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摘要：公司價值評估主要是評估公司的內(nèi)在價值。依據(jù)公司內(nèi)在價值的定義，評估方法應是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。但是，在實際操作中，人們評估企業(yè)價值的方法有十幾種，可以把這十幾種方法劃分為三大類：成本法、市場法和折現(xiàn)法。文章對上述三大類公司價值的估價方法的進行利弊比較研究，人們可以將三種方法結(jié)合起來使用，獲得多個價值指標，然后經(jīng)過比較、調(diào)整，獲得評估公司的內(nèi)在價值最終的價值數(shù)據(jù)。

關(guān)鍵詞：公司價值評估；成本法；市場法；折現(xiàn)法

本文研究的公司價值指公司內(nèi)在價值，外延止于股東權(quán)益，亦可稱之為公司權(quán)益資本價值。

依據(jù)公司內(nèi)在價值的定義，評估方法應是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。但是，在實際操作中，人們并不拘泥于這一種方法，而是可以采用多種方法對一家公司進行價值評估。在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下，人們評估企業(yè)價值的方法有十幾種，但總的說來，可以把這十幾種方法劃分為三大類：成本法、市場法和折現(xiàn)法。

一、成本法

成本法也稱重置成本法，使用這種方法所獲得的公司價值實際上是對公司賬面價值的調(diào)整數(shù)值。這種方法起源于對傳統(tǒng)的實物資產(chǎn)的評估，如土地、建筑物、機器設備等的評估，而且著眼點是成本。成本法的邏輯基礎(chǔ)是所謂“替代原則”：任何一個精明的潛在投資者，在購置一項資產(chǎn)時，他所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產(chǎn)具有相同用途的代替品所需的成本。因此，如果投資者的待購資產(chǎn)是全新的，其價格不會超過其替代資產(chǎn)的現(xiàn)行建造成本扣除各種損耗的余額。

成本法在評估公司價值時的假設是企業(yè)的價值等于所有有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的成本之和，減去負債。成本法在評估公司價值時，可以回答這樣的問題：今天購買的所有資產(chǎn)并把這些資產(chǎn)組裝為一個運營企業(yè)需要多少成本？這種方法強調(diào)被評估企業(yè)資產(chǎn)的重置成本。使用這種方法，主要考慮資產(chǎn)的成本，很少考慮企業(yè)的收益和支出。在使用成本法評估時，以歷史成本原則下形成的帳面價值為基礎(chǔ)，適當調(diào)整公司資產(chǎn)負債表的有關(guān)資產(chǎn)和負債，來反映它們的現(xiàn)時市場價值。

成本法在評估公司價值時的優(yōu)點是賬面價值的客觀性和可靠性。成本法以歷史成本的帳面價值為基礎(chǔ)，而會計學上對歷史成本原則的批評，直接導致了人們對成本法的種種非議。

歷史成本原則是現(xiàn)代會計核算的最基本和最主要的會計原則之一，在實踐中得到了廣泛的承認和應用。但是，對歷史成本原則的爭議卻從來沒有停止過。批評者認為，歷史成本的最大特點是面向過去。從會計確認的基礎(chǔ)看，歷史成本會計是建立在過去已發(fā)生的交易或事項基礎(chǔ)上的。不論權(quán)責發(fā)生制還是收付實現(xiàn)制，都是針對已發(fā)生的過去交易而言的。前者指因過去交易而引起的權(quán)利和義務；后者指因過去交易而引起的現(xiàn)金收付。它們的共同特點是建立在已發(fā)生的交易或事項的基礎(chǔ)上。因此，總的說來，歷史成本提供的是面向過去的信息，相對于未來缺乏決策相關(guān)性。以歷史成本的帳面價值為基礎(chǔ)估算公司內(nèi)在價值，缺乏邏輯和經(jīng)濟學基礎(chǔ)。具體而言，成本法是以企業(yè)單項資產(chǎn)的成本為出發(fā)點，忽視了企業(yè)的整體收益和獲利能力，而且在評估中不考慮那些未在財務報表上出現(xiàn)的項目，如企業(yè)的組織資本，企業(yè)自創(chuàng)的無形資產(chǎn)，企業(yè)的銷售渠道和企業(yè)的服務等等。

