條件下,我們無法準(zhǔn)確評(píng)估由所謂均衡匯率所決定的名義匯率的高或低。盡管理論模型有其指導(dǎo)價(jià)值,但我國(guó)目前存在的外匯市場(chǎng)是在資本項(xiàng)目未開放條件下建立的市場(chǎng),甚至經(jīng)常項(xiàng)目的外匯收支也仍然存在較多的限制條件,因此,這些理論模型的運(yùn)用存在著先天的不足。在資本流動(dòng)對(duì)匯率影響越來越大的今天,僅靠經(jīng)常項(xiàng)目的收支狀況來判斷一國(guó)貨幣匯率水平是否低估顯然是非常片面的。而根據(jù)外匯儲(chǔ)備的增減狀況來判斷匯率水平的高低,也同樣存在明顯的偏差。比如,外匯儲(chǔ)備第一大國(guó)日本在20世紀(jì)80年代日元對(duì)美元大幅度升值后,國(guó)際收支仍然長(zhǎng)期保持順差,外匯儲(chǔ)備仍然不斷增加。日元由]美元兌換260日元升至110日元,很難再認(rèn)為日元仍然繼續(xù)被低估。(o因此,依據(jù)國(guó)際收支狀況和外匯儲(chǔ)備的增減來判斷貨幣匯率的高低,說服力也不夠。所以,在目前的市場(chǎng)條件下,筆者只贊成現(xiàn)行人民幣匯率水平是否對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利的判斷標(biāo)準(zhǔn),而不贊成高估低估之說。
二、兩極化和中間匯率之爭(zhēng)
在人民幣匯率的討論中,國(guó)際匯率體系的發(fā)展趨勢(shì)也是人民幣匯率是否應(yīng)該繼續(xù)維持釘住美元的國(guó)際宏觀背景,常常被一些分析所引證。—些國(guó)外學(xué)者在東南亞金融危機(jī)之后對(duì)國(guó)際匯率進(jìn)行了考察,尤其是對(duì)危機(jī)國(guó)家匯率制度的改變考察后認(rèn)為,各國(guó)的匯率制度有向兩極發(fā)展的趨勢(shì),即要么實(shí)行貨幣局一類的固定匯率制,要么放棄釘住而改為浮動(dòng)匯率制。持這一觀點(diǎn)的主要代表人物有艾肯格林等(EichengreenandHausmann,1999)、費(fèi)雪(Fischer,2001)和愛德華茲(Edwards,2001)等人。國(guó)內(nèi)學(xué)者在論證人民幣應(yīng)該放棄僵滯型的釘住美元,實(shí)行有管理的浮動(dòng)時(shí),或多或少都受匯率制度“兩極化”的影響。如王學(xué)武(2000)丁建平(2002)等人都認(rèn)為人民幣匯率的改革應(yīng)考慮這一國(guó)際匯率制度發(fā)展趨勢(shì)。
但是,國(guó)際學(xué)術(shù)界對(duì)匯率兩極論遠(yuǎn)非持該觀點(diǎn)的人所宜稱的那樣是一個(gè)共識(shí),對(duì)兩極論表示懷疑的也大有人在。威廉姆森(Williamson,2000)的研究就證明兩極論缺乏實(shí)證根據(jù)。據(jù)卡沃等人(CalvoandReinhart,2002)的研究,很多名義上實(shí)行了浮動(dòng)或管理浮動(dòng)的國(guó)家,實(shí)際上并未真正實(shí)行浮動(dòng),它們?nèi)匀辉诓煌潭壬厢斪∶涝驓W元,尤其是發(fā)展中國(guó)家具有“害怕浮動(dòng)”的傾向。最近羅高夫等人(Rogoff等,2003)的研究也證明匯率兩極化判斷并無根據(jù),處于中間的匯率制度,即保持穩(wěn)定又有一定彈性的匯率制度仍有很強(qiáng)的生命力,而且對(duì)發(fā)展中國(guó)家有利。國(guó)內(nèi)認(rèn)為兩極匯率不適合中國(guó)學(xué)者也不在少數(shù)。張斌認(rèn)為,中國(guó)匯率制度選擇的多重目標(biāo)決定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)軌時(shí)期采取相對(duì)靈活的中間匯率制度。同時(shí),客觀的經(jīng)濟(jì)條件也不允許中國(guó)采取完全浮動(dòng)或者是嚴(yán)格固定匯率制度(張斌,1999)。張靜等人的研究也認(rèn)為世界上絕大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家實(shí)行的是中間匯率制度,在中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)條件下,選擇一種適宜的中間匯率制度是最符合中國(guó)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的(張靜、汪壽陽,2004)。
