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一､中國證券市場對證券信用交易的制度需求

盡管證券信用交易具有雙重性,但我國的現(xiàn)實則是因缺乏做空機(jī)制而使投資者被迫“用腳投票”,證券市場既喪失對公司治理的監(jiān)督作用,又沒有國民經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的功能,因此引入證券信用交易制度成為我國證券市場改革與發(fā)展的現(xiàn)實選擇｡

(一)增強(qiáng)市場流動性,保持價格連續(xù)性,平衡證券市場運行機(jī)制

理論分析及海外的實踐表明,成熟､有效的證券市場應(yīng)該是一個做多機(jī)制與做空機(jī)制相互制衡的市場,并且,這種證券市場本身就具備價格穩(wěn)定器的作用,證券信用交易制度不僅不會加大市場風(fēng)險,相反還有助于降低市場風(fēng)險｡這是因為,如果能夠建立證券信用交易制度,當(dāng)市場過度投機(jī)導(dǎo)致股票價格下跌時,投資者預(yù)計股市將上升,就會提前購買股票,增加市場需求,從而托住股價的跌勢;而當(dāng)價格的上漲過分偏離其投資價值時,空頭就會尋找時機(jī)對沖平倉,增大股票的供應(yīng),使其不至于過熱｡正是由于多空雙方不斷地尋求市場價差套利,使市場趨向帕累托均衡,市場本身便具備了價格穩(wěn)定器的功能,能夠抑制股市的暴漲暴跌｡因此,證券信用交易制度可以增加市場的流動性,保持價格的連續(xù)性,平衡價格的短期失調(diào)｡

(二)規(guī)避投資風(fēng)險,促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展

我們知道,沒有風(fēng)險和市場投機(jī)的證券交易從來都是不存在的,但并不會因此懷疑證券市場存在與發(fā)展的必要性和合理性｡而正是為了適應(yīng)不同類型投資者的需要,證券市場才逐漸形成了多種可供選擇的金融工具和交易方式｡雖然證券信用交易風(fēng)險較大､不符合風(fēng)險回避型投資者對交易方式的選擇標(biāo)準(zhǔn),但它為投資者提供了進(jìn)行多樣化投資的機(jī)會和風(fēng)險管理的手段,能滿足風(fēng)險偏好型投資者的投資需求和風(fēng)險偏好｡畢竟,證券信用交易能夠使投資者以超出自身所擁有的資金量進(jìn)行證券交易,甚至可以使其在沒有相應(yīng)證券的情況下通過從證券公司借入證券來從事證券買賣,投資者手中掌握的資金或證券的數(shù)量不再成為制約交易規(guī)模的重要因素｡這不僅使預(yù)期的交易能夠順利進(jìn)行,而且能夠以較大的杠桿效應(yīng)獲得用較少資本取得較大利潤的機(jī)會,既可通過“股票持倉+賣空”組合規(guī)避股價下跌風(fēng)險､鎖定投資收益,又可通過“股票持倉+融券”組合改善盈利水平,還可以利用融資買空的財務(wù)杠桿效應(yīng)提高資金的利用效率,進(jìn)而提高投資者抵抗股市中短期波動風(fēng)險的能力,增強(qiáng)投資者堅持價值型投資理念的信心｡

