導(dǎo)語(yǔ)：淺析匯率制度下中國(guó)貨幣效應(yīng)一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢(xún)客服老師，歡迎參考。

［摘要］在中國(guó)當(dāng)前的匯率制度下，外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加，使得基礎(chǔ)貨幣投放量被動(dòng)增加，進(jìn)而導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)中流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。提高貨幣政策獨(dú)立性的根本途徑在于匯率制度改革：完善中國(guó)匯率形成的市場(chǎng)機(jī)制，培育相對(duì)均衡匯率；深化中國(guó)外匯管理體制改革，有序開(kāi)放資本市場(chǎng)；匯率制度改革要與其他政策改革配合協(xié)調(diào)。

［關(guān)鍵詞］匯率制度；貨幣政策；三元悖論

一、問(wèn)題的提出

截至2006年6月，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)達(dá)到9411億美元，成為世界第一外匯儲(chǔ)備大國(guó)。同時(shí)由于外匯占款導(dǎo)致了基礎(chǔ)貨幣投放量的增加，基礎(chǔ)貨幣余額6.3萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.0%。廣義貨幣供應(yīng)量M2余額32.3萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)18.4%。商業(yè)銀行的存貸款差額已超過(guò)10萬(wàn)億元，經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了較為明顯的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。

二、基于三元悖論的理論分析

克魯格曼在20世紀(jì)60年代提出了“三元悖論”（trilemma），他在《蕭條經(jīng)濟(jì)學(xué)的回歸》一文中指出：一般來(lái)說(shuō)，宏觀經(jīng)濟(jì)管理者有三個(gè)目標(biāo)。他們需要貨幣政策以應(yīng)付經(jīng)濟(jì)衰退和通貨膨脹的威脅；他們需要穩(wěn)定的匯率使商業(yè)活動(dòng)不致于面對(duì)太多的不確定性；他們還需要讓國(guó)際商業(yè)活動(dòng)自由進(jìn)行，特別是讓人們自由地買(mǎi)賣(mài)外匯，以維持私有經(jīng)濟(jì)的精髓。但是，各國(guó)不可能同時(shí)兼得三個(gè)目標(biāo)，最多可達(dá)到兩個(gè)目標(biāo)?？梢苑艞墔R率穩(wěn)定，這意味著像美國(guó)和澳大利亞那樣實(shí)行浮動(dòng)匯率制；可以放棄靈活的貨幣政策，這意味著像阿根廷那樣實(shí)行固定匯率，甚至像歐洲國(guó)家那樣取消本國(guó)貨幣；或者，可以放棄完全的自由市場(chǎng)原則，實(shí)行資本管制，這是大多數(shù)國(guó)家在20世紀(jì)40年代~60年代的做法，也是中國(guó)和馬來(lái)西亞現(xiàn)在的做法[1]。即貨幣政策的獨(dú)立性、資本自由流動(dòng)和匯率穩(wěn)定三者不能兼得，用圖形表示（圖1）。三元悖論表明，一個(gè)國(guó)家在經(jīng)濟(jì)金融開(kāi)放中面臨著三種選擇。

三元悖論揭示了開(kāi)放條件下經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部制度選擇之間的矛盾，闡明了宏觀調(diào)控當(dāng)局面臨多重相互交織相互矛盾的目標(biāo)時(shí)必須有所取舍，這種取舍需要針對(duì)本國(guó)的現(xiàn)實(shí)狀況。西方發(fā)達(dá)國(guó)家在1973年以后紛紛選擇貨幣政策獨(dú)立和資本自由流動(dòng)目標(biāo)，放棄了匯率穩(wěn)定目標(biāo)，是因?yàn)檫@些國(guó)家對(duì)匯率變化的承受力較強(qiáng)，國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家信心充分，即使出現(xiàn)匯率貶值也不會(huì)觸發(fā)資本大量外逃。而發(fā)展中國(guó)家對(duì)匯率波動(dòng)的承受力弱，貨幣貶值很容易導(dǎo)致資本大量外逃，所以普遍選擇了貨幣政策獨(dú)立和匯率穩(wěn)定，放棄資本完全流動(dòng)[2]。

三、中國(guó)現(xiàn)行匯率制度下的貨幣政策效應(yīng)

