導語：如何才能寫好一篇通貨膨脹利弊，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

【關鍵詞】弗里德曼，貨幣理論，通貨膨脹理論，中國通貨膨脹

一、引言

米爾頓?弗里德曼是現(xiàn)代貨幣主義的先驅，其在經濟學領域內取得的成就是不可磨滅的。經濟學家本?伯南克曾說：“米爾頓?弗里德曼貨幣框架的影響如此之大……以至于人們現(xiàn)在讀他的著作時常常忘記了其思想的原創(chuàng)性和革命性。”確實，“現(xiàn)代貨幣主義”理論能夠融入現(xiàn)代西方經濟學中，不僅因它的歷史繼承性，更在于其理論具有較強的可指導性和操作性。研究認為現(xiàn)代貨幣主義基本理論思想與傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論在大體方向上是一致的，而其形式在結合凱恩斯貨幣需求理論結構框架的基礎上，進行了創(chuàng)新。

二、貨幣理論框架形成

對于早期貨幣理論，弗里德曼以傳統(tǒng)貨幣理論為血肉，輔以凱恩斯貨幣理論為骨架，將這兩者進行延伸，再加以個人理論創(chuàng)新及論證而成。

首先，從傳統(tǒng)的劍橋方程式M=kPy看，弗里德曼也認為P，y是影響貨幣需求的兩個重要變量。其次，他還將K的意義豐富，并借鑒凱恩斯的研究理論，提出了新貨幣需求函數(shù)：

其中： M/P為實際貨幣需求；y=（Y/P）為實際收入；w為物質資產占比；rm、rb、re為各金融資產預期收益率；u為影響因素；1/P.dP/dt為價格水平的預期變動率。

傳統(tǒng)理論從制度上決定貨幣流通速度是穩(wěn)定的，而弗里德曼則根據(jù)大量的資料證明貨幣流通速度是一個穩(wěn)定的函數(shù)，長期中不變，短期內輕微波動。而相較于凱恩斯貨幣需求理論，其進步性在于對財富界定的豐富，用永久性收入代替現(xiàn)期實際收入水平，擴充金融資產范圍。

弗里德曼建立的這樣一個貨幣需求函數(shù)既解決的傳統(tǒng)貨幣理論與日常經濟不切合的問題，只能在長期中使用的缺憾，即該理論能解釋在短期內經濟是如何波動的。但是，此時的模型還是不全面的，弗里德曼自己也認為要建立完整模型要進行更多的條件控制。

實證研究階段，弗里德曼對美國經濟數(shù)據(jù)進行分析，得出相關重要結論：貨幣存量變動與經濟活動、貨幣收入和價格密切相關，在短期內貨幣存量的波動和真實收入密切相關，但在長期內這種關系則不明顯。

在這一階段中，弗里德曼論證了貨幣量變化對經濟不可忽視的影響，運用現(xiàn)實數(shù)據(jù)，對凱恩斯理論中的的利率影響論進行了有力的批駁，實證了現(xiàn)代貨幣主義的合理性，并且發(fā)現(xiàn)在長期中該理論更符合現(xiàn)實。

數(shù)理論證階段，弗里德曼利用一種較為嚴謹?shù)慕M織架構說明了實際產量、價格與貨幣存量之間的關系，建立了名義收入貨幣理論。該理論想要說明在長期中貨幣流通速度穩(wěn)定，那么為了使物價水平保持穩(wěn)定，就要控制貨幣量。

三、通貨膨脹理論研究

弗里德曼針對通脹有兩條重要觀點：其一，貨幣增長在短期內影響產出，但長期來看，產出嚴格受到實際因素（如儲蓄和企業(yè)）的影響；其二，通脹永遠是一種貨幣現(xiàn)象，因為這種現(xiàn)象只有在貨幣增長快于產出增長的情況下才能發(fā)生，但導致貨幣增長的因素可能有許多種。

首先在第一條中“貨幣中性”的理念已經被吸收進了現(xiàn)代主流宏觀經濟學。而當時人們普遍認同的是由菲利普斯曲線所表達的規(guī)律，“貨幣中性”觀點的提出頗有挑戰(zhàn)性。但弗里德曼的觀點經住了時間的檢驗，很多學者對其觀點的認同度不斷提升。

而第二條關于通貨膨脹的觀點，更是被現(xiàn)時學者在分析通脹問題時經常引用。但也有人認為通脹的產生也可以由許多非貨幣因素造成，因而弗里德曼在提出自己觀點的時候，出于謹慎考慮也贊同貨幣過多增長是由其他很多因素造成的觀點。

四、用弗里德曼的理論解釋中國通脹問題

眾所周知，全球經濟危機后，政府采取寬松的貨幣政策。資料顯示，至2013年3月末，廣義貨幣M2余額103.61萬億元，同比增長15.7%。近十年，M2存量呈“加速度”上漲態(tài)勢。

結果是，人們普遍感覺到通貨膨脹，最直觀的表現(xiàn)是房價和農產品價格上漲。觸發(fā)因素可回到弗里德曼的那句話：通貨膨脹永遠是一種貨幣現(xiàn)象。貨幣供給量的增加就會刺激人們的需求，而隨著現(xiàn)代人越來越有一種理財觀念，他們會選擇看上去最具保值性的東西進行投資。我們發(fā)現(xiàn)房地產和農產品實際上兩者具有共同性，那便是它們的供給彈性都非常小，對于前者政府的土地供給是有限，房地產商開發(fā)也要有一段時間周期；后者農產品的生產需要投入勞動力、土地以及時間等，而近年來耕地不斷減少，大量農村人員進城務工以及農產品生產的周期性。結合這些因素，必然刺激著兩者的價格上升，即通脹。

篇2

一、對當前通貨膨脹壓力的認識

對當前通貨膨脹壓力的認識主要有三種觀點。

第一種觀點認為，目前存在局部的經濟過熱，面臨通貨膨脹壓力。

吳少新（湖北經濟學院教授）：目前我國經濟運行狀況是：總量基本平衡，但達到上限，局部存在著體制性、結構性和口周期性的過熱。其中體制性過熱表現(xiàn)為以地方政府為主體的投資大于民營主體的投資；結構性過熱表現(xiàn)為房地產、原材料價格上漲；周期性過熱表現(xiàn)為積極財政政策經過6年之后使物價呈現(xiàn)周期性上漲。

雖然目前物價在可承受范圍內，但存在三個加壓和三級擴張壓力態(tài)勢。

三個加壓是：①物價從負數(shù)到正數(shù)，其中高的達到20：6以上，投資品最高達200％；②從正數(shù)轉入較高上漲率；③從投資品向消費品價格上升。由縱向三級加壓最后走向扁平的物價全面溫和上漲。

三級擴張是：①生產資料價格指數(shù)到批發(fā)物價指數(shù)；②批發(fā)物價指數(shù)到零售物價指數(shù)；③零售物價指數(shù)到消費品價格指數(shù)。

由于生產——比發(fā)——零售——消費指數(shù)有一個傳遞過程，有6—9個月的時滯，因此物價走勢表現(xiàn)為：1-2年溫和通脹在所難免，因為糧食庫存在下降；恢復性投資增長在2-3年內是必然趨勢；物價增長慣性在2-3年內會持續(xù)。

吳新民（湖北省經濟委員會）：當前物價上漲、通貨膨脹壓力有所顯現(xiàn)。但呈現(xiàn)局部性、結構性和恢復性特征，大多數(shù)商品供過于求的局面沒有改變。從國家統(tǒng)計局公布的情況看，一季度，全國居民消費價格總水平同比上漲2.8％，漲幅比上年同期高2.3個百分點。在主要類別中，食品價格上漲7.1％，拉動價格總水平上漲2.4個百分點。商品零售價格同比上漲1.4％。工業(yè)品出廠價同比上漲3.7％。固定資產投資價格指數(shù)同比上漲7.5％。從上述情況可看出，物價上漲和通貨膨脹壓力主要是來自食品牙口投資類產品。

第二種觀點認為，通貨膨脹壓力已經存在，由于時滯的作用，下半年可能會表現(xiàn)為通貨膨脹。

盧蕓{湖北經濟學院教授）：我國的實證分析表明，貨幣投放與通貨膨脹有著密切的聯(lián)系，現(xiàn)金作為貨幣供應量最為活躍的部分，對物價有著推動的作用。從上個世紀90年代開始，10多年來我國年度現(xiàn)金投放一直保持在1000億元左右， 2003年現(xiàn)金投放2468億元，達到歷史最高水平。到2003年末，我國市場的貨幣流通量為19746億元。上漲了14.3％。由于其中有一個時滯的作用，2003年貨幣投放的影響有可能在2004年的下半年表現(xiàn)出來。

周加慶（湖北省統(tǒng)計局城調隊），當前的湖北經濟已面臨著較大的通貨膨脹壓力。一是價格總水平的漲幅逐漸加大，價格上漲的范圍在進一步趨廣：二是農村價格漲勢逐步加快。1-3月，全省農村居民消費價格總水平上漲4.6％，高于全省平均水平0.7個百分點，比城市漲幅高出了0.9千百分點。一舉改變了較長時期以來“城市物價漲幅高于農村”的格局。

從物價上漲的商品構成看，還不是商品的普遍上漲，說明了目前的通貨膨脹尚屬于結構性通貨膨脹。對于目前的湖北物價形勢，從“量”的角度觀察，已突破了通貨膨脹的臨界點，步入了溫和通貨膨脹運行區(qū)間；從質上看，通貨膨脹的壓力在逐步加大，使宏觀經濟潛伏著更大程度通貨膨脹的危險。

第三種觀點認為，目前的物價上漲是暫時的，不會導致物價的全面上漲和通貨膨脹。

黃憲（武漢大學商學院教授）：目前物價上漲主要包括消費品和工業(yè)品價格上漲。

從消費品價格上漲看，主要是糧價上漲引起的，但這種現(xiàn)象不會持續(xù)下去。原因是：①近年來糧食流通體制改革后，價格恢復性上漲及糧食種植面積減少，糧食供給缺口的加大，所以上漲是短期現(xiàn)象。②人民生活水平提高，對糧食消費在減少。據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，這次糧價上漲只是恢復到1996年水平。③在供給上，我國已出臺土地批租和耕地保護措施，耕種面積牙口產量都會增加。

另外從工業(yè)品價格看，上漲也不會嚴重。原因有兩個：①工業(yè)品供大于求的格局沒有根本改變。據(jù)商務部的一項統(tǒng)計，2003年統(tǒng)計的主要600種工業(yè)產品中，仍有78.8％處于供大于求的狀態(tài)。②上游向下游產品的傳導機制存在著障礙，所以上漲不具有持續(xù)性。

魏尚平（湖北省統(tǒng)計局綜合處）：雖然今年一季度湖北居民消費價格總水平比上年同期上漲3.9％，漲幅為1 997年以來最高水平，已面臨一定的通貨膨脹壓力。但總體來看，湖北物價水平仍處在合理波動范圍之內，年內不會出現(xiàn)明顯通貨膨脹。其主要依據(jù)：一是目前物價上漲是建立在近5年來價格水平長期低迷基礎上的一種恢復性上漲；二是目前物價上漲是結構性上漲，不會出現(xiàn)全面上漲。從構成消費品價格指數(shù)的八個大類商品及服務價格水平分析，目前物價上漲主要是由食品類價格上漲推動的。據(jù)有關專家分析，今年物價走勢將呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢，全年居民消費價格漲幅將保持在4％左右，不會超過5％；三是能源、原材料等生產資料和投資類產品漲價過猛，但對下游產品價格拉動作用小，也未傳導到消費領域。

二、形成當前通貨膨脹壓力的原因

關于當前通貨膨脹壓力的形成原因主要有四種觀點。

第一種觀點認為，當前通貨膨脹壓力主要是因為內因和外因的共同作用。

徐長生（華中科技大學經濟學院教授）：從前幾年的通貨緊縮到目前快速形成的通脹壓力，我認為主要是內外兩個原因。

其中內因主要來自兩個方面的擠壓：一是商業(yè)銀行行為。亞洲金融危機后，銀行對信貸控制很緊，但從去年開始卻放松了，原因是商業(yè)銀行改革和上市。由于要改善資產負債結構，降低不良資產比率，所以有擴大貸款的沖動。去年商業(yè)銀行不良資產降低5個百分點，看起來成績很大，實質是貸款急劇擴大的結果。二是地方政府的行為。十六大以后，各級黨政領導換界，在追求政績的沖動下，為了加快當?shù)亟洕l(fā)展速度，各地投資規(guī)模增加，造成固定資產投資規(guī)模過快，今年一季度我國固定資產投資增長47％。因此這次過熱主要是固定資產投資的拉動，而消費需求較穩(wěn)定，并沒有太大增長。

外因方面：貨幣大量投放也加速了通脹壓力。造成貨幣大量投放的原因是我國這些年國際收支盈余大、外資引進大，外匯儲備增加導致基礎貨幣增加、外匯占款增加、基礎貨幣擴張，再經過乘數(shù)作用，貨幣投放增大，從而加大了通脹壓力。

由于上述內外兩方面因素的共同作用，促成了這次通脹的快速出現(xiàn)，這也成為調控的難點。

第二種觀點認為，當前通貨膨脹壓力主要是因為房地產投資引起的。

何國華（武漢大學商學院教授）：這次物價上漲除糧食短期所引起的物價上漲外，在很大程度上是由于房地產投資引起的。1998年開始的住房市場化改革改變了城市居民的消費預期，對居民其它消費產生了越來越明顯的擠出效應。在住房市場化和貸款低利率的刺激下，房地產投資從1 998年開始快速增加，1998年之前，房地產投資的規(guī)模每年都在3000億元以下，而這之后，房地產投資不僅絕對規(guī)模逐年增加，增長速度也逐漸加快，到2003年竟然超過了10000億元。房地產市場的興起，引起了其上游物資資料需求的猛增，價格也急遽上漲。比如我國鋼鐵消費已經連續(xù)3年增速超過20％， 2003年我國鋼鐵消費量占到全球總量的27％，其中60％左右被房地產業(yè)消費。而購房貸款放松、土地成本上漲、投機炒作以及房價上升預期等因素是這一輪推動房地產價格上漲的主要力量，比鋼材水泥等建筑成本上升的推動力量強得多。

第三種觀點認為，貨幣政策缺陷導致控制物價上漲工具失效。

方潔（湖北經濟學院副教授）：

1、操作工具與方法有缺陷，可供選擇的貨幣政策工具種類單一。貨幣政策缺陷表現(xiàn)在：一是利率杠桿在宏觀調控中沒有發(fā)揮應有的作用。二是國債市場規(guī)模有限，公開市場操作業(yè)務交易量偏小。三是再貸款和再貼現(xiàn)業(yè)務由于社會信用機制的不健全，導致商業(yè)票據(jù)使用受到制約，再貼現(xiàn)業(yè)務難以形成規(guī)模。四是信貸政策（窗口指導）是近年來使用較多的貨幣政策工具，但實質上，任何指導意見既不是數(shù)量型工具也不是價格型工具，僅是一種道義勸說，真正的貸款程序、數(shù)量的決定權仍掌握在商業(yè)銀行手中。五是中央銀行在操作中不善于利用、引導公眾預期。

