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摘要：本文運(yùn)用新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，分析了中國證券市場各個利益主體的行為與市場秩序形成之間的相互影響，并對如何形成良好市場秩序提出了行為建議。

關(guān)鍵詞：利益主體；證券市場；秩序

一、證券市場秩序的內(nèi)涵

證券市場秩序意味著按照一定的規(guī)范和準(zhǔn)則，對證券市場系統(tǒng)進(jìn)行有效的控制，使市場按照特定的規(guī)則運(yùn)行。證券市場制度提供的正是這種內(nèi)生的規(guī)則體系。證券市場的秩序由市場內(nèi)的行為主體相互作用而形成，但政府作用比較特別，它可以出現(xiàn)在更高的秩序形成與控制層次上。在一般意義上，市場秩序指依據(jù)規(guī)則和準(zhǔn)則進(jìn)行控制下的市場運(yùn)行狀態(tài)。市場的公平與效率是市場運(yùn)行狀態(tài)的主要指標(biāo)，也是制度規(guī)則體系的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

國內(nèi)對證券市場效率的實(shí)證研究分析，1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場有效，此后的研究大多支持弱式有效。市場秩序混亂，市場公平和市場效率都沒有得到很好的實(shí)現(xiàn)。市場的運(yùn)行是在制度的約束下進(jìn)行的，要形成良好的市場秩序，必須從形成秩序的市場主體的行為出發(fā)，建立相互制約、平衡的利益框架。

二、利益主體行為與市場秩序的相互影響

證券市場行為主體在相互的交易中會自發(fā)形成一種市場狀態(tài)，可以稱為自發(fā)秩序。每個行為主體都從自己的利益出發(fā)，將擁有的資源投向能獲取較高收益的股票，這有利于資源配置效率的提高。但自發(fā)秩序的優(yōu)勢必須在長期和重復(fù)的交易關(guān)系中逐漸形成。如果交易者的行為預(yù)期不確定時(shí)，極容易產(chǎn)生機(jī)會主義行為，這就會增加市場的交易費(fèi)用。從長期看，某個市場體系要生存下來，必然能逐漸調(diào)節(jié)糾正交易機(jī)制，取得交易費(fèi)用上的優(yōu)勢，但要達(dá)到良好的狀態(tài)可能要經(jīng)過相當(dāng)長時(shí)間，在調(diào)節(jié)過程中也會浪費(fèi)巨大的資源。下面從幾個主要利益主體行為對秩序的影響進(jìn)行分析。

1．政府。從證券市場制度變遷的路徑依賴初步形成看，政府是證券市場制度供給和運(yùn)行的核心，其他主體大多通過影響政府決策而獲利。強(qiáng)勢主體（上市公司和機(jī)構(gòu)投資者）能對政府的決策施加較大的影響，但并未能控制政府的行為。而政府過多涉及到證券交易中的具體利益，一是政府對證券市場目前的定位與期望過高，二是政府自身利益和其他市場主體過于密切地混雜在一起。在國內(nèi)證券市場中，國有性質(zhì)的主體占據(jù)了主要的地位。上市公司中國有企業(yè)占絕大部分，機(jī)構(gòu)投資者中，國有企業(yè)也占據(jù)了重要地位，而媒體更是政府或國有資本主辦的，它們的行為在相當(dāng)程度上正是通過政府整個權(quán)力機(jī)構(gòu)發(fā)揮了作用，對證券市場的秩序形成與變動產(chǎn)生了極為重要的影響。

2．上市公司。由于占絕大部分比例的國有上市企業(yè)采取的都是增量發(fā)行，國有股仍占有控股地位，外部股東無論在控制權(quán)還是在信息上，都處于十分不利的狀態(tài)，公司經(jīng)理等“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重。為了獲取更多的融資，欺詐發(fā)行，虛假信息披露等情況時(shí)有發(fā)生。由于上市公司都屬于利益既得者，其利益主要在一級市場的發(fā)行中，而在證券交易市場上，上市公司間難以形成比較普遍的共同利益。而且由于國有上市公司仍然承擔(dān)了政策性負(fù)擔(dān)，國有企業(yè)固有的“預(yù)算軟約束”弊病也移植到上市公司身上。上市公司的利益一致性不夠，難以采取集體行動。但上市公司與政府的利益密切相關(guān)，分別對各自的管理部門有較大的壓力。

