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半個世紀以來，金融市場得到了不斷發(fā)展和擴張，學者們對金融市場的研究也進入空前繁榮時期。目前證券市場流動性正在成為金融學的研究主流之一，而學術界對于證券市場的流動性的衡量方法卻多種多樣，究竟哪一種衡量方法更為科學，更適合我國的證券市場，這就迫切的要求對這些度量方法進行分類研究，并做出科學的評價，為投資者和研究者提供理論依據(jù)。

1證券市場流動性的內涵

最早對資產的流動性進行了概括的是Keynes，他認為如果資產在短期內不受損失地前提下能進行變現(xiàn)，那么該資產就具有流動性［1］。隨著對流動性的深入研究，后期學者大多從價格變化和交易容量對流動性進行定義，更加強調市場的吸納能力。BIS認為在流動性好的市場中，市場參與者能夠快速的執(zhí)行大規(guī)模的交易指令，而不對資產價格產生很大的影響［2］。目前對流動性最為公認的定義為：如果投資者在其需要交易的時候能以較低的成本買進或者賣出大量的股票而對價格產生較小的影響，則稱市場是具有流動性的。市場流動性包括了4個維度即市場寬度、市場深度、即時性和彈性。

2證券市場流動性的衡量方法

2.1價差指標

報價價差，指的是做市商在交易成交前報出的買賣價差，一般有絕對值和相對值之分。買賣價差的絕對值，就是最優(yōu)賣價與最優(yōu)買價的差值；買賣價差相對值用買賣價差絕對值與最優(yōu)買賣價格的平均值的商來表示。如果交易時間用t表示，PA表示賣價（ask），PB表示買價（bid），PM表示bid-ask的中間價（mid-point）：PM=12（PA+PB），那么OSPR=PA-PB可以來表示絕對報價價差，ROSPR=（PA+PB）/PM可以來表示相對報價價差。有效價差，即實際成交的買價和賣價之間的差額。如果交易時間用t表示，t時刻股價用Pt表示，賣價用PA表示，買價用PB表示，中間價格用PM表示：PM=12（PA+PB），那么有效價差：ES=|Pt-PM|。有效價差用來衡量訂單的實際執(zhí)行成本。實際價差，指的是執(zhí)行訂單的價格減去執(zhí)行訂單后一段時間的價差中點的差額。一般有絕對實現(xiàn)價差和相對實現(xiàn)價差2種方法。如果交易時間用t表示，t時刻股價用Pt表示，價差中點用PM表示，則ARS=|Pt-PM|表示實現(xiàn)價差絕對值，RRS=|Pt-PM|PM表示實現(xiàn)價差相對值。訂單執(zhí)行后的市場影響成本可以用實際價差來反映。定位價差，即實際價差與有效價差的差額，可反映交易價格的波動。在市場參與者中，一般知情交易者擁有信息優(yōu)勢，他們付出的實際價差將低于有效價差，進而會從交易后的價格波動中獲利。

2.2流動性比率為基礎的衡量方法

Martin提出如果交易時間內股價呈平穩(wěn)分布波動，則可用日股價變化幅度除以日交易量的值來衡量流動性，該計算結果即為Martin指數(shù)［3］，其表達式為Mt=ni=1Σ（Pit-Pit-1）2Vit。（1）其中：Mt是Martin指數(shù)，Pit表示股票i在t日的收盤價，Vit表示股票i在t日的交易量。由公式可以看出，該指標的大小與流動性的大小呈反比。Amivest流動性比率是由Dubofsky和Groth在1984年提出來的［4］，其計算方法如下Lcon=ni=1ΣPitVit/nt=1Σ|%△Pit|。（2）其中：普通流動性比率由Lcon表示；股票i在t日的收盤價由Pit表示；股票i在t日的交易量由Vit表示；股票i價格變化的百分比由%ΔPit表示；根據(jù)上述公式可以看出，普通流動性比率與交易量對價格的影響成反比，與股票的流動性成正比。Hui-Heubel指標由Hui和Heubel在1984提出，計算方法為LHH=ni=1Σ（Pmax-Pmin）PminV/（S•P軈）。（3）其中：Hui-Heubel指標用LHH表示，5日中股價最高值用Pmax表示，5日股價最低值用Pmin表示，5日內總交易金額的總量用V表示，股票流通總數(shù)用S表示，5日內股票=收盤價的均值用P表示［5］。Marsh-Rock流動性比率是由Marsh和Rock在1986年提出。其表達式為Ts=1TTsi=1Σ|%ΔPis|，（4）其中：Ts表示股票s的交易筆數(shù)。由于Marsh-Rock比率不涉及交易金額，僅涉及價格變化和交易筆數(shù)的絕對值，可看出，價格變化與流動性成反比。

