一、關(guān)于資本市場有效性的涵義與范疇的界定

資本市場既是一個有形的資本融通平臺,又是一個無形的資源配置系統(tǒng),更是一種組織的、社會的資本交易關(guān)系。目前,中國學(xué)界對資本市場的研究,多集中在狹義資本市場概念層面,即指包括了股票市場、債券市場、投資基金市場、衍生工具市場等在內(nèi)的證券市場,這一方面突顯出中國“大資本市場”客觀上尚不成熟,存在結(jié)構(gòu)上的不健全,另一方也體現(xiàn)了證券市場在廣義資本市場中的絕對影響性,本文討論的資本市場的范疇沿襲狹義資本市場概念,并將對資本市場中的股票市場進(jìn)行集中的考察,但其中的債券市場等也是不可忽視的討論范疇。

關(guān)于資本市場有效性的界定,傳統(tǒng)經(jīng)典理論是圍繞著信息效率展開的(哈瑞·羅伯茨,1967;尤格尼·法瑪,1970)。近年來,這一領(lǐng)域的研究逐漸傾向于配置效率角度,如山東大學(xué)徐濤博士的專著《中國資本市場配置效率研究(一個制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析)》就專門研究了資本市場配置效率問題,凡此種種,在此不多贅述?；谝陨峡剂?本文論述的資本市場有效性包括了資本市場的運(yùn)行效率與資本市場的配置效率兩個層面,前者指市場本身的運(yùn)作效率,包含了證券市場中股票交易的暢通程度及信息的完整性,股價能否反映股票存在的價值;后者指市場運(yùn)行對社會經(jīng)濟(jì)資源重新優(yōu)化組合的能力及對國民經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展所產(chǎn)生的推動作用能力的大小[1]。

二、中國資本市場總體特征及其效率分析

近年來,我國資本市場發(fā)生了轉(zhuǎn)折性的變化,但部分體制性、機(jī)制性、結(jié)構(gòu)性的問題仍制約著中國資本市場功能的發(fā)揮。從整體角度來看,我國資本市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)仍尚待完善,服務(wù)于國民經(jīng)濟(jì)的功能并未發(fā)揮應(yīng)有的效用,這與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度不相適應(yīng)。

1.多層次資本市場結(jié)構(gòu)開始形成并逐漸發(fā)揮效用

自從80年代末新中國第一家股份公司上市公司以來，中國資本市場已取得了長足發(fā)展。截止目前，我國資本市場已擁有近千家上市公司，為企業(yè)籌集資本數(shù)千億元，對國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作出了不可磨滅的貢獻(xiàn)。但我國的資本市場長期處于試驗階段，在許多方面尚有種種不足。筆者在此想對國有企業(yè)資本市場融資的二個誤區(qū)提出自己的看法：

誤區(qū)一：資本市場提供直接融資能降低國企負(fù)債。80年代中期以前，我國國有企業(yè)的融資主要靠財政撥款，但隨著撥改貸的進(jìn)行，國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)了不斷上升的趨勢。1980年國有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率僅為18．7％，到1990年這個比率已經(jīng)上升到58．4％，目前我國全部國有企業(yè)負(fù)債率為80％左右。

不少學(xué)者、專家、政府官員以及與國有企業(yè)有著直接利益關(guān)系的團(tuán)體不斷利用傳媒來強(qiáng)調(diào)國有企業(yè)的困難，認(rèn)為國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率太高，由此在很大程度上導(dǎo)致了企業(yè)的虧損，并認(rèn)為在當(dāng)前條件下通過資本市場為國有企業(yè)提供直接融資可以把國有企業(yè)從困境中解救出來。其實，我國的國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率并不很高，是否有必要一定要使國有企業(yè)的直接融資比重上升也是值得討論的。西方一些發(fā)達(dá)國家，如日本、德國、意大利等，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率并不比中國的國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率低，日本非金融類企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)84．4％，德國緊隨其后為77．5％，意大利為69．5％，法國為68．4％。即使對資本市場高度發(fā)達(dá)的美國來說，其企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也高達(dá)53．9％?？梢?，中國的國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債并不算高，如果考慮到中國企業(yè)資產(chǎn)評估中的土地增值因素，中國國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與發(fā)達(dá)國家比較起來可能只算是中等。