（一）中國(guó)政府在政策組合中的選擇

中國(guó)1994年對(duì)匯率制度進(jìn)行了重要改革，實(shí)行了有管理的浮動(dòng)匯率制度，匯率變動(dòng)很?。ɑ竟潭ǎ?。2005年7月21日，人民銀行宣布實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，但事實(shí)上還是在努力維持匯率的穩(wěn)定。同時(shí)，中國(guó)一直強(qiáng)調(diào)中央銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和貨幣政策的調(diào)整?？梢哉f(shuō)，在理論上中國(guó)選擇了匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立，對(duì)資本流動(dòng)嚴(yán)格控制。這樣，可以避免國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)利率的影響，降低了匯率風(fēng)險(xiǎn)，排除了貨幣大規(guī)模投機(jī)沖擊的可能。但在現(xiàn)實(shí)中，中國(guó)的結(jié)售匯制度使資本流動(dòng)呈現(xiàn)單向自由化，即人民銀行的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)是以人民幣等值投放為代價(jià)（按照目前匯率，收購(gòu)1美元需投放8元人民幣）。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國(guó)際收支的“雙順差”，實(shí)施這一政策組合的成本越來(lái)越大，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)成為本幣投放的主要閘門(mén)，貨幣政策的獨(dú)立性已經(jīng)嚴(yán)重削弱。也就是說(shuō)，中國(guó)當(dāng)前事實(shí)上被迫實(shí)行了匯率穩(wěn)定和資本單向自由流動(dòng)（流入）的政策組合。

（二）中國(guó)當(dāng)前匯率制度下基礎(chǔ)貨幣供給的內(nèi)生性

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融的全球化深化，特別是加入WTO之后，在開(kāi)放的條件下，為了維持匯率的穩(wěn)定，就不得不放棄貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣政策的完全控制權(quán)。當(dāng)流入的外匯過(guò)多時(shí)，就會(huì)威脅到匯率的穩(wěn)定，中央銀行必須投放人民幣買(mǎi)入外匯，這意味著基礎(chǔ)貨幣的投放量不能由中央銀行主動(dòng)控制，貨幣政策失去獨(dú)立性。

在固定匯率制度下，基礎(chǔ)貨幣構(gòu)成中央銀行的主要負(fù)債，國(guó)內(nèi)信貸和外匯儲(chǔ)備構(gòu)成中央銀行的主要資產(chǎn)。中央銀行的基礎(chǔ)貨幣投放通過(guò)再貸款、財(cái)政透支與借款、外匯占款三種渠道投放。前兩項(xiàng)統(tǒng)稱(chēng)為中央銀行信貸，外匯占款是中央銀行增加外匯儲(chǔ)備對(duì)應(yīng)的貨幣投放。所以，中央銀行國(guó)內(nèi)信貸和外匯儲(chǔ)備的變化直接影響基礎(chǔ)貨幣的投放量，三者在數(shù)量上的關(guān)系：

△MB=△D+△R

其中：△MB表示基礎(chǔ)貨幣的變化，△D表示國(guó)內(nèi)信貸的變化，△R表示外匯儲(chǔ)備的變化。

在國(guó)內(nèi)信貸不變的情況下，國(guó)際收支不平衡時(shí)就會(huì)通過(guò)外匯儲(chǔ)備渠道迫使貨幣供應(yīng)的變化。外匯占款數(shù)量由匯率和外匯儲(chǔ)備量的乘積決定，外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣供應(yīng)的影響程度取決于外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的投放比例。在中國(guó)目前的匯率形成機(jī)制及外匯管理模式下，人民銀行只能被動(dòng)地接受?chē)?guó)際收支順差的變動(dòng)，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣投放的比重越來(lái)越大，成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道（如圖2）。

由圖2可以看出，在長(zhǎng)期盯住美元的匯率制度和目前穩(wěn)定匯率的制度下，由于外匯占款的上升，基礎(chǔ)貨幣投放表現(xiàn)出較強(qiáng)的內(nèi)生性。

