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1VIE模式企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場的動(dòng)因分析

VIE模式，即協(xié)議控制模式，指中國境內(nèi)企業(yè)與其直接或間接控制的境外投資企業(yè)，通過簽訂有關(guān)協(xié)議合同的方式，使境外投資企業(yè)成為對(duì)其利益的受益者和資產(chǎn)控制者，以此達(dá)到境內(nèi)企業(yè)海外上市的目的。［1］107VIE模式秉持著契約自由和雙方意思一致的思想，為企業(yè)引入了充足的海外資本和先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)了企業(yè)的高效發(fā)展。但是，在實(shí)踐運(yùn)行中也暴露出一些法律風(fēng)險(xiǎn)，并且隨著中國境內(nèi)資本市場逐步向好，VIE模式企業(yè)也已經(jīng)開啟回歸模式。1．1VIE模式引發(fā)的法律風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)回歸的內(nèi)在動(dòng)因。1．1．1VIE模式規(guī)避法律將威脅國家經(jīng)濟(jì)安全。中國對(duì)于涉及國家利益的行業(yè)在引進(jìn)境外資本方面規(guī)定很嚴(yán)格，但依舊存在通過VIE模式實(shí)現(xiàn)境外上市的情形，其主要原因是國家對(duì)VIE的規(guī)定較為模糊，缺乏有效的法律監(jiān)管，如若發(fā)生控制權(quán)糾紛時(shí)，將會(huì)威脅到國家安全、產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及泄漏國家和公民的信息。針對(duì)防范VIE模式引發(fā)的法律風(fēng)險(xiǎn)中，最具代表性的就是河北寶生鋼鐵事件。因此，選擇境外上市雖然可以促使企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)和推動(dòng)中國金融市場的進(jìn)步，但是與國家利益密切相關(guān)的行業(yè)仍然存在一定風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)都會(huì)產(chǎn)生不良影響。［2］1．1．2VIE模式缺乏透明度將影響國內(nèi)資本安全。由于缺乏對(duì)VIE模式的審查和監(jiān)管，在合同履行過程中可能會(huì)為動(dòng)機(jī)不純者留下轉(zhuǎn)移境內(nèi)資本的機(jī)會(huì)，借助離岸公司完成資本外逃，這不利于國有資產(chǎn)的保值和升值，更不利于中國金融環(huán)境的穩(wěn)定。在履行合同過程中境內(nèi)企業(yè)資金流動(dòng)的透明度極低，管理者無法對(duì)資金流動(dòng)產(chǎn)生有效的監(jiān)管和約束。VIE模式下的企業(yè)容易產(chǎn)生擾亂稅收制度的風(fēng)險(xiǎn)。由于VIE模式下的境外企業(yè)，其公司架構(gòu)趨于多層化，相互之間的關(guān)聯(lián)交易并未全部公開化，征稅機(jī)構(gòu)查詢困難，征稅制度難以落實(shí)，并且VIE模式可以以服務(wù)費(fèi)的形式轉(zhuǎn)移境內(nèi)公司的利潤，支付給境外設(shè)立的離案公司，根據(jù)中國的稅收政策，對(duì)服務(wù)費(fèi)征稅率遠(yuǎn)低于對(duì)繳納企業(yè)所得稅的稅率，這不僅流失國家稅收，還擾亂了稅收監(jiān)管秩序。1．1．3VIE模式的法律規(guī)制不到位將阻礙企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。首先，在中國尚未對(duì)VIE模式做出明確規(guī)范的前提下，境內(nèi)企業(yè)采取VIE模式，將隨時(shí)面臨被法律或官方認(rèn)定為無效的可能，境內(nèi)企業(yè)經(jīng)營處于被動(dòng)、飄搖的境地，影響企業(yè)利益。［3］其次，法律對(duì)VIE模式企業(yè)的救濟(jì)措施不到位最終會(huì)損害企業(yè)利益。VIE模式企業(yè)基于合同的相對(duì)性而存在違約的風(fēng)險(xiǎn)，一旦合同相對(duì)人違約，境內(nèi)企業(yè)不僅海外上市計(jì)劃擱淺，而且對(duì)企業(yè)經(jīng)營也會(huì)產(chǎn)生不可估量的影響，同樣境內(nèi)企業(yè)違約對(duì)其商業(yè)信譽(yù)和形象也會(huì)大打折扣。