筆者認(rèn)為,匯率制度選擇兩極化即便曾在東南亞金融危機(jī)后出現(xiàn)過,也是一種暫時(shí)的現(xiàn)象,它并不是一種不可逆轉(zhuǎn)的發(fā)展趨勢(shì)。一些發(fā)展中國(guó)家在受金融危機(jī)沖擊之后實(shí)行了有管理的浮動(dòng)并不能證明兩極化的觀點(diǎn),因?yàn)樗麄儺?dāng)中有很多又在金融形勢(shì)穩(wěn)定后回歸到事實(shí)上的釘住匯率制或爬行釘住。固定匯率制國(guó)家增多是參加區(qū)域貨幣聯(lián)盟的國(guó)家增加了,他們由于無法單獨(dú)維持匯率穩(wěn)定才加入了區(qū)域貨幣聯(lián)盟。根據(jù)IMF的最新統(tǒng)計(jì),在187個(gè)成員中,實(shí)行獨(dú)立浮動(dòng)為40個(gè),有管理浮動(dòng)的為43個(gè),參加貨幣聯(lián)盟為40個(gè)、實(shí)行貨幣局制度為8個(gè),傳統(tǒng)釘住匯率制的為40個(gè),實(shí)行水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間的各為5個(gè)。也就是說,如果將獨(dú)立浮動(dòng)和貨幣聯(lián)盟以及貨幣局看作是兩極的話,那么多數(shù)國(guó)家仍處于中間地帶。另據(jù)羅高夫等人(Rogoff,2003)的研究,在實(shí)踐中真正實(shí)行釘住或有限彈性匯率制度的國(guó)家約占成員國(guó)總數(shù)60%,實(shí)行管理浮動(dòng)或浮動(dòng)的只有40%.在發(fā)達(dá)國(guó)家中,由于歐元區(qū)國(guó)家被算作實(shí)行固定匯率制,實(shí)行浮動(dòng)匯率的比重只有40%.發(fā)展中國(guó)家中實(shí)行浮動(dòng)匯率制的只有30%,約70%實(shí)行的是釘住或有限的彈性匯率制度。只有新興工業(yè)化國(guó)家相反,約60%選擇了浮動(dòng)或管理浮動(dòng)制。而且,近兩年有不少經(jīng)歷危機(jī)沖擊后實(shí)行了浮動(dòng)匯率制的發(fā)展中國(guó)家又回歸到了相對(duì)穩(wěn)定的釘住匯率制。因此,兩極化匯率制度并不能作為國(guó)際匯率制度發(fā)展的新特征,筆者倒是認(rèn)為兼顧匯率穩(wěn)定和靈活性才是全球匯率體系發(fā)展的新特征。不同程度穩(wěn)定性和靈活性相結(jié)合的中間匯率制度,如水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間等仍將具有生命力。人民幣匯率制度的改革也應(yīng)該是在保持穩(wěn)定的同時(shí),逐漸增加靈活性,而不是簡(jiǎn)單地向浮動(dòng)匯率過渡。
三、浮動(dòng)和釘住,孰優(yōu)孰劣
在有關(guān)人民幣匯率的討論中,除了人民幣需要不需要升值的爭(zhēng)論外,人民幣是否應(yīng)該浮動(dòng)恐怕是爭(zhēng)論得的最多的問題之一。教科書上對(duì)浮動(dòng)匯率和固定匯率制的優(yōu)缺點(diǎn)有著全面的分析論證,但匯率制度的選擇歸根到底是在靈活性和穩(wěn)定性之間作選擇,浮動(dòng)匯率提供了宏觀調(diào)節(jié)上的靈活性,可以使貨幣當(dāng)局調(diào)節(jié)外部經(jīng)濟(jì)失衡的成本降低,享有較大的國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性;固定匯率則提供了穩(wěn)定的微觀國(guó)際金融環(huán)境,使企業(yè)等經(jīng)濟(jì)主體從事國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的成本降低,有利于開展國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。各類教科書上關(guān)于浮動(dòng)匯率和固定匯率優(yōu)缺點(diǎn)的分析都可以歸結(jié)到上述這個(gè)根本性的孰優(yōu)孰劣的判斷上。這樣,我們也就不難理解為什么只有少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)行的是浮動(dòng)匯率制,而絕大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家選擇了釘住或爬行釘住等變相的固定匯率制。