（三）外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)與貨幣投放量的增加

1994年，中國(guó)外匯體制改革確立了強(qiáng)制結(jié)售匯制和有管理的浮動(dòng)匯率制，當(dāng)年，實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目順差76.58億美元，資本項(xiàng)目順差326.44億美元，外匯儲(chǔ)備增加了304.21億美元，同期，中央銀行被動(dòng)發(fā)放基礎(chǔ)貨幣2800多億元，年末貨幣總量增長(zhǎng)達(dá)35%，新增的4024億元基礎(chǔ)貨幣中70%以上是外匯收購(gòu)[3]。次年，中國(guó)商業(yè)銀行開(kāi)始由長(zhǎng)期的貸差轉(zhuǎn)現(xiàn)存差。

中國(guó)的國(guó)際收支已多年出現(xiàn)“雙順”，從經(jīng)常項(xiàng)目上看，在國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)存在供給相對(duì)過(guò)剩的情況下，只能通過(guò)出口尋找海外銷(xiāo)路。出口增加的外匯收入又因結(jié)匯制度擠出了基礎(chǔ)貨幣。從資本項(xiàng)目上看，目前中國(guó)已經(jīng)成為世界上吸引FDI最多的國(guó)家，在吸引了大量國(guó)外直接投資的同時(shí)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄不能有效地轉(zhuǎn)化為投資，也迫使央行增加基礎(chǔ)貨幣的投放。此外，美國(guó)的長(zhǎng)期貿(mào)易赤字和外債增加，使美元資產(chǎn)相對(duì)其他國(guó)家和地區(qū)的投資吸引力明顯減弱，導(dǎo)致全球資金逐步從美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到未來(lái)投資回報(bào)率更高、匯率風(fēng)險(xiǎn)更小的亞洲國(guó)家以及其他新興地區(qū)的資產(chǎn)，推動(dòng)了這些國(guó)家匯率升值[4]。在這種情況下，人民幣引起了投機(jī)者的興趣。從2002年下半年起，人民幣升值的壓力不斷加大，客觀上增加了國(guó)際資本的流入。韓劍等對(duì)非FDI資本流入（即對(duì)外借款與流入國(guó)內(nèi)的熱錢(qián)之和）進(jìn)行測(cè)算的結(jié)果顯示，在人民幣升值預(yù)期不斷增強(qiáng)但又不確定的情況下，非FDI資本流入表現(xiàn)出很強(qiáng)的波動(dòng)性，其規(guī)模大小與升值預(yù)期的強(qiáng)弱明顯正相關(guān)。境外熱錢(qián)在人民幣升值利益的驅(qū)動(dòng)下，不斷涌入進(jìn)一步加劇了外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)[5]。外匯儲(chǔ)備從2000年底的1656億美元增加到2004年底的6099億美元，通過(guò)外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣相應(yīng)地由1.4萬(wàn)億元上升到5.2萬(wàn)億元。截至2006年6月底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備高達(dá)9146億美元，位居全球第一，由此投放的人民幣總量超過(guò)7萬(wàn)億元。

盡管2005年7月宣布人民幣升值2%，但卻并沒(méi)有緩解由于國(guó)際收支失衡導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備增加。從貿(mào)易方面看，升值后貿(mào)易順差依然居高不下（表1）。原因一是由于“J曲線效應(yīng)”①，匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易余額的影響存在時(shí)滯；二是升值幅度較小，對(duì)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)變化的影響有限，更深層次的原因主要是由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及全球經(jīng)濟(jì)失衡所致。中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)一直面臨著內(nèi)需總量不足的問(wèn)題，相對(duì)過(guò)剩的產(chǎn)品對(duì)國(guó)際市場(chǎng)形成很強(qiáng)的依賴(lài)性。即使人民幣升值，企業(yè)也難以通過(guò)提價(jià)將升值的影響轉(zhuǎn)移給國(guó)外進(jìn)口商，只能犧牲利潤(rùn)換取市場(chǎng)份額[6]。立足于國(guó)際角度，全球經(jīng)濟(jì)失衡已延續(xù)多年，中國(guó)作為一個(gè)正在逐漸融入全球經(jīng)濟(jì)體系的國(guó)家，越來(lái)越真切地感受到影響。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)赤字龐大，債務(wù)增長(zhǎng)迅速，日本、中國(guó)和亞洲其他主要新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)美國(guó)持有大量貿(mào)易盈余[7]。這種全球經(jīng)濟(jì)失衡是市場(chǎng)力量博弈的結(jié)果，并非某國(guó)的意愿。由于亞洲國(guó)家出口主要是勞動(dòng)密集型行業(yè)的產(chǎn)品，這類(lèi)產(chǎn)品的可替代性比較強(qiáng)，國(guó)家之間的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。因此，需要一個(gè)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程，通過(guò)世界各國(guó)的共同努力和多方妥協(xié)才能扭轉(zhuǎn)這種失衡。

