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內容摘要：本文從財務分析的角度，分析了企業(yè)創(chuàng)新投資中誤用財務工具的現(xiàn)象，具體包括：誤用折現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF）來評估投資機會；誤用邊際分析法來評估未來投資；誤用盈虧平衡分析；使用錯誤的折舊和攤銷方法；誤用投資回收期；以及使用單一的業(yè)績評價指標及其他影響因素。文章還針對被誤用的財務工具，提出了改善的解決方法。

關鍵詞：創(chuàng)新投資DCF邊際分析盈虧平衡投資回收期業(yè)績指標

企業(yè)進行創(chuàng)新活動的方式可按其對現(xiàn)有技術、方法或商業(yè)模式的改進是連續(xù)性的還是間斷性的，分為漸進性創(chuàng)新和突破性創(chuàng)新活動?；谶@兩種創(chuàng)新活動的方式，影響企業(yè)創(chuàng)新活動的因素有很多，如企業(yè)技術研發(fā)創(chuàng)新能力；市場上缺乏對新品牌的創(chuàng)建；提供的產品或服務因循守舊不能有效滿足客戶新需求等技術、市場和產品方面的因素。然而財務因素也能影響企業(yè)的創(chuàng)新能力，這往往是被忽視的，并且這些被誤用的財務因素通?；趥鹘y(tǒng)的財務評價方法，而忽視了企業(yè)創(chuàng)新活動特別是突破性創(chuàng)新活動與一般投資項目的不同，從而影響創(chuàng)新活動。本文介紹財務工具被誤用的情景，并相應地提出了改善被誤用財務工具的解決方法。

誤用折現(xiàn)現(xiàn)金流法

最常見被誤用的財務分析工具是用折現(xiàn)現(xiàn)金流方法DCF來計算投資項目的凈現(xiàn)值價值。DCF方法在衡量成熟的有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目時是有效的，但是對于創(chuàng)新項目，尤其是突破性創(chuàng)新項目卻在三個方面對其造成影響，導致決策者低估創(chuàng)新投資的回報和收益。

折現(xiàn)現(xiàn)金流計算存在的第一個問題是預測未來現(xiàn)金流存在的誤差。未來現(xiàn)金流，特別是由突破性創(chuàng)新投資產生的現(xiàn)金流，有很大的不確定性，很難預測。財務分析師若按通常的方法僅折現(xiàn)最可能發(fā)生情景下的未來現(xiàn)金流，難以全面反映現(xiàn)金流的不確定性。即使按相應權重計算不同情景下的可能現(xiàn)金流，也會因為按普遍使用的兩階段現(xiàn)金流折現(xiàn)方法估算創(chuàng)新投資的凈現(xiàn)值存在很大誤差。

兩階段現(xiàn)金流折現(xiàn)方法通常依次預測每一年的現(xiàn)金流，預測三年到五年后，再計算最后期限公司持續(xù)經營價值。在估算最后期限公司的持續(xù)經營價值時，通常的估算方法都是假設公司達到一種銷售增長、利潤率及投資收益的一個均衡狀態(tài)，但是即使是均衡狀態(tài)公司實際發(fā)展情況也可能會有變化。突破性技術創(chuàng)新項目往往在三到五年后，因培育的市場成熟，而逐漸顯示其優(yōu)勢，若按假設的某種比例增長，有時會低估該項目未來能帶來的現(xiàn)金流。如何考慮這些變化，來更真實地反映項目的現(xiàn)金流狀況，可以考慮直接比較模型，詳見Cornell（2002）。即通過以現(xiàn)有成熟的公司作為可比公司，通過直接比較成熟公司類似項目在不同生命周期下的相關財務指標如“市場價值：EBITD（EBITD＝凈利潤＋所得稅＋利息＋折舊）”，來模擬現(xiàn)有投資項目在相應項目生命周期下的未來現(xiàn)金流。

DCF方法存在的第二個問題是估計折現(xiàn)率時往往存在誤差。DCF方法中的折現(xiàn)率本質為資金成本，因而很多公司以公司的資本成本作為創(chuàng)新項目的折現(xiàn)率來對預測的未來現(xiàn)金流進行折現(xiàn)。公司為了支持各項業(yè)務活動的順利進行，會采取不同形式的籌資方式。而單個的創(chuàng)新投資項目的資金來源則不一定會有這么復雜，特別是突破性創(chuàng)新項目的風險往往和公司原有項目的差異性較大，因而其風險不同于公司整體的風險，所以應按單個項目的資本成本來作為折現(xiàn)率?？刹捎玫挠嬎惴椒ㄓ酗L險累加法，即將項目的資本成本看作無風險利率和風險報酬率的和。無風險利率可以取一年期國債利率，風險報酬率主要是考慮項目開發(fā)風險、生產風險、產品市場風險，風險報酬率的確定可以和公司內部相關項目的風險報酬率進行比較，也可以選擇行業(yè)平均投資回報率針對公司實力在行業(yè)所處地位進行調整，來確定折現(xiàn)率。