從世界發(fā)達(dá)國家的企業(yè)來看，企業(yè)到底應(yīng)該是直接融資比重大還是間接融資大也無定論。90年代以來，英國和美國企業(yè)已開始傾向于從銀行借款，而不是通過股票市場來融資。在股票市場最為發(fā)達(dá)的美國，股票融資也只占整個資金來源的0．8％，企業(yè)的資金需求主要是以內(nèi)部積累為主，其次是債務(wù)融資，最后才是發(fā)行股票。近幾年來美國新股發(fā)行占GNP的比重還在負(fù)增長。我國以前雖然在相當(dāng)長程度上忽視了資本市場的發(fā)展，當(dāng)前存在著一股長久壓抑之后的爆發(fā)傾向。但國有企業(yè)在直接融資、間接融資的把握上，還是應(yīng)該有一份清醒的認(rèn)識。盲目的直接融資行為是一種敗德行為，其背后反映的是一種自身利益的追求。當(dāng)前我國國有企業(yè)對上市融資普遍帶著免費(fèi)資本的幻覺，這種情況必須盡快得以糾正。

我國國企的主要問題并不是債務(wù)問題。就某種程度而言，資產(chǎn)負(fù)債率的高低能反映企業(yè)的經(jīng)營水平。如果一個企業(yè)的經(jīng)營水平高，其資金回報率就會高。只要這個回報率高于利息，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)就越是能夠從中受益。但我國的國有企業(yè)，高資產(chǎn)負(fù)債率并不存在企業(yè)高效運(yùn)作資產(chǎn)這個大前提。企業(yè)資產(chǎn)的收益率甚至還趕不上利息，白白占了大量社會資產(chǎn)。從我國的民營企業(yè)來看，它們要借錢還借不到，即使融了資，其所支付的成本也要比銀行放款利息高得多。實際上，中國的國有企業(yè)從高資產(chǎn)負(fù)債中獲得大量的收益。1995年底國家銀行放貸總額為近4萬億，其中70％貸給國營企業(yè)，即28000億。假定當(dāng)年貸給國營企業(yè)的平均利息比市場利率低8個百分點(diǎn)，那么該年度國家銀行通過優(yōu)惠貸款給國有企業(yè)的利息補(bǔ)貼就是2240億元。改革開放已有二十余年，中國金融資產(chǎn)的80％全部流向了國有企業(yè)，而對國民經(jīng)濟(jì)作出貢獻(xiàn)最大的非國有企業(yè)卻只占了全部金融資產(chǎn)的20％。如此巨大的反差，值得深思。

因而，在筆者看來，國企的主要問題并不是債務(wù)問題。當(dāng)前我國如急于通過資本市場為國企“輸血”，而不在其它深層次問題上尋找對策，一段時間后國企的資本負(fù)債率還會上升。這種情形已經(jīng)在我國的不少上市公司身上得到了體現(xiàn)。

摘要：本文綜述了國內(nèi)學(xué)者對內(nèi)部資本市場領(lǐng)域的研究成果，包括對內(nèi)部資本市場相關(guān)問題的實證研究和個案研究；闡述了該領(lǐng)域國內(nèi)研究的優(yōu)勢和不足，指出了對內(nèi)部資本市場有待進(jìn)一步研究的問題。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場；資源配置效率；融資約束；多元化決策

一、引言

內(nèi)部資本市場產(chǎn)生于美國，由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉姆森1975年提出，上世紀(jì)90年代末成為關(guān)注的熱點(diǎn)。內(nèi)部資本市場的研究多半是伴隨著企業(yè)多元化戰(zhàn)略的興起和并購重組的日益頻繁而逐漸活躍起來的。國外對內(nèi)部資本市場的研究主要集中在三個方面：一是研究內(nèi)部資本市場是有效的資源配置（如Gertner，Scharfstein和Stein，1994）還是無效的資源配置（Jensen，1993，1999）；二是對內(nèi)外部資本市場之間關(guān)系的研究，即共生（如Williamson，1995和Peyer，2000等）、危害（如Inders和Muller，2003等）或消亡的關(guān)系（Guilien，2000等）；三是發(fā)展中國家企業(yè)內(nèi)部資本市場的正面效應(yīng)（如FauveihHounston和Naranjo，1998）和負(fù)面效應(yīng)等（如Claessens等，1999）。

當(dāng)前，我國正面臨著以增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力為目標(biāo)的特殊時期，發(fā)展具有國際競爭力的大型企業(yè)集團(tuán)，是我國今后企業(yè)改革和發(fā)展的重點(diǎn)。在外部資本市場欠發(fā)達(dá)的情況下，對我國內(nèi)部資本市場的研究有以下4個方面的重要意義：

第一，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，企業(yè)集團(tuán)日益成為經(jīng)濟(jì)活動的重要主體，其內(nèi)部資本市場的資源配置問題和資金管理問題也逐漸成為理論和實際關(guān)注的焦點(diǎn)。

