導(dǎo)語：企業(yè)并購重組財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)探討一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：并購重組往往涉及企業(yè)大規(guī)模的投融資活動(dòng)。并購重組對于企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，提高規(guī)模效應(yīng)，提升市場競爭力有著積極的作用。但并購重組活動(dòng)也存在著一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，比較突出的有并購前期的估值風(fēng)險(xiǎn)，即對被并購方的價(jià)值判斷出現(xiàn)偏差，導(dǎo)致購買價(jià)格高于被并購方的實(shí)際價(jià)值；并購過程中的融資風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；并購后的整合風(fēng)險(xiǎn)和被并購方無法完成業(yè)績承諾等，能否有效管理該等風(fēng)險(xiǎn)很大程度上決定了并購重組能否成功。因此本文通過研究并購重組的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及產(chǎn)生的原因，并提出切實(shí)可行的應(yīng)對策略，希望能夠促進(jìn)并購重組的成功實(shí)施。

關(guān)鍵詞：并購重組；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；控制策略

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，并購重組活動(dòng)日益頻繁。并購重組是企業(yè)做大做強(qiáng)，提高市場競爭力，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的有效途徑。但是并購重組也是一把雙刃劍，并購重組活動(dòng)增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。能否有效管理企業(yè)在并購重組中面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購重組成敗的關(guān)鍵因素。因此，分析并購重組中企業(yè)面臨的主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及產(chǎn)生的原因，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)的成因探討財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范策略，對企業(yè)有著非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、企業(yè)并購重組過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及原因

（一）并購前期的估值風(fēng)險(xiǎn)及原因

并購方根據(jù)自身的戰(zhàn)略目標(biāo)，在市場上尋找估值低于實(shí)際價(jià)值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為并購標(biāo)的（即“被并購方”）。如何對被并購方進(jìn)行估值是控制并購重組財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的首要工作。估值過高，并購方將支付過高的并購成本，加大了后續(xù)的融資風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。并購?fù)瓿珊?，對于非同一控制下的合并，交易對價(jià)高于被并購方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的部分形成了大額商譽(yù)。被并購方如果不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，出現(xiàn)商譽(yù)減值的情況，將使并購方遭受巨大的財(cái)務(wù)損失。并購前期估值風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因主要有以下三個(gè)方面：1.并購方和被并購方的信息不對稱并購方對被并購方的估值很大程度上取決于被并購方提供的信息和資料。被并購方為了獲得較高的估值，存在對財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行粉飾的動(dòng)機(jī)，甚至隱瞞不利于自身估值的信息。這對于準(zhǔn)確判斷被并購方的整體價(jià)值和預(yù)計(jì)未來的盈利能力帶來了一定的困難。2.中介機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查不到位并購方雖然聘請證券服務(wù)機(jī)構(gòu)對被并購方進(jìn)行盡職調(diào)查，但如果被并購方刻意隱瞞，如涉及體外循環(huán)的利益輸送和可能存在的潛在訴訟等，中介機(jī)構(gòu)通過盡職調(diào)查很難發(fā)現(xiàn)被并購方的全部問題。此外，盡職調(diào)查過程涉及財(cái)務(wù)顧問、會(huì)計(jì)師、律師、評(píng)估機(jī)構(gòu)等，如果專業(yè)團(tuán)隊(duì)各自為政，沒有及時(shí)溝通發(fā)現(xiàn)的問題和存在的疑點(diǎn)，也不利于風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的及時(shí)識(shí)別。3.評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估方法不恰當(dāng)目前，常用的評(píng)估方法有資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場法和收益法。在獲取信息后，如果評(píng)估方法和參數(shù)的選擇不恰當(dāng)，也將導(dǎo)致被并購方的估值嚴(yán)重偏離其實(shí)際價(jià)值，給并購方帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）并購過程中的融資風(fēng)險(xiǎn)及原因

