一、安徽省上市公司投資行為現(xiàn)狀、存在問(wèn)題及其原因分析

截至2006年12月，安徽上市公司已達(dá)47家，共發(fā)行股票53只，涉及20多個(gè)行業(yè)15個(gè)地區(qū)，無(wú)論在安徽省國(guó)民經(jīng)濟(jì)中還是在全國(guó)上市公司中都具有重要作用。然而，安徽省上市公司投資行為如何？目前存在哪些問(wèn)題？已成為管理部門、投資者和學(xué)者們研究的重要領(lǐng)域，現(xiàn)就此問(wèn)題進(jìn)行探討。

（一）安徽省上市公司投資行為的現(xiàn)狀

投資是企業(yè)誕生的起點(diǎn)，也是企業(yè)續(xù)存、擴(kuò)張的杠桿，而投資行為是觀察公司行為的一面鏡子，它受一區(qū)域的政治、經(jīng)濟(jì)、文化等各種外部因素的影響，因此不同省份其投資方式、投資類型呈現(xiàn)較大差異。上世紀(jì)九十年代，國(guó)有企業(yè)股份制改造在全國(guó)范圍內(nèi)廣泛開展起來(lái)，安徽省的上市公司正是這一改革的產(chǎn)物，因此，在投資方面，帶有明顯的歷史痕跡。呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：

1、投資行為隨意性強(qiáng)。上市公司募集資金有特定規(guī)定，然而，安徽省不少上市公司在投資項(xiàng)目與資金使用方向上存在隨意性，募資承諾得不到認(rèn)真履行，募資投向隨意變化，缺乏科學(xué)分析和理論指導(dǎo)。

2、投資行為的多元化。大部分上市公司是通過(guò)吸收合并、控股合并等模式進(jìn)入其他行業(yè)，進(jìn)而進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市，尤以房地產(chǎn)行業(yè)顯著。進(jìn)入一線城市雖然具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，但對(duì)上市公司在管理水平、人才策略、資金融通等方面提出了更高的要求，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)上面臨更大的挑戰(zhàn)。

[摘要]本文以中國(guó)在滬深兩市上市的359家制造業(yè)公司2001年至2004年的數(shù)據(jù)為樣本，研究上市公司股權(quán)制衡度對(duì)資本投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)制衡度與投資之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但是隨著股權(quán)制衡度的增加，容易出現(xiàn)投資扭曲行為，對(duì)比國(guó)有上市公司，非國(guó)有上市公司扭曲程度更加嚴(yán)重。

[關(guān)鍵詞]上市公司股權(quán)制衡度投資行為

國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者對(duì)中國(guó)的股權(quán)改革持有不同的意見(jiàn)，呼聲最高的就是國(guó)有股的減持，但是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界也有不同的觀點(diǎn)，認(rèn)為不能一味的要求減持國(guó)有股，而要看企業(yè)所處的具體環(huán)境。而學(xué)者們對(duì)股權(quán)制衡度對(duì)資本投資的影響也是存在不一樣的觀點(diǎn)。那么針對(duì)中國(guó)上市公司的具體情況，股權(quán)制衡度與投資之間存在什么關(guān)系，我們應(yīng)該采取何種措施來(lái)應(yīng)對(duì)股權(quán)改革，本文將以實(shí)證分析的方式探討這兩個(gè)問(wèn)題。

一、研究假設(shè)

當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例增加，股權(quán)制衡度越來(lái)越低，不存在其它控股股東對(duì)控制權(quán)的分享時(shí)，上市公司傾向于對(duì)增加公司價(jià)值的項(xiàng)目進(jìn)行投資。但是隨著股權(quán)的集中，存在其他股東對(duì)第一大股東進(jìn)行制衡時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)投資扭曲行為，因?yàn)槿绻渌蓶|持股比例與第一大股東相差不大時(shí)，他們對(duì)投資項(xiàng)目的選擇都有很大的影響，而且出于利己的目的，投資目標(biāo)可能出現(xiàn)分歧，因此對(duì)控制權(quán)的爭(zhēng)奪導(dǎo)致投資項(xiàng)目的選擇就不一定符合公司價(jià)值最大化的準(zhǔn)則。另一方面，股權(quán)制衡度的提高對(duì)于減輕“大股東控制”和其掏空行為是有利的。從這方面來(lái)說(shuō)，股權(quán)制衡度提高又會(huì)對(duì)投資科學(xué)化產(chǎn)生正面影響。因此我們暫且提出：