摘要：預(yù)期作為一種經(jīng)濟(jì)行為和心理現(xiàn)象，是人們在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)行為活動之前對經(jīng)濟(jì)變量的一種估計和主觀判斷。中國資本市場是＿個充滿預(yù)期因素作用和影響的市場。從本質(zhì)上來說，投資者投資于資本市場，就是投資于這個市場的未來收益預(yù)期。預(yù)期作用于資本市場投資需求的傳導(dǎo)機(jī)制是通過影響各經(jīng)濟(jì)行為主體的預(yù)期作用于投資需求的。資本市場投資供求均衡點(diǎn)是否穩(wěn)定，取決于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在受到使它離開均衡位置的沖擊后將會如何變化的預(yù)期。預(yù)期的合理引導(dǎo)，對于投資者進(jìn)行資本市場投資、防止經(jīng)濟(jì)的劇烈振蕩，保持國民經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定發(fā)展有著特殊的作用。在某種意義上重視投資者預(yù)期因素比重視和規(guī)劃貨幣供應(yīng)量增長的若干個百分點(diǎn)更為重要。

預(yù)期作為一種經(jīng)濟(jì)行為和心理現(xiàn)象，是人們在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)行為活動之前對經(jīng)濟(jì)變量的柚止蘭坪橢鞴叟卸稀K普遍地存在于人們的經(jīng)濟(jì)活動中，與經(jīng)濟(jì)活動和經(jīng)濟(jì)利益密切相關(guān)。預(yù)期的目的就是為了獲得預(yù)期收益，預(yù)期收益本身就是一種經(jīng)濟(jì)利益。資本市場投資是一種重要的經(jīng)濟(jì)活動，它是投資者資本的投資和交易，是普遍地存在著預(yù)期因素作用和影響的。預(yù)期作用于資本市場投資需求的傳導(dǎo)機(jī)制是通過影響各經(jīng)濟(jì)行為主體的預(yù)期作用于投資需求的。投資者預(yù)期對資本市場投資需求的影響是宏觀經(jīng)濟(jì)政策決策者必須考慮的微觀因素。正是投資者預(yù)期的變化莫測，導(dǎo)致了資本市場投資供求變動，從而影響經(jīng)濟(jì)波動。所以，有資本市場，就有預(yù)期；有預(yù)期的作用和影響，就自然地包括資本市場的預(yù)期問題。資本市場與預(yù)期之間存在著密切相聯(lián)、不可分割的關(guān)系。

一、資本市場預(yù)期的普遍性

經(jīng)濟(jì)人必須作出的多數(shù)決策都涉及對未來不確定性、風(fēng)險和收益的一定預(yù)期。例如，一個人在作冰箱、彩電等耐用消費(fèi)品的購買決策時，要對這些商品未來的價格走勢和自己的收入前景進(jìn)行一定的預(yù)期；企業(yè)在制訂和實施投資計劃時，對產(chǎn)品的市場需求和收益也進(jìn)行一定的預(yù)期。又如，某一資本市場投資者現(xiàn)在購買股票，以期望將來獲得豐厚的股息和資本投資預(yù)期收益；國家在調(diào)整一項宏觀經(jīng)濟(jì)政策時，決策者往往分析其實施效應(yīng)和是否達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。類似的例子比比皆是，個人、企業(yè)和國家的經(jīng)濟(jì)活動無不受到預(yù)期的作用和影響。因此，對預(yù)期的理解無論在描述個體行為、解釋宏觀經(jīng)濟(jì)波動還是在研究資本市場投資等方面都是十分必要的。資本市場投資是高風(fēng)險投資行為，因為資本市場充滿了不確定因素，而不確定性越大，就越有風(fēng)險，就越需要事前的預(yù)期。資本市場上所有的投資行為決策，實質(zhì)上都包含著對未來不確定性結(jié)果的預(yù)期。例如，投資于一項資本資產(chǎn)的決策，涉及到今天做出的財務(wù)支出能夠預(yù)期在未來獲得可觀的收入，在完全實現(xiàn)之后，這個收入能夠證明最初的投資行為是值得的。希望實現(xiàn)資本收益而購買政府債券的決策，包含著對未來利率走向的預(yù)期?？梢砸龘?jù)的例子還很多。諸如以上這些活動，都需要如下一些預(yù)測或估計、判斷：第一，在當(dāng)前沒有采取任何行動時，有可能發(fā)生什么，發(fā)生的可能性有多大；第二，如果現(xiàn)在采取一定的行動，又將可能發(fā)生什么，發(fā)生的可能性又有多大；第三，今后采取行動，可能性會怎樣，即發(fā)生什么，發(fā)生的可能性有多大。

