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摘要：聚焦金融與科技融合，發(fā)揮金融力量與服務(wù)能力，助力基礎(chǔ)研究、技術(shù)攻關(guān)及科技成果產(chǎn)業(yè)化，是國家創(chuàng)新戰(zhàn)略的重點內(nèi)容。本文以我國首單支持高校科技成果轉(zhuǎn)化的知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品為例，研究知識產(chǎn)權(quán)證券化融資工具在支持高校科技成果轉(zhuǎn)化中的優(yōu)勢與風(fēng)險，并提出了兩種可行的知識產(chǎn)權(quán)證券化融資模式，以期為高?？萍汲晒D(zhuǎn)化融資和知識產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展提供一些參考。

關(guān)鍵詞：知識產(chǎn)權(quán)證券化??；科技金融；　高?？萍汲晒D(zhuǎn)

知識產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)開啟于20世紀(jì)末的美國，依托于當(dāng)時美國繁榮的信貸資產(chǎn)證券化（ABS）市場，不同種類的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)得到了拓展，那些可以帶來穩(wěn)定預(yù)期收入的知識產(chǎn)權(quán)可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化運(yùn)作。高校是國家創(chuàng)新系統(tǒng)和基礎(chǔ)研究領(lǐng)域的重要研發(fā)主體和技術(shù)研發(fā)力量，高?？萍汲晒D(zhuǎn)化是科技轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，是科技成果轉(zhuǎn)化為上游技術(shù)的重要參與主體（袁憶、張旭和郭菊娥，2019），每年全國高?？萍汲晒D(zhuǎn)化的數(shù)量占全國科技成果轉(zhuǎn)化數(shù)量的1/4左右（林青寧和毛世平，2019）。我國高校每年都會產(chǎn)出大量的科技成果，然而其轉(zhuǎn)化率較低，其中一個重要原因是高校科技成果轉(zhuǎn)化面臨巨大的資金缺口（彭博文和何濤，2010）。包括政府資金、內(nèi)源投資、天使投資、創(chuàng)業(yè)投資和創(chuàng)新基金在內(nèi)的資金渠道并不能滿足高校科技成果轉(zhuǎn)化的資金需求，需要不斷發(fā)掘新的融資渠道。知識產(chǎn)權(quán)作為高?？萍汲晒闹匾M成部分，具有經(jīng)濟(jì)價值和資產(chǎn)性質(zhì)，可以通過入股、擔(dān)保、質(zhì)押、證券化等多種形式進(jìn)行融資。其中知識產(chǎn)權(quán)證券化憑借其低信用門檻、低融資成本以及表外融資的特性成為一種極具潛力的融資方式。從理論上講，實現(xiàn)高?？萍汲晒械闹R產(chǎn)權(quán)證券化并不存在障礙，但從實際操作情況來看，效果卻并不理想。2000年美國耶魯大學(xué)將其抗艾滋病藥物專利“Zerit”的未來收益權(quán)進(jìn)行證券化獲得了1億美元的融資，然而次年該項專利就因為受到用戶變動、市場份額變動和替代品的影響，收益率急劇下降，單一專利“Zerit”證券化因其抗風(fēng)險能力不足導(dǎo)致現(xiàn)金流危機(jī)而宣告失敗。知識產(chǎn)權(quán)證券化是可能的，但也是昂貴、復(fù)雜和高度不可預(yù)測的，因此需要仔細(xì)監(jiān)測和評估潛在的風(fēng)險（Manfredi和Nappo，2012）。我國首單支持高校知識產(chǎn)權(quán)成果證券化項目“西麗湖國際科教城——高新投知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”（以下簡稱“西麗湖科教城知識產(chǎn)權(quán)ABS”）于2021年11月初正式掛牌，為高?？萍汲晒D(zhuǎn)化企業(yè)融得了2000萬元的資金。本文將對知識產(chǎn)權(quán)證券化的優(yōu)勢和風(fēng)險進(jìn)行分析，并結(jié)合西麗湖科教城知識產(chǎn)權(quán)ABS實踐，提出兩種可行的高校知識產(chǎn)權(quán)成果證券化模式，為我國知識產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展和高校知識產(chǎn)權(quán)成果融資提供一些參考。