假設(shè)：在其他條件相同的情況下，隨著股權(quán)制衡度的提高，上市公司投資容易出現(xiàn)扭曲行為。

一、問(wèn)題的提出

經(jīng)過(guò)20多年的改革發(fā)展，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)取得了一系列的改革成果。然而，當(dāng)前許多企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部還沒(méi)有理順明確的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和內(nèi)部控制權(quán)，尤其是那些靠非經(jīng)濟(jì)因素和非市場(chǎng)行為等強(qiáng)行組建成的企業(yè)集團(tuán)，從而使國(guó)企改革和發(fā)展中的資本市場(chǎng)面臨許多尷尬的局面，造成了一系列治理上的難題。其中一個(gè)十分突出的問(wèn)題就是由于對(duì)子公司（包括子企業(yè)，下同）資產(chǎn)運(yùn)行機(jī)制缺乏必要的約束，導(dǎo)致子公司濫用投資職權(quán)，嚴(yán)重地?fù)p害了集團(tuán)公司的利益，造成了大量國(guó)有資產(chǎn)的流失。本文以浙江省杭州地區(qū)某集團(tuán)公司為例，參考其他企業(yè)集團(tuán)存在的問(wèn)題，在現(xiàn)有法律制度下對(duì)如何控制子公司投資行為的問(wèn)題做些探討，并提出若干對(duì)策。

二、問(wèn)題的分析

1.“多級(jí)法人”的存在是導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)大量流失的主要原因。具體地說(shuō)有以下幾方面：

（1）效益良好的孫公司沒(méi)有向子公司分配股權(quán)收益或者分配比例非常少。有9家孫公司由于市場(chǎng)需求大、產(chǎn)品科技含量高，2001年市場(chǎng)銷售額平均比上年增長(zhǎng)了29%，稅后利潤(rùn)達(dá)5500萬(wàn)元。然而，2001年的股權(quán)收益只有705萬(wàn)元。

（2）子公司對(duì)外股權(quán)投資情況因地域不同而產(chǎn)生了明顯不同的經(jīng)濟(jì)效益。在121家孫企業(yè)中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所在本地的有56家，2001年有利潤(rùn)的有15家，破產(chǎn)的0家，撤消和注銷的16家，停業(yè)的25家；企業(yè)經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所在外地的有65家，2001年有利潤(rùn)的有6家，破產(chǎn)的3家，停業(yè)的20家，處于虧損狀態(tài)的36家。

一、調(diào)查的設(shè)計(jì)和樣本的結(jié)構(gòu)

本次調(diào)查的對(duì)象以農(nóng)戶為基本單位，調(diào)查所選取的樣本涉及湖北省的10個(gè)縣(市)的100個(gè)農(nóng)戶。樣本的選取具有一定的代表性，既有經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的平原地區(qū)如天門市、仙桃市，也有經(jīng)濟(jì)一般的丘陵地區(qū)如咸寧市，也有經(jīng)濟(jì)較落后的山區(qū)如竹山縣、英山縣，還有武漢市的郊區(qū)如新洲區(qū)、江夏區(qū)。這種樣本的選擇方式和結(jié)構(gòu)有利于比較全面了解情況，以得出比較合理的研究結(jié)論。調(diào)查資料的收集采取以下程序：一是設(shè)計(jì)基本問(wèn)卷表，由被調(diào)查的農(nóng)戶進(jìn)行填寫；二是按照收集調(diào)查表的10％的比例隨機(jī)抽樣到農(nóng)戶家中核實(shí)，最后確定有效樣本為96戶；三是設(shè)計(jì)專門表格將有關(guān)定量性數(shù)據(jù)進(jìn)行分類統(tǒng)計(jì)和分析；最后，由課題組成員根據(jù)有關(guān)資料撰寫調(diào)查報(bào)告。

