導(dǎo)語(yǔ)：證券市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)會(huì)計(jì)研究論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢(xún)客服老師，歡迎參考。

【正文】

一、問(wèn)題及其意義

專(zhuān)業(yè)會(huì)員法律制度是美國(guó)證券市場(chǎng)特有的一項(xiàng)制度，各證券交易所對(duì)它的普遍采用使之成為美國(guó)證券市場(chǎng)

的一大特色，其設(shè)立依據(jù)和功能對(duì)穩(wěn)定和繁榮美國(guó)證券市場(chǎng)有重要作用。研究它對(duì)我國(guó)同樣具有積極的現(xiàn)實(shí)意

義：第一，近年來(lái)，我國(guó)部分企業(yè)的股票陸續(xù)在美國(guó)發(fā)行和上市，（注：目前，中國(guó)企業(yè)到美國(guó)發(fā)行和上市股

票主要有二種途徑：第一，采用ADRS形式到美國(guó)發(fā)行和上市股票；第二，在香港發(fā)行、上市H股的同時(shí)發(fā)行美

國(guó)存托憑證（ADRS）。）證券法的屬地原則決定我們必須了解包括專(zhuān)業(yè)會(huì)員制度在內(nèi)的美國(guó)證券法律制度（知

法），才能遵守（守法）并利用其維護(hù)自身權(quán)益（用法）；第二，它對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展和完善有重要啟示

和借鑒作用。特別是從中美對(duì)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性和連續(xù)性的態(tài)度及其對(duì)策的比較中來(lái)反思我國(guó)現(xiàn)行的決策和操

作不無(wú)裨益。（注：在股市流動(dòng)性方面，目前我國(guó)只有占上市公司股本結(jié)構(gòu)約20％的社會(huì)公眾股上市流通（約

占50％的國(guó)有股和占30％法人股不上市流通，稱(chēng)之股權(quán)沉淀。），近年來(lái)，銀行利率連續(xù)下調(diào)及其它因素的影

響，投資者轉(zhuǎn)向股票市場(chǎng)，股票市場(chǎng)形成賣(mài)方市場(chǎng)，“股票熱”帶動(dòng)的股票交易頻繁，表明現(xiàn)階段我國(guó)股市的

流動(dòng)性狀況良好。但是隨著股市的進(jìn)一步改革與發(fā)展，在特殊經(jīng)濟(jì)環(huán)境和特定股票上，流動(dòng)性的問(wèn)題將會(huì)出現(xiàn)

。而美國(guó)股票市場(chǎng)屬買(mǎi)方、賣(mài)方共同市場(chǎng)，某種股票交易頻率不足，其流動(dòng)性就難以形成，專(zhuān)業(yè)會(huì)員有助于維

持市場(chǎng)流動(dòng)性；在股市持續(xù)性方面，我國(guó)為避免股價(jià)漲（跌）幅度過(guò)大，實(shí)行“漲跌幅度停板制”，即某種股

票價(jià)格在某交易日內(nèi)漲幅或（跌幅）超過(guò)10％（包括10％時(shí)），該種股票在此交易日內(nèi)便停止交易。而美國(guó)除

對(duì)股價(jià)漲跌幅度作出一定限制外，還利用專(zhuān)業(yè)會(huì)員干預(yù)市場(chǎng)，避免漲跌幅度過(guò)大，并在此前提下，實(shí)現(xiàn)股票的

連續(xù)交易。關(guān)于比較中的反思，作者另文闡述。）本文是對(duì)其研究的一次嘗試，拋磚引玉，以期同仁對(duì)此作出

更完整、更深入地研究！

二、專(zhuān)業(yè)會(huì)員的概念、法律特征

專(zhuān)業(yè)會(huì)員（Specialist），是指為確保證券市場(chǎng)公開(kāi)、有序和競(jìng)爭(zhēng)性運(yùn)作而設(shè)立的、在交易所取得會(huì)員資

格、負(fù)責(zé)若干種特定股票交易、兼有經(jīng)紀(jì)商和自營(yíng)商等職能的綜合證券商。（注：Specialist正確的譯法有兩

種：其一，譯作“專(zhuān)業(yè)會(huì)員”，持這種譯法的作者和著作主要有：余雪明著《證券交易法》，（臺(tái)）證券市場(chǎng)

發(fā)展基金委員會(huì)編譯，1985年版，第85頁(yè)；馬忠智主編《證券市場(chǎng)籌資必讀》，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，1995年4月第

1版，第232頁(yè)，等等；其二，譯作“特種會(huì)員”，持這種譯法的作者和著作主要有：陳大鋼主編《中國(guó)現(xiàn)代證

券法學(xué)》，中央廣播電視大學(xué)出版社1994年9月第1版，第81頁(yè)，等等。本文采取第一種譯法。）

作為一項(xiàng)美國(guó)證券法律制度，它最初規(guī)定在美國(guó)1934年《證券交易法》第11節(jié)（b）款中，之后通過(guò)美國(guó)證

券交易委員會(huì)（UnitedStatesSecuritiesandExchangeComission，以下簡(jiǎn)稱(chēng)SEC）的行政規(guī)則和證券交易所

的自律規(guī)則逐步得到完善。

專(zhuān)業(yè)會(huì)員有以下法律特征：

第一，專(zhuān)業(yè)會(huì)員是證券商。證券發(fā)行人、證券商、證券投資者等共同構(gòu)成證券市場(chǎng)主體。專(zhuān)業(yè)會(huì)員在性質(zhì)

上屬證券商。證券商是依法從事證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的自然人和法人。作為證券市場(chǎng)主體要素之一，以其中介地位發(fā)

揮促進(jìn)證券發(fā)行和流轉(zhuǎn)的樞紐功能。各國(guó)出于交易安全考慮，都要求證券商必須獲得法定資格才能從事證券經(jīng)

營(yíng)業(yè)務(wù)。根據(jù)美國(guó)1986年《統(tǒng)一證券法》第204條（b）款規(guī)定，證券商在考核后注冊(cè)成立。作為證券商的專(zhuān)業(yè)

會(huì)員亦不例外。認(rèn)清這一特征有助于消除我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)因字面翻譯對(duì)其造成的誤解。（注：我國(guó)的一些經(jīng)濟(jì)類(lèi)