2、現(xiàn)行貨幣政策傳導機制變革與創(chuàng)新相對滯后。目前，我國中央銀行為實現(xiàn)宏觀經濟增長的最終目標而推行的穩(wěn)健貨幣政策與國有商業(yè)銀行現(xiàn)行的以防范風險為主的穩(wěn)健型經營目標約束，勢必產生宏觀與微觀目標的非一致性，直接導致貨幣政策傳導機制的運作效率降低，在客觀上造成中央銀行貨幣政策效力大打折扣。

第四種觀點認為，當前我國通貨膨脹壓力形成原因是多方面的。

宋清華（中南財經政法大學教授）：當前我國通貨膨脹的形成原因是多方面的，既有成本推動因素，也有需求拉上因素。從需求拉上角度看，我國當前的通貨膨脹主要源于貨幣信貸的過快增長，而貸款投放過多源于投資需求膨脹。通過對 1990至2003年我國通貨膨脹率（以居民消費價格指數(shù)CPI來表示）與貸款增長率之間相關性的線性回歸分析，結果顯示，我國貸款增長率與通貨膨脹率之間的線性關系比較明顯，呈正相關關系。另外，基礎貨幣投放過多主要源于外匯占款的快速增長。

周加慶：當前通貨膨脹壓力由三種因素形成：一是成本推進。主要表現(xiàn)為，上游產品漲價增大了下游產品的生產成本，推動價格總水平的上升；二是需求拉上。隨著經濟增長速度的加快，投資需求和消費需求也將雙雙增長，拉動價格總水平上揚；三是通貨膨脹預期。一般地說，在通貨膨脹發(fā)生時期，結構性的價格上漲，盡管與某些領域的價格關聯(lián)度不高，其影響也微乎其微，但受通貨膨脹預期作用的影響，在市場價格約束軟化的條件下，導致“搭車漲價”的現(xiàn)象日益突出，也成為推動通貨膨脹的一個不可忽視的因素。

三、當前通貨膨脹壓力對經濟發(fā)展的影響

當前通貨膨脹對經濟發(fā)展的影響有兩種觀點。

第一種觀點認為，溫和的通貨膨脹是可以接受的，對經濟發(fā)展有促進作用。

黃憲：3％—5％的通貨膨脹率是可以接受的。當前物價上漲是在較長時間緊縮、經濟開始復蘇背景下產生的，它必然以投資設備更新為先導，因而部分投資品上漲是必然的；在我國經濟增長模式主要是數(shù)量型沒有發(fā)生變化時，以投資帶動的經濟增長是不可避免的；當前物價增長加快是因為前幾年基數(shù)低，所以不同于往日。因此我認為不會出現(xiàn)惡性通脹，雖然物價在上漲，但是涉及商品范圍不廣，缺乏持續(xù)上漲的動力，特別是糧食和原材料帶動的物價上漲不是一個長期現(xiàn)象，而是平緩現(xiàn)象。

另外，局部性的投資過熱主要是房地產帶動鋼鐵、水泥、電解鋁等所引起的，但是應該看到這次投資主要是內生性的，表現(xiàn)為企業(yè)的自籌資金占比較大，政府占比??；商業(yè)銀行貸款大，而且商業(yè)銀行行為也具有內生性。因此這種投資過熱是正常的，不能說是過熱，特別是內生性投資的擴大是發(fā)展中國家經濟良性循環(huán)的好趨勢。

方潔：高投資率存在合理性，是我國工業(yè)化加速和體制轉軌加快的特殊時期的正常現(xiàn)象。重化工業(yè)發(fā)展需要大量資金。目前固定資產投資的增加主要源于國家投資的大量增加，而城市建設、基礎設施建設、公共設施建設，既是投資需求也是最終需求，投資需求大于消費需求是正常的；現(xiàn)有投資與1 9 93年和 1994年的投資熱具有不可比性，因此用固定資產投資價格指數(shù)衡量通脹不可靠。

第二種觀點認為，通貨膨脹壓力對經濟發(fā)展會產生負面影響。

黃良港（湖北省政府發(fā)展研究中心）：持續(xù)的物價上漲和局部的經濟過熱可能對全省經濟運行質量和效益產生負面影響。雖然總體上看，全省經濟運行在正常區(qū)間，但是從部分領域的投資情況看，局部過熱的問題在湖北省也是存在的。物價上漲過快如果不能得到有效遏止，其對企業(yè)生產經營的負面影響將逐步顯現(xiàn)，進而影響整體經濟運行質量和效益。

另外，湖北省持續(xù)的經濟增長滯后性有可能導致我省成為資本流動的邊緣化地區(qū)。盡管今年全省經濟出現(xiàn)了明顯的加速，但是，與周邊省份相比，全省主要經濟指標仍然滯后于周邊地區(qū)。與上個世紀90年代初期相比，全省與周邊地區(qū)經濟增長的滯后期延長了，由當時的6個月左右延長到了1 5個月以上。其帶來的后果，一是在國家相對緊縮的宏觀經濟政策作用下，我省的高增長期可能要短于周邊地區(qū)。二是維持較高的經濟增長要付出更高的經濟成本和社會成本，原材料價格的上漲和煤電油運的緊張都已經對我省優(yōu)勢產業(yè)生產能力的發(fā)揮構成了制約。而且滯后的高增長可能給企業(yè)帶來更大的經營風險。三是受較長時間增長滯后的影響，在外資向我國轉移和沿海資本向內地轉移的過程中，我省有可能成為資本流動的邊緣化地區(qū)。

四、通貨膨脹壓力下的貨幣政策選擇

關于通貨膨脹壓力下的貨幣政策選擇有三種觀點。

第一種觀點認為，要實行行政手段和經濟手段并舉，盡早抵制通脹勢頭。

徐長生：與1 992—1 993年不一樣，現(xiàn)在中央政府對地方政府、中央銀行對商業(yè)銀行主要采取引導性、指導性政策，行政約束在弱化，因此短期內不能阻止通脹勢頭，今年內通脹還會演化，可能在下半年或年底。

從信貸增長表面上看是銀行行為，但背后實質是政府行為。因而恐怕還要采取行政手段控制固定資產投資項目和貸款規(guī)模，現(xiàn)在經濟過熱是結構性的，一般消費品還是生產過剩，但是重點領域：鋼鐵、原材料、能源、房地產還是過熱，這是投資帶來的，不是消費，不是最終需求帶來的，因此在重工業(yè)偏重領域應采取必要的行政手段。因為局部過熱有可能導致全局過熱，同時貨幣政策要選擇結構性，要用結構性貨幣政策調整局部過熱現(xiàn)象。

何國華：通過直接、間接的信用控制監(jiān)控房地產價格。央行可以使用一些直接和間接的信用控制手段，比如提高商業(yè)銀行的流動性比率，資本充足率，限制房地產貸款、窗口指導等方式。一方面加強對商業(yè)銀行的行政信貸檢查，對部分商業(yè)銀行不顧審慎經營原則，盲目發(fā)放貸款的行為，通過各種方式予以制約。另一方面，要及時公布行業(yè)政策，并組織力量，研究并及時各行業(yè)產品海內外市場供需、有關產品產量供給動態(tài)等方面具體信息，供各銀行參考，幫助銀行盡可能減少決策失誤。

第二種觀點認為，要運用綜合的貨幣政策。

宋清華：抑制貨幣信貸的過快增長，緩解和釋放通貨膨脹壓力需要綜合運用多種貨幣政策工具，更需要運用價格型貨幣政策工具。隨著經濟的逐步市場化發(fā)展，價格機制的作用會更明顯，人們會更傾向于通過價格來進行調節(jié)。

在貨幣政策的“工具箱”中，利率和匯率是非常重要的價格型工具，它們在緩解通貨膨脹壓力中具有獨特而有效的作用。在貨幣政策的各種傳導機制中，利率都是非常重要的傳導環(huán)節(jié)。不管是貨幣渠道。信貸渠道，還是匯率渠道、資本市場渠道，中央銀行的貨幣政策首先影響貨幣供應量，進而影響利率，由利率變動再影響貸款、匯率、股票價格，社會財富，因此引起投資變動，最終影響產出。提高利率一直被認為是治理通貨膨脹的一劑“良藥”。

中央銀行可以運用多種利率政策手段來對付通貨膨脹，抑制貨幣信貸的過快增長。通常我們只注意到存貸款利率，實際上中央銀行可以調整和調控的利率很多，既包括我們通常所講的存款利率和貸款利率，實際上還包括中央銀行可以直接調整的再貸款利率、再貼現(xiàn)利率、央行票據(jù)利率、存款準備金利率，中央銀行可以調控的利率如貨幣市場利率，債券市場利率，甚至貸款浮動幅度的改變，結息和計息方式的改變等也可能影響到利率水平。

吳少新：貨幣政策應采取總體適度從緊，松緊搭配，供求雙重調控。

總體適度從緊：央行將M1、M2和信貸增長控制在“貨幣信貸政策箱”以內，即經濟增長9％，物價上漲3％—5％，M1、M2和信貸增長為 12%—20％以內，低于12％適度放松，接近20％適度從緊。

松緊搭配：對房地產、基建投資以及部分加工業(yè)從緊，防止虛假投資需求和投資泡沫：對鋼材水泥。汽車等也適度從緊，防止其過分超前；對“三農”和服務業(yè)適度放松，以此增加糧棉油農產品的供給，緩解就業(yè)壓力。

供求雙重調控：在供給方面包括減稅，增加補貼；同時對農業(yè)生產資料采取價格控制，增加農副產品的供給，以及服務業(yè)的供給；同時，適度增加進口，從國際市場增加國內供給。在需求方面，央行繼續(xù)采取靈活的貨幣政策，對第二產業(yè)以及引起投資過熱的信貸需求要分類控制，同時發(fā)揮利率等市場價格的調控作用。

另外，對于中央銀行實行的統(tǒng)一貨幣政策，各地應在貨幣政策創(chuàng)新方面加大力度。

總之，貨幣政策措施選擇要有針對性，目前總體應適度從緊，重點放在結構調控。分類指導、供求雙重調控上。

方潔：貨幣政策要在促進消費和投資平衡發(fā)展上下功夫。我國貨幣政策應當注重在引導投資和消費的平衡發(fā)展上下功夫，對某些行業(yè)的過度投資行為以預防為主、以治理為輔，同時采用結構性信貸政策鼓勵消費增長：一方面對住房裝修、家用汽車、電器。通信設備、教育、假期旅游等領域的消費信貸繼續(xù)給予優(yōu)惠；另一方面也應實行較為寬松的消費信貸政策，培育農村和中西部貧困地區(qū)群眾的良性消費心理和消費行為。

第三種觀點認為，加強對湖北省物價的調控和經濟結構的調整，緩解局部過熱的趨勢。

周加慶：當前價格調控的著力點選擇應在以下幾方面努力：一是要用科學的發(fā)展觀加強對物價水平的調控。在貨幣信貸資金方面，利用貨幣工具對過熱的行業(yè)加以調控和引導；在投資方面，要建立科學決策機制和樹立正確的政績觀，避免投資的盲目性；在市場流通體制方面，整頓市場經濟秩序，利用價格、稅收等經濟杠桿促進資源的優(yōu)化配置。二是要密切關注通貨膨脹的發(fā)展趨勢和程度，建立市場價格的快速反應機制。三是建議政府適當調整今年的物價調控目標。要實現(xiàn)政府提出2％的物價調控目標是不切實際的。建議政府將物價調控目標調整到4％，以增加實現(xiàn)調控目標的可能性。四是高度關注糧油等基礎食品的價格上漲給社會經濟生活造成的震蕩。政府應該從社會穩(wěn)定的大局出發(fā)，實行必要的補償制度，并建立相應的生活保障機制。

篇3

關鍵詞：貨幣政策；通貨膨脹目標制；貨幣中性論

中圖分類號：F822.5　文獻標識碼；A　文章編號：1006-1894(2008)03-0057-04

20世紀90年代，世界各國貨幣政策實踐出現(xiàn)了一個重要變化――通貨膨脹目標制的興起。自1990年3月新西蘭率先采用以來，已先后有加拿大、英國、墨西哥等20余國采用了該政策，并且都取得了較好的效果。此外，從90年代中后期開始，在一些非采用國(例如美國、日本等)對它的討論一直是經濟學界以及經濟政策界的熱點之一。近年來，在對我國貨幣政策框架的前瞻性研討中，它也正逐漸為人所矚目。本文擬對通貨膨脹目標制的理論和政策實踐進行一些探討，并考慮它對我國貨幣政策前瞻性設計以及現(xiàn)階段防止明顯通脹的啟示。

一、通貨膨脹目標制的內涵

作為一種貨幣政策框架，通貨膨脹目標制的基本含義是：貨幣當局明確以物價穩(wěn)定為首要目標，并公布通貨膨脹率的目標值，同時，通過一定的方法預測通貨膨脹的未來走勢，將此預測與已經明確宣布的通貨膨脹的控制目標相比較，并進行相應的貨幣政策操作使得屆時的通貨膨脹率落在目標區(qū)內。各采用國在具體操作上當然不盡相同，但均具有以下3特點：(1)中央銀行明確地設定并公布通貨膨脹率的控制目標，(2)該目標的實現(xiàn)為中央銀行的優(yōu)先任務，因此，“經濟成長”、“充分就業(yè)”、“國際收支的均衡”為次元目標；(3)對于目標的實現(xiàn)與否、變更等，中央銀行負有信息披露的責任，以期提高貨幣政策的透明度以及信譽度。

那么，為什么會產生這樣的一種貨幣政策框架呢?其根本原因在于上世紀90年代以后，以弗里德曼為代表的貨幣主義所主張的“貨幣中性論”在經濟學界、經濟政策界日益被認同，即貨幣從長期來看是中性的，貨幣供給的變動只會對物價水平有持久的影響，而對產出、就業(yè)等實際變量不會產生長久的影響。而一個高水平、易變的通貨膨脹，將降低價格信號的準確性、扭曲資源的優(yōu)化配置機制，從而阻礙經濟的良好發(fā)展。因此，根據(jù)貨幣中性理論，貨幣政策的目標指向增加產出、提高就業(yè)是沒有意義的，保持較低的、穩(wěn)定的通貨膨脹才是合理的，它有利于促進經濟的中長期良好發(fā)展。

但是，貨幣從短期來看又不是中性的，貨幣政策的緩和對產出的提高、失業(yè)率的下降具有短期效果。所以，貨幣當局會不時地受到來自于政府、相關部門、產業(yè)界等各方面的壓力，不得不違心地進行政策的緩和。那么，如何使中央銀行能有效地抵御這些壓力呢?這一客觀需求促使了通貨膨脹目標制的誕生。因為在這樣的制度安排下，通貨膨脹控制目標的明確公布，以及貨幣政策透明度的提高都將有助于中央銀行獨立性的強化，進而使中央銀行能有效地抵御這些壓力。