發(fā)展中國(guó)家為什么傾向于實(shí)行穩(wěn)定的匯率制度?筆者認(rèn)為,根本的原因在于其微觀經(jīng)濟(jì)主體通常在國(guó)際市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng),缺乏應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力;發(fā)展中國(guó)家政府為了保證國(guó)際貿(mào)易和投資的順利發(fā)展,就有必要通過固定匯率制為企業(yè)提供穩(wěn)定的金融環(huán)境,降低他們的交易成本。當(dāng)然,這樣做也有成本,即當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)活動(dòng)失衡時(shí),實(shí)行固定匯率制的國(guó)家要付出比較高的調(diào)節(jié)成本,如果調(diào)節(jié)不當(dāng)或嚴(yán)重滯后,可能會(huì)引發(fā)危機(jī)。但是,只要匯率穩(wěn)定所產(chǎn)生的收益足夠大,這種調(diào)節(jié)成本和風(fēng)險(xiǎn)并不能讓其放棄穩(wěn)定的釘住匯率制。另外,多數(shù)發(fā)展中國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況都不夠穩(wěn)定,浮動(dòng)匯率制使它們的貨幣對(duì)外價(jià)值處于不斷的波動(dòng)之中,這比較容易引起貨幣替換,嚴(yán)重的還會(huì)出現(xiàn)事實(shí)上的美元化現(xiàn)象。這也是多數(shù)國(guó)家在政治上難以接受的。
雖然中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與很多發(fā)展中國(guó)家不一樣,但企業(yè)缺乏應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)的意識(shí)和能力是一種客觀存在。當(dāng)然浮動(dòng)匯率論會(huì)爭(zhēng)論說,如果不創(chuàng)造客觀環(huán)境來培育企業(yè)的這種意識(shí)和能力,情況永遠(yuǎn)也不會(huì)改變。所以,筆者認(rèn)為應(yīng)該逐漸地改變匯率干預(yù)的僵滯狀況,但過渡到浮動(dòng)匯率制需要有一個(gè)比較長(zhǎng)的過程。
基于這樣的前提,人民幣匯率制度不宜迅速地過渡到管理浮動(dòng),而是應(yīng)該選擇爬行釘住或區(qū)間內(nèi)的爬行釘住。從目前世界上各國(guó)所實(shí)行的匯率種類看,爬行釘住是僅次于傳統(tǒng)釘住的穩(wěn)定型匯率制度,但靈活性又比傳統(tǒng)釘住制要高。管理浮動(dòng)是僅次于單獨(dú)浮動(dòng)的浮動(dòng)匯率制,屬于非穩(wěn)定性的匯率制度。當(dāng)然,管理力度可以因管理當(dāng)局的選擇而變化,但這一制度一般不對(duì)市場(chǎng)上發(fā)生的主要?jiǎng)邮庍M(jìn)行干預(yù),這顯然與人民幣需要保持基本穩(wěn)定的目標(biāo)不符。
也有不少學(xué)者提議人民幣實(shí)行一攬子貨幣釘?。ú酚老椋?003),這在理論上應(yīng)該是正確的,它能夠滿足人民幣匯率保持基本穩(wěn)定的要求。但是,在實(shí)踐中,釘住的貨幣籃子的確定和權(quán)重的選擇都會(huì)使釘住的水平發(fā)生很大的波動(dòng),而這種波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響并不能保證都是積極的。另外,釘住一攬子貨幣的匯率制度,人民幣匯率的波動(dòng)是被動(dòng)的,受籃子內(nèi)貨幣匯率波動(dòng)的影響。當(dāng)籃子內(nèi)貨幣之間匯率發(fā)生較大幅度變動(dòng)時(shí),人民幣釘住一攬子貨幣的匯率波動(dòng)幅度要大于爬行波動(dòng)的幅度,這在人民幣由剛性釘住向有一定彈性釘住的制度過渡時(shí),也不是一種較理想的狀態(tài)。筆者認(rèn)為,釘住一攬子貨幣制度應(yīng)該成為爬行釘住制實(shí)行了一段時(shí)間以后的第二過渡階段。
也有學(xué)者建議人民幣實(shí)行匯率目標(biāo)區(qū)制度(李揚(yáng),2003),這與爬行釘住的建議比較接近。但是,如果目標(biāo)區(qū)確定的不合適,在短期內(nèi)匯率有可能一下子就達(dá)到目標(biāo)區(qū)的上下限,并在以后的較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)在這個(gè)新的上限或下限上形成事實(shí)上的新釘住匯率,除非過了不久,又得重新確定新的目標(biāo)區(qū)。所以筆者認(rèn)為,在匯率變動(dòng)的壓力積聚了較長(zhǎng)的時(shí)間或比較大以后,由釘住匯率制過渡到稍有彈性的爬行釘住比較合適。如果在爬行的基礎(chǔ)上再確定一個(gè)爬行的區(qū)間,應(yīng)該也是比較好的選擇,但它與一般所說的匯率目標(biāo)區(qū)已經(jīng)有了較大的區(qū)別。一般意義上的匯率目標(biāo)區(qū)是讓匯率在目標(biāo)區(qū)內(nèi)浮動(dòng),達(dá)到上下限后再干預(yù),它在短期內(nèi)浮動(dòng)的幅度比爬行浮動(dòng)要大的多。