知識產(chǎn)權(quán)ABS的優(yōu)勢與風(fēng)險

（一）優(yōu)勢分析

1.盤活知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)，拓寬融資渠道傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的滯后性與局限性，以及創(chuàng)新型企業(yè)的融資約束，使得金融資本較少進(jìn)入科研轉(zhuǎn)化階段的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域；而知識產(chǎn)權(quán)ABS這種創(chuàng)新融資工具，為特定領(lǐng)域、特殊行業(yè)提供了定制化金融產(chǎn)品，增加了更多金融資本流入科研轉(zhuǎn)化階段的可能性。傳統(tǒng)融資渠道對融資人信用水平有較高的要求，創(chuàng)新型企業(yè)一般很難達(dá)到，因此在傳統(tǒng)融資渠道方面存在融資困難。知識產(chǎn)權(quán)ABS擺脫了企業(yè)信用水平的限制，關(guān)注知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的價值和信用，使得擁有優(yōu)質(zhì)知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的創(chuàng)新型企業(yè)也能在金融市場上獲得資金。高?？萍汲晒D(zhuǎn)化過程中，無論是自建企業(yè)還是與企業(yè)合作，大都是信用水平較低的創(chuàng)新型企業(yè)，缺乏傳統(tǒng)融資所需的抵押物，卻擁有占企業(yè)資產(chǎn)比重較大的知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)，運(yùn)用知識產(chǎn)權(quán)證券化進(jìn)行融資，可以盤活知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)，拓寬融資渠道，為支持高校科技成果轉(zhuǎn)化融得更多的資金。2.避免股權(quán)稀釋，保證科技成果轉(zhuǎn)化主體的自主性從性質(zhì)上來說，證券化的融資方式可以看作一種信用債，是一種直接的債務(wù)融資方式。相對于天使投資、創(chuàng)業(yè)投資等股權(quán)融資方式來說，知識產(chǎn)權(quán)證券化融資避免了融資人可能面臨的股權(quán)稀釋，在解決企業(yè)融資困境的前提下最大程度地保證了科技成果轉(zhuǎn)化主體在科技成果轉(zhuǎn)化過程中的話語權(quán)和自主性。比起一般企業(yè)的科技成果轉(zhuǎn)化，高校科技成果轉(zhuǎn)化具有更強(qiáng)的社會功能，高校科技成果轉(zhuǎn)化水平在相當(dāng)大程度上決定著一個國家的科技創(chuàng)新能力和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展?jié)摿Γㄇ窈槿A等，2021）；太多的資本介入有可能過于商業(yè)化，不利于高?？萍汲晒D(zhuǎn)化的效果，知識產(chǎn)權(quán)證券化的融資方式則避免了這種情況的發(fā)生。3.較大力度政策支持進(jìn)一步降低融資成本知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)與企業(yè)的破產(chǎn)隔離設(shè)計，使得產(chǎn)品評級與原始權(quán)益人評級分離。發(fā)行的資產(chǎn)支持證券利率與主體評級的關(guān)聯(lián)度很低，通過信用增級措施，資產(chǎn)支持證券的評級往往高于原始權(quán)益人的評級，使得其融資成本小于企業(yè)發(fā)債成本。此外，國家科技創(chuàng)新戰(zhàn)略為知識產(chǎn)權(quán)證券化融資提供了良好的發(fā)展空間，地區(qū)科技創(chuàng)新政策為知識產(chǎn)權(quán)證券化融資提供成本補(bǔ)貼，使得融資成本進(jìn)一步降低。