最后，由于法律缺少對(duì)信息披露的規(guī)定，造成雙方獲取信息渠道不暢通，有礙企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展。最為典型的就是新東方通過VIE模式在紐交所上市后，新東方內(nèi)部調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)沒有履行信息披露的義務(wù)，而美國的證券交易監(jiān)管制度要求實(shí)施全面披露的原則，隨后美國證券交易委員會(huì)介入調(diào)查，最終指出其存在財(cái)務(wù)報(bào)表欺詐，給新東方的股價(jià)和市值帶來不小的危機(jī)。［4］2191．2中國境內(nèi)資本市場發(fā)展環(huán)境良好是企業(yè)回歸的外在動(dòng)因。1．2．1境內(nèi)資本市場環(huán)境利好。近幾年，中國境內(nèi)資本市場本身有利于品牌推廣，易獲得投資者和消費(fèi)群體的認(rèn)可；同時(shí)，又不斷改善資本市場環(huán)境，積極消除制約市場發(fā)展的各種阻礙因素，融資水平日益提升。選擇在境外上市的企業(yè)因?yàn)橘Y本市場環(huán)境差異，且上市企業(yè)信息披露不健全，國外的證券市場無法正確估量中國企業(yè)的價(jià)值，導(dǎo)致境外上市企業(yè)估價(jià)不樂觀，處境艱難。例如，首家拆除VIE模式回歸境內(nèi)資本市場的暴風(fēng)科技，在深圳創(chuàng)業(yè)板成功上市后，根據(jù)當(dāng)年的公司年報(bào)，其年度營業(yè)收入同比增長了68．85％，營業(yè)利潤實(shí)現(xiàn)同比增長395％。［5］由此可見，境內(nèi)資本市場的高股價(jià)有著超預(yù)期的回歸表現(xiàn)，這也促使更多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)加入到境內(nèi)資本市場。1．2．2法律與政策的導(dǎo)向明確。近幾年，立法機(jī)關(guān)和政府機(jī)構(gòu)推出的法律和政策表現(xiàn)出境外上市企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場、規(guī)范限制行業(yè)境外投資的趨勢(shì)。一方面，提出優(yōu)化資本市場，鼓勵(lì)對(duì)尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市，解決特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類企業(yè)在境內(nèi)上市的制度性困難。［6］同時(shí)，增加擴(kuò)大對(duì)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和鼓勵(lì)類行業(yè)的投資準(zhǔn)入的規(guī)定，提升經(jīng)營類電子商務(wù)的外資持股比例。相關(guān)法律和政策的出臺(tái)均對(duì)境外上市企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場產(chǎn)生了巨大的推動(dòng)力。另一方面，在商務(wù)部最新版的《外國投資法（草案征求意見稿）》中規(guī)定將采取VIE模式的境外獨(dú)資企業(yè)視為外國投資者，并對(duì)禁止和限制外資進(jìn)入的領(lǐng)域加大了處罰力度。意見稿代表中國法律對(duì)VIE模式的監(jiān)管態(tài)度是日趨嚴(yán)格，在面臨可能遭受處罰的形勢(shì)下，許多企業(yè)開始出現(xiàn)回歸境內(nèi)資本市場的傾向?？傊袊珊驼?，為采取VIE模式的企業(yè)提供了明確的方向，境內(nèi)資本市場將會(huì)越來越受到追捧。

2VIE模式企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場的法律風(fēng)險(xiǎn)