根據(jù)實(shí)際數(shù)據(jù)顯示，外商直接投資的數(shù)量也沒(méi)有因?yàn)槿嗣駧派刀霈F(xiàn)減少的趨勢(shì)（表2）。主要是因?yàn)橹袊?guó)勞動(dòng)力、土地等資源價(jià)格低廉，經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定和稅收優(yōu)惠，對(duì)國(guó)外資本具有強(qiáng)大的吸引力。與人民幣小幅度升值相比，低廉的資源、廣闊的市場(chǎng)和優(yōu)惠的政策收益遠(yuǎn)大于人民幣升值的成本。

可以看出，國(guó)際收支順差在短期內(nèi)很難改變，巨額國(guó)外資本進(jìn)入不可避免。由于外貿(mào)順差和外匯流入規(guī)模都不是人民銀行所能控制的，所以，基礎(chǔ)貨幣的投放失去了獨(dú)立性。根據(jù)朱孟楠和黃曉東（2005）所作的實(shí)證分析，外匯儲(chǔ)備和貨幣供應(yīng)量之間存在著長(zhǎng)期均衡關(guān)系，外匯儲(chǔ)備變動(dòng)一個(gè)百分點(diǎn)，貨幣供應(yīng)量同方向變動(dòng)0.792個(gè)百分點(diǎn)[8]。

為減輕基礎(chǔ)貨幣投放過(guò)多而產(chǎn)生的通貨膨脹壓力人民銀行不得不采取對(duì)沖干預(yù)進(jìn)行協(xié)調(diào)，主要手段除了回收對(duì)商業(yè)銀行的債權(quán)外，更多地是通過(guò)擴(kuò)大中央銀行票據(jù)發(fā)行規(guī)?；鼗\貨幣。從2001年開(kāi)始中央銀行發(fā)行票據(jù)，到2004年末發(fā)行票據(jù)余額增加到11708億元人民幣。2005年一年的發(fā)行量就達(dá)27882億元，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠基礎(chǔ)貨幣13848億元，相當(dāng)于2004年的2倍多。由于中央銀行發(fā)行票據(jù)要支付利息，意味著中央銀行票據(jù)發(fā)行成本不斷上升。隨著商業(yè)銀行流動(dòng)性的不斷增加，對(duì)沖成本逐漸加大，邊際效用開(kāi)始遞減，過(guò)多地發(fā)行中央銀行票據(jù)收回市場(chǎng)流動(dòng)性的能力也只能對(duì)沖約60％（巴曙松，2006）[9]。2006年7月5日，人民銀行提高存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題已經(jīng)迫使中國(guó)人民銀行動(dòng)用法定存款準(zhǔn)備金率這一貨幣政策工具。但是，上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率的負(fù)面影響也不容忽視，貨幣市場(chǎng)利率將上升，給人民幣帶來(lái)更大的升值壓力。采取這種激烈的方式緊縮貸款，也可能導(dǎo)致某些企業(yè)資金鏈的斷裂（吳曉靈，2006）②。

四、貨幣供給內(nèi)生性對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響分析

在當(dāng)前的匯率制度下，貨幣政策失去了獨(dú)立性，基礎(chǔ)貨幣的投放被動(dòng)地隨著外匯儲(chǔ)備的增加而增加。過(guò)多的貨幣供給導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性過(guò)剩，給商業(yè)銀行、企業(yè)以及整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行都帶來(lái)了巨大的負(fù)面影響。