在并購實(shí)施過程中，并購方需要按照并購雙方約定的支付方式、時(shí)間及金額完成并購款項(xiàng)的支付。由于并購重組涉及的款項(xiàng)金額一般都較大，如果并購方不能按期足額籌集到資金，將直接導(dǎo)致并購重組的中止或失敗。并購中比較常見的融資方式主要有銀行借款、發(fā)行股票、發(fā)行債券等。對于通過債權(quán)方式進(jìn)行融資的，并購方的資產(chǎn)負(fù)債率將會(huì)提高，在息稅前利潤一定的情況下，并購方需要支付的利息費(fèi)用將增加，財(cái)務(wù)杠杠系數(shù)會(huì)變大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增大。對于通過發(fā)行股份方式進(jìn)行融資的，由于發(fā)行股份的周期一般較長，審批復(fù)雜，又存在發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在收益不變的情況下，發(fā)行股票將導(dǎo)致每股收益的降低。此外，如果并購方的實(shí)際控制人持股比例較低，發(fā)行股份將導(dǎo)致實(shí)際控制人持股比例進(jìn)一步被稀釋，存在實(shí)際控制人變更的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）并購過程中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及原因

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)的資金需求無法及時(shí)得到滿足，出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境甚至資金鏈斷裂的可能性。這在涉及現(xiàn)金支付的并購案例中較為突出。由于并購款項(xiàng)金額較大，如果并購方使用其正常生產(chǎn)經(jīng)營的資金，將會(huì)消耗大量的貨幣資金，導(dǎo)致存量的現(xiàn)金無法滿足正常的生產(chǎn)經(jīng)營需求，給并購方的經(jīng)營帶來重大不利影響。在并購中，有些并購方通過銀行借款支付并購款項(xiàng)。大額的銀行借款將直接導(dǎo)致并購方資產(chǎn)負(fù)債率的大幅上升，可能會(huì)出現(xiàn)銀行借款到期無法及時(shí)償付的情況，或在歸還銀行借款后正常經(jīng)營活動(dòng)所需資金出現(xiàn)短缺的情況，增加破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，并購方需向銀行支付大額的利息費(fèi)用，直接減少了并購方的銀行存款和凈利計(jì)中國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)潤，降低了并購方的償債能力。此外，銀行往往需要借款人提供擔(dān)保或抵押，對借款人的資產(chǎn)負(fù)債水平也有一定的限制，這影響了并購方后續(xù)的融資能力。如果并購方無法到期償還借款本金，其抵押的資產(chǎn)將被強(qiáng)制拍賣用于抵債，這對并購方的生產(chǎn)經(jīng)營是一個(gè)沉重的打擊。

