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〔摘要〕證券信用交易即將在我國推出,這必將對完善我國金融體系產(chǎn)生深遠的影響｡這種影響主要體現(xiàn)在三方面:對金融分業(yè)經(jīng)營格局的影響､對股票抵押貸款制度的補充作用､對未來社?；鸬闹匾饔?#65377;

〔關(guān)鍵詞〕證券信用交易制度,金融體系,分業(yè)經(jīng)營,股票抵押貸款制度,社保基金

證券信用交易即將在我國推出,這是完善證券交易方式､發(fā)展證券市場的重要舉措｡很多人已經(jīng)探討了推出證券信用交易對我國證券市場發(fā)展的深遠影響,但是證券信用交易的意義遠不止于此,它對于完善我國整個金融體系也具有重要的推動作用｡

一､證券信用交易制度對金融分業(yè)經(jīng)營格局的影響

在20世紀末,以前采用分業(yè)經(jīng)營的國家逐漸呈現(xiàn)向混業(yè)經(jīng)營轉(zhuǎn)移的新動向｡首先是1986年英國所完成的金融“大爆炸”的改革,允許銀行兼并證券公司,形成經(jīng)營多種金融業(yè)務的企業(yè)集團｡接著,日本于1998年實施《金融體系改革一攬子法》,放寬了銀行､證券､保險等行業(yè)的業(yè)務限制,廢除了銀行不能直接經(jīng)營證券､保險業(yè)務的禁令,允許各金融機構(gòu)跨行業(yè)經(jīng)營各種金融業(yè)務｡就是分業(yè)經(jīng)營最具代表性的美國,也于1919年11月廢除了禁止銀行承銷證券的《格拉斯-斯蒂格爾法》(1933年制定),而以壓倒多數(shù)通過了《金融改革現(xiàn)代化法案》｡

美､英､日三國的金融業(yè)從分業(yè)到混業(yè)的轉(zhuǎn)變,其深遠意義并不在于各自國家金融監(jiān)管和業(yè)務構(gòu)架的轉(zhuǎn)變,而在于三個金融分業(yè)巨頭的轉(zhuǎn)變,標志著混業(yè)模式已經(jīng)成為大勢所趨｡我們也可以由此判斷,美､英､日三國(尤其是美國)向混業(yè)經(jīng)營的轉(zhuǎn)變,將給越來越全球化的金融業(yè)帶來一統(tǒng)天下的混業(yè)經(jīng)營業(yè)務流程和利潤標準｡

我國由于金融市場很不完善,出于風險控制的考慮,目前依然采用分業(yè)經(jīng)營的金融格局,使證券､銀行､保險業(yè)務處于一種相對封閉的狀態(tài)｡這當然使資金無序流動的風險降低了,但是由于業(yè)務范圍狹窄､利潤來源單一所造成的經(jīng)營風險卻在我國的金融企業(yè)中長期積聚｡而在加入WTO的背景下,后一種風險已經(jīng)越來越顯著｡

混業(yè)經(jīng)營是資金同質(zhì)性特征所決定的｡無論是銀行､證券還是保險,實質(zhì)就是資金的融通,通過資金不斷地循環(huán)周轉(zhuǎn),使其不斷增值｡金融業(yè)具有內(nèi)在的一體化的要求｡在混業(yè)經(jīng)營通過資金在各個業(yè)務領(lǐng)域中的優(yōu)化配置,長､短､固､活等靈活組合,能夠在一個更高的規(guī)模和利潤水平下實現(xiàn)風險和收益的平衡｡

我們認為,通過信用交易制度的建立,應充分注意到目前分業(yè)經(jīng)營格局的現(xiàn)實,在一個有控制的范圍內(nèi)走出混業(yè)經(jīng)營的第一步｡

從上圖可以看出,如果能夠建立信用交易體系,就可以通過證券金融公司的“防火墻”作用,將證券市場與貨幣市場連接起來,同時通過證券融出和資金的借貸,將銀行､保險､基金､證券等機構(gòu)的業(yè)務相互連接起來｡

從國際經(jīng)驗來看,銀行､保險公司､各種社會基金都是證券的富裕者,因為這些機構(gòu)的基本投資策略是穩(wěn)健,所以所選擇投資對象以收益穩(wěn)定的藍籌股為主,而且持股時間很長,如果建立信用交易制度,實際上為這些機構(gòu)建立了再投資的渠道——即利用已經(jīng)長期投資的證券進行信貸,獲得利息收入｡從許多國家的實踐來看,這個渠道所產(chǎn)生的利潤都是不可忽視的一個部分｡這樣,銀行､保險等機構(gòu)在不違背穩(wěn)健､嚴格風險管理原則基礎(chǔ)上,通過融券間接介入了證券業(yè)務,并從這種業(yè)務中獲得了新的利潤增長點｡