（一）對(duì)商業(yè)銀行的影響

在目前資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)的金融體制下，商業(yè)銀行成為吸收基礎(chǔ)貨幣的主體，大量社會(huì)資金進(jìn)入商業(yè)銀行體系，導(dǎo)致了商業(yè)銀行出現(xiàn)了流動(dòng)性過(guò)剩的困境。表現(xiàn)為商業(yè)銀行“存差”逐年擴(kuò)大，2006年6月底全國(guó)金融機(jī)構(gòu)存差已突破10萬(wàn)億元。盡管中國(guó)人民銀行將超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)到0.99%，存款準(zhǔn)備金率再次上調(diào)0.5%，但商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金水平仍居高不下，超額準(zhǔn)備金率始終在3%以上。流動(dòng)性過(guò)剩意味著商業(yè)銀行吸收的巨額存款不能有效地加以利用。商業(yè)銀行必須為大量的負(fù)債支付高昂的利息成本，同時(shí)又不能從資產(chǎn)的有效運(yùn)用中得到補(bǔ)償。為了給大量的剩余資金尋找出路，商業(yè)銀行把目光投向了貨幣市場(chǎng)。商業(yè)銀行在貨幣市場(chǎng)投資的主要對(duì)象是國(guó)債和政策性金融債券，這類(lèi)資產(chǎn)的收益率本身就比較低，加之大量資金涌入貨幣市場(chǎng)，又導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率一路走低，甚至一度形成貨幣市場(chǎng)利率與存款利率倒掛的情況。也就是說(shuō)，銀行現(xiàn)在把從儲(chǔ)戶(hù)手里吸收過(guò)來(lái)的存款，進(jìn)行任何一筆國(guó)債和央行票據(jù)的投資，都是在做賠本買(mǎi)賣(mài)（劉煜輝，2006）[10]。另一方面，中央銀行為了沖銷(xiāo)過(guò)多的基礎(chǔ)貨幣，向商業(yè)銀行發(fā)行強(qiáng)制性票據(jù)，商業(yè)銀行的大量資金都用于購(gòu)買(mǎi)這些票據(jù)以及國(guó)債、政策性金融債券等收益性很低的資產(chǎn)，嚴(yán)重影響了商業(yè)銀行的盈利性。

流動(dòng)性過(guò)剩不僅使商業(yè)銀行的收益下降，同時(shí)也增加了銀行的潛在風(fēng)險(xiǎn)。目前貸款仍然是中國(guó)商業(yè)銀行盈利的主要渠道，過(guò)多的流動(dòng)性可能會(huì)使銀行增加信貸量，尤其是今年央行兩次加息之后，利差的擴(kuò)大可能加劇了銀行的放貸博弈沖動(dòng)（莫凡，2006）[11]。另一方面，由于利率上調(diào)，企業(yè)融資成本上升，可能會(huì)更刺激一些風(fēng)險(xiǎn)投資者的信貸需求。同時(shí)由于銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力欠缺，會(huì)導(dǎo)致銀行面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

收益的下降和風(fēng)險(xiǎn)的增加，必然會(huì)影響中國(guó)商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)力。加入WTO后，中國(guó)金融業(yè)在2006年底對(duì)外資銀行全面開(kāi)放，這就意味著中國(guó)商業(yè)銀行將面臨著與外資銀行競(jìng)爭(zhēng)的巨大壓力。國(guó)際大銀行規(guī)范的管理理念、先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)方式以及多樣化的服務(wù)，本身就是中國(guó)商業(yè)銀行無(wú)法比擬的。而目前中國(guó)商業(yè)銀行嚴(yán)重的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題又意味著資金不能有效地利用，從而使商業(yè)銀行在競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位。目前，中國(guó)存貸之間的扭曲，不僅使資金效率喪失信用和信心，并且將導(dǎo)致外資“掠奪”中國(guó)金融資金的態(tài)勢(shì)，由此可能引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)，使中國(guó)潛伏的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步表露，甚至有演變?yōu)榻鹑谖C(jī)的可能[12]。