3．機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者不僅實(shí)力雄厚，而且數(shù)量比較有限。機(jī)構(gòu)投資者的投資規(guī)模很大，因此它受外部環(huán)境變化的影響也很大，對環(huán)境的變動比較敏感。在外部環(huán)境中政策和市場景氣是最重要的因素，這些因素具有集體物品（它的收益者只是一個局部的集體）的特點(diǎn)。機(jī)構(gòu)投資者通常能夠組織起來，爭取更有利的外部條件。

機(jī)構(gòu)投資者個體參加爭取集體物品（政府有利政策）行動的條件是，它從這個集體物品中獲取的收益大于它付出的成本。每個參加者的成本包括行為成本和組織成本的一部分。但集體物品能夠?yàn)樗型顿Y者共同享用，而不僅僅是付出努力爭取的機(jī)構(gòu)。每個機(jī)構(gòu)投資者都希望別人去爭取而自己能夠“搭便車”。如果努力者分享的集體物品低于其付出的努力成本，它是不會去爭取這個集體物品的；如果即使與別的機(jī)構(gòu)投資者共同分享，它從集體物品中獲得的收益仍高于它為爭取這個集體物品付出的成本，那它有提供的激勵。機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量較少，在爭取能夠帶來足夠大收益的集體物品時(shí)，通常每個機(jī)構(gòu)投資者能夠分享的收益大于它為集體行動付出的努力成本。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者也會權(quán)衡不作為的機(jī)會成本，在不作為的損失大于作為的成本時(shí)，他具有參加集體行動的壓力。因此機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常能夠組織起來爭取對他們這個群體有利的集體物品，如對政策改變的影響，對政府支持股市的需求，都比較明顯的表現(xiàn)出來。但集體物品量總是低于最優(yōu)水平，因?yàn)榇畋丬囌叩拇嬖?，使得努力者總是無法獲得它所爭取到的集體物品的全部收益。

4．一般投資者。在國內(nèi)不規(guī)范的證券市場上，受到損害最大的是一般投資者群體，一般投資者的個體力量弱小，更應(yīng)該聯(lián)合起來采取集體行動。但證券市場的實(shí)際情況是機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常聯(lián)合起來，集體要求某些對他們有利的政策，而一般投資者則是“沉默的大多數(shù)”，極少有集體行動來申訴自身的要求。一般投資者參與爭取集體物品的條件和機(jī)構(gòu)投資者個體相同：他從集體物品中獲得的收益大于他參加這個集體行動的成本。但一般投資者數(shù)量眾多，任何投資者能夠從可能的集體物品中獲利都極為有限。而對一般投資者進(jìn)行廣泛組織的成本都極為驚人，除非某個組織的成本已經(jīng)為它的其他職能承擔(dān)。一般投資者從集體物品中的獲利微小而成本高昂，搭便車的傾向同樣廣泛存在。他們預(yù)期的成本和收益極端不對稱，通常沒有參與集體行動的激勵。

一般投資者不能形成有效的壓力集團(tuán)，不利于市場均勢的取得，應(yīng)該在制度上有一個一般投資者保護(hù)協(xié)會之類的組織，它由某些具有政治、地位要求的個體來推動，同時(shí)可提供其他非集體物品，這個組織的真正目的：組織一般投資者，維護(hù)自身利益服務(wù)。而先例也可以改變一般投資者對爭取自身合法利益行為的預(yù)期。如對上市公司管理層的失職和違法及中介機(jī)構(gòu)的虛假審計(jì)行為，投資者也許有通過訴訟等法律途徑來保護(hù)自己的意識，但個體能獲得的利益有限，而個體在對公司和中介機(jī)構(gòu)的訴訟中又明顯處于人財(cái)物的劣勢，在證券市場現(xiàn)實(shí)中，個體訴訟行為也沒有取得明顯的成功。如果法律的變動使投資者個體有合適的訴訟環(huán)境，出現(xiàn)了較為成功的訴訟案例，形成“選擇性激勵”的效果，其影響可以從個別到普遍，逐步改變投資者對訴訟的收益——成本預(yù)期，使更多投資者愿意通過法律途徑保護(hù)自己，也即成為制度變遷的路徑。