2.3時間角度為基礎的衡量方法

時間角度衡量方法的理論依據(jù)是資產完成交易所需要的時間的長短與流動性成反比，方法的關鍵是確定完成交易所需要的時間。該衡量方法主要是通過委托單的存續(xù)時間，成交幾率，間接委托到達率，等候交易時間的機會成本，交易在特定時間內發(fā)生的次數(shù)或沒發(fā)生交易時間單位數(shù)等方式來進行衡量的。執(zhí)行時間是時間角度衡量方法中比較常用的一個方法，其表達式為Δt=Te-Tr，（5）其中：委托單成交的時刻用Te表示，委托單到達市場的時間用Tr表示。執(zhí)行時間指投資者下單后到交易完成之間的時間，一般情況下，執(zhí)行時間長短與流動性大小成反比。

2.4交易對價格沖擊為基礎的衡量方法

Kyle的市場深度模型是Kyle在1985年提出來的［6］，該模型主要用交易量與價格變化所構成的曲線的斜率，來考察買（賣）雙方發(fā)起的交易引起的價格上升（下跌），。該模型可被表示為：P=μ+λy，D=1/λ，其中價格由P表示，交易量由y表示，回歸系數(shù)為λ，證券的理論價值由μ表示，市場深度由D表示。價格對交易量的敏感程度由λ表示，有公式可知λ與流動性的大小成反比。Glostern-Harris交易成本模型是由Glostern和Harris在1985年共同提出來的，其模型為Δpt=λqt+ψ（Dt-Dt-1）+yt。（6）其中：成交價的變化由Δp表示，第t筆交易用t表示，t的上一筆交易用t-1表示，帶正負號的qt表示的是（表示買賣方向）交易量，交易方向的虛擬變量由D表示，誤差項由yt表示。衡量交易成本當中用到回歸系數(shù)λ和ψ，其中，總固定的成本用ψ為衡量，總可變交易的成本用λq衡量，Tc=λq+ψ表示總交易的成本，ψ/q表示平均固定成本，AVTC=Cq=qp表示平均變動交易成本。由此可以看出，λ和ψ值的大小與流動性成反比。Hasbrouck的刺激反應函數(shù)分析交易對價格的沖擊和對交易中的內幕信息含量。其表達式為其中：第t筆交易用t表示，價差中值發(fā)生的變化用rt表示，帶正負號的交易量由xt-i表示，非預期的報價變化由vt表示，非預期的交易由v2表示，回歸系數(shù)由a，b，c，d表示，當前交易對股價的沖擊用b0的值分析，以后各次交易對當前股價的沖擊由bi（i>0）的值進行分析。Has-Foster-Viswanathan的交易成本模型是由Brennan和Subrahmanyam結合Hasbrouck模型和Foster-Viswanathan的模型［7］，構建得到的一個新模型qt=αq5j=1Σβi△pt-j+5j=1Σλjqt-j+τt，（9）△pt=αq+ψ（Dt-Dt-1）+λτt+vt，（10）t表示第t筆交易，價格變化用△p表示，第t筆交易后的第j筆與第t筆交易價格的差額用Δpt-j表示，其中常數(shù)項為α，β，交易發(fā)起方向的參數(shù)為Dt，非預期交易量的殘差項則用T表示。這是對Kyle深度模型的一個推廣模型，衡量交易成本用回歸系數(shù)Ψ和λ完成，Ψ和λ與交易成本成正比例，而與流動性成反比例。注意在使用模型時需要用到高頻數(shù)據(jù)。