傳統(tǒng)的DCF方法存在的第三個問題是其忽視了或者無法正確把握管理者修訂和矯正后續(xù)決策的能力（即重新審度其蘊涵的經營戰(zhàn)略）以及項目面臨的高度不確定性帶來的價值。這也是DCF方法逐漸被實物期權評估方法替代的主要原因之一。Myers（1977）最早提出實物期權的概念，他指出當投資對象是高度不確定的項目時，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論低估了實際投資價值。傳統(tǒng)的DCF方法假定了針對現(xiàn)金流的某種“預期情形”，以此預先設定了管理者制定的“經營戰(zhàn)略”。然而，在充滿不確定性以及相互競爭作用的現(xiàn)實環(huán)境中，隨著新信息的獲取和不確定性的逐步消除，管理者會發(fā)現(xiàn)，項目賦予其各種靈活性，從而可以偏離或者矯正他在最初預期的經營戰(zhàn)略。根據Trigeorgis（2007）指出的由管理靈活性帶來的擴充性（戰(zhàn)略性）的NPV由以下兩個部分組成：直接可測的預期現(xiàn)金流的靜態(tài)的常規(guī)NPV；主動型管理所產生的經營和戰(zhàn)略性期權的價值以及競爭性、協(xié)同性和各項目依存性等相互作用的期權溢價。

誤用邊際分析方法

邊際分析方法是一種增量的分析方法，即增加的支出和增加的收入相比較。通常的做法是對創(chuàng)新投資需要的成本（包括資本支出和經營費用）和不進行創(chuàng)新投資生產的成本進行比較得到邊際成本；然后比較創(chuàng)新投資后收入與原來狀態(tài)下收入進行比較得到邊際收入，邊際收入減去邊際成本得到邊際收益，邊際收益大于投資額則項目可行。在一般情況下邊際分析是一種很有用的財務工具，但運用在突破性創(chuàng)新投資分析上則存在誤區(qū)，主要原因在于邊際分析是基于原有的狀態(tài)不變的條件，而基于一些突破性技術的企業(yè)突破性創(chuàng)新則往往會完全顛覆原有技術下公司的經營狀況和競爭地位，如果這些原有狀態(tài)發(fā)生了變化，則邊際分析的結果不再準確，并且會誤導決策者。

例如在新技術投資方面，大型汽車配件廠B在某一汽車配件產品項目上處于行業(yè)領先地位，B在五年前引進的生產技術及設備，目前由于突破性新技術的產生，利用新的技術生產的產品性能比原來更好，因而能使每年平均銷量比以前增加10％，使用舊技術時平均每年銷量為10萬件，并且其生產產品的單位成本280元/件比舊設備300元/件要低，平均售價為350元/件，折現(xiàn)率為15％。按照邊際分析的計算方法，產品平均年現(xiàn)金流增量為550萬，產品生命周期為8年，該項創(chuàng)新投資額為3000萬，則邊際現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值為-931萬元，邊際現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值為負則項目不可行，所以B不考慮進行該項投資。同時另一家小型汽車配件廠A早已規(guī)劃進入B占領已久的項目市場了，剛好有新技術的出現(xiàn)使其能以此和B競爭，且計算項目的凈現(xiàn)值為396萬，故A選擇進行該項投資，很快A占領了該市場的一席之地，從而造成B的市場份額降低，產品被迫降價，因而B不進行創(chuàng)新投資所面臨的現(xiàn)金流呈下降的趨勢。B的決策從邊際分析的角度來考慮，忽視了不進行該項投資，其競爭地位、市場份額都會發(fā)生變化這些因素。所以在評估創(chuàng)新投資項目價值的實際分析中，除了常規(guī)的財務分析外還應加入公司競爭戰(zhàn)略評估，特別是當面臨競爭對手準備進入市場的時候，現(xiàn)有公司的經理人必須考慮到競爭及新技術對公司財務狀況可能造成的影響。

誤用盈虧平衡分析方法

通常用的盈虧平衡分析，是把成本劃分為固定成本和可變成本，假定產銷量一致，根據成本、產量、銷售價格和利潤之間的函數(shù)關系，來找出當利潤為0時，產量、產品價格等因素的臨界點，以此作為衡量創(chuàng)新投資項目指標之一，BEP產量＝年固定成本/（單位產品價格－單位產品可變成本－單位產品營業(yè)稅金及附加）。在創(chuàng)新投資中常常出現(xiàn)的問題是，在新技術或者新設備啟用的初期，固定資產增加了，而當年產量并不能明顯增加或者成本不能明顯下降，而使得實際產量低于盈虧平衡產量，顯得項目不可行。實際上這樣評價忽略了企業(yè)創(chuàng)新項目投入和獲得回報之間存在的時間上的滯后，以及隨著創(chuàng)新項目運行，學習效應對項目成本的降低。因而需要利用動態(tài)的盈虧平衡分析方法來評價創(chuàng)新投資的長期盈利情況。