爬行釘住的好處是顯而易見的。它可以使貨幣管理當(dāng)局比較靈活地確定爬行的幅度和干預(yù)的力度,保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定,同時(shí)也向經(jīng)濟(jì)主體傳遞可接受的匯率變動(dòng)信息,使經(jīng)濟(jì)主體逐漸樹立匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),并采取措施來管理匯率風(fēng)險(xiǎn),為今后逐步擴(kuò)大匯率的市場(chǎng)程度奠定基礎(chǔ)??紤]到我國(guó)利率市場(chǎng)化的改革還在進(jìn)行中,伴隨著資本市場(chǎng)開放程度的擴(kuò)大,利率平價(jià)機(jī)制對(duì)匯率的影響會(huì)逐漸顯現(xiàn),爬行釘住也可以比較好地適應(yīng)這一轉(zhuǎn)軌所帶來的影響。因?yàn)槭袌?chǎng)化程度不高的利率水平難免會(huì)與國(guó)際利率水平發(fā)生差異,資本市場(chǎng)的逐漸放松管制會(huì)使套利行為逐漸增加,如果匯率剛性釘住,套利的風(fēng)險(xiǎn)極低,爬行釘住可以增加套利的成本,對(duì)套利產(chǎn)生一定的抑制作用,而同時(shí)又會(huì)避免因套利產(chǎn)生的匯率大幅度波動(dòng)。
當(dāng)然,對(duì)爬行的區(qū)間應(yīng)該設(shè)定多大,每日、每周、以及月度年度可以波動(dòng)的幅度以多大為宜,這都需要根據(jù)一定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)采調(diào)整和確定,以不引起經(jīng)濟(jì)震蕩和不影響對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)為宜。
有不少贊成浮動(dòng)匯率的觀點(diǎn)都會(huì)提到匯率僵滯會(huì)導(dǎo)致投機(jī)者的沖擊,進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī),而浮動(dòng)匯率可以有效地避免由投機(jī)沖擊引發(fā)的貨幣危機(jī)。筆者認(rèn)為,發(fā)展中國(guó)家貨幣匯率的穩(wěn)定對(duì)其經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用,匯率穩(wěn)定作為政策目標(biāo)并無過錯(cuò)。一些國(guó)家之所以發(fā)生金融危機(jī),是在匯率穩(wěn)定的機(jī)制上出了問題。但這并不證明浮動(dòng)匯率制是發(fā)展中國(guó)家的必然選擇,因?yàn)閰R率的頻繁波動(dòng)對(duì)大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家而言同樣要付出高昂的代價(jià),如進(jìn)出口受抑、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受干擾、乃至出現(xiàn)貨幣替代現(xiàn)象等。伴隨著資本市場(chǎng)的開放,發(fā)展中國(guó)家穩(wěn)定匯率的機(jī)制需要改善,外匯市場(chǎng)干預(yù)必須與整個(gè)貨幣政策更緊密地相聯(lián)系,利率和通貨膨脹率將變得更敏感,需與外部保持相對(duì)的均衡。正是基于這樣的一種分析,筆者建議,貨幣當(dāng)局在選擇匯率制度以及調(diào)整匯率水平時(shí),必須注意匯率政策與其他政策的協(xié)調(diào),注意國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡與外部均衡的關(guān)系。
四、“三元悖論”與匯率穩(wěn)定