2．1公司內(nèi)部控制系統(tǒng)變動(dòng)損害實(shí)際控制人權(quán)益。在中國境內(nèi)資本市場上市的企業(yè)，對(duì)實(shí)際控制人和管理層的穩(wěn)定性有嚴(yán)格的要求。原本在境外上市的企業(yè)，為了企業(yè)發(fā)展優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，對(duì)實(shí)際控制人和管理層進(jìn)行調(diào)整，在美國的證券市場中是不會(huì)受到延期的風(fēng)險(xiǎn)。但是，當(dāng)前中國的證券市場與美國存在很大的不同，具體表現(xiàn)為：在中國成功上市的企業(yè)前三年時(shí)間里，實(shí)際控制人不可以出現(xiàn)更換情況，并且其管理層不可有重大調(diào)整，雖然最新政策中對(duì)創(chuàng)業(yè)板的此項(xiàng)限制縮短為兩年時(shí)間，但對(duì)比美國證券市場的靈活性，還是存在企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場需承擔(dān)延遲上市的風(fēng)險(xiǎn)。在美國納斯達(dá)克和紐交所上市的中國企業(yè)，為了仍舊保持在多輪融資后對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，將股權(quán)中的財(cái)產(chǎn)權(quán)和投票權(quán)聯(lián)系在一起，因而使得許多企業(yè)選擇類別股以保證享有公司的決策權(quán)。因?yàn)轭悇e股具有債券和股權(quán)屬性，能夠?qū)?duì)財(cái)產(chǎn)收益權(quán)或表決控制權(quán)有不同偏好的投資者吸引到發(fā)展中的公司。［7］但是，當(dāng)前國內(nèi)對(duì)于類別股的建立還僅限于理論層面上的論證，在《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國證券法》中不允許類別股的實(shí)施，僅能發(fā)行權(quán)利義務(wù)相同的一元化普通股。所以當(dāng)境內(nèi)企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場時(shí)，其在境外上市中的股權(quán)如何處置是必須要解決好的問題，否則損害了股東應(yīng)有的權(quán)益，將不利于企業(yè)的后續(xù)發(fā)展。2．2追繳稅收增加企業(yè)負(fù)擔(dān)。VIE模式的境內(nèi)企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場首先需要終止控制協(xié)議，然后將股權(quán)進(jìn)行收購，由此會(huì)產(chǎn)生稅務(wù)問題，即境內(nèi)企業(yè)需要按照中國稅法規(guī)定繳納相應(yīng)的企業(yè)所得稅，在回歸的過程中會(huì)增加企業(yè)的稅費(fèi)，負(fù)擔(dān)過重。此外，對(duì)于重新回到境內(nèi)上市的企業(yè)，其企業(yè)的稅務(wù)報(bào)表將會(huì)受到稅務(wù)部門嚴(yán)格的審查，若企業(yè)在境外上市期間存在利用規(guī)避法律的方式進(jìn)行資金往來或利潤轉(zhuǎn)移行為，則將承擔(dān)被追繳甚至行政處罰的風(fēng)險(xiǎn)。2．3境外投資者退出路徑阻礙企業(yè)順利回歸。VIE模式主體之一是境外投資者，若是企業(yè)選擇回到境內(nèi)上市，境外投資者如何退出的問題是不可忽視的，因?yàn)檫@關(guān)系到企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。對(duì)于法律和政策已經(jīng)明確限制或禁止外資進(jìn)入行業(yè)中的境外投資者，由于不符合外資準(zhǔn)入的條件，在境內(nèi)企業(yè)選擇回歸境內(nèi)資本市場時(shí)，其既需要退出VIE模式，也需要退出中國的境內(nèi)上市的相關(guān)事項(xiàng)，但是若原境外上市主體回購其股權(quán)的過程中存在瑕疵，則可直接影響到VIE模式拆除的問題，更為甚者將阻礙境內(nèi)企業(yè)的回歸。若是在境外上市期間，上市主體因信息披露、財(cái)物報(bào)告造假的違規(guī)行為受到境外監(jiān)管部門處罰，會(huì)增大其退出境外資本市場的負(fù)擔(dān)，在回歸之路上又多了一道不可避免的風(fēng)險(xiǎn)。

3VIE模式企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場的舉措