二、調(diào)查結(jié)果的分析

(一)農(nóng)戶的基本情況

1戶主年齡。對(duì)戶主年齡進(jìn)行調(diào)查的目的在于與第二項(xiàng)文化程度相結(jié)合，共同分析年齡與文化程度對(duì)農(nóng)戶投資決策的影響。調(diào)查發(fā)現(xiàn)戶主以男性為主，占85.4％，平均年齡在40.5歲，最小為24歲，最大為62歲；24-30歲的占22.9％，31～40歲的占37.5％，41歲以上的占39.6％。調(diào)查中還發(fā)現(xiàn)24～30歲的戶主，80％以上外出打工，31-40歲的戶主外出打工因受年齡和文化技能限制，只有30％外出打工。41歲以上的戶主基本上都沒(méi)有外出打工的經(jīng)歷。

2戶主文化程度。在被調(diào)查的戶主中，文盲占21.9％，全部集中在41歲以上的戶主；小學(xué)文化的占52.1％，主要集中在31歲以上的戶主；初中文化的占18.6％，主要集中在31～40歲的戶主，24-30歲的戶主有一部分，高中(中專)文化的占7.4％，全部集中在24～30歲的戶主。由此可以看出，戶主年齡越年輕，文化水平越高，戶主年齡越大，文化水平越低。戶主的年齡和文化程度對(duì)家庭的投資行為有很大的影響，一般來(lái)說(shuō)年輕人和文化程度較高的戶主接受新興事物要快些，具有一定的進(jìn)取和冒險(xiǎn)精神。

摘要：通過(guò)湖北百戶農(nóng)戶的投資意愿和投資計(jì)劃、對(duì)土地投資的意愿、對(duì)糧食生產(chǎn)方面的物質(zhì)投資、家庭總投資的變化以及家庭收入來(lái)源和用途等投資行為的調(diào)查，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前農(nóng)戶對(duì)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的投資熱情和意愿不高。因此，提出要大力提高農(nóng)民的文化素質(zhì)，深化土地制度改革，培育農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)市場(chǎng)提高農(nóng)業(yè)的比較利益和增強(qiáng)農(nóng)戶積累以及大力發(fā)展農(nóng)村中介組織和信息市場(chǎng)等措施。

關(guān)鍵詞：湖北；農(nóng)戶；投資行為

2008年暑期，我們課題組通過(guò)組織課題組成員、部分師生和鄉(xiāng)鎮(zhèn)干部對(duì)湖北10縣(市)100個(gè)村的100農(nóng)戶的投資行為進(jìn)行了實(shí)地調(diào)查，在2000年底課題組又組織課題組成員對(duì)收回的調(diào)查表進(jìn)行整理并隨機(jī)抽樣到調(diào)查戶進(jìn)行核實(shí)，以保證調(diào)查資料的準(zhǔn)確性。在全面整理和分析調(diào)查資料后，形成了這份綜合性的調(diào)查報(bào)告。在這份報(bào)告中，筆者圍繞被調(diào)查戶的基本情況、投資行為及趨勢(shì)和投資與收入的關(guān)系三大方面十幾個(gè)問(wèn)題，采用定量與定性相結(jié)合的方法進(jìn)行多層次多角度的分析，在得出初步研究結(jié)論的同時(shí)，也提出我們對(duì)農(nóng)戶投資行為的一些看法。

一、調(diào)查的設(shè)計(jì)和樣本的結(jié)構(gòu)