在資本市場投資過程中，預(yù)期自始至終存在著并發(fā)揮它的作用和影響。投資者在投資之前，要進(jìn)行風(fēng)險預(yù)期，進(jìn)行預(yù)期收益和投資不確定性的考慮；在投資過程中，隨著投資不確定性的變化，投資者要調(diào)整投資行為；投資以后，投資者要總結(jié)預(yù)期與實際發(fā)生結(jié)果的偏差，為今后投資作參考依據(jù)。“投資者既要分析事實的變化，又要思考其他投資者和自己對這些變化可能的反應(yīng)，從而投資者和市場之間形成了一個自我反饋的循環(huán)機(jī)制?！蓖顿Y者進(jìn)行的預(yù)期，往往以相互之間的行為選擇作為基礎(chǔ)，參考他們的投資行為，形成自己的投資預(yù)期，做出自己的投資決策。“投資者之間的決策以相互之間的行為選擇為基礎(chǔ)，預(yù)期行為貫穿于整個投資過程中?！?/p>

這里強(qiáng)調(diào)了資本市場中預(yù)期的普遍性，并不是說預(yù)期是資本市場投資中決定一切的變量，更不是說資本市場投資多少完全是由預(yù)期惟一決定的。我認(rèn)為，預(yù)期是影響資本市場投資的重要因素和變量之一。它的作用和影響，是通過其他變量的變動體現(xiàn)出來的，脫離了資本市場這一客觀載體，也就不存在預(yù)期這一主觀因素。反之，脫離了預(yù)期這一主觀因素，也不能全面地解釋資本市場上的許多問題。例如，股市的波動?！爱?dāng)人們從增加的收人中正常地按邊際消費(fèi)傾向分配收入時，按正常心理去進(jìn)行投資時，預(yù)期因素將不對人們的行動產(chǎn)生積極和消極的作用。然而，預(yù)期因素是不可避免的……”將普遍存在于資本市場中的預(yù)期問題與資本市場結(jié)合起來進(jìn)行分析，更能揭示資本市場的運(yùn)行規(guī)律和解決資本市場中存在的消極預(yù)期、發(fā)揮積極預(yù)期作用問題。如果一部分人對政治經(jīng)濟(jì)形勢的信息不準(zhǔn)，依著自己對上市公司經(jīng)營狀況的了解，預(yù)期它經(jīng)營狀況良好，漲勢明顯，繼續(xù)買進(jìn)；另一部分人則認(rèn)為上市公司雖有實力基礎(chǔ)，但有許多未來不利的政治經(jīng)濟(jì)事件將影響整個股市，預(yù)期股市將整個下跌，決定賣出。所以，買者、賣者基于不同信息的不同預(yù)期，會增加資本市場供求。

摘要：本文研究了行業(yè)壟斷管制解除后，我國資本市場兩大主體即上市公司和投資者對這一政策信息的反應(yīng)。采用規(guī)范研究和實證研究相結(jié)合的方法，分析了上市公司對宏觀政策信息的反應(yīng)情況和這一政策影響下我國股票市場股價的變動情況。研究發(fā)現(xiàn)相關(guān)行業(yè)上市公司對政策信息的反應(yīng)不敏感而我國市場投資者卻關(guān)注這一信息。從而揭示了我國股票市場信息供求之間存在矛盾的這一現(xiàn)實。