二、5個早期采用國的政策實踐及評價

以下以90年代初期最早采用通貨膨脹目標制的5個工業(yè)國(新西蘭、加拿大、英國、瑞典、澳大利亞)為對象，簡括地介紹并評價這5國通貨膨脹目標制的政策實踐。

1　5國政策實踐的共同點

(1)以CPI(或核心CPI)為通貨膨脹的衡量指標，控制目標值為年率2～3％。

(2)在通貨膨脹目標制采用后，中央銀行的獨立性得到了普遍提高(特別是新西蘭和英國為此特意調整了各自的《中央銀行法》)，它們在貨幣政策操作時擁有相當大的自。

(3)政策運行中，同時注重對產出等的影響，即各國采用的是一種“有彈性”、“靈活”的制度框架，中央銀行在維持中長期價格穩(wěn)定的目標內，靈活地應對經濟形勢的變化，在經濟面臨沖擊時對政策進行相應的短期調整、允許目標發(fā)生短期偏離。按照Svensson(1997)等人的觀點，一種“靈活”的通貨膨脹目標制的中心思想就是“錨住”通貨膨脹預期、降低通貨膨脹的波動，而且，正是這種靈活性又可以同時穩(wěn)定產出。

(4)在實踐中，它們十分注意政策的信息披露和政策的透明性。

(5)在實際操作面上，它們均建立了預測通脹的模型，而且利用通脹預測作為貨幣政策的中介目標。在實踐中，它們都利用短期利率作為主要操作指標，并依賴發(fā)達的金融市場來影響長期利率等變量的改變，進而影響總需求、物價等宏觀經濟變量。

2　評價 首先，我們看一下通貨膨脹目標制采用前、后通貨膨脹率的變化，表l為這5國采用前10年以及采用后至2005年末的年平均通脹率及其波動(用標準差反映)情況?？梢钥吹剑鲊耐浡试诓捎煤蟠蠓陆?，同時，通貨膨脹波動也急劇縮小。

當然，20世紀90年代是一個世界性通脹率由高到低的年代，許多非通貨膨脹目標制的國家也有著相同的經歷，因此似乎無法簡單地就此判斷上述5國通貨膨脹目標制的采用與之后良好的通貨膨脹表現(xiàn)之間的因果關系。

但是，上述5國中的英國、瑞典有著收益率與通脹率連動的國債市場，將它與一般的國債市場相比可以計算出預期通脹率。兩國的記錄顯示，通貨膨脹目標制采用后經過2～3年的過渡、這一貨幣政策的公信度為公眾所認可后，預期通脹率開始下降，并且之后保持著穩(wěn)定。這一事實表明，通貨膨脹目標制對降低預期通脹率、治理通貨膨脹以及之后的物價穩(wěn)定具有有益的影響。

第二，對產出的影響。企業(yè)和個人在做出涉及未來的實業(yè)投資、金融投資的決策和規(guī)劃時，必然預測未來的通貨膨脹情況。經濟理論和以往的經驗顯示，高通貨膨脹往往伴隨著較大的物價水平波動，它增加了相對價格和未來價格水平的不確定性，阻礙經濟主體的投資規(guī)劃和決策，從而對產出的穩(wěn)定增長產生負影響。由于通貨膨脹目標制對中長期的通貨膨脹預期提供了一個比較清晰可靠的路徑，減少了不確定性通脹的沖擊和由此帶來的成本，因此，它將為縮小產出的振蕩幅度、促進經濟的中長期良好發(fā)展提供一個良好的“平臺”。雖然目前為止的實證分析對此尚沒完全一致的結論，但表2顯示：此5國采用通貨膨脹目標制后，GDP增長速度加快的同時其波動(用標準差反映)明顯縮小(新西蘭除外)，表明通貨膨脹目標制對縮小產出的振蕩幅度、進而促進經濟的中長期良好發(fā)展具有積極意義。

第三，貨幣政策的透明度與信譽度得到了提高。除定期出版《通貨膨脹報告》(一般為季刊)外，中央銀行還通過官方網頁、行長等高級官員不定時的演講、記者招待會、接受專訪等方式(英國、瑞典兩國，事后還公布貨幣政策委員會議的備忘錄)，分析經濟運行情況、討論與通貨膨脹關系密切的金融和經濟變量、并預測通貨膨脹的前景等等。政策透明度的提高，一方面有利于增強公眾對貨幣政策的信心，另一方面也有利于公眾對中央銀行貨幣政策的績效進行評價和監(jiān)督。

綜上所述，以上的分析結果表明：通貨膨脹目標制的實行對這5國經濟具有積極影響。它有利于“錨住”通貨膨脹預期、降低通貨膨脹的變動率，而一個清晰可靠的通貨膨脹預期路徑將有助

于減少企業(yè)和消費者進行投資、消費決策和規(guī)劃時所面臨的不確定性，有利于經濟的長期發(fā)展。當然，90年代以來，幾乎所有工業(yè)化國家的宏觀經濟表現(xiàn)都有改善，都呈現(xiàn)出了低通脹、增長穩(wěn)定的態(tài)勢，這是由多方面的因素造成的，但我們不能因此而否認通貨膨脹目標制這一重要因素的貢獻。

三、對我國的借鑒與啟示

通過對中長期通貨膨脹率“名義錨”的設定，通貨膨脹目標制在引導公眾、市場預期的簡易性和大眾化方面有著無可替代的作用，它將會使人們對未來的物價形成一種比較穩(wěn)定的預期，從而簡化經濟主體的經濟決策模型，并鼓勵他們進行長期性的經濟決策，這樣有利于宏觀經濟的穩(wěn)定和經濟增長質量的提高。并且，實行通貨膨脹目標制可以增強中央銀行的責任感，提高貨幣政策的透明度，為衡量中央銀行的業(yè)績提供了一個相對嚴格的量化標準，從而也就有利于貨幣政策的制度化。因此，可以認為通貨膨脹目標制是一種理想的制度安排。

但是，通貨膨脹目標制并不是可以“放之四海”的靈丹妙藥，其適用性要求一定的前提條件。貨幣政策的獨立性、央行沒有維持其他變量尤其是匯率目標的義務、較高的預測通脹率的能力、順暢的貨幣政策傳導機制是保證這一制度安排有效運轉的基本前提條件。通觀實行通貨膨脹目標制的5國，中央銀行已經具備了真正意義上的獨立性貨幣政策，并且它具有發(fā)達的金融市場和健全的銀行體系，利率、匯率由市場決定，具備了良好的貨幣政策傳導環(huán)境；同時它們皆建立了一個科學的通貨膨脹預測模型。與其相比較，就我國目前的情況而言，現(xiàn)階段通貨膨脹目標制在我國尚缺乏可行性，這主要表現(xiàn)在以下幾點：

(1)貨幣政策目標的不明確?！吨袊嗣胥y行法》闡述我國目前貨幣政策目標是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定并以此促進經濟增長”，從字面上看是單一目標制，但在實際操作中，經濟增長、匯率穩(wěn)定都居于重要位置。而貨幣政策目標的不明確使得貨幣政策操作容易偏離價格穩(wěn)定的目標。

(2)中央銀行的獨立性較弱。《中國人民銀行法》規(guī)定“中國人民銀行就年度貨幣供應量、利率、匯率和國務院規(guī)定的其他重要事項作出的決定，報國務院批準后實行”，由于政府與中央銀行的政策目標并非完全一致，所以在兩者的目標發(fā)生沖突時缺乏獨立性的中央銀行可能會屈從于政府從而無法完成既定的通貨膨脹目標。

(3)貨幣政策的傳導機制不暢。中國目前并不是一個成熟的市場經濟體，金融體制仍舊處于政府計劃管理向市場轉型的過程，利率、匯率尚未市場化，不能真實反映市場狀況。利率作為貨幣政策的主要傳導工具，在我國尚未實現(xiàn)市場化，貨幣需求和投資的利率彈性都非常小，利率的高低不能反映市場需求，貨幣政策的傳導機制不暢。同時，由于我國目前匯率的形成處于向一個“合理的、靈活”的匯率形成機制的過渡階段，中央銀行的外匯干預必然引起基礎貨幣的擴張或收縮，從而影響貨幣供應量、進而對價格水平產生不利影響。

(4)人民銀行是否具備較強的預測通脹率的能力?從貨幣政策操作到影響通貨膨脹率存在一個相當長的時滯，我國又正處于不斷改革之中，經濟現(xiàn)象錯綜復雜、各方面的差異較大，因此更加大了準確預測通脹率的難度，用計量模型來反映如此龐大的一個經濟體運行規(guī)律并模擬其未來的運行軌跡難度很大。

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通貨膨脹的一個直接后果是你在銀行里存的錢以及你口袋里的錢的購買力遭到損失，這使人產生一種不公平的感覺。一位俄羅斯的女退休科學家抱怨說，她和家人辛苦一輩子積蓄的錢存在銀行里，原先夠花幾十年，到死也不會愁缺錢花，可是通貨膨脹使他們存的錢只夠買一千克香腸。她的不平心情是完全可以理解的。一個誠實的勞動者遭受如此不公正的損失，一個很自然的反應是感到她有權利向社會索取所損失的財富。一個人認為社會欠了他的債，他理應得到補償，然而又沒有任何合法的渠道來實現(xiàn)這種補償時，會產生一種憤怒的心情，進而尋求各種機會去討回失去的財富，甚至認為觸犯法律也是正當?shù)?，至少他的社會責任感會大大削弱，因為社會對不起他，他絲毫不欠社會的情。當社會中這樣想的人很多時，社會的道德水平將大大降低，犯罪率上升，關心社會公德的人減少，社會的安定性被破壞，其后果是極危險的。

即使通貨膨脹率還相當?shù)停粫a生在俄羅斯所發(fā)生的普遍心態(tài)，但對道德的腐蝕作用同樣不可忽視。社會學家曾創(chuàng)造過一個名詞，稱作“社會貼現(xiàn)率”，它和經濟貼現(xiàn)率有相似的含義，只不過把人們對未來金錢貶值的意義推廣到一切未來的事物。我們知道，經濟貼現(xiàn)率越高，未來的一元錢在今天的價值越低，因而越不值得重視。貼現(xiàn)率上升意味著未來的盈虧沒有意義。類似的，社會貼現(xiàn)率上升，意味著不但將來的金錢盈虧沒有意義，將來發(fā)生的一切事情都沒有意義，只有目前才是值得計較的。于是人們將變得不顧將來、只顧目前，失信毀約都變得無所謂。這同樣將構成一個不負責任的社會。造成不顧子孫后代，甚至今朝有酒今朝醉，過一天算一天的死囚型生活。社會貼現(xiàn)率取決于許多因素，包括社會犯罪率、預期剩余壽命、健康水平、外來移民的比率(或各成員之間互相了解的程度)，但最主要的因素就是經濟貼現(xiàn)率，它又直接與通貨膨脹率相關聯(lián)。所以通貨膨脹率上升時，人們對將來失去信心，感到未來面對著巨大的不確定性，因而更注重于當前。

通貨膨脹是對所有權的慢襲。近幾年來人們對所有權討論得很熱烈，大家越來越認識到確立牢固的所有權在提高經濟活動效率中具有極大的重要性。一切侵犯所有權的政治行為都有經濟上嚴重的不良后果。強行沒收地主和資本家的財產，以低價收購百姓的貴金屬，通過更換幣制同時又限制每人以舊幣換新幣的數(shù)額，都是侵犯所有權的嚴重行為，都是飲鴆止渴。從短時間看這些措施的利益是很明顯的，但長期的不良后果卻十分不易消除。現(xiàn)在大家常說的投資環(huán)境，最主要的一條就是所有權的不可侵犯性。若干年前對所有權的侵犯，今天已不可能去改正，以致造成今天投資環(huán)境的不利影響。通貨膨脹雖然和上述嚴重侵犯所有權的事有所不同，但性質卻是一樣的，他們都是政府對百姓所有權的侵犯。當然，我們也應該承認，政府行為的目的是為了百姓。通貨膨脹之所以在世界各國政府中沒有任何一個國家宣布它為非法，正是考慮到政府執(zhí)行通貨膨脹政策可能有其必要性。

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關鍵詞 通脹保護國債（TIPS） 物價連動國債 年金投資

物價連動債券，指發(fā)行債券的利率設計和某一專門的產品的價格相聯(lián)系，比如石油公司發(fā)行的債券利率就可以和石油的價格相連動，不但能讓投資者分享石油價格上漲帶來的收益，而且利息的支付可以很好地和公司的收益情況聯(lián)系起來，從而使發(fā)債公司在利息償付上風險不大。再比如電力公司債券可以和電價相關聯(lián)；鋼鐵公司發(fā)行的債券利率可以和鋼的價格聯(lián)系起來等。而本文所探討的物價連動國債，專指消費者物價指數(shù)(CPI)連動債券。

從國際上來看，物價連動債券最早出現(xiàn)在一些高通貨膨脹的國家，如巴西、以色列、土耳其等國，并且取得了很好的效果。英國在1981年、美國在1997年也開始發(fā)行這種國債?，F(xiàn)在，這兩個國家此類國債的總發(fā)行額，已經占到全世界總發(fā)行額的80％。

在發(fā)行之前的1996年，美國財政部長羅伯特·魯賓把這類產品稱之為“通脹保護國債”（treasury inflation protection security，TIPS），在1997年1月正式發(fā)行后，又使用“通脹指數(shù)國債”（treasury inflation-indexed security，TIIS）這個名稱。不過，市場參與者仍喜歡使用TIPS來稱呼它。其他類似的稱呼還有好幾種。本文使用“物價連動國債”這個術語，主要原因有：一是這種債券隨物價指數(shù)而波動，收益隨通貨膨脹的發(fā)生而增加，也可能會隨通貨緊縮的發(fā)生而減少。因此，稱之為“通脹保護”，就有失偏頗；二、物價上漲并不一定意味著通貨膨脹，后者不是隨時發(fā)生的，但是物價卻是隨時在變動的。用“物價變動”，更能代表普遍情況；三是日本發(fā)行的類似國債，就稱之為“物價連動國債”，這樣便于統(tǒng)一、借鑒以及比較。

1 物價連動國債的含義及產生

傳統(tǒng)債券的票面額和票息率一般都是固定的，因此，通貨膨脹率的高低，將會影響債券持有者的實際收益。如果物價上漲率高于預期，則對債務人（傳統(tǒng)債券的發(fā)行者）有利，對債權人（傳統(tǒng)債券的贖買者或者投資者）不利。

物價連動國債，是一種用來對沖物價上漲風險的金融創(chuàng)新工具。它的一般結構是先按通貨膨脹比率來調整債券本金，再按固定的票息率對調整后的本金進行計息。例如，可設10年期物價連動國債的年票息率為3％，物價上漲率為2％，面額單位為100。那么，到了1年后的付息日時，應付票息分成下面兩步來計算：第一步，調整本金。調整后的本金＝債券面額×物價上漲比例＝100×1.02＝102；第二步，確定利息。應付利息＝調整后的本金×預定票息率＝102×0.03＝3.06。另外，到了10年期滿還本時，應還本金為100×1.0210＝121.9元（假設10年內的物價上漲率均為2％）。

就這樣，國債的利息和贖回價值隨著通貨膨脹的變化而自動調整，它的實際收益率就不會受到通貨膨脹的影響，從而使國債的購買者免于通貨膨脹風險，并獲得穩(wěn)定的實際收益。

2 物價連動國債的優(yōu)點

物價連動國債的價值能夠隨著物價上漲的幅度而調整，這樣，即使物價上漲，也不會損害該國債的內在價值（或者購買力）。根據(jù)國外的經驗來看，發(fā)行物價連動國債，還基于以下考慮。

2.1 發(fā)行物價連動國債可以降低政府的借債成本

對于傳統(tǒng)國債的購買者來講，他們將獲得的實際收益率會隨著通貨膨脹的變化而變化。國債的購買者將因為這種實際收益率的不穩(wěn)定（也就是風險）而要求得到一種風險補償，也即要求提高國債的利息或者贖回價值。這部分補償被稱為通貨膨脹風險金，它的存在增加了政府發(fā)行國債的成本。而如果政府發(fā)行物價連動國債，由于國債購買者無須承擔通貨膨脹風險，政府就無須支付通貨膨脹風險金，從而降低政府的借債成本。Campbell and Shiller實證研究表明，通貨膨脹風險補償溢價在0.5％～1％之間。Sack and Elsasser研究指出，美國財政部1997年發(fā)行的三只TIPS節(jié)省了債務成本約12億美元。

2.2 物價連動國債提供了對通貨膨脹的預期

通脹的預測對投資者和宏觀決策層都具有十分的理論和實踐意義，投資者需要對其投資的真實收益有一個合理的判斷，而宏觀調控部門則需要一個準確的途徑及時了解市場的通脹預期以提高通貨膨脹控制政策的有效性。當投資者的風險態(tài)度為中立型，并且國債在市場上流動性很強時，物價連動國債的收益率，就等于傳統(tǒng)國債收益率減去預期通貨膨脹率，即預期通貨膨脹率＝傳統(tǒng)國債收益率－物價連動國債收益率。

如果發(fā)行多種到期日（例如3年、5年、10年、15年……）的普通國債和物價連動國債，并對市場中相同時間跨度的普通國債和物價連動國債的收益率進行對比，則可獲得市場對將來不同時間跨度的通貨膨脹率預期，這種市場對通貨膨脹的預期是通過其它途徑難以得到的。當然，由于稅收以及流通性等多方面因素的影響，將使得這種普通國債與物價連動國債之間的比較變得復雜化。但是，對于決策部門來講，這種比較仍然是相當重要的，政府可以據(jù)此對通貨膨脹情況作出更準確的判斷，并采取相應的貨幣政策。

2.3 發(fā)行物價連動國債，有助于建立并發(fā)展一個長期的債券市場

人們對將來通貨膨脹不確定的擔心程度隨著時間跨度的增大而增大，這使得發(fā)行長期普通債券的成本非常高。在高通貨膨脹條件下，長期的債券市場就更難以建立。而發(fā)行物價連動國債無疑將改變這一狀況。實際上，智利、墨西哥和波蘭發(fā)行物價連動國債的目的就在于此。

2.4 物價連動國債的發(fā)行將為投資者提供一種新的投資渠道，并將促進金融產品的多樣化

物價連動國債對于養(yǎng)老基金尤其具有重要作用。在養(yǎng)老保險中，現(xiàn)收現(xiàn)付制和基金制各有利弊?，F(xiàn)收現(xiàn)付制的優(yōu)點是無通貨膨脹之憂，但是由于人口老齡化問題嚴重，這種代際撫養(yǎng)的經濟壓力過大，社會保障基金入不敷出，財政不堪負擔，宣告了現(xiàn)收現(xiàn)付制的失敗。而與現(xiàn)收現(xiàn)付制相比，基金積累制有抵御人口老齡化的優(yōu)點，但是它的最大問題是保值增值問題?；鹬挥斜Ｖ挡拍艿钟ㄘ浥蛎浀娘L險，基金只有增值才能顯示出積累制的優(yōu)越性，才有可能建立養(yǎng)老保險基金收支平衡機制和可持續(xù)發(fā)展的長效機制。而物價連動國債，就為基金的保值增值提供了一條可行的投資渠道。

原先在談到養(yǎng)老金投資中用來對沖物價上漲因素的工具時，一般都考慮股票。但是，有研究指出，在中國股票市場上，股票實際收益與通貨膨脹僅存在微弱的正相關關系，說明股票并不是一種對沖通貨膨脹風險的理想保值品。也就是說，當通貨膨脹上升，股票的名義收益率不能完全根據(jù)通貨膨脹的變化做出一一對應的調整時，股票的實際收益最終下降，股票將不能給投資者減少通貨膨脹帶來的損失。

國外研究中也有類似的結論。從過去30年（1975年1月～2003年12月）的數(shù)據(jù)來看，無論是在美國還是在日本，股票收益率與通貨膨脹率之間，并沒有很強的正的相關性。

2.5 物價連動國債可以分散投資風險

按一般的投資組合理論，構成組合的投資品種間相關性越小，則越有利于組合的安全。而通過研究發(fā)現(xiàn)，物價連動國債與傳統(tǒng)金融資產的相關性很低。因此，投資者把物價連動國債納入自己的投資組合中，與其它的金融資產搭配在一起，可以起到分散風險的作用。

3 物價連動國債的問題

除了上述的優(yōu)點之外，物價連動國債也存在一些美中不足。

3.1 物價連動國債的“時滯”問題

在計算物價連動國債的利息和贖回價值時，要用到物價指數(shù)。而價格指數(shù)的統(tǒng)計與計算都需要一定的時間，這使得物價連動國債所能采用的價格指數(shù)稍稍有點兒“過期”，即產生了“時滯”。時滯現(xiàn)象將影響物價連動國債抵御通貨膨脹的能力，時滯越嚴重，這種能力越弱。

3.2 名義稅收制度會影響物價連動國債的市場吸引力

物價連動國債的功能之一是使投資者的實際收益免受通貨膨脹的影響，而這個功能要受到稅收制度的影響。在存在通貨膨脹的條件下，人們的收入中有一部分是由通貨膨脹引起的，如果稅收制度建立在名義收入基礎之上，這部分收入就要征稅。這樣，在出現(xiàn)高于預期的通貨膨脹時，人們就要多交稅；在出現(xiàn)低于預期的通貨膨脹時，人們就要少交稅。目前，我國的稅收還沒有與通貨膨脹關聯(lián)起來，對于資本利得稅的征收也沒有明確的說法，如果在這種情況下發(fā)行物價連動國債，那么，物價連動國債的購買者仍將承擔一部分通貨膨脹風險，這將降低物價連動國債的吸引力，從而影響到物價連動國債的順利發(fā)行。

3.3 與傳統(tǒng)國債相比，物價連動國債的流動性稍差一點

其主要原因在于，物價連動國債的投資主體，主要是以長期持有為目的的年金基金以及保險公司等機構投資者。它們是為了對沖將來物價上升的風險，才購買此類國債的，而不是為了投機目的。因此，在流通市場上的交易量就小得多。我國現(xiàn)在雖然還未發(fā)行此類國債，但是由于它的內在性質，決定了養(yǎng)老基金和保險基金無疑是它的最重要投資者，從而也不可避免地帶來流動性差這個問題。

4 我國債券市場引入物價連動國債的思考

目前我國國債的期限結構還不很合理，我國在以往幾年的國債發(fā)行中，期限多以3年左右的債券為主，中長期國債品種十分缺乏。而物價連動國債的期限一般比較長，最高為30年。發(fā)行物價連動國債可以很好地促進我國國債期限結構的完善，避免和緩解償債高峰的壓力。

隨著保險基金和養(yǎng)老基金的規(guī)模不斷擴大，它們已經成為我國資本市場重要的機構投資者。但是它們對安全性要求較高，而物價連動國債無疑是符合它們投資標準的一種理想對象。

另外，物價連動國債還可以幫助我國中央銀行等經濟部門和投資者更好的預測未來通貨膨脹水平，使債券市場利率水平更加合理。我國適時推出物價連動國債，是十分必要的。

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關鍵詞通脹保護國債（TIPS）物價連動國債年金投資

物價連動債券，指發(fā)行債券的利率設計和某一專門的產品的價格相聯(lián)系，比如石油公司發(fā)行的債券利率就可以和石油的價格相連動，不但能讓投資者分享石油價格上漲帶來的收益，而且利息的支付可以很好地和公司的收益情況聯(lián)系起來，從而使發(fā)債公司在利息償付上風險不大。再比如電力公司債券可以和電價相關聯(lián)；鋼鐵公司發(fā)行的債券利率可以和鋼的價格聯(lián)系起來等。而本文所探討的物價連動國債，專指消費者物價指數(shù)(CPI)連動債券。

從國際上來看，物價連動債券最早出現(xiàn)在一些高通貨膨脹的國家，如巴西、以色列、土耳其等國，并且取得了很好的效果。英國在1981年、美國在1997年也開始發(fā)行這種國債?，F(xiàn)在，這兩個國家此類國債的總發(fā)行額，已經占到全世界總發(fā)行額的80％。

在發(fā)行之前的1996年，美國財政部長羅伯特·魯賓把這類產品稱之為“通脹保護國債”（treasuryinflationprotectionsecurity，TIPS），在1997年1月正式發(fā)行后，又使用“通脹指數(shù)國債”（treasuryinflation-indexedsecurity，TIIS）這個名稱。不過，市場參與者仍喜歡使用TIPS來稱呼它。其他類似的稱呼還有好幾種。本文使用“物價連動國債”這個術語，主要原因有：一是這種債券隨物價指數(shù)而波動，收益隨通貨膨脹的發(fā)生而增加，也可能會隨通貨緊縮的發(fā)生而減少。因此，稱之為“通脹保護”，就有失偏頗；二、物價上漲并不一定意味著通貨膨脹，后者不是隨時發(fā)生的，但是物價卻是隨時在變動的。用“物價變動”，更能代表普遍情況；三是日本發(fā)行的類似國債，就稱之為“物價連動國債”，這樣便于統(tǒng)一、借鑒以及比較。

1物價連動國債的含義及產生

傳統(tǒng)債券的票面額和票息率一般都是固定的，因此，通貨膨脹率的高低，將會影響債券持有者的實際收益。如果物價上漲率高于預期，則對債務人（傳統(tǒng)債券的發(fā)行者）有利，對債權人（傳統(tǒng)債券的贖買者或者投資者）不利。

物價連動國債，是一種用來對沖物價上漲風險的金融創(chuàng)新工具。它的一般結構是先按通貨膨脹比率來調整債券本金，再按固定的票息率對調整后的本金進行計息。例如，可設10年期物價連動國債的年票息率為3％，物價上漲率為2％，面額單位為100。那么，到了1年后的付息日時，應付票息分成下面兩步來計算：第一步，調整本金。調整后的本金＝債券面額×物價上漲比例＝100×1.02＝102；第二步，確定利息。應付利息＝調整后的本金×預定票息率＝102×0.03＝3.06。另外，到了10年期滿還本時，應還本金為100×1.0210＝121.9元（假設10年內的物價上漲率均為2％）。

就這樣，國債的利息和贖回價值隨著通貨膨脹的變化而自動調整，它的實際收益率就不會受到通貨膨脹的影響，從而使國債的購買者免于通貨膨脹風險，并獲得穩(wěn)定的實際收益。

2物價連動國債的優(yōu)點

物價連動國債的價值能夠隨著物價上漲的幅度而調整，這樣，即使物價上漲，也不會損害該國債的內在價值（或者購買力）。根據(jù)國外的經驗來看，發(fā)行物價連動國債，還基于以下考慮。

2.1發(fā)行物價連動國債可以降低政府的借債成本

對于傳統(tǒng)國債的購買者來講，他們將獲得的實際收益率會隨著通貨膨脹的變化而變化。國債的購買者將因為這種實際收益率的不穩(wěn)定（也就是風險）而要求得到一種風險補償，也即要求提高國債的利息或者贖回價值。這部分補償被稱為通貨膨脹風險金，它的存在增加了政府發(fā)行國債的成本。而如果政府發(fā)行物價連動國債，由于國債購買者無須承擔通貨膨脹風險，政府就無須支付通貨膨脹風險金，從而降低政府的借債成本。CampbellandShiller實證研究表明，通貨膨脹風險補償溢價在0.5％～1％之間。SackandElsasser研究指出，美國財政部1997年發(fā)行的三只TIPS節(jié)省了債務成本約12億美元。

2.2物價連動國債提供了對通貨膨脹的預期

通脹的預測對投資者和宏觀決策層都具有十分的理論和實踐意義，投資者需要對其投資的真實收益有一個合理的判斷，而宏觀調控部門則需要一個準確的途徑及時了解市場的通脹預期以提高通貨膨脹控制政策的有效性。當投資者的風險態(tài)度為中立型，并且國債在市場上流動性很強時，物價連動國債的收益率，就等于傳統(tǒng)國債收益率減去預期通貨膨脹率，即預期通貨膨脹率＝傳統(tǒng)國債收益率－物價連動國債收益率。

如果發(fā)行多種到期日（例如3年、5年、10年、15年……）的普通國債和物價連動國債，并對市場中相同時間跨度的普通國債和物價連動國債的收益率進行對比，則可獲得市場對將來不同時間跨度的通貨膨脹率預期，這種市場對通貨膨脹的預期是通過其它途徑難以得到的。當然，由于稅收以及流通性等多方面因素的影響，將使得這種普通國債與物價連動國債之間的比較變得復雜化。但是，對于決策部門來講，這種比較仍然是相當重要的，政府可以據(jù)此對通貨膨脹情況作出更準確的判斷，并采取相應的貨幣政策。

2.3發(fā)行物價連動國債，有助于建立并發(fā)展一個長期的債券市場

人們對將來通貨膨脹不確定的擔心程度隨著時間跨度的增大而增大，這使得發(fā)行長期普通債券的成本非常高。在高通貨膨脹條件下，長期的債券市場就更難以建立。而發(fā)行物價連動國債無疑將改變這一狀況。實際上，智利、墨西哥和波蘭發(fā)行物價連動國債的目的就在于此。

2.4物價連動國債的發(fā)行將為投資者提供一種新的投資渠道，并將促進金融產品的多樣化

物價連動國債對于養(yǎng)老基金尤其具有重要作用。在養(yǎng)老保險中，現(xiàn)收現(xiàn)付制和基金制各有利弊?，F(xiàn)收現(xiàn)付制的優(yōu)點是無通貨膨脹之憂，但是由于人口老齡化問題嚴重，這種代際撫養(yǎng)的經濟壓力過大，社會保障基金入不敷出,財政不堪負擔，宣告了現(xiàn)收現(xiàn)付制的失敗。而與現(xiàn)收現(xiàn)付制相比，基金積累制有抵御人口老齡化的優(yōu)點，但是它的最大問題是保值增值問題?；鹬挥斜Ｖ挡拍艿钟ㄘ浥蛎浀娘L險，基金只有增值才能顯示出積累制的優(yōu)越性，才有可能建立養(yǎng)老保險基金收支平衡機制和可持續(xù)發(fā)展的長效機制。而物價連動國債，就為基金的保值增值提供了一條可行的投資渠道。

原先在談到養(yǎng)老金投資中用來對沖物價上漲因素的工具時，一般都考慮股票。但是，有研究指出，在中國股票市場上，股票實際收益與通貨膨脹僅存在微弱的正相關關系，說明股票并不是一種對沖通貨膨脹風險的理想保值品。也就是說，當通貨膨脹上升，股票的名義收益率不能完全根據(jù)通貨膨脹的變化做出一一對應的調整時，股票的實際收益最終下降，股票將不能給投資者減少通貨膨脹帶來的損失。

國外研究中也有類似的結論。從過去30年（1975年1月～2003年12月）的數(shù)據(jù)來看，無論是在美國還是在日本，股票收益率與通貨膨脹率之間，并沒有很強的正的相關性。

2.5物價連動國債可以分散投資風險

按一般的投資組合理論，構成組合的投資品種間相關性越小，則越有利于組合的安全。而通過研究發(fā)現(xiàn)，物價連動國債與傳統(tǒng)金融資產的相關性很低。因此，投資者把物價連動國債納入自己的投資組合中，與其它的金融資產搭配在一起，可以起到分散風險的作用。

3物價連動國債的問題

除了上述的優(yōu)點之外，物價連動國債也存在一些美中不足。

3.1物價連動國債的“時滯”問題

在計算物價連動國債的利息和贖回價值時，要用到物價指數(shù)。而價格指數(shù)的統(tǒng)計與計算都需要一定的時間，這使得物價連動國債所能采用的價格指數(shù)稍稍有點兒“過期”，即產生了“時滯”。時滯現(xiàn)象將影響物價連動國債抵御通貨膨脹的能力，時滯越嚴重，這種能力越弱。

3.2名義稅收制度會影響物價連動國債的市場吸引力

物價連動國債的功能之一是使投資者的實際收益免受通貨膨脹的影響，而這個功能要受到稅收制度的影響。在存在通貨膨脹的條件下，人們的收入中有一部分是由通貨膨脹引起的，如果稅收制度建立在名義收入基礎之上，這部分收入就要征稅。這樣，在出現(xiàn)高于預期的通貨膨脹時，人們就要多交稅；在出現(xiàn)低于預期的通貨膨脹時，人們就要少交稅。目前，我國的稅收還沒有與通貨膨脹關聯(lián)起來，對于資本利得稅的征收也沒有明確的說法，如果在這種情況下發(fā)行物價連動國債，那么，物價連動國債的購買者仍將承擔一部分通貨膨脹風險，這將降低物價連動國債的吸引力，從而影響到物價連動國債的順利發(fā)行。

3.3與傳統(tǒng)國債相比，物價連動國債的流動性稍差一點

其主要原因在于，物價連動國債的投資主體，主要是以長期持有為目的的年金基金以及保險公司等機構投資者。它們是為了對沖將來物價上升的風險，才購買此類國債的，而不是為了投機目的。因此，在流通市場上的交易量就小得多。我國現(xiàn)在雖然還未發(fā)行此類國債，但是由于它的內在性質，決定了養(yǎng)老基金和保險基金無疑是它的最重要投資者，從而也不可避免地帶來流動性差這個問題。

4我國債券市場引入物價連動國債的思考

目前我國國債的期限結構還不很合理，我國在以往幾年的國債發(fā)行中，期限多以3年左右的債券為主，中長期國債品種十分缺乏。而物價連動國債的期限一般比較長，最高為30年。發(fā)行物價連動國債可以很好地促進我國國債期限結構的完善，避免和緩解償債高峰的壓力。

隨著保險基金和養(yǎng)老基金的規(guī)模不斷擴大，它們已經成為我國資本市場重要的機構投資者。但是它們對安全性要求較高，而物價連動國債無疑是符合它們投資標準的一種理想對象。

另外，物價連動國債還可以幫助我國中央銀行等經濟部門和投資者更好的預測未來通貨膨脹水平，使債券市場利率水平更加合理。我國適時推出物價連動國債，是十分必要的。

參考文獻

1弗蘭克·J·法博齊.固定收益證券手冊［M］.北京，中國人民大學出版社，2005

2孫堅強.TIPS債券金融特性分析［J］.集團經濟研究，2006(2)

3馮嘯，杜龍振.淺談與通貨膨脹相關聯(lián)的物價連動國債［N］.期貨日報，2002-04-30

4薛福星.中國股票市場中實際收益與通貨膨脹的關系［J］.統(tǒng)計與決策，2006(2)

5李洪凱，薛山.TIPS的運行機制和對我國的啟示［J］.商場現(xiàn)代化，2005(10)摘要國債是一種收入穩(wěn)定、風險極低的投資工具，但是傳統(tǒng)國債的收益易受通貨膨脹的影響，從而大大降低了它的吸引力。而物價連動國債的收益可隨物價的上漲而上漲，從而抵消了通貨膨脹的影響，保證了它的實際購買力同它的票息率一致。物價連動國債尤其適合作為對投資安全性要求較高的養(yǎng)老基金和保險基金的投資品種。

關鍵詞通脹保護國債（TIPS）物價連動國債年金投資

中圖分類號F812.5文獻標識碼A

物價連動債券，指發(fā)行債券的利率設計和某一專門的產品的價格相聯(lián)系，比如石油公司發(fā)行的債券利率就可以和石油的價格相連動，不但能讓投資者分享石油價格上漲帶來的收益，而且利息的支付可以很好地和公司的收益情況聯(lián)系起來，從而使發(fā)債公司在利息償付上風險不大。再比如電力公司債券可以和電價相關聯(lián)；鋼鐵公司發(fā)行的債券利率可以和鋼的價格聯(lián)系起來等。而本文所探討的物價連動國債，專指消費者物價指數(shù)(CPI)連動債券。

從國際上來看，物價連動債券最早出現(xiàn)在一些高通貨膨脹的國家，如巴西、以色列、土耳其等國，并且取得了很好的效果。英國在1981年、美國在1997年也開始發(fā)行這種國債?，F(xiàn)在，這兩個國家此類國債的總發(fā)行額，已經占到全世界總發(fā)行額的80％。

在發(fā)行之前的1996年，美國財政部長羅伯特·魯賓把這類產品稱之為“通脹保護國債”（treasuryinflationprotectionsecurity，TIPS），在1997年1月正式發(fā)行后，又使用“通脹指數(shù)國債”（treasuryinflation-indexedsecurity，TIIS）這個名稱。不過，市場參與者仍喜歡使用TIPS來稱呼它。其他類似的稱呼還有好幾種。本文使用“物價連動國債”這個術語，主要原因有：一是這種債券隨物價指數(shù)而波動，收益隨通貨膨脹的發(fā)生而增加，也可能會隨通貨緊縮的發(fā)生而減少。因此，稱之為“通脹保護”，就有失偏頗；二、物價上漲并不一定意味著通貨膨脹，后者不是隨時發(fā)生的，但是物價卻是隨時在變動的。用“物價變動”，更能代表普遍情況；三是日本發(fā)行的類似國債，就稱之為“物價連動國債”，這樣便于統(tǒng)一、借鑒以及比較。

1物價連動國債的含義及產生

傳統(tǒng)債券的票面額和票息率一般都是固定的，因此，通貨膨脹率的高低，將會影響債券持有者的實際收益。如果物價上漲率高于預期，則對債務人（傳統(tǒng)債券的發(fā)行者）有利，對債權人（傳統(tǒng)債券的贖買者或者投資者）不利。

物價連動國債，是一種用來對沖物價上漲風險的金融創(chuàng)新工具。它的一般結構是先按通貨膨脹比率來調整債券本金，再按固定的票息率對調整后的本金進行計息。例如，可設10年期物價連動國債的年票息率為3％，物價上漲率為2％，面額單位為100。那么，到了1年后的付息日時，應付票息分成下面兩步來計算：第一步，調整本金。調整后的本金＝債券面額×物價上漲比例＝100×1.02＝102；第二步，確定利息。應付利息＝調整后的本金×預定票息率＝102×0.03＝3.06。另外，到了10年期滿還本時，應還本金為100×1.0210＝121.9元（假設10年內的物價上漲率均為2％）。

就這樣，國債的利息和贖回價值隨著通貨膨脹的變化而自動調整，它的實際收益率就不會受到通貨膨脹的影響，從而使國債的購買者免于通貨膨脹風險，并獲得穩(wěn)定的實際收益。

2物價連動國債的優(yōu)點

物價連動國債的價值能夠隨著物價上漲的幅度而調整，這樣，即使物價上漲，也不會損害該國債的內在價值（或者購買力）。根據(jù)國外的經驗來看，發(fā)行物價連動國債，還基于以下考慮。

2.1發(fā)行物價連動國債可以降低政府的借債成本

對于傳統(tǒng)國債的購買者來講，他們將獲得的實際收益率會隨著通貨膨脹的變化而變化。國債的購買者將因為這種實際收益率的不穩(wěn)定（也就是風險）而要求得到一種風險補償，也即要求提高國債的利息或者贖回價值。這部分補償被稱為通貨膨脹風險金，它的存在增加了政府發(fā)行國債的成本。而如果政府發(fā)行物價連動國債，由于國債購買者無須承擔通貨膨脹風險，政府就無須支付通貨膨脹風險金，從而降低政府的借債成本。CampbellandShiller實證研究表明，通貨膨脹風險補償溢價在0.5％～1％之間。SackandElsasser研究指出，美國財政部1997年發(fā)行的三只TIPS節(jié)省了債務成本約12億美元。

2.2物價連動國債提供了對通貨膨脹的預期

通脹的預測對投資者和宏觀決策層都具有十分的理論和實踐意義，投資者需要對其投資的真實收益有一個合理的判斷，而宏觀調控部門則需要一個準確的途徑及時了解市場的通脹預期以提高通貨膨脹控制政策的有效性。當投資者的風險態(tài)度為中立型，并且國債在市場上流動性很強時，物價連動國債的收益率，就等于傳統(tǒng)國債收益率減去預期通貨膨脹率，即預期通貨膨脹率＝傳統(tǒng)國債收益率－物價連動國債收益率。

如果發(fā)行多種到期日（例如3年、5年、10年、15年……）的普通國債和物價連動國債，并對市場中相同時間跨度的普通國債和物價連動國債的收益率進行對比，則可獲得市場對將來不同時間跨度的通貨膨脹率預期，這種市場對通貨膨脹的預期是通過其它途徑難以得到的。當然，由于稅收以及流通性等多方面因素的影響，將使得這種普通國債與物價連動國債之間的比較變得復雜化。但是，對于決策部門來講，這種比較仍然是相當重要的，政府可以據(jù)此對通貨膨脹情況作出更準確的判斷，并采取相應的貨幣政策。

2.3發(fā)行物價連動國債，有助于建立并發(fā)展一個長期的債券市場

人們對將來通貨膨脹不確定的擔心程度隨著時間跨度的增大而增大，這使得發(fā)行長期普通債券的成本非常高。在高通貨膨脹條件下，長期的債券市場就更難以建立。而發(fā)行物價連動國債無疑將改變這一狀況。實際上，智利、墨西哥和波蘭發(fā)行物價連動國債的目的就在于此。

2.4物價連動國債的發(fā)行將為投資者提供一種新的投資渠道，并將促進金融產品的多樣化

物價連動國債對于養(yǎng)老基金尤其具有重要作用。在養(yǎng)老保險中，現(xiàn)收現(xiàn)付制和基金制各有利弊?，F(xiàn)收現(xiàn)付制的優(yōu)點是無通貨膨脹之憂，但是由于人口老齡化問題嚴重，這種代際撫養(yǎng)的經濟壓力過大，社會保障基金入不敷出,財政不堪負擔，宣告了現(xiàn)收現(xiàn)付制的失敗。而與現(xiàn)收現(xiàn)付制相比，基金積累制有抵御人口老齡化的優(yōu)點，但是它的最大問題是保值增值問題?；鹬挥斜Ｖ挡拍艿钟ㄘ浥蛎浀娘L險，基金只有增值才能顯示出積累制的優(yōu)越性，才有可能建立養(yǎng)老保險基金收支平衡機制和可持續(xù)發(fā)展的長效機制。而物價連動國債，就為基金的保值增值提供了一條可行的投資渠道。

原先在談到養(yǎng)老金投資中用來對沖物價上漲因素的工具時，一般都考慮股票。但是，有研究指出，在中國股票市場上，股票實際收益與通貨膨脹僅存在微弱的正相關關系，說明股票并不是一種對沖通貨膨脹風險的理想保值品。也就是說，當通貨膨脹上升，股票的名義收益率不能完全根據(jù)通貨膨脹的變化做出一一對應的調整時，股票的實際收益最終下降，股票將不能給投資者減少通貨膨脹帶來的損失。

國外研究中也有類似的結論。從過去30年（1975年1月～2003年12月）的數(shù)據(jù)來看，無論是在美國還是在日本，股票收益率與通貨膨脹率之間，并沒有很強的正的相關性。

2.5物價連動國債可以分散投資風險

按一般的投資組合理論，構成組合的投資品種間相關性越小，則越有利于組合的安全。而通過研究發(fā)現(xiàn)，物價連動國債與傳統(tǒng)金融資產的相關性很低。因此，投資者把物價連動國債納入自己的投資組合中，與其它的金融資產搭配在一起，可以起到分散風險的作用。

3物價連動國債的問題

除了上述的優(yōu)點之外，物價連動國債也存在一些美中不足。

3.1物價連動國債的“時滯”問題

在計算物價連動國債的利息和贖回價值時，要用到物價指數(shù)。而價格指數(shù)的統(tǒng)計與計算都需要一定的時間，這使得物價連動國債所能采用的價格指數(shù)稍稍有點兒“過期”，即產生了“時滯”。時滯現(xiàn)象將影響物價連動國債抵御通貨膨脹的能力，時滯越嚴重，這種能力越弱。

3.2名義稅收制度會影響物價連動國債的市場吸引力

物價連動國債的功能之一是使投資者的實際收益免受通貨膨脹的影響，而這個功能要受到稅收制度的影響。在存在通貨膨脹的條件下，人們的收入中有一部分是由通貨膨脹引起的，如果稅收制度建立在名義收入基礎之上，這部分收入就要征稅。這樣，在出現(xiàn)高于預期的通貨膨脹時，人們就要多交稅；在出現(xiàn)低于預期的通貨膨脹時，人們就要少交稅。目前，我國的稅收還沒有與通貨膨脹關聯(lián)起來，對于資本利得稅的征收也沒有明確的說法，如果在這種情況下發(fā)行物價連動國債，那么，物價連動國債的購買者仍將承擔一部分通貨膨脹風險，這將降低物價連動國債的吸引力，從而影響到物價連動國債的順利發(fā)行。

3.3與傳統(tǒng)國債相比，物價連動國債的流動性稍差一點

其主要原因在于，物價連動國債的投資主體，主要是以長期持有為目的的年金基金以及保險公司等機構投資者。它們是為了對沖將來物價上升的風險，才購買此類國債的，而不是為了投機目的。因此，在流通市場上的交易量就小得多。我國現(xiàn)在雖然還未發(fā)行此類國債，但是由于它的內在性質，決定了養(yǎng)老基金和保險基金無疑是它的最重要投資者，從而也不可避免地帶來流動性差這個問題。

4我國債券市場引入物價連動國債的思考

目前我國國債的期限結構還不很合理，我國在以往幾年的國債發(fā)行中，期限多以3年左右的債券為主，中長期國債品種十分缺乏。而物價連動國債的期限一般比較長，最高為30年。發(fā)行物價連動國債可以很好地促進我國國債期限結構的完善，避免和緩解償債高峰的壓力。

隨著保險基金和養(yǎng)老基金的規(guī)模不斷擴大，它們已經成為我國資本市場重要的機構投資者。但是它們對安全性要求較高，而物價連動國債無疑是符合它們投資標準的一種理想對象。

另外，物價連動國債還可以幫助我國中央銀行等經濟部門和投資者更好的預測未來通貨膨脹水平，使債券市場利率水平更加合理。我國適時推出物價連動國債，是十分必要的。

參考文獻

1弗蘭克·J·法博齊.固定收益證券手冊［M］.北京，中國人民大學出版社，2005

2孫堅強.TIPS債券金融特性分析［J］.集團經濟研究，2006(2)

3馮嘯，杜龍振.淺談與通貨膨脹相關聯(lián)的物價連動國債［N］.期貨日報，2002-04-30

篇7

關鍵詞:通貨膨脹;貨幣政策;對策

一、當前我國通貨膨脹的表現(xiàn)

對于通貨膨脹程度的度量,主要有GDP平減指數(shù)(又稱縮減指數(shù))、消費物價指數(shù)(ConsumerPriceIndex,簡稱CPI)、工業(yè)品出廠價格（PPI）等指標。我國較多地采用CPI來衡量通脹水平。CPI，是反映與居民生活有關的產品及勞務價格統(tǒng)計出來的物價變動指標，通常作為觀察通貨膨脹水平的重要指標。如果消費者物價指數(shù)升幅過大，表明通脹已經成為經濟不穩(wěn)定因素，央行會有緊縮貨幣政策和財政政策的風險，從而造成經濟前景不明朗。因此，該指數(shù)過高的升幅往往不被市場歡迎。

二、當前我國通貨膨脹出現(xiàn)的原因

關于通貨膨脹的成因,西方經濟學家認為主要有四種類型:需求拉上型、成本推動型、混合推動型和結構性通貨膨脹。另外,在開放的經濟環(huán)境中,通貨膨脹的國際間傳遞也是一國(地區(qū))出現(xiàn)通貨膨脹的重要原因。

(一)糧食、豬肉、能源等商品價格上漲過快,產生成本推動的通貨膨脹,本輪價格上漲的直接原因是由于糧食、豬肉、能源等商品價格大幅上漲。這些商品既與居民的生活密切相關,又是工業(yè)生產的上游產品,當其價格上漲積累到一定程度時,必然會傳導到下游產品。由于這些產品的產業(yè)關聯(lián)度強,其價格上漲會導致諸多產品價格(包括工資)的上漲。

(二)國際經濟因素的影響

由于去年美國次貸風暴爆發(fā)，造成全球流動性緊縮，美國為了挽救其金融機構及經濟增長，向市場大量注資，同時連續(xù)多次減息，造成美元貶值，全球流動性泛濫，食品石油等大宗商品價格不但創(chuàng)歷史新高，直接導致了全球性的通貨膨脹。

(三)經濟快速增長,固定投資過熱

一季度，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長16.4%（3月份增長17.8%），比上年同期回落1.9個百分點。分企業(yè)類型看，國有及國有控股企業(yè)增加值增長12.9%；集體企業(yè)增長11.6%；股份制企業(yè)增長18.9%；外商及港澳臺投資企業(yè)增長14.3%。分輕重工業(yè)看，重工業(yè)增長17.3%，輕工業(yè)增長14.7%。分產品看，發(fā)電量和原煤產量分別增長14.0%和14.6%；粗鋼和鋼材產量分別增長8.6%和12.2%；汽車增長15.8%，其中轎車增長14.7%。工業(yè)產銷銜接狀況良好。一季度，工業(yè)產品銷售率為97.7%，比上年同期提高0.5個百分點。

三、政策建議

經濟學中存在所謂“有多少目標就應該有多少手段”的說法,即在面臨多重目標的情況下,為實現(xiàn)目標,必須使用多重政策手段,而且要掌握好“度”。鑒于我國既要防止通脹,又要預防經濟通脹轉入通縮的雙重目標,以及當前通貨膨脹是由諸多因素所導致的現(xiàn)實,筆者認為緩和當前通脹局面應采取“一攬子”措施,贊同實施從緊的貨幣政策與穩(wěn)健的財政政策配合的“組合拳”出擊。

（1）控制貨幣供應量。由于通貨膨脹形成的直接原因是貨幣供應過多，因此，治理通貨膨脹的一個最基本的對策就是控制貨幣供應量，使之與貨幣需求量相適應，穩(wěn)定幣值以穩(wěn)定物價。而要控制貨幣供應量，必須實行適度從緊的貨幣政策，控制貨幣投放，保持適度的信貸規(guī)模，由中央銀行運用各種貨幣政策工具靈活有效地調控貨幣信用總量，將貨幣供應量控制在與客觀需求量相適應的水平上。國際收支順差導致我國基礎貨幣供給增加,減少貿易順差自然成為解決貨幣供給過度的強有力手段,也即要控制出口,擴大進口,并適時適度地促進人民幣升值。

（2）調節(jié)和控制社會總需求。治理通貨膨脹僅僅控制貨幣供應量是不夠的，還必須根據(jù)各次通貨膨脹的深層原因對癥下藥。對于需求拉上型通貨膨脹，調節(jié)和控制社會總需求是關鍵。各國對于社會總需求的調節(jié)和控制，主要是通過制定和實施正確的財政政策和貨幣政策來實現(xiàn)。在財政政策方面，主要是大力壓縮財政支出，努力增加財政收入，堅持收支平衡，不搞赤字財政。在貨幣政策方面，主要采取緊縮信貸，控制貨幣投放，減少貨幣供應總量的措施。采用財政政策和貨幣政策相配合，綜合治理通貨膨脹，兩條很重要的途徑是：控制固定資產投資規(guī)模和控制消費過快增長，以此來實現(xiàn)控制社會總需求的目的。

（3）增加商品的有效供給，調整經濟結構。治理通貨膨脹必須從兩個方面同時人手：一方面控制總需求；另一方面增加總供給。二者不可偏廢。若一味控制總需求而不著力于增加總供給，將影響經濟增長，只能在低水平上實現(xiàn)均衡，最終可能因加大了治理通貨膨脹的代價而前功盡棄。因此，在控制需求的同時，還必須增加商品的有效供給。一般來說，增加有效供給的主要手段是降低成本，減少消耗，提高經濟效益，提高投人產出的比例，同時，調整產業(yè)和產品結構，支持短缺商品的生產。

（4）加強金融特別是特定經濟部門的監(jiān)管

在經濟全球化的大背景下，經濟的不穩(wěn)定性因素在全球就有很強的傳染性。雖然在目前的金融自由化大趨勢下，各國提倡金融以及經濟自由化，但是由于我國正處于經濟轉型的關鍵階段，經濟中不穩(wěn)定性因素多而復雜，并且我國剛剛徹底的實現(xiàn)金融業(yè)的對外開放，因此，我國在當前的經濟形勢下，在取消一些不合理的金融、經濟管制的同時，也應該通過不斷完善的法律以及通過體制的不斷完善加強監(jiān)管，最重要的是做好目前分業(yè)監(jiān)管體制下各金融監(jiān)管部門之間的協(xié)調，避免金融監(jiān)管真空以及重疊區(qū)域，從而避免由于金融的不穩(wěn)定性推動貨幣進而經濟尤其是通貨膨脹問題的出現(xiàn)。

優(yōu)化金融資源配置，創(chuàng)新理財產品，加強銀行流動性管理。促進銀行資產結構多元化，優(yōu)化信貸投向結構；加強對房地產開發(fā)貸款和個人住房抵押貸款的信貸管理，嚴格控制房地產投資貸款需求；進一步引導資金向醫(yī)療、教育、社會保障等方面流動；加快銀行資產證券化；推動商業(yè)銀行采取主動的流動性管理措施；建立規(guī)模適當?shù)亩鄬哟瘟鲃有詢?，實現(xiàn)流動性與效益性相協(xié)調；進行積極負債管理，減輕流動性過剩的壓力。

部分學者倡導通過人民幣快速升值來“釜底抽薪”,減少國際游資流入,雖然有利于降低生產資料進口成本,阻斷國際通脹因素的輸入,但由于人民幣匯率很可能存在“棘輪”效應,短期內不可能恢復到原來較低的水平,當人民幣升值帶來出口劇減之后,如果宏觀經濟出現(xiàn)不景氣甚至衰退的局面,那么政策當局很可能陷入進退維谷的境地。值得注意的是,盡管資本項目的增加會導致商業(yè)銀行的流動性過剩,但是只要這些資金不進入流通環(huán)節(jié),就不會加劇通貨膨脹程度。因此,如何化解因國際資本流入而出現(xiàn)的流動性過剩及其伴隨的信貸擴張就成為貨幣當局直接面對的問題。從目前情況看,由于金融機構人民幣存款準備金率和存貸款基準利率經過屢次上調,考慮到國際利差因素,已經沒有太大的自由操作空間,如果央行進一步強化執(zhí)行銀行信用控制的政策,這與流動性過剩因素結合在一起,將進一步壓縮商業(yè)銀行的盈利空間,從而加劇商業(yè)銀行與中央銀行博弈的目標沖突,構成了反通脹政策力度選擇與執(zhí)行效果的強擾動因素。

總之,中國目前的經濟環(huán)境和社會環(huán)境,包括就業(yè)、經濟增長、人民幣匯率升值預期、商業(yè)銀行改革、資本市場改革等,以及貨幣政策尺度的當前位置,約束了反通脹政策力度的選擇范圍。由于宏觀經濟政策存在多種目標,而這些目標之間并非完全一致,目前的其他經濟政策目標牽制著為實現(xiàn)反通脹目標而采取的行動。中國整體的宏觀調控應當全面考慮各種經濟政策目標的成本和收益,在綜合排序的基礎上權衡利弊。由于通貨膨脹會導致生產和流通領域的紊亂,并產生巨大的再分配效應,其中利益受損最嚴重的是中低收入階層。因此,應堅持反通脹的目標。貨幣當局需要在充分考慮這些牽制力量的基礎上,統(tǒng)籌兼顧,妥善決定反通脹政策措施的力度,精確制導。

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研究通貨膨脹的文獻加起來不下數(shù)萬篇。正像醫(yī)治癌癥的藥方越多，越說明癌癥之難治，這么多的通脹研究正好說明了至今對它仍有許多難解之謎。就拿我國的情況來看，至今沒有出現(xiàn)過對通脹全面論述利弊而且言之有據(jù)的研究報告。大多數(shù)的文章接受了西方研究通脹的一些結論，如成本推動型，需求拉動型，變型的菲律浦斯曲線，或用貨幣流量公式來討論M.P.V.Q之間的關系。但據(jù)我看來，西方宏觀經濟學中討論的通脹規(guī)律有相當一部分是不能照搬到中國來用的。其根本的原因在于西方成熟的市場經濟國家市場大體上處于均衡狀態(tài)，而我國則大體上處于不均衡狀態(tài)。這一區(qū)別使得整個宏觀經濟的所謂規(guī)律，在中國成了例外。

整個新古典經濟學是在市場經濟的背景下發(fā)展起來的。甚至在微觀經濟學領域內，中國的規(guī)律往往和一般所認可的不同。例如在市場經濟中供不應求時供應商會抬高價格。但在中國，國家壟斷的供應部門往往拒絕漲價。因為漲價所得的利益是國家的，個人沒有好處。而人為地保持低價，可使壟斷者控制因供不應求而人為形成的稀缺物資，這種對稀缺物資的控制權很容易變成個人的好處。微觀領域尚且如此，宏觀領域則更其有許多公認的“規(guī)律”在中國完全不能反映出來。何況即使在西方，對通貨膨脹的微觀機理的研究也還比較薄弱，用發(fā)鈔票增加需求如何引起物價變化的具體過程仍有許多因素被忽略。對于中國學者來說，不但要吃透西方貨幣理論已有的結論，尤其要從貨幣理論的最基本原理引導出在中國這種特殊經濟結構中的貨幣現(xiàn)象和規(guī)律，并且用它來指導我國的貨幣政策。

我國的通貨膨脹率應該是多少？這是一個非常重要的問題，發(fā)表的意見也非常之多。但絕大多數(shù)的意見只是一種個人主張，并不是科學研究的結果。大約有半數(shù)的意見用“可以接受的通貨膨脹率”來討論這個問題，因此有人專門作了居民對通脹承受力的社會調查。提出“可接受的通脹”意味著通貨膨脹率越高越好，只是因為居民接受不了，所以不得不有所限制。依我看來，這種見解是很難成立的。經濟學是一門研究最優(yōu)化的學問。它最基本的問題是如何配置各種資源，使社會創(chuàng)造的財富為極大。

研究通貨膨脹也應該用這樣的提法，即通貨膨脹如何影響資源配置，以及這種影響與社會所能創(chuàng)造的財富有什么關系。因此研究通貨膨脹的根本目的是尋求一個最優(yōu)的通貨膨脹率，它能導致最大的社會產出。經濟學家不研究通貨膨脹如何改變了收入分配，除非它影響到社會的總產出；經濟學家也不研究居民對通脹的承受能力，不研究通脹對社會道德水準的影響（高通脹不利于提高道德水平），除非收入分配和道德水準會影響社會總產出。事實上這些因素確實會直接或間接地影響社會總產出，所以經濟學家也應該研究它們，但研究的目的僅僅是為了擴大社會的總產出，而不是別的。我們也要研究通貨膨脹的機理，研究貨幣發(fā)行對價格的傳導過程，研究不同類型的通貨膨脹，以及通貨膨脹的治理政策，但所有這些研究的根本目標只有一個，即它們如何影響資源配置，進而改變社會總產出。只有明確目標，我們在研究中才不會迷失方向。

在上個世紀，大多數(shù)經濟學家認為貨幣是中性的。通貨膨脹會被利率的同比例上升所抵消。名義工資雖然上升了，但購買力并不增加；名義成本上升了，但它被貨幣貶值所抵消，實際成本依舊不變。如此等等。所以通貨只是一種價值符號，它不會改變經濟的運作。這種理論在上個世紀并沒有完整的統(tǒng)計來證實或否定。因為那時貨幣還是貴金屬的天下，紙幣還不普遍，由于技術上的原因信息傳遞速度低，它的作用也比較有限，社會分工還不發(fā)達，交易不像今天那樣深入到一切經濟領域。特別是計量經濟學還沒有出現(xiàn)，用經驗來驗證理論的方法還不成熟。但到了二戰(zhàn)以后我們這一代人曾經歷過的時代，貨幣的非中性特性越來越清楚。這一代的經濟學家?guī)缀鯚o例外地都同意貨幣的非中性，換句話說，通貨膨脹確實會影響社會的總產出。但如何影響卻又各有各的說道。既有認為通脹促進產出的，也有認為通脹有礙于產出的。近20年來許多計量經濟學家試圖通過經驗統(tǒng)計來說明通脹與經濟增長的關系。他們用了幾十個國家在30年到50年內的大量統(tǒng)計數(shù)據(jù)，可是結果仍是矛盾百出。既有得出正相關結論的，也有得出負相關結論的?？傊?，通貨膨脹至今仍有許多謎團遠遠沒有得到澄清。

定量地回答最優(yōu)的通貨膨脹率應該是多少顯然是一個極其困難的問題。從方法論而言，經濟學解決最優(yōu)化問題的基本手段是令邊際損失等于邊際收益。附合這個條件的純收益為極大。均衡價格是最優(yōu)價格的結論就基于這一原理，因為需求線實質上是該商品提供給全社會的邊際收益線，而供應線則是全社會為生產此商品而支付的邊際成本線。兩條線相交的均衡點就是邊際收益等于邊際成本的點，它能引導資源的最優(yōu)配置。就通貨膨脹的研究來說，我們首先要弄清它的收益是什么，它的成本是什么，他們是如何變化的。這才談得上探討最優(yōu)通貨膨脹率。

有幾位經濟學家堅持貨幣就是生產力的觀點，所以多發(fā)貨幣就可以多生產。粗略看來這種見解十分離奇。發(fā)鈔票決不等于創(chuàng)造財富，怎么能說多發(fā)貨幣能導致多生產呢？但仔細想來，這種見解有一定的道理。我國有大量的待業(yè)勞動力，有廣大的自然資源沒有開發(fā)。貨幣以資本形式出現(xiàn)時，就能結合勞動和資源生產出財富來。試設想一下，如果你手中集中了一億元資金，你又是一個謹慎負責的人，不會將它揮霍掉，你一定會將這筆資本投入到最能創(chuàng)造利潤的項目中去，幾年之后非但可以付息還本，而且還有盈利。項目所創(chuàng)造的增加值（工資、利息、利潤）都是新創(chuàng)的GNP中的一部分。這就是貨幣能創(chuàng)造財富的依據(jù)。它與這筆貨幣是居民儲蓄還是新發(fā)行的鈔票或新增的貸款無關。在前一情況下不會發(fā)生物價水平上升，但在后一種情況下，一般認為會導致通貨膨脹。

將貨幣看成資本，因而能創(chuàng)造財富，實質上是假定了新增貨幣供應是補充了最緊缺的資本需求。設想如果中央銀行印了一批鈔票在馬路上散發(fā)，這也會引起通貨膨脹，因為在并未增加總供給的條件下增加了總需求，但不會形成任何生產力?？梢娡瑯邮窃黾迂泿殴?，后果是不同的，它取決于這新增的貨幣是如何投入到市場上去的。

在一個已經充分就業(yè)的經濟內，增加貨幣供應一般不會形成生產能力，因為只增加資本（貨幣）而沒有勞動的配合不能單純從貨幣創(chuàng)造出財富來。可見增加貨幣供應促進GNP的增加是有條件的。非但失業(yè)是一個必要條件，還有其它一系列條件。這些條件中任一個不能滿足都會阻礙新增的貨幣供應形成生產力。下面我們逐項討論這些條件。

企業(yè)家從銀行得到貸款之后，將貸款用于興建廠房，購置機器設備。他們統(tǒng)稱為資本品。如果這些資本品的市場是供過于求，換句話說，資本品只是因為沒有需求所以沒有更多地被生產出來，現(xiàn)在有了需求，新的廠房機器就可以興建。相反，如果資本品的市場原來就是供不應求或供求均衡，新增的資金再用來采購資本品，則從總體上看不可能有新增的廠家機器被興建，唯一的結果是資本品價格的上升。所以觀察資本品的價格變化，包括鋼材、水泥、木材、玻璃、電力、土地，可以察知當前投資資金相對于資本品的供應而言是過大還是不足。

但是一個經濟之內的各種商品之間存在著千絲萬縷的聯(lián)系。購置一臺機器時，在機器被生產出來的過程中要用到各種原料和輔料，它們當中任一品種的供不應求都會使機器的生產發(fā)生困難。這樣看來，簡單地從資本品的供需形勢未必能最終判斷新的貨幣供應能否形成生產能力，而要從總供給和總需求的是否均衡來判斷。僅當總供給大于總需求時增加貨幣供應才可能增進GNP。這就回到了凱恩斯的理論，即在蕭條來臨時應該增加貨幣供應。30年代在美國發(fā)生的大蕭條之所以肆虐將近10年之久，就因為執(zhí)行了倒行逆施的貨幣政策，在蕭條時非但沒有增加貨幣供應，反而減少了貨幣供應，在3年之內物價水平下降了20%。當時凱恩斯的理論還沒有出現(xiàn)。在這里我們可以看到理論的偉大價值。假如當初已經有了凱恩斯理論，蕭條造成的損失大體上就可以避免。有人估計10年蕭條造成的經濟損失不亞于美國在第二次大戰(zhàn)期間投入的人力物力。

然而凱恩斯的理論是一個宏觀理論，它沒有討論增加貨幣供給的微觀效果，事實上各種商品之間存在著替代關系，鋼材可以在一定程度上替代水泥。只要二者的比價改變，替代過程就會限著發(fā)生。即使是已經供不應求的商品，如果價格上升，就會發(fā)生需求結構的改變，通過替代的辦法用那些供過于求的商品來節(jié)約那些供不應求的商品，所以哪怕生產已經不可能增加，增加貨幣供應，引起供不應求商品的價格上升并啟動通過替代的節(jié)約，仍舊可以形成一定的生產能力。但這一條通道僅當市場不均衡，既有供不應求的商品，又有供過于求的商品時才有可能行得通。西方市場經濟與我國轉型經濟一個重大不同，就是充分的市場經濟不存在長時期的供過于求或供不應求，他們的經濟比較接近一般均衡狀態(tài)，資源利用的效率普遍較高，因此，增加貨幣供應難于形成新的生產力，除非當前的總供給大于總需求。我國轉型中的經濟市場機制遠不夠健全，有一些商品長期供不應求，另一些商品庫存積壓嚴重。如果有一個靈活的價格形成機制和價格引導資源配置的市場機制，那么用多余的商品替代短期的商品在邊際上有可能發(fā)生。

上面討論了貨幣成為資本必須有可供應的資本品。從決策過程看，貨幣成為資本并形成生產力還需一個重要條件，即新增的貨幣供應確實能流到能創(chuàng)造財富的項目中去，而不是用去作社會福利或官員的揮霍。事實上新增的貨幣供應既有可能流去作基本建設的投資，也可能用于彌補政府赤字或補貼虧損的國營企業(yè)。再說，即使貨幣用作了投資，那個項目是重復建設無效建設還是真能創(chuàng)造效益的項目，還很難說。我國的投資決策體系存在相當嚴重的所有者缺位的問題，投資的效益普遍較差。而能夠高效創(chuàng)造財富的項目往往得不到資金，不得不去借高利貸。要提高投資效率決不是容易的事，我們曾為此努力了十幾年，效果并不顯著。這里牽涉到整個資金市場的建設問題。所以增加貨幣供應是否真能增加生產能力是非常沒有把握的。

主張用通貨膨脹刺激經濟的經濟學家可能會提出來，盡管有這許多不確定因素，增加貨幣供應或多或少總歸有利于生產能力的擴大。的確，如果通脹沒有任何負面作用，它就成為值得歡迎的事，甚至通脹越高越好，事實當然并非如此。

通貨膨脹有些什么負面后果？一般人往往只從對收入分配的影響來討論。通貨膨脹是一種隱蔽的稅，它對一切手里有貨幣，銀行有存款，和將來有貨幣收入的人征了一筆稅。而且這種稅不很公平，它不是按財產的多少來征，而只按持有貨幣的多少來征。真正富有的人未必持有大量貨幣。他們的資產多半是股票，房地產以及各種實物。所以通貨膨脹改變了財富存量的分配，也改變了收入分配。一般來說，通脹最不利于拿固定工資的公教人員，因而會影響他們的工作積極性，降低他們的生產效率。而公教人員在維持政府正常工作中以及學校教育方面是至關重要的。然而二者定量的關系究意如何卻很難被察知，更談不上去研究通貨膨脹如何降低工作積極性而使GNP減少的定量關系。這也說明何以最優(yōu)通貨膨脹率的定量研究非常困難。

乍一看來，在通貨膨脹下各種商品及服務的相對價格并不會因通貨膨脹而改變。因為通脹是貨幣購買力的全面貶值，它并不會對某一商品特別照顧或特別虧待。但事實上通脹本身會引起物價的相對變化。因為通脹時人們害怕持幣受損，盡量購置那些能長期保值的商品，并拒絕那些不能長期保存，必須經常變賣成為紙幣的商品。結果前一類商品的相對價格將因需求上升而上升，后一類商品的相對價格則降低。舉例說，高通脹時常常引起搶購黃金和房地產，因為它們不會因通脹而貶值，從而引起金價和房價上升。然而這種價格上升并非因生產的中間需求或生活的最終需求所引起，它會引導資源的重新配置。這種配置是因投機需求而引起，一旦通脹恢復正常，價格就將回落，資源又將回流。這種流動完全是非生產性的，它引起的資源配置的扭曲和交易費用成為社會的凈損失。

通脹有害于生產的又一個原因是它使價格信號模糊。和完全沒有通脹相比較，通脹背景下引起對價格前景的猜測，使各種經濟決策因之而變樣。由于各人對價格前景的估計不同，各人又知道別人也在作他自己的價格猜測，因而會感到經濟前景多了一層不確定性。這種不確定性會引起不必要的經濟損失。

通貨膨脹也可能會改變人們的消費行為和儲蓄行為。例如托賓等人曾提出通脹會減少人的貨幣儲蓄，增加投資，從而有利于資本的形成。但他的理論卻不能從經驗中證實。不難證明通脹引起的變化使人們的決策偏離原先沒有通脹下的最優(yōu)決策，因此從消費和儲蓄方面來看，偏離最優(yōu)決策會使人們遭受福利損失。

通貨膨脹會使持幣人蒙受購買力實質性的損失。那么通貨收縮物價水平普遍下降豈非可使一切持幣人受益。確實如此?？墒且涀∫粭l經濟學原理，天下沒有白吃的午餐；一切財富都要付出辛勞才能創(chuàng)造出來。如果口袋里裝鈔票的人無中生有地增加了財富，那么必然有一些人創(chuàng)造了財富而沒有得到應得的報酬?？梢娡ㄙJ收縮會打擊生產者，不利于促進生產。美國在大蕭條時三年內物價水平下降了20%，這對恢復生產是極為不利的。這種貨幣政策大大延遲了復蘇的進程。從這一點看，通貨收縮是不利于財富創(chuàng)造的。然而執(zhí)行一個貨幣政策要精確到通貨膨脹等于零是非常困難的。既然負通脹不利于生產，那么貨幣政策必定是寧右勿左，即寧可有一小點通脹也比負通脹更好一些。這或許可以解釋為什么多數(shù)市場經濟國家常常將通貨膨脹率瞄準1%到1.5%，而不是零通脹。

篇9

[關鍵詞]資本流動性；通貨膨脹；通貨緊縮

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2015.12.128

[中圖分類號]F124 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194（2015）12-0-01

1 資本流動性概述

一般而言，經濟學意義上的流動性指的是金融資產以較低成本變現(xiàn)的難易程度。衡量難易程度的標準是該金融資產的變現(xiàn)速度，當其能以盡可能小的代價迅速變現(xiàn)，就可以說其有較高的流動性。自然資源、企業(yè)資產、勞動者未來收入流，都可通過產權化、證券化或金融票據(jù)化轉變成流通資本。由于現(xiàn)金不用轉換為別的資產就可直接用于支付或清償，因此被認為是流動性最強的資產。一個國家已經資本化或能夠被資本化的財產和未來收入流越多，貨幣自然就越多。從市場微觀結構來看，流動性則與市場交易的活躍程度緊密相關。金融市場上，如果金融資產活躍、交易成本低，則該市場流動性高，反之，市場交易低迷、交易成本高，則流動性低。造成貨幣流動性過剩主要有兩大原因，外部失衡表現(xiàn)為貿易盈余迅速上升，內部失衡表現(xiàn)為投資相對于消費增長過快，二者均造成流動性過剩，推動資產價格快速上升。

2 資本流動性對我國經濟的影響

資本流動性勢必引發(fā)流動性過?；蛄鲃有圆蛔愕臓顩r，流動性過剩表現(xiàn)為貨幣不均衡，即商品市場上的貨幣供求失衡，經濟體中貨幣的發(fā)行過多，超過了經濟均衡的貨幣需求，蘊含了大量游離于經濟體之外的閑置貨幣，且是多個市場貨幣不均衡現(xiàn)象的綜合，宏觀經濟各部門持有的現(xiàn)金資產多于經濟正常運作時所需要的貨幣量，流動性過剩導致流動性陷阱與通貨膨脹。短時間內流動性過剩并不必然導致物價大幅上漲，因為資本是逐利的。過剩的貨幣會在多個市場（資本、貨幣、外匯、商品）游走，形成過剩貨幣追逐有限商品，可將其視為通貨膨脹的預警。當資本流動性較高時，迅速流入一國的大量國外資本會增加該國的貨幣供給，短時間內使本幣面臨強大的貶值壓力，在固定匯率制下，該國必須保持名義匯率不動，這會導致本幣高估，危害貿易及國內資產價格，影響經常項目的貿易收支，從而導致國際投機資本的進攻，如果在攻擊中政府無法保持匯率不變，匯率狂瀉，那么國外資本就會大量撤出，可能導致一系列的債務危機、貨幣危機及金融危機。而流動性不足亦是一種貨幣不均衡，經濟體中的貨幣發(fā)行過少，難以滿足經濟均衡時的貨幣需求，宏觀經濟各部門持有的現(xiàn)金資產不足，過少的貨幣量阻礙經濟的正常運作，可視為通貨緊縮的前奏。經濟通貨膨脹或通貨緊縮最直接的影響是導致資產價格下降、經濟步入衰退，不利于我國經濟的可持續(xù)發(fā)展。

3 如何應對資本流動性的影響

首先，轉變管理觀念，實現(xiàn)由封堵管理向疏導管理的轉變。既然無法通過管理的方式封堵國際短期資本流動對宏觀經濟的沖擊，不如允許其在監(jiān)管下公開流動。通過稅收等手段對國際短期資本進行管理，即可達到監(jiān)管目的，也可增加稅收。這要求適時加快人民幣的完全可兌換，以減小資本項目同經常項目間的外資兌換差異。適時通過推廣QFII和QDII的方式，有效引導短期資本的流入和流出。完善監(jiān)管體系，加強對短期外資流向流量的監(jiān)督和規(guī)范，更多使用經濟手段而非行政干預的方式來實現(xiàn)對國際短期資本流動的管理。

其次，進一步疏通宏觀經濟政策傳導路徑，使經濟政策更多的作用于實體經濟部門而非虛擬經濟部門。只有這樣，才能避免國際短期資本對我國宏觀經濟政策“超調”的影響。要進一步完善我國的金融體系，強化金融市場的功能，強化金融中介的公平競爭，并以政策性金融工作作為輔助，強化信貸和貨幣的作用效果，暢通作用傳導機制，保證流動性投放有利于實體激經濟部門。制定宏觀投放有利于實體經濟部門，同時，在制定宏觀經濟政策時應加強統(tǒng)籌兼顧，協(xié)調一致，使政策更具有協(xié)調性。

再次，進一步完善我國資產商品的市場化進程，消除資產價格短期內的暴漲暴跌，降低資產市場對短期外資的吸引。以股市為例，中國股票市場經過多年發(fā)展，雖然已具有一定的規(guī)模，但市場本身存在的體制性矛盾仍十分突出，這為國際短期投機提供了市場基礎。房地產市場統(tǒng)一存在著市場化程度不高的問題。如，地方政府的土地財政問題直接為房地產的非理性發(fā)展提供了體制性基礎，容易導致房地產價格居高不下。股市和房市是國際短期資本在中國獲利的主要途徑之一，如果這兩個市場的問題不解決，價格總是處于非理性的暴漲暴跌或只漲不跌狀態(tài)，則將對國際短期資本產生巨大的吸引力。因此，只有完善以股市和房市為代表的資產市場，形成良好穩(wěn)定的價格形成機制和市場交易規(guī)范，才能對國際短期資本流動沖擊起到根本性抑制作用。

最后，進一步增強人民幣匯率彈性，完善人民幣匯率形成機制。解決好人民幣匯率形成機制問題已進入中國政府的議事日程并正逐步付諸行動。在人民幣升值過程中，一直存在著兩種升值方式之爭，即漸進式升值方式和一步到位的升值方式。兩種升值方式各有利弊。漸進式升值方式有利于國內微觀經濟的逐步適應，卻容易引起外部經濟問題，如穩(wěn)定升值預期下的游資問題。一步到位升值方式雖然有利于解決游資問題，卻對國內微觀主體產生過多沖擊。兩種升值方式爭論實際上反映了在人民幣匯率彈性化過程中必然會經歷兩難選擇的陣痛。無論采取何種方式，只有最終為人民幣找到一個合理的定價機制，并形成一個靠近其均衡價值的匯率水平，才能不為游資提供匯率變化的套利機會。

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日本經濟持續(xù)低迷不振，不僅使得日本政治十分動蕩，出現(xiàn)多次政黨輪替，而且讓日本這個經濟強國的國際地位也在不斷下降。這次安倍晉三重新登上首相寶座后，就希望通過擺脫經濟持續(xù)低迷的困境來鞏固日本自民黨的執(zhí)政地位，并以此重建日本的國際地位。安倍晉三上任后的首要執(zhí)政目標就是要改變日本持續(xù)多年的通貨緊縮，將通貨膨脹率回升到2%的水平。因為，在長期通貨緊縮狀態(tài)下，日本物價水平全面下行，工資、地價、股價等價格水平也全面下跌，日本國內投資和消費全面萎縮，社會總需求跌到谷底，從而形成了通貨緊縮的惡性循環(huán)。在安倍政府看來，通貨緊縮的惡性循環(huán)是日本經濟持續(xù)走不出困境的關鍵所在。

因此，如何擺脫多年來的通貨緊縮惡性循環(huán)是重振日本經濟最為關鍵的一環(huán)。早在1999年12月，時任美國普林斯頓大學教授的伯南克就指出，要重振日本經濟就得走出當時日本貨幣政策陷入癱瘓的困境，就得采取過激的量化寬松政策讓通貨膨脹達到3%-4%的目標，就得讓日元全面貶值。所以，為了擺脫通貨緊縮的惡性循環(huán)，安倍晉三上任后立即要求采取激進的貨幣政策，并加上強力的財政政策及經濟成長策略來重振日本經濟。這樣才可以使日本GDP增長率達到2%，并創(chuàng)造60萬個就業(yè)機會，重振日本經濟。

為了展現(xiàn)對抗通貨緊縮的決心，2013年1月22日安倍政府提出了“無限期量化寬松”對策，以通貨膨脹率達到2%作為對策實施期間的條件。同時，任命黑田東彥為日本央行行長，以保證無限量化寬松政策得以全面實施。黑田東彥上任后，日本央行于4月3日至4日召開了其就任后的首次貨幣政策會議。會后宣布兩年之內把量化寬松規(guī)模擴大到現(xiàn)在的兩倍，并把量化寬松的目標由以往的隔夜拆借利率轉向為基礎貨幣，并要求兩年內以每年約60萬億到70萬億日元的速度增加貨幣供應規(guī)模。這樣到2014年年底，日本央行的資產負債表規(guī)模將激增到290萬億日元，接近2012年底的兩倍，相當于日本GDP的60%。同時為了加強貨幣寬松的效果，日本央行還決定擴大長期國債購買規(guī)模，將包括40年期國債在內的所有長期國債列為收購對象，并將購入更多的房地產投資信托基金（REITs）和日股交易所買賣基金（ETFs）?？梢哉f，黑田東彥推出的量化寬松措施力度之強和規(guī)模之大遠超出市場預期。其目的就是希望通過長期低利率和資產價格上升的作用，讓市場和實體經濟出現(xiàn)預期性大變化，以改變市民重儲蓄輕消費的心理，推動整個物價水平上移，從而實現(xiàn)日本經濟復蘇及推動日本實體經濟增長。

可以看到，日本央行采取比預期更為激進的量化寬松貨幣政策后，4月9日市場反應十分強烈，不僅刺激日元快速貶值，日元跌到1美元兌換99日元以上的水平，也促使日經指數(shù)快速上升，并連創(chuàng)新高。這在一定程度上反映了市場初步滿意日本央行措施。但是，絕大多數(shù)市場分析員認為這是安倍與黑田的一場豪睹。在這場豪睹中，日本政府希望通過激進的貨幣政策讓日本經濟走出“迷失了20年”或讓日本經濟走出近20年衰退的困境。但在許多人看來，當前日本的經濟問題并非僅是一個金融問題，也不是僅通過過激的量化寬松貨幣政策便可以解決。因為，日本經濟“迷失了的20年”并非只是周期性問題，更多是結構性問題（人口結構及產業(yè)結構）。雖然財政政策及貨幣政策擴張可能解決周期性經濟不景氣，但對經濟結構性問題所產生的效果并不明顯。因此，市場對黑田過激量化寬松政策能否讓日本經濟走出當前困境質疑聲不少。

在中國，對于這次日本量化寬松政策，國內媒體更是習以為常，分析報道不多，深度分析更是很少。但是，應該看到盡管日元不具有美元那樣的國際地位，但日本作為一個經濟強國，其重大政策的調整與變化對國際市場的沖擊與影響同樣不可小視。日本作為中國的一個鄰國，其重大政策出臺對中國經濟的影響與沖擊肯定很大。因此，我們同樣需要對黑田東彥的量化寬松政策進行梳理與分析，以便有所準備及選擇應對的方式。

可以說，這次黑田東彥推出時量化寬松政策，盡管市場上質疑的聲音不少，但是力度之強、決心之大、范圍之廣都遠遠超出了市場預期。比如，日本央行計劃每月購買大約7萬億日元的國債（相當于每月740億美元），與當前美聯(lián)儲每月購買債券850億美元相比，日本央行購買債券的規(guī)模已相差不遠，但日本的經濟規(guī)模遠小于美國，可見日本央行量化寬松政策力度有多大。美國量化寬松政策導致全球流動性泛濫，不少地方的資產價格飆升。同樣，日本量化寬松政策對全球及中國資產價格之影響，一點都不可低估。當大量流動性泛濫時，這些資金會不會流入中國應該值得密切觀察。

還有，黑田量寬政策不僅購買債券規(guī)模大，而且時間長，把購買長期債券對象從7年擴展到40年。購買長期國債是為了推低利率，但日本10年期國債利率已經低得不能再低了，因此，日本央行就把目光投向最長達40年的長債。這樣，不僅政府可利用低利率資金進行投資，企業(yè)可利用這些資金進行投資與改制以便提高公司之利潤，日本國民則更愿意進入固定資產投資而獲利，如房地產。這樣，整個日本社會信貸需求就可能快速增加，資產價格也可能在這種大量需求涌現(xiàn)時推高。更為重要的是，當日本的長期資金成本如此之低時，以日元為主體的利差交易又可能在全球盛行。因為利率與匯率雙重獲利將驅使更多的日元流出。而這些資金流出會嚴重沖擊與影響全球資金的流向與走勢，影響國際資產價格的變化，同樣這種影響與變化很快就會傳導到中國市場。

日本央行計劃每年增購1萬億日元ETF及300億日元REITs風險資產，更是有托市之嫌。即日本政府希望推高資產價格能夠產生財富效應，以此來刺激國民消費增長。而日本央行量化寬松貨幣政策目標轉向為基礎貨幣，不僅把量化寬松調控的工具由以往的價格工具轉化為數(shù)量工具，而且當調控工具為基礎貨幣并由央行直接控制時，自然會增加市場對央行調控之信心，增加央行量化寬松貨幣政策的彈性空間。在這種情況下，只要通貨膨脹目標沒有達到，央行的量化寬松政策就不會停止。

可以說，日本“無限量與質的寬松”貨幣政策的宣布及全面實施，對市場沖擊最大的應該是日元的全面大幅度貶值。4月9日日元一度跌至1美元兌99日元以上，為2009年5月以來最低。與2012年1美元兌78日元相比，日元已經下跌20%以上了，而日元的這種跌勢估計短期內不會停止。有分析員認為，1美元兌100日元、101日元、102日元及111日元分別是日元持續(xù)下跌的一個個阻力位。但這僅是歷史數(shù)據(jù)，情況如何則是相當不確定。因為，最近日元持續(xù)快速下跌，完全反映了日元匯價將扭轉過去5年的強勢。這不僅在于市場對日本央行抗通貨緊縮決心的質疑已消除，而且在于黑田東彥強勢執(zhí)行其兩年內令日本通貨膨脹達到2%的承諾，其“無限量與質寬松”激進的貨幣政策的承諾堅決執(zhí)行，日元貶值就會繼續(xù)，至于1美元兌日元重要的心理關口在哪里就得看日本央行的通貨膨脹目標在什么時候達到。因此，這次安倍經濟學的啟動可能對世界及中國市場沖擊最大的就是日元持續(xù)貶值及這種貶值的心理關口在哪里。

因為，日元貶值的真實意義并非是早些時候國內所喧鬧紛紛的貨幣戰(zhàn)爭。用這種陰謀論來看市場價格機制的變化，只能說是國人懶怠及金融知識的不足。試想，匯率作為一種價格關系，其重大變化肯定是利益關系的重大調整。而匯率作為國與國之間的重大利益關系調整，是否能夠通過不同陰謀全贏或全輸是根本不可能的。它總是會利弊互現(xiàn)，其成本與收益的計算往往是相當不確定的。特別是在以美元為主導的國際貨幣體系下，以信用貨幣作為這種匯率變化的定位錨，要計算這種利益關系更是困難。因此，每一個現(xiàn)代國家所采取的匯率政策往往會以本國國家利益為基準，而無法考慮到其他國家有多少反映。在這種情況下，一國匯率政策調整，并不意味著他國也會隨風而動。所以，不要用陰謀論來看日元貶值，國際上的貨幣戰(zhàn)爭也不會發(fā)生。同樣，匯率升值或貶值對一國的貿易關系同樣是利弊互現(xiàn)的。其實，日元貶值的實際意義并非重點放在調整國與國之間的利益，這只是一種影響與結果，更為重要的是日本央行通過日元貶值來調整國內經濟的利益關系，來刺激日本國民的通貨膨脹預期，借此擴大日本國內需求，并以此來擺脫長期以來的通貨緊縮的惡性循環(huán)的困局。

不過，無論當前日本經濟局勢有多么復雜，無論當前日本經濟問題是周期問題還是結構問題，但有一點是肯定的，即日本經濟迷失了20年最為重要的原因就是日元快速升值。而日元快速升值，不僅全面削弱了日本企業(yè)國際競爭力及導致日本國力全面衰退（日本1950-1980年經濟高速成長很大程度上都是與出口導向經濟相關），而且導致早些時候大量流向全世界的日本資金迅速回流到國內。而這些資金及財富又集中在少數(shù)企業(yè)及少數(shù)年長者手中。可以說，為少數(shù)人持有的9萬億美元的個人財富，既沒有擴大投資之欲望，也沒有增加個人消費之動力（因為這些資金多為年長者持有），只要持有利率極底的日本國債就可分享日元快速升值的成果。如果這樣的價格機制不以激進政策來打破，并對這種利益格局進行重大調整，那么日本經濟要擺脫20年迷失的困境則根本就不可能。

黑田東彥激進的量化寬松貨幣政策不僅在于向市場釋放出大量流動性，而且在于要沖破現(xiàn)有日元匯價機制，讓日元快速貶值。因為，日元大幅度貶值不僅能夠打破現(xiàn)在固化了的利益格局、調整現(xiàn)有的利益關系、清除強大既得利益集團對深層次改革可能設置的障礙、減少改革過程中利益分攤可能引起的政治僵局、改變及調整企業(yè)和投資預期，而且也能提高日本企業(yè)的國際競爭力，增加日本企業(yè)的投資需求。近20年來，日本的經濟改革從沒有停止過，但是每次經濟改革都會觸動既得利益集團，阻力巨大。就算挾高民望在位5年多的前首相小泉純一郎，所推行的改革也無疾而終。而安倍政府借匯率改革來沖破現(xiàn)有的既得利益集團阻力，不失為最為重要的一招。但是這一招，特別是當日本激進的量化寬松政策導致日元快速貶值時，它對國際市場所造成的影響與沖擊將是巨大的。如果黑田東彥激進的量化寬松政策能夠對日元匯價造成巨大沖擊，并讓日元在短期內快速貶值，那么這種改革與沖擊不能說對復蘇日本經濟一定會成功，但是沒有這種沖擊與改革日本是萬萬走不出當前“迷失20年”的困境的。

我們應該看到，盡管日本經濟“迷失了20年”，但是日本作為第三大經濟強國的格局并沒有改變，從質上來看，從日本民眾財富持有及消費能力來看（日本有一億多人口，但其持有9萬億美元的金融資產，而中國14億人口也只是7萬億美元左右；日本國民消費能力是國人的15倍以上），日本的經濟實力遠遠超過中國。因此，匯率作為一種價格機制，它的重大調整或日元大幅度貶值不僅會影響日本國民利益關系及改變市場預期，而且它將影響全球市場資金流向。當日元升值時，早年流向世界各市場的日本資金紛紛回流到日本市場；當日元貶值時，以日元為主體的利差交易又可能盛行，日本資金又可能大量流向全球各市場。而這些資金流到哪里，對這些市場造成的沖擊肯定會很大。但是這些資金會流向哪里，目前是不確定的。