本次調(diào)查的對(duì)象以農(nóng)戶為基本單位，調(diào)查所選取的樣本涉及湖北省的10個(gè)縣(市)的100個(gè)農(nóng)戶。樣本的選取具有一定的代表性，既有經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的平原地區(qū)如天門市、仙桃市，也有經(jīng)濟(jì)一般的丘陵地區(qū)如咸寧市，也有經(jīng)濟(jì)較落后的山區(qū)如竹山縣、英山縣，還有武漢市的郊區(qū)如新洲區(qū)、江夏區(qū)。這種樣本的選擇方式和結(jié)構(gòu)有利于比較全面了解情況，以得出比較合理的研究結(jié)論。調(diào)查資料的收集采取以下程序：一是設(shè)計(jì)基本問(wèn)卷表，由被調(diào)查的農(nóng)戶進(jìn)行填寫；二是按照收集調(diào)查表的10％的比例隨機(jī)抽樣到農(nóng)戶家中核實(shí)，最后確定有效樣本為96戶；三是設(shè)計(jì)專門表格將有關(guān)定量性數(shù)據(jù)進(jìn)行分類統(tǒng)計(jì)和分析；最后，由課題組成員根據(jù)有關(guān)資料撰寫調(diào)查報(bào)告。

二、調(diào)查結(jié)果的分析

一、調(diào)查的設(shè)計(jì)和樣本的結(jié)構(gòu)

本次調(diào)查的對(duì)象以農(nóng)戶為基本單位，調(diào)查所選取的樣本涉及湖北省的10個(gè)縣(市)的100個(gè)農(nóng)戶。樣本的選取具有一定的代表性，既有經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的平原地區(qū)如天門市、仙桃市，也有經(jīng)濟(jì)一般的丘陵地區(qū)如咸寧市，也有經(jīng)濟(jì)較落后的山區(qū)如竹山縣、英山縣，還有武漢市的郊區(qū)如新洲區(qū)、江夏區(qū)。這種樣本的選擇方式和結(jié)構(gòu)有利于比較全面了解情況，以得出比較合理的研究結(jié)論。調(diào)查資料的收集采取以下程序：一是設(shè)計(jì)基本問(wèn)卷表，由被調(diào)查的農(nóng)戶進(jìn)行填寫；二是按照收集調(diào)查表的10％的比例隨機(jī)抽樣到農(nóng)戶家中核實(shí)，最后確定有效樣本為96戶；三是設(shè)計(jì)專門表格將有關(guān)定量性數(shù)據(jù)進(jìn)行分類統(tǒng)計(jì)和分析；最后，由課題組成員根據(jù)有關(guān)資料撰寫調(diào)查報(bào)告。

二、調(diào)查結(jié)果的分析

(一)農(nóng)戶的基本情況

1戶主年齡。對(duì)戶主年齡進(jìn)行調(diào)查的目的在于與第二項(xiàng)文化程度相結(jié)合，共同分析年齡與文化程度對(duì)農(nóng)戶投資決策的影響。調(diào)查發(fā)現(xiàn)戶主以男性為主，占85.4％，平均年齡在40.5歲，最小為24歲，最大為62歲；24-30歲的占22.9％，31～40歲的占37.5％，41歲以上的占39.6％。調(diào)查中還發(fā)現(xiàn)24～30歲的戶主，80％以上外出打工，31-40歲的戶主外出打工因受年齡和文化技能限制，只有30％外出打工。41歲以上的戶主基本上都沒(méi)有外出打工的經(jīng)歷。

2戶主文化程度。在被調(diào)查的戶主中，文盲占21.9％，全部集中在41歲以上的戶主；小學(xué)文化的占52.1％，主要集中在31歲以上的戶主；初中文化的占18.6％，主要集中在31～40歲的戶主，24-30歲的戶主有一部分，高中(中專)文化的占7.4％，全部集中在24～30歲的戶主。由此可以看出，戶主年齡越年輕，文化水平越高，戶主年齡越大，文化水平越低。戶主的年齡和文化程度對(duì)家庭的投資行為有很大的影響，一般來(lái)說(shuō)年輕人和文化程度較高的戶主接受新興事物要快些，具有一定的進(jìn)取和冒險(xiǎn)精神。