（二）風(fēng)險分析

1.風(fēng)險管理不足影響投資人信心知識產(chǎn)權(quán)ABS結(jié)構(gòu)中并不存在投資人和融資人之間的直接交易，投資人無法形成對融資人行為的直接約束，投資人的決策大都基于產(chǎn)品信息披露和市場同類產(chǎn)品歷史表現(xiàn)，如果市場上的知識產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品表現(xiàn)不好，則會影響投資人對后續(xù)同類產(chǎn)品的信心，不利于進(jìn)一步發(fā)展。知識產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品面臨的風(fēng)險是其不良表現(xiàn)的來源，這些風(fēng)險種類眾多，關(guān)系復(fù)雜，風(fēng)險傳染的關(guān)聯(lián)效應(yīng)也對知識產(chǎn)權(quán)ABS的風(fēng)險管理提出了更高要求。比如在ABS發(fā)行后的現(xiàn)金流風(fēng)險，可能會帶來違約風(fēng)險，而造成現(xiàn)金流風(fēng)險的原因又是多方面的，包括入池資產(chǎn)瑕疵、信用評級與資產(chǎn)風(fēng)險情況不符、知識產(chǎn)權(quán)價值評估不準(zhǔn)確等；某一風(fēng)險的控制不佳很可能造成整個ABS項目的失敗。因此，知識產(chǎn)權(quán)ABS應(yīng)當(dāng)建立全面的風(fēng)險管理體系，控制各個環(huán)節(jié)和階段產(chǎn)品的風(fēng)險水平，如此才能在投資人對融資主體缺乏控制權(quán)限的情況下，對知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品擁有更多的投資信心，保證知識產(chǎn)權(quán)證券化的良性發(fā)展。2.道德風(fēng)險與逆選擇知識產(chǎn)權(quán)ABS涉及的參與主體眾多，結(jié)構(gòu)化的交易結(jié)構(gòu)使得投融資雙方信息不對稱程度較強(qiáng)，主體之間的權(quán)益與職能關(guān)系較為復(fù)雜，交易中內(nèi)含的多重委托代理關(guān)系增加了各方參與者機(jī)會主義行為的可能性。企業(yè)、特殊目的載體（SPV）、信用評級機(jī)構(gòu)等都存在尋租空間：企業(yè)的道德風(fēng)險可能導(dǎo)致入池資產(chǎn)瑕疵，SPV的道德風(fēng)險可能導(dǎo)致現(xiàn)金流的中斷，評級機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險可能導(dǎo)致劣質(zhì)的知識產(chǎn)權(quán)ABS進(jìn)入市場。道德風(fēng)險具有很強(qiáng)的主觀性，較難管理和控制，需要從監(jiān)管入手。信息不對稱帶來的另一個效應(yīng)就是逆選擇，指市場的某一方如果能夠利用多于另一方的信息使自己受益而使另一方受損，則其更傾向于與對方簽訂協(xié)議進(jìn)行交易。知識產(chǎn)權(quán)ABS中的逆選擇表現(xiàn)為：由于投資人缺乏對基礎(chǔ)資產(chǎn)情況的了解，融資人更傾向于用更低價值的知識產(chǎn)權(quán)融得更多的資金。因此為了規(guī)避逆選擇的發(fā)生，亟需一套公認(rèn)、穩(wěn)定、可靠的標(biāo)準(zhǔn)化知識產(chǎn)權(quán)價值評估體系。

西麗湖科教城知識產(chǎn)權(quán)ABS簡介

（一）案例簡介

西麗湖科教城知識產(chǎn)權(quán)ABS是我國首單專項支持高校科技成果轉(zhuǎn)化的企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)證券化項目，于2021年11月4日在深圳證券交易所正式掛牌，發(fā)行規(guī)模為2000萬元，基礎(chǔ)資產(chǎn)為包括發(fā)明專利、實用新型專利和軟件著作權(quán)在內(nèi)的15項企業(yè)自主知識產(chǎn)權(quán)。該知識產(chǎn)權(quán)ABS項目由深圳市南山區(qū)工信局全程指導(dǎo)，深圳高新投公司牽頭并組織發(fā)行，聯(lián)合深圳大學(xué)、南方科技大學(xué)、清華大學(xué)、北京大學(xué)和哈爾濱工業(yè)大學(xué)等多所高校，惠及10家高?？萍汲晒D(zhuǎn)化企業(yè)。深圳市南山區(qū)出臺的《關(guān)于推動西麗湖國際科教城金融與科技深度融合的若干措施》聚焦金融與科技融合發(fā)展工作主線，發(fā)揮金融資本力量及專業(yè)服務(wù)能力，助力基礎(chǔ)研究、技術(shù)攻關(guān)及科技成果產(chǎn)業(yè)化，搭建全成長周期的科技金融服務(wù)體系。西麗湖國際科教城知識產(chǎn)權(quán)證券化項目就是踐行該規(guī)劃的重要成果，為高?？萍汲晒D(zhuǎn)化帶來了“金融活水”，也是深圳市南山區(qū)“基礎(chǔ)研究+技術(shù)攻關(guān)+成果產(chǎn)業(yè)化+科技金融+人才支撐”全過程創(chuàng)新生態(tài)鏈的重要環(huán)節(jié)。

