隨著紅光、億安科技、銀廣夏的神話一個個被揭穿，證券民事訴訟逐漸的進入我們的視野。在一段冰封期后，出臺了《最高人民法院關于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》，不管這個規(guī)定中有多少不盡如人意的地方，確在虛假陳述方面揭開了一個民事訴訟的口子，即“在提交或公布的信息披露文件中作出違背事實真相的陳述或記載”在行政處罰后將被允許給予民事訴訟的機會，雖然這使得誤導性陳述和重大遺漏可能將被排除在外。這也讓我們討論證券法上的民事責任的有關問題更具有現(xiàn)實意義。

本文只是選取了一個角度，來談證券法中民事責任部分存在的有待進一步明確和完善的地方。雖然是說《證券法》161條的連帶責任，但主要是分析了會計師和律師具體承擔連帶責任的有關問題，而對于資產(chǎn)評估師則很少涉及。另外一點需要說明的是，我國的《證券法》是既包括發(fā)行也包括交易，所以161條談及的文件范圍很廣，與美國、臺灣的立法不同，所以沒有直接相對應的條款，這里只是對比了美國1933年《證券法》11條和臺灣《證券交易法》第32條，在邏輯上顯得不甚嚴謹，但相信這樣的對比也是很有助益的。

一、連帶責任之產(chǎn)生

（一）法律上的基礎

連帶責任是指兩個以上當事人分別對債務均需承擔全部清償?shù)呢熑?。依?jù)連帶責任產(chǎn)生的根據(jù)不同，可以將連帶責任分為法定的連帶責任和約定的連帶責任。約定的連帶責任須當事人有明確的意思表示，且債務的性質允許成立連帶責任（如債務的履行須數(shù)個債務人共同的行為方可完成，客觀上就不可能構成連帶責任）。[2]這里主要討論法定的連帶責任的情況。連帶責任是一種較為嚴格的民事責任，法律一般基于以下的情況明確規(guī)定需要負擔連帶責任：共同侵權行為、保證人、合伙人以及關系中的當事人。

《證券法》161條主要是規(guī)定虛假陳述的民事責任。那么虛假陳述民事責任的基礎是什么呢？理論界的觀點不外乎三種[3]：契約責任說、侵權責任說和獨立責任說[4]。從我國的司法實踐來看，似以侵權責任的認定為佳[5]。所以連帶責任的承擔的法律基礎主要是共同侵權行為的成立。

一、連帶責任之產(chǎn)生

（一）法律上的基礎

連帶責任是指兩個以上當事人分別對債務均需承擔全部清償?shù)呢熑?。依?jù)連帶責任產(chǎn)生的根據(jù)不同，可以將連帶責任分為法定的連帶責任和約定的連帶責任。約定的連帶責任須當事人有明確的意思表示，且債務的性質允許成立連帶責任（如債務的履行須數(shù)個債務人共同的行為方可完成，客觀上就不可能構成連帶責任）。[2]這里主要討論法定的連帶責任的情況。連帶責任是一種較為嚴格的民事責任，法律一般基于以下的情況明確規(guī)定需要負擔連帶責任：共同侵權行為、保證人、合伙人以及關系中的當事人。

《證券法》161條主要是規(guī)定虛假陳述的民事責任。那么虛假陳述民事責任的基礎是什么呢？理論界的觀點不外乎三種[3]：契約責任說、侵權責任說和獨立責任說[4]。從我國的司法實踐來看，似以侵權責任的認定為佳[5]。所以連帶責任的承擔的法律基礎主要是共同侵權行為的成立。

對于共同侵權行為有“共同行為說”和“共同意思說”。共同行為說主張不以共同的意思聯(lián)絡為要件，只要各行為人有故意或過失，且各行為相互間構成客觀上的“關聯(lián)共同”即可。而共同意思說十分強調各行為人在主觀上的共同意思，而對各行為客觀上的關聯(lián)關系則不予重視。自1955年以來，法國法院在一系列“打獵案”中建立了共同過失的原則，即認定全體狩獵人因違反共同的注意義務而構成共同侵權行為，令其負連帶責任[6]。那么在證券民事責任中我們是否應該接受這種變化呢？有的學者認為連帶的基礎在于其具有共同的意思聯(lián)絡，所以認為在證券法中讓中介機構承擔連帶責任并不合理。[7]我想，探求這個問題要從產(chǎn)生這種變化的原由來看：在現(xiàn)代社會人們以某種聯(lián)系方式“共同地”致人損害的機會和形式越來越多。從加強保護受害人的立法政策出發(fā)，需要法律對這些行為的控制保持一種機動靈活的姿態(tài)，拋棄嚴格的共同意思的要件。