3．1完善公司內(nèi)部控制，維護(hù)股東合法權(quán)益。VIE模式企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場，要求我們加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部管理，保證控制權(quán)及管理層的穩(wěn)定性。首先，制定嚴(yán)格的信息披露制度，建立風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估系統(tǒng)和有效的信息溝通機(jī)制，將監(jiān)督落到實(shí)處，以此保證企業(yè)自身達(dá)到監(jiān)管規(guī)范要求。其次，境內(nèi)資本上市要求合理安置控制權(quán)是為了促使實(shí)際控制人和管理層利益追求一致，增強(qiáng)企業(yè)凝聚力以更好推動(dòng)企業(yè)穩(wěn)定有序發(fā)展，具體可以制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、與管理層簽署一定期限的同業(yè)禁止協(xié)議等措施以保證控制權(quán)穩(wěn)定。［8］隨著優(yōu)先股的發(fā)行，《中華人民共和國公司法》增加類別股的規(guī)定一直都是關(guān)注熱點(diǎn)。類別股與傳統(tǒng)的普通股相比，多樣性和靈活性是其特色，可以根據(jù)公司的自身情況設(shè)定最適合的類別股，這有利于公司擴(kuò)大融資范圍、保持控制權(quán)穩(wěn)定、維護(hù)中小股東利益。同時(shí)中國資本市場環(huán)境和商業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，均反映出對(duì)建立類別股的現(xiàn)實(shí)需求。對(duì)于本文研究對(duì)象即VIE模式的境內(nèi)企業(yè)，迫切需要法律建立類別股以確保創(chuàng)始人對(duì)公司的控制權(quán)，以便于境內(nèi)企業(yè)的順利回歸。首先，應(yīng)當(dāng)依據(jù)公司的具體需求和條件明確類別股的種類，這是公司與投資者之間權(quán)利平衡的保證。其次，中國應(yīng)當(dāng)對(duì)財(cái)產(chǎn)性類別股的設(shè)立限制做減法，給予股東自行判定的空間。將立法重心放在信息披露和法律監(jiān)管上，這更有利于強(qiáng)化類別股的融資功能，也為回歸的境內(nèi)企業(yè)提供更加便利的上市條件。［9］3．2優(yōu)化稅收監(jiān)管，做到真正為企業(yè)減負(fù)。首先，為了有效規(guī)制境外上市主體利用關(guān)聯(lián)交易而轉(zhuǎn)移定價(jià)的行為，中國稅法中應(yīng)當(dāng)明確界定何為“關(guān)聯(lián)交易”，這樣有利于稅務(wù)部門對(duì)回歸的境內(nèi)企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)管。其次，中國的稅務(wù)部門應(yīng)當(dāng)根據(jù)提供的境外上市期間的信息披露材料對(duì)VIE模式回歸的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格審查。若是企業(yè)存在利用關(guān)聯(lián)交易規(guī)避稅收的情形，則應(yīng)當(dāng)依法對(duì)其處罰，反之則不用受到處罰。最后，將拆除VIE模式納入到企業(yè)重組范圍，使得境內(nèi)企業(yè)可以按照重組流程進(jìn)行稅務(wù)征收，比如在資產(chǎn)重組過程中，針對(duì)貨物、不動(dòng)產(chǎn)、土地使用權(quán)的轉(zhuǎn)讓行為，可以不征收增值稅。［10］3．3制定境外投資人退出方案，保證企業(yè)順利回歸。保證企業(yè)順利回歸的重要前提，是為境外投資人制定合理的退出方案。對(duì)于境外投資者退出的問題可以按照中國現(xiàn)有的規(guī)定，分為限制或禁止外資進(jìn)入的行業(yè)以及未被限制或禁止的行業(yè)。首先，未被法律和政策限制或者禁止外資準(zhǔn)入行業(yè)中的境外投資者，退出VIE模式之路較為靈活，國內(nèi)資本市場允許其可以直接對(duì)回歸國內(nèi)上市的境內(nèi)企業(yè)投資，展開新一輪的合作計(jì)劃，有利于推動(dòng)企業(yè)的進(jìn)步和發(fā)展。其次，若是已有法律和政策限制或禁止外資進(jìn)入的行業(yè)，則需要完全退出中國資本市場，境內(nèi)應(yīng)當(dāng)對(duì)其股權(quán)進(jìn)行回購或轉(zhuǎn)讓，并要求境外投資人出具確認(rèn)函，保證日后不存在相關(guān)的糾紛。總之，制定合理的境外投資人退出方案，既要保證其應(yīng)有權(quán)益，也要維護(hù)其余投資者的權(quán)益。

作者:杜澤宇 單位:上海大學(xué)