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摘要：中國期貨市場經過長期發(fā)展逐步走向成熟，市場的主要矛盾由風險管理問題轉變?yōu)槭袌鲞\行效率和功能發(fā)揮問題。以控制風險為原則的現(xiàn)行結算體制漸顯對市場效率的制約。本文通過對我國期貨市場結算體制的分析，提出結算體制改革的政策建議。

關鍵詞：期貨市場，結算體制，保證金，交割

一、研究背景及問題提出

中國期貨市場在經歷了早期的盲目發(fā)展、長期的清理整頓和規(guī)范后，逐漸走向良性的發(fā)展軌道，表現(xiàn)為法律法規(guī)日益健全；期貨市場風險管理能力不斷提高；成交量和成交額逐年不斷遞增。2004年交易量達到3.2億手，交易額達14.7萬億元，保證金規(guī)模達到170億元。銅、大豆、天然橡膠和小麥幾個品種發(fā)展較為成熟，價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能逐步發(fā)揮。2005年成交額雖略有回落，但交易量大幅度上升，保證金規(guī)模為110億元。中國近期期貨成交金額如表一所示：

表一中國近幾年商品期貨成交金額表（單位：億元）

年度

鄭州商品交易所

上海期貨交易所

大連期貨交易所

合計

2001

1835.19

8558.72

19760.77

30154.68

2002

2252.45

16396.88

20832.07

39481.4

2003

7953.12

60539.89

39896.00

108389

2004

12016.44

86441.98

50969.31

149427.7

2005

21629.6

65402.03

47416.75

134448.4

資料來源：數(shù)據(jù)根據(jù)中國證監(jiān)會、中國期貨業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)整理

與期貨市場欣欣向榮的局面形成鮮明對比的是期貨公司利潤的逐步下滑。中國期貨業(yè)協(xié)會對期貨公司普查的數(shù)據(jù)顯示：在2004年全國178家期貨公司的營業(yè)利潤僅為0.78億元，比2003年下降了35.72%；利潤總額為1.04億元，比2003年下降了30.06%；期貨公司的凈利潤僅為0.35億元，比2003年的0.91億元減少了60.97%。其中上海轄區(qū)期貨公司凈利潤同比下降80.43%，公司虧損數(shù)由2003年的2家變?yōu)?004年的9家。2004年期貨公司的手續(xù)費收入為14.15億元，交易所的手續(xù)費收入（含風險準備金和結算手續(xù)費），如果按最高標準計算，不減去交易所對期貨公司的手續(xù)費返還，卻達到了43.2億元。這種期貨市場利益分配不均的局面，引起人們對現(xiàn)有結算體制的強烈質疑。常清（2005）認為期貨經紀機構承擔了絕大部分市場風險，但只獲得較少的收益。胡俞越（2005）則認為期貨市場利益分配不均與我國現(xiàn)有的結算體系密不可分。結算機構內置于交易所，使交易所增加了收入來源，且沒有降低結算成本的需求，造成了利益分配不均的局面。因此，必須對當前的結算體系進行改革。

我國理論界對期貨結算體制的改革爭論集中于結算機構的設立問題，主要有兩種觀點：一種觀點認為結算機構應設在期貨交易所內，作為交易所的一個部門；另一種觀點認為結算機構應獨立于期貨交易所之外，成立獨立的結算公司。第一種觀點的理由是我國期貨市場處于商品期貨發(fā)展階段，在主要矛盾為控制風險的情況下，結算機構設在期貨交易所內有利于風險管理。成立獨立的結算公司，交易所和結算機構分離，風險監(jiān)管中的信息交換和共享問題將出現(xiàn)矛盾。對于風險的事前防范和事后處理，交易所和結算機構之間容易產生風險判斷標準差異，保持市場流動性和防范市場風險之間將發(fā)生沖突。施利敏、李瑞祺（2004）認為交易所與投資者利益是一致的，遏制過度投機方面，交易所比獨立的結算機構更有動力，并且也更有條件。第二種觀點的理由是結算部門受期貨交易所的影響和制約較大，不利于期貨結算機構的成長和壯大，期貨交易所集清算、交易功能于一身，過于龐大的職能不利于整個市場的監(jiān)管。胡俞越（2005）認為結算機構設在期貨交易所內，它們的利益是一致的，出于利益的角度出發(fā)，交易所會對結算機構的違規(guī)行為采取默許、甚至慫恿的態(tài)度，很難堅持風險控制的原則，這勢必削弱交易所對結算機構的監(jiān)督和制約作用。