刊物中將Specialist譯作“特設(shè)專(zhuān)家”，此譯法欠妥，一則容易掩蓋其會(huì)員證券商性質(zhì)；二則在證交所內(nèi)，例

如NYSE，有一類(lèi)人員稱(chēng)之為marketprofessionals（可譯作市場(chǎng)專(zhuān)家），從性質(zhì)上看，它屬于場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)務(wù)執(zhí)行人

員而非會(huì)員，與Specialist有本質(zhì)區(qū)別。鑒于此，筆者為認(rèn)不應(yīng)將之譯成特設(shè)專(zhuān)家。）

第二，專(zhuān)業(yè)會(huì)員是綜合證券商。綜合證券商（IntergratedSecurityHouse），是證券商的一種，

它是指同時(shí)具有證券承銷(xiāo)、證券經(jīng)紀(jì)、證券自營(yíng)以及其他證券經(jīng)營(yíng)職能的證券商。證券商在進(jìn)行證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)

時(shí)主要執(zhí)行三種職能；證券承銷(xiāo)職能、證券經(jīng)紀(jì)職能和證券自營(yíng)職能，執(zhí)行上述三種職能的證券商相應(yīng)地稱(chēng)之

為證券承銷(xiāo)商、證券經(jīng)紀(jì)商和證券自營(yíng)商。各國(guó)依對(duì)證券商職能劃分及各種職能是否兼營(yíng)，對(duì)證券商的分類(lèi)在

立法上有二種主張：一種稱(chēng)之為證券商分業(yè)主義。在此主張下，各類(lèi)證券商嚴(yán)格恪守其業(yè)務(wù)范圍，不得兼營(yíng)。

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)是這種制度的代表；（注：臺(tái)灣《證券交易法》第101條規(guī)定，證券自營(yíng)商或證券交易所會(huì)員，

與證券交易所會(huì)員，與證券交易所訂立的有價(jià)證券集中交易契約時(shí)，應(yīng)具有證券自營(yíng)商或證券經(jīng)紀(jì)商的一種身

份，證券商不得兼業(yè)。）另一種稱(chēng)之為證券商合業(yè)主義。在此主張下，證券商可以兼有兩種或兩種以上的職能

（特別是同時(shí)具有經(jīng)紀(jì)職能和自營(yíng)職能）。英國(guó)在倫敦城“大爆炸”（bigbang）之前，（注：倫敦城是指方

圓1.6平方英里的倫敦金融區(qū)，有76個(gè)國(guó)家的527家銀行。英格蘭銀行與倫敦證券交易所等也設(shè)于此。可以提供

包括銀行、律師、會(huì)計(jì)、印刷、計(jì)算機(jī)專(zhuān)家與投資顧問(wèn)，證券發(fā)行等綜合服務(wù)?！按蟊ā保╞igbang），原

系天文學(xué)術(shù)語(yǔ)，喻指英國(guó)倫敦證券交易所于1986年10月27日起厲行的一次全面革新。）采取的是分業(yè)主義，實(shí)

行證券商“單一資格制度”（SimpleCapacitySystem），證券經(jīng)紀(jì)商（broker）和證券自營(yíng)商（jobber）之

間職能有明確區(qū)分，不得兼營(yíng)?！按蟊ā敝蟛扇『蠘I(yè)主義，實(shí)行證券商“雙重資格制度”（DualCapacit

ySystem），取消經(jīng)紀(jì)商和自營(yíng)商之間界限，原經(jīng)紀(jì)商可以從事自營(yíng)業(yè)務(wù)，原自營(yíng)商也可從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。由于

證券商分業(yè)主義效果的不理想，（注：對(duì)證券商分業(yè)主義弊端之批判，詳見(jiàn)雷勃《投資原理與實(shí)務(wù)》（臺(tái)），

第121、122頁(yè)。）各國(guó)大多采用證券商合業(yè)主義，在此主張下，證券商可以是綜合證券商。目前，綜合證券商

已成為國(guó)際證券業(yè)發(fā)展的一種趨勢(shì)。（注：參見(jiàn)余雪明：《證券交易法》，（臺(tái)）證券市場(chǎng)發(fā)展基金委員會(huì)編

譯，1989年版，第63—64頁(yè)，第130頁(yè)。）

美國(guó)是采取證券商合業(yè)主義的國(guó)家之一。（注：美國(guó)1934《證券交易法》（注釋?zhuān)┢撸悍謽I(yè)經(jīng)營(yíng)，規(guī)定：

“證管會(huì)同時(shí)被指定負(fù)者研究經(jīng)紀(jì)與自營(yíng)功能完全分業(yè)經(jīng)營(yíng)之必要性與可行性。此項(xiàng)報(bào)告業(yè)已完成，并提給國(guó)

會(huì)。依該報(bào)告，證管會(huì)不認(rèn)為分業(yè)經(jīng)營(yíng)有任何的必要性”；1975年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《證券法修正案》，規(guī)定任

何符合條件的證券商均有權(quán)為證券交易所會(huì)員，而且可以在場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行雙重交易（代客交易與自營(yíng)交易）。）在

此制度下，專(zhuān)業(yè)會(huì)員是綜合證券商，（注：臺(tái)灣學(xué)者余雪明在其著作《證券交易法》中將專(zhuān)業(yè)會(huì)員視作一種新

型自營(yíng)商，可能基于這種考慮：專(zhuān)業(yè)會(huì)員從傳統(tǒng)自營(yíng)商逐步演化而來(lái)，其功能主要依賴(lài)于其自營(yíng)職能來(lái)完成。

筆者認(rèn)為將其視作綜合經(jīng)紀(jì)商更為恰當(dāng)，因?yàn)閷?zhuān)業(yè)會(huì)員同時(shí)具有可能造成利益沖突的經(jīng)紀(jì)職能和自營(yíng)職能。盡

管1936年美國(guó)曾考慮將專(zhuān)業(yè)會(huì)員經(jīng)紀(jì)職能和自營(yíng)職能分開(kāi)，結(jié)果認(rèn)為利大于弊而維持。）它既有經(jīng)紀(jì)商職能，

又有自營(yíng)商職能，從而有別于單一職能的經(jīng)紀(jì)商和自營(yíng)商。并且，專(zhuān)業(yè)會(huì)員的每一具體職能與單一職能的證券

商亦有所不同：就經(jīng)紀(jì)商職能而言，一般經(jīng)紀(jì)商直接接受公眾委托并且要奔走全場(chǎng)，其報(bào)酬是顧客支付的傭金

，而專(zhuān)業(yè)會(huì)員不能直接接受公眾委托，它只能接受經(jīng)紀(jì)商傳來(lái)的委托，也不必奔走全場(chǎng)。其報(bào)酬是經(jīng)紀(jì)商支付