摘要：金融衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)提高了證券市場(chǎng)信息傳遞的速度，知情交易者通過(guò)對(duì)衍生品的投資提高傳遞的效率。本文通過(guò)對(duì)我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)和相應(yīng)標(biāo)的股票市場(chǎng)交易高頻數(shù)據(jù)的研究，探討知情交易者在權(quán)證市場(chǎng)出現(xiàn)后是否改變了投資的對(duì)象。實(shí)證結(jié)果表明，盡管有部分知情交易者投資了認(rèn)購(gòu)權(quán)證，但是并沒(méi)有證據(jù)表明知情交易者偏好認(rèn)沽權(quán)證。造成這一結(jié)果的原因可能是權(quán)證制度自身的缺陷。

關(guān)鍵詞：知情交易者，認(rèn)購(gòu)權(quán)證，認(rèn)沽權(quán)證，創(chuàng)設(shè)制度

前言:期權(quán)對(duì)“知情交易者”(informedtrader，即信息靈通的投資者)有較強(qiáng)的吸引力，這首先是由于期權(quán)的高杠桿低成本特性(Black(1975)[3],Mayhew,Sarin,Shastri(1995)[13]，F(xiàn)aff&Hillier(2005)[10])，此外期權(quán)的價(jià)格和標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)價(jià)格波動(dòng)率相關(guān)，獲得標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)價(jià)格波動(dòng)率的知情交易者能夠通過(guò)投資期權(quán)獲利(Back(1993)[2])。但是，期權(quán)市場(chǎng)也存在阻礙知情交易者交易之處，如較低的流動(dòng)性以及在做市商交易制度下容易暴露投資者的身份(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5])。

包括期權(quán)在內(nèi)的金融衍生產(chǎn)品出現(xiàn)后知情交易者的投資選擇對(duì)衍生產(chǎn)品價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)有重要影響。如果知情交易者選擇衍生品為投資對(duì)象，衍生品的成交量就會(huì)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)成交量和收益率有預(yù)測(cè)的能力。此外，由于報(bào)價(jià)方式的不同，衍生產(chǎn)品的收益率也有可能包含標(biāo)的資產(chǎn)的信息(Chan,Chung,Fong(2002)[5])。盡管實(shí)證研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)成交量有信息傳遞的作用(Sarwar(2004)[15],Cao,Chen,Griffin(2005)[4])，但多數(shù)研究主要考慮原始的交易量，這種方法的缺點(diǎn)是混合了買賣雙方的信息。近期的研究改進(jìn)了之前直接利用原始成交量的方法，有的利用凈成交量作為測(cè)算的指標(biāo)(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5],Pan&Potesman(2004)[14])，也有的把原始成交量分解為可預(yù)期的成交量和不可預(yù)期的成交量(Chiu,etal.(2005)[7],Lee&Chen(2005)[11])。

從本質(zhì)上看，權(quán)證與股票期權(quán)基本相同，對(duì)期權(quán)的研究方法同樣適用于對(duì)權(quán)證的研究。但是，由于權(quán)證的發(fā)行人受到限制，這導(dǎo)致權(quán)證和股票期權(quán)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的影響方面存在顯著的差異。Aitken和Segara(2005)[1]通過(guò)對(duì)澳大利亞權(quán)證市場(chǎng)的研究，認(rèn)為權(quán)證限定發(fā)行人的特征會(huì)導(dǎo)致其對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的影響(價(jià)格影響、流動(dòng)性影響、波動(dòng)性影響)不同于股票期權(quán)。Loudon和Nguyen(2006)[12]也認(rèn)為權(quán)證發(fā)行人的特殊性使得權(quán)證價(jià)格高于相應(yīng)的股票期權(quán)價(jià)格，并進(jìn)一步影響了權(quán)證作為金融衍生產(chǎn)品作用的發(fā)揮。權(quán)證和股票期權(quán)的區(qū)別以及由此產(chǎn)生的對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的影響差異可能會(huì)導(dǎo)致知情交易者選擇不同的目標(biāo)投資市場(chǎng)。