二、中國期貨現(xiàn)行結算體制及其弊端分析

結算是指交易所結算機構或結算公司對會員和對客戶的交易盈虧進行計算，計算的結果作為收取交易保證金或追加保證金的依據(jù)，因此結算是指對期貨交易市場的各個環(huán)節(jié)進行的清算，既包括了交易所對會員的結算，同是也包含會員經紀公司對其客戶進行交易盈虧的計算，其計算結果將被記入客戶的保證金賬戶。

中國現(xiàn)行期貨市場的組織結構是由交易所、會員、客戶逐級構成的，是個分層化的市場結構，只有會員才能進場交易，交易所必須對會員的資信負責；非會員客戶必須通過會員進行交易，會員是交易的主體，對其所的交易負全部責任，所以會員必須控制好所有客戶的資金風險，如果因客戶違約造成損失而不能履行賠償責任，會員必須代為履行賠償責任并保留追償?shù)臋嗬?。與期貨市場多層次組織結構相對應，結算管理體系也是分層次的。首先是交易所結算機構對會員公司的結算，這是第一級結算；其次是會員經紀公司對其的客戶進行結算，稱為第二級結算。最終，將逐筆交易風險分級對應到每個市場參與者身上。我國期貨市場采用的是由上海、大連、鄭州三家期貨交易所內設結算部門進行結算的模式。結算采用傳統(tǒng)的保證金形式，即按照合約價值百分比計算保證金數(shù)額的一種靜態(tài)保證金形式。具體的保證金提取比例如下表所示：

表二我國期貨市場保證金收取比例表

交易所名稱

上海期貨交易所

鄭州商品交易所

大連商品交易所

合約名稱

銅

鋁

天然橡膠

燃料油

小麥

白糖

棉花

玉米

大豆

豆粕

豆油

保證金比較

5%

5%

5%

8%

5%

6%

7%

5%

5%

5%

5%

資料來源：上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所網站。

我國目前的結算體制在市場成立初期對于維護期貨市場秩序、降低結算風險、保證期貨市場健康發(fā)展起到了一定的積極作用，但是隨著市場的發(fā)展現(xiàn)行的結算體制顯示出很大的弊端。

（一）從成本角度看，現(xiàn)行結算體制增加了期貨市場參與者的交易成本。一是各結算會員不得不在三家期貨交易所結算部分別存入200萬元結算準備金，以進行不同品種的結算，大大提高了期貨經紀公司的運營成本。二是交易所內設結算部門的模式排除了結算機構間的競爭，不利于整個行業(yè)的發(fā)展，導致交易所對結算的壟斷，造成整個行業(yè)的競爭效率損失。三是現(xiàn)有的結算體系降低了經紀公司的資金使用效果。一個期貨經紀公司的客戶不可能永遠只做一個交易所的上市品種，在這種情況下，經紀公司必須把客戶的保證金按照一定的比例存放于三家交易所，如果客戶在同一天內分別在不同的交易所內需要追加保證金，保證金不可能及時到賬，這將給投資者和期貨經紀公司帶來諸多麻煩。

（二）從風險控制的角度看，現(xiàn)行結算體制存在較大的風險隱患。結算機構作為交易所的一個部門存在，將削弱交易所對其監(jiān)督和制約作用。當交易所為了種種原因降低風險控制標準時，作為其利益共同體，結算機構由于身份不獨立，很難堅持風險控制原則，抵制交易所的風險行為。另外，期貨市場結算層次過于單薄，我國期貨市場采用的是兩層結算體制，即交易所對期貨公司結算、期貨公司對客戶結算。交易所直接面臨178家期貨公司，期貨公司出現(xiàn)爆倉或者其他風險將直接威脅交易所的安全。

（三）從保證金的角度看，現(xiàn)行結算體制不利于提高保證金的使用效率。保證金制度是整個結算體制的核心，保證金水平的設置對市場的安全和效率會產生很大影響。Ackert和Hunt（1990）雪從管理者的角度出發(fā)，指出期貨交易所在設置保證金水平時應考慮價格波動性、市場流動性、現(xiàn)貨市場狀況和未來可能的變化等因素，以及其他交易所設置的保證金水平。目前中國現(xiàn)行結算體系使用的是傳統(tǒng)的保證金制度，即按照合約價值的一定百分比收取保證金。雖然這種保證金模式可以完全覆蓋所有結算風險。但沒有根據(jù)市場實際風險進行計算與調整，不利于提高交易者保證金的使用效率。鮑建平（2004）運用GARCH方法對我國銅期貨合約保證金水平進行檢驗后發(fā)現(xiàn)銅期貨現(xiàn)行5%的保證金水平在整體水平上有所偏高，但總體上偏高并不說明現(xiàn)行保證金水平在每一個交易日都偏高，在市場波動劇烈、風險較大時，現(xiàn)行保證金水平有時又略顯不足。左宏亮（2004）通過鄭州交易所和CBOT小麥合約保證金效率的實證檢驗后發(fā)現(xiàn)，國際市場上廣泛使用的依據(jù)合約價格波動量確定保證金的方法與國內期貨市場依據(jù)合約價值確定保證金的方法相比，在有效控制市場風險的前提下，大幅降低了期貨交易的資金成本。這些都說明一刀切的靜態(tài)保證金收取方式已經不適合中國期貨市場的發(fā)展，必須采用更為靈活的動態(tài)計算和收取方式以控制市場風險、提高保證金使用效率。