事實上,只要承認(rèn)不同類型的投資者所產(chǎn)生的市場均衡和功能協(xié)調(diào)機(jī)制對證券市場穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義,只要承認(rèn)證券市場需要風(fēng)險偏好型的投資者,就不能､更不應(yīng)該否定證券信用交易制度的有效性｡同樣道理,既然管理層一直強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)投資者對于我國證券市場發(fā)展的重要作用,并通過各種制度及政策措施大力培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者,盡可能不斷地擴(kuò)大合規(guī)資金進(jìn)入股市,就必須考慮其投資工具及交易制度問題｡但實際情況是,本就稀少的優(yōu)質(zhì)股票隨著證券投資基金規(guī)模的不斷擴(kuò)充凸現(xiàn)投資“瓶頸”,滿倉持股的基金往往因股市綿綿下跌而深陷“流動性陷阱”,大大影響了基金投資的收益｡在保險基金､社會保障基金､QFII等新增資金快速入市的情況下,機(jī)構(gòu)投資者的博弈及投資理念的一致性進(jìn)一步加劇了主流熱點籌碼的稀缺性,“羊群效應(yīng)”不斷被放大,機(jī)構(gòu)投資者重倉股高度集中的市場風(fēng)險特別突出｡在極端情況下,將導(dǎo)致虛高的股價泡沫,損害市場運行效率,使我國股市變得更加脆弱｡這決定了我們應(yīng)從實際出發(fā)盡快建立證券信用交易制度,為機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)筑一個有效的市場避險機(jī)制和廣闊的成長空間｡

(三)增強(qiáng)證券公司資產(chǎn)的流動性,促進(jìn)證券公司盈利模式創(chuàng)新,提高證券公司的市場競爭力

證券業(yè)是一個資本密集型產(chǎn)業(yè),資產(chǎn)規(guī)模直接決定了證券公司的盈利能力及市場競爭力,而我國現(xiàn)有的融資渠道卻因證券公司自身存在公司治理､盈利模式､風(fēng)險控制和職業(yè)道德方面的缺陷以及政府管制行為,不能滿足證券公司對資金的需求｡尤其是2001年6月14日以來我國股市的持續(xù)低迷,致使證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤直線下降,自營､委托理財業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重,南方證券､華夏證券等證券公司以不同的方式被動退出,市場沖擊很大,迫使中央銀行采取多種政策措施對證券公司提供流動性救助資金,并由此引發(fā)新的道德風(fēng)險｡

有鑒于此,引入證券信用交易制度,絕不僅僅是在不影響對相應(yīng)股票的最終所有權(quán)的前提下,借助于保證金空頭交易,盤活證券資產(chǎn),為證券公司提供一個重要的收入來源,更主要的是通過建立一條通暢的融資融券渠道,變對證券公司的被動救助為證券公司主動去創(chuàng)造市場,改資金救市為制度“救”市,轉(zhuǎn)變證券業(yè)盈利模式,使風(fēng)險與收益狀況完全取決于證券公司的競爭力,改善證券公司的經(jīng)營管理機(jī)制,實現(xiàn)對證券公司的綜合治理｡

(四)規(guī)范地下證券融資融券交易,引導(dǎo)銀行信貸資金有效流入股市,實現(xiàn)貨幣市場與資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展

從理論上說,貨幣市場和資本市場是兩個既相對獨立又緊密相關(guān)的金融子系統(tǒng),而證券信用交易是有效連接貨幣市場與資本市場,進(jìn)而促進(jìn)儲蓄向投資有效轉(zhuǎn)化､實現(xiàn)金融市場均衡發(fā)展､釋放金融市場風(fēng)險的重要渠道和機(jī)制｡因此,盡管長期以來我們基于金融市場風(fēng)險管理水平對證券信用交易一味地持排斥和否定態(tài)度,《證券法》､《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等法律法規(guī)明令禁止證券信用交易,政府監(jiān)管部門則通過各種形式的會議和文件強(qiáng)調(diào)證券公司不得為客戶融資融券,并不斷地查處證券公司融資融券行為｡但是,因我國證券市場只能單向做多的交易規(guī)則封閉了市場投機(jī)正常存在､正當(dāng)發(fā)揮建設(shè)作用的活動空間,造成本來可以､而且應(yīng)當(dāng)參與投機(jī)的投資者被排斥于市場之外｡而基于利益與競爭的驅(qū)動,銀行信貸資金違規(guī)入市､證券公司挪用客戶保證金及向投資者“透支”､“三方協(xié)議貸款”始終或明或暗地存在且屢禁不止,并憑借其交易平臺反向做空獲利,使投機(jī)步入地下､走向非法,引致我國證券市場向不利于規(guī)范化市場制度建設(shè)的破壞性方向發(fā)展｡特別是隨著我國證券交易規(guī)模的不斷擴(kuò)大,證券公司為了吸引客戶,提高證券買賣業(yè)務(wù)量,增加傭金收入,往往把對客戶提供信用交易服務(wù)作為不正當(dāng)競爭的重要手段｡