從另一個方面來看,如果我們的信用交易制度按照美國模式來設(shè)計,即證券公司可以根據(jù)客戶需要,參考自己的資金狀況和自營證券擁有狀況,自行向客戶融資和融券,不足部分再向相應的機構(gòu)(如證券金融公司)申請融資融券,那么,證券公司實際上就圍繞證券業(yè)務間接介入了金融業(yè)務,也就是通過融資融券為交易客戶提供了信用｡之所以為間接,因為證券公司的資金來源歸根結(jié)底還是通過證券金融公司來獲得,只是在這種狀況下,相同資本金所支撐的負債規(guī)模有可能大幅度擴大｡

可以看到,信用交易體系實際上完成了銀行､證券､保險三大金融業(yè)務的融合｡如果配以證券金融公司,就可以在不大動目前分業(yè)經(jīng)營格局的前提下,間接實現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營｡而且由于有證券金融公司的屏蔽作用,政府對風險的控制得到了保證｡

二､證券信用交易制度對股票抵押貸款制度的補充作用

我們一直都比較注意銀行中的呆賬壞賬,越來越多的人把這種呆賬壞賬的產(chǎn)生看作是國有商業(yè)銀行的體制性因素所造成的｡但我們從信用交易的角度來看,卻不能忽視另一種風險:因為資金流動的循環(huán)體系不完整所造成的信用阻塞｡這種現(xiàn)象集中體現(xiàn)在目前股票抵押貸款制度上｡我國從2000年開始了股票抵押貸款業(yè)務,也就是投資人､證券公司等可以將自己所持有的股票交給銀行進行抵押而獲得貸款｡對于我國證券市場而言,這是向建立資本市場與貨幣市場之間的橋梁所邁出的很重要的一步｡

但由此產(chǎn)生的問題是,如果抵押貸款人本身就沒有償還貸款取回證券的意愿,那么銀行將被迫成為股票的持有人,而承受證券二級市場價格波動的風險｡而從實際來看,實施股票抵押貸款對于普通投資者而言是很難的事情,能夠做到的很多是大的機構(gòu)或者某支股票的莊家,他們與金融機構(gòu)有著良好的關(guān)系｡由于這些機構(gòu)對某些股票價格有著相當?shù)挠绊懥?他們完全可以把價格抬高以后將股票抵押給銀行,從而獲得順利出局,即便折扣率非常高也很劃算｡而股票未來的價格波動風險,自然地轉(zhuǎn)移到銀行身上｡

從信用交易的角度來看,銀行除了嚴格管理審查以外,必須為所抵押的證券找到證券再投資的渠道,而信用交易的融券渠道可以很好地實現(xiàn)這一點｡

實際上,通過證券的再投資,可以減少銀行承擔證券抵押貸款業(yè)務的風險,形成證券運用的良好通道｡一旦這些證券被抵押到銀行,則這些證券即可以被再運用,融券借出｡而一旦出現(xiàn)信用風險,所抵押的證券不能被贖回,銀行則可以繼續(xù)利用這些證券進行融券活動,長期持續(xù)地獲得穩(wěn)定的利息收入｡這種長期穩(wěn)定的利息收入,一方面可以減少抵押人不還貸款的道德風險,另一方面維護了銀行在抵押貸款業(yè)務上的利益｡

所以,目前的證券抵押融資業(yè)務,由于沒有融券出口,不能形成一個證券流通的循環(huán)鏈,必然將增大銀行的信用風險｡而建立一個信用交易的借券出口,將大幅度降低銀行在這些業(yè)務中的風險,這樣才能夠形成一個良性的證券循環(huán)流(見上圖)｡同時,由于證券的賣空存在,也可以使市場價格更接近理性價格,降低了人為操縱價格､騙取抵押貸款出逃的可能性｡

三､證券信用交易制度對未來社?；鸬闹匾饔?/p>

1.原有社?；鸬耐顿Y結(jié)構(gòu)｡為了推進企業(yè)改革,我國從上世紀80年代中期開始了以養(yǎng)老保險和失業(yè)保險為重點的社會保障體制改革,并相應建立了養(yǎng)老保險基金和失業(yè)保險基金,其規(guī)模也不斷擴大,已經(jīng)從1987年的24.41億元增加到目前的2000億元以上,年均增長近50%｡

由于我國國債利率普遍比同期銀行利率高1~2個百分點,同時國債由國家財政作為擔保,幾乎沒有風險,因此出于我國政府對社會保障基金的支持,也為了防范金融風險,我國政府選擇了定向發(fā)行的特種國債來解決社會保障資金的“出口”問題｡1919年~1991年,財政部開始向社會保障基金發(fā)行特種國債,1994年,財政部､勞動和社會保障部聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于加強職工社會保險基金投資管理的暫行規(guī)定》,規(guī)定除了留足兩個月的支付費用外,80%左右應該用于購買國家發(fā)行的特種定向國債｡也正是在1994年,財政部開始向養(yǎng)老保險基金､失業(yè)保險基金以及其他社會保險基金發(fā)行特種國債,特種國債發(fā)行的數(shù)量是根據(jù)各地上報財政部前一年養(yǎng)老和失業(yè)保險基金的滾存結(jié)余數(shù),并考慮歷年已經(jīng)購買的國債數(shù)量來確定的｡