3對流動性衡量方法的比較

3.1對價差指標的評價

價差指標廣泛應用于做市商市場，是最直接衡量立即成交成本的方法［8］。近些年，修正后的價差在文獻中應用較多，但由于交易機制的不同，指令驅動市場應用價差指標存在很多問題。與做市商市場不同，指令驅動市場沒有做市商提供買賣報價，不存在價差，原因是買賣同一種股票的所有投資者，在完成交易時都是以相同價格，每次交易不能立即完成，是因為每次交易都存在時間間隔，又因為不存在報價，所以當時供需決定每次成交價格，這就產生了不確定性。也因為這樣，在整個指令驅動市場中，每次撮合后留下的未成交的買賣價格，和在報價驅動市場中相應的買賣報價，都存在明顯的差異，這一點在本質上和功能上皆如此。

3.2對流動性比率指標的評價

流動性比率反應的是價格對成交量的敏感程度。該角度的測度指標抓住了流動性基本內涵即“多少交易量引起多少價格變動”，是一個較為綜合的指標。然而該比率也存在一些不足，如對于交易對價格的沖擊是單期還是多期的問題，該比例無法準確判斷；每一期交易對價格影響的程度，該比率也無法準確估計。存在這些問題的原因是該比率只是一個定性的說明，同時缺乏嚴格意義上的理論推導。

3.3對以時間為基礎的測度方法的評價

該指標主要是從流動性的即時性維度出發(fā)，來反應投資者為實現(xiàn)成交需消耗的時間。其主要缺點是：第一，在衡量時間的過程中忽視了最重要的價格變量，第二，在實際的操作過程中，實際的委托時間數(shù)據(jù)不容易取得，這就為市場參與者使用該指標帶來困難。

3.4對以交易對價格沖擊為基礎衡量方法的評價

流動性衡量方法是一種基于理論依據(jù)建立的，以交易對價格沖擊為基礎的方法［9］，特點是結構嚴謹、使用方便，功能多、限制少。評價的依據(jù)有。第一，由回歸系數(shù)的設定，可以獲取各期股價波動中的影響因素中，模型中特定交易量的影響程度。這樣有利于區(qū)分靜態(tài)交易成本和動態(tài)交易成本變動的方式及原因，從而滿足不同類型市場參與者的需求。第二，通過設定多期模型，可以很好的解決一些問題，如價格由于市場原因或交易機制不完善而不能精確反映信息問題。另外，常數(shù)項的設定可以區(qū)分非交易因素會引起那些價格波動。如何區(qū)分私有信息或公開信息所引發(fā)的價格變動通過模型中價格與交易量的聯(lián)立來實現(xiàn)。

3.5現(xiàn)有流動性度量方法的綜合比較

不同的度量方法的側重點不同，同時不同的市場參與者對證券市場的研究目的及問題關注點不同，人們所需要的流動性衡量方法就會不同。分析和匯總上述流動性衡量方法的側重點和適用范圍，以便為研究者提供參考，如表1所示。

4結語

流動性是證券市場的一個基本屬性，具有多側面的特性，這就導致流動性會有多個衡量角度。由于流動性的衡量方面必須遵循問題導向和目的導向，所以市場參與者需要不同的流動性衡量方法。正是基于這種需求，對常用的證券市場流動性的衡量方法從不同的角度進行分類介紹，科學評價，并對每一種衡量方法的側重點進行歸納，以便市場參與者選擇適合自己研究目的的流動性衡量方法。