二、市場法

當未來自由現(xiàn)金流量實在難以計算時，分析家經(jīng)常轉(zhuǎn)向市場。將目標公司與其他類似的上市公司進行比較，并選用合適的乘數(shù)來評估標的企業(yè)的價值，這就是公司價值評估的市場法。市場法的關(guān)鍵就是在市場上找出一個或幾十與被評估企業(yè)相同或相似的參照物企業(yè)；分析、比較被評估企業(yè)和參照物企業(yè)的重要指標，在此基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整參照物企業(yè)的市場價值，最后確定被評估公司的價值。

市場法的邏輯依據(jù)也是“替代原則”。根據(jù)替代原則，一個精明的投資者在購置一項資產(chǎn)時，他所愿意支付的價格不會高于市場上具有相同性能的替代品的市場價格。由于市場法是以“替代原則”為理論基礎(chǔ)，以市場上的實際交易價格為評估基準，所以市場法的假定前提是股票市場是成熟、有效的，股票市場管理是嚴密的，目標公司和參照上市公司財務報告的數(shù)據(jù)是真實可靠的。股票市場越發(fā)達、越完善、越有效，市場法評估的公司價值就越準確。在股票市場存在重大缺陷、不充分、不完善、缺乏效率的情況下，難以采用這種方法。

在運用市場法時，選擇什么樣的公司作為參照物對分析的結(jié)果起著決定作用。交易所涉及的公司、市場壞境和結(jié)構(gòu)方式各不相同，如何確定參照物呢？從內(nèi)在價值的定義而言，可比公司意味著公司應當具有相似的未來現(xiàn)金流量模式，以及一定的經(jīng)營風險或財務風險。這些風險應當是相似的或者他們之間的差異是可以量化的，這樣才能對目標公司的現(xiàn)金流量采用合適的貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)。

在實際操作中，選擇可比公司的方法是，通過考慮增長前景與資本結(jié)構(gòu)等方面，選擇相似的同行業(yè)或密切相關(guān)行業(yè)的公司，這樣可以從大量的上市公司中選出幾個可比的上市公司。然后，對這幾個公司進行分析、對比，判斷這組可比公司乘數(shù)對目標公司價值的意義。所以，在實際設計分析過程和使用分析結(jié)果時都要慎重，不能脫離實際。

市場法以目標公司的市價作為比較對象，而股票市價存在著不穩(wěn)定的問題。比如，有的上市公司的股價非理性的大幅波動，而公司的“內(nèi)在價值”是不應該這樣劇烈變化的。這樣，市場法評估出的公司價值不是客觀的，所以評估所選擇的時機非常關(guān)鍵。我們從網(wǎng)絡公司價值的漲跌之中，或許可以體會到更多市場法的缺陷。

除此之外，在非公開上市市場兼并中普遍存在的控制權(quán)溢價問題也無法在公司比較分析方法中發(fā)現(xiàn)出來。作為謹慎性原則的另一種表現(xiàn)，在決定兼并價格時通常要在交易價值的基礎(chǔ)上增加30%~50%的控制權(quán)溢價。當然，如果把參照物限定在最近發(fā)生兼并或收購活動的公司，那么可比公司價值就變成了可比兼并價值。在這種模型中，可比性公司的權(quán)益市場價值和調(diào)整后的市場價值都是根據(jù)相關(guān)交易的收購價格計算得出的。由于交易本身考慮了各種定價信息，由此得出的交易乘數(shù)中已經(jīng)包含了控制權(quán)溢價。

三、折現(xiàn)法

折現(xiàn)法（即收益法）是計算公司的內(nèi)在價值是最妥當?shù)姆椒?。企業(yè)的內(nèi)在價值即是其未來能產(chǎn)生的收益折現(xiàn)。

折現(xiàn)法依據(jù)折現(xiàn)的對象的不同，又可以分為股利折現(xiàn)法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法和以會計凈收益（利潤）為基礎(chǔ)的折現(xiàn)法。折現(xiàn)率則采用加權(quán)平均資本成本（WACC）。