受制于債務依存度的不斷上升,特種定向國債的發(fā)行規(guī)模始終維持在20億~30億,而沒有隨著國債發(fā)行規(guī)模和社會保障基金規(guī)模的擴大而擴大｡同時,出于保證資金安全的考慮,社會保障基金不能在銀行間國債市場進行現(xiàn)券交易,只能在證券交易所進行記賬式國債的買賣,在當前記賬式國債規(guī)模不斷萎縮､價格波動較大的情況下就有悖于資金的安全｡這就造成了一個現(xiàn)象:一方面社會保障基金的規(guī)模增長速度在20%以上,而購買國債的余額占歷年滾存余額的比重不到20%,與規(guī)定的80%國債投資比例相去甚遠｡在期限結(jié)構(gòu)上,除了社會保障基金自主投資的國債以外,表現(xiàn)為政策支持的特種定向國債的期限結(jié)構(gòu)都是5年｡同時,這些國債不能變現(xiàn),不能向銀行辦理抵押貸款,從而與其必要的流動性不相符合｡與此同時,五年期國債的單一期限結(jié)構(gòu),制約了這些基金管理機構(gòu)獲得更高收益或更高流動性的選擇權(quán)利｡

所以,原有社?；鸬耐顿Y是非常單一的,只有國家通過政策所發(fā)行的特種國債這一種,其余的都投向銀行作為儲蓄｡這必然使社?；痣y以長期維持下去｡而在1919年城市失業(yè)大面積出現(xiàn)以后,這些社?；鹁碗y以支撐了,集中體現(xiàn)為1919年及2000年所普遍發(fā)生的支付困難和支付拖欠｡

2.未來社?；鸬内A利性需要證券信用交易體系來支持｡正如梁定邦先生所說:“還沒有哪一個國家能為國家養(yǎng)老體系提供全部資金｡國際經(jīng)驗一般是國家部分預付以使出資率保持在一個可接受的水平的同時,盡最大努力發(fā)展資本市場,保證積累資金得到理想的回報”｡一個完整的社保基金應該是一個穩(wěn)健運作的商業(yè)化機構(gòu),而這個商業(yè)化機構(gòu)必然要和資本市場結(jié)合在一起｡

現(xiàn)在,關(guān)于未來的社?；鸾槿胱C券市場的商業(yè)化模式,已經(jīng)基本上得到了共識｡而從我們研究的角度,在這些社保基金持有證券以后,需要問的兩個問題是:靠什么來保證這些基金的長期化和穩(wěn)健的投資取向?靠什么手段可以更好地保證這些社?；鸬内A利能力?我們認為,從這兩個問題出發(fā),信用交易的融券通道對于社?；鸬陌l(fā)展有積極的促進作用｡

社保基金參與證券投資的重要特征是長期投資､穩(wěn)定收益｡而如果沒有融券渠道,這些機構(gòu)獲取收益的途徑只能是分紅和資本利得｡在當前的證券市場上,依靠分紅是不現(xiàn)實的,因為在我國證券市場上,正常分紅的企業(yè)少之又少｡2000年,上海和深圳兩地的公司,實際分紅的僅一百多家,占總數(shù)目的15%左右,分紅數(shù)目普遍比較小｡這樣,在利益的驅(qū)動下,這些機構(gòu)必然轉(zhuǎn)向?qū)Χ壥袌鲑Y本利得的追逐,而二級市場資本利得的獲得源于價格的波動｡這樣,這些在本質(zhì)上應該長期投資､穩(wěn)定收益的機構(gòu),將轉(zhuǎn)向證券持有的短期行為,低買高賣｡

從國際經(jīng)驗來看,社?；鹗钦麄€信用交易市場中最為重要的借券方,他們是這個市場的證券富裕者｡而之所以成為證券富裕者,就是因為他們需要保持長期投資､穩(wěn)定收益的理念,并不會輕易拋出股票｡而這些長期持有的證券在信用交易體系下有了再投資的價值,成為借出獲得融借利息的重要手段｡也正是這種穩(wěn)定收益的來源,促使這些機構(gòu)保持了長期投資的理念,成為整個證券市場的穩(wěn)定器｡

有關(guān)未來社?；鸬臉I(yè)務運作圖如上｡可見,未來社保基金的收入來源成為三個:分紅､資本利得､借券收入｡為了追求分紅和借券收入所代表的利益,促使保險公司､社?；鸬融呄蛴陂L期投資,而為了追求資本利得所代表的利益,促使其趨向于短期投資｡比如,在美國比較成功的哈佛基金會,上世紀70年代介入融券業(yè)務,其收入占其全部收入的30%以上｡這說明:信用交易有助于社?；鸬谋Ｖ翟鲋岛驼７€(wěn)健經(jīng)營,可以成為社?；鹬匾臉I(yè)務支撐｡

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