本文的研究目的就是要考察在中國(guó)這種轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的條件下，權(quán)證的出現(xiàn)是否會(huì)吸引知情交易者從股票市場(chǎng)向權(quán)證市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，并由此判斷我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的出現(xiàn)是否提高了證券市場(chǎng)的有效性。實(shí)證結(jié)果表明，的確有證據(jù)顯示知情交易者在股票市場(chǎng)和認(rèn)購(gòu)權(quán)證市場(chǎng)存在，而在認(rèn)沽權(quán)證市場(chǎng)，并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)知情交易者存在的證據(jù)。我們認(rèn)為知情交易者之所以不愿意進(jìn)入認(rèn)沽權(quán)證市場(chǎng)的原因可能在于認(rèn)沽權(quán)證的行權(quán)價(jià)設(shè)定過(guò)低，以至于認(rèn)沽權(quán)證失去了套期保值的作用。同時(shí)我們認(rèn)為，創(chuàng)設(shè)機(jī)制的出現(xiàn)也不能吸引知情交易者向認(rèn)沽權(quán)證市場(chǎng)流動(dòng)。

摘要：如果對(duì)證券投資者進(jìn)行行為研究，主要是對(duì)投資者面對(duì)當(dāng)前金融環(huán)境所作出的判斷和決策，其本質(zhì)是人對(duì)于環(huán)境變化所作出的反應(yīng)，因此具有變化性和不可控性。對(duì)于之前認(rèn)為均是投資者理性判斷的結(jié)論其實(shí)是不準(zhǔn)確的，與現(xiàn)實(shí)有著很大的差距。所以，在未來(lái)深入研究的過(guò)程中，存在很多不確定因素和不完全規(guī)律，不能完全建立在理性的基礎(chǔ)上，其基本常識(shí)性認(rèn)知誤差存在于現(xiàn)實(shí)生活中，研究成果自然也會(huì)受到影響。本文從行為金融學(xué)出發(fā)，主要對(duì)證券投資者的投資行為和投資心理在金融市場(chǎng)上的變化態(tài)度進(jìn)行探究以及相應(yīng)的反映在市場(chǎng)中的效果。

關(guān)鍵詞：行為金融;證券投資;行為學(xué)

當(dāng)前，我國(guó)證券金融市場(chǎng)是一種綜合型市場(chǎng)，是由各種金融活動(dòng)所組成，我國(guó)作為最大的發(fā)展中國(guó)家，金融領(lǐng)域發(fā)展較為落后，在形成和運(yùn)行過(guò)程中有很多中國(guó)特點(diǎn)，區(qū)別于其他主要資本主義國(guó)家。行為金融學(xué)是將心理學(xué)、社會(huì)學(xué)以及金融學(xué)等多種學(xué)科融合在一起而衍生的，并且將實(shí)際的理論應(yīng)用到金融學(xué)相關(guān)理論中，用來(lái)分析金融市場(chǎng)證券投資者相關(guān)的投資行為和投資心理，并用理性的方式和方法來(lái)解釋現(xiàn)存的各種金融現(xiàn)象。其中，證券投資在金融市場(chǎng)有著至關(guān)重要的作用，本文通過(guò)對(duì)行為金融視角下進(jìn)行證券投資的分析研究，實(shí)現(xiàn)了證券投資者未來(lái)進(jìn)行更加理性化的投資活動(dòng)。