這種地下融資融券交易不僅造成我國證券市場投機(jī)性過強(qiáng),而且往往引起證券市場的暴漲暴跌｡當(dāng)監(jiān)管部門放松監(jiān)管時,大量資金就會涌入股市,推動股價猛烈上漲,而當(dāng)加大查處力度時,又會有大量的資金從股市中撤出,導(dǎo)致股市劇烈下跌,并因這類借貸關(guān)系屬非法,一旦發(fā)生訴訟,雙方權(quán)益均不能受法律保護(hù),從而對證券市場的健康發(fā)展､維持正常的市場秩序具有很大的危害性｡這種狀況說明我國資本市場和貨幣市場具有相互滲透的需要和沖動,人為割裂非但不能解決問題和矛盾,反而會引發(fā)更大的風(fēng)險和危機(jī)｡理想的辦法應(yīng)當(dāng)是放開對資本市場和貨幣市場的管制,引入證券信用交易制度,使信貸資金進(jìn)入證券市場成為一種合法､公開､透明､有序的活動,以此避免股市的大起大落,同時利用信用交易的資金和證券流動渠道,變信貸資金流入股市的各種暗道為明渠,規(guī)范資本流動,提高商業(yè)銀行信貸資金的使用效率,緩解和釋放整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險,實現(xiàn)漸進(jìn)的混業(yè)經(jīng)營制度變遷｡

(五)提高證券市場效率,完善宏觀調(diào)控,改進(jìn)證券監(jiān)管

國內(nèi)外證券市場的實踐表明,只能做多的交易規(guī)則會將擴(kuò)容與資金承受能力之間的關(guān)系人為對立起來,形成一旦加大擴(kuò)容速度和力度,便擔(dān)心市場失血過多,不得不控制發(fā)行規(guī)模,放慢市場擴(kuò)容的惡性循環(huán)怪圈,市場調(diào)控機(jī)制拘謹(jǐn)而無奈;相反,做空機(jī)制則能夠使股票市場上的供求關(guān)系在一個更為動態(tài)的過程中實現(xiàn)良性的平衡與互動,不論上行或者下行都會產(chǎn)生獲利機(jī)會,雙向操作所具有的自由度令投資獲利空間趨于對稱,完全可以在不影響現(xiàn)有市場格局的條件下,以最低的代價､最小的市場阻力推進(jìn)IPO股票發(fā)行,加大市場擴(kuò)容速度與力度,使擴(kuò)容與市場承受能力之間的沖突､發(fā)展與穩(wěn)定之間的矛盾得以統(tǒng)一而兩全｡

正是因為缺乏做空機(jī)制,新股發(fā)行成為我國證券市場運行中的“籠中之虎”和高懸于投資者頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”,市場欣欣向榮之際往往是擴(kuò)容山雨欲來之時,而一旦市場低迷不振,擴(kuò)容便告平息,管理層只能依靠平衡發(fā)行盤子､上市規(guī)模､減緩擴(kuò)容速度和力度的剛性手段進(jìn)行調(diào)控｡雖有短期效果,從長期來看卻有非常明顯的副作用,只能成為收效于一時､治標(biāo)不治本的權(quán)宜之計｡筆者認(rèn)為,如果我國證券市場能夠引入做空機(jī)制,改變投資者被動單調(diào)向上的簡單操作為多元立體化的全方位操作;變暗投機(jī)為明投機(jī),讓賣空者去打擊市場中過度投機(jī)的行為,使市場本身對惡性炒作產(chǎn)生抑制,實現(xiàn)市場監(jiān)管市場;變運用行政手段直接調(diào)控的剛性模式為間接調(diào)控的彈性模式,使制度建設(shè)走向成熟規(guī)范,提高監(jiān)管效率｡

