導(dǎo)語：如何才能寫好一篇新三板申報(bào)材料，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

4月13日，一則傳聞刷爆新三板投資圈：擬申報(bào)IPO的企業(yè)股東中有契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃，按照證監(jiān)會要求，其持有擬上市公司股票必須在申報(bào)前清理。

此前，證監(jiān)會一直對擬定IPO企業(yè)的股東有200人的限制和適格性（法律用語，即合適的資格）要求。實(shí)踐操作中，投資于擬IPO企業(yè)的基金，也都是公司型私募或合伙企業(yè)，并不包含資管計(jì)劃或信托計(jì)劃。

因?yàn)槠跫s型私募基金沒有法人資格，資管計(jì)劃和信托計(jì)劃不符合適格性的要求，在穿透式核查的要求下，證監(jiān)會無法審核最終的實(shí)際投資人。也就是說，此前沒有上過新三板的企業(yè)基本不存在這個(gè)問題，這已是行業(yè)慣例。

此次為什么又引起熱議，甚至引發(fā)部分新三板公司的恐慌？

自去年下半年以來，陸續(xù)有新三板企業(yè)進(jìn)入IPO輔導(dǎo)，截至目前，這一群體的數(shù)量已經(jīng)超過百家，其中有6家公司向證監(jiān)會提交了申請材料。對于這上百家企業(yè)來說，上新三板以后，其大多都已通過定向增發(fā)或二級市場做市交易，增加了一些外部股東，其中可能既有一級市場資金也有二級市場資金，不排除有這三類產(chǎn)品。

據(jù)媒體不完全統(tǒng)計(jì)，目前新三板上已有100多家公司上市輔導(dǎo)公告，其中30多家公司的股東名單中包含資產(chǎn)管理計(jì)劃、私募基金和信托計(jì)劃等。這100多家公司中一半以上的公司是做市交易。

據(jù)媒體報(bào)道，可能由于個(gè)別新三板企業(yè)IPO申報(bào)時(shí)其主辦券商得到了證監(jiān)會的窗口指導(dǎo)。不過，截至目前，這并未得到證監(jiān)會的官方確認(rèn)，包括從3月開始，市場一直盛傳的“新三板企業(yè)申報(bào)IPO只收不審”。

有券商投行人士稱，他們很早就對有IPO打算的新三板公司預(yù)警，建議公司注意這三類股東，有的公司在申報(bào)材料前也做了清理。

接近股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的人士提醒，此前證監(jiān)會一直要求穿透，但并沒有明確要求股份還原和清理，概念不完全一樣。

根據(jù)證監(jiān)會2013年54號文，即《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號――股東人數(shù)超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關(guān)問題的審核指引》中的“（二）特別規(guī)定”：以私募股權(quán)基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃以及其他金融計(jì)劃進(jìn)行持股的，如果該金融計(jì)劃是依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)設(shè)立并規(guī)范運(yùn)作，且已經(jīng)接受證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管的，可不進(jìn)行股份還原或轉(zhuǎn)為直接持股?！?/p>

去年10月，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)也特意發(fā)了解釋稱，在擬掛牌公司中，以私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃及其他金融計(jì)劃進(jìn)行持股的，可不進(jìn)行股份還原或轉(zhuǎn)為直接持股，但需要做好相應(yīng)的信息披露工作。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)之所以放行資管計(jì)劃和契約型私募基金，一方面，與傳統(tǒng)的公司型基金或合伙基金相比，資管計(jì)劃、契約型私募發(fā)起設(shè)立靈活、稅負(fù)成本優(yōu)勢明顯，而通過分級設(shè)計(jì)，資管機(jī)構(gòu)還能為投資者放大交易杠桿。另一方面，有助于新三板機(jī)構(gòu)投資者的培育和流動性的改善。

本來新三板與滬深A(yù)股的銜接不是新問題，但隨著對新三板市場前景預(yù)期的分化，最近欲重新IPO的新三板企業(yè)開始增加，問題亦變得棘手。如果一直懸而未決，可以預(yù)見的影響有：

首先，受沖擊最大的是已經(jīng)遞交主板IPO申請材料的幾家新三板公司，以及上百家進(jìn)入IPO輔導(dǎo)期尚未申報(bào)材料的新三板公司。對于有此類問題的企業(yè)，要清理這三類股東本身就很麻煩，即便清理后仍需重新排隊(duì)，無疑增加了障礙和成本。

其次，會影響新三板企業(yè)后續(xù)交易方式的選擇，一旦企業(yè)選擇了做市交易，就沒法確定交易對手產(chǎn)品（股東）的情況，所以新三板公司以后可能會更傾向選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式；

最后，對于新三板企業(yè)的資金參與方來說，一直期待通過IPO登陸滬深市場退出，一旦此條路線被堵死，可能影響前端資金的投資熱情，對新三板的流動性產(chǎn)生極大的影響。

篇2

關(guān)鍵詞：全國擴(kuò)容；“新三板”市場；掛牌發(fā)展策略

中圖分類號：F830.2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）08-0-02

一、我國“新三板”市場發(fā)展歷程

三板市場起源于2001年“股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”（以下簡稱“代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”），最早承接原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和退市公司，稱為“舊三板”。2006年1月，國務(wù)院批準(zhǔn)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司試點(diǎn)進(jìn)入證券公司代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌轉(zhuǎn)讓股份，因掛牌企業(yè)均為高科技企業(yè)，為區(qū)別于原代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的兩網(wǎng)公司及退市企業(yè)故稱“新三板”?！靶氯濉笔袌鼋?jīng)歷了“中關(guān)村試點(diǎn)”、“擴(kuò)大試點(diǎn)”和“全國擴(kuò)容”三個(gè)重要發(fā)展階段。

（一）中關(guān)村試點(diǎn)階段。2006年1月，國務(wù)院批準(zhǔn)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司試點(diǎn)進(jìn)入證券公司代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌轉(zhuǎn)讓股份。中關(guān)村園區(qū)管委會代表北京市政府與中國證券業(yè)協(xié)會簽訂了《合作監(jiān)管備忘錄》，這是我國探索建立多層次的資本市場體系的重要里程碑。

試點(diǎn)階段，共有134家企業(yè)在“新三板”市場掛牌，其中7家企業(yè)成功登陸創(chuàng)業(yè)板或中小板上市。

（二）擴(kuò)大試點(diǎn)階段。2012年8月，中國證監(jiān)會頒布了《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（試行）》，宣布擴(kuò)大試點(diǎn)范圍至北京中關(guān)村、上海張江、武漢東湖、天津?yàn)I海；9月，證監(jiān)會與四地政府簽署擴(kuò)大試點(diǎn)合作備忘錄，標(biāo)志著 “新三板”市場開始從北京拓展至全國。同年9月，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司成立，具體負(fù)責(zé)“新三板”市場掛牌交易規(guī)則制訂、掛牌管理、系統(tǒng)建設(shè)、信息披露等工作。在擴(kuò)大試點(diǎn)階段，共有約120家企業(yè)在“新三板”市場掛牌。

（三）全國擴(kuò)容階段。今年6月19日，總理主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，確定加快發(fā)展多層次資本市場的多項(xiàng)政策，包括將中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)擴(kuò)大至全國的決定，開創(chuàng)了“新三板”市場發(fā)展的全新局面。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司一方面抓緊完善全國擴(kuò)容的配套業(yè)務(wù)規(guī)則，一方面在全國各主要城市開展路演活動，全國擴(kuò)容進(jìn)入倒計(jì)時(shí)階段。根據(jù)業(yè)內(nèi)人士估計(jì)，未來三年將有數(shù)千家企業(yè)選擇“新三板”市場掛牌，市值規(guī)模將超過萬億元。

二、我國“新三板”市場的重要特征

從“新三板”市場的發(fā)展歷程，可以看到政府在“新三板”市場發(fā)展的關(guān)鍵階段起著主導(dǎo)作用，具體體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

一是政府制定并把握著“新三板”市場的發(fā)展步伐。與發(fā)達(dá)國家場外市場先自發(fā)交易、形成規(guī)模后再由政府規(guī)范發(fā)展不同，我國的“新三板”市場從誕生伊始就備受“呵護(hù)”，從最初的國務(wù)院特批中關(guān)村試點(diǎn)，到十報(bào)告明確提出“加快發(fā)展多層次資本市場”，再到6月19日，國務(wù)院常務(wù)會議確定將“新三板”試點(diǎn)范圍擴(kuò)大到全國。從無到有，從探索到規(guī)范，從試點(diǎn)到全國，“新三板”市場發(fā)展的每一步，都是按照國務(wù)院的整體部署進(jìn)行的。

二是地方政府的補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠政策，極大提高企業(yè)掛牌的熱情。在中關(guān)村試點(diǎn)階段，為鼓勵(lì)園區(qū)企業(yè)掛牌，中關(guān)村科技園區(qū)就給予掛牌企業(yè)90至140萬元的獎勵(lì)。擴(kuò)大試點(diǎn)階段，四地政府對掛牌企業(yè)的高額補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠政策，是推動掛牌企業(yè)數(shù)量暴增的直接因素。隨著全國擴(kuò)容進(jìn)入倒計(jì)時(shí)階段，為鼓勵(lì)轄區(qū)企業(yè)掛牌“新三板”，各地政府各顯神通，或提供高額補(bǔ)貼，或給予稅收優(yōu)惠。有形的補(bǔ)貼、實(shí)在的稅收優(yōu)惠，覆蓋了企業(yè)掛牌的成本，極大的提高了企業(yè)掛牌的熱情。

三、當(dāng)前的市場特點(diǎn)及中小企業(yè)掛牌“新三板”市場的成本收益分析

（一）當(dāng)前的市場特點(diǎn)

1.宏觀經(jīng)濟(jì)弱勢運(yùn)行。宏觀經(jīng)濟(jì)處于弱勢運(yùn)行狀態(tài)，短期內(nèi)保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的壓力較大，為此國務(wù)院經(jīng)濟(jì)會議提出了“統(tǒng)籌穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革，積極擴(kuò)大有效需求，著力推進(jìn)轉(zhuǎn)型升級，不斷深化改革開放，著力保障和改善民生”的要求。

長期來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵階段，發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)、淘汰低產(chǎn)高耗企業(yè)、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級、完成產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移將是未來一段時(shí)間國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要脈絡(luò)。

2.“新三板”市場的基礎(chǔ)功能尚不完善。首先，“新三板”市場融資功能有限，目前只能采用定向增發(fā)方式進(jìn)行融資，這屬于私募股權(quán)融資范疇，融資難度較大。第二，核心問題，“新三板”市場尚未建立轉(zhuǎn)板制度，極大地影響優(yōu)質(zhì)企業(yè)掛牌熱情。

（二）掛牌成本分析

1.直接成本：規(guī)范成本及券商收費(fèi)。中小企業(yè)公司往往經(jīng)營管理不夠規(guī)范，在改制的過程中常需要完成諸如規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)、建立內(nèi)控制度、消除同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易、明確主營業(yè)務(wù)及盈利模式等多項(xiàng)基礎(chǔ)性工作，需要大量規(guī)范成本。此外，企業(yè)聘請證券公司作為主辦券商進(jìn)行持續(xù)督導(dǎo)，也需要付出大約100萬人民幣的費(fèi)用。

2.機(jī)會成本：短期無法登陸主板市場。綜合考慮主板市場IPO企業(yè)的排隊(duì)情況，以及中國證監(jiān)會發(fā)行制度改革的方向，筆者認(rèn)為短期內(nèi)轉(zhuǎn)板制度難以推出。掛牌“新三板”市場，短期內(nèi)無法登陸滬深主板市場上市。

3.未來的成本：公眾公司的成本。公眾公司定期完成信息披露工作，企業(yè)將受到證券公司、媒體、公眾的更嚴(yán)格的監(jiān)督，并不可避免地承擔(dān)更多社會責(zé)任。

（三）掛牌收益分析

1.直接收益：政府補(bǔ)貼及稅收優(yōu)惠。伴隨“新三板”市場全國擴(kuò)容配套規(guī)定的出臺，各地政府都將出臺對應(yīng)的補(bǔ)貼及稅收優(yōu)惠政策，這將是掛牌企業(yè)獲得的最直接收益。

2.間接收益：增加融資渠道。企業(yè)掛牌后，可以通過向戰(zhàn)略投資者定向增發(fā)等方式獲得融資。截至2012年底，“新三板”市場累計(jì)完成定向增發(fā)融資60余次，募集資金約25億元，平均單次募集資金額約為4000萬元，部分滿足企業(yè)融資需求。

3.未來收益：提升企業(yè)綜合實(shí)力。成為公眾公司，需要接受市場監(jiān)督，要求企業(yè)規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化公司管理、捋順發(fā)展戰(zhàn)略、明確盈利模式，客觀上提升了企業(yè)綜合實(shí)力、提高企業(yè)知名度、樹立企業(yè)品牌，有助于企業(yè)開拓全國市場，并獲得更多金融機(jī)構(gòu)支持。

四、針對中小企業(yè)掛牌發(fā)展策略的建議

（一）大部分中小企業(yè)應(yīng)選擇掛牌“新三板”市場，少數(shù)優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)可選擇直接IPO上市。我國現(xiàn)有各類企業(yè)約1300萬家，在滬深兩個(gè)交易所上市交易的企業(yè)共2300余家，全國擴(kuò)容后“新三板”市場的設(shè)計(jì)容量約為8萬家。我國多層次資本市場將呈現(xiàn)“金字塔形”構(gòu)造，塔底是各類企業(yè)，塔中是“新三板”市場，塔頂是滬深交易所中小板、創(chuàng)業(yè)板及主板市場。這種金字塔形結(jié)構(gòu)，決定了絕大部分公眾公司將長期停留“新三板”市場，進(jìn)入中小板、創(chuàng)業(yè)板和主板市場的企業(yè)數(shù)量是有限的。

企業(yè)IPO成本收益主要特點(diǎn)是：投入高、收益高。擬IPO企業(yè)一般提前三年開展改制、規(guī)范管理等準(zhǔn)備工作，IPO申報(bào)材料提交中國證監(jiān)會后，仍需排隊(duì)等候?qū)徍?，如遇中國證監(jiān)會政策收緊，獲準(zhǔn)上市時(shí)間隨之遞延。整個(gè)排隊(duì)審核過程動輒需要兩至三年的時(shí)間，且需保證申報(bào)企業(yè)在排隊(duì)審核期間業(yè)績穩(wěn)定提升，其難度可見一斑。因?yàn)閼?zhàn)線長、投入高，可能對未來經(jīng)營利潤過度透支，對于IPO申報(bào)企業(yè)而言，大有不成功便成仁的悲壯。企業(yè)掛牌“新三板”成本收益主要特點(diǎn)是：投入不高、收益尚可，掛牌流程較為簡便，從開展前期改制、規(guī)范管理工作，到申報(bào)掛牌一般可以在一年左右時(shí)間完成，申報(bào)掛牌的過程，一般不會對企業(yè)的正常經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。

雖然“新三板”市場轉(zhuǎn)板機(jī)制尚不明確，但是隨著我國多層次資本市場建設(shè)工作的不斷深入，轉(zhuǎn)板機(jī)制的建立是市場的必然選擇。中小企業(yè)掛牌“新三板”市場后，利用獲取的便利條件，可以更加專注于生產(chǎn)經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展，逐步獲取更高層次的資本市場的認(rèn)可與支持。

（二）掛牌企業(yè)在獲得資本市場監(jiān)督支持以外，應(yīng)積極獲取政策支持等政府資源。我國“新三板”市場是在政府主導(dǎo)下有序發(fā)展的，是“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革”的具體手段。但受限于市場基礎(chǔ)制度不夠完善，掛牌企業(yè)從“新三板”市場獲得的支持往往不足以滿足其發(fā)展需要。地方政府出臺優(yōu)惠政策鼓勵(lì)中小企業(yè)掛牌的主要目的有兩個(gè)，一是支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，加速地方經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級；二是在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的大背景下，招攬全國優(yōu)質(zhì)企業(yè)落戶。越是經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后的地區(qū)，越是愿意提供誘人的優(yōu)惠政策，以期在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移浪潮中獲得地方經(jīng)濟(jì)的長足發(fā)展。

作為中小企業(yè)，應(yīng)積極把握國內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的歷史機(jī)遇，以掛牌“新三板”市場為重要契機(jī)，全力爭取政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、土地資源、金融支持等政策支持，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的跨越式發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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[3]劉紀(jì)鵬，劉志明.發(fā)展三板市場必須明確的三個(gè)戰(zhàn)略.經(jīng)濟(jì)參考研究，2010（36）.

[4]周鴻杰.中小高新企業(yè)融資體系的完善--基于新三板的分析.財(cái)務(wù)與金融，2012（6）.

篇3

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)；投融資；小藍(lán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)

中圖分類號：F127 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）012-0000-01

引言

建設(shè)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)的目的在于推進(jìn)科技產(chǎn)業(yè)化和區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時(shí)只有基礎(chǔ)建設(shè)良好、周邊配套措施全面、融資渠道順暢的經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)才能吸引到更多更優(yōu)秀的企業(yè)入住，如今為企業(yè)解決融資問題成為開發(fā)區(qū)競爭力的重要表現(xiàn)。同時(shí)各類資本也需要好的投資渠道，而開發(fā)區(qū)的企業(yè)正是這些資本投資的對象，所以經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)當(dāng)前工作重點(diǎn)在于如何做好投融資工作。

一、經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)進(jìn)行投融資的作用

1.投融資的必要性

從全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢來看，投融資有助于激活生產(chǎn)要素，從而提高生產(chǎn)力。總的來說，中國當(dāng)前處于一個(gè)很好的投資時(shí)期，沿海城市在投融資方面是我們開發(fā)區(qū)學(xué)習(xí)的目標(biāo)，外商在我國沿海地區(qū)和一些比較好的經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)進(jìn)行了大量的投資。從那些發(fā)展得比較好的經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)來看，投融資工作有助于開發(fā)區(qū)將自身的潛力轉(zhuǎn)換為自身的實(shí)力，并做好相應(yīng)的土地開發(fā)和周邊配套設(shè)施的建設(shè)，從而發(fā)揮出開發(fā)區(qū)的作用，提高開發(fā)區(qū)的競爭力。

2.投融資的實(shí)質(zhì)和目的

開發(fā)區(qū)的主要目的是做好平臺和服務(wù)，從而吸引更多的優(yōu)秀投資者進(jìn)入開發(fā)區(qū)，成為開發(fā)區(qū)入住企業(yè)。要想達(dá)到這樣的目的，主要在于開發(fā)區(qū)要做好自身的建設(shè)，具體包括土地開發(fā)以及其它基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，而這一系列建設(shè)內(nèi)容需要大量的資金。開發(fā)區(qū)會根據(jù)自身的經(jīng)營狀況、當(dāng)前資金狀況以及開發(fā)區(qū)未來的發(fā)展，從多個(gè)渠道募集資金，主要是開發(fā)區(qū)的投資者和債權(quán)人，從而滿足開發(fā)區(qū)的正常運(yùn)營。也就是說開發(fā)區(qū)進(jìn)行投融資的實(shí)質(zhì)和目的是為了更好地建設(shè)開發(fā)區(qū)，使開發(fā)區(qū)能夠有自身的競爭優(yōu)勢。

二、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)的投融資工作存在的問題

1.投資主體單一

當(dāng)前全國各地都在規(guī)劃經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)，所需要的公共投資也越來越大，而當(dāng)前開發(fā)區(qū)投資的主體大多為政府財(cái)政或開發(fā)公司投入，給這兩者帶來了巨大的經(jīng)濟(jì)壓力。而且隨著城市化進(jìn)程的推進(jìn)，開發(fā)區(qū)在建設(shè)時(shí)對文教、衛(wèi)生和體育等公共設(shè)施會有一定的要求，開發(fā)區(qū)的開發(fā)成本越來越高。但是當(dāng)前投資主體單一，給經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)的正常建設(shè)帶來了很大的不確定性。

雖然目前也有一些開發(fā)區(qū)在投融資方面進(jìn)行了一些嘗試，例如通過上市融資的方式向社會大眾募集建設(shè)資金，但是這種方式只是處于探索階段，我們在開發(fā)區(qū)的投融資方式上缺少足夠多的探索和嘗試，融資理念也比較落后，導(dǎo)致開發(fā)區(qū)建設(shè)給地方財(cái)政帶來了很大的負(fù)擔(dān)，甚至由于融資的問題導(dǎo)致很多開發(fā)區(qū)爛尾等。

2.政府投入力量有限

開發(fā)區(qū)無論在財(cái)力還是精力上都十分有限，所以如果單靠開發(fā)區(qū)政府的力量，很難形成強(qiáng)有力的招商能力，開發(fā)區(qū)的建設(shè)效果也不夠好。從當(dāng)前開發(fā)區(qū)的運(yùn)營狀況來看，開發(fā)區(qū)能夠投入的力量很有限，另外政府一旦參與到投資經(jīng)營中去，相應(yīng)的各種復(fù)雜紛繁的經(jīng)濟(jì)事務(wù)也相應(yīng)而來，投資決策也會有“暗箱”操作，社會也難以督促，政府無法發(fā)揮其宏觀調(diào)控的職能，也會影響企業(yè)間的公平競爭。

三、南昌小藍(lán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)做好投融資工作的具體措施

1.做大金融業(yè)

一是加強(qiáng)與周邊區(qū)域的金融交流與合作，小藍(lán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)在市政府的推動下與周邊城市如九江和撫州等展開密切的金融合作，推動金融同城化，為開發(fā)區(qū)內(nèi)企業(yè)提供便捷、高效的金融服務(wù)。

二是積極引進(jìn)各類金融機(jī)構(gòu)，開發(fā)區(qū)在市政府的帶領(lǐng)下積極引進(jìn)各類金融機(jī)構(gòu)，目前已經(jīng)頗有成效，僅2014年全市就引進(jìn)了各類金融機(jī)構(gòu)9家，其中銀行2家，證券公司4家，保險(xiǎn)公司3家，這些金融機(jī)構(gòu)為小藍(lán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)提供了更為雄厚的金融支持。

三是積極推動小藍(lán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)做好“新三板”掛牌工作，目前南昌市已有十多家企業(yè)成功掛牌新三板，小藍(lán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)也在挑選部分優(yōu)秀企業(yè)沖擊“新三板”掛牌工作。

2.提升金融業(yè)發(fā)展水平

一是積極利用保險(xiǎn)資金，南昌市水司已經(jīng)與浦發(fā)銀行南昌分行、長江養(yǎng)老保險(xiǎn)公司合作簽訂了10億元7年期的險(xiǎn)資債券投資計(jì)劃，小藍(lán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)也在牽頭做好企業(yè)與保險(xiǎn)資本的接洽工作，使開發(fā)區(qū)內(nèi)企業(yè)能夠積極利用保險(xiǎn)資金。

二是申報(bào)設(shè)立金融租賃公司，由南昌銀行發(fā)起的金融租賃公司已經(jīng)與銀監(jiān)會進(jìn)行多次匯報(bào)溝通，相應(yīng)的申報(bào)材料也在準(zhǔn)備之中，注冊資本金為10億元，將有效地提升南昌市的金融發(fā)展水平，也能為小藍(lán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)提供金融服務(wù)。

三是改革財(cái)政資金投入方式，目前南昌市已經(jīng)籌集了15.2億元，用于設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，通過引入有實(shí)力、有品牌、有信用的GP和LP，對小藍(lán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)的很多企業(yè)展開投資工作。

3.改善金融生態(tài)環(huán)境

一是在園區(qū)內(nèi)設(shè)立金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，目前南昌市正在推行金融商務(wù)區(qū)建設(shè)，為全省的各類金融機(jī)構(gòu)提供全程代辦服務(wù)，極大提高了開發(fā)區(qū)內(nèi)企業(yè)辦理金融業(yè)務(wù)的效率。

二是園區(qū)積極與金融機(jī)構(gòu)溝通，及時(shí)協(xié)調(diào)這些金融機(jī)構(gòu)在發(fā)展過程中遇到的問題，例如選址、裝修和開業(yè)等問題，園區(qū)會進(jìn)行全方位跟蹤服務(wù)，并且在業(yè)務(wù)發(fā)展上與各部門進(jìn)行協(xié)調(diào)，保證金融機(jī)構(gòu)能夠順利開展相應(yīng)工作。

三是積極推進(jìn)政府公開工作，園區(qū)協(xié)助市金融辦做好小貸公司、擔(dān)保公司設(shè)立和開業(yè)的復(fù)審和相關(guān)業(yè)務(wù)變更審批工作，同時(shí)對園區(qū)內(nèi)企業(yè)擬上市或新三板擬掛牌的企業(yè)做好認(rèn)定和公開工作，協(xié)助園區(qū)內(nèi)企業(yè)了解辦事流程和需要準(zhǔn)備的相關(guān)材料。

四、結(jié)論

資金短缺一直是影響開發(fā)區(qū)健康發(fā)展的重要難題之一，所以如何為區(qū)內(nèi)企業(yè)引入更多的資本力量是開發(fā)區(qū)的工作重點(diǎn)，本文以小藍(lán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)為例，敘述了小藍(lán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)在投融資工作方面的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，事實(shí)表明，投融資工作對開發(fā)區(qū)的健康發(fā)展促進(jìn)作用很大，開發(fā)區(qū)內(nèi)的企業(yè)也在逐漸成長壯大。

參考文獻(xiàn)：

篇4

越來越多的新三板企業(yè)正在或打算進(jìn)行IPO，去年以來已有三家成功上市。面對目前的資本市場環(huán)境，IPO之前企業(yè)應(yīng)做什么樣的準(zhǔn)備？新三板企業(yè)需充分關(guān)注財(cái)務(wù)與會計(jì)、規(guī)范經(jīng)營、信息披露等方面，洞悉自己的問題所在，以順利通過監(jiān)管審核。

IPO提速同時(shí)監(jiān)管趨嚴(yán)

2016年以來，企業(yè)上市周期縮短，已過會企業(yè)的擠壓情況得到緩解。2017年加速趨勢更明顯。新股發(fā)行雖然被提速，但企業(yè)的過會率卻在下降，2017年首月企業(yè)IPO過會率由2016年均值93%降至82%。統(tǒng)計(jì)顯示，2016年共有268家企業(yè)申請上市，其中18家未通過審核；2017年1月1日至2017年2月12日共有49家企業(yè)上會，7家未通過審核。

根據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（簡稱《辦法》）綜合發(fā)行條件中對主體資格、規(guī)范運(yùn)行、財(cái)務(wù)與會計(jì)、信息披露四個(gè)方面的相關(guān)要求，統(tǒng)計(jì)這一期間發(fā)審會審核結(jié)果公告中對企業(yè)提出的87問題可以發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)與會計(jì)、規(guī)范運(yùn)營問題最為受到關(guān)注，占比超過70%，信息披露次之。主體資格方面，2016年僅有錦和商業(yè)存在發(fā)行人董事、高級管理人員變化受到發(fā)審委發(fā)問的情況。分板塊來看，信息披露問題詢問中主要集中于申請主板上市的企業(yè)中，財(cái)務(wù)與會計(jì)、規(guī)范運(yùn)營方面在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板中均為主要問詢點(diǎn)。

而從此間發(fā)審委審核公告中對每個(gè)企業(yè)提出的審核回復(fù)看，企業(yè)被問及的問題涉及的監(jiān)管方面中，2015年為2.07個(gè)，2016年為2.11個(gè)，截至2017年2月8日，2017年平均涉及2.14個(gè)方面，并且該數(shù)據(jù)有保持上升的趨勢。

財(cái)務(wù)與會計(jì)問題問詢占比最高

根據(jù)對發(fā)審委的審批公告分析，發(fā)問主要關(guān)注點(diǎn)集中財(cái)務(wù)控制、報(bào)表規(guī)范、會計(jì)核算、信息真實(shí)、關(guān)聯(lián)關(guān)系和持續(xù)盈利能力六個(gè)方面。其中，前四個(gè)方面可歸納為財(cái)務(wù)規(guī)范問題。

公司內(nèi)部財(cái)務(wù)內(nèi)控制度完善

根據(jù)《辦法》中第二十一條和《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》（簡稱《創(chuàng)業(yè)板辦法》）第十八條的相關(guān)內(nèi)容，財(cái)務(wù)控制指的是在審核公告中主要包括企業(yè)在勞務(wù)、采購、關(guān)聯(lián)交易等具有法律效應(yīng)的流程控制等重大方面所涉及的內(nèi)部財(cái)務(wù)控制制度是有效的，并由注冊會計(jì)師出具了無保留結(jié)論的內(nèi)部控制鑒證報(bào)告。結(jié)合發(fā)審委的會議審核公告，將對應(yīng)企業(yè)面臨的監(jiān)管要求列出如下：

公司財(cái)務(wù)報(bào)表規(guī)范

根據(jù)《辦法》中第二十三條和《創(chuàng)業(yè)板辦法》第十七條中的規(guī)定，該項(xiàng)主要是發(fā)行人會計(jì)基礎(chǔ)工作規(guī)范，財(cái)務(wù)報(bào)表的編制符合企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則和相關(guān)會計(jì)制度的規(guī)定，在所有重大方面公允地反映了發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量，并由注冊會計(jì)師出具了無保留意見的審計(jì)報(bào)告。

會計(jì)核算符合規(guī)定

根據(jù)《辦法》中第二十三條的規(guī)定，會計(jì)核算主要關(guān)注編制財(cái)務(wù)報(bào)表應(yīng)以實(shí)際發(fā)生的交易或者事項(xiàng)為依據(jù)；在進(jìn)行會計(jì)確認(rèn)、計(jì)量和報(bào)告時(shí)應(yīng)當(dāng)保持應(yīng)有的謹(jǐn)慎；對相同或者相似的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，應(yīng)選用一致的會計(jì)政策，不得隨意變更。

財(cái)務(wù)報(bào)表信息真實(shí)

根據(jù)《辦法》中第二十條和《創(chuàng)業(yè)板辦法》第十七條和第十八條的規(guī)定，財(cái)務(wù)信息真實(shí)具體指企業(yè)在披露信息時(shí)的準(zhǔn)確性和真實(shí)性，發(fā)行人編制財(cái)務(wù)報(bào)表應(yīng)以實(shí)際發(fā)生的交易或者事項(xiàng)為依據(jù)；在進(jìn)行會計(jì)確認(rèn)、計(jì)量和報(bào)告時(shí)應(yīng)當(dāng)保持應(yīng)有的謹(jǐn)慎；對相同或者相似的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，應(yīng)選用一致的會計(jì)政策，不得隨意變更。隨著發(fā)審委審委愈加細(xì)致、企業(yè)IPO現(xiàn)場檢查工作的展開，信息披露的準(zhǔn)確和真實(shí)將越發(fā)重要。

完整披露關(guān)聯(lián)方關(guān)系

根據(jù)《辦法》中第二十五條的規(guī)定，發(fā)審委要求申報(bào)企業(yè)在申報(bào)材料中對有大筆資金往來或交易占比較高的擔(dān)保方、客戶、采購方以及發(fā)行人實(shí)際控制人的其他關(guān)聯(lián)公司等，發(fā)行人應(yīng)完整披露關(guān)聯(lián)方關(guān)系并按重要性原則恰當(dāng)披露關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易價(jià)格公允，不存在通過關(guān)聯(lián)交易操縱利潤的情形。

公司應(yīng)有持續(xù)盈利能力

企業(yè)持續(xù)盈利的問題主要包括經(jīng)營模式、產(chǎn)品和服務(wù)以及經(jīng)營能力等。根據(jù)《辦法》第三十條和《創(chuàng)業(yè)板辦法》中第十四條的相關(guān)規(guī)定，該項(xiàng)監(jiān)管內(nèi)容主要包括經(jīng)營模式、產(chǎn)品或服務(wù)的品種結(jié)構(gòu)已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，并對發(fā)行人的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響；行業(yè)地位或發(fā)行人所處行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，并對發(fā)行人的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響；最近1個(gè)會計(jì)年度的營業(yè)收入或凈利潤對關(guān)聯(lián)方或者存在重大不確定性的客戶存在重大依賴；最近 1 個(gè)會計(jì)年度的凈利潤主要來自合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍以外的投資收益；在用的商標(biāo)、專利、專有技術(shù)以及特許經(jīng)營權(quán)等重要資產(chǎn)或技術(shù)的取得或者使用存在重大不利變化的風(fēng)險(xiǎn)；以及其他可能對發(fā)行人持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響的情形。

企業(yè)持續(xù)盈利能力涉及方面較多，發(fā)審委主要從企業(yè)所處的行業(yè)、自身的經(jīng)營模式以及企業(yè)外部關(guān)系三個(gè)角度剖析企業(yè)的持續(xù)盈利模式。發(fā)審委在審核中不僅關(guān)注企業(yè)自身的價(jià)值創(chuàng)造活動，也對其他社會問題例如環(huán)保等有所關(guān)注。

把控企業(yè)規(guī)范運(yùn)營

除了百合醫(yī)療存在發(fā)行人實(shí)際控制人任職資格和實(shí)際控制人收入來源合規(guī)性判定外，規(guī)范運(yùn)行方面所涉及的監(jiān)管內(nèi)容，主要集中在內(nèi)部控制和操作規(guī)范兩方面。

內(nèi)部控制制度健全有效

根據(jù)《辦法》中第十七條和《創(chuàng)業(yè)板辦法》第十六條的相關(guān)規(guī)定，發(fā)行人的內(nèi)部控制制度健全且被有效執(zhí)行，能夠合理保證財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性、生產(chǎn)經(jīng)營的合法性、營運(yùn)的效率與效果。

公司經(jīng)營規(guī)范合規(guī)

根據(jù)《辦法》中第十八條和《創(chuàng)業(yè)板辦法》第十九條中的相關(guān)規(guī)定，申報(bào)企業(yè)不得存在以下情形：最近3年內(nèi)違反工商、稅收、土地、環(huán)保、海關(guān)以及其他法律、行政法規(guī)，受到行政處罰，且情節(jié)嚴(yán)重；報(bào)送的發(fā)行申請文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，或者不符合發(fā)行條件以欺騙手段騙取發(fā)行核準(zhǔn)；或者以不正當(dāng)手段干擾中國證監(jiān)會及其發(fā)行審核委員會審核工作；或者偽造、變造發(fā)行人或其董事、監(jiān)事、高級管理人員的簽字、蓋章；損害投資者合法權(quán)益和社會公共利益的其他情形等。發(fā)審委關(guān)注了有違反相關(guān)規(guī)定嫌疑的企業(yè)行為，現(xiàn)將相關(guān)企業(yè)面臨的監(jiān)管要求列出如下：

公司控制人和董監(jiān)高人員

滿足任職資格

根據(jù)《辦法》中第十六條和《創(chuàng)業(yè)板辦法》中第二十條中的相關(guān)規(guī)定，發(fā)行人的董事、監(jiān)事和高級管理人員符合法律、行政法規(guī)和規(guī)章規(guī)定的任職資格，且不得有相關(guān)違法行為?！秳?chuàng)業(yè)板辦法》第十五條規(guī)定，發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份不存在重大嗍艟婪住0俸弦攪粕昵朐詿匆蛋逕鮮校發(fā)審委就發(fā)行人實(shí)際控制人提出相關(guān)問詢。

篇5

最難熬是IPO停閘的那一年。那時(shí)，勸馮鑫回國上市的畢士鈞覺得對不住他：“兄弟，我把你騙了?！碑吺库x當(dāng)時(shí)在中信金石從事投資工作，他第一次見到馮鑫是2010年5月，那時(shí)暴風(fēng)已經(jīng)盈利了，創(chuàng)業(yè)板也挺火，他說服馮鑫回國上市：“中信集團(tuán)在國內(nèi)實(shí)力比較強(qiáng)，中信投資暴風(fēng)，整個(gè)上市的過程，都可以幫暴風(fēng)一起做了?！?/p>

此后8個(gè)月，畢士鈞來來回回和經(jīng)緯、IDG談美元基金退出的事情。如今回國上市是大勢所趨，不少美元基金主動聯(lián)系投資的企業(yè)回國。早幾年，國內(nèi)股市情況不如現(xiàn)在，IDG不理解馮鑫：你為什么要回國？

不被理解就罷了，而談判最大的難點(diǎn)在于：價(jià)格。

即便美元基金募集了人民幣基金，接手回國上市的企業(yè)，實(shí)際困難重重：同一個(gè)基金管理公司里，美元基金、人民幣基金依然是兩個(gè)利益主體，GP相同，但是LP不同，各方利益需要平衡。

在有限合伙私募股權(quán)（PE）基金的組織結(jié)構(gòu)中，PE投資公司作為普通合伙人（GP）存在，做出全部投資決策，基金整體作為有限合伙存在，基金從有限合伙人（LP）處募集基金。

畢士鈞坦言，人民幣基金至少要出高于此前美元基金投資1倍以上的價(jià)格，對方LP才愿意放手。

正如一句名言所說，“世界是斗爭出來的，也是妥協(xié)出來的，但歸根到底是妥協(xié)出來的?！弊罱K中信金石進(jìn)行市場化定價(jià)，給出一個(gè)彼此能接受的價(jià)格，成為暴風(fēng)科技的主投方，其它人民幣基金跟投。

“拆的時(shí)候也沒想到現(xiàn)在這么火。”畢士鈞坦言：是時(shí)勢放大了暴風(fēng)上市的效應(yīng)。 爭議時(shí)勢

時(shí)勢是這場多年不見的大牛市。

牛市牽動著大洋彼岸的上市公司們，最近多家中概股相繼宣布私有化，包括360、博納影業(yè)、人人、世紀(jì)互聯(lián)、中國手游、久邦數(shù)碼、世紀(jì)佳緣……等等。據(jù)6月23日的彭博數(shù)據(jù)顯示，2015年以來，在美上市中國公司收到的私有化邀約總金額達(dá)到230億美元，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄，超過過去12年中每一年的總額。私有化只是他們的第一步，其次是拆除VIE，最后才是借殼上市。

有人覺得這場牛市是泡沫，眾多跟風(fēng)的科技公司啟動紅籌回歸，也許等到回來的那天，A股泡沫崩盤了。質(zhì)疑中國市場是泡沫，意味著牛市沒法被解釋：為什么出現(xiàn)？何時(shí)開始？何時(shí)結(jié)束？

何況A股向來充滿變數(shù)。

2011年3月，暴風(fēng)VIE架構(gòu)拆解完成，著手股份制改造，2012年3月，暴風(fēng)科技連續(xù)3年盈利，上創(chuàng)業(yè)板的條件基本達(dá)到，只欠東風(fēng)。

這場東風(fēng)，馮鑫等了3年。

2012年IPO停閘了，直到2013年底才重新啟動。在國內(nèi)排隊(duì)等待上市的過程里，受到很多規(guī)則的限制，很多事情暴風(fēng)沒法做，比如不能繼續(xù)融資，如果進(jìn)行了股權(quán)融資，就要重新去排隊(duì)。

作為創(chuàng)業(yè)公司，暴風(fēng)當(dāng)然缺錢，但是為了滿足上市的要求，憋了3年多沒融資。沒錢，不敢招人，不能發(fā)期權(quán)，沒法股權(quán)激勵(lì)。當(dāng)時(shí)有上市公司來找暴風(fēng)談收購，正式發(fā)并購協(xié)議的有3家上市公司。

“其實(shí)從抱大腿的角度來看，跟阿里合作未嘗不可，阿里承諾連收購帶投資，總共10多億美元。”畢士鈞當(dāng)時(shí)作為股東方和阿里談判，他坦言：如果IPO晚2個(gè)月開閘，可能暴風(fēng)就被賣了。

2014年初，畢士鈞加入暴風(fēng)科技，作為CFO，他按照上市的要求完善各種申報(bào)材料，證監(jiān)會提出的行業(yè)、歷史、法律、財(cái)務(wù)等幾百個(gè)問題，畢士鈞組織會計(jì)師、律師、投行，一條條做出書面回答。

排隊(duì)等上市的日子，又是一番波折。開閘后，大家以為A股上市發(fā)行制度按照市場化來改革，希望一年之內(nèi)把400、500家存量都消化掉，結(jié)果有幾家剛上市的企業(yè)出了一些問題，決策層覺得改革太快，有問題，于是上市的節(jié)奏又慢了，有時(shí)候一個(gè)月上了2家，有時(shí)候是10家。

所幸的是，暴風(fēng)科技等到了3年后的牛市，在大潮之下，獲得了極高的市盈率，這種運(yùn)氣難以復(fù)制。

當(dāng)然，也有人覺得泡沫遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到來。

中金公司TMT聯(lián)席主管田曉安很樂觀，他給了4點(diǎn)理由。

首先以中美GDP做比較：美國去年GDP是17萬億左右，中國是10萬億左右，已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，這個(gè)體量是大陸級的，加上將近14億的人口，以及中國的創(chuàng)業(yè)文化和經(jīng)濟(jì)復(fù)利，理論上來說是一個(gè)足夠容納資本的廣闊市場。

“如果沒有足夠的經(jīng)濟(jì)體做基礎(chǔ)，是不會有大的資本市場的，香港、英國、新加坡都是小經(jīng)濟(jì)體，他們都有相對活躍的資本市場，但他們沒能夠達(dá)到美國資本市場深度和廣度，中國是唯一有潛力、有可能和美國可比的。”他說。

其次是總市值，美國在30萬億左右，中國才8萬億左右?？偸兄档牟罹?，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于GDP的差距，中國的總市值有很大的發(fā)展空間。 暴風(fēng)科技在經(jīng)歷39個(gè)漲停之前，一度迷惘等待，CEO馮鑫沒有料到，拆VIE回國上市之路，如此坎坷。

再看中位值，在紐交所上市的公司多中位值，大概是20億美元，中國A股上交所中位值也是20億美元左右，但是雙方收入和利潤差距很大。紐交所上市公司中位值的收入基本是中國公司的3倍，利潤接近于中國公司的3倍。

然后是市盈率。田曉安認(rèn)為好的資本市場是：上得去，下得來，能增，能減。上得去、下得來是上市、退市；能增、能減，是指作為投資人、創(chuàng)始人，股權(quán)想大規(guī)模出售的時(shí)候，市場有流動性承接，一個(gè)看換手率，一個(gè)看成交量。

“如果說現(xiàn)在A股是個(gè)泡沫，泡沫的得益者是誰呢？”田曉安說：現(xiàn)在估值比較高的是創(chuàng)業(yè)板，主板大多是國有企業(yè)，所以股民的錢更多地流到了投資人和創(chuàng)業(yè)者手里，進(jìn)入民營企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)中去。

最后以誰的成本為代價(jià)？在他看來，以往中國的股份制銀行，以自己的資金做背書，為創(chuàng)業(yè)板和A股輸送很多資金，如今有大量的從事煤電礦或房地產(chǎn)的企業(yè)家，轉(zhuǎn)移資產(chǎn)配置。

“這是一個(gè)趨勢的開始，不是結(jié)束?！彼f。 被低估嗎？

VIE公司們蜂擁回國的原因之一是，自認(rèn)為在海外被低估了。

2015年初的某個(gè)下午，張朝陽在搜狐大廈會議室，眼神憂郁，一如既往。他的面前是搜狐2014年財(cái)報(bào)。面對眾多媒體，張朝陽毫不諱言：搜狐的價(jià)值在美股嚴(yán)重被低估。

美股的游戲規(guī)則是：對第一名放大效應(yīng)，對沒有進(jìn)入前一二名的徹底忘記。

“美股市場競爭特別激烈，成功只屬于市值排第一名和第二名的公司，社會所有的管理資源、知識背景、團(tuán)隊(duì)都會幫助你，讓你跑得更快，使后人根本追不上。如果排第三，可能股東、董事會不讓你玩了，他們有各種各樣的理由讓你解體，最后導(dǎo)致的結(jié)果是，企業(yè)就是賺錢的機(jī)器?！睆埑柌徽J(rèn)同這種方式：中國公司的發(fā)展是很奇怪的，即便排在第一，也不能保證幾年以后還是第一，中國公司經(jīng)常后來居上，這是西方投資人看不懂的。

在紐交所上市的中概股，加起來大概有3000億美元市值，其中阿里巴巴一家就占了2000億美元，在納斯達(dá)克最大的中概股是百度，在香港最大的是騰訊，中概股整體市盈率差別巨大。

田曉安認(rèn)為，納斯達(dá)克90%的成交額被20%最大的公司占有，紐交所70%的成交額是20%最大的公司所有，香港也是類似的情況?！岸朔▌t”在紐交所、納斯達(dá)克非常明顯，而在中國，即便不是市值排在前20%的公司，依然被大眾關(guān)注。

美國市場未必是刻意看不起中概股，美國公司大多是全球化的公司，以美國為母市場，美國投資者覺得看得懂、有把握、值得高估值。而中國公司大多只覆蓋國內(nèi)業(yè)務(wù)，發(fā)展壯大后，美國市場對中國公司是一個(gè)補(bǔ)充。

中概股長期被低估的局面，需要外力來打破。

“A股市場會給高科技企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，甚至媒體企業(yè)更高的估值?！毙胖欣顿Y集團(tuán)董事長、CEO汪潮涌回憶，20多年以前自己在華爾街工作，發(fā)現(xiàn)企業(yè)上市最好的選擇，是去本土市場，因?yàn)楸就潦袌龅目蛻舨攀亲约旱挠脩?、了解品牌和產(chǎn)品，企業(yè)自身的價(jià)值最容易得到認(rèn)同。

暴風(fēng)科技便是如此，在拆VIE回來之前，馮鑫是迷惘的：去國外上市，沒人知道自己是做什么的，美國投資人認(rèn)識中國的互聯(lián)網(wǎng)公司，往往是找對標(biāo)做比較，比如人人網(wǎng)上市，自稱是中國的Facebook，百度自稱是中國的Google，但是暴風(fēng)科技沒有對比物，在美國，沒有通過客戶端軟件的方式提供互聯(lián)網(wǎng)視頻服務(wù)的公司。

這種由市場環(huán)境差異產(chǎn)生的無奈，和人類社會的任何一種孤獨(dú)無異。一些特立獨(dú)行的中國互聯(lián)網(wǎng)公司，沒法去跟美國投資人解釋自己是做什么的。常常被拿來和暴風(fēng)做對比的迅雷，在美國市場沒有對標(biāo)，終于等到了上市，也是不被重視。即便是 BAT這種大牛，美國投資者并不認(rèn)為他們不比本土科技公司優(yōu)秀。 這種由市場環(huán)境差異產(chǎn)生的無奈，和人類社會的任何一種孤獨(dú)無異。一些特立獨(dú)行的中國互聯(lián)網(wǎng)公司，沒法去跟美國投資人解釋自己是做什么的。

“海外上市是沒有辦法的選擇，過去中國資本市場沒有能夠接納互聯(lián)網(wǎng)信息產(chǎn)業(yè)新服務(wù)、新消費(fèi)企業(yè)的機(jī)制，逼著大家遠(yuǎn)走海外。今年巴菲特在50周年大慶上講了一個(gè)投資理念：投資任何股票其實(shí)都是在投資其背后的業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)好的公司才是值得持久擁有的。中國股民認(rèn)同BAT的服務(wù)，可是海外上市公司的股票買不到，導(dǎo)致中概股被低估?！蓖舫庇空f，好公司應(yīng)該回到國內(nèi)。

同時(shí)，國內(nèi)居民資產(chǎn)配置的觀念在轉(zhuǎn)變。以往，房地產(chǎn)大概占了中國居民家庭資產(chǎn)的53%，隨著房地產(chǎn)市場趨于理智，房地產(chǎn)不再是最好的投資對象了。美國居民的資產(chǎn)配置絕大部分在股票和債券，目前是30多萬億美元的規(guī)模，中國現(xiàn)在只有4萬億美元的規(guī)模，這意味著中國股票、債券市場發(fā)展空間巨大。 接力賽跑

“歸來吧，歸來呦，浪跡天涯的游子。”國內(nèi)市場正召喚游子們回歸。

可誰來接手呢？

對于暴風(fēng)科技這類還沒上市的創(chuàng)業(yè)公司，拆除VIE架構(gòu)，首先是與美元投資者的溝通，聯(lián)絡(luò)好人民幣基金接盤，解決LP之間的紛爭。畢士鈞花了8個(gè)月和經(jīng)緯、IDG等美元基金談，所幸中信金石的資金實(shí)力可以接手暴風(fēng)科技。

而真正估值很高的公司，動輒價(jià)值幾十億，實(shí)力一般的PE基金根本接不起。一位券商人士不看好現(xiàn)在蜂擁成立的“拆VIE回新三板上市”的PE基金：“都是炒作，規(guī)模在10 億、20億的PE基金，根本投不了幾家高估值公司?！?/p>

人民幣LP加入，未來美元LP會怎樣呢？

“美元LP的出資量未必會下降太多，因?yàn)閯?chuàng)新創(chuàng)業(yè)的原因，中國的資金需求總量是越來越大的，但是美元占比肯定是下降的。美元LP在過去這些年里，給中國創(chuàng)業(yè)者出的錢還是少了，影響中國創(chuàng)新的發(fā)展?！币晃蝗嗣駧呕鹭?fù)責(zé)人表示：中國在10年里把美國50年的事情做完，中國需要的資金量應(yīng)該是美國的幾倍。

人民幣基金接手之后，回國公司們就要走程序。如果被投企業(yè)不涉及到ICP牌照的問題，可以以中外合資的形式在國內(nèi)上市，也可以外資獨(dú)資改制成股份公司在國內(nèi)上市。如果是基于移動端的App，也不涉及到ICP牌照問題，美元基金可以作為A股上市公司的股東。

對于已經(jīng)上市的中概股，比如分眾傳媒，要從美股退市、回A股借殼上市， 但面臨著未知的風(fēng)險(xiǎn)。A股的一些ST公司，把自己的殼賣掉，算是利用上市公司的最后一點(diǎn)價(jià)值，但賣殼需謹(jǐn)慎，最近分眾借的殼――宏達(dá)新材，公告稱，董事長洪辭職，被證監(jiān)會立案調(diào)查。

主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板，拆VIE回國之后，上哪個(gè)板呢？

主營業(yè)務(wù)單一、盈利滿3年的公司，有資格上主板和創(chuàng)業(yè)板；大量還在燒錢的創(chuàng)業(yè)公司，掛牌新三板是最快的路徑。新三板被很多投資人認(rèn)為是快速批量迎接VIE架構(gòu)回歸的主載體，并且可以倒逼創(chuàng)業(yè)板改革。新三板從2013年12月份擴(kuò)容，現(xiàn)在有2000多家公司在新三板掛牌，越來越多的人開始接受新三板。同時(shí)，新三板以機(jī)構(gòu)投資者為主，比較適合創(chuàng)業(yè)公司需要中長期資本、投資風(fēng)險(xiǎn)高的實(shí)際情況。

這是一場接力賽跑，只要人民幣基金還能接上棒，創(chuàng)業(yè)公司就不用C輪死。此前被熱議的“C輪死”和國內(nèi)創(chuàng)業(yè)公司“兩頭在外”的結(jié)構(gòu)是有關(guān)系的：接受美元基金投資、去美股上市。但能去美國上市的公司是非常有限的，去年一年，在美上市的中國公司僅有不到20家，此前創(chuàng)業(yè)公司回國道路又不暢通，所以憋死在C輪。

瞄準(zhǔn)了新三板的PE基金們躍躍欲試，他們呼吁大量的做市交易資金進(jìn)場，做市交易人可以豐富人民幣基金的退出通道：第一是掛牌之后做市和競價(jià)交易退出；第二是被上市公司并購?fù)顺?，新三板是一個(gè)很好的被并購的池子；第三，被投的企業(yè)未來還可以借殼、轉(zhuǎn)板。

接力賽跑意味著大家都在搶時(shí)間。

無論選擇新三板、創(chuàng)業(yè)板，還是上交所的新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)板，10月份都是個(gè)非常重要的時(shí)間點(diǎn)――新的證券法可能修訂公布出來。

篇6

從蒙牛與摩根士丹利的雙贏、太子奶慘敗逐漸進(jìn)入公眾的視野，到2012年轟動一時(shí)的海富投資對賭第一案，經(jīng)過三審法院歷經(jīng)三年引發(fā)理論界與實(shí)務(wù)屆大討論，伴隨國家大力發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)謀求經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、IPO開閘、新三板市場井噴，2014年來，對賭協(xié)議越來越多的運(yùn)用到資本市場與投資領(lǐng)域，為適應(yīng)行政部門的監(jiān)管，對賭協(xié)議的變形設(shè)計(jì)越來越多，隨之而來因?qū)€協(xié)議履行而起的糾紛也越來越多。實(shí)務(wù)中，有的變形設(shè)計(jì)獲得了行政管理部門的認(rèn)可，但由于我國目前對對賭協(xié)議尚沒有明確的法律規(guī)定，糾紛處理思路尚不統(tǒng)一，因此，對近年來由對賭協(xié)議引發(fā)的典型案例進(jìn)行梳理，總結(jié)目前法院系統(tǒng)對于對賭協(xié)議糾紛審理的思路與邊界，具有實(shí)踐意義。

關(guān)鍵詞:

對賭協(xié)議;實(shí)證研究;效力

對賭協(xié)議即估值調(diào)整機(jī)制，是私募股權(quán)投資領(lǐng)域常用的工具之一，是投資方與融資方之間因?yàn)橥顿Y而訂立的協(xié)議，是法律工作者創(chuàng)造性制度安排，通過設(shè)計(jì)一系列觸發(fā)條件及調(diào)整機(jī)制，調(diào)節(jié)先期投資時(shí)投融資雙方對于目標(biāo)公司估值的偏差。從蒙牛與摩根士丹利的雙贏、太子奶慘敗逐漸進(jìn)入公眾的視野①，經(jīng)過十余年的發(fā)展，市場活躍程度不斷提高、投資者與融資者理性程度與專業(yè)程度也不斷提高，這種融資方式在國內(nèi)逐步走向完善，觸發(fā)條件涉及的內(nèi)容日趨廣泛，越來越多的對賭案例涉及到了非財(cái)務(wù)指標(biāo)、企業(yè)行為和管理層走向等方面。2013年來，對賭協(xié)議履行糾紛及相關(guān)案件呈井噴之勢，截至2015年底，筆者從公開渠道共接觸到44件訴訟案和4件仲裁案。從現(xiàn)有生效判決看，法院整體上認(rèn)為對賭協(xié)議是估值調(diào)整機(jī)制，是私募股權(quán)投資行為中常見的融資契約，是當(dāng)事人之間締結(jié)的一種無名合同或者混合合同，本身不具有無效性，應(yīng)當(dāng)依據(jù)《合同法》第五十二條來判斷該合同或者該條款的有效性。同時(shí)，作為投資協(xié)議，法律對對賭協(xié)議沒有特殊保護(hù)?，F(xiàn)已生效的司法審判與仲裁裁決案件主要呈現(xiàn)以下特點(diǎn):

一、涉訴案件地域分布廣泛，在北京、上海、廣州、蘇州、海南、深圳、杭州等地均有發(fā)生;涉訴對賭協(xié)議的內(nèi)容主要是上市時(shí)間及凈利潤指標(biāo)，同時(shí)出現(xiàn)針對實(shí)際控制人行為的內(nèi)容;涉訴對賭協(xié)議的估值補(bǔ)償方式多為原股東股權(quán)回購，少數(shù)為現(xiàn)金補(bǔ)償。

二、涉訴對賭協(xié)議的主體為原股東、實(shí)際控制人或管理層與投資者，少數(shù)案例中鮮見目標(biāo)公司作為主體參與對賭協(xié)議。簽約主體包含目標(biāo)公司與投資者的對賭協(xié)議是否有效，法院系統(tǒng)和仲裁系統(tǒng)均突破了最高法對對賭第一案的再審判決給實(shí)務(wù)界的誤讀—即投資方與目標(biāo)公司簽訂的對賭協(xié)議無效、與原股東或?qū)嶋H控制人簽訂的對賭協(xié)議有效。仲裁案件中出現(xiàn)了投資者與目標(biāo)公司簽訂的對賭協(xié)議有效的裁決，判定目標(biāo)公司與投資者之間的對賭協(xié)議是否有效的依據(jù)是“刺破法人面紗”反向運(yùn)用②，主要考察的是簽約時(shí)目標(biāo)公司是否受到了融資方的控制，通常量化的標(biāo)準(zhǔn)，即簽約時(shí)目標(biāo)公司是否簽約的融資方唯一一個(gè)股東，實(shí)際經(jīng)營是否為融資方所控制。仲裁機(jī)關(guān)認(rèn)定投資者與目標(biāo)公司間的“對賭條款”設(shè)定的對賭條件，公平合理地安排了對賭雙方的權(quán)利義務(wù)，充分反映了“對賭條款”的估值調(diào)整的功能③。

三、對于對賭協(xié)議的性質(zhì)，各地司法系統(tǒng)目前認(rèn)定方式不統(tǒng)一，多數(shù)法院認(rèn)定為基于投資行為的無名合同，少數(shù)法院認(rèn)為對賭協(xié)議是期權(quán)的一種形式，例如廣東省高級人民法院就“某有限公司與李某服務(wù)合同糾紛再審案”④作出的再審判決((2014)粵高法民申字第1663號)將涉案《對賭協(xié)議》認(rèn)定為期權(quán)的一種形式。

四、在接觸到的因?qū)€協(xié)議引起的糾紛中，僅有廣東省佛山市禪城區(qū)人民法院受理的“郭某、姚某與某有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”⑤((2012)佛城法民二初字第1368號)此一例案例是原股東投資方，認(rèn)定投資方阻礙其股權(quán)價(jià)值實(shí)現(xiàn)高估值的條件成就，要求法院判定投資方阻止條件成就視為條件成就、判定投資方根據(jù)估值調(diào)整機(jī)制支付股份轉(zhuǎn)讓對價(jià)補(bǔ)償。該案中，原股東指責(zé)投資方在補(bǔ)充協(xié)議中承諾提供市場資源是虛假陳述、惡意磋商且違反提供市場資源的承諾、更通過手段干擾目標(biāo)公司的經(jīng)營活動致使目標(biāo)公司業(yè)績下滑，從而阻礙股權(quán)轉(zhuǎn)讓款支付條件的成就。審理法院運(yùn)用商業(yè)常理及財(cái)務(wù)知識，經(jīng)過客觀地分析，認(rèn)定雙方包含估值調(diào)整機(jī)制的《股份轉(zhuǎn)讓合同》及相關(guān)補(bǔ)充協(xié)議有效，否定了原股東的訴求。

五、在沿用最高院“在充分尊重當(dāng)事人意思自治和交易自由的前提下，該協(xié)議或該條款在并未違反現(xiàn)行法律規(guī)定、損害了目標(biāo)公司債權(quán)人及其他股東的利益的情況下，應(yīng)為合法有效”的評判標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上，法院系統(tǒng)在實(shí)踐中逐漸統(tǒng)一了認(rèn)定對賭協(xié)議或?qū)€條款效力的審判原則，即鼓勵(lì)交易尊重當(dāng)事人意思自治、維護(hù)公共利益和保護(hù)商事交易的過程正義，符合商業(yè)趨勢⑥。在認(rèn)定股權(quán)回購條款有效、無效之外，出現(xiàn)了因缺乏生效要件而未生效的審判結(jié)果。例如江蘇省高級人民法院在(2013)蘇商外終字第0034號終審判決⑦中，認(rèn)定投資人與股東之間簽訂的內(nèi)容為股權(quán)回購的對賭條款未經(jīng)外商投資主管部門審批，應(yīng)屬未生效協(xié)議。

六、對賭協(xié)議中責(zé)任主體所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任內(nèi)容中溢價(jià)回購和現(xiàn)金補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定方面，仲裁機(jī)構(gòu)比法院系統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)靈活，仲裁機(jī)構(gòu)“對于資金的損失的認(rèn)定，并不是機(jī)械地認(rèn)為上限為同期銀行貸款利率的4倍”②，而是根據(jù)糾紛案件的實(shí)際損失，參照該標(biāo)準(zhǔn)而自由裁量，出現(xiàn)了突破同期銀行貸款利率4倍上限的裁決②。

七、多數(shù)糾紛的訴求是直接認(rèn)定含有對賭條款的增資協(xié)議或其補(bǔ)充協(xié)議的效力，一少部分的案例中，投資方與原股東在增資協(xié)議履約過程中，當(dāng)觸發(fā)條件達(dá)成時(shí)經(jīng)過協(xié)商就股權(quán)回購事宜達(dá)成了一致并簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，投資方針對原股東未履行股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議提訟。對于此類案件，受理法院認(rèn)為《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》與包含對賭協(xié)議的《增資協(xié)議》存在因果關(guān)系，相互具有獨(dú)立性，是否對《增資協(xié)議》的效力進(jìn)行認(rèn)定，取決于案件原告是否依據(jù)《增資協(xié)議》主張履行對賭條款。例如最高人民法院就“汪某、楊某與某有限公司及某有限公司投資轉(zhuǎn)讓合同糾紛上訴案”⑧做出的二審判決((2014)民二終字第107號)，判決書表示原原告與原被告簽訂有含有對賭條款的《增資協(xié)議》、《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》、與《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》，《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及其《補(bǔ)充協(xié)議》系為解決《增資協(xié)議》履行中產(chǎn)生的問題而簽訂，存在因果關(guān)系，但并非從屬關(guān)系，法律關(guān)系完全不同，《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及其《補(bǔ)充協(xié)議》具有獨(dú)立性，原告因被投資公司未實(shí)現(xiàn)上市的目標(biāo)而享有兩種選擇性的救濟(jì)途徑。