（二）對(duì)企業(yè)的影響

在流動(dòng)性過(guò)剩的宏觀經(jīng)濟(jì)條件下，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一個(gè)突出矛盾就是投資過(guò)熱，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過(guò)快，巨大的利潤(rùn)空間無(wú)疑是投資快速增長(zhǎng)主要誘因之一。2006年上半年規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)的工業(yè)利潤(rùn)成長(zhǎng)了28%，比去年有了大幅度的提高，私營(yíng)企業(yè)同期利潤(rùn)的增幅更高達(dá)52.9%。更為重要的是，由于流動(dòng)性過(guò)剩，市場(chǎng)利率（如銀行間拆借市場(chǎng)的利率）在10年的低位徘徊，市場(chǎng)票據(jù)的貼現(xiàn)利率遠(yuǎn)低于央行規(guī)定的3.24%的再貼現(xiàn)利率水平。較低的融資成本擴(kuò)大了企業(yè)的利潤(rùn)空間，刺激了投資的快速增長(zhǎng)[13]。雖然2006年8月人民銀行繼4月升息后，又宣布存貸款基準(zhǔn)利率提高0.27個(gè)百分點(diǎn)，旨在抑制投資過(guò)熱的勢(shì)頭。目前中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況是，一方面大量資金沉淀在金融機(jī)構(gòu)，另一方面眾多急需發(fā)展資金的企業(yè)得不到貸款支持。貸款利率提高后，雖然可以減少一部分資金需求，但是從總體上看，由于企業(yè)對(duì)資金的需求大于金融機(jī)構(gòu)的供給，所以貸款很可能出現(xiàn)不降反升的情況。

企業(yè)固定資產(chǎn)投資過(guò)快，存在幾個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)：一是固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過(guò)快，使得原來(lái)的一些過(guò)剩行業(yè)進(jìn)一步增加投資，會(huì)造成進(jìn)一步的產(chǎn)能過(guò)剩，這對(duì)下一步整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大的影響；第二是固定投資增長(zhǎng)很快，對(duì)能源、原材料、燃料的需求拉動(dòng)上游產(chǎn)品的價(jià)格上漲的壓力比較高，上半年雖然消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)上漲只有1.3%，但是實(shí)際上，工業(yè)品出廠價(jià)格和燃料動(dòng)力的購(gòu)進(jìn)價(jià)格、漲幅都分別達(dá)到了4.7%和6%多，所以潛在的壓力是存在的③；三是固定資產(chǎn)增長(zhǎng)過(guò)快，必然會(huì)導(dǎo)致能源的緊張，成為制約企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸，目前，已經(jīng)有很多企業(yè)經(jīng)營(yíng)者感到了電力、煤炭等能源的供不應(yīng)求，這也更是整個(gè)經(jīng)濟(jì)的健康持續(xù)發(fā)展的障礙。

（三）對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的影響

1.加劇了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不平衡。投資、消費(fèi)和出口是經(jīng)濟(jì)學(xué)上稱(chēng)之為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車(chē)”，只有“三駕馬車(chē)”并駕齊驅(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)才是健康的。而長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式一直是過(guò)度地依賴(lài)于出口和投資，而內(nèi)需不足已成為制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)重要因素。10年來(lái)，中國(guó)最終消費(fèi)率平均為59.5%，比世界平均消費(fèi)率水平低將近20個(gè)百分點(diǎn)。2005年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)25.7%，出口增長(zhǎng)28.8%，而社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際僅增長(zhǎng)12%。2006年6月底，投資占GDP的比重達(dá)到了46.3%的高位，出口占GDP的比重也上升到了37.5%?？梢钥闯觯袊?guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在明顯的不平衡。巨額的貿(mào)易順差是國(guó)內(nèi)外多種因素造成的，在中國(guó)現(xiàn)階段對(duì)外貿(mào)的依存度較高的情況下，這種狀況很難在短時(shí)期內(nèi)改變。這就意味著其他國(guó)家的資金通過(guò)貿(mào)易順差源源不斷地流入中國(guó)。這也正是導(dǎo)致中國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的一個(gè)重要原因。過(guò)多的資金并沒(méi)有通過(guò)消費(fèi)渠道進(jìn)入經(jīng)濟(jì)實(shí)體，由于社會(huì)保障機(jī)制不健全、投資渠道不暢等，人們出于預(yù)防動(dòng)機(jī)等原因把錢(qián)存入銀行，形成商業(yè)銀行流動(dòng)性的來(lái)源。過(guò)多的流動(dòng)性會(huì)引發(fā)銀行的放貸沖動(dòng)，從而導(dǎo)致投資過(guò)熱的趨勢(shì)。這樣，貿(mào)易不會(huì)減少，投資又有過(guò)熱的勢(shì)頭，更加劇了中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不平衡。