二､中國證券信用交易制度的合理設(shè)計

客觀分析,我國證券市場引入證券信用交易制度的條件已經(jīng)成熟｡首先,隨著我國證券市場市場化､國際化進(jìn)程的加快,投資者的風(fēng)險意識不斷強(qiáng)化,自我控制能力日趨提高,為開設(shè)證券信用交易提供了理性的市場需求｡其次,由于市場化和有效保護(hù)投資者利益成為我國證券市場監(jiān)管的基本取向,從根本上結(jié)束了過去那種由于監(jiān)管思路不清晰而陷市場于經(jīng)常性波動中的被動情況,出現(xiàn)因監(jiān)管政策變化而導(dǎo)致市場激烈動蕩,甚至逆轉(zhuǎn)的可能性明顯降低｡政府監(jiān)管的理性化為證券市場穩(wěn)健運行提供了制度保證,為開展證券信用交易提供了適宜的市場環(huán)境｡尤其是考慮到上市公司股權(quán)分置改革是向著我國證券市場市場化方向邁進(jìn)的最重要和最基礎(chǔ)的制度建設(shè),能夠形成完善我國證券市場功能和保護(hù)投資者利益的制度基礎(chǔ),重建市場預(yù)期,恢復(fù)市場信心,進(jìn)而從根本上促進(jìn)我國證券市場的規(guī)范發(fā)展,為我國證券市場引入證券信用交易制度提供了重要的制度和市場條件｡

(一)信用交易模式選擇

國際比較研究表明,證券信用交易具有雙重性,因不同國家及地區(qū)證券市場完善程度的差異,對證券市場發(fā)展具有不同的作用｡筆者認(rèn)為,我國不宜采用證券金融公司主導(dǎo)的集中信用模式作為過渡型制度模式,而是應(yīng)吸收市場化模式和專業(yè)化模式的優(yōu)點,在把市場化信用交易模式作為總體目標(biāo)的前提下,將證券公司融資融券許可證制度作為過渡模式,嚴(yán)格規(guī)定股票信用交易主體的市場準(zhǔn)入條件,只有符合規(guī)定條件的創(chuàng)新類證券公司才有資格申請從事融資融券業(yè)務(wù),同時要建立信用交易資信評估制度,使證券公司增強(qiáng)風(fēng)險意識,建立健全風(fēng)險控制機(jī)制,謹(jǐn)慎選擇客戶,防范違約風(fēng)險和操作風(fēng)險,有效承擔(dān)信用交易中介功能｡

(二)證券資格認(rèn)定

由于不同股票的質(zhì)量和價格波動性差異很大,并直接影響到信用交易的風(fēng)險水平,并不是所有的股票都適合做融資融券交易,需要對其進(jìn)行資格認(rèn)定｡資格認(rèn)定權(quán)應(yīng)歸屬證券交易所,應(yīng)根據(jù)股票的市場表現(xiàn)和上市公司的情況隨時修訂具有融資融券資格的股票名單,現(xiàn)階段可以上證50､深證100成分股及掛牌基金作為融資品種｡

(三)證券公司信用額度管理

除依《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》要求證券公司最近6個月凈資本均在12億元以上外,筆者認(rèn)為,應(yīng)通過資本凈值比例管理加強(qiáng)對證券公司的信用額度管理,規(guī)定證券公司的最低資本充足率為8%,對投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率不得超過200%,在單個證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10%和5%｡