1行為金融學(xué)下對(duì)投資行為研究的理論

行為金融學(xué)實(shí)際上是行為學(xué)與心理學(xué)在金融市場(chǎng)下的實(shí)際表現(xiàn)，而行為心理學(xué)正是吸取了行為學(xué)等相關(guān)的多種學(xué)科，并且在這些相關(guān)的學(xué)科基礎(chǔ)之上全新構(gòu)成了一個(gè)獨(dú)立的科學(xué)體系。行為金融學(xué)具體劃分可以根據(jù)心理的特點(diǎn)分為幾類，即趨害大于趨利、追求時(shí)尚、盲目從眾、過(guò)度自信等。證券投資在金融市場(chǎng)上實(shí)質(zhì)是一個(gè)相對(duì)動(dòng)態(tài)平衡的過(guò)程，是根據(jù)理性學(xué)以及市場(chǎng)原理分析演變而來(lái)，但因?yàn)榻鹑谕顿Y學(xué)本質(zhì)是一種心態(tài)的波動(dòng)變化，可以對(duì)本次研究進(jìn)行心理上進(jìn)行變化過(guò)程的模擬。主要包括認(rèn)知市場(chǎng)、情緒起伏、進(jìn)行決策。其中認(rèn)知市場(chǎng)是首要步驟，一般情況下如果投資者缺乏對(duì)市場(chǎng)現(xiàn)狀的認(rèn)識(shí)，就很有可能對(duì)最后的決策產(chǎn)生誤差和錯(cuò)誤的判斷。第二個(gè)環(huán)節(jié)就是投資者的情緒變化。在這個(gè)過(guò)程中，可能會(huì)使投資者產(chǎn)生一種系統(tǒng)性或者非系統(tǒng)性情緒錯(cuò)覺(jué)。而決策環(huán)節(jié)是最后的環(huán)節(jié)，也是直接影響的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，在很大程度上受到前兩種偏差的影響，甚至?xí)霈F(xiàn)“羊群效應(yīng)”，這三個(gè)環(huán)節(jié)環(huán)環(huán)相扣，正是這些環(huán)節(jié)最終導(dǎo)致了投資者做出了錯(cuò)誤的決定。雖然資產(chǎn)定價(jià)一旦形成就會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)定效果和框定效果，從而繼續(xù)產(chǎn)生錯(cuò)誤的判斷，形成一個(gè)完整的情緒—決策的閉環(huán)，這是一個(gè)惡性循環(huán)。

2行為金融學(xué)下證券投資者非理性行為原因

[摘要]金融投資行為理論基于心理學(xué)的原則，把金融投資過(guò)程視為一個(gè)心理過(guò)程。循著金融投資行為理論的思路，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行分析，探討金融投資行為理論對(duì)我國(guó)金融投資個(gè)人行為的影響。

[關(guān)鍵詞]分析個(gè)人投資金融投資行為理論

一、金融投資行為理論分析

金融投資行為理論悄然興起于上世紀(jì)80年代.其在博弈論和實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)被主流經(jīng)濟(jì)學(xué)接納之際，對(duì)人類個(gè)體和群體行為研究的日益重視，促成了傳統(tǒng)的力學(xué)研究方式向以生命為中心的非線性復(fù)雜范式的轉(zhuǎn)換，使得我們看到了金融理論與實(shí)際的溝壑有了彌合的可能。金融投資行為理論以期望理論、行為組合理論和行為資產(chǎn)定價(jià)模型為其理論基礎(chǔ)，并將人類心理與行為納入金融的研究框架，具體體現(xiàn)為以下幾個(gè)模型：

首先，BSV模型。BSV模型認(rèn)為，人們進(jìn)行投資決策時(shí)存在兩種錯(cuò)誤范式：其一是選擇性偏差，即投資者過(guò)分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對(duì)產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠，這種偏差導(dǎo)致股價(jià)對(duì)收益變化的反映不足。另一種是保守性偏差，投資者不能及時(shí)根據(jù)變化了的情況修正自己的預(yù)測(cè)模型，導(dǎo)致股價(jià)過(guò)度反應(yīng)。

其次，DHS模型。該模型將投資者分為有信息和無(wú)信息兩類。無(wú)信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者存在著過(guò)度自信和有偏的自我歸因。過(guò)度自信導(dǎo)致投資者夸大自己對(duì)股票價(jià)值判斷的準(zhǔn)確性；有偏的自我歸因則使他們低估關(guān)于股票價(jià)值的公開信號(hào)。隨著公共信息最終戰(zhàn)勝行為偏差，對(duì)個(gè)人信息的過(guò)度反應(yīng)和對(duì)公共信息的反應(yīng)不足，就會(huì)導(dǎo)致股票回報(bào)的短期連續(xù)性和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)。