關(guān)鍵字：壟斷行業(yè)管制解除市場反應(yīng)累積超額收益法

一、研究背景

眾所周知，長期以來我國電力、電信等行業(yè)都處在嚴(yán)格的政府管制的狀態(tài)中運(yùn)行著。但是最近這種管制解除的趨勢越來越明朗化。2005年2月24日國務(wù)院了《國務(wù)院關(guān)于鼓勵支持和引導(dǎo)個體私營等非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》以下簡稱《非公三十六條》。文件明確規(guī)定：將放寬非公有制經(jīng)濟(jì)的市場準(zhǔn)入，允許非公有制經(jīng)濟(jì)進(jìn)入原有的壟斷行業(yè)和領(lǐng)域。將在電力、電信、鐵路、民航、石油等行業(yè)和領(lǐng)域進(jìn)一步引入競爭機(jī)制。并將加大對非公有制經(jīng)濟(jì)的支持力度?！斗枪鶙l》的，標(biāo)志著未來我國原有的壟斷行業(yè)將會面臨著更激烈的市場競爭。這就意味著未來將會有越來越多的非公有制經(jīng)濟(jì)成分和外資經(jīng)濟(jì)成分進(jìn)入到這些利潤豐厚的傳統(tǒng)的壟斷行業(yè)。這對于已有的這些傳統(tǒng)的壟斷行業(yè)的公司來說，無疑面臨著前所未有的激烈競爭。2004年國外學(xué)者曾對美國1996年電力行業(yè)管制解除后電力上市公司信息披露情況的研究表明：管制解除后相關(guān)行業(yè)的上市公司均在年報中自主披露了相關(guān)政策對本公司的影響情況以及公司將要做出的應(yīng)對措施。這些應(yīng)對措施包括把握新機(jī)會和保持原有客戶的具體措施。更進(jìn)一步，國外學(xué)者還運(yùn)用實證研究方法對管制解除后影響上市公司信息披露程度的因素進(jìn)行了分析[1]。而目前隨著我國《非公三十六條》的，也意味著以上行業(yè)管制的解除，這與美國1996年電力行業(yè)解除管制的背景頗為相似。究竟我國相關(guān)行業(yè)上市公司對管制解除后的反應(yīng)如何？市場又是有如何反應(yīng)的？據(jù)作者查閱國內(nèi)權(quán)威期刊的研究成果證明目前國內(nèi)尚未開展這方面的研究。本論文嘗試研究了這一問題。這一研究對于深入探討我國上市公司對政策信息的反應(yīng)情況以及我國資本市場的信息傳遞效用均有重要的現(xiàn)實意義。

二、相關(guān)行業(yè)上市公司反應(yīng)情況研究

(一)樣本選擇

財務(wù)舞弊，這個20世紀(jì)90年代末始為國人所知的字眼，到底確指何物？美國《審計準(zhǔn)則公告第16號》明確劃定，舞弊就是故意編制虛假的財務(wù)報表。中國的《獨(dú)立審計具體準(zhǔn)則第8號》也指出，舞弊意指導(dǎo)致會計報表產(chǎn)生不實反映的故意行為。

一、上市公司財務(wù)舞弊的動機(jī)及手法

1、上市公司財務(wù)舞弊的動機(jī)

（1）為保名而實施財務(wù)舞弊。市場競爭的日趨激烈，使一些原來在競爭中頗具優(yōu)勢的上市公司，由于管理老套、產(chǎn)品老樣、跟不上時展的步伐而逐漸失去了優(yōu)勢，失去了市場。為了保住公司昔日殊榮，讓不知情的投資者認(rèn)為自己仍是同行業(yè)中的“大哥大”，于是想盡辦法、賬上生花，人為地將其企業(yè)贏利指標(biāo)抬高。還有一些公司老總出于自己曾經(jīng)是省、市優(yōu)秀企業(yè)家或勞動模范的考慮，為保住自己和公司昔日的殊榮，多報贏利。此外，當(dāng)?shù)胤浇?jīng)濟(jì)滑坡時，一些地方政府或部門為保護(hù)所謂的本地區(qū)形象，維護(hù)“扭虧增盈”業(yè)績，往往有意識地引導(dǎo)企業(yè)虛報利潤，隱瞞虧損。

（2）為得利而實施財務(wù)舞弊。股份公司上市，能增強(qiáng)本公司股票的吸引力，形成穩(wěn)定的資本來源，在更大的范圍內(nèi)籌措大量資金。因此，促使股票上市便成為許多公司追逐的目標(biāo)。條件不成熟怎么辦？財務(wù)資料做假便成為其首選捷徑。

例如，1997年2月，PT紅光原主要負(fù)責(zé)人為了使公司股票上市，在明知1996年度公司實際虧損5377.8萬元的情況下，決定調(diào)整賬務(wù)，虛增、虛報利潤，欺詐上市。這是為“公”造假、小團(tuán)體得利的例子。還有的企業(yè)在改制上市過程中，雖然無不打著“為公”的旗號，實質(zhì)上無不同極端的“為私”行為聯(lián)系在一起。

在發(fā)育完善的金融市場中，盡管貨幣市場和資本市場具有不同的特征和市場定位，但資金的流通和各種金融工具的組合運(yùn)用，又使二者構(gòu)成一個完整的金融市場整體，使兩個市場間呈現(xiàn)出相互依賴與促進(jìn)的密切關(guān)系。一個市場發(fā)育不規(guī)范，將直接影響另一個市場的健康發(fā)展。目前我國的貨幣市場和資本市場的關(guān)系還遠(yuǎn)沒有理順，存在著明顯的相互掣肘和不協(xié)調(diào)現(xiàn)象。這種狀況不僅嚴(yán)重阻礙了貨幣市場和資本市場的正常發(fā)展，也是造成前幾年金融秩序混亂的重要原因。當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境，為我國金融市場發(fā)展創(chuàng)造了良好的機(jī)遇。抓住機(jī)遇，加快金融市場建設(shè)的關(guān)鍵是協(xié)調(diào)發(fā)展貨幣市場和資本市場。