在三種折現(xiàn)法里，一般公認現(xiàn)金流折現(xiàn)法最科學合理。但是這種觀點的基本理由是認為只有現(xiàn)金是“真實的”，會計利潤不可靠，典型的論調(diào)是聲稱“現(xiàn)金流是至高無上”。這種觀點在已經(jīng)發(fā)生的會計年度也許是正確的，但是在預期的世界里，難道現(xiàn)金流量的真實度就一定超過利潤嗎？事實上，預期現(xiàn)金流量是在預期凈收益的基礎(chǔ)之上調(diào)整而得出的。有研究指出，在三種折現(xiàn)法的對公司內(nèi)在價值預測的差異最終將集中在上述公式的終值確定上。

關(guān)于折現(xiàn)率，一般采用加權(quán)平均資本成本（WACC），還有的通過資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）統(tǒng)計計算類似風險的上市公司必要報酬率來確定。

折現(xiàn)法還有兩個“改進型”：一個是“調(diào)整現(xiàn)值法”（APV，AdjustedPresentValue）；一個是“經(jīng)濟附加值法”（EVA，EconomicValueAdded）。APV指出，對公司總體業(yè)務統(tǒng)一使用WACC進行折現(xiàn)不夠科學，應該根據(jù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的不同業(yè)務事項單獨估計他們的資本成本并折現(xiàn)，最后將各部分折現(xiàn)值相加。EVA的基本思想是：利潤率不能超過資本成本。一個公司或生產(chǎn)單位僅在它的營業(yè)收益超過所利用的資本成本時才為其所有者創(chuàng)造了價值。公司的價值等于投資資本加上預計經(jīng)濟利潤現(xiàn)值。其中，預計經(jīng)濟利潤等于投資成本乘以投資資本回報率與加權(quán)平均的資本成本的差額。經(jīng)濟利潤模式將現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式中的價值驅(qū)動因素、投資資本回報率和增長率轉(zhuǎn)化為單一的數(shù)字，因而可以了解公司在任何單一年份的經(jīng)營情況，而自由現(xiàn)金流量法卻做不到。

折現(xiàn)法在使用時有其局限性，比其他確定價值的模型更偏向于理論化。不管是上述哪種折現(xiàn)方法，他們都必須具備以下兩個條件：（1）公司的未來預期收益能夠預測，并可以用貨幣來計量；（2）與公司獲得的預期收益相關(guān)聯(lián)的風險可以預測量化。

可是，由于市場的復雜性和不確定性，人們很難準確預測公司未來的收益和相關(guān)風險。上述折現(xiàn)法的演進過程根本對提高預測的準確性和可靠性毫無幫助，只是折現(xiàn)模型自身的完善和發(fā)展。隨著計算機的普及，越來越多的人開始用它來計算公司價值。為證明某個數(shù)字而提出的支持材料堆了一堆，其詳細程度似乎已經(jīng)有些過分。確定公司價值的行為正在陷入機械地把各種模型的結(jié)果平均化的泥譚中。盡管這些模型看上去似乎高深莫測，但是結(jié)果或者是大部分未得到驗證，或者是可笑的。公務員之家

四、小結(jié)

合適的公司價值評估方法依賴于了解評估的對象和目的，這可能也是所謂的“相機決策”。在很多情況下，人們可以將三種方法結(jié)合起來使用，獲得多個價值指標，然后經(jīng)過比較、調(diào)整，獲得最終的價值數(shù)據(jù)，他有可能不是一個確定的數(shù)值，而是一個數(shù)值范圍，或者還有概率分布。每一種方法使用的前提和條件不同，帳面價值為基礎(chǔ)的成本法有可能決策更相關(guān)。每一種方法使用的前提是不一樣的。使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的前提是，企業(yè)的未來預期收益和獲得這種收益相關(guān)聯(lián)風險是可以預測的。如果不了解或忽視每種方法的使用前提條件，那么評估出來的結(jié)果是不可靠的。在中國證券市場波動較大，市場很不成熟，對市場法的使用必須非常慎重；至于中國上市公司盈利和風險預測的可靠性就更值得懷疑。而且這種狀況在可以預見的將來好轉(zhuǎn)的可能性都不大，因此，僅從理論上講，在中國上市公司相關(guān)價值的理性決策中依賴市場法或折現(xiàn)法的可能性較小。雖然，人們對我國上市公司的包括帳面價值在內(nèi)的會計數(shù)據(jù)心存懷疑，但是以帳面價值為基礎(chǔ)的成本法決策相關(guān)性和可靠性可能都要好于市場法或折現(xiàn)法。

參考文獻：

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