三、良好市場秩序的形成路徑

上市公司、機(jī)構(gòu)投資者等強(qiáng)勢主體群體與一般投資者弱勢主體群體的力量極度不平衡，欺詐行為、虛假信息泛濫，操縱市場行為流行，市場規(guī)則有向不利于市場長期利益方向發(fā)展的趨勢，市場的秩序陷入混亂。在此階段一種比較有效的解決辦法是政府的強(qiáng)力介入。政府必須充分尊重并利用自發(fā)秩序，但這不意味著政府對制度體系形成與變動的不參與，自發(fā)秩序需要通過政府的行為來調(diào)節(jié)。政府的制度創(chuàng)新應(yīng)該和市場主體的創(chuàng)新互為補(bǔ)充，要相信在良好規(guī)則下的市場制度能夠帶來社會福利的整體增進(jìn)。政府確定交易的基本框架和公平原則，在證券市場已經(jīng)建立起來的現(xiàn)在，應(yīng)該放寬其他由市場主體自發(fā)創(chuàng)新的空間，政府則致力于提升自發(fā)創(chuàng)新的層次，消除市場主體創(chuàng)新的外部性，最終形成互補(bǔ)性的制度創(chuàng)新框架。

證券市場的長期利益一是公平；二是效率。自發(fā)秩序也許可以提高市場的效率，但自發(fā)秩序通常不能帶來公平。政府是證券市場中最重要的主體，他供給證券市場制度，調(diào)整并維持公平秩序的形成。但統(tǒng)治者也是經(jīng)濟(jì)人，他也面臨有限理性的制約，且從自身的利益出發(fā)，不能指望政府的制度供給和秩序調(diào)節(jié)就必然能帶來良好的證券市場秩序，增加社會的總體福利。當(dāng)政府的利益來源與證券市場的長期發(fā)展一致時(shí)，它的行為會促使社會的進(jìn)步；反之，它會導(dǎo)致市場的混亂，阻礙良好秩序的形成。這時(shí)就要調(diào)整政府的收入來源，使得從降低市場交易費(fèi)用中獲得的利益大于從尋租中獲得的利益，而且實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，可以削弱個別市場主體群體對政府決策的嚴(yán)重影響或控制，擺脫不利路徑依賴。

政府要降低市場的交易費(fèi)用，必須為市場主體界定明確的行為邊界，形成有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)權(quán)。政府部分放棄從參與交易中得到的收入，而增加從經(jīng)濟(jì)發(fā)展中得到的稅收，即要使每個官員和國有資產(chǎn)經(jīng)營者有明確穩(wěn)定的預(yù)期：從努力完成職責(zé)中得到收益大于設(shè)租和尋租得到的收入。國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革最終的目的也在于此，而推行上市公司和投資機(jī)構(gòu)的全面非國有化并不一定能促使它們形成明確的預(yù)期。在當(dāng)前情況下，要政府完全放棄為國有企業(yè)融資的目的不僅是不現(xiàn)實(shí)的，也是難以改善市場秩序的。國有上市公司的根源在于政策性負(fù)擔(dān)造成的預(yù)算軟約束，當(dāng)存在政策性負(fù)擔(dān)時(shí)，即使是私有企業(yè)，也同樣會出現(xiàn)這些問題。因此，政府的行為應(yīng)是逐步取消國有上市公司的政策負(fù)擔(dān)，界定行為邊界、獲利或受損的方式，迫使國有企業(yè)與其他性質(zhì)市場主體競爭，實(shí)現(xiàn)為國有企業(yè)融資與證券市場規(guī)范發(fā)展的平衡，加固證券市場的基石。

政府加強(qiáng)對市場的監(jiān)管而減少對要素流動的控制，可以消除在證券市場上廣泛存在的“管制租金”要素的自由流動可以加速租金的消散，促使證券市場向常態(tài)的回歸。嚴(yán)格的監(jiān)管可以促使機(jī)構(gòu)投資者和上市公司違規(guī)的預(yù)期成本上升，有利于遏制違規(guī)行為，而要素流動控制的放松，有利于市場配置效率的提高。同時(shí)，要素流動控制的放松可以促使不同投資市場間的競爭，降低市場主體退出證券市場或選擇其他市場的成本，這對弱勢市場主體尤其有利。而市場間的競爭可以迫使每個市場降低自己的交易成本，否則將被淘汰，這可以幫助提高整體市場體系的資源配置效率。

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