證券法無疑加劇了這樣一種損害發(fā)生的可能性，而主觀上的意思聯(lián)絡在證券行為中證明又是更加的困難，由此可見證券法中的共同侵權的構成也應適應現(xiàn)代社會的變化，不應拘泥于傳統(tǒng)的共同意思構成要件。而且在證券法中有強烈的保護投資者的立法理念，鑒于此連帶責任產(chǎn)生的法律基礎應采共同侵權中的“共同行為說”為益。《證券法》161條并未明確規(guī)定主觀上須具有聯(lián)絡才負連帶責任，所以在司法實踐中我們可以從保護投資者的角度出發(fā)來認定共同侵權行為的成立。

「摘要」

我國《證券法》適用范圍“寬”與“窄”的選擇，是四年前曾經(jīng)爭論、今天又起爭論的問題。在《證券法》經(jīng)過四年多實踐檢驗、我國加入WTO、黨中央確定全面建設小康社會和經(jīng)濟翻兩番目標的背景下，為形成和加強經(jīng)濟發(fā)展與證券市場發(fā)展的正相關性，擺正政府在證券市場發(fā)展中的地位，應當擴寬《證券法》的適用范圍，增強《證券法》對部門規(guī)章的協(xié)調能力，使政府在現(xiàn)階段“行政中心主義”的法制框架下對證券市場的發(fā)展有更大的作為。

「關鍵詞」證券法、適用范圍、證券市場、經(jīng)濟發(fā)展、政府干預

全國人大常委會將僅有四年多實踐的《證券法》率先列入今年的修法時間表，足以說明對《證券法》的重視?！蹲C券法》頒布于1998年，當時的特殊歷史背景和對證券市場的認識不深，在《證券法》中留下了烙印。1997年亞洲金融危機爆發(fā)，我國金融體系防范金融危機的意識空前高漲。此時頒布《證券法》必然對防范措施看得比較重，對未來市場的發(fā)展空間則預見不足?！蹲C券法》頒布至今，我國經(jīng)濟發(fā)生了許多重大變化，尤其是我國加入WTO和黨的十六大確定全面建設小康社會、經(jīng)濟總產(chǎn)值翻兩番的宏偉目標，這些重大事件對于修訂《證券法》有直接的影響。此時人大常委會提出修訂《證券法》，符合我國金融市場總體戰(zhàn)略發(fā)展的需要。市場業(yè)內人士、監(jiān)管部門官員、學者和廣大股民都期望修法取得成功。筆者認為修法最為重要的是確定方向：是注重歷史，還是著眼未來，還是注重當前市場亟待解決的問題？對這種定向的選擇過程本身也是一個統(tǒng)一認識、提高認識的過程。從某種意義上說，修法的過程本身就是向市場學習的過程。

一、四年前的問題，今天還是問題

1.“寬”與“窄”的適用范圍

編者按：本論文主要從證券法律責任概述；中國證券法律體系存在的問題；國內外法律對比等進行講述，包括了較高層次的法律法規(guī)較少，主要是規(guī)章和規(guī)則、較高層次的法律法規(guī)較少，主要是規(guī)章和規(guī)則。從現(xiàn)行證券法律法規(guī)體系的構成來看、立法過程的市場化和國際化、證券市場投資者所有成本最終都要由投資者承擔等，具體資料請見：

論文關鍵詞：證券法律體系證券法律體系內幕交易行政制裁法律模式

論文摘要：中國證券法律存在許多法律和制度問題，因而是我們的證券市場的發(fā)展衍生放多難題，導致了證券市場發(fā)展的委摩，因此有效的證券責任實現(xiàn)的前提和保證。我們對比國外及中國香港先進成熟的證券法律體系，主要來自于英國的普通法和衡平法體系，證券市場的運行機制比較健全，并處于法律的嚴密監(jiān)管之下，相比之下，內地的證券法律體系仍有待完善。