（四）并購后的整合風(fēng)險(xiǎn)及原因

1.無法對被并購方實(shí)施有效控制的風(fēng)險(xiǎn)及原因?yàn)楸ＷC業(yè)績承諾能按期完成，并購方往往與交易對方約定，業(yè)績承諾期內(nèi)不對被并購方的管理團(tuán)隊(duì)、經(jīng)營決策做出重大調(diào)整，甚至不參與被并購方的經(jīng)營管理。這種情況下，雖然并購方購買了被并購方大部分股權(quán)，但這種“只買不管”的方式很可能導(dǎo)致并購方對被并購方失去控制。2.財(cái)務(wù)管理體系差異導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)管理體系是根據(jù)內(nèi)部控制的要求，通過財(cái)務(wù)信息系統(tǒng)和財(cái)務(wù)人員的有效互動(dòng)，完成企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值。并購方和被并購方在財(cái)務(wù)管理體系方面往往存在差異。如果不能有效整合，會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)信息不能及時(shí)有效地進(jìn)行傳遞，財(cái)務(wù)和人員管理混亂的情況，影響業(yè)務(wù)的正常開展。3.資產(chǎn)負(fù)債的整合風(fēng)險(xiǎn)及原因并購后，并購方原有的資產(chǎn)需和被并購方的資產(chǎn)進(jìn)行整合，才能使整體的資產(chǎn)得到有效的利用。被并購方的流動(dòng)資產(chǎn)如應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款可能存在無法收回的風(fēng)險(xiǎn)，存貨可能存在無法變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，而長期資產(chǎn)的回收期更長，變現(xiàn)能力更差。如果不對資產(chǎn)進(jìn)行充分地梳理，將給并購方帶來損失。并購后，并購方原有的負(fù)債和被并購方的負(fù)債也需進(jìn)行整合，企業(yè)應(yīng)結(jié)合負(fù)債的期限、償付要求等分析不同債務(wù)對企業(yè)的影響。此外，在整合階段，被并購方原有的訴訟往往有了一定的進(jìn)展，如果存在敗訴需賠償?shù)那闆r，也會(huì)增加整合后的負(fù)債。如果不能對資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行充分地整合和優(yōu)化，將增大整合階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。4.被并購方無法完成業(yè)績承諾和補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)及原因業(yè)績承諾是并購重組中被并購方對并購方的一種承諾，一般是約定被并購方在未來3-5年內(nèi)獨(dú)立完成的業(yè)績達(dá)到一定的金額，否則被并購方的原股東將向并購方補(bǔ)償一定的現(xiàn)金或股份。其初衷是基于信息不對稱的情況下，為防范逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合未來盈利預(yù)測對被并購方的補(bǔ)償義務(wù)進(jìn)行明確。當(dāng)實(shí)際完成的業(yè)績遠(yuǎn)低于承諾業(yè)績時(shí)，并購產(chǎn)生的商譽(yù)也存在減值的風(fēng)險(xiǎn)，并購方計(jì)提的商譽(yù)減值對利潤是一個(gè)巨大的沖擊。此外，雖然承諾業(yè)績無法完成時(shí)原股東會(huì)對并購方進(jìn)行補(bǔ)償，但有時(shí)業(yè)績承諾方存在不履行或無法完全履行補(bǔ)償義務(wù)的情況，這給并購方帶來了直接的損失。在收益法下，被并購方根據(jù)其未來的收益得出被并購方的估值。相應(yīng)的，被并購方承諾未來幾年的收益能夠?qū)崿F(xiàn)。因此，造成業(yè)績承諾無法完成的主要原因是被并購方為了獲得高估值，承諾了無法實(shí)現(xiàn)、不切實(shí)際的高業(yè)績。

二、企業(yè)并購重組財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制策略

（一）并購前期的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制策略

1.理性開展并購重組在眾多并購重組案例中，盲目進(jìn)行并購重組是導(dǎo)致并購重組失敗的主要原因。企業(yè)應(yīng)理性思考自身的發(fā)展需求、財(cái)務(wù)狀況以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力，對項(xiàng)目進(jìn)行可行性論證。不盲目，不跟風(fēng)，真正實(shí)現(xiàn)通過并購，擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，優(yōu)化資源配置，實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的協(xié)同效益。2.全面深入地對被并購方進(jìn)行調(diào)查并購方應(yīng)全面獲取被并購方的資料，如通過調(diào)取被并購方全套的工商資料，了解其歷史沿革，核實(shí)是否存在潛在的關(guān)聯(lián)方和利益輸送。通過查閱被并購方的行業(yè)資料，聘請行業(yè)專家等，了解被并購方的行業(yè)發(fā)展情況，在行業(yè)中的地位，競爭對手等。對于被并購方提供的財(cái)務(wù)資料，除了查閱賬簿和原始憑證，還應(yīng)取得商務(wù)合同、物流單據(jù)等。通過“國家企業(yè)信用公示系統(tǒng)”查詢被并購方的主要客戶和供應(yīng)商情況，實(shí)地走訪該等客戶和供應(yīng)商，核實(shí)其交易的真實(shí)性和商業(yè)合理性。并購方應(yīng)挑選經(jīng)驗(yàn)豐富的中介機(jī)構(gòu)對被并購方進(jìn)行全面深入地調(diào)查，指派熟悉的人員全程參與調(diào)查。對于發(fā)現(xiàn)的問題和存在的疑點(diǎn)，及時(shí)召開中介機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)會(huì)進(jìn)行充分溝通。3.選取適當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法，確定合理的并購價(jià)格評(píng)估機(jī)構(gòu)在對被并購方進(jìn)行評(píng)估時(shí)，可以根據(jù)被并購方的情況，在三種評(píng)估方法中選取兩種評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估，分析不同評(píng)估方法下評(píng)估結(jié)果的差異及原因，通過互相校驗(yàn)，提高評(píng)估結(jié)果的合理性。在評(píng)估時(shí)，要審慎確定評(píng)估的參數(shù)，收益法下，一般根據(jù)當(dāng)期的收入和預(yù)計(jì)的收入增長率確定未來年度的收入。這個(gè)預(yù)計(jì)的收入增長率是關(guān)鍵的參數(shù)，需綜合考慮行業(yè)的發(fā)展前景，市場拓展情況，被并購方的在手訂單，歷史的增長率，客戶粘性等諸多因素。收入確定后，再根據(jù)預(yù)計(jì)的毛利率來確定未來年度的營業(yè)成本。預(yù)計(jì)的毛利率也是重要的參數(shù)。評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)結(jié)合歷史的毛利率水平、同行業(yè)公司的毛利率情況，行業(yè)的競爭格局，被并購方的定價(jià)機(jī)制，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、原材料的占比及價(jià)格變動(dòng)，銷售單價(jià)和單位成本的波動(dòng)趨勢等各因素來確定預(yù)計(jì)的毛利率?？傊?，通過審慎選擇評(píng)估方法和參數(shù)，并結(jié)合獲取的信息進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，有利于確定合理的評(píng)估價(jià)格，即被并購方的估值。4.優(yōu)化并購方案，為業(yè)績承諾和補(bǔ)償?shù)膶?shí)現(xiàn)提供保障業(yè)績承諾無法實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)雖然是并購?fù)瓿珊?，即整合階段暴露的風(fēng)險(xiǎn)，但究其根源，在于高估值下的高業(yè)績承諾。因此，在并購前期設(shè)計(jì)并購方案時(shí)，一方面要根據(jù)盡職調(diào)查過程中了解的情況，在評(píng)估時(shí)選取恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法和參數(shù)進(jìn)行估值。另一方面，在設(shè)置業(yè)績補(bǔ)償條款時(shí)要充分考慮補(bǔ)償?shù)目蓪?shí)現(xiàn)性。如通過發(fā)行股份支付并購款項(xiàng)的，可以將原股東取得的股份進(jìn)行鎖定，根據(jù)每年的業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)情況進(jìn)行解鎖。如果業(yè)績承諾無法實(shí)現(xiàn)，可以用鎖定的股份進(jìn)行補(bǔ)償。但有時(shí)被并購方的原股東只接受用現(xiàn)金支付并購款項(xiàng)，如果在并購時(shí)一次性支付給原股東，當(dāng)業(yè)績承諾無法實(shí)現(xiàn)時(shí)，很難再取得相應(yīng)的補(bǔ)償款。因此，可以設(shè)置成在并購過程中支付一部分，每年的業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)時(shí)支付一部分，在業(yè)績承諾期結(jié)束且業(yè)績承諾完成時(shí)支付全部款項(xiàng)，并約定當(dāng)業(yè)績承諾無法實(shí)現(xiàn)時(shí)，并購款項(xiàng)在抵減業(yè)績補(bǔ)償款后支付給交易對手，這樣，業(yè)績補(bǔ)償?shù)目蓪?shí)現(xiàn)性將會(huì)得到提升。

（二）并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制策略

1.選擇合適的融資方式和支付方式并購方需籌集大額的資金用于支付并購款項(xiàng)，在選擇融資方式時(shí)，并購方應(yīng)結(jié)合自身的償債能力、資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況、融資成本等，對各種融資方式的利弊進(jìn)行對比，充分考慮不同的融資方式給企業(yè)帶來的影響，選擇最適合的融資方案。目前，常見的支付方式有交付股權(quán)、現(xiàn)金、股權(quán)和現(xiàn)金相結(jié)合等。并購方在確定融資方式后可以與被并購方協(xié)商支付方式。如果并購方資產(chǎn)負(fù)債率較高，資金壓力較大，可以采用發(fā)行股票的方式進(jìn)行融資并以交付并購方的股票作為支付方式，一方面可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，另一方面可以避免現(xiàn)金支付對現(xiàn)有和未來的資金帶來額外的壓力。2.構(gòu)建動(dòng)態(tài)的流動(dòng)性管理機(jī)制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)面臨的最直接的風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)系到企業(yè)的存亡。并購方通過構(gòu)建動(dòng)態(tài)的流動(dòng)性管理機(jī)制，對并購前、并購時(shí)和并購后的流動(dòng)性進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理。如分析自身的資產(chǎn)負(fù)債金額和期限，對未來流入的現(xiàn)金和需支付的現(xiàn)金按期限進(jìn)行匹配，動(dòng)態(tài)調(diào)整營運(yùn)資金，避免出現(xiàn)資金缺口。同時(shí)，保留一部分資金用于變現(xiàn)性好，流動(dòng)性強(qiáng)的低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品，形成資金池，以應(yīng)對到期日不確定的負(fù)債。

（三）并購后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制策略

1.委派董事、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人和其他關(guān)鍵人員并購交易完成后，并購方通過向被并購方董事會(huì)委派董事，以實(shí)現(xiàn)對被并購方董事會(huì)的有效控制，確保被并購方建立完善的公司治理機(jī)制和內(nèi)部控制。并購方應(yīng)對被并購方在關(guān)聯(lián)交易、對外擔(dān)保、資金調(diào)撥等方面的權(quán)限進(jìn)行限制，通過層層審批上報(bào)并購方的方式進(jìn)行管控。這樣，確保了被并購方經(jīng)營自主權(quán)的有效實(shí)現(xiàn)，也使并購方能有效監(jiān)督被并購方的經(jīng)營決策活動(dòng)。同時(shí)，被并購方的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人應(yīng)由并購方進(jìn)行委派，必要時(shí)，財(cái)務(wù)經(jīng)理、出納等重要的財(cái)務(wù)人員也由并購方進(jìn)行委派，切實(shí)提升對被并購方的財(cái)務(wù)管控能力。對被并購方事前、事中、事后各個(gè)環(huán)節(jié)的財(cái)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)督，確保財(cái)務(wù)監(jiān)督工作全面有效。2.統(tǒng)一財(cái)務(wù)管理體系人員到位后，并購方可著手整合被并購方的財(cái)務(wù)管理體系，統(tǒng)一并購雙方的財(cái)務(wù)管理標(biāo)準(zhǔn)，為提高整合的效率和效果奠定基礎(chǔ)。并購方在整合過程中可以應(yīng)用一體化財(cái)務(wù)信息工作平臺(tái)，強(qiáng)化財(cái)務(wù)信息化建設(shè)，打通并購方與被并購方的財(cái)務(wù)信息通道，全面提升對被并購方的財(cái)務(wù)管控能力。3.有效整合資產(chǎn)負(fù)債并購后，并購方應(yīng)對并購雙方的資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行整合，對整合后的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，提高企業(yè)的償債能力，保持適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債率，從而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對于前期的訴訟，應(yīng)結(jié)合訴訟的進(jìn)展，了解可能產(chǎn)生的潛在負(fù)債，及時(shí)進(jìn)行償還，避免因法院的強(qiáng)制執(zhí)行而導(dǎo)致銀行賬戶被凍結(jié)的情況。4.深化預(yù)算管理財(cái)務(wù)預(yù)算能有效降低公司成本，提升效益。并購方應(yīng)積極發(fā)揮預(yù)算成本控制功能，要求被并購方編制全面預(yù)算，按照經(jīng)營目標(biāo)形成預(yù)算編制、執(zhí)行和分析、評(píng)價(jià)和考核等全面預(yù)算管理體系。當(dāng)被并購方主要預(yù)算指標(biāo)出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)時(shí)，引發(fā)預(yù)警并上報(bào)并購方。通過預(yù)算機(jī)制發(fā)現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績的不利變化，及時(shí)調(diào)整被并購方的經(jīng)營策略。

三、結(jié)語

并購重組是企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)和企業(yè)價(jià)值的有效途徑，為企業(yè)打開了新的天地。但風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇往往并存，并購重組活動(dòng)將大大增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)要重視并有效識(shí)別并購重組各階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而制定切實(shí)可行的應(yīng)對措施，順利完成并購重組，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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作者:王景景 單位:浙商證券股份有限公司