三、結算體制改革的制約因素分析

結算體制的改革會促進市場的競爭，提高市場的運行效率，證監(jiān)會不僅大力支持，而且做了大量的努力。但是體制的改革直接減少交易所的收益，因此交易所必須認真權衡收益的變化和自身風險的狀況，交割就是一個重要的考慮因素。

交割是期貨市場風險集中的主要環(huán)節(jié)，造成交割風險的主要原因是與期貨市場相連接的現(xiàn)貨市場。因為期貨市場是現(xiàn)貨市場的延伸，是以現(xiàn)貨市場為基礎的，超越了本國的現(xiàn)實物質基礎，其期貨市場必將成為無本之木、無源之水。我國期貨市場上市的均為商品期貨，分為有色金屬、化工產品和農產品。有色金屬基本上是工業(yè)化生產，標準化程度較高，如銅、鋁生產企業(yè)已經實行品牌認證和注冊管理，而農產品的標準化程度較低，因為我國農產品生產是小農式耕作，品質差別較大，交割經過的環(huán)節(jié)較多，隱藏較多的交割風險。在我國，期貨經紀公司和客戶兩者之間是傳遞關系，期貨經紀公司只是交易而不代替交割，僅僅提供相關服務，交易所則負責交割的管理，交割風險完全集中于交易所。以往交易所通過在期貨合約交易的末期大幅度提高保證金比例來保證交割的順利完成。結算體制改革以后，交易所收益減少同時控制風險的能力減弱，因此交易所在改革中沒有足夠的動力。

但是，交割風險的監(jiān)控和規(guī)避是一個龐大的系統(tǒng)工程，需要通過對交割理論的研究來解決，交易所要加強交割制度的規(guī)范、交割方式的創(chuàng)新。例如在合約設計時要考慮我國現(xiàn)貨市場的現(xiàn)狀，針對農產品標準化水平較低的狀況，制定科學的交割物等級和升貼水設計，既要考慮不同交割物之間的升貼水，也要考慮不同交割地點之間的升貼水。我國期貨交易所沒有專門的設計人員，在設計合約時工作人員對現(xiàn)貨市場了解太少，大多采用定性或者簡單的定量分析方法，通過分析確定升貼水額度。如果升貼水制度設計不合理，就會醞釀交割風險。簡單的利用結算進行控制是以損失市場效率為代價，因此利用交割因素阻礙結算體制的改革是交易所推卸責任的一種表現(xiàn)。

四、結算體制改革的建議

為了控制期貨市場的風險、降低結算成本、提高市場的結算效率，通過借鑒國外成熟市場的成功經驗，結合我國的實際現(xiàn)狀，當前的期貨市場結算體制應當對以下幾方面進行改革：

（一）豐富結算層次，引入結算會員。改變現(xiàn)有的兩層結算體系為三層結算體系，將有實力的期貨公司轉變?yōu)榻Y算會員，在市場中實行結算機構對結算會員結算，結算會員對非結算會員結算，非結算會員對客戶進行結算。結算會員必須是資本雄厚、管理規(guī)范、信譽可靠的經紀公司，并要按規(guī)定交納結算會員保證金。結算會員不僅可以為自己的期貨交易結算，而且可已明確為其無條件擔保的非結算會員進行結算。非結算會員指資本額較少、信譽一般的期貨經紀公司，它們不能直接與期貨結算機構進行結算，而只能委托愿為其無條件擔保的結算會員進行結算。結算會員承擔對非結算會員和客戶的結算任務以及管理和控制其風險的責任。如果發(fā)生違約事件，期貨結算機構只追究結算會員的責任。如果不是結算會員自身違約，結算會員也得先替非結算會員承擔責任，然后再追究非結算會員當事人的責任。這樣可以稀釋結算機構的風險，因為如果客戶發(fā)生風險，結算會員比較有經濟實力，風險可以在普通會員和結算會員之間緩解，減輕結算機構的壓力。同時結算會員為了保住其結算會員資格，非結算會員為了爭取成為結算會員，都會強化其經營管理，規(guī)范其經營行為，提高其經營效率，控制其經營風險，努力使其公司成為一流的期貨經紀公司。

（二）成立獨立的結算公司，增強結算公司實力。將結算職能從交易所分離出來，采用直接融資的方式成立股份公司，由交易所、結算會員和結算銀行出資組建，按出資比例分享收益。成立獨立的結算公司有很多優(yōu)點：首先，交易所的資本金畢竟有限，抵抗風險的能力有限，結算公司參與主體廣泛，承受風險的能力要遠遠大于交易所內設的結算部門；其次，成立結算公司可以將交易流和結算流適度分離，有利于市場監(jiān)管；再次，結算公司在結算成本的基礎上，通過競爭決定結算費用，有利于降低目前居高不下的手續(xù)費價格；成立獨立的結算公司后，交易所根據(jù)自己的戰(zhàn)略選擇結算公司，實現(xiàn)結算公司的優(yōu)勝劣汰。例如美國芝加哥期貨交易所（CBOT）2003年11月以前由芝加哥期貨交易清算公司（BOTCC）提供結算服務，之后處于戰(zhàn)略考慮將結算服務外包給芝加哥商業(yè)交易所（CME）下屬的結算公司。

（三）盡快引進動態(tài)保證金系統(tǒng)，擴大履約擔保物的范圍。目前我國實行的是靜態(tài)的保證金系統(tǒng)，是在犧牲效率的基礎上確保市場的安全，在市場監(jiān)控體系日趨完善的今天，它已經制約了市場的發(fā)展。借鑒國外的成功經驗，引進SPAN系統(tǒng)已是勢在必行。SPAN是標準組合風險分析系統(tǒng)（StandardPortfolioAnalysisofRisk）的縮寫，是一種以保證金結算為核心的風險分析系統(tǒng)，由芝加哥商業(yè)交易所（CME）首先開發(fā)并于1988年12月投入使用，目前CBOT、CBOE、CME、KCBT、NYBOT、LIFFE、LME、HKEX、SGX等多家交易所采用SPAN系統(tǒng)收取交易保證金。SPAN是一個基于風險價值(VAR)思想的市場模擬系統(tǒng)，對合約價格有著較高的敏感性，一旦合約價格發(fā)生變動保證金收取標準能夠及時做出反應，根據(jù)這種方法確定的保證金對于彌補市場風險非常有效。SPAN系統(tǒng)在對投資組合計算保證金要求時，在正常計算的基礎上尋求商品組合間的風險對沖并將其抵消，即在控制風險的前提下，盡量使保證金要求降至最低。引進SPAN的難點就是資金的投入較大，SPAN的引入涉及到結算公司對會員、會員對投資者兩個層面，結算公司和會員均需要購買。結算公司成立后可以通過追加資本金的方式獲得購買所需的資金。結算會員資金比較雄厚完全有能力購買，資金問題迎刃而解。另外在我國期貨市場上期貨公司履約擔保物的范圍比較狹窄，僅限于現(xiàn)金和流通的倉單等，應當適度地擴大擔保物的范圍，如國債、銀行承兌匯票、上市流通的股票等流動性較強的有價憑證。因為履約擔保物的作用是保障期貨公司履約，本身不會給期貨公司帶來收益，只要能夠迅速足額地變現(xiàn)，起到擔保的作用，就應該作為履約擔保物。

五、結束語

經過長期的清理整頓，我國商品期貨市場逐步走向成熟，期貨市場的內外部環(huán)境已經發(fā)生根本性的變化，市場的主要矛盾由風險問題逐步轉變?yōu)槭袌鲞\行效率和功能發(fā)揮問題。如果再以安全為由停滯對期貨市場的改革，只能受到市場的懲罰。2005年比2004年保證金下降將近60億元就是一個嚴重的信號。反觀證券市場創(chuàng)新產品層出不窮，如果期貨市場再故步自封，只能忍受被證券市場邊緣化的命運。我國期貨市場結算體制制定的初衷是迎合當時清理整頓的需要。目前我國的期貨市場風險管理體系已經形成，結算體制已經開始制約市場的發(fā)展，因此只有本著提高市場效率、降低市場成本的原則對結算體制進行改革，才能使結算體制適應期貨市場的發(fā)展。