2.降低了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率。外匯儲(chǔ)備充裕，有利于增強(qiáng)中國(guó)的國(guó)際清償能力，提高海內(nèi)外對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)貨幣的信心，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)國(guó)家安全。但過(guò)多的外匯儲(chǔ)備則會(huì)使資金利用不足，形成資源浪費(fèi)。中國(guó)的外匯儲(chǔ)備很大一部分用于以低利率購(gòu)買(mǎi)美國(guó)的國(guó)債，可以說(shuō)中國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差，實(shí)際上是中國(guó)將廉價(jià)的商品出口到美國(guó)，同時(shí)積累的外匯儲(chǔ)備又以購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債的形式大量回流到美國(guó)市場(chǎng)，這對(duì)處于高速增長(zhǎng)時(shí)期的中國(guó)來(lái)說(shuō)，以較低的利率借錢(qián)給國(guó)外政府使用，從總體經(jīng)濟(jì)效率上看是一種浪費(fèi)。而由外匯占款投放的大量基礎(chǔ)貨幣經(jīng)過(guò)商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張形成了流通中的貨幣量，又有相當(dāng)大的一部分以國(guó)民儲(chǔ)蓄的形式沉淀在了實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外。而另一方面，中國(guó)又存在著由于歷史痼疾造成的諸多方面的巨額資金缺口問(wèn)題，如“三農(nóng)”資金問(wèn)題，中小企業(yè)發(fā)展中的資金緊張問(wèn)題，巨大的社保資金缺口問(wèn)題等等[14]，這些缺口都需要資金來(lái)彌補(bǔ)。這種資金供求結(jié)構(gòu)的矛盾充分暴露出資金資源配置的不合理，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了巨大的效率損失。

五、政策建議

在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，中國(guó)當(dāng)前的匯率制度安排使得貨幣政策喪失了獨(dú)立性?！半p順差”短時(shí)期內(nèi)無(wú)法改變，中央銀行通過(guò)發(fā)行基礎(chǔ)貨幣吸收外匯導(dǎo)致了貨幣投放過(guò)度，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題。雖然央行采取了票據(jù)對(duì)沖、抑制投資等手段進(jìn)行調(diào)節(jié)，但其效用都是短期的，并不能從根本上解決問(wèn)題。因此，提高貨幣政策的獨(dú)立性，解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題的釜底抽薪之策在于改革現(xiàn)行的匯率制度。

1.進(jìn)一步完善中國(guó)匯率形成的市場(chǎng)機(jī)制，培育相對(duì)均衡匯率。完善中國(guó)匯率形成機(jī)制是協(xié)調(diào)國(guó)際收支的根本措施，是緩解“雙順差”的市場(chǎng)解決途徑，也是解決商業(yè)銀行流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題的基礎(chǔ)。根據(jù)“三元悖論”原理，浮動(dòng)匯率制度下中央銀行的貨幣政策才能具有獨(dú)立性，否則只能被動(dòng)適應(yīng)和救急。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，短時(shí)期內(nèi)匯率完全浮動(dòng)不現(xiàn)實(shí)，但匯率的浮動(dòng)幅度能夠更為靈活完全可以做到。通過(guò)匯率浮動(dòng)區(qū)間的逐步擴(kuò)大，利用市場(chǎng)機(jī)制調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)供求，人民銀行可以在很大程度上擺脫為了維持匯率穩(wěn)定而被動(dòng)地增發(fā)大量的基礎(chǔ)貨幣，從而可以收縮市場(chǎng)貨幣總量，有效地解決商業(yè)銀行（包括金融體系）流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題。同時(shí)，根據(jù)當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展的多極化趨勢(shì)，人民幣匯率參考的一籃子貨幣中，美元成分可以適當(dāng)減少，增加歐元、英鎊、日?qǐng)A等貨幣比重，以避免美元波動(dòng)牽連中國(guó)貨幣的大幅度變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，將未來(lái)以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的均衡匯率的涵更廣義的與世界多元化經(jīng)濟(jì)體聯(lián)系在一起。