一．貨幣市場和資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展的意義

1．完善的金融市場要求貨幣市場和資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量高度依賴于金融市場的發(fā)展程度。存在發(fā)育完善的金融市場可提高資金融通效率，降低融資成本，使資金流向高效率的經(jīng)濟(jì)部門，有利于國民經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的高效快速發(fā)展。金融市場的發(fā)育是否完善，不僅依賴于貨幣市場和資本市場各自的發(fā)展?fàn)顩r，而且依賴于二者的關(guān)系是否協(xié)調(diào)。金融市場是一個整體，作為其組成部分的貨幣市場和資本市場，又具有各自的服務(wù)對象和市場工具，發(fā)揮著不同的職能作用。

貨幣市場一般是指期限在一年以下的短期資金融通和借貸的市場。其職能在于提供短期流動性和調(diào)劑寸頭盈余。存在發(fā)達(dá)的貨幣市場有利于市場參與者解決經(jīng)濟(jì)活動中收支脫節(jié)的矛盾：借款人在貨幣市場上可獲取資金，滿足季節(jié)性和短期性資金需求；放款人則可利用貨幣市場進(jìn)行資產(chǎn)的流動性管理，平衡放款的收回額和新增額，提高資金的使用效益。貨幣市場還是中央銀行貨幣政策實施的重要場所，公開市場業(yè)務(wù)操作、存款準(zhǔn)備金和再貼現(xiàn)等貨幣政策工具運(yùn)用的效果，都會立即在貨幣市場上得到反映。貨幣市場在傳導(dǎo)中央銀行貨幣政策意圖，發(fā)揮利用貨幣政策手段調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行上，具有重要作用。在發(fā)育完善的金融市場中，分析貨幣市場狀況的變化還有利于借款人和放款人根據(jù)自己對長期利率的預(yù)測，來決定參與資本市場的時間。

資本市場一般是指期限在一年以上的金融工具的交易市場。人們利用資本市場主要是為獲取擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營所需的長期發(fā)展資金。此外，資本市場還具有調(diào)動儲蓄資金，提高資源的配置效率，促進(jìn)建立富于競爭性和清償性的金融體系和現(xiàn)代企業(yè)制度等方面的重要作用。

完善的金融市場中，貨幣市場和資本市場缺一不可。二者都是金融市場的重要組成部分，其中任何一部分發(fā)育不完善、運(yùn)作不規(guī)范，市場參與者在經(jīng)濟(jì)活動中出現(xiàn)的流動性問題都難以解決，因而直接影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。貨幣市場和資本市場兩個市場的完善，互以對方的完善為前提，它們的關(guān)系是相互依賴、相互促進(jìn)的：一方面，貨幣市場是資本市場的基礎(chǔ)，資本市場的運(yùn)作離不開貨幣市場提供的服務(wù)和短期資金的調(diào)劑。一般來說，資金進(jìn)出資本市場需要通過貨幣市場才能實現(xiàn)。另一方面，資本市場的發(fā)育是否完善也直接影響貨幣市場的發(fā)展。沒有健全的資本市場，貨幣市場上剩余的的短期資金就不能通過正常渠道流人資本市場，轉(zhuǎn)化為長期資金。由于資金的逐利性，這部分資金就會在缺乏規(guī)范管理的情況下，通過不正當(dāng)?shù)那懒飨虬l(fā)育不完善的資本市場和回報率高的投資領(lǐng)域，這極易誘發(fā)較大的金風(fēng)險性事件，造成金融市場振蕩，擾亂正常的金融秩序，也將阻礙貨幣市場的穩(wěn)定發(fā)展。