使用錯誤的折舊和攤銷方法

由于競爭加速以及突破性技術創(chuàng)新加快資產的淘汰速度，越是近期開發(fā)或購置的專利技術或資產效益越大，而越是臨近后期的，其失效和被淘汰的可能也越大。面對失效或淘汰的資產，必須沖銷資產，重購新的設備或新專利，沖銷往往會影響當期收益，從而形成一種對創(chuàng)新投資的阻力，繼而影響公司長期競爭力的發(fā)展。因而在做投資和財務分析時，為了避免一些資產在其壽命周期內還沒有提取完折舊或攤銷就因新技術的出現(xiàn)而變得失效了，應避免按直線平均法折舊或攤銷，而選擇加速折舊或加速攤銷，并且可采取定期每季度按資產的市場價值對其資產的賬面價值進行調整，這樣可以降低貶值的固定資產和無形資產集中在一個時間段大額沖銷對企業(yè)收益造成的影響，這樣有利于公司做出正確的戰(zhàn)略決策。

誤用投資回收期法

投資回收期法常用于考察投資的回收速度。鑒于靜態(tài)投資回收期法沒有考慮到資金的時間價值的缺陷，一般以動態(tài)投資回收期法為主，即項目從投資開始起，到累計折現(xiàn)現(xiàn)金流量等于0時所需的時間。該方法簡便易懂，常用于中小型投資項目的投資評價，但該方法卻因為其忽略了回收期后的現(xiàn)金流，從而造成對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響。例如，企業(yè)面臨兩個投資項目的選擇：原有技術的擴建項目和技術創(chuàng)新項目；前者因為業(yè)務模式穩(wěn)定，很快就能回收投資成本，而后者因為其要重建商業(yè)模式，前期的現(xiàn)金流要低于擴建項目，但在幾年后其商業(yè)模式和培育的市場逐漸成熟后，會給企業(yè)帶來比擴建項目多幾倍的收益。因而如果用投資回收期來進行評價，則會錯誤地選擇擴建項目而淘汰創(chuàng)新投資項目。

單一的業(yè)績評價指標

雖然管理者都知道公司市場地位、品牌、產品領先地位、創(chuàng)新能力和長期競爭力的重要性，但是實際管理中仍習慣于使用一些定量的財務指標作為公司的業(yè)績評價指標，以方便地用于比較公司各階段和各公司的情況。僅以財務指標作為業(yè)績評價指標的體系只能反映當前的盈利性，難以將企業(yè)的經營戰(zhàn)略以及企業(yè)競爭能力驅動因素與業(yè)績評價結合起來，不能適應企業(yè)面臨的環(huán)境多變、競爭加劇的生存環(huán)境?；诖?，可以借鑒的業(yè)績評價工具有平衡記分卡這樣的系統(tǒng)考慮企業(yè)價值驅動因素、多維度評價公司表現(xiàn)的綜合業(yè)績評價系統(tǒng)。平衡記分卡從財務、客戶、內部運營和學習與成長等方面入手，根據企業(yè)所處的不同生命周期的實際情況和采取的戰(zhàn)略，針對各個方面設定不同的權重，設計合適的評價指標，來綜合形成一套完整的評價體系。能將企業(yè)戰(zhàn)略目標與業(yè)績驅動因素相結合，能動態(tài)實施企業(yè)競爭戰(zhàn)略，有助于企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施。

除了上述這些最常見的誤用財務工具外，在實際投資分析中還會忽略受到其他因素的影響，如通貨膨脹、利率、匯率及借款還款方式等因素的影響，這些都會造成對創(chuàng)新投資的影響。所以說對于公司的決策者來說，為了營造一個好的創(chuàng)新環(huán)境，更好地發(fā)展公司，針對創(chuàng)新投資項目的特點，挑戰(zhàn)傳統(tǒng)的財務分析模式，關注測算細節(jié)，從戰(zhàn)略的角度來評價創(chuàng)新投資項目是必要的。

參考文獻：

1.BradfordCornell.公司價值評估[M].華夏出版社，2002

2.Myers,S.DeterminantsofCapitalBorrowing[J].JournalofFinancialEconomics，1977

3.LenosTrigeorgis.實物期權[M].清華大學出版社，2007