（二）交易結(jié)構(gòu)

西麗湖科教城知識產(chǎn)權(quán)ABS是基于知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押的ABS產(chǎn)品，其交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。支持高?？萍汲晒D(zhuǎn)化的科技企業(yè)以其知識產(chǎn)權(quán)向高新投小貸公司提供質(zhì)押以獲得貸款，高新投小貸公司以未來的應(yīng)收還款本息作為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃，發(fā)行ABS出售給投資人獲得融資。發(fā)行的ABS采取優(yōu)先級/次級分層、保證擔(dān)保、差額支付承諾等多種增信措施，降低交易的風(fēng)險水平，提高產(chǎn)品信用級別。同時南山區(qū)政府為入池企業(yè)提供政策性融資補(bǔ)貼，最終入池企業(yè)的融資成本僅為每年的2.98%。

多模式發(fā)展探索

西麗湖科教城知識產(chǎn)權(quán)ABS是知識產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品支持高?？萍汲晒D(zhuǎn)化的開端。目前，很多其他種類的支持高校科技成果轉(zhuǎn)化證券化產(chǎn)品已在探索之中。結(jié)合市場上已經(jīng)發(fā)行的知識產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品以及高?？萍汲晒芯哂腥谫Y價值的成果種類，本文提出兩種可行的知識產(chǎn)權(quán)ABS模式：

（一）高?？萍紝Ｖ娑愖C券化

我國很多優(yōu)秀高校建立了出版社，為眾多學(xué)者在自身領(lǐng)域出版成果專著提供支持。這些專著中，有很多優(yōu)秀成果被選作全國各大高校的教材，每年有穩(wěn)定的版稅收入。高校出版社可以將這些具有穩(wěn)定收入的專著進(jìn)行組合，以其未來版稅收入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)將其證券化，融得的資金可用于高校的科研和科技成果的轉(zhuǎn)化。

（二）高校專利許可證券化

高?？萍汲晒羞x擇部分適格的專利組成專利池，通過與SPV簽訂專利許可合同，將專利池中所有的專利以獨占許可方式授權(quán)給SPV，SPV向其一次性支付許可費(fèi)用并取得專利的再許可權(quán)。同時，SPV與原始權(quán)益人簽訂專利的二次許可合同，將專利反向授權(quán)給原始權(quán)益人。這樣，原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)定期支付的專利許可費(fèi)用就形成了穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，運(yùn)用高?？萍汲晒麑崿F(xiàn)融資。

結(jié)語

知識產(chǎn)權(quán)ABS助力高?？萍汲晒D(zhuǎn)化，是高?？萍紕?chuàng)新和金融工具創(chuàng)新的融合，是我國科技金融領(lǐng)域的一個新突破，盤活了高校知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)，為高校科技成果轉(zhuǎn)化開辟了新的融資渠道。在高校科技成果轉(zhuǎn)化融資中，知識產(chǎn)權(quán)ABS的優(yōu)勢明顯，不僅融資成本低，還能避免股權(quán)融資可能造成的股權(quán)稀釋，最大程度地保證知識產(chǎn)權(quán)所有人在科技成果轉(zhuǎn)化中的自主權(quán)。但其也存在一定的風(fēng)險，需要建立一套完善的全面風(fēng)險管理體系和匹配的標(biāo)準(zhǔn)化知識產(chǎn)權(quán)價值評估體系，才能保證知識產(chǎn)權(quán)ABS的良性發(fā)展，更好地助力高校科技成果轉(zhuǎn)化。雖然截至目前只有一只知識產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品發(fā)行，但更多種類的助力高?？萍汲晒D(zhuǎn)化的知識產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品正在探索中。依托良好的政策背景和市場環(huán)境，本文提出的高校科技專著版稅ABS和高校專利許可ABS兩種產(chǎn)品模式具有一定可行性。

作者：柴鑫慧