貨幣市場與資本市場關(guān)系的實證案例：美國、日本和德國的情況

一．貨幣市場與資本市場的關(guān)系分析：

美國、日本和德國的情況

（一）美國

1.美國1960s年以前的貨幣市場——初級階段

在美國金融史早期,“貨幣市場”一詞通常狹義的指貸款給證券交易商和經(jīng)紀(jì)商的市場。在30年代大危機(jī)后的金融改革中，建立了嚴(yán)格監(jiān)管的金融體系：對商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)范圍做出了嚴(yán)格詳盡的規(guī)定，將商業(yè)銀行、投資銀行和保險公司的業(yè)務(wù)進(jìn)行了嚴(yán)格劃分；Q條例禁止商業(yè)銀行對活期存款付息，并規(guī)定了定期存款和儲蓄存款的利率上限；建立了聯(lián)邦存款保險公司等等。盡管受到了種種的法規(guī)束縛，但商業(yè)銀行也仍然得到了較大的發(fā)展，尤其是二戰(zhàn)以后，銀行的分支機(jī)構(gòu)增加、規(guī)模擴(kuò)大。與受到嚴(yán)格管理的商業(yè)銀行相比，美國的非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展速度更快。50年代，商業(yè)銀行資產(chǎn)的平均年增長率只有4.3%，而非銀行存款金融機(jī)構(gòu)的平均年增長率高達(dá)10%，主要有儲蓄貸款社、互助儲蓄銀行、信用社等。

風(fēng)險資本與風(fēng)險資本市場

[內(nèi)容摘要]風(fēng)險資本與風(fēng)險資本市場存在著相互促進(jìn)的關(guān)系,一個發(fā)達(dá)活躍的風(fēng)險資本市場能夠極大地刺激風(fēng)險的擴(kuò)張。流入高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險資本越多,成功上市的企業(yè)就越多,風(fēng)險資本市場的功能發(fā)揮就越強(qiáng),對社會資金的吸引力就越大,由此推動風(fēng)險投資事業(yè)的發(fā)展。本文通過對風(fēng)險資本與風(fēng)險資本市場的關(guān)系分析,來論證我國二板市場的建立。

VentureCapital是指對處于初創(chuàng)期和成長期的中小型高科技企業(yè)或創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資或近似于股權(quán)融資的資本,其特性是以承擔(dān)高風(fēng)險為代價追逐高回報。國內(nèi)將VentureCapital翻譯為“風(fēng)險資本”,我國臺灣、香港,以及新加坡等其他華語地區(qū)則將其譯為“創(chuàng)業(yè)資本”,國內(nèi)學(xué)術(shù)界對此存有爭議。但無論是“風(fēng)險資本”還是“創(chuàng)業(yè)資本”,其表達(dá)的內(nèi)涵是相同的,“風(fēng)險資本”這一名稱已為國內(nèi)公眾所普遍采用,本文也無妨沿用之。

一、風(fēng)險資本運(yùn)作機(jī)理

風(fēng)險資本包括無中介、無組織的私人直接投資資本和有中介、有組織的間接投資資本(如風(fēng)險投資基金)。風(fēng)險資本的運(yùn)作過程分為融資過程、投資過程和退出過程。對于風(fēng)險投資基金來說,融資過程是風(fēng)險資本家向機(jī)構(gòu)投資者和富裕家庭或個人籌集資金的過程。這個過程的難易程度取決于風(fēng)險資本家的個人魅力和社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及政府的政策法規(guī),而對于私人直接風(fēng)險投資來說,融資取決于投資者的自有資金實力及對投資項目的興趣和判斷。投資過程包括三個階段:(1)投資項目的取得和篩選、投資項目的評估、合作協(xié)議的簽署。(2)風(fēng)險資本注入創(chuàng)新企業(yè),注入金額和注入方式根據(jù)創(chuàng)新企業(yè)成長的不同時期(即種子期、創(chuàng)立期、擴(kuò)展期、成熟期)來決定。(3)風(fēng)險資本家參與被投資創(chuàng)新企業(yè)的經(jīng)營管理?；厥者^程是風(fēng)險資本運(yùn)作的最后一站,風(fēng)險資本出售企業(yè)的股份退出企業(yè),收回資金外加豐厚的利潤,以及光輝的業(yè)績和成功的口碑,然后進(jìn)行下一輪的融資和投資。從風(fēng)險資本的運(yùn)作機(jī)理可以看出,融資是風(fēng)險資本的起點(diǎn),投資是風(fēng)險資本的實質(zhì),退出則是一個完整投資周期的終點(diǎn)。

風(fēng)險資本退出是風(fēng)險資本規(guī)避風(fēng)險、收回投資并獲取收益的關(guān)鍵。風(fēng)險資本是以資本增值的形式取得投資報酬,不斷循環(huán)運(yùn)動是風(fēng)險資本的生命力所在。因此,當(dāng)風(fēng)險資本伴隨著企業(yè)走過最具風(fēng)險的階段后,必須有出口讓其退出并進(jìn)入下一個循環(huán)。否則,風(fēng)險資本呆滯,不能增值和滾動發(fā)展,更無力投資新項目,風(fēng)險投資也就失去了意義。風(fēng)險資本家投資創(chuàng)新企業(yè)不以取得該企業(yè)的長久控制權(quán)為目的,經(jīng)過若干年,無論創(chuàng)新企業(yè)取得成功還是面臨失敗,風(fēng)險資本都會從創(chuàng)新企業(yè)中退出。退出方式根據(jù)被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況和外部金融環(huán)境而有所不同。常見的為股票上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或股票回購、破產(chǎn)清算等。其中,股票上市是最佳退出方式,其原因主要有二:

風(fēng)險資本與風(fēng)險資本市場

[內(nèi)容摘要]風(fēng)險資本與風(fēng)險資本市場存在著相互促進(jìn)的關(guān)系,一個發(fā)達(dá)活躍的風(fēng)險資本市場能夠極大地刺激風(fēng)險的擴(kuò)張。流入高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險資本越多,成功上市的企業(yè)就越多,風(fēng)險資本市場的功能發(fā)揮就越強(qiáng),對社會資金的吸引力就越大,由此推動風(fēng)險投資事業(yè)的發(fā)展。本文通過對風(fēng)險資本與風(fēng)險資本市場的關(guān)系分析,來論證我國二板市場的建立。

VentureCapital是指對處于初創(chuàng)期和成長期的中小型高科技企業(yè)或創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資或近似于股權(quán)融資的資本,其特性是以承擔(dān)高風(fēng)險為代價追逐高回報。國內(nèi)將VentureCapital翻譯為“風(fēng)險資本”,我國臺灣、香港,以及新加坡等其他華語地區(qū)則將其譯為“創(chuàng)業(yè)資本”,國內(nèi)學(xué)術(shù)界對此存有爭議。但無論是“風(fēng)險資本”還是“創(chuàng)業(yè)資本”,其表達(dá)的內(nèi)涵是相同的,“風(fēng)險資本”這一名稱已為國內(nèi)公眾所普遍采用,本文也無妨沿用之。

一、風(fēng)險資本運(yùn)作機(jī)理

風(fēng)險資本包括無中介、無組織的私人直接投資資本和有中介、有組織的間接投資資本(如風(fēng)險投資基金)。風(fēng)險資本的運(yùn)作過程分為融資過程、投資過程和退出過程。對于風(fēng)險投資基金來說,融資過程是風(fēng)險資本家向機(jī)構(gòu)投資者和富裕家庭或個人籌集資金的過程。這個過程的難易程度取決于風(fēng)險資本家的個人魅力和社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及政府的政策法規(guī),而對于私人直接風(fēng)險投資來說,融資取決于投資者的自有資金實力及對投資項目的興趣和判斷。投資過程包括三個階段:(1)投資項目的取得和篩選、投資項目的評估、合作協(xié)議的簽署。(2)風(fēng)險資本注入創(chuàng)新企業(yè),注入金額和注入方式根據(jù)創(chuàng)新企業(yè)成長的不同時期(即種子期、創(chuàng)立期、擴(kuò)展期、成熟期)來決定。(3)風(fēng)險資本家參與被投資創(chuàng)新企業(yè)的經(jīng)營管理。回收過程是風(fēng)險資本運(yùn)作的最后一站,風(fēng)險資本出售企業(yè)的股份退出企業(yè),收回資金外加豐厚的利潤,以及光輝的業(yè)績和成功的口碑,然后進(jìn)行下一輪的融資和投資。從風(fēng)險資本的運(yùn)作機(jī)理可以看出,融資是風(fēng)險資本的起點(diǎn),投資是風(fēng)險資本的實質(zhì),退出則是一個完整投資周期的終點(diǎn)。

風(fēng)險資本退出是風(fēng)險資本規(guī)避風(fēng)險、收回投資并獲取收益的關(guān)鍵。風(fēng)險資本是以資本增值的形式取得投資報酬,不斷循環(huán)運(yùn)動是風(fēng)險資本的生命力所在。因此,當(dāng)風(fēng)險資本伴隨著企業(yè)走過最具風(fēng)險的階段后,必須有出口讓其退出并進(jìn)入下一個循環(huán)。否則,風(fēng)險資本呆滯,不能增值和滾動發(fā)展,更無力投資新項目,風(fēng)險投資也就失去了意義。風(fēng)險資本家投資創(chuàng)新企業(yè)不以取得該企業(yè)的長久控制權(quán)為目的,經(jīng)過若干年,無論創(chuàng)新企業(yè)取得成功還是面臨失敗,風(fēng)險資本都會從創(chuàng)新企業(yè)中退出。退出方式根據(jù)被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況和外部金融環(huán)境而有所不同。常見的為股票上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或股票回購、破產(chǎn)清算等。其中,股票上市是最佳退出方式,其原因主要有二: