導(dǎo)語：如何才能寫好一篇發(fā)表經(jīng)濟管理論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

1文獻調(diào)研

1.1選擇數(shù)據(jù)庫。本文選擇萬方數(shù)據(jù)知識服務(wù)平臺進行檢索，從期刊來源、論文年代、核心作者等方面對圖書館知識管理論文進行分析統(tǒng)計。

1.2數(shù)據(jù)的檢索和選擇。數(shù)據(jù)選擇的時間跨度為2000--2013年。為了提高查全查準率，檢索項限定為題名，確定的檢索式為圖書館知識管理計量。

1.3檢索結(jié)果。根據(jù)以上檢索條件和檢索式，于2014年2月對國內(nèi)的圖書館知識管理方面的論文進行了檢索，共檢索出1708條記錄。這些文章主要分布在圖書館學(xué)、情報學(xué)、科學(xué)研究、教育、醫(yī)學(xué)衛(wèi)生等，通過分類檢索，可分別在圖書情報學(xué)、科學(xué)研究、教育分別檢索到1506、26、22條記錄。

2國內(nèi)圖書館知識管理研究結(jié)果分析

2.1論文年代分布統(tǒng)計與分析。要了解某一領(lǐng)域?qū)W術(shù)研究的發(fā)展脈絡(luò)，首先可以通過該領(lǐng)域?qū)W術(shù)的時間分布。根據(jù)表1來看，從2000-2013年，13年來圖書館知識管理文獻量基本呈上升趨勢。自2000年以來共發(fā)表相關(guān)文章1708篇，其中2000年發(fā)表的只有7篇，2001年有24篇，2003年增長到近100篇，至2005年達到峰值（全年發(fā)文量196篇），2006年文獻量與2005年相比，有一定程度的下降，2007年和2008年又回升至接近2005年發(fā)文量，在2009年略有下降之后，2010年和2011年發(fā)文量又有所回升，近兩年發(fā)文量比起2011年有所減少并趨于穩(wěn)定。據(jù)統(tǒng)計可以得出，2005年發(fā)表的論文數(shù)是2000年的50多倍，這說明研究學(xué)者增加還是比較迅速的。

2.2文獻學(xué)科類別統(tǒng)計與分析。對本文檢索到的1708篇論文進行統(tǒng)計分析，共有50多種學(xué)科期刊發(fā)表了此類文章，其中表1知識管理論文年代分布

圖書情報專業(yè)期刊(即信息與知識傳播學(xué)科)發(fā)表的有1506篇，占88.17%(見表2)。

2.3發(fā)表圖書館知識管理研究論文的圖書情報學(xué)期刊分析由表2可見，圖書館知識管理的研究論文主要發(fā)表在圖書館學(xué)情報學(xué)、計算機、經(jīng)濟管理等期刊上。其中發(fā)文最多的是圖書情報類期刊，說明該領(lǐng)域?qū)χR管理研究最為關(guān)注，故本文特別分析研究了圖情類期刊。通過對圖書館學(xué)情報學(xué)期刊發(fā)表的1506篇論文進行分析統(tǒng)計，發(fā)文量20篇以上的有18種期刊(其中核心期刊8種），發(fā)文量為692篇，占46.1%。發(fā)文刊物相對集中在《科技情報開發(fā)與經(jīng)濟》和《現(xiàn)代情報》，發(fā)文量約占29%。其他的10多種期刊發(fā)文量差別不大，大多數(shù)都在2-6%之間（見表3)。核心期刊中，《情報雜志》，《圖書館學(xué)研究》的發(fā)文量比較高，而《情報學(xué)報》，《現(xiàn)代圖書情報技術(shù)》，《大學(xué)圖書館學(xué)報》相對少很多，只有3、篇左右。可以看出，目前圖書館知識管理研究文章出現(xiàn)在核心期刊的頻率并不是很高，顯而易見，圖書館知識管理研究論文質(zhì)量還有待提高。

2.4核心研究機構(gòu)分析。本文以作者所在單位的總發(fā)文量確定了知識管理研究的核心機構(gòu)。在知識管理研究領(lǐng)域發(fā)文較多的機構(gòu)中，以高校信息管理系為主。從表4中可見，鄭州大學(xué)、南京大學(xué)等單位的研究人員發(fā)表的論文數(shù)量都在15篇以上。從這些統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，高校圖書館的研究者居多，公共

圖書館的作者甚少。可見公共圖書館對知識管理的研究不多，說明知識管理的核心機構(gòu)的分布還不夠合理，知識管理的研究還有待成熟和完善。

2.5國內(nèi)圖書館知識管理研究的文獻被引情況與分析。本文檢索到的1708篇文獻為統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)被引次數(shù)大于20次的論文共15篇，其中以邱均平，盛小平居多。其一，文獻被引情況與分析。表5列出了被引次數(shù)大于20次的文獻，其中包括被引論文的篇名，著者，來源期刊，關(guān)鍵詞，被引頻次等。其二，通過被引情況統(tǒng)計出的研究偏少，僅占總統(tǒng)計量的0.83%。

4圖書館知識管理研究的前景展望

4.1知識服務(wù)的研究應(yīng)深人、細化。英國情報學(xué)家布魯克斯將情報定義為:情報是使人原有的知識結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的那一部分知識，即：K「s|+AI=K「s+As|，其中K「s]為原有的知識結(jié)構(gòu)，I為吸收的情報量，K「S+AS]為新的知識結(jié)構(gòu)。圖書情報機構(gòu)提供的服務(wù)要從信息服務(wù)向知識服務(wù)轉(zhuǎn)變，應(yīng)加強對知識轉(zhuǎn)移、組織或個人的知識吸收能力的研究。

4.2加強知識管理研究的理論與實踐。圖書情報界的專家學(xué)者要根據(jù)自身的實踐來研究知識管理，結(jié)合宏觀和微觀層面，使得圖書館知識管理的理論研究與實踐結(jié)合得更緊密。

4.3重視對國外知識管理的研究。我國知識管理研究起步相對發(fā)達國家比較晚，還有一定差距。因此要把握世界知識管

核心著者群。本文就在圖書情報學(xué)刊物上發(fā)表知識管理相關(guān)文章的作者進行統(tǒng)計，發(fā)文在10篇以上的作者共有6人，其中發(fā)文最多的是邱均平，共20篇;隨后是盛小平，發(fā)文15篇。對比表5可見，他們的論文被引頻率也很高，可以推斷他們應(yīng)屬于圖書館知識管理研究的核心作者群，他們推動了圖書情報界對知識管理的研究，同時也為以后的研究積累了經(jīng)驗。

3圖書館知識管理研究存在的問題

3.1重理論，輕實踐，缺乏深度和創(chuàng)新。圖書情報界的研究人員主要是對圖書館知識管理的各個方面進行了理論探討，關(guān)于應(yīng)用研究不多，并且沒有突出學(xué)科特色。

3.2對隱性知識管理研究不夠。我國圖書情報界對知識管理的理解還局限于顯性知識的管理，忽視了隱性知識管理的研究，并且大多文章都是進行理論探討，列舉實例不多。

3.3知識管理人才缺乏。圖書館比較缺乏實施知識管理方面的人才，這直接影響知識管理的實施進度、成本和效果。將來圖書館知識管理研究的熱點將會側(cè)重于學(xué)科館員的服務(wù)內(nèi)容，建議加強建設(shè)學(xué)科館員制度。

篇2

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟戰(zhàn)爭戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)游資炒作獲取倍乘差價

我國經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀表現(xiàn)在兩方面：國內(nèi)方面，以權(quán)力剝削為龍頭的武力、財力剝削混存所引發(fā)的分配不公造成了貧富懸殊，進而使產(chǎn)消不平衡，加之套用凱恩斯理論使投資大于消費，從而加劇了產(chǎn)消不平衡，這是主要原因，而非純經(jīng)濟因素引發(fā)的社會矛盾經(jīng)濟問題則是各種原因中占絕對多數(shù)的重要因素；國際方面，因人民幣升值，游資逐漸進入，以炒作方式推動股價、樓價從而帶動物價全面上漲，從中獲取成倍的差價利潤以掠奪巨額資源財富。本文認為，要奪取當(dāng)前這場經(jīng)濟戰(zhàn)爭的勝利，必須具有同時打贏國內(nèi)國外二場硬仗的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)。

對華“經(jīng)濟戰(zhàn)爭”的表征

戰(zhàn)爭是一種強弱沖突不平衡的結(jié)果，找準對方弱點開戰(zhàn)是戰(zhàn)爭的導(dǎo)火線。如：不能診斷中國特色經(jīng)濟的主要問題，卻用外國經(jīng)濟理論治理國內(nèi)特色經(jīng)濟；加入WTO后，政府政策法規(guī)受制于國際，獨立性或者說中國特色越來越不能發(fā)揮能動性，又不熟悉國際規(guī)則；其關(guān)鍵點在抄搬國外管理理論，即被動適用國際規(guī)則；其危險點在于短時間內(nèi)大量變現(xiàn)庫存資源，國民財富以貨幣形式?jīng)Q堤般外流。

對華經(jīng)濟戰(zhàn)爭反映在以下幾個方面。首先，外資潛入中國投資、置業(yè)；第二，鼓噪中國經(jīng)濟形勢大好，以誤導(dǎo)中國變現(xiàn)寶藏資源來提高GDP，同時外資大量進入中國炒熱中國經(jīng)濟；第三，將股市、樓市等炒熱，借助中國國內(nèi)資本推動股價樓價大幅走高，推高能源價格增加中國發(fā)展成本，進而帶動中國物價全面通脹；第四，不斷施壓迫使人民幣升值，拉攏別國擠壓中國國際市場；第五，拋售股票、房地產(chǎn)等，套現(xiàn)后撤離中國市場；第六即下一步拋售人民幣使之貶值而讓美元升值。通過美元、人民幣反向升值貶值運行一個來回，則巨大的中國財富就會白送給美國等寄生國家。譬如近期，美國持續(xù)降息，使各國對美元匯率一直上升。這使中國國內(nèi)出口企業(yè)面臨困境，廣交會訂單縮減30％以上；同時，人民幣升值加快又使得熱錢大量進入中國，流動性過剩加劇，加大了通貨膨脹率；再者，中國美元儲備居高不下快速增長也就是加速貶值；最后，美國次貸危機實際上是將國民不勞而獲的結(jié)果轉(zhuǎn)移到外國，尤其是美元儲備高的國家。

“經(jīng)濟戰(zhàn)爭”的性質(zhì)

從本質(zhì)上來說，經(jīng)濟侵略的性質(zhì)為爭奪理論、文化、經(jīng)管、技術(shù)等的控制權(quán)，以及“陰流子”（即資金）的控制權(quán)和市場控制權(quán)。

（一）爭奪思想文化經(jīng)管技術(shù)的控制權(quán)

目前，我國出現(xiàn)了所謂經(jīng)濟過熱的矛頭，卻又仿照資本主義經(jīng)濟理論與方法不斷加息提高準備金率，在治理特色經(jīng)濟時又不搞中國特色，當(dāng)然調(diào)控?zé)o效。在沒有準備好自己的經(jīng)濟理論和制度條件下加入WTO，不得不被動適用國際經(jīng)濟法規(guī)準則，從而陷中國特色經(jīng)濟于無能之中而不能自拔。如果不盡快建立符合自身特色自然法則的經(jīng)管理論和經(jīng)濟制度，就會失去思想文化和經(jīng)濟管理的控制權(quán)。譬如，我國當(dāng)前的經(jīng)濟問題不完全由經(jīng)濟因素引起，因而凱恩斯那一套純經(jīng)濟金融手段解決不了現(xiàn)今中國的經(jīng)濟問題。對于這種落后的資本主義經(jīng)濟理論必須加以創(chuàng)新，免得受制于人。（二）爭奪“陰流子”與財富的控制權(quán)

“陰流子”即資金是集能力信譽和欲望需求一身的幣符抽象物，是量子經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)。在物價、匯率、股市上動作，以無形之手掠奪他國財富搞垮他國經(jīng)濟。通過陰流子手段控制資金會取得軍事戰(zhàn)爭掠奪實物財富的倍乘效果。境外資金潛入中國加劇流動性過剩，這猶如暗渡陳倉，運兵中國作戰(zhàn)，大量外資進出必將削弱國家調(diào)控宏觀經(jīng)濟的能力。境外炒作資金的動機動向。有些國外游資不是來支援中國經(jīng)濟建設(shè)的，是來逐利的，甚至是來掠奪中國財富。

此外，用貿(mào)易壁壘、世貿(mào)規(guī)則、拉幫結(jié)派控制市場份額等是經(jīng)濟列強的慣用伎倆。應(yīng)對辦法雖然很多，但根本的一條還是基于優(yōu)質(zhì)低價開拓市場占領(lǐng)市場。這就要求中國國民勤儉節(jié)約，增強國力。同時提高利用國際法的能力，保護自己的正當(dāng)權(quán)益。而且境外資金所有者和管理經(jīng)營者抱團、滲透到中國重要的經(jīng)濟組織中去、與政府共生與官員勾結(jié)、聘用學(xué)者發(fā)表影響政府決策的言論。

戰(zhàn)略原理

遵循531理論與問題基礎(chǔ)論點發(fā)生對稱中和反應(yīng)的原理。經(jīng)濟發(fā)展一般原理是問題基礎(chǔ)論點（主要包括經(jīng)濟基本問題、三大要素二個根本點、總矛盾等）與531理論（主指計消市產(chǎn)模式、力-消-產(chǎn)順序周期律、“陰流子”手段等）發(fā)生對稱中和反應(yīng)后釋放出能量驅(qū)動社會經(jīng)濟發(fā)展。

用計消市產(chǎn)模式替代國際經(jīng)濟理論擺脫其經(jīng)濟法規(guī)的控制。資本主義經(jīng)濟理論與管理方法是在經(jīng)濟危機的教訓(xùn)中發(fā)展起來的，產(chǎn)生得早思想落后，擺脫不了周期性經(jīng)濟危機的命運，但往往通過輸出、轉(zhuǎn)移國內(nèi)經(jīng)濟災(zāi)難到新興市場國家而短期避免危機。由于邊際消費傾向和謹慎動機、投機動機等作用，凱恩斯有關(guān)國民收入用于投資和消費的矛盾論會使投資越來越多消費越來越少，人為降低生產(chǎn)服務(wù)消費率，是導(dǎo)致生產(chǎn)過剩進而內(nèi)生經(jīng)濟危機的一個機制。我們應(yīng)實行計消市產(chǎn)模式協(xié)調(diào)好GDP規(guī)模、質(zhì)效和公平三者間關(guān)系。一是用計劃消費統(tǒng)籌協(xié)管有關(guān)安全穩(wěn)定的經(jīng)濟問題，在計劃消費制度下實施全社會共生存福利保障；以市場生產(chǎn)激勵競爭和規(guī)范企業(yè)經(jīng)濟活動，讓市場與生產(chǎn)全面放開，采用超資本主義方式激勵機制。

鼓勵升官發(fā)財是經(jīng)濟發(fā)展的重要人文政治環(huán)境。必須建立多快好省建設(shè)TMS社會的政績考核體系，其中生產(chǎn)服務(wù)消費率、零失業(yè)、CIP（投資置業(yè)系數(shù)）等是重要經(jīng)濟指標，而GDP、CPI等應(yīng)改成參考指標。在當(dāng)前，以科舉資格、競聘崗位、契約考核、法治行為前提為激勵力，使官員全心全意為人民消費服務(wù)而謀劃公共項目建設(shè)，以已有的公共規(guī)模消費帶動陰流子放量使用，通過放大陰流子流量擴大就業(yè)和個人收入，從而進一步推動我國經(jīng)濟。

此外，還應(yīng)以靜制動應(yīng)對經(jīng)濟侵略，穩(wěn)定經(jīng)濟大局使物價、人民幣和股市等慢慢爬升，時間一長就會套住投機資金變其為投資。

戰(zhàn)術(shù)技巧

戰(zhàn)術(shù)技巧的總思路是控制物價、匯率股市，掌控足夠的資源能源，鎖定境外游資使其進入時間拉長，當(dāng)利潤略高于利率回報時，投機就變?yōu)橥顿Y。

（一）自主控制人民幣升值的步伐

隨著國家經(jīng)濟實力的增強，人民帀升值是必然方向，同時國內(nèi)勞動力價值也應(yīng)升值。但這必須自己掌握控制權(quán)，做到人民幣平穩(wěn)緩升，同步提高最低工資和總體工資水平。這樣做，就是不讓逐利外資大量涌入國內(nèi)造成CPI連年高漲，不讓國民勞動力創(chuàng)造的利潤被外資帶走。

人民幣升值是經(jīng)濟發(fā)展勞動力價格上漲的必然，可順應(yīng)國際要求因勢利導(dǎo)地繼續(xù)維護人民幣的穩(wěn)定并減緩升值，但決不能讓人民幣貶值美元升值的逆轉(zhuǎn)出現(xiàn)。這樣，人民幣才能成功走向國際充貨行列而立于不敗之地。

此外，股市是物質(zhì)的，準確地說是“陰流子”運動場。股市的作用至少有三：一是通過融資形成全社會共有經(jīng)濟，是全民共生存的高級基礎(chǔ)；二是通過投資者擇行業(yè)擇股票合理配置利用資源，提高資金、資源利用率，產(chǎn)生效率利潤；三是再分配功能，政府通過調(diào)控股市可調(diào)整貧富結(jié)構(gòu)?；诠墒腥蠊δ?，政府可救市。就目前來說，調(diào)節(jié)印花稅是調(diào)節(jié)股市活躍度、表明政府態(tài)度的一種手段，不能說無用。但如政府調(diào)動社保、財政等儲備資金的少部分入市抄底，既能托市又能贏利。

（二）調(diào)整物價結(jié)構(gòu)控制通脹穩(wěn)定物價

樓價雖然超前上漲，但土地資源是無價之寶，從長遠來說樓價是無頂?shù)?，因此?yīng)長期穩(wěn)定樓價，使其較長時間在現(xiàn)價水平上下波動，讓套現(xiàn)外資又回來投資，保衛(wèi)金融系統(tǒng)性安全。

控制物價上漲的同時也不讓物價大幅滑落，但應(yīng)集中精力調(diào)整物價結(jié)構(gòu)以改善人民生活，按節(jié)能減排的策略補償環(huán)保綠化，尋找和開拓新能源，促進產(chǎn)、消平衡。

隨著人民幣升值美元貶值減息，涌入中國市場逐利的外資越來越多，勢必加劇中國的通貨膨脹，因而應(yīng)減緩人民幣升值停止加息轉(zhuǎn)而緩慢減息。為控制CPI，對流動性過剩做到收放自如，勢必提高準備金率。因而，應(yīng)將回籠的資金投資到社會公共設(shè)施和改善人民生活福利的基礎(chǔ)建設(shè)上；投放到自由民間資本不感興趣的利潤洼地，用于回補經(jīng)濟過冷的行業(yè)；用以增強國家計劃消費和調(diào)控貧富差距的力量。這樣不僅不會收縮生產(chǎn)與消費，反而能收縮自由資本的盲目流動性并保持GDP規(guī)模朝著改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人民生活的方向穩(wěn)步增長。如此，國際眼紅中國經(jīng)濟發(fā)展并企圖限制中國經(jīng)濟超越他們的國家就會成為徒然。

（三）基于抑制貧富差距疏通產(chǎn)銷通道思路

為保障生產(chǎn)為消費服務(wù)，使生產(chǎn)結(jié)構(gòu)與消費結(jié)構(gòu)合理匹配，應(yīng)將國內(nèi)貨幣劃分為生產(chǎn)金和消費金二種，并使消費金經(jīng)消費市場后將消費信息載入生產(chǎn)市場。這樣做，就是要防止流動性資金，特別是境外炒作資金擾亂產(chǎn)、消結(jié)構(gòu)，進而累積生產(chǎn)結(jié)構(gòu)性過剩而消費結(jié)構(gòu)性不足的經(jīng)濟危機。

由于富人是少數(shù)，生活再奢侈，消費總量也有限；窮人雖多卻又消費不起，再多窮人的勤儉生活，消費總量也同樣有限。因此，消費規(guī)模落后生產(chǎn)規(guī)模，二者比例嚴重失衡，或消費不足或結(jié)構(gòu)性失衡在現(xiàn)經(jīng)濟政策下是必然的。當(dāng)社會經(jīng)濟快速發(fā)展時，分配不公就越加惡化，貧富差距就越大，消費結(jié)構(gòu)與生產(chǎn)結(jié)構(gòu)就越加不平衡，勞動者尤其失業(yè)者經(jīng)濟自控力就越差。結(jié)果是，經(jīng)濟越發(fā)展，分配越不公，需求者未掌握必要的生活資源，不需求者卻難以處理多余的生活資源，從而產(chǎn)-消通道不暢，經(jīng)濟危機就越來越近。由此可知，貧富懸殊是問題的關(guān)鍵。只有基于財產(chǎn)所有權(quán)與使用權(quán)適當(dāng)分離的原則建立公平分配機制，抑制貧富差距疏通產(chǎn)——消通道，才不會給敵方乘虛而入的機會。

不斷加工資降利潤，出口價不隨人民幣升值而變高。提高產(chǎn)品的人力成本降低產(chǎn)品利潤即加薪降利，不給游資獲取勞動人民血汗的空間。以按勞按需分配相結(jié)合原則提高低保、退休工資、勞動者工資以疏通產(chǎn)——消通道。產(chǎn)品按原美元估價換算成人民幣出口，出口產(chǎn)品價格不隨人民幣升值而升高，保持出口旺盛。

同時，也應(yīng)圍追堵截境外炒作游資。誘入外資為經(jīng)濟建設(shè)服務(wù)是對外開放的重要目的，但須以技術(shù)、行政手段監(jiān)控游資動向，鎖定法治投機炒作顛覆我經(jīng)濟的外資，盡可能掌握這些資金的監(jiān)管權(quán)，使其轉(zhuǎn)而為中國經(jīng)濟建設(shè)長期服務(wù)，在若干年后讓其取得合理回報退出。立法治理境內(nèi)外利益攸關(guān)者抱團公關(guān)，不給其炒作獲取超企業(yè)平均利潤的差價機會；要以行政、法律手段限制資源無限變現(xiàn)、控制土地過快開發(fā)，不給游資通過市場掠奪天然資源、國家?guī)齑娴臋C會。

參考文獻：

1.金小明.論陰流子經(jīng)濟學(xué)[J].遠東中文經(jīng)貿(mào)評論（新加坡），2006（1）

篇3

關(guān)鍵詞：高管持股；股權(quán)激勵；企業(yè)價值

中圖分類號：F270．3文獻標識碼：A文章編號：1000-176X（2008）03-0101-08

一、 問題的提出

在歐美等成熟市場，股權(quán)激勵被視為解決現(xiàn)代企業(yè)“委托―”問題的重要途徑，促進公司高層管理人員與股東形成利益共同體的有力手段，被譽為企業(yè)激勵的“金手銬”。據(jù)了解，美國規(guī)模100億美元以上的大公司，其首席執(zhí)行官(CEO)的薪酬構(gòu)成中長期股權(quán)激勵計劃占65%。

隨著企業(yè)公司制改革的深入，我國上市公司也開始探索用股權(quán)激勵來激發(fā)高層管理人員的積極性和創(chuàng)造性。自從證監(jiān)會前主席周正慶在1999年10月14日“在高科技上市公司中可以試行股票認股權(quán)”的講話以來，高層管理人員的股權(quán)激勵在我國取得了較大的發(fā)展，高科技企業(yè)對實行股權(quán)激勵的積極性更是高漲。2002年10月，國務(wù)院辦公廳也轉(zhuǎn)發(fā)了財政部和科技部制定的《關(guān)于國有高新技術(shù)企業(yè)開展股權(quán)激勵試點的指導(dǎo)意見》。自2005年以來的股權(quán)分置改革以及MBO政策解禁，我國迎來了新一輪高層管理人員股權(quán)激勵改革的。2006年1月出臺的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》以及2006年2月出臺的《新企業(yè)會計準則――第11號，股利支付》，為進一步規(guī)范上市公司的股權(quán)激勵措施提供了法律依據(jù)。

目前，我國市場經(jīng)濟尚處于逐步完善的過程中，各項改革正在進行，與其在西方發(fā)達國家的成長與發(fā)展相比，我國的股權(quán)激勵制度面臨著不同的環(huán)境和條件。那么，在實施股權(quán)激勵外部環(huán)境不夠成熟的情況下，在高層管理人員持股比例偏低的狀況下，這種激勵制度是否也像它在國外那樣有效？在多大程度上有效？高層管理人員股權(quán)激勵與企業(yè)價值的關(guān)系究竟如何？本文在總結(jié)前人研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國資本市場的實際情況，采用上市公司披露的最新數(shù)據(jù)建立面板數(shù)據(jù)(panel data)統(tǒng)計分析模型，對我國高層管理人員持股對企業(yè)價值的影響問題進行深入研究，力圖為企業(yè)激勵約束機制的建立、公司治理機制的改善、股權(quán)分置改革的順利進行以及MBO方案設(shè)計與監(jiān)督提供重要的實證證據(jù)。

本文的高管人員是指中國證監(jiān)會頒布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則》中要求上市公司年報中披露的高管人員，包括董事、監(jiān)事、總經(jīng)理等高級管理人員(后文中稱“高管人員”或者“管理層”)。

與西方發(fā)達國家相比，我國證券市場起步較晚，特殊的國情使得我國的高管股的組成有別于西方國家。從形成的原因來看，上市公司現(xiàn)有的高管股有一部分是在我國股份制改革過程中形成的內(nèi)部職工股轉(zhuǎn)化而來的。與普通員工持有的內(nèi)部職工股不同的是，國家在整頓清理內(nèi)部職工股時，規(guī)定高管持有的部分不能轉(zhuǎn)換為流通股，在高管任期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。這一部分的高管股的目的雖然不是激勵而是融資，但客觀上卻有激勵高管的作用。

高管股的另一部分是企業(yè)對高管人員的股權(quán)激勵形成的。所謂股權(quán)激勵是指激勵主體(企業(yè)或者股東)授予激勵對象(經(jīng)營者或雇員)股份形式的現(xiàn)實權(quán)益或者潛在權(quán)益，激勵后者從企業(yè)所有者的角度出發(fā)勤勉工作，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化和股東財富最大化。股權(quán)激勵是一種有效的激發(fā)人力資源積極性和創(chuàng)造性的管理方式。按照基本權(quán)利義務(wù)關(guān)系的不同，股權(quán)激勵方式可分為現(xiàn)股激勵、期股激勵、期權(quán)激勵[1]。由于激勵類型不是本文研究的重點，在此不作一一介紹。

(二) 高管持股的作用機制

高管人員通過持有公司股份，與公司形成利益與共、風(fēng)險共擔(dān)的整體，從而實現(xiàn)了對公司高管人員既約束又激勵的一種長期激勵機制。

1．激勵作用

通過股權(quán)激勵，使被激勵者――高管人員擁有(或部份擁有)公司的部分股份(或股權(quán))，用股權(quán)這個紐帶將被激勵者的利益與企業(yè)的利益和所有者的利益緊緊地綁在一起，使其能夠積極地、自覺地按照實現(xiàn)企業(yè)既定目標的要求，為了實現(xiàn)企業(yè)利益和股東利益的最大化努力，釋放出其人力資本的潛在價值，并最大限度地降低監(jiān)督成本。

2．約束作用

約束作用主要表現(xiàn)在兩方面：一是因為被激勵者――高管人員與委托人己經(jīng)形成了“一榮俱榮、一損俱損”的利益共同體，如果高管人員因不努力工作或其它原因?qū)е缕髽I(yè)利益受損，比如出現(xiàn)虧損，則高管人員會同其他股東一樣分擔(dān)企業(yè)的損失；二是通過一些限制條件(比如限制性股票)使被激勵者(高管人員)不能隨意(或輕意)離職――如果被激勵者(高管人員)在合同期滿前離職，則會損失一筆不小的既得經(jīng)濟利益。

(三) 高管持股的理論依據(jù)

長期激勵機制之所以必要，是源于現(xiàn)代大企業(yè)中物質(zhì)資本的提供者(資本家)與人力資本的提供者(經(jīng)營者)職能的分離以及由此導(dǎo)致的“委托―”問題，也就是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的問題?！拔楔D”理論是由米契爾?詹森(Michael Jensen)和威廉?麥克林(William H Mecking)在1976年發(fā)表的論文《企業(yè)理論：管理行為、成本及其所有結(jié)構(gòu)》中首次提出的。在資產(chǎn)“委托―”制中，股東成為委托人，經(jīng)營者成為人，通過資產(chǎn)的“委托―”關(guān)系，建立起法人財產(chǎn)制度和相應(yīng)的公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)。由于委托人與人追求的目標經(jīng)常是不一致的，人在最大限度地增進自身效用的同時可能做出不利于委托人的行為，從而形成“道德風(fēng)險”。并且人和委托人之間存在著很多工作信息，人的能力、品德以及偏好信息的不對稱，這就增加了度量人經(jīng)營業(yè)績時的成本，使得監(jiān)督成本過高，委托人難以對人進行有效監(jiān)督。而股權(quán)激勵制度通過讓經(jīng)理人員成為未來的股東，使其目標函數(shù)與股東的目標函數(shù)盡可能地達到內(nèi)在的一致，減輕了經(jīng)營者機會主義行為和所有者對其進行監(jiān)督的負擔(dān)，從而降低成本直至最小化。“委托―”理論是激勵機制最重要的理論基礎(chǔ)。

二、 文獻綜述

(一) 國外相關(guān)文獻綜述

從實證研究的角度看，國外學(xué)者對管理層股權(quán)的激勵效應(yīng)有著不同的看法，歸納起來主要有如下四類：

1．激勵效應(yīng)具有不確定性

早期的學(xué)者認為，股東利益和管理人員薪酬激勵之間的聯(lián)系非常微弱，股基薪酬能否起到一定的激勵效果還值得懷疑。Jensen和Murphy(1990)[1]認為，股東利益和管理人員薪酬激勵的多少之間只有一種非常微弱的聯(lián)系，理論所闡釋的關(guān)于股基薪酬的激勵效果在現(xiàn)實中并沒有得到太好的實現(xiàn)。

2．顯著的激勵作用

接下來的有關(guān)研究則認為管理層股權(quán)激勵與其他薪酬方式相比較，是一種有效的激勵方式，并論證了管理層持股與公司業(yè)績之間的相關(guān)性，認為提高管理層的持股比例能夠?qū)緲I(yè)績起到較好的促進作用。Hall和Jeffrey Liebman(1998)[2]在研究管理人員薪酬和股東財富之間的相關(guān)性方面發(fā)現(xiàn)，1994年，股東財富每增加1 000美元，管理人員的薪酬就增加25．11美元，這要遠遠超出Murphy等研究中提到的3．25美元。在這增加的25．11美元中，只有3．66美元的變動額是來源于工資和獎金的增加。進一步證明與其他薪酬方式相比，管理層股權(quán)激勵是一種比較有效的激勵方式。Waston Wyatt進一步發(fā)現(xiàn)，管理層持股和公司的業(yè)績之間確實存在一定的聯(lián)系，管理層持股比例高于平均水平的公司，其年股東回報率(27．5%)要比管理層持股比例低于平均水平的公司(18%)高出近53%。Crystal 也曾提到：1981―1991年的10年間，平均而言，管理層持股價值每增加1 000美元，公司股價市值總值能增加23 000美元。

3．激勵作用具有區(qū)間效應(yīng)

第三類學(xué)者則認為，隨著高管人員的持股比例的提高，會對公司業(yè)績產(chǎn)生兩種完全相反的效應(yīng)：利益趨同效應(yīng)(convergence-of-interest hypotheses)和防御效應(yīng)(entrenchment hypotheses)。前者是指由于持股會使高管人員的利益與股東趨于一致，在一定的持股比例之內(nèi)董事股權(quán)與公司資產(chǎn)的市場價值之間存在著一種持續(xù)的正相關(guān)關(guān)系；后者是指如果此比例超出一定的范圍，則來自資本市場的監(jiān)督和接管的威脅就會變小，管理層所受的壓力也變小，業(yè)績與持股比例之間就會呈負相關(guān)。Hermalin和Weisbach(1991)分析了142家紐約交易所上市公司，發(fā)現(xiàn)在持股比例為1%―5%時，托賓Q值與持股比例負相關(guān)，在5%―20%時是正相關(guān)，超過20%時又變成負相關(guān)。Morck(1988)[3]檢驗了在董事會成員的持股比例之和與托賓Q值之間的分段線性聯(lián)系。他們發(fā)現(xiàn)，在0―5%的范圍內(nèi)，托賓Q值與董事的持股權(quán)正相關(guān)；5%―25%的范圍內(nèi)，Q值與董事的持股權(quán)是負相關(guān)的；超過25%，二者可能進一步負相關(guān)。McConnell和Servases(1990)[4]發(fā)現(xiàn)在托賓Q值與經(jīng)營者持股權(quán)之間存在倒轉(zhuǎn)的U型聯(lián)系，拐點位于持股比例為40%―50%。由此，對于持股權(quán)處于不同區(qū)間數(shù)值的公司而言，二者與績效的相關(guān)系數(shù)可能會有所不同。

4．其他

另一些文獻認為，最優(yōu)股權(quán)激勵水平是由企業(yè)和管理者的特征決定的，而管理層持股水平同企業(yè)業(yè)績之間并沒有直接關(guān)系。這些研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)有較多(較少)的監(jiān)督時，經(jīng)理持股水平就較高(低)。所以說，管理層持股比例低的企業(yè)業(yè)績不一定差，低持股比例只說明企業(yè)不需要高水平的股權(quán)激勵來誘使管理層采取合適的行動；而高的持股比例也不是說高股權(quán)激勵能使管理層更努力地提高企業(yè)業(yè)績，只說明這些企業(yè)需要用高股權(quán)比例來解決監(jiān)督困難的問題。這些文獻如Demsetz和Lehn(1983),Core和Guay(1999)。又如MariaMaher，Thomas Anderson(2000)認為，股東的直接監(jiān)督和報酬激勵可互為替代，董事會和機構(gòu)投資者的監(jiān)督和報酬激勵也可互為替代。所以說，報酬激勵只是為了解決監(jiān)督困難的問題，與企業(yè)業(yè)績間并不存在任何關(guān)系。

(二) 國內(nèi)相關(guān)文獻綜述

由于我國證券市場起步較晚，上市公司年度報告的披露準則也幾經(jīng)修改。所以，我國上市公司高管人員的報酬數(shù)據(jù)在近年才趨于完備，以至于我國關(guān)于上市公司高管報酬的實證研究近年才剛剛起步，而以前我國經(jīng)濟界更偏重于從理論角度研究企業(yè)高管報酬的決定，以及高管報酬與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系。目前我國關(guān)于高管報酬的實證研究都是在借鑒國外相關(guān)研究的方法和模型基礎(chǔ)上進行的，單獨研究高管持股的很少。

魏剛(2000)[5]以我國1998年所有的上市公司為樣本，研究結(jié)果表明，高管人員報酬和企業(yè)業(yè)績不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與高管人員持股比例不存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，與企業(yè)規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。李增泉(2000)[6]發(fā)現(xiàn)，我國上市公司經(jīng)理報酬和持股比例與企業(yè)ROE之間無顯著的相關(guān)關(guān)系，卻與企業(yè)規(guī)模之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系；企業(yè)經(jīng)理報酬與ROE之間的相關(guān)性受企業(yè)國家股比例多少的影響不大，但是國家股比例較高的企業(yè)，其經(jīng)理人的報酬明顯偏低；企業(yè)所處的行業(yè)和地區(qū)不同，其經(jīng)理報酬與企業(yè)ROE之間相關(guān)性的顯著程度也不同。

于東智、谷立日(2001)[7]對1999年我國上市公司管理層持股比例與公司績效研究表明，高管人員持股比例總體上與公司績效(凈資產(chǎn)收益率)呈正相關(guān)關(guān)系，但不具有統(tǒng)計上的顯著性。周建波、孫菊生(2003)[8]通過對上市公司數(shù)據(jù)進行實證分析發(fā)現(xiàn)，實行股權(quán)激勵的公司在實行股權(quán)激勵前的業(yè)績普遍較高，同時管理層因股權(quán)激勵增加的持股數(shù)與由第一大股東選派的董事比例顯著正相關(guān)，并且對于成長性較高的公司，公司經(jīng)營業(yè)績的提高與管理層因股權(quán)激勵增加的持股數(shù)顯著正相關(guān)。邱世遠、徐國棟(2003)[9]利用上市公司整體的經(jīng)營者持股數(shù)據(jù)進行分析，他們采用兩個獨立樣本的非參數(shù)檢驗，研究高管人員持股量的高低兩類極端樣本數(shù)據(jù)的樣本均值是否有顯著差異，實證分析高管持股是否對公司經(jīng)營業(yè)績有顯著影響。檢驗結(jié)果表明，高管持股數(shù)高的公司的經(jīng)營業(yè)績比高管持股數(shù)低的公司的經(jīng)營業(yè)績好，而且這兩類公司的經(jīng)營業(yè)績的差異是顯著的。

(三) 文獻綜述小結(jié)

總的來說，我國有關(guān)高管股權(quán)激勵和企業(yè)業(yè)績的實證研究還剛剛開始，數(shù)據(jù)的選取和計量方法在借鑒國外經(jīng)典計量研究的基礎(chǔ)上還有待改進。在實證研究的結(jié)論方面，由于我國證券市場的不成熟以及我國上市公司治理機構(gòu)不完善等多方面原因，使得我國有關(guān)這方面的研究結(jié)論與國外的研究結(jié)論有所不同。學(xué)者們對高管股權(quán)激勵效應(yīng)的研究之所以會產(chǎn)生如此大的差異，本文認為可能是基于以下幾點原因：第一，前人的研究數(shù)據(jù)較為陳舊。在早期，股權(quán)激勵計劃以及股票持有計劃的運用尚不普遍，股票期權(quán)及持股數(shù)量較少，影響了股權(quán)激勵效果的發(fā)揮。第二，研究方法也存在一定的問題。很多文獻都沒有考慮到其他因素對被解釋變量的影響，這勢必會造成有偏甚至相反的結(jié)果。第三，在指標的選擇上也存在差異，例如在衡量企業(yè)價值的時候，有人采用托賓Q值代，更多人采用ROE、EPS等會計利潤指標，指標選擇的不同也會造成不同的研究結(jié)論。

三、 研究設(shè)計

(一) 研究假設(shè)

根據(jù)前文中對高管持股的作用機制以及“委托―”理論的分析，以及國內(nèi)外學(xué)者的研究成果，我們假設(shè)高管持股是一種有效的長期激勵措施，能使企業(yè)高管人員的目標函數(shù)與股東的目標函數(shù)一致。在控制企業(yè)規(guī)模、股本構(gòu)成、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、風(fēng)險水平、年度因素影響的情況下，高管人員的持股比例與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系。

(二) 樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

1．行業(yè)的選擇

超產(chǎn)權(quán)論(beyond property-right argument)認為績效激勵只有在市場競爭的前提條件下才能發(fā)揮其刺激經(jīng)營者增加努力與投入的作用。在完全沒有競爭的市場中，企業(yè)產(chǎn)品無替代性，經(jīng)營者完全可以通過抬價的方式增加利潤收益，這種“坐地收租”不會刺激經(jīng)營者增加努力與投入[6]。超產(chǎn)權(quán)論把競爭作為激勵的一個基本因素，而行業(yè)作為“競爭”的不完全替代可能削弱對經(jīng)營者的報酬激勵效應(yīng)。所以要研究管理層薪酬和持股比例的激勵效應(yīng)，一定要考慮行業(yè)這個影響因素。

本文擬選擇高科技行業(yè)的企業(yè)作為研究對象，基于以下考慮：第一，與其他行業(yè)的企業(yè)相比，新興的高科技企業(yè)通常具有高成長、增長價值快的特點，這就要求企業(yè)的經(jīng)營者保持長期穩(wěn)定。第二，相對而言，高科技行業(yè)要求經(jīng)營者的知識更新更快，技術(shù)水平也更高，行業(yè)的要求使得高科技行業(yè)的經(jīng)營者相對年輕，更會看重長期職業(yè)生涯的發(fā)展，而不僅僅是短期薪金的激勵。第三，高科技行業(yè)的研發(fā)投入較多，投資收益期較長，因而，股權(quán)激勵的效果與市場價值更為相關(guān)。因此，在高科技企業(yè)里，對經(jīng)營者實施長期股權(quán)激勵應(yīng)該更為合適。正如Cui和Mak(2002)所說，選取高科技企業(yè)作為研究對象是因為其與眾不同的企業(yè)特征，例如高的成長機會和信息不對稱程度、不同的董事會結(jié)構(gòu)與不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)等等。但是對于高科技企業(yè)的界定到目前為止還沒有統(tǒng)一的權(quán)威標準。因此我們比較Cui和Mak(2002)所確定的高科技行業(yè)和證監(jiān)會2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，確定如下幾個行業(yè)的企業(yè)為高科技企業(yè)：化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)(C43)、化學(xué)纖維制造業(yè)(C47)、電子業(yè)(C5)、儀器儀表及文化和辦公用機械制造業(yè)(C78)、醫(yī)藥生物制造業(yè)(C8)和信息技術(shù)業(yè)(G)。

2．時間的選取

我們選取在2002年12年31日前上市的公司2003―2005年的年報數(shù)據(jù)作為面板數(shù)據(jù)(panel data)進行研究。第一，由于研究期間上市公司的年報數(shù)據(jù)尚未完全經(jīng)過審計公布，故所選時間截止至2005年12月31日。第二，2003年以前我國的資本市場還不夠完善，機構(gòu)投資者持股的現(xiàn)象比較少見，而機構(gòu)投資者持股比例將作為一個控制變量納入模型，故選擇2003年作為研究的時間起點。第三，有關(guān)研究表明，我國首次公開發(fā)行股票的上市公司一般以溢價發(fā)行，且盈余管理現(xiàn)象比較嚴重，為避免發(fā)行當(dāng)年這些對股價造成的影響，我們選擇2002年12月31日以前上市的公司作為研究對象。

3．?dāng)?shù)據(jù)來源及處理

本文選取全部A股上市公司(1 440家)作為初始樣本，數(shù)據(jù)直接來源于Wind．Net．金融數(shù)據(jù)庫，部分數(shù)據(jù)通過Excel計算得來。數(shù)據(jù)的篩選步驟如下：

第一步，剔除在2002年12年31日前上市的公司，得到1 162家公司。

第二步，剔除上述高科技行業(yè)定義的化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)(C43)、化學(xué)纖維制造業(yè)(C47)、電子業(yè)(C5)、儀器儀表及文化和辦公用機械制造業(yè)(C78)、醫(yī)藥生物制造業(yè)(C8)和信息技術(shù)業(yè)(G))之外的公司，得到287家公司。

第三步，剔除2003―2005年連續(xù)3年高管持股數(shù)為零的公司，得到78家公司。

第四步，剔除財務(wù)特征異常(如產(chǎn)權(quán)比例為負數(shù))的ST板塊的公司，得到最終的樣本67家公司。

我們將取得的67家公司3年數(shù)據(jù)做成面板數(shù)據(jù)(panel data)進行分析。之所以選擇面板數(shù)據(jù)進行分析是因為：單純使用截面數(shù)據(jù)模型或者時間序列模型的研究，有時會使我們的工作局限在某些特定的方面。例如，我們在研究影響公司業(yè)績的因素時，使用截面數(shù)據(jù)模型，可以選擇包括企業(yè)的規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)等因素作為解釋變量，分析這些因素對企業(yè)價值的影響。但是無法分析在一個行業(yè)內(nèi)，技術(shù)進步、制度變遷、宏觀經(jīng)濟政策等因素對企業(yè)價值的影響。單純使用時間序列模型也存在類似的不足。面板數(shù)據(jù)是若干個截面數(shù)據(jù)的組合，一方面它為計量經(jīng)濟學(xué)模型的理論方法研究提供了一個更為豐富的環(huán)境，但更重要的是在實際應(yīng)用中它能夠用于研究僅用截面數(shù)據(jù)或者時序數(shù)據(jù)所無法研究的問題。

(三) 變量及模型

1．因變量的選取

本文以反映企業(yè)價值的指標為因變量。在企業(yè)價值的指標選擇上，前人的研究中存在著多種選擇，歸納起來使用較多的有如下幾種：

（1）企業(yè)利潤指標（如ROE、EPS等）。

如ROE、EPS等是企業(yè)的財務(wù)指標，反映企業(yè)過去的經(jīng)營業(yè)績，從本質(zhì)上來看是企業(yè)的歷史價值體現(xiàn)。一方面它沒有反映企業(yè)的未來，另一方面也容易受到管理層進行盈余管理的影響，不能恰當(dāng)?shù)胤从称髽I(yè)的真實價值。

（2）托賓Q值。

托賓Q值常被國外的相關(guān)研究作為衡量企業(yè)績效的指標，他們認為托賓Q值能反映企業(yè)治理的“附加價值”，并有大量的相關(guān)文獻對其價值相關(guān)性進行了經(jīng)驗分析。但是，在我國資本市場機制不盡完善的條件下，沿用托賓Q比率衡量企業(yè)績效存在著缺陷：第一，相關(guān)計算數(shù)據(jù)難以取得，如企業(yè)資產(chǎn)的重置價值，我們一般是用總資產(chǎn)賬面價值來衡量，但賬面價值與市場重置成本事實上差異很大。第二，權(quán)益市場總值是以計算期內(nèi)股票的市場價格乘以發(fā)行在外的普通股的股數(shù)計算出來的，但在我國非流通股占較高比例的股票市場中，大量不能交易的國有股和法人股的估值就很困難，我們不知道流通股的市價是否因為存在大量不能交易的國有股和法人股而過高或過低。

為了最大限度地避免財務(wù)指標和類似于托賓Q值在衡量企業(yè)價值時的缺陷，我們擬使用Wind．Net．?dāng)?shù)據(jù)庫中的 “股權(quán)價值”(SV) 作為因變量，并將“總市值(證監(jiān)會算法)”(MV)這個指標對模型進行敏感性分析。

總市值(證監(jiān)會算法)=A股收盤價×(總股數(shù)-B股流通股數(shù))+B股收盤價×人民幣外匯牌價×B股流通股數(shù)

股權(quán)價值=A股收盤價×A股流通股數(shù)+B股收盤價×人民幣外匯牌價×B股流通股數(shù)+(總股數(shù)-A股流通股數(shù)-B股流通股數(shù))×每股凈資產(chǎn)

兩者區(qū)別在于“股權(quán)價值”(SV)將A股和B股以外的其他類股(主要是非流通股)按照每股凈資產(chǎn)的價值計算，而“總市值(證監(jiān)會算法)”(MV)將A股和B股以外的其他類型股票(主要是非流通股)按照A股的收盤價計算。為了避免計算方法的不同對企業(yè)價值的影響，我們分別使用這兩個指標進行研究。考慮到這兩個變量的數(shù)值較大，會對模型產(chǎn)生一定的影響，我們分別對它們?nèi)∽匀粚?shù)，用LNSV和LNMV來表示“股權(quán)價值”(SV)和“總市值(證監(jiān)會算法)”(MV)的對數(shù)值。

2．自變量的選擇

本文以高管人員作為股權(quán)激勵的研究對象，因此在選擇自變量時只考慮高層管理人員的持股情況。高層管理人員持股比例(GGB)這一指標較多地被國內(nèi)外學(xué)者研究采用，筆者也擬采用這個指標作為研究中的自變量。

3．控制變量的選取

（1）國有股比例。

企業(yè)產(chǎn)權(quán)理論的研究成果認為，處于特殊“委托―”關(guān)系下的國有資本容易出現(xiàn)有效投資主體缺位問題。這種關(guān)系擴大了委托與的距離，擴大了信息的不對稱，并將由此引發(fā)國有企業(yè)的效率低下問題。由此，我們認為，上市公司的國家股東是沒有激勵或約束長期經(jīng)營管理好上市公司的，國家股股權(quán)比例(STATE)與企業(yè)價值呈負相關(guān)關(guān)系。

（2）流通股比例。

股權(quán)流動性分裂從根本上損害了上市公司股東之間利益的一致性，使非流通股股東(大股東)與流通股股東(中小股東)之間的利益關(guān)系處在完全不協(xié)調(diào)甚至對立的狀態(tài)。另外，股票流動性分裂必然引起市場價值的失真。國外某只股票值多少錢是按全流通的概念去計算的，所以股價比國內(nèi)低，市盈率也比國內(nèi)低。而國內(nèi)股票價格被人為地提高了，因為存在非流通股，所以出現(xiàn)了供不應(yīng)求的狀況。因此，股權(quán)流動性分裂客觀上會形成上市公司業(yè)績下降、股票價格不斷下跌與非流通股股東資產(chǎn)增值的不正常現(xiàn)象，所以我們認為流通股比例(LTG)與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系。

（3）產(chǎn)權(quán)比例。

在信息不對稱條件下，不同的資本結(jié)構(gòu)會影響到公司的治理成本并會導(dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)績的差異。在前人的研究中，很多用資產(chǎn)負債率表示財務(wù)杠桿。產(chǎn)權(quán)比例反映的是企業(yè)負債與所有者權(quán)益的比例，實質(zhì)上與資產(chǎn)負債率相同――不同的產(chǎn)權(quán)比例反映不同的財務(wù)風(fēng)險，同時也會造成不同的資本成本，但形式上更直觀地反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。因此，我們把產(chǎn)權(quán)比例(CQB)作為影響企業(yè)價值的一個變量。

（4）機構(gòu)持股比例。

根據(jù)Pound(1988)的有效監(jiān)管理論(Efficient-monitoring argument)Pound (1988)對公司的機構(gòu)法人股東提出效率監(jiān)督假說，指出機構(gòu)投資人因具備較完善的專業(yè)知識，相比于一般股東可以用較低的監(jiān)督成本來監(jiān)督管理層，將使監(jiān)督活動更有效率。，機構(gòu)投資者持股能對企業(yè)管理層起到監(jiān)督作用，從而提升企業(yè)的價值。Shleifer，Vishny (1986)[10]、McConnellhe，Servaes(1990)[4]以及Sarkar(2000)的實證研究結(jié)果也表明，機構(gòu)投資者的持股比例與企業(yè)價值存在正向相關(guān)關(guān)系。因此，我們也將機構(gòu)持股比例(INST)作為一個影響企業(yè)價值的控制變量。

（5）其他控制變量。

此外，我們還考慮到企業(yè)規(guī)模、盈利能力、風(fēng)險水平、年度宏觀因素對研究假設(shè)的影響，分別引入總資產(chǎn)賬面價值的自然對數(shù)(SIZE)、“息稅前利潤/總資產(chǎn)”(EBIT/A)、“BETA系數(shù)值”(BETA)、年度啞變量來反映以上因素的影響。

4．模型

根據(jù)以上設(shè)計，我們提出下面的多元回歸模型來研究我們要說明的問題。

四、 研究結(jié)果及分析

(一) 描述性統(tǒng)計情況

從表1我們發(fā)現(xiàn)，2003―2005年這3年中，高管持股比例平均值逐年下降，中位數(shù)也逐年變小。同時我們還可以發(fā)現(xiàn)，無論是股權(quán)價值還是總市值的平均值和中位數(shù)都逐年下降。從這兩個指標來看樣本公司的企業(yè)價值的平均值和中位數(shù)都在降低。企業(yè)價值均值降低的原因可能與2003―2005年的“熊市”有關(guān)。

表2是模型中所涉及的所有變量的描述性統(tǒng)計情況。從該表我們可以發(fā)現(xiàn)，將A股和B股以外的其他類股(主要是非流通股)按照每股凈資產(chǎn)的價值計算出來的“股權(quán)價值”，其平均值和中位數(shù)都比將A股和B股以外的其他類股(主要是非流通股)按照A股的價值計算出來的“總市值(證監(jiān)會算法)”要小。這說明由于股權(quán)分置的存在，對因變量作敏感性分析是很有必要的。

另外，與對盛行高管人員股權(quán)激勵的國外相比，我國高管人員持股比例實在很低，平均值僅為0．046%，中位數(shù)為0．021%。

(二) 回歸分析

為嚴謹起見，我們在回歸前對模型進行共線性診斷，由于篇幅有限，筆者在此不對共線性問題展開討論，經(jīng)診斷，模型Ⅰ不存在共線性問題。

如表3所示，除控制變量國家股股權(quán)比例(STATE)沒有通過顯著性水平檢驗，其他解釋變量均通過顯著性水平檢驗。其中，高層管理人員持股比例(GGB)的回歸系數(shù)為0．537,在5%的顯著水平上通過檢驗，且符號為正，即高管持股有利于提升企業(yè)價值，高管持股比例與企業(yè)價值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。流通股比例(LTG)的回歸系數(shù)在10%的顯著水平上通過檢驗，且符號為正，與前文預(yù)測一致，說明流通股比例對企業(yè)價值有影響，并與企業(yè)價值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。產(chǎn)權(quán)比例(CQB)的回歸系數(shù)在1%的顯著水平上通過檢驗，符號為負，說明產(chǎn)權(quán)比例與企業(yè)價值呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。在此，產(chǎn)權(quán)比例的符號為負可能是因為市場對企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險比較敏感，負債對權(quán)益比率的提高會使企業(yè)價值打折扣。機構(gòu)持股比例(INST)的回歸系數(shù)在1%的顯著水平上通過檢驗，且符號為正，與前文預(yù)測一致，說明在我國機構(gòu)持股比例與企業(yè)價值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，起到了有效的外部監(jiān)管作用。規(guī)?？刂谱兞靠傎Y產(chǎn)賬面值自然對數(shù)(SIZE)的回歸系數(shù)在1%的顯著水平上通過檢驗，符號為正，進一步驗證了魏剛(2000)、李增泉(2000)等關(guān)于企業(yè)規(guī)模對企業(yè)價值影響的有關(guān)結(jié)論。盈利能力控制變量息稅前利潤/總資產(chǎn)(EBIT/A)的回歸系數(shù)這一反映盈利能力的指標在5%的顯著性水平上通過了檢驗，符號與預(yù)測一致。風(fēng)險水平控制變量BETA值(BETA)的回歸系數(shù)在5%的顯著水平上檢驗，符號為負，說明企業(yè)相對于市場風(fēng)險越高其價值越低。年度啞變量YEAR1和YEAR2的回歸系數(shù)在顯著性水平1%上顯著，說明年度的宏觀因素的影響是存在的。

(三) 敏感性測試

為了提高實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還將對因變量進行敏感性測試。前文中提到模型Ⅰ的因變量“股權(quán)價值”將非流通股的價值按賬面價值計算，現(xiàn)在我們用“總市值(證監(jiān)會算法)”(非流通股按A股市值計算)代替“股權(quán)價值”建立模型Ⅱ進行敏感性測試。

為簡捷起見，我們僅列出方程擬合信息和解釋變量高管持股的回歸結(jié)果。

模型Ⅱ：R2 =0．772；2=0．760；F值=64．306；DW值=1．928；N=201。高管人員持股比例：回歸系數(shù)=-0．766；t值=2．406；Sig．=0．017。

由此可見，經(jīng)過對因變量的敏感性檢驗，我們?nèi)阅艿贸龈吖艹止杀壤龑ζ髽I(yè)價值有正方向的影響的結(jié)論。

五、 結(jié) 論

本文在高層持股的理論基礎(chǔ)和國內(nèi)外有關(guān)實證研究的基礎(chǔ)上，通過深入研究和分析國內(nèi)上市公司高管持股的實施現(xiàn)狀、高管持股與企業(yè)價值之間的關(guān)系等，得出高管持股比例對企業(yè)價值有正方向影響的結(jié)論。同時，我們也發(fā)現(xiàn)，高管持股這種長期激勵機制不是獨立地影響企業(yè)價值，它受到其他因素的影響。如企業(yè)的股權(quán)構(gòu)成(流通股比例)、資本結(jié)構(gòu)(產(chǎn)權(quán)比例)、外部監(jiān)督(機構(gòu)持股比例)、企業(yè)規(guī)模(總資本賬面價值)、企業(yè)的盈利能力(息稅前利潤/總資產(chǎn))、企業(yè)的風(fēng)險水平(BETA系數(shù))、年度宏觀因素的影響。

我國在股權(quán)分置改革后大力提倡對高層管理人員進行股權(quán)激勵，并規(guī)定只有完成股改的公司才能按照《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》(2006年1月)的要求實施股權(quán)激勵。本文實證的結(jié)果無疑為該政策提供了有力的證據(jù)。尤其是通過模型的敏感性檢驗發(fā)現(xiàn)，盡管兩個因變量由于對A、B股之外的股票(主要是非流通股)的計價基礎(chǔ)不同，但我們?nèi)阅艿贸鰧Ω吖艹止捎欣谔嵘髽I(yè)價值的結(jié)論，進一步有力地說明了股權(quán)激勵這種長期激勵機制的有效性，應(yīng)予以倡導(dǎo)。

本文與以往的研究相比，其創(chuàng)新之處在：第一，在考慮了我國的實際國情后，對國外的研究模型進行了完善，加入了很多控制變量，提出了自己的回歸模型，并使方程得到了較好的擬合效果。第二，

在因變量的選擇上突破選用傳統(tǒng)的會計利潤指標、托賓Q值等指標來衡量企業(yè)價值。為排除股權(quán)分置的影響，筆者對因變量“股權(quán)價值”進行了敏感性測試，使研究結(jié)果更為穩(wěn)健。

第三，通過對股權(quán)激勵機制運行環(huán)境的分析，篩選樣本得出支持研究假設(shè)的結(jié)論。

本文仍存在以下不足：第一，由于研究期間2006年的年報還沒有完全披露完，所以研究窗口截至2005年，仍沒有得到股改之后的最新數(shù)據(jù)，這個問題如果結(jié)合股改之后的數(shù)據(jù)進行研究可能意義更加重大。第二，本文所做的研究是針對高科技行業(yè)的，沒有對所有行業(yè)進行研究，所以在研究結(jié)論推廣的時候會受到限制，但目前討論所有行業(yè)的高管持股問題還不夠成熟。第三，由于實施股權(quán)激勵計劃的公司的樣本只有30多家，所以本文沒有針對因高管股的構(gòu)成對企業(yè)價值的影響進行深入研究，有待繼續(xù)探討。

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Study on the Effect of Senior Executive Ownership to Firm Value

――An Evidence from listed Companies in High-tech Industry

YE Jian-fang，CHEN Xiao

Abstract: The incentive and restraint on management is the core issue in the research of corporate governance．As an effective long-run incentive mechanism tacking with all kinds of agency problems in companies，Stock Option Incentive Plans has been widely used in modern western companies since 1980's and won prominent success．However, considering the present development stage of Chinese economy, one may doubt whether this kind of incentive mechanism may bring the same satisfying result in Chinese practical environment just as it did in its western application ．As we know, although stock-based incentive mechanism theory has been well developed, its application situations in China would be quite different from its western counterpart．In order to produce a better effect of the stock-based incentive mechanism in our country, based on the previous achievements, this paper using the OLS statistical analysis method is going to discuss this issue from empirical perspective with considering the situation of the enterprises and capital market in our country: Stock Option Incentive Plans is effective．