贊成人民幣迅速過度到浮動(dòng)匯率的一個(gè)理論根據(jù)是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所推導(dǎo)的在匯率穩(wěn)定、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立自主的貨幣政策大三角之間只能選取兩者的結(jié)論。由于克魯格曼在蒙代爾—弗萊明模型基礎(chǔ)上比較系統(tǒng)地論述過三者之間的關(guān)系,并提出了“Trilemma”概念,故也被成為“蒙代爾—克魯格曼三元悖論”。它使得不少學(xué)者相信資本項(xiàng)目開放以后,只能放棄匯率穩(wěn)定而采取浮動(dòng)匯率制。因?yàn)槿嗣駧诺淖杂蓛稉Q和資本項(xiàng)目的開放已經(jīng)被明確地定為我國(guó)金融開放目標(biāo)之一。就目前而言,人民幣匯率的穩(wěn)定是建立在我國(guó)資本項(xiàng)目尚未開放的基礎(chǔ)上的。
筆者認(rèn)為,上述理論的前提是資本項(xiàng)目開放后資本完全自由流動(dòng),不再受政府控制。但是資本市場(chǎng)的開放不等于資本流動(dòng)的完全自由化,有管理和有規(guī)則的開放,抑制投機(jī)資本的流動(dòng),適當(dāng)管制居民的外匯資本交易可以與人民幣資本項(xiàng)目的自由兌換并行不悖。拉美和東亞國(guó)家的實(shí)踐已經(jīng)證明,缺乏有效的監(jiān)管和失當(dāng)?shù)淖杂苫?,?huì)給國(guó)際投機(jī)者提供興風(fēng)作浪的機(jī)會(huì),放大金融體系內(nèi)原有的風(fēng)險(xiǎn),而外部投機(jī)者所引發(fā)的羊群效應(yīng)擴(kuò)展至國(guó)內(nèi)投資者,將會(huì)使資本市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲并導(dǎo)致難以控制的金融危機(jī)。因此對(duì)國(guó)際投機(jī)性資本流動(dòng)進(jìn)行控制并不意味著否定資本市場(chǎng)開放,適當(dāng)管制居民的外匯資本交易也不影響資本市場(chǎng)開放所帶來的積極效應(yīng)。資本市場(chǎng)開放后仍然可以而且應(yīng)該進(jìn)行適當(dāng)?shù)馁Y本流動(dòng)管理,而且,如果獨(dú)立的貨幣政策并不意味著脫離世界經(jīng)濟(jì)周期和國(guó)際市場(chǎng)的行情去設(shè)立政策目標(biāo),那么在這個(gè)大三角之間尋求一種新的均衡就不是不可能的。
事實(shí)上,對(duì)多數(shù)發(fā)展中國(guó)家而言,在金融市場(chǎng)越來越一體化的今天,即使資本市場(chǎng)不開放,國(guó)內(nèi)的貨幣政策的制定也必須考慮國(guó)際金融市場(chǎng)的影響。如果國(guó)內(nèi)利率水平長(zhǎng)期過分偏離國(guó)際水平,隱型的套利資本流動(dòng)同樣會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的產(chǎn)生沖擊,使政策效率下降?,F(xiàn)實(shí)生活中,一個(gè)開放型的發(fā)展中國(guó)家的貨幣政策也只具有相對(duì)的獨(dú)立性,當(dāng)大規(guī)模短期資金在一國(guó)流進(jìn)流出時(shí),即使實(shí)行浮動(dòng)匯率制,該國(guó)的貨幣政策效率也會(huì)因受到?jīng)_擊而下降。比如,當(dāng)該國(guó)提高利率以抑制經(jīng)濟(jì)過熱,防止通過膨脹時(shí),國(guó)際短期資金會(huì)因?yàn)槔实牟町惗罅苛魅耍m然利率平價(jià)的作用會(huì)使該國(guó)貨幣的即期匯率上升,遠(yuǎn)期匯率下降,從而抑制套利資金的過分流人,但是流人的外資將會(huì)大大降低該國(guó)貨幣政策效率是勿庸置疑的。因此,絕對(duì)意義上的貨幣獨(dú)立性實(shí)際上已經(jīng)不存在。
筆者的觀點(diǎn)是伴隨著資本市場(chǎng)的開放,發(fā)展中國(guó)家穩(wěn)定匯率的機(jī)制需要改善,政府的外匯市場(chǎng)干預(yù)必須與整個(gè)貨幣政策更緊密地相聯(lián)系,利率和通貨膨脹率將變得更敏感,需與外部保持相對(duì)的均衡。這樣,在三角之間,根據(jù)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要,不尋求完全的自由和傳統(tǒng)意義上的貨幣政策完全獨(dú)立,也不完全僵滯地選擇固定匯率,可以在一個(gè)新的框架下獲得三角之間的兼顧之效果。
因此,通過綜合平衡,適度控制資本的非正常流動(dòng),是可以維持匯率水平的基本穩(wěn)定,并同時(shí)保證貨幣政策的相對(duì)獨(dú)立性的。