(四)市場整體信用額度管理

對市場整體信用額度的管理包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態(tài)管理兩個方面｡借鑒臺灣的經(jīng)驗,證券公司在融入資金購買證券時,必須繳納60%的保證金,并把購得證券交給商業(yè)銀行做抵押｡當(dāng)證券價格下跌導(dǎo)致保證金比率低于60%時,商業(yè)銀行將停止向該證券公司繼續(xù)融資;當(dāng)保證金比率低于30%時,商業(yè)銀行將通知證券公司補交保證金,否則將強(qiáng)行賣出抵押證券｡擔(dān)保證券的折扣率與證券的類型有關(guān),政府債券可按10%計算,上市股票應(yīng)按30%計算｡融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率,可分別定為70%和30%,其含義與融資保證金的最低初始比率和常規(guī)比率一致｡

(五)單只證券信用額度管理

為防止股票被過度融資融券而導(dǎo)致風(fēng)險增加,應(yīng)限制單只股票的信用交易量占公司總股本的比例,規(guī)定當(dāng)一只股票的融資融券額達(dá)到上市公司總股本的25%時,交易所應(yīng)停止融資買進(jìn)或融券賣出,當(dāng)比率下降到18%以下時再恢復(fù)交易;當(dāng)融券額已超過融資額時,也應(yīng)停止融券交易,直到恢復(fù)平衡后再重新開始交易｡

(六)投資者信用額度管理

首先,規(guī)定最低保證金,設(shè)定投資者進(jìn)入證券信用交易的門檻,只允許具有一定風(fēng)險承受能力及資信能力的投資者開設(shè)信用賬戶從事證券信用交易,并根據(jù)投資者的資信狀況設(shè)立不同等級的交易限額｡其次,考慮到期限過短可能會加大交易的投機(jī)性,造成市場的大幅波動,而期限太長又會加劇證券市場的風(fēng)險,建議以一個季度為期限選擇股票信用交易合約｡再次,建立股票信用交易擔(dān)保制度｡客戶在申請融資時,除了按規(guī)定向證券公司繳納一定比例的保證金外,還要以融資買進(jìn)的全部股票作為擔(dān)保品進(jìn)行抵押;同樣,在融券時,應(yīng)按規(guī)定的比率向證券公司繳納一定的保證金,要以融券賣出的全部價款作為擔(dān)保品進(jìn)行抵押,以預(yù)防可能的未來風(fēng)險｡此外,建立信用交易的資信評估制度｡資信評估機(jī)構(gòu)將把信用賬戶分為良好､預(yù)警､惡化三種狀態(tài),并根據(jù)實際情況確定信用交易主體的資信等級｡這是準(zhǔn)確評價交易主體的資信狀況,授予證券公司信用交易業(yè)務(wù)的資格和對投資者進(jìn)行融資融券的重要依據(jù),以此實現(xiàn)證券信用交易風(fēng)險的動態(tài)控制｡

(七)抵押證券的存管

投資者交付證券公司的資金和證券都是對證券公司的擔(dān)保物,證券公司應(yīng)將其分別存入以自己的名義在商業(yè)銀行開立的客戶信用交易擔(dān)保資金賬戶和在登記結(jié)算公司開立的客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶中,保證在第三方機(jī)構(gòu)的有效監(jiān)控下安全運行｡

(八)證券信用交易的監(jiān)管

考慮到證券信用交易制度的建立及其效用的有效發(fā)揮是以市場預(yù)期機(jī)制的形成為前提的,沒有一個合理和有效的預(yù)期機(jī)制,做空機(jī)制可能對市場的正常運行起破壞作用或紊亂作用｡要形成有效的預(yù)期機(jī)制,必須從整體上推進(jìn)我國證券市場制度的創(chuàng)新,制定與新《證券法》相配套的證券信用交易實時控制規(guī)則和業(yè)務(wù)操作規(guī)范文件,使制度約束成為市場運行的常量而非變量｡此外,由于市場波動與保證金比例呈同方向變化,保證金比率在證券信用交易中具有杠桿效應(yīng),對保證金比例的調(diào)控應(yīng)成為我國證券信用交易監(jiān)管的有效手段｡

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