2.深化中國(guó)的外匯管理體制改革，有序開(kāi)放培資本市場(chǎng)。中國(guó)現(xiàn)有外匯管理體制主要基于在外匯緊缺時(shí)期建立，結(jié)售匯外匯管理體制對(duì)于中國(guó)外匯儲(chǔ)備增加有積極作用，確保國(guó)家有效掌握外匯資源。隨著中國(guó)貿(mào)易順差企業(yè)出口創(chuàng)匯越來(lái)越多，國(guó)際資本的大量流入使投放的人民幣大量增加。因此，積極推進(jìn)外匯管理體制改革，放寬企業(yè)和個(gè)人用匯自由度，由強(qiáng)制結(jié)售匯制向自愿結(jié)售匯制轉(zhuǎn)變，由國(guó)際集中儲(chǔ)備外匯向民間分散外匯轉(zhuǎn)變，由吸引外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)向有條件的對(duì)外投資轉(zhuǎn)變，才能實(shí)現(xiàn)人民銀行貨幣政策的獨(dú)立性，徹底地解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題[15]。2006年4月人民銀行推出了調(diào)整外匯管理的六項(xiàng)政策（放寬企業(yè)開(kāi)立外匯賬戶(hù)和賬戶(hù)余額的限制、放寬個(gè)人經(jīng)常項(xiàng)目購(gòu)匯的限額、放寬對(duì)企業(yè)境外投資用匯的限制和資本項(xiàng)目的用匯限制等），表明了外匯管理正在向市場(chǎng)化和資本賬戶(hù)的有序開(kāi)放循序漸進(jìn)的邁進(jìn)。

3.匯率制度的改革要與其他政策配合協(xié)調(diào)。匯率制度改革需要有一個(gè)良好的外部環(huán)境，與其他政策的協(xié)調(diào)配合尤為重要。首先應(yīng)加快利率市場(chǎng)化改革，為人民幣遠(yuǎn)期交易、期貨交易及中國(guó)企業(yè)回避匯率風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造良好的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)，使人民幣匯率與利率形成機(jī)制逐步融為一體。同時(shí)，調(diào)整貿(mào)易政策和引進(jìn)外資政策。中國(guó)的國(guó)際收支“雙順差”與對(duì)出口和引進(jìn)外資的優(yōu)惠政策密切聯(lián)系。在當(dāng)前出口貿(mào)易激增和外商投資數(shù)量擴(kuò)大的背景下，內(nèi)外資企業(yè)實(shí)行的“兩稅合一”政策可以調(diào)整和引導(dǎo)逐步擴(kuò)大內(nèi)需，在能夠?qū)崿F(xiàn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，避免國(guó)際經(jīng)濟(jì)特別是經(jīng)濟(jì)大國(guó)的政策突變?cè)斐傻臎_擊，在實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支相對(duì)平衡的基礎(chǔ)上解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。

注釋?zhuān)?/p>

①“J曲線效應(yīng)”是指貨幣升值或貶值對(duì)一國(guó)貿(mào)易余額的時(shí)滯效應(yīng)。當(dāng)貨幣貶值時(shí)，在短期內(nèi)，貶值使貿(mào)易余額先惡化，過(guò)一段時(shí)間之后（一般被認(rèn)為需要半年到一年的時(shí)間），待出口供給和進(jìn)口需求作了相應(yīng)的調(diào)整后，貿(mào)易余額才開(kāi)始改善。整個(gè)過(guò)程用曲線描述出來(lái)，呈字母J形，故稱(chēng)為J曲線效應(yīng)。而當(dāng)貨幣升值時(shí)，所表現(xiàn)出的情形恰好相反，形成反向的J曲線效應(yīng)。

②引自吳曉靈2006年3月18日在中國(guó)金融網(wǎng)舉辦的金融論壇上的講話(huà)。來(lái)源：人民網(wǎng)，2006-03-23。

③引自畢吉耀2006年8月21日在央視國(guó)際頻道“今日關(guān)注”中的發(fā)言。來(lái)源：中央電視臺(tái)網(wǎng)站。

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