現(xiàn)代金融理論是建立在資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)和有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)兩大基石上的。這些經(jīng)典理論承襲經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法與技術(shù)，其模型與范式局限在“理性”的分析框架中，忽視了對(duì)投資者實(shí)際決策行為的分析。隨著金融市場(chǎng)上各種異?，F(xiàn)象的累積，模型和實(shí)際的背離使得現(xiàn)代金融理論的理性分析范式陷入了尷尬境地。在此基礎(chǔ)上，20世紀(jì)80年代行為金融理論悄然興起并開始動(dòng)搖了CAPM和EMH的權(quán)威地位。行為金融理論在博弈論和實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)被主流經(jīng)濟(jì)學(xué)接納之際，對(duì)人類個(gè)體和群體心理與行為研究的日益重視，促成了傳統(tǒng)的力學(xué)研究范式向以生命為中心的非線性復(fù)雜范式的轉(zhuǎn)換，使得我們看到了金融理論與投資實(shí)踐的溝壑有了彌合的可能。行為金融理論為人們理解金融市場(chǎng)提供一個(gè)新的視角，現(xiàn)已成為金融研究中非常引人注目的領(lǐng)域。

行為金融理論是在對(duì)現(xiàn)代金融理論(尤其是在對(duì)EMH和CAPM)的挑戰(zhàn)和質(zhì)疑的背景下形成的。

主要理論基礎(chǔ)

1.期望理論。期望理論是行為金融理論的重要基礎(chǔ)。Kahneman和Tversky(1979)通過(guò)實(shí)驗(yàn)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資者并非是標(biāo)準(zhǔn)金融投資者而是行為投資者，他們的行為不總是理性的，也并不總是風(fēng)險(xiǎn)回避的。期望理論認(rèn)為投資者對(duì)收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對(duì)損失的效用函數(shù)是凸函數(shù)，表現(xiàn)為投資者在投資賬面值損失時(shí)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而在投資賬面值盈利時(shí)，隨著收益的增加，其滿足程度速度減緩。期望理論成為行為金融研究中的代表學(xué)說(shuō)，利用期望理論解釋了不少金融市場(chǎng)中的異?，F(xiàn)象：如阿萊悖論、股價(jià)溢價(jià)之迷(equitypremiumpuzzle)以及期權(quán)微笑(optionsmile)等，然而由于Kahneman和Tversky在期望理論中并沒(méi)有給出如何確定價(jià)值函數(shù)的關(guān)鍵——參考點(diǎn)以及價(jià)值函數(shù)的具體形式，在理論上存在缺陷，從而極大阻礙了期望理論的進(jìn)一步發(fā)展。

2.行為組合理論(BehavioralPortfolioTheory，BPT)和行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BehavioralAssetPricingModel，BAPM)。一些行為金融理論研究者認(rèn)為將行為金融理論與現(xiàn)代金融理論完全對(duì)立起來(lái)并不恰當(dāng)。將二者結(jié)合起來(lái)，對(duì)現(xiàn)代金融理論進(jìn)行完善，正成為這些研究者的研究方向。在這方面，Statman和Shefrin提出的BPT和BAPM引起金融界的注意。BPT是在現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MAPT)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。MAPT認(rèn)為投資者應(yīng)該把注意力集中在整個(gè)組合，最優(yōu)的組合配置處在均值方差有效前沿上。BPT認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中的投資者無(wú)法作到這一點(diǎn)，他們實(shí)際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對(duì)不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度的認(rèn)識(shí)以及投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產(chǎn)組合，位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相聯(lián)系，而各層之間的相關(guān)性被忽略了。BAPM是對(duì)現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的擴(kuò)展。與CAPM不同，BAPM中的投資者被分為兩類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴(yán)格按CAPM行事的理性交易者，不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)偏差；噪聲交易者則不按CAPM行事，會(huì)犯各種認(rèn)知偏差錯(cuò)誤。兩類交易者互相影響共同決定資產(chǎn)價(jià)格。事實(shí)上，在BAPM中，資本市場(chǎng)組合的問(wèn)題仍然存在，因?yàn)榫捣讲钣行ЫM合會(huì)隨時(shí)間而改變。

投資行為模型