的傭金，由此可知，此時(shí)專(zhuān)業(yè)會(huì)員是“經(jīng)紀(jì)商的經(jīng)紀(jì)商”（broker’sbroker）；就自營(yíng)商職能而言，一般自營(yíng)

商不對(duì)公眾負(fù)責(zé)，只追求利差以謀求自身利益，雖有造市作用，但不可高估。而專(zhuān)業(yè)會(huì)員除追求利差外，還可

以通過(guò)長(zhǎng)期持有特種股票，獲取紅利以謀求自身利益。它同時(shí)要對(duì)公眾負(fù)責(zé)，維持證券市場(chǎng)的流動(dòng)性和連續(xù)性

，不致使股票無(wú)人應(yīng)買(mǎi)（或無(wú)人應(yīng)賣(mài)）或者股價(jià)漲幅突然過(guò)大（具體論述見(jiàn)第二部分）。其造市作用顯著。

第三，專(zhuān)業(yè)會(huì)員是在證券交易所取得會(huì)員資格的證券商。證券商在促使證券流轉(zhuǎn)中發(fā)揮著重要作用。一級(jí)

市場(chǎng)上發(fā)行的證券要在二級(jí)市場(chǎng)上流通，或是通過(guò)證券交易所大廳內(nèi)證券商進(jìn)行，或是在場(chǎng)外交易市場(chǎng)（Over

－the－counter，也稱(chēng)店頭市場(chǎng)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)OTC市場(chǎng)）買(mǎi)賣(mài)證券。對(duì)于前種方式而言，證券的買(mǎi)賣(mài)必須通

過(guò)取得交易所會(huì)員資格（membership）的證券商進(jìn)行。證券商通過(guò)一定程序取得證券交易所會(huì)員資格，專(zhuān)業(yè)會(huì)

員是已在交易所取得會(huì)員資格的證券商。以紐約證券交易所為例（英文縮寫(xiě)YSE，以下簡(jiǎn)稱(chēng)NYSE）自1953年以來(lái)

，將會(huì)員席位固定在1192個(gè)，專(zhuān)業(yè)會(huì)員約400多名，分別隸屬于67個(gè)證券公司，專(zhuān)業(yè)會(huì)員人數(shù)約占整個(gè)會(huì)員總

數(shù)31％。這一特征可使之與場(chǎng)外交易市場(chǎng)中維持市場(chǎng)的自營(yíng)商區(qū)分開(kāi)來(lái)。在美國(guó)的OTC市場(chǎng)不存在專(zhuān)業(yè)會(huì)員的設(shè)

置，而存在表示對(duì)一證券經(jīng)常兩面報(bào)價(jià)的自營(yíng)商發(fā)揮造市作用，而專(zhuān)業(yè)會(huì)員發(fā)揮造市作用是在證券交易所（有

形交易市場(chǎng)）來(lái)進(jìn)行的。

第四，專(zhuān)業(yè)會(huì)員是負(fù)責(zé)若干種特定股票交易的證券商。交易所大廳內(nèi)的專(zhuān)業(yè)會(huì)員被指定分配負(fù)責(zé)若干種特

定股票（SpecificStocks）的交易。例如，1983年，NYSE有409個(gè)專(zhuān)業(yè)會(huì)員，分為57個(gè)單位，平均每一單位

處理27種股票；美國(guó)證券交易（英文縮寫(xiě)AMEX，以下簡(jiǎn)稱(chēng)AMEX）有200個(gè)專(zhuān)業(yè)會(huì)員，分屬27個(gè)單位，每一單位處

理27種股票。資力雄厚的專(zhuān)業(yè)會(huì)員可負(fù)責(zé)幾十種特定股票交易，資力薄弱的專(zhuān)業(yè)會(huì)員負(fù)責(zé)一種到幾種特定股票

。專(zhuān)業(yè)會(huì)員要負(fù)責(zé)這些股票交易的市場(chǎng)流動(dòng)性和連續(xù)性（具體論述見(jiàn)第二部分）。此特點(diǎn)也有別于OTC市場(chǎng)中

的維持市場(chǎng)自營(yíng)商，專(zhuān)業(yè)會(huì)員通常獨(dú)占特定股票的交易，而維持市場(chǎng)自營(yíng)商則需在一種股票與各個(gè)同類(lèi)商號(hào)競(jìng)

爭(zhēng)（通常每一股票有二個(gè)到十個(gè)證券商）。此特點(diǎn)同樣有別于英國(guó)倫敦城“大爆炸”前的jobber和“大爆炸”

之后的雙重資格證券商，因?yàn)閖obber沒(méi)有經(jīng)紀(jì)職能，而雙重資格證券商不負(fù)責(zé)特定股票（specificstock）的

交易。

第五，專(zhuān)業(yè)會(huì)員是承擔(dān)維持證券市場(chǎng)公平、有序和競(jìng)爭(zhēng)性運(yùn)作的特殊義務(wù)的證券商。這是特征四的延伸，

分別負(fù)責(zé)不同特定股票交易的專(zhuān)業(yè)會(huì)員一起共同承擔(dān)維持整個(gè)市場(chǎng)公平、有序和競(jìng)爭(zhēng)性運(yùn)作的特殊義務(wù)。NYSE

大廳權(quán)威指南對(duì)此的表述是：交易所專(zhuān)業(yè)會(huì)員解決了交易市場(chǎng)上專(zhuān)業(yè)會(huì)員登記負(fù)責(zé)特定股票的質(zhì)量問(wèn)題……專(zhuān)

業(yè)會(huì)員必須確保證券市場(chǎng)的公平（fair）、有序（orderly）和競(jìng)爭(zhēng)性運(yùn)作（competitivelyoperate）以及

在那些證券上與其他證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。公平的市場(chǎng)是指沒(méi)有操縱性和欺詐性的商業(yè)行為；有序的市場(chǎng)是以正常

、可信賴(lài)的運(yùn)作和價(jià)格的連續(xù)性、深度為特征，在這種市場(chǎng)中，價(jià)格的變動(dòng)伴著合適的量的變動(dòng)，不合理的價(jià)

格變動(dòng)應(yīng)當(dāng)避免。（注：SeetheNYSE’sFloorOfficialManual,PublishedbyMarketSurveillance

.TheMannual,ProvidesadescripitionofSpecialistresponsibilitiesanddefi

nesindetailthecharacterofspecialistdealings.）

綜上所述，專(zhuān)業(yè)會(huì)員的概念和法律特征，不僅把專(zhuān)業(yè)會(huì)員與美國(guó)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上的其他證券商區(qū)分開(kāi)來(lái)，

而且把它與他國(guó)的類(lèi)似證券商區(qū)分開(kāi)來(lái)，從而使之成為美國(guó)證券市場(chǎng)上的一項(xiàng)特有制度。（注：其他國(guó)家也有

類(lèi)似美國(guó)專(zhuān)業(yè)會(huì)員證券商的設(shè)置，但嚴(yán)格來(lái)說(shuō)都有所不同。德國(guó)的AmtlicheKursmakler也專(zhuān)門(mén)處理若干證券的

買(mǎi)賣(mài)，但原則上不為自己利益計(jì)算而買(mǎi)賣(mài)，小額參與有助于安定的也被認(rèn)可；阿姆斯特丹的特種證券商也被分

配處理不同種類(lèi)的證券，通過(guò)接受其他會(huì)員買(mǎi)賣(mài)的訂單而獲得報(bào)酬。）該制度自產(chǎn)生以來(lái)便在美國(guó)證券市場(chǎng)上

被廣泛采用。目前全國(guó)性的最大的兩家證交所NYSE，AMEX都采用了專(zhuān)業(yè)會(huì)員制度；美國(guó)國(guó)內(nèi)最主要的五個(gè)地方

性（regional）證券交易所：波士頓（Boston）證交所、芝加哥（Chicago）證交所（前身是中西部證交所）、

辛辛那提（Cincinati）證交所、太平洋（Pacific）證交所、費(fèi)城（Philadelphia）交易所中，除

辛辛那提證交所外，其余的都采用了專(zhuān)業(yè)會(huì)員制度。專(zhuān)業(yè)會(huì)員制度成為美國(guó)證券市場(chǎng)的一大特色。

三、專(zhuān)業(yè)會(huì)員設(shè)立的法律依據(jù)及其功能

經(jīng)濟(jì)立法必須反映和遵守經(jīng)濟(jì)規(guī)律，證券立法亦不例外。專(zhuān)業(yè)會(huì)員在美國(guó)證券市場(chǎng)設(shè)立的法律依據(jù)是證券

市場(chǎng)流動(dòng)性和持續(xù)性?，F(xiàn)分述如下：

（1）市場(chǎng)流動(dòng)性（Liquidity）。它是指證券買(mǎi)賣(mài)數(shù)量的多少而使證券易于變現(xiàn)的性質(zhì)。（注：余雪明：

《證券交易法》，臺(tái)灣證券發(fā)展基金委員會(huì)編譯，1989年版，第84頁(yè)。）在證券市場(chǎng)上某種股票可能無(wú)人應(yīng)買(mǎi)

（或無(wú)人應(yīng)賣(mài)）或買(mǎi)賣(mài)不均衡（表現(xiàn)在買(mǎi)賣(mài)雙方在價(jià)格、數(shù)量上的差異而無(wú)法達(dá)成交易），此時(shí)維持市場(chǎng)的均

衡需要第三者充當(dāng)拍賣(mài)師來(lái)清算市場(chǎng)，其理論基礎(chǔ)是新古典（neoclassical）學(xué)說(shuō)代表人之一瓦爾拉斯倡導(dǎo)的

競(jìng)爭(zhēng)均衡理論（theTheoryofCompetitiveEquibria），其特征在于：強(qiáng)調(diào)競(jìng)爭(zhēng)均衡嚴(yán)重依賴(lài)于拍賣(mài)師式的

角色來(lái)清算市場(chǎng)。同樣地，具有社會(huì)性組織特點(diǎn)的證券市場(chǎng)十分典型需要拍賣(mài)師的清算來(lái)維持競(jìng)爭(zhēng)均衡。（注

：SeetheNewPalgraveDictionaryofMoney&Finance,theMacmillianPressLimited,1992,Page508.

）證券市場(chǎng)流動(dòng)性的最大好處在于使投資工具迅速變現(xiàn)，從而維護(hù)投資者的利益。

（2）市場(chǎng)持續(xù)性（continutity）。它是指證券買(mǎi)賣(mài)價(jià)格之間的大小而有助于維持市場(chǎng)安定的性質(zhì)。（注

：余雪明：《證券交易法》，臺(tái)灣證券發(fā)展基金委員會(huì)編譯，1989年版，第84頁(yè)。）美國(guó)學(xué)者特威雷斯（Rich

ardJ.Tweles）和布萊德利（EdwardS.Bradley）在《股票市場(chǎng)》一書(shū)中提出了徇市場(chǎng)持續(xù)性的四個(gè)判斷因素

：①市場(chǎng)交易頻繁；②買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出報(bào)價(jià)差距甚微；③執(zhí)行委托迅速；④交易價(jià)格波動(dòng)不大。證券市場(chǎng)持續(xù)性的最

大好處在買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出報(bào)價(jià)的差價(jià)合理，價(jià)格波動(dòng)不大，從而有助于維持證券市場(chǎng)的安定。

在證券交易市場(chǎng)的流動(dòng)性和連續(xù)性方面，美國(guó)的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，許多上市公司證券的交易頻率不足，以至

難以形成持續(xù)性的證券交易市場(chǎng)，這是該功能存在的潛在危險(xiǎn)。因?yàn)樵谧C券交易所上市的證券，不可能全部具

有現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)能力，一旦交易短少，持續(xù)性證券交易市場(chǎng)功能不能顯現(xiàn)。為克服這一缺陷，美國(guó)的一些證交所

采取了專(zhuān)業(yè)會(huì)員制度，一方面只要有流通需求，任何時(shí)候都可以迅速成交；另一方面，當(dāng)市場(chǎng)需要時(shí)，由專(zhuān)業(yè)

會(huì)員以自營(yíng)方式調(diào)節(jié)證券的市場(chǎng)能力。

專(zhuān)業(yè)會(huì)員的功能，至少?gòu)睦碚撋险f(shuō)是確保證券市場(chǎng)流動(dòng)性和連續(xù)性，具體來(lái)說(shuō)：

（1）在維持市場(chǎng)流動(dòng)性方面：當(dāng)某種股票無(wú)人應(yīng)買(mǎi)（或無(wú)人應(yīng)賣(mài)）或買(mǎi)賣(mài)不均衡時(shí)，專(zhuān)業(yè)會(huì)員需出面維

持市場(chǎng)。一個(gè)典型的事例是：1950年中期，艾森豪威爾總統(tǒng)心臟病發(fā)作，造成投資人恐慌，只有賣(mài)出，沒(méi)有買(mǎi)

進(jìn)，專(zhuān)業(yè)會(huì)員明知虧本也要大量買(mǎi)進(jìn)，實(shí)現(xiàn)造市功能。

（2）在維持市場(chǎng)持續(xù)性方面：股票買(mǎi)賣(mài)雙方的要價(jià)可能相距甚遠(yuǎn)，供求關(guān)系推動(dòng)股票大幅漲跌，造成價(jià)

格大的波動(dòng)，不利于股市的安定。此時(shí)專(zhuān)業(yè)會(huì)員必須根據(jù)交易情形，制定價(jià)格，參與交易，以避免股價(jià)的漲跌

輻度過(guò)大，難以形成價(jià)格的持續(xù)性。例如：在證交所上市的某種股票價(jià)格為每股50美元，由于買(mǎi)進(jìn)多于賣(mài)出，

供求關(guān)系推動(dòng)可能使股票價(jià)格漲至每股55美元，但是如果有專(zhuān)業(yè)會(huì)員的干預(yù)，價(jià)格就不會(huì)漲這么多。例如，專(zhuān)

業(yè)會(huì)員把某種股票價(jià)格定為最高進(jìn)價(jià)501/2美元，最低出價(jià)為503/4美元，差價(jià)為1/4美元（交易所允許范圍）

，如果買(mǎi)的指令多，股票價(jià)格上漲，差價(jià)超過(guò)1/4美元時(shí)，此時(shí)專(zhuān)業(yè)會(huì)員為穩(wěn)定市場(chǎng)必須充當(dāng)賣(mài)主賣(mài)出股票。

上述兩方面的活動(dòng)受制于專(zhuān)業(yè)會(huì)員的造市功能，即是說(shuō)，專(zhuān)業(yè)會(huì)員冒著吸收或產(chǎn)生自己帳戶(hù)上的股票存貨

的危險(xiǎn)消除暫時(shí)的不平衡，制定價(jià)格、參與交易以平衡股票的需求。

專(zhuān)業(yè)會(huì)員上述功能的發(fā)揮和活動(dòng)的完成依賴(lài)于專(zhuān)業(yè)會(huì)員對(duì)特定股票交易信息的獨(dú)占。其獨(dú)占信息的載體從

歷史上看是一本小冊(cè)子（book），（注：目前，這種小冊(cè)子已被更先進(jìn)的電子裝置替代，但這和小冊(cè)子相比，

只是形式上不同而已，無(wú)論是電子裝置，還是小冊(cè)子，專(zhuān)業(yè)會(huì)員都實(shí)現(xiàn)了信息的獨(dú)占。從歷史上考察小冊(cè)子有

助于理解專(zhuān)業(yè)會(huì)員對(duì)信息的獨(dú)占。）它是一種老式的活頁(yè)筆記本，左頁(yè)記載著買(mǎi)主的報(bào)價(jià)，最低價(jià)格列在該頁(yè)

最上方；右頁(yè)記載著賣(mài)主的報(bào)價(jià)，最高報(bào)價(jià)列在該頁(yè)最下方。通過(guò)掌握股票交易的信息，專(zhuān)業(yè)會(huì)員相時(shí)而動(dòng)，

以自營(yíng)職能，維持其市場(chǎng)的流動(dòng)性和連續(xù)性。

四、對(duì)專(zhuān)業(yè)會(huì)員的監(jiān)管

（一）監(jiān)管的必要性

從專(zhuān)業(yè)會(huì)員的設(shè)立依據(jù)來(lái)看，專(zhuān)業(yè)會(huì)員承擔(dān)兩方面義務(wù)；當(dāng)特定股票的交易能通過(guò)市場(chǎng)形成市場(chǎng)流動(dòng)性和

連續(xù)性時(shí)，專(zhuān)業(yè)會(huì)員應(yīng)承擔(dān)消極地不干預(yù)市場(chǎng)的義務(wù)；當(dāng)不能通過(guò)市場(chǎng)形成市場(chǎng)流動(dòng)性和連續(xù)性時(shí)，專(zhuān)業(yè)會(huì)員

應(yīng)承擔(dān)積極干預(yù)市場(chǎng)的義務(wù)以形成市場(chǎng)的流動(dòng)性和連續(xù)性。這兩種義務(wù)之間有明確的界線。

但是，專(zhuān)業(yè)會(huì)員無(wú)論如何也是為自己利益（self－interested）計(jì)算的證券商，其有可能為了自己利益而

越規(guī)操作，違反其本應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)，表現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一，當(dāng)市場(chǎng)不需要干預(yù)時(shí)而進(jìn)行干預(yù)；其二，當(dāng)市場(chǎng)

需要干預(yù)時(shí)而進(jìn)行不適當(dāng)?shù)母深A(yù)（干預(yù)的程度和范圍不合理）。加之其對(duì)信息的獨(dú)占，使越規(guī)操作更加隱蔽化

。為了除弊趨利，發(fā)揮專(zhuān)業(yè)會(huì)員預(yù)期功能，對(duì)之加強(qiáng)監(jiān)管十分必要。

（二）監(jiān)管的具體表現(xiàn)

美國(guó)對(duì)專(zhuān)業(yè)會(huì)員的監(jiān)管分法定型監(jiān)管和自律型監(jiān)管兩方面，現(xiàn)分述如下：

1.對(duì)專(zhuān)業(yè)會(huì)員的法定型監(jiān)管

法定型監(jiān)管是指通過(guò)立法的形式對(duì)專(zhuān)業(yè)會(huì)員進(jìn)行監(jiān)管。具體表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

（1）通過(guò)聯(lián)邦證券法進(jìn)行監(jiān)管。最為典型的是1934年《證券交易法》，該法第一次規(guī)定在設(shè)立專(zhuān)業(yè)會(huì)員

時(shí)必須加強(qiáng)監(jiān)管。根據(jù)該法第11節(jié)（b）款精神，確立了以下監(jiān)管原則：

1）必要合理性原則，即專(zhuān)業(yè)會(huì)員干預(yù)市場(chǎng)時(shí)是必要的，并且干預(yù)的程度要合理；

2）強(qiáng)制公開(kāi)原則，在一般情形下，專(zhuān)業(yè)會(huì)員通過(guò)保有“小冊(cè)子”獨(dú)占信息，不對(duì)外公開(kāi)。但在特殊情形

下，可強(qiáng)制要求其公開(kāi)小冊(cè)子內(nèi)容；

3）經(jīng)紀(jì)商職能限制原則，專(zhuān)業(yè)會(huì)員作為綜合證券商具有經(jīng)紀(jì)商職能，為了防止專(zhuān)業(yè)會(huì)員濫用信息，規(guī)定

其從事經(jīng)紀(jì)商職能時(shí)只能接受限價(jià)委托和市價(jià)委托。

（2）通過(guò)SEC行政規(guī)則進(jìn)行監(jiān)管。1964年SEC制定規(guī)則，加強(qiáng)了對(duì)專(zhuān)業(yè)會(huì)員的監(jiān)管，由于SEC的特殊性質(zhì)，

SEC規(guī)則屬行政規(guī)則，其性質(zhì)是法定型監(jiān)管。SEC規(guī)則11—b規(guī)定：允許某個(gè)證交所采用專(zhuān)業(yè)會(huì)員制度，如果證交

所采納了一系列規(guī)則，這些規(guī)則應(yīng)包括：

1）專(zhuān)業(yè)會(huì)員有足夠的資本金（目前要求專(zhuān)業(yè)會(huì)員最低資本金為100萬(wàn)美元，而在1987年“黑色星期一”之

前，只需10萬(wàn)美元）；

2）對(duì)專(zhuān)業(yè)會(huì)員的交易加以限制，專(zhuān)業(yè)會(huì)員的交易必須有合理的需要性以維持公平、有序的市場(chǎng)；

3）為有效率地和有組織地對(duì)專(zhuān)業(yè)會(huì)員的活動(dòng)的監(jiān)管提供程序。此外，SEC規(guī)則還規(guī)定當(dāng)證交所未能有效處

理違反義務(wù)的專(zhuān)業(yè)會(huì)員時(shí)，SEC可直接對(duì)其加以處分。

從SEC規(guī)則可以看出，專(zhuān)業(yè)會(huì)員制度是一項(xiàng)任意性法律制度，它并不強(qiáng)制每個(gè)證交所都采用此制度，事實(shí)

上仍有包括辛辛那提證交所在內(nèi)的幾個(gè)地方性證交所仍未采用此制度。從已采用此制度的證交所來(lái)看，也有時(shí)

間的先后之分，并非同時(shí)采用。但是此制度一旦被采用，它又具有強(qiáng)制性特點(diǎn)，必須對(duì)專(zhuān)業(yè)會(huì)員加強(qiáng)監(jiān)管。

2.對(duì)專(zhuān)業(yè)會(huì)員的自律型監(jiān)管

自律型監(jiān)管，是指證券業(yè)自律組織（Self－RegulatingOrganizations,SRO），通過(guò)制訂行業(yè)規(guī)

章（Regulation），對(duì)專(zhuān)業(yè)會(huì)員的監(jiān)管。（注：美國(guó)證券市場(chǎng)中的自律組織包括：NYSE、AMEX、全國(guó)證券商協(xié)

會(huì)（MASD）、地方性證券交易所（theregionalstockexchanges）、芝加哥斯權(quán)交易所（CBOE），其

中采用了專(zhuān)業(yè)會(huì)員制度的交易所都制定了行業(yè)規(guī)章對(duì)專(zhuān)業(yè)會(huì)員進(jìn)行監(jiān)管。）在眾多的自律型監(jiān)管中，以NYSE對(duì)

專(zhuān)業(yè)會(huì)員的自律型監(jiān)管最具有代表性，現(xiàn)以之為例，加以闡述。

NYSE對(duì)專(zhuān)業(yè)會(huì)員的自律型監(jiān)管主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：

（1）確定專(zhuān)業(yè)會(huì)員的確認(rèn)性義務(wù)和消極義務(wù)。自律規(guī)則要求專(zhuān)業(yè)會(huì)員交易時(shí)應(yīng)盡可能消極（消極義務(wù)）

，僅僅當(dāng)買(mǎi)賣(mài)雙方供求不平衡時(shí)才履行其確認(rèn)性義務(wù)。特別地，專(zhuān)業(yè)會(huì)員的確認(rèn)性義務(wù)（AffirmativeObliga

tion）是指其應(yīng)該維持其所負(fù)責(zé)的特定股票的公平和有序的市場(chǎng)。這意味著專(zhuān)業(yè)會(huì)員以自己的帳戶(hù)通過(guò)合理程

度的交易，減少供需之間暫時(shí)的不平衡，以合理的深度維持價(jià)格的流動(dòng)性；消積義務(wù)（NegativeObligation）

是指要求專(zhuān)業(yè)會(huì)員的所有買(mǎi)賣(mài)必須達(dá)到“合理性需要”（reasonablenecessity）標(biāo)準(zhǔn)。NYSERule104條規(guī)

定：專(zhuān)業(yè)會(huì)員為自己直接或間接利益之買(mǎi)賣(mài)，除為零數(shù)買(mǎi)者外，以維持市價(jià)公平及市場(chǎng)秩序?yàn)橄蕖轭A(yù)防專(zhuān)業(yè)

會(huì)員利用特別信息進(jìn)行交易，保證證券交易公正、公平、公開(kāi)原則的實(shí)現(xiàn)，NYSE對(duì)其自營(yíng)買(mǎi)賣(mài)股票時(shí)作了此特

別限制：1）不得開(kāi)出與客戶(hù)市價(jià)委托同方向的要價(jià)或出價(jià)；2）不得提出與客戶(hù)限價(jià)委托的限價(jià)相同的要價(jià)或

出價(jià)；3）不得為自己作對(duì)應(yīng)買(mǎi)賣(mài)；4）不得在同一筆交易中同時(shí)充當(dāng)經(jīng)紀(jì)商和自營(yíng)商；5）不得為其他會(huì)員的

自營(yíng)買(mǎi)賣(mài)停住股票。所謂停住股票（stoppingstock）是指專(zhuān)業(yè)會(huì)員向其他會(huì)員保證最低或最高的成交價(jià)，使

其他會(huì)員可以努力改善執(zhí)行價(jià)格而不必?fù)?dān)心錯(cuò)過(guò)市場(chǎng)的行為。

此外，NYSE還制訂了專(zhuān)業(yè)會(huì)員的職業(yè)道德準(zhǔn)則，主要包括：1）不得擔(dān)任其負(fù)責(zé)股票的發(fā)行公司的高級(jí)職

員或董事；2）不得參與其所負(fù)責(zé)股票發(fā)行公司的競(jìng)爭(zhēng)，不得卷入經(jīng)理集團(tuán)與不同意見(jiàn)集團(tuán)之間的爭(zhēng)議；

3）不得擁有其負(fù)責(zé)股票發(fā)行公司的控制證券或成為該公司的主要股東；4）不得接受其所負(fù)責(zé)股票發(fā)行公司

所給予的中介費(fèi)或其他報(bào)酬；5）不得與其所負(fù)責(zé)股票發(fā)行公司從事任何商業(yè)交易。

（2）設(shè)立專(zhuān)門(mén)的市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行監(jiān)督。NYSE設(shè)立了若干對(duì)證券交易活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管的部門(mén)，其中以市場(chǎng)

監(jiān)督部對(duì)專(zhuān)業(yè)會(huì)員監(jiān)督職能最為突出。市場(chǎng)監(jiān)督部的首要職能是數(shù)據(jù)監(jiān)管和對(duì)與內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱、專(zhuān)業(yè)會(huì)

員義務(wù)（包括確認(rèn)性義務(wù)和消極義務(wù)等方面有關(guān)的濫用行為進(jìn)行調(diào)查。）

在美國(guó)，由于設(shè)立了先進(jìn)的市場(chǎng)間信息監(jiān)控系統(tǒng)（ISIS），（注：市場(chǎng)間信息監(jiān)控系統(tǒng)（ISIS），是一個(gè)

擁有超過(guò)250億條信息，包括當(dāng)前的、歷史上的聯(lián)合交易、報(bào)價(jià)、清算等數(shù)據(jù)在內(nèi)的龐大的數(shù)據(jù)庫(kù)。ISIS包

含所有通過(guò)紐約自動(dòng)交付系統(tǒng)（automateddeliverysystem）的所有確切的訂單以及和NYSE有關(guān)的程序交易

的數(shù)據(jù)。）并且NYSE要求專(zhuān)業(yè)會(huì)員的有關(guān)交易信息必須通過(guò)電子傳遞，這些信息數(shù)據(jù)與ISIS結(jié)合在一起供分析

之用，便利市場(chǎng)監(jiān)督部門(mén)的職能得到充分、有效、及時(shí)的發(fā)揮。其對(duì)專(zhuān)業(yè)會(huì)員的監(jiān)管表現(xiàn)在以下方面：1）監(jiān)

督分析人員特別要審查價(jià)格流動(dòng)性、深度以及專(zhuān)業(yè)會(huì)員參與交易活動(dòng)的范圍和程度；2）在一年之內(nèi)，要對(duì)專(zhuān)

業(yè)會(huì)員在社會(huì)眾股中的表現(xiàn)進(jìn)行多次審查（至少八次）。此外，證交所收到的來(lái)自公眾、零售投資者、機(jī)構(gòu)投

資者、證券商、上市公司等對(duì)專(zhuān)業(yè)會(huì)員活動(dòng)的質(zhì)詢(xún)也要作補(bǔ)充審查；3）專(zhuān)業(yè)會(huì)員的拍賣(mài)行為要受到交易廳官

員及資深的市場(chǎng)專(zhuān)家監(jiān)管。

（3）通過(guò)專(zhuān)業(yè)會(huì)員評(píng)估調(diào)查表反饋專(zhuān)業(yè)會(huì)員表現(xiàn)。NYSE實(shí)施專(zhuān)業(yè)會(huì)員表現(xiàn)評(píng)估制度，將制作好的專(zhuān)

業(yè)會(huì)員表現(xiàn)評(píng)估表（SpecialistPerformanceEvalutionQuestionnaire，簡(jiǎn)稱(chēng)SPEQ）交由與專(zhuān)業(yè)會(huì)員有充分

接觸的交易廳經(jīng)紀(jì)商來(lái)填寫(xiě)完成，以保證對(duì)專(zhuān)業(yè)會(huì)員行為公正的評(píng)估，通過(guò)SPEQ的信息反饋，了解專(zhuān)業(yè)會(huì)員的

表現(xiàn)。

（4）對(duì)違反自律規(guī)則的專(zhuān)業(yè)會(huì)員予以處分。專(zhuān)業(yè)會(huì)員如果違反自律規(guī)則，將受到不同程度和不同種類(lèi)的

處分，嚴(yán)厲者將取消其專(zhuān)業(yè)會(huì)員資格。例如，1987年10月“黑色星期一”后，NYSE取消了某些會(huì)員經(jīng)營(yíng)11種股

票專(zhuān)業(yè)會(huì)員資格，因?yàn)樗麄儧](méi)有履行其維持市場(chǎng)流動(dòng)性和連續(xù)性的職能。

從上述對(duì)專(zhuān)業(yè)會(huì)員的監(jiān)管來(lái)看，它體現(xiàn)了法定型監(jiān)管和自律型監(jiān)管的結(jié)合，反映了近年來(lái)美國(guó)證券市場(chǎng)管

理模式從傳統(tǒng)的法定型監(jiān)管轉(zhuǎn)向法定型監(jiān)管和自律監(jiān)管相結(jié)合的趨勢(shì)。

五、結(jié)論

由此可知，專(zhuān)業(yè)會(huì)員是證交所為追求市場(chǎng)理想狀態(tài)而對(duì)會(huì)員證券商的選擇。正確評(píng)估專(zhuān)業(yè)會(huì)員作用，應(yīng)分

三個(gè)層次論述：

（1）專(zhuān)業(yè)會(huì)員在證券市場(chǎng)上發(fā)揮著重要作用。專(zhuān)業(yè)會(huì)員在維持證券市場(chǎng)流動(dòng)性和連續(xù)性方面發(fā)揮著重要

作用，這也是美國(guó)的主要證交所采用此制度的最主要原因。專(zhuān)業(yè)會(huì)員在以下二種情形下的作用尤為突出：

其一，在特殊經(jīng)濟(jì)時(shí)期穩(wěn)定股市。專(zhuān)業(yè)會(huì)員的職能可以起到穩(wěn)定股市的作用，股市穩(wěn)定帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定同

樣具有積極意義。（注：歷史上有股市影響經(jīng)濟(jì)的實(shí)例，1929年10月24日“黑色星期四”，股市崩盤(pán)一般都認(rèn)

為是1929—1933年經(jīng)濟(jì)大恐慌的導(dǎo)火線，還有人認(rèn)為股市崩盤(pán)擊挎了人們的信心，也即是說(shuō)股市暴跌是大恐慌

的主因。而因1927年的衰退與1949年更嚴(yán)重的衰退都因股市沒(méi)有大幅下降而穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)。）

其二，對(duì)特定股票有重要作用。對(duì)于流動(dòng)性差的股票（illiquidstock），專(zhuān)業(yè)會(huì)員的造市功能更加突出

，倫敦城“大爆炸”影響使得流動(dòng)性差的股票幾乎無(wú)人交易，不得不求借于美國(guó)的專(zhuān)業(yè)會(huì)員制度。（注：See

TheNewPalgraveDictionaryOFMoney&Finance.theMccmiblanPressLimited,1992,Page204.）1

991年倫敦證券交易所提出新的改革建議，對(duì)于1700家二、三流上市公司實(shí)行獨(dú)家交易商（soletrader）

，這是基于美國(guó)專(zhuān)業(yè)會(huì)員制度模式提出的改革建議。（注：參見(jiàn)《淺析倫敦股票交易所的“新制度”》，載于

《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》，1991年9月第2期，第54頁(yè)。）這實(shí)際上是美國(guó)專(zhuān)業(yè)會(huì)員制度在英國(guó)的翻版，“墻內(nèi)開(kāi)花墻

外香”的經(jīng)驗(yàn)再次證明了專(zhuān)業(yè)會(huì)員的重要作用。

（2）專(zhuān)業(yè)會(huì)員的作用受到了挑戰(zhàn)。專(zhuān)業(yè)會(huì)員面臨最大的挑戰(zhàn)是其在特殊市場(chǎng)環(huán)境下維持市場(chǎng)流動(dòng)性和連

續(xù)性的能力。當(dāng)一個(gè)令人難以容忍的市場(chǎng)不均衡出現(xiàn)時(shí)，專(zhuān)業(yè)會(huì)員只得請(qǐng)求批準(zhǔn)停止交易。例如NYSE平均每天

的股票成交量是1.65億股，每股價(jià)格大約37美元。在這種情況下，很少有專(zhuān)業(yè)會(huì)員有這種能力發(fā)揮其作用。（

注：SeeTheNewPalgraveDictionaryofMoney&Finance.TheMacmillanPressLimited,1992

.Page508.）從專(zhuān)業(yè)會(huì)員的交易參與率來(lái)看，1983年以前幾十年中其交易參與率曾高達(dá)90％，1983年，其參與

率在NYSE為20％，在AMSE為12％，交易參與率有了明顯下降。之所以其交易率下降，主要是因?yàn)?0年代以來(lái)

機(jī)構(gòu)投資者和巨額交易的增加，巨額交易（blocktrading，以一萬(wàn)股為交易單位）。在80年代迅速增加，198

2年占NYSE的20％。在專(zhuān)業(yè)會(huì)員資本有限情形下，一些較大證券商（包括投資銀行）代為尋找轉(zhuǎn)帳交易，或自

進(jìn)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出，形成所謂“樓上自營(yíng)商”（upstairsdealer），因而專(zhuān)業(yè)會(huì)員的作用有了下降。

（3）專(zhuān)業(yè)會(huì)員的作用加強(qiáng)期待著大的證券商的出現(xiàn)。筆者認(rèn)為，近年來(lái)機(jī)構(gòu)投資者和巨額交易的增加，使

專(zhuān)業(yè)會(huì)員的交易參與率有了明顯下降，這只能說(shuō)明專(zhuān)業(yè)會(huì)員的作用受到了限制，而需要其發(fā)揮維護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性

連續(xù)性的功能依然沒(méi)有降低。因?yàn)椤皹巧献誀I(yíng)商”繞過(guò)專(zhuān)業(yè)會(huì)員的交易，可能對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和連續(xù)性起更大的

消極作用。這正好表明專(zhuān)業(yè)會(huì)員的作用亟待加強(qiáng)而不是減弱。

專(zhuān)業(yè)會(huì)員作用的加強(qiáng)除通過(guò)外部的監(jiān)管外，還需要走自身發(fā)展之路。途徑之一便是組建大的證券商，這既

有國(guó)外經(jīng)驗(yàn)可借鑒，在國(guó)內(nèi)又具有現(xiàn)實(shí)性和可能性。就前者而言，英國(guó)倫敦城“大爆炸”原因之一便是機(jī)構(gòu)投

資者增加，限制了自營(yíng)商做市的能力。“大爆炸”通過(guò)自營(yíng)商與做市商合并，以及國(guó)、內(nèi)外銀行介入證券業(yè)，

形成大的證券商，使矛盾得以化解；（注：SeeTheNewPalgraveDictionaryofMoney&Finance.The

MacmillanPressLimited,1992.Page202—204.）就后者而言，證券商之間可以購(gòu)并形式形成大證券商，加

之美國(guó)銀行業(yè)已經(jīng)局部介入和未來(lái)的全面介入證券業(yè)，（注：1933年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《銀行法》（格拉斯—斯

提格爾法），禁止商業(yè)銀行介入證券業(yè)，實(shí)行銀證分離原則。近年來(lái)這一原則逐漸被突破。1989年1月，聯(lián)邦

儲(chǔ)備局批準(zhǔn)了花旗、大通等五大商業(yè)銀行的申請(qǐng)，允許這些銀行直接包銷(xiāo)企業(yè)債券、股票；1995年，美國(guó)眾議

院執(zhí)行委員會(huì)主席盧奇提出《金融服務(wù)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)法案》，試圖修改60余年來(lái)嚴(yán)格區(qū)分銀行與證券業(yè)務(wù)分離的《銀

行法》，允許商業(yè)銀行全面介入證券業(yè)，雖未被通過(guò)，但大的投資銀行反對(duì)態(tài)度日漸暖昧。由此可知美國(guó)商業(yè)

銀行業(yè)介入證券業(yè)是大勢(shì)所趨。）大的證券商形成是應(yīng)有之義。毫無(wú)疑問(wèn)，在證交所取得專(zhuān)業(yè)會(huì)員資格的大證

券商將使其維護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性和連續(xù)性的作用大大增強(qiáng)。