一、證券法律責任概述。目前我國已經(jīng)形成了由法律、法規(guī)和部門規(guī)章等構成的數(shù)量達三百多種的規(guī)范證券市場的法律體系。因此，調整證券法律責任的證券法是廣義上的。證券法律責任是指證券市場行為主體對其違反證券法行為以及違約行為所應承擔的某種不利的法律后果?！C券法律責任是法律責任的一種，因此，它具備法律責任的一般特征，但證券法律責任也有以下獨特的特征。(一)證券法律責任主要是財產(chǎn)責任。無論對行為人進行行政罰款，還是要求其承擔民事賠償責任，其責任必然以財產(chǎn)為主要內容。證券法律責任按照法律性質可以劃分為證券民事責任、證券行政責任和證券刑事責任。按照主體不同可以劃分為證券發(fā)行人的法律責任、證券公司的法律責任、證券交易服務機構的法律責任、證券監(jiān)督管理機構的法律責任、證券交易所于證券登記結算機構的法律責任以及其他主體的法律責任。(二)證券法律責任常常具有職務責任和個人責任并存的特點。證券發(fā)行人、證券公司、會計師事務所、律師事務所、資產(chǎn)評估機構、證券交易所以及證券監(jiān)督管理機構的工作人員在履行職務過程中違反法律規(guī)定導致承擔法律責任時，其所在單位要承擔有關賠償?shù)蓉熑?，其負責人和直接責任人也要承擔相應的法律后果?三)證券法律責任是與有價證券相關的一種具有綜合性特點的法律責任，既具有公法責任的性質，也具有私法責任的性質。

二、中國證券法律體系存在的問題。第一，較高層次的法律法規(guī)較少，主要是規(guī)章和規(guī)則。從現(xiàn)行證券法律法規(guī)體系的構成來看，全國人大常委會的證券立法雖然有3部，但因為調整范圍較窄，如《證券法》僅調整股票和債券；《投資基金法》僅調整公募基金。國務院的行政法規(guī)也不多，證券市場急需的證券法配套法規(guī)如《證券違法行為處罰辦法》、證券公司管理條例、上市公司監(jiān)管條例》等法規(guī)一直沒有出臺?，F(xiàn)行體系中主要是證監(jiān)會的部門規(guī)章和證券交易所的規(guī)則。較高層次的法律法規(guī)較少，嚴重影響了證券法律法規(guī)的有效實施。第二，實踐中法律規(guī)則的作用較大，自律陛規(guī)則或合同規(guī)則的作用較弱。通常將證券監(jiān)管體制分為法定型和自律型兩種，但不管哪一種監(jiān)管體制，都離不開自律。我們將基于公權制定的規(guī)則稱為法律規(guī)則，基于私權、并通過合同對當事人產(chǎn)生約束力的規(guī)則稱為自律性規(guī)則或合同規(guī)則。在證券法律法規(guī)體系中，自律型規(guī)則是重要的組成部分。但是，在現(xiàn)行的證券法律法規(guī)體系中，證券交易所和證券業(yè)協(xié)會制定的規(guī)則不僅數(shù)量相對較少，作用也沒有充分發(fā)揮。尤其是，法律規(guī)則和合同規(guī)則的適用范圍沒有明確的區(qū)分，導致合同規(guī)則基本上沒有獨立發(fā)揮作用的空間。第三，部門規(guī)章在立法形式上不夠規(guī)范，在內容上存在重疊、交叉甚至沖突。根據(jù)2000年3月頒布的立法法的要求，部門規(guī)章的制定應當遵循一定的程序，并以中國證監(jiān)會令的形式實施。中國證監(jiān)會的其他規(guī)范性文件不具有行政規(guī)章的法律效力。但立法法》頒布以后，證監(jiān)會以證監(jiān)會令形式頒布的規(guī)章只有26件，大量的是其他規(guī)范性文件，在立法形式上不夠規(guī)范。而證監(jiān)會頒布的數(shù)以百計的規(guī)范陛文件中，在內容上存在重疊、交叉甚至沖突的現(xiàn)象，需要及時清理，進行廢止或修改。第四，有些證券法律機制的構造不夠合理，甚至會造成實施上的障礙。法律本質上是政策的反映，許多法律問題的討論其實涉及政策問題，但法律機制本身也有一個是否合理的問題。如證券法》規(guī)定的股票審核制度。股票發(fā)行審核委員會作為證監(jiān)會內設的獨立機構，它所行使的審核和證監(jiān)會核準權之間的關系，在法律上是不夠明確的。第五，證券市場本身存在的嚴重不規(guī)范現(xiàn)象，影響了證券法律法規(guī)的有效實施。如市場結構、股權結構和公司治理結構不夠規(guī)范，導致法律法規(guī)無法有效實施。如上市公司股權結構中，存在流通股和非流通股的區(qū)別，而(《證券法》關于上市公司收購、信息披露、股票交易的規(guī)定，沒有根據(jù)這種不規(guī)范的實際情況制定，這樣，就出現(xiàn)了法律法規(guī)在實際執(zhí)行中的困惑和困難。第六，制度成本過高。健全、明確、透明的法律法規(guī)體系固然是證券市場發(fā)展的客觀要求，但是，如果法律制度的設計不科學，不僅發(fā)揮不了促進市場發(fā)展的應有作用，還有可能大大增加市場成本。例如，在制度設計中，動輒要求出具審計報告、法律意見書，就會增加市場成本。這方面的問題比較多。此外，現(xiàn)行法律法規(guī)從總體上說還存在審}比．覘定多、監(jiān)管覘定少的問題。

三、國內外法律對比。中國香港特別行政區(qū)證券法律責任由于香港的法律制度長期受英國的影響，因此，以判例為主的普通法成為香港法律的一個特點。香港沒有綜合性的證券法，有關政權的法律主要包括條例、附屬法例、規(guī)則及一系列守則，如：《公司條例》、《證券條例》、《證券(內幕交易)條例、保障投資者條例》、《證券(公開權益)條例))、《證券(在交易所上市)規(guī)則》。除了以上法律法規(guī)之外，還有香港《公司收購及合并守則》、((香港公司購回本身股份守則》和香港<(單位信托及互惠基金守則>>等法律。(一)證券民事責任制度在證券條例、公司條例》、《保障投資者條例》、《證券及期貨條例》、失實陳述條例等中規(guī)定違反信息公開義務的民事責任主要是：賠償金支付、撤銷合同、恢復原狀。1990年頒布的《證券(內幕交易)條例對內幕交易所發(fā)生的民事責任進行了規(guī)定?？煞譃閷镜呢熑魏蛯蓶|或其他人的責任。前者是公司可要求內幕人士歸還通過內幕交易而獲得的利益；后者則是將公司成員的整體利益作考慮。香港證券條例第135條、第136條、第137條規(guī)定了市場操縱行為：制造虛假交易、制造虛假市場、不涉及是以擁有權轉變的證券交易、流傳或散播資料、使用使用欺詐或欺騙手段、證券價格的限制。第141條對違反這幾條規(guī)定的人做出了民事?lián)p害賠償?shù)囊?guī)定。(二)證券行政責任制度。1、不符合條件上市。在某種證券不滿足理事會規(guī)定的上市條件或委員會處于保持有秩序的香港市場的目的而認為有必要的情況下，取消其在香港聯(lián)合交易所的上市資格。2、違法經(jīng)營股票市場。任何人不得在香港聯(lián)合交易所之外零星建立或經(jīng)營股票市場，不得有意協(xié)助經(jīng)營香港聯(lián)合交易所之外的股票市場。否則，可被處50萬港元的罰款。3、擅自使用“股票交易所”、“聯(lián)合股票交易所”、“聯(lián)營交易所”或“聯(lián)營股票交易所”等名稱。

摘要：《證券法》的主要功能在于構造證券投資的長期預期。我國《證券法》的出臺有助于抑制證券市場的過度投機，真正保護投資者的利益，防范、化解金融風險。作者批評了《證券法》影響“入市信心”、“證券銀行混業(yè)經(jīng)營”的觀點，并就《證券法》的若干條文的法律適用問題提出了自己的見解。

關鍵字：證券法投資者法律適用

我國終于迎來了《證券法》的誕生，這是我國證券市場發(fā)展的一個里程碑。《證券法》的頒布，意味著我國證券市場僅僅“依規(guī)”、“依章”、“依辦法”乃至“依通知”、“依講話”“依社論”管理股市的時期即將結束，證券市場真正跨入了“依法治市”的新時代。

一、《證券法》的主要功能在于構造證券投資的長期預期

1.《證券法》出臺背景分析

從證券市場發(fā)展史上看，具有里程碑意義的證券法似乎都是誕生在危難之際。如英國的1720年的“南海事件”產(chǎn)生了《泡沫法案》，1844年的“鐵路熱”導致了1845年的《公司條款統(tǒng)一法案》；美國1929～1933年的大蕭條產(chǎn)生了各州的《藍天法》、1933年的聯(lián)邦《證券法》和1934年的聯(lián)邦《證券交易法》。我國人大財經(jīng)委1992年8月就成立了《證券法》起草小組，至1993年8月經(jīng)過“七易其稿”提交人大常委會審議，但是1996～1997年人們似乎忘記了《證券法草案》的存在。如果再對照1998年9月、10月的兩份草案和12月底通過的《證券法》文本，就會發(fā)現(xiàn)短短4個月內原草案從原則、體例到具體條文前后變化之大令人吃驚。依常理這樣的草案完全可以繼續(xù)征求意見，不斷完善下去。然而“勢不可也”。一方面，國際金融環(huán)境不容樂觀；另一方面，國內證券市場的運行狀況也令人擔憂：近年來，國有企業(yè)大面積虧損自不用說，而一向認為經(jīng)營機制最靈活的上市公司利潤也開始大幅度滑坡。盡管發(fā)行人在募股說明書上信誓旦旦聲稱盈利預測在10％以上，但1997年深圳證交所上市的375家公司（公司年報的上市公司）中，實際凈資產(chǎn)收益率低于10％的公司數(shù)目已達93家；[1]虧損公司49家，虧損額29.40億元。[2]然而業(yè)績滑坡卻抵擋不住火爆的股市行情，以致于要靠《人民日報》評論員文章來潑冷水。更需注意的是，1997年我國全部上市公司實現(xiàn)利潤總額為679.03億元，而股民支付的證券交易印花稅（5‰）就達237億元。這意味著若按照綜合交易費率9.5‰計算，股民支付的交易手續(xù)費就達450億元，再加上開戶費（個人戶40元、機構戶400元）、委托費（每筆本市1元，外地5元）、信息費恐怕足以抵消上述的利潤總額。依照交易費用理論，這不是整體證券市場運行的低效率嗎？[3]作者竟然把這種市場低效率稱作“貢獻”。）1998年上市公司的整體業(yè)績日下，股市的大盤走勢低迷，而個股行情翻騰。深市上市公司中全年交易換手率最高的達1434％，最低的為98.83％，[4]而發(fā)達國家的平均換手率為30％左右。1998年查處的“瓊民源公司案”、“紅光公司案”……更是令人瞠目。正是目前我國證券市場大量存在的欺詐、操縱已經(jīng)危及市場基礎、金融安全和社會安定，立法者才拋開懸而未決的種種爭議而通過了新中國第一部《證券法》。

已經(jīng)實施兩年的證券法，在維持證券市場秩序和保護投資者權益方面發(fā)揮了積極的作用，但其中隱含的一些制度缺陷也逐漸顯現(xiàn)出來。近期證券市場上出現(xiàn)了一些嚴重侵害投資者權益的事件，雖然證券監(jiān)管機構依法追究了違法者的法律責任，但受損害的投資者卻未能得到充分的法律救濟，其原因就在于證券法上的民事責任制度存在嚴重缺陷。如何完善證券法上的民事責任制度，成為當前證券法研究的重點。敬請關注-

證券法上的民事責任制度必須完善

證券法上的民事責任制度問題，可以從兩個層面上展開討論：一個是技術層面上的，就是從立法技術角度研究如何建構民事責任制度，例如證券法上民事責任的性質如何界定，證券違法行為的構成要件如何確定，更為具體的，是研究證券違法行為造成的損失怎樣計算，具體的訴訟制度如何設定等等。另一個是觀念層面上的，就是在立法理念上研究和討論證券法為什么要規(guī)定民事責任制度，民事責任制度在證券市場監(jiān)管機制中應處于何種地位，證券法上規(guī)定的民事責任制度要達到何種法律效果等等。這兩個層面是互相聯(lián)系互相影響的，并且立法理念上的認識與選擇會決定立法技術上的選擇與運用。

但當前有關證券法上民事責任制度的一些討論中，似乎隱含了這樣一個前提：現(xiàn)行證券法中民事責任制度上的欠缺，僅僅是立法技術上的原因所導致的，而且立法技術上的欠缺主要是證券立法經(jīng)驗欠缺所導致的，畢竟我國證券市場形成和發(fā)展的歷史較短，而證券法又是建國以來第一部調整證券發(fā)行和交易活動的法律。這一前提導出的結論是：證券法上民事責任制度的完備化，僅僅是一個立法技術方案的設計和選擇方面的任務。

雖然現(xiàn)行證券法對民事責任制度有所規(guī)定，但有關民事責任的規(guī)范往往只起到宣言的作用，在實務中難以實施。其重要原因之一，就是證券法中民事責任制度在技術上存在嚴重欠缺，并且這種欠缺難以通過適用民法一般規(guī)則或運用司法解釋來彌補。例如，證券法理論上一般認為，違反信息披露制度的發(fā)行人應承擔無過錯責任，發(fā)行人的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等應承擔過錯推定責任，但證券法對違反信息披露制度行為的歸責原則并無明確規(guī)定。我國民法以過錯責任為原則，承擔無過錯責任或過錯推定責任的情形須由法律特別規(guī)定，在證券法沒有明確規(guī)定的情況下，法院在審理證券糾紛案件時，是不能自行適用無過錯原則或過錯推定原則的。再如，對于虛假陳述、內幕交易等違法行為，受害人只能通過推定的方法予以確定，違法行為所造成的損失結果以及違法行為與損失結果之間的因果關系，也只能通過推定的方法予以確定。在證券法沒有明確規(guī)定這些推定制度時，法院在審判相關案件時就不能自行采取這些推定方法?？梢姡C券法上的民事責任制度在技術上有特殊性，如果不在技術層面上完善證券法上的民事責任制度，是不可能公正有效地處理證券糾紛案件的。

盡管如此，有一個疑問還是難以打消的：民事責任制度在保護投資者權益方面的作用是顯而易見的，信息時代的信息交流在相當程度上可以彌補經(jīng)驗欠缺或者說是可以縮短經(jīng)驗的形成過程，但證券法何以對民事責任制度規(guī)定得如此簡略以致其不具有起碼的操作性？我們還應該在立法理念上尋找一下原因。

[摘要]：中國在世界上地位越來越重要，中國的經(jīng)濟地位也越來越重要；以法國飛馬投資集團為代表的投資中介公司等開始尋求進入中國市場進行淘金，他們紛紛到中國開辦展示活動，介紹自己的產(chǎn)品和規(guī)模，并表示有信心在亞洲開發(fā)市場，希望這是合作的開始。與此同時，他們也非常重視美國方面的市場監(jiān)管發(fā)展變化的情況。中國在制訂監(jiān)管規(guī)章時，會遇到如何面臨世界各國規(guī)章的問題。國外較為成功的做法是，對客戶資金進行保險，例如私營保險公司、公益事業(yè)方面的保險公司，與客戶打交道的人士要有許可證制度，例如期貨、券商等。其主要目的是盡力減少客戶資金的風險，實現(xiàn)應有的利潤率。至于監(jiān)管手段，市場上貿易商有幾家，監(jiān)管機構應當知道，要有相應的監(jiān)管機制。中介公司經(jīng)營要有業(yè)績，還要有爭端解決機制，一套科學結算辦法，以減少體制內可能帶來的風險，也要避免跨市場做法。市場結算辦法：1、保險，2、保函，3、追加保證金。監(jiān)管機構要強調三公正原則，確保公平執(zhí)法。

[英文摘要]：

[關鍵字]：西方國家證券期貨市場法律監(jiān)管

[論文正文]：

中國在世界上地位越來越重要，中國的經(jīng)濟地位也越來越重要；以法國飛馬投資集團為代表的投資中介公司等開始尋求進入中國市場進行淘金，他們紛紛到中國開辦展示活動，介紹自己的產(chǎn)品和規(guī)模，并表示有信心在亞洲開發(fā)市場，希望這是合作的開始。與此同時，他們也非常重視美國方面的市場監(jiān)管發(fā)展變化的情況。中國在制訂監(jiān)管規(guī)章時，會遇到如何面臨世界各國規(guī)章的問題。國外較為成功的做法是，對客戶資金進行保險，例如私營保險公司、公益事業(yè)方面的保險公司，與客戶打交道的人士要有許可證制度，例如期貨、券商等。其主要目的是盡力減少客戶資金的風險，實現(xiàn)應有的利潤率。至于監(jiān)管手段，市場上貿易商有幾家，監(jiān)管機構應當知道，要有相應的監(jiān)管機制。中介公司經(jīng)營要有業(yè)績，還要有爭端解決機制，一套科學結算辦法，以減少體制內可能帶來的風險，也要避免跨市場做法。市場結算辦法：1、保險，2、保函，3、追加保證金。監(jiān)管機構要強調三公正原則，確保公平執(zhí)法。

一、世界各國對證券、期貨市場的監(jiān)管概況

[摘要]：2002年海牙國際私法會議通過的《關于由中間人混合托管的證券若干權利的法律適用公約》對傳統(tǒng)的直接持有證券依物之所在地規(guī)則適用法律理論進行了繼承和發(fā)展。在適用相關中間人所在地法原則（以下簡稱PRIMA原則）的基礎上引入了意思自治原則，把兩者有機的結合起來，研究其法律適用規(guī)則不僅有利于完善我國間接持有證券的相關立法，而且有利于保護我國當事人的利益。

[英文摘要]：

[關鍵字]：間接持有/PRIMA規(guī)則/意思自治原則/最密切聯(lián)系原則

[論文正文]：

一、引言

自從二十世紀以來，隨著計算機技術的發(fā)展，證券的持有體制發(fā)生了根本的變化。現(xiàn)在，絕大部分國家的證券持有體制已從傳統(tǒng)的直接持有體制向間接持有體制發(fā)生了轉變。在這些國家，證券都已經(jīng)實現(xiàn)了無紙化交易，在此情形下，流通證券實行中央托管，無論是實物證券還是無紙化的虛擬證券，都不再保留在投資者手中，而是由托管機構代為存管，投資者對證券的權利通過在自己托管機構開立的證券賬戶體現(xiàn)出來。證券間接持有已成為經(jīng)濟全球化背景下證券持有制度的發(fā)展趨勢。證券間接持有體制的發(fā)展，極大地提高了交易效率，降低了交易風險，推動了證券市場國際化的發(fā)展。然而，它也帶來了特有的風險傳遞，引發(fā)了大量的法律問題。如間接持有下的托管證券的權利性質問題以及與本國原有法律的沖突、跨境證券持有的國際法律沖突問題等。

一、信用交易的基本制度

在資本證券市場上，對證券信用交易有不同的理解。臺灣學者余雪明認為信用交易分為廣義和狹義兩種：論文廣義上包括買賣雙方相互給與之信用(定期結算交易)；證券商給與客戶之貸款貸券信用(美國之margintrading，shortselling)；由銀行貸款顧客從事margintrading或給予以證券為擔保之貸款，乃至證券買賣之選擇權(options)。狹義則只指上述證券商及銀行之貸款貸券業(yè)務[1]（P237）。我國學者厲以寧認為“信用交易，又稱保證金交易或店頭交易，它是指客戶借款購買證券或者借進證券出售的行為，是現(xiàn)貨交易和期貨交易的結合，即證券交易所經(jīng)紀人之間采用現(xiàn)貨交易(當日交割)，客戶與經(jīng)紀人訂立委托買賣契約，委托經(jīng)紀人貸

款買進(融資)或貸券賣出(融券)，事后客戶償還經(jīng)紀人的貸款或價款”[2]（225）。顯然，厲以寧認為的信用交易包含在臺灣學者余雪明的廣義說內，本篇采取廣義說法：信用交易包括證券商對客戶的貸款貸券信用和銀行對證券商的貸款貸券業(yè)務。

所以，證券信用交易的基本制度包括：第一，保證金制度。當客戶自有券款不足時，客戶向券商融資融券。券商向客戶融資融券的多少，由保證金的比例決定。第二，對“券商授信”模式制度。當券商的券款不足時，券商向其他機構借貸。在此出現(xiàn)了分野，分為兩種模式：美國的市場化對券商授信模式，當券商對投資者融資融券而自有券款不足時，券商就通過貨幣市場轉向各商業(yè)銀行融通；日本的集中化的對券商授信模式，當券商對投資者融資融券而自有券款不足時，只能向專門設立的證券金融公司融通。第三，對“券商授信”的比例制度。不管對券商的授信模式如何，都涉及到其他機構對券商的授信比例。

這些制度之稱為信用交易的基本制度，因為這些制度對于保護當事人的合法權益，避開金融風險，并且保護國家金融秩序，避免金融動蕩，有著重要的作用。比如，保證金可以降低證券公司和投資者的風險，保證金制度在滿足投資者以風險博利潤的同時，能有效地起到“警報器”作用，提醒投資者認識到信用交易的風險性；對國家來說，保證金能起到防火墻的作用，因為保證金也影響到國家的信貸，保證金比率越高，國家銀行流入股市的越低，國家信貸風險就低。保證金比例越低，國家銀行資金流人股市的越高，國家的信貸風險就高。超出信用額度或保證金額度購買證券是導致1929年的股市崩潰的問題之一。所以，(1934年證券交易法》的立法者決心防止這些情況的再度發(fā)生，其方法是建立一個規(guī)范可用來購買或持有的信用額度的基本制度——這就誕生了證券交易法對“信用交易保證金”、“對券商的授信模式”以及“對券商授信的比例”等基本制度作出了規(guī)定。

二、我國《證券法》缺乏對信用交易基本制度的規(guī)制

資產(chǎn)證券化興起于20世紀70年代，它一般是指發(fā)起人將缺乏流動性但能在未來產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給特殊目的載體(SPV)，由其通過一定的結構安排分離與重組資產(chǎn)的收益和風險并增強資產(chǎn)的信用，轉化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。在這一過程中，SPV以證券銷售收入償付發(fā)起人資產(chǎn)出售價款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付投資者所持證券的權益。

考察資產(chǎn)證券化短短30多年的發(fā)展史，美國不僅是這一金融創(chuàng)新的發(fā)源地，更始終占據(jù)著市場的龍頭地位。截止2000年，美國資產(chǎn)擔保證券(ABS)的發(fā)行總額已達到2600多億美元，約占全球份額的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的證券信用，在美國國內ABS頗得投資者青睞，被譽為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”，資產(chǎn)證券化市場也因此成為僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場。（注：汪利娜：《美國住宅金融體制研究》，中國金融出版社1999年版，第269頁。）對于資產(chǎn)證券化在美國的興旺發(fā)達，除了諸多有利因素的配合外，證券法律制度所提供的廣闊發(fā)展空間貢獻不小。因此，本文試圖分析美國證券法對資產(chǎn)證券化的規(guī)范，展示其在保護投資者利益、實行有效監(jiān)管的前提下如何為資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新提供有利的發(fā)展環(huán)境，以為我國正在進行的資產(chǎn)證券化操作探索提供有益的借鑒。

美國證券法（注：美國的證券活動受到聯(lián)邦立法和所屬各州“藍天法”(blueskylaws)的監(jiān)管，由于各州立法的不一，本文主要探討聯(lián)邦立法層面的問題。美國聯(lián)邦證券法體系主要由7項立法組成，包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業(yè)控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》和《1970年證券投資者保護法》。）對資產(chǎn)證券化的規(guī)范

1929年經(jīng)濟危機過后，美國政府一改對證券市場自由放任的態(tài)度而實行國家積極干預的政策，貫徹保護投資者的核心準則，建立起內容豐富、規(guī)范完整的證券法體系，并借助證券市場最高監(jiān)管機構證券交易委員會(SEC)充分的執(zhí)法權力和具有造法功能的法院務實的司法操作，確保證券法體系的市場經(jīng)濟導向，以適應經(jīng)濟發(fā)展的需要。

美國沒有專門規(guī)范資產(chǎn)證券化的立法，而是通過現(xiàn)存的證券法律制度對它進行證券法層面的調整，其主要問題集中于：ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”；發(fā)行ABS的SPV其性質如何，應具備怎樣的條件和如何進行監(jiān)管；對ABS的發(fā)行與交易，應如何進行規(guī)范。限于篇幅，本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對象。筆者認為，至少在以下幾個方面，美國證券法實現(xiàn)了對資產(chǎn)